【公司研究】步步高-深度跟蹤報告：業務聚焦、數字驅動、激勵優化、持續改善-20200716[18頁].pdf

《【公司研究】步步高-深度跟蹤報告：業務聚焦、數字驅動、激勵優化、持續改善-20200716[18頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】步步高-深度跟蹤報告：業務聚焦、數字驅動、激勵優化、持續改善-20200716[18頁].pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 業務聚焦、數字驅動、激勵優化、持續改善業務聚焦、數字驅動、激勵優化、持續改善 步步高（002251）深度跟蹤報告2020.7.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 首席商業零售 分析師 S1010515010003 林偉強林偉強 商業零售分析師 S1010519100002 戰線收縮，業務聚焦于重點區域的超市拓展、百購存量運營；技術沉淀，疊加戰線收縮，業務聚焦于重點區域的超市拓展、百購存量運營；技術沉淀，疊加 騰京助力，用戶騰京助力，用戶/運營運營/供應鏈數字化成效開始顯現；立體化激勵保障戰略供應鏈數字化成效開始顯現；

2、立體化激勵保障戰略執行執行； 公司有望進入基本面持續改善、凈利率向歷史水平回歸的階段。公司有望進入基本面持續改善、凈利率向歷史水平回歸的階段。 戰略聚焦， 止損、減虧與成長并重。戰略聚焦， 止損、減虧與成長并重。1）止損：止損：步步高集團戰略投資重慶商社（持 股 10%），業務整合開啟，公司退出重慶市場，公司預計 2020-2021 年分別止 損約 1700 萬/5200 萬元。 2）減虧：）減虧：江西地區逐漸加密門店，我們預計 2020 年全年實現小幅減虧。四川地區主攻川南市場，避開成都等紅旗連鎖、永輝超 市所在的優勢區域，公司預計 2020 年全年實現大幅減虧。3）成長：）成長：公司戰略

3、聚焦拓展超市業務。2020H1 超市業務同店增速 10%+，線上占比超過 10%。超 市展店持續，2017-2019 年超市門店數分別為 267/290/348 家，公司規劃 2020-2022 年每年新開 50-60 家超市門店。百購著重于存量提效。攜手五星電 器，家電業態由自營轉聯營，有望實現扭虧為盈。 數字化建設加速，經營提效正當時。數字化建設加速，經營提效正當時。1）全員建群、全員帶貨、全員履約）全員建群、全員帶貨、全員履約，公司 自上而下動員所有員工通過鄰里關系建立高粘度、高活躍度社群，并鼓勵員工 自主履約增收，龐大的本地化員工基礎和卓越的動員能力助推線上業務快速滲 透、實現盈利。2

4、）系統工具賦能門店運營，）系統工具賦能門店運營，如動態用工推動試點門店員工削減 43%、揀貨合流系統帶動日揀貨量提升 4 倍、生鮮供應鏈數字化工具優化采購 價格。3）用戶精準服務用戶精準服務，一方面利用系統沉淀的用戶數據進行商品精準營銷； 另一方面依托數據中臺，打通訂單、庫存、運輸，實現訂單鎖定、周轉加快。 立體化激勵護航，員工活力充分釋放。立體化激勵護航，員工活力充分釋放。1）高管層面）高管層面，公司新一期回購計劃落地， 擬回購 1.5-3.0 億元公司股份，回購股價上限 17.64 元/股（7.15 收盤價 14.13 元/股），用于股權激勵或員工持股計劃。2）門店層面）門店層面，積極推進

5、合伙人制度， 店長、主管投資“參股”門店并有權參與門店超額利潤分成；普通員工薪資結 構改善，績效與上班期間門店業績掛鉤，且可通過動態用工接單增收，2020H1 試點門店員工平均收入提升約 50%。 風險因素：風險因素：疫情反復，主力市場線上業務競爭加劇，數字化工具推廣不及預期。 投資建投資建議議：戰略聚焦、降本增效、激勵改善，看好公司凈利潤率向穩態回歸。戰略聚焦、降本增效、激勵改善，看好公司凈利潤率向穩態回歸。 公司重新聚焦商超主業，百貨深耕存量運營，重點子公司減虧、扭虧、成長并 進；數字化建設卓有成效，預計進入門店普及階段后進一步釋放變革紅利；致 力于打造數字化、科技化智慧零售公司，立體化激

