【公司研究】步步高-公司首次覆蓋報告：西南雙業態零售龍頭戰略回歸超市主業再起航-20200522[20頁].pdf

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1、商業貿易商業貿易/一般零售一般零售 1 / 20 步步高步步高（002251.SZ） 2020 年 05 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/5/22 當前股價(元) 9.42 一年最高最低(元) 10.44/7.07 總市值(億元) 81.38 流通市值(億元) 81.38 總股本(億股) 8.64 流通股本(億股) 8.64 近 3 個月換手率(%) 51.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 西南西南雙業態雙業態零售龍頭，零售龍頭，戰略回歸戰略回歸超市主業超市主業再起航再起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師）

2、李旭東（聯系人）李旭東（聯系人） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790120010014 西南雙業西南雙業態零售龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級態零售龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 步步高是西南地區主營超市、百貨業務的雙業態零售龍頭。我們認為，生鮮已成 為線下超市聚客引流的重要品類， 而掌握生鮮供應鏈優勢的區域龍頭公司， 擁有 廣闊發展整合空間。目前，公司戰略重心回歸超市板塊、加速省內外開店，通過 供應鏈變革與數字化建設持續提升經營效率， 盈利能力有望迎來顯著回升。 我們 預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 2.20/2.89/3.88 億元，對應 EPS 為

3、0.26/0.33/0.45 元，當前股價對應 PE37/28/21 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 超市行業超市行業呈現高景氣呈現高景氣，具備生鮮供應鏈優勢的區域龍頭企業具備生鮮供應鏈優勢的區域龍頭企業更具更具發展空間發展空間 2020 年以來，受益于疫情期間生鮮消費渠道轉移和疫情后消費券等政策刺激， 超市行業在經營層面呈現出較高景氣。 根據歐睿統計， 目前我國超市行業規模接 近 5 萬億，市場空間廣闊但行業集中度仍然較低。行業競爭層面，生鮮憑借剛 需、高頻消費特點，已成為聚客引流重要品類，而掌握生鮮供應鏈優勢的區域龍 頭公司，在門店擴張和渠道整合上也具備了充分的施展空間。 戰略戰略重心回

4、歸超市主業，供應鏈變革與數字化賦能驅動經營效率提升重心回歸超市主業，供應鏈變革與數字化賦能驅動經營效率提升 公司戰略重心回歸超市板塊，2019 年超市門店凈增 58 家（2017/2018 年分別為 45、23 家） ，展店明顯提速。公司立足湖南，近年來加速向周邊省域滲透，目前 江西、廣西等區域零售競爭環境仍相對寬松，存在較大擴張發展機會。隨著公司 省外門店逐漸成熟，門店整體坪效及盈利能力也有望顯著提升。百貨方面，公司 放緩擴張速度、 增大餐飲文娛業態， 并通過興建大型地標性購物中心提升品牌影 響力，實現存量提升。此外公司也通過多種措施提升經營效率：一方面積極推進 生鮮供應鏈變革，加大生鮮直采

5、比例，2019 年門店生鮮產品滲透率達 40%，完 善物流配送也降低了損耗； 另一方面， 公司通過線上會員運營與到家業務的較早 布局持續加強數字化建設， 有望長期提升精準營銷與品類優化能力， 進一步打開 盈利成長空間。 風險提示：風險提示：外省門店減虧低于預期；新開店培育期過長。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 18,398 19,661 22,680 26,449 31,295 YOY(%) 6.7 6.9 15.4 16.6 18.3 歸母凈利潤(百萬元) 156 173 220 289 388

6、 YOY(%) 6.2 11.1 27.5 31.2 34.1 毛利率(%) 23.0 24.1 23.3 23.4 23.4 凈利率(%) 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 ROE(%) 2.1 2.3 2.9 3.7 4.8 EPS(攤薄/元) 0.18 0.20 0.26 0.33 0.45 P/E(倍) 52.3 47.1 36.9 28.2 21.0 P/B(倍) 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019-052019-092020-012020-05 步步高滬深300 開 源 證 券

7、 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 20 目目 錄錄 1、 立足湖南跨區域發展、雙業態齊頭并進的綜合性零售巨頭 . 4 2、 超市行業呈現高景氣，生鮮供應鏈能力較強的區域龍頭公司發展空間大 . 5 2.1、 國內線下超市行業空間較大，行業集中度有較大提升空間 . 5 2.2、 生鮮消費前景廣闊，超市渠道滲透率持續提升. 6 2.3、 湖南省發布消費券等消費刺激政策，有利于超市等線下零售渠道 . 8 3、 戰略重心回歸超市主業，多

8、效并舉提升經營效率 . 10 3.1、 聚焦超市主業快速開店，同店收入重回正增長. 10 3.2、 百貨業態立足存量提升，逐漸轉型購物中心. 12 3.3、 以生鮮為核心推進供應鏈變革，完善物流設施建設 . 13 3.4、 數字化轉型賦能新零售，全民直播與到家業務快速發展 . 14 4、 盈利預測與估值 . 17 4.1、 關鍵假設 . 17 4.2、 盈利預測與估值 . 17 5、 風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 步步高以超市和百貨為業態主力 . 4 圖 2： 公司多業態靈活組合協同發展 . 4 圖 3： 2019 年公司實現營業收入 197 億元

9、 . 4 圖 4： 公司 2016 年以后歸母凈利潤增速中樞上升 . 4 圖 5： 公司毛利率有所提升、凈利率仍處于低位 . 5 圖 6： 公司銷售費用率有所上升 . 5 圖 7： 我國連鎖零售行業存量市場規模近 9000 億元 . 6 圖 8： 國內超市行業集中度低，永輝市場份額位居第四. 6 圖 9： 居民每周購買各類生鮮頻次較高 . 6 圖 10： 2018 年我國生鮮市場規模近 5 萬億 . 6 圖 11： 2010 年以來必需消費品線上滲透率顯著提升，但在生鮮品類并不明顯 . 7 圖 12： 生鮮終端消費渠道中，超市滲透率逐年提升 . 7 圖 13： 大型超市相對菜市場具有眾多優勢

10、. 7 圖 14： 2020 年 1-4 月社零總額累計同比下滑 16.2% . 8 圖 15： 消費券主要可以分為政府消費券、轉移性消費券等五大類 . 8 圖 16： 發放消費券后杭州市社零增速明顯回升 . 9 圖 17： 2009 年杭州兩批消費券主要流向為超市和商場. 9 圖 18： 公司超市門店數量保持較快增長 . 10 圖 19： 2019 年超市業務占公司營收比重達 66% . 10 圖 20： 公司超市同店收入重回正增長 . 11 圖 21： 公司超市坪效受省外門店拖累有所下滑 . 11 圖 22： 公司省外門店加速擴張 . 11 圖 23： 公司在湖南省外的收入占比明顯提升 .

11、 11 圖 24： 公司門店所在幾個省份區域競爭環境相對寬松. 12 oPsNqRoNmRqRzQmOzRmQuM7NcM7NtRmMsQnNjMrRmRjMpNsP9PnNxOuOtOxPMYpMoP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 20 圖 25： 公司百貨業態收入增長遲緩 . 12 圖 26： 百貨業務毛利率持續下行 . 12 圖 27： 步步高-梅溪新天地項目總建筑面積達 70 萬平方米 . 13 圖 28： 公司在多層面推進生鮮供應鏈變革 . 13 圖 29： 公司 2019 年倉庫總面積達 35.8 萬平方米 . 14 圖 30： 公司 2019 年倉儲物流吞達 76.7

12、5 億元 . 14 圖 31： 步步高發力數字化建設全渠道營銷平臺 . 15 圖 32： 公司數字化會員增長速度較快 . 15 圖 33： 數字化轉型以來會員銷售占比逐步提升 . 15 圖 34： 公司通過 Better 購小程序開啟直播帶貨 . 16 圖 35： 公司直播帶貨成效顯著 . 16 圖 36： 步步高門店與京東到家達成合作 . 16 圖 37： 公司門店接入到家服務數量明顯增多 . 16 表 1： 湖南省總工會預計發放數十億元規模消費券 . 9 表 2： 超市行業上市公司估值情況：步步高估值低于行業平均水平 . 17 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 20 1、 立足湖南