6、勵保障戰略落地。公司有望 進入基本面持續改善、凈利率向歷史水平回歸的階段。我們維持公司 2020-22 年收入預測 242 億/289 億/340 億元，同比+22.5%/+19.7%/+17.5%；維持歸屬 凈利潤預測 2.5 億/3.3 億/4.2 億元，同比+45.2%/+30.1%/+29.1%，對應 EPS0.29/0.38/0.49元。維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 18,456 19,725 24,169 28,918 33,984 營業收入增長率 6.6% 6.9% 22.5% 19.7% 17

7、.5% 凈利潤(百萬元) 156 173 251 326 421 凈利潤增長率 6.2% 11.1% 45.2% 30.1% 29.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.20 0.29 0.38 0.49 毛利率% 23% 24% 25% 25% 25% 凈資產收益率 ROE% 2.1% 2.3% 3.2% 4.1% 5.2% PE 78 71 49 37 29 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 7 月 15 日收盤價 步步高步步高 002251 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 14.13 元 總股本 864 百萬股 流通股本 864

8、百萬股 52周最高/最低價 14.78/7.34 元 近1 月絕對漲幅 -2.58% 近12月絕對漲幅 36.34% 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 戰略聚焦，止損、減虧與成長并重戰略聚焦，止損、減虧與成長并重 . 1 戰略聚焦超市拓展，百購著重于存量提效 . 1 止損：集團戰略投資重慶商社，上市公司退出非優勢區域重慶 . 2 成長：湖南、江西、四川、廣西因地制宜，有序擴張 . 3 家電：攜手五星電器，自營轉聯營，預計虧損到盈利 . 5 總結：止損、減虧、成長，業績進入持續增長期 . 5 數字化建設加速，經營

9、提效正當時數字化建設加速，經營提效正當時 . 6 用戶數字化：用戶洞察、數據沉淀、精準營銷. 7 運營數字化：開發系統工具，提升門店運營效率 . 9 供應鏈數字化：依托數據中臺，打造業務閉環. 10 立體化激勵護航，員工活力立體化激勵護航，員工活力充分釋放充分釋放 . 11 高管層：回購方案落地，股權激勵可期 . 11 門店層：推行合伙人制度，員工薪酬結構優化. 12 風險因素風險因素 . 12 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 12 qRsNpPpQpQnPxPpQsOqPpMbRcM6MmOmMnPrReRmMrOiNrQpQ9PoOzRvPtOuNwMnPmN 步步高（步步高（0

10、02251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2011-2019 年公司凈利潤和凈利率變化 . 1 圖 2：2015-2019 年超市/百貨門店數量變化情況 . 1 圖 3：2017-2019 年湖南省/外省門店數量變化情況 . 1 圖 4：重慶商社混改后，重慶百貨股權架構圖（2020.05） . 2 圖 5：重慶步步高商業有限責任公司凈利潤及增速 . 3 圖 6：合川步步高商業有限責任公司凈利潤及增速 . 3 圖 7：2015-2019 年步步高湖南省內和省外營業收入及增速 . 3 圖 8：2017-2019 年重點零售企

11、業在優勢省內超市業務營業收入對比 . 4 圖 9：2019 年湖南重點連鎖企業含稅銷售額對比 . 4 圖 10：2019 年湖南重點連鎖企業門店數量對比 . 4 圖 11：2019 年四川本土前三大超市連鎖銷售額 . 5 圖 12：2019 年四川本土前三大超市連鎖門店數 . 5 圖 13：騰訊、京東入股時的股權變化（2018.02） . 6 圖 14：截至 2020Q2，公司數字化會員突破 2100 萬 . 7 圖 15：步步高線上入口分布變化 . 7 圖 16：用戶洞察、數據沉淀、精準推薦示意圖 . 8 圖 17：步步高門店數字化改造的三個階段 . 9 圖 18：動態用工 vs 傳統用工

12、. 10 圖 19：步步高南國店前置倉揀貨區 . 10 圖 20：多層次激勵一線員工，釋放員工活力 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：公司儲備項目（購物中心、物流中心等） （截至 2019 年底） . 1 表 2：公司分子公司利潤拆分及 2020 年利潤預測 . 5 表 3：小步到家與傳統到家業務對比 . 8 表 4：2017 年第一期員工持股計劃參與對象及擬認購股份數量 . 11 表 5：步步高盈利預測 . 13 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 戰略聚焦，止損、減虧與成長并重戰略聚焦，止損、減虧與成長并重 戰略