13、跨立足湖南跨區域區域發展發展、雙業態齊頭并進的綜合性零售巨頭雙業態齊頭并進的綜合性零售巨頭 步步高是一家起步于湖南步步高是一家起步于湖南、以超市和百貨為主力業態、以超市和百貨為主力業態的的雙業態雙業態區域區域零售零售龍頭。龍頭。公司 1995 年成立于湖南湘潭，2005 年開始加速拓展省外業務，2008 年 6 月登陸深交所， 目前已發展成為一家深耕湖南，以超市和百貨為主體，大賣場、家電專業店、城市生 活廣場等多業態齊頭并進的綜合性零售渠道商。截至 2019 年底，公司已涉足湖南、 廣西、江西、川渝地區，共經營百貨門店 54 家、超市門店 348 家（含家電門店） 。在 經營模式上，超市業務以

14、自營為主、百貨業務以聯營為主。公司自成立以來，已逐步 形成了立足中小城市發展、 密集式開店網絡布局、 多業態組合等經營優勢， 同時不斷 推進數字化轉型、加速線上線下融合，打造核心競爭力。 圖圖1：步步高以超市和百貨為業態主力步步高以超市和百貨為業態主力 圖圖2：公司多業態靈活組合協同發展公司多業態靈活組合協同發展 資料來源：網易財經 資料來源：公司公告、開源證券研究所 近年來公司營收整體呈上升趨勢，但增速起伏較大近年來公司營收整體呈上升趨勢，但增速起伏較大。公司 2019 年實現營業收入 197 億元，同比增長 6.87%，實現歸母凈利潤 1.73 億元，同比增長 11.1%，自 2017 年

15、開 始，公司利潤增長逐漸進入快車道。分業務來看，2019 年超市（含家電）/百貨/批發 廣告物流/其他業務分別實現收入 129 億/41 億/0.7 億/21 億/24 億， 超市和百貨占收入 比重達 86.3%。受疫情影響，公司家電、百貨業態在 2020 年 1 月下旬相繼停業，而 相關折舊攤銷、 人力成本開支仍在發生。 受此影響， 2020Q1 公司實現營業收入 55 億 元，同比下滑 1.83%，實現歸母凈利潤 1 億元，同比下滑 46.21%。 圖圖3：2019 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 197 億元億元 圖圖4：公司公司 2016 年以后歸母凈利潤年以后歸母凈利潤增速中樞

16、上升增速中樞上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 20 毛利率毛利率穩步提升，凈利率低位徘徊穩步提升，凈利率低位徘徊。2019 年公司整體毛利率為 24.11%，同比提升 1.08pct，自 2016 年以來呈現穩步提升趨勢，主要原因為公司在供應鏈、運營及服務 三方面持續改善， 此外部分百貨由自營轉為租賃、 增大體驗業態比重， 也帶來高毛利 率的其他業務收入占比提升。2020 年 Q1 公司毛利率為 22.01%，同比下滑 1.65pct， 預計主要原因為低毛利生鮮銷售占比提升以及對商戶租金的減免。 費用率方面，

17、 2019 年銷售/管理/財務費用率分別為 18.88%/2.04%/1.63%， 近年來銷售費用率和財務費用 率呈現逐漸上行趨勢。銷售費用率增長的原因主要是公司為了推進數字化建設，增 大了人力方面的投入，以及新增商業實體開業導致折舊與攤銷費用增大。財務費用 增長較快的原因主要是公司持續自建及并購門店，對貸款資金的需求增大。2020 年 一季度， 公司銷售/管理/財務費用率分別為 16.09%/1.75%/1.64%， 同比保持相對穩定。 凈利率方面， 受大西南業務拓展、 電商平臺投入影響以及百貨等重資產拖累， 公司的 凈利率一直維持在 1%左右的低位水平。未來隨著公司業務加快整合調整、數字精

18、細 化運營推進，凈利率有望觸底回升。 圖圖5：公司毛利率公司毛利率有所提升、有所提升、凈利率凈利率仍仍處于低位處于低位 圖圖6：公司公司銷售費用率有所上升銷售費用率有所上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 超市行業超市行業呈現高景氣呈現高景氣，生鮮，生鮮供應鏈能力較強的區域龍頭公供應鏈能力較強的區域龍頭公 司發展空間大司發展空間大 2.1、 國內線下超市行業空間國內線下超市行業空間較較大，行業集中度大，行業集中度有較大提升空間有較大提升空間 國內線下超市行業空間國內線下超市行業空間較較大，行業集中度仍然較低大，行業集中度仍然較低。 近年來，受到電商

19、沖擊影響，我 國線下超市行業增速有所放緩，但存量市場規模依然巨大：根據國家統計局數據， 2018 年我國連鎖零售企業中，便利店、折扣店、中小型超市、大賣場和倉儲會員店 合計規模近 9000 億元；若再考慮非連鎖零售業規模，我國線下日常消費品零售將達 到 4.5 萬億元（Euromonitor2018 年統計數據） 。盡管行業規模較大，但相比于歐美成 熟市場而言，我國零售市場集中度仍然較低：根據前瞻產業研究院統計，2018 年美 國超市行業 CR3（Concentration Ratio N，指行業內最大 N 個公司的合計市場份額， 下同） 為 79%， 日本便利店行業 CR3 為 76%， 而

20、當前國內線下零售業 CR3/CR5/CR10 僅分別為 19.8%/27.1%/ 36.5%，相較歐美存在較大的提升空間。具體來看，根據凱度 數據，2018 年國內連鎖超市市場份額前三名為高鑫零售、華潤超市、沃爾瑪，對應 市場份額分別為 8.3%/6.6%/4.8%，步步高以 1.6%位居第九。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 20 圖圖7：我國連鎖零售行業存量市場規模近我國連鎖零售行業存量市場規模近 9000 億元億元 圖圖8：國內超市行業集中度低，永輝市場份額位居第四國內超市行業集中度低，永輝市場份額位居第四 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 數據來源：凱度、開源證券研究所

21、2.2、 生鮮消費前景廣闊，超市渠道滲透率持續提升生鮮消費前景廣闊，超市渠道滲透率持續提升 生鮮消費存在剛需、高頻特點，國內市場規模廣闊且仍然保持增長。生鮮消費存在剛需、高頻特點，國內市場規模廣闊且仍然保持增長。果蔬、肉禽蛋等 生鮮品類具有剛需、 高頻的消費特點， 在生活中幾乎不可或缺。 根據艾媒咨詢統計， 2019 年居民每周購買各類生鮮兩至三次的占比約為 40%，其中又以果蔬購買頻次最 高， 每周購買兩至三次的居民占比為 42%， 而購買超過三次的居民占比也達到 27%。 高頻需求、居民收入提升驅動的消費升級以及國內龐大的人口基數，共同造就了生 鮮消費廣闊的市場規模。 根據歐睿統計， 20

22、18年國內生鮮食品零售額為4.93萬億元， 過去五年平均復合增速為 6.5%。 圖圖9：居民每周購買各類生鮮頻次較高居民每周購買各類生鮮頻次較高 圖圖10：2018 年年我國我國生鮮市場生鮮市場規模規模近近 5 萬億萬億 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 數據來源：歐睿、開源證券研究所 生鮮品類受電商沖擊最小，生鮮品類受電商沖擊最小， 因此因此成為線下超市抵御線上滲透、 獲客引流的重要武器成為線下超市抵御線上滲透、 獲客引流的重要武器。 近年來， 線上電商的快速發展對傳統零售業造成了較大沖擊， 但生鮮品類不易保存、 物流成本高、損耗高等特點天然形成了電商滲透的障礙，因此也就成為了受電商沖 擊

23、較小的品類之一。 根據歐睿統計， 生鮮品類的線上滲透率近 10 年來僅從 0.3%提升 至 5%，而同期其他生活必須品類線上滲透率增長均明顯高于生鮮，如消費電器、服 裝等線上滲透率已超過 30%。同時與其他品類相比，生鮮品類的另一大特點是復購 率較高，根據波士頓咨詢數據，60%的消費者在購買生鮮產品會交叉購買其他品類， 因此， 生鮮也逐漸成為了線下零售商引流的重要品類。 目前， 線下超市加大生鮮品類 布局從而穩住其他高毛利率產品銷售，已成為明顯的經營趨勢。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 20 圖圖11：2010 年年以來以來必需消費品必需消費品線上滲透率線上滲透率顯著提升顯著提升，