13、聚焦超市戰略聚焦超市拓展，拓展，百購百購著重于存量著重于存量提效提效 2015-2017 年，公司業務多元化發展，涉足跨境電商（云猴全球購） 、B2B 業務等， 同時跨省擴張、購物中心展店提速，投入大、虧損點多，嚴重拖累盈利能力。2017 年， 公司先后關閉跨境電商、線上商城等業務，縮減 B2B；2019 年，公司確立了聚焦超市業 務拓展， 百貨、 購物中心以存量提效為主， 打造數字化、 科技化智慧零售公司的戰略方向。 圖 1：2011-2019 年公司凈利潤（億元）和凈利率（%）變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：2015-2019 年超市/百貨門店數量變化情況 資料來源：公司

14、公告，中信證券研究部 圖 3：2017-2019 年湖南省/外省門店數量變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司儲備項目（購物中心、物流中心等） （截至 2019 年底） 序號序號 項目項目 預算數（百萬元）預算數（百萬元） 期末余額（百萬元）期末余額（百萬元） 工程累計投入占比工程累計投入占比 預計開業時間預計開業時間 備注備注 1 九華項目 1,087 93 8.6% 2021 年 購物中心 2 邵陽步步高項目 475 401 84.4% 2020 年 購物中心 3 懷化步步高項目 1,000 38 4.2% 2020 年開工 購物中心 4 長沙星城 6,000 33 2

15、.2% 2021 年 購物中心 5 南城百貨總部大廈 250 已完工 137.3% 辦公樓 6 金陵物流園 378 67 17.6% 物流基地 2.6 3.4 4.2 3.4 2.1 1.4 1.5 1.6 1.8 3.08 3.43 3.65 2.80 1.39 0.90 0.88 0.87 0.92 0 1 2 3 4 0 1 2 3 4 5 201120122013201420152016201720182019 凈利潤（億元）凈利率（%，右軸） 198 222 267 290 348 43 44 515154 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20152

16、016201720182019 超市（家）百貨（家） 195 218 257 123123 145 0 50 100 150 200 250 300 201720182019 湖南（家）省外（家） 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 序號序號 項目項目 預算數（百萬元）預算數（百萬元） 期末余額（百萬元）期末余額（百萬元） 工程累計投入占比工程累計投入占比 預計開業時間預計開業時間 備注備注 7 步步高云通城市共同配送平 臺項目 110 2 77.4% 物流平臺 資料來源：公司公告，中信證券研究部 止損：止損：集團集團

17、戰略投資重慶商社戰略投資重慶商社，上市公司上市公司退出非優勢區域退出非優勢區域重慶重慶 公司于 2013 年進入重慶市場，通過子公司重慶步步高商業有限責任公司經營連鎖超 市業務，通過子公司重慶市合川區步步高商業有限責任公司經營步步高合川新天地。 2017-2019 年，兩大子公司均處于虧損狀態，兩大子公司合計虧損分別為 0.85 億/1.05 億 /0.52 億元。 2019 年年 6 月，步步高集團通過旗下月，步步高集團通過旗下深圳步步高智慧零售有限公司深圳步步高智慧零售有限公司參與重慶百貨控股參與重慶百貨控股 股東重慶商社混改，以現金股東重慶商社混改，以現金 15.72 億元持有億元持有重

18、慶商社重慶商社 10%股權股權；重慶百貨、步步高業務整；重慶百貨、步步高業務整 合陸續推進。合陸續推進。 2019 年 12 月， 公司已將子公司重慶步步高商業有限責任公司清算注銷； 2020 年 6 月 1 日， 公司將最后一家營業中門店重慶合川店托管給重慶百貨。 2020 年年 6 月月 30 日，日， 公司發布 步步高商業連鎖股份有限公司關于退出重慶市場的公告 ， 決定退出重慶市場公司發布 步步高商業連鎖股份有限公司關于退出重慶市場的公告 ， 決定退出重慶市場； 公司測算公司測算 2020 年全年重慶市場虧損在年全年重慶市場虧損在 3000 萬元左右。萬元左右。退出重慶市場有助于減少侵蝕

19、公 司業績的虧損業務，同時將資源聚焦優勢地區。 圖 4：重慶商社混改后，重慶百貨股權架構圖（2020.05） 資料來源：公司公告，企查查，中信證券研究部 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：重慶步步高商業有限責任公司凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：合川步步高商業有限責任公司凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 成長成長：湖南、江西、四川、廣西湖南、江西、四川、廣西因地制宜，有序因地制宜，有序擴張擴張 湖南湖南市場市場：區域龍頭，區域龍頭，市場競爭激烈，市場競爭激烈，重點拓展