24、但在但在生鮮品類生鮮品類并不明顯并不明顯 數據來源：歐睿、開源證券研究所 生鮮消費渠道方面， 大型超市占比在持續提升生鮮消費渠道方面， 大型超市占比在持續提升， 有望對傳統農貿市場進行存量替代， 有望對傳統農貿市場進行存量替代。 生鮮消費渠道主要包括農貿市場、超市、便利店、生鮮電商和個體商販等。目前農貿 市場仍然是生鮮消費的最主要渠道， 市場份額超過一半， 但近年來已有逐漸下滑。 取 而代之的是超市板塊，根據歐睿統計，2017 年超市渠道滲透率已提升至 36.4%，市 場份額位居第二。 盡管近年來生鮮電商在資本助推下發展較快， 但行業毛利率低、 前 期倉儲物流建設成本高及缺乏規模效應等痛點尚未

25、得到較好解決，目前仍普遍處于 虧損狀態， 且滲透率仍較低。 因此長期來看， 生鮮領域超市渠道對菜市場的存量替代 邏輯遠遠大于與生鮮電商新模式的短期競爭。超市企業憑借規模優勢、豐富運營經 驗以及完善布局的供應鏈仍然具有更大競爭力。 生鮮消費生鮮消費中，中，超市渠道具有便利、購物體驗好和提供高品質產品供應的優勢。超市渠道具有便利、購物體驗好和提供高品質產品供應的優勢。根據 麥肯錫 2019 年的線下采訪， 偏好超市的生鮮消費者主要基于以下考慮： 1） 便利性， 超市中除了生鮮產品還可以購買其他品類；對于生活在城區的消費者，大賣場和社 區超市相比于菜市場網點數量更多， 距離也更近； 同時部分超市提供

26、送貨到家服務。 2）購物體驗：相比于菜市場，超市環境更加干凈整潔，售后服務也更完善，由此帶 給消費者更好的購物體驗；3）高品質產品：在消費升級的大環境下，進口產品、有 機產品和綠色產品逐漸占領消費者的心智，而超市在此類產品供應上具有優勢。 圖圖12：生鮮終端消費渠道中，超市滲透率逐年提升生鮮終端消費渠道中，超市滲透率逐年提升 圖圖13：大型超市相對菜市場具有眾多優勢大型超市相對菜市場具有眾多優勢 數據來源：歐睿、開源證券研究所 數據來源：麥肯錫、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 20 2.3、 湖南省湖南省發布發布消費券消費券等消費刺激政策等消費刺激政策，有利于超市等有

27、利于超市等線下線下零售渠道零售渠道 疫情影響社會消費，疫情影響社會消費，多省多地發放消費券，助力提振線下消費。多省多地發放消費券，助力提振線下消費。根據國家統計局數 據，2020 年 1-4 月全國名義社零同比下滑 16.2%，疫情對線下消費造成了顯著的沖 擊。為了有效應對疫情對消費的影響，國內很多城市相繼出臺了鼓勵消費的政策措 施，發放消費券就是其中一項重大舉措。根據商務部數據，截至 5 月 8 日，全國已 有 28 省份的 170 多個地市發放了 190 多億元消費券。 圖圖14：2020 年年 1-4 月社零總額累計同比下滑月社零總額累計同比下滑 16.2% 數據來源：國家統計局、開源證

28、券研究所 發放消費券具備見效快、 定位準、 乘數高等特點， 有望短時間內帶動特定行業消費。發放消費券具備見效快、 定位準、 乘數高等特點， 有望短時間內帶動特定行業消費。 消費券一般會限制使用時間且無法提現，因此政府企業通過發放消費券能夠短期內 提升居民消費欲望、 刺激消費； 同時消費券也規定了使用范圍， 因此能夠對特定行業 進行精準支持。 鑒于中國大陸居民儲蓄意愿較強的國情， 相比于發放現金， 預計發放 數字消費券對于短期消費的提振作用更大。 圖圖15：消費券主要可以分為政府消費券、轉移性消費券等五大類消費券主要可以分為政府消費券、轉移性消費券等五大類 資料來源： 杭州市第二階段消費券發放工作意見 、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 20 從從歷史歷史經驗來看經驗來看，政府發放消費券對于消費提振作用大，零售渠道受益，政府發放消費券對于消費提振作用大，零售渠道受益尤其尤其顯著。顯著