20、長沙和三四線市場重點拓展長沙和三四線市場。2019 年，步步 高在湖南省實現營業收入 123.1 億元，同比增長 5.1%。CCFA 發布的 2019 年中國連鎖百 強顯示，湖南共有 4 家連鎖企業入圍：步步高集團、佳惠百貨、友阿股份和通程控股，步 步高集團含稅銷售額居首。經測算，作為湖南超市龍頭企業，2019 年公司省內超市業務 營業收入 81 億元，低于其他零售企業在各自優勢省內超市業務的營業收入：永輝超市福 建省 131 億元、家家悅山東省 138 億元、重慶百貨重慶地區 94 億元，公司省內拓展空間 依然巨大。 公司在湖南地區深入低線， 縣級市門店占比 1/3， 超市門店覆蓋湖南約 8

21、0 個縣。 預計公司未來將重點拓展長沙和湖南三四線城市市場，進一步提升湖南省內市場份額。 圖 7：2015-2019 年步步高湖南省內和省外營業收入及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -43 -72 -10 -67.1% 86.0% -80% -40% 0% 40% 80% 120% -80 -60 -40 -20 0 2017A2018A2019A 凈利潤（百萬元）增速 -42 -33 -42 22.8% -29.7% -40% -20% 0% 20% 40% -50 -40 -30 -20 -10 0 2017A2018A2019A 凈利潤（百萬元）增速 104.0 102.9 1

22、13.5 117.0 123.1 38.2 40.0 45.4 47.6 50.0 -1.1% 10.3% 3.1% 5.1% 4.6% 13.6% 4.7% 5.1% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 0 30 60 90 120 150 20152016201720182019 湖南省營業收入（億元）省外營業收入（億元）湖南省增速省外增速 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：2017-2019 年重點零售企業在優勢省內超市業務營業收入（億元）對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 9：20

23、19 年湖南重點連鎖企業含稅銷售額（億元）對比 資料來源：CCFA，中信證券研究部 圖 10：2019 年湖南重點連鎖企業門店數量對比 資料來源：CCFA，中信證券研究部 江西江西市場市場：未來將進一步加密門店未來將進一步加密門店，目標成為江西市場絕對龍頭，目標成為江西市場絕對龍頭。公司在江西地區設 有子公司江西步步高商業有限責任公司，經營連鎖超市業務。步步高與華潤萬家位列江西 超市市場份額前兩名。市場份額位列 3-4 位的分別是九江聯盛實業和江西盛達商業，2018 年分別實現營業收入 33.3 億/20.5 億元。江西是步步高走出湖南的第一個省外市場，未來 將是公司的開店重點， 公司計劃在江

24、西現有區域基礎上將門店加密， 形成區域性規模優勢。 江西市場 2019 年虧損 914 萬元，2020H1 已整體實現盈虧平衡， 我們測算 2020 年江西市 場虧損 400600 萬元，較 2019 年減虧 300500 萬元。 四川四川市場市場： 連鎖超市市場競爭激烈，： 連鎖超市市場競爭激烈， 主攻川南市場主攻川南市場。 公司在四川地區設有兩家子公司： 四川步步高商業有限責任公司和梅西商業有限公司，經營連鎖超市和百貨業務。根據中國 連鎖經營協會發布的 2019 年中國超市百強排行榜，國內超市百強中共有三家四川企業入 圍，分別是紅旗連鎖、伊藤洋華堂和四川德惠，其中，紅旗連鎖 2019 年實

25、現銷售額 135.8 億元。四川省是永輝超市的優勢省份，截至 2019 年 12 月 31 日，四川永輝 Bravo 門店已 達 85 家，建筑面積超 75 萬平米。2019 年永輝超市在四川地區營業收入達 89.6 億元。紅 旗連鎖、永輝超市等巨頭搶占成都及周邊市場，公司計劃錯區域競爭，重點發展瀘州、自 119 123 131 105 118 138 93 93 94 75 76 81 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201720182019 永輝超市（福建）家家悅（山東）重慶百貨（重慶）步步高（湖南） 415 68 66 41 0 100 200 300 400

26、 500 步步高集團佳惠百貨友阿股份通程控股 779 125 16 77 0 200 400 600 800 1000 步步高集團佳惠百貨友阿股份通程控股 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 貢、宜賓等川南市場。避開競爭激烈區域使得公司在四川門店培育期較短，大多數門店在 第 3 年實現盈利。四川市場 2019 年虧損 4726 萬元，2020H1 超市業務無虧損，購物中心 略有虧損，我們推算 2020 年四川市場虧損 20003000 萬元左右，較 2019 年減虧 17002700 萬元。 圖 11：2019 年四川

27、本土前三大超市連鎖銷售額（億元） 資料來源：CCFA，中信證券研究部 圖 12：2019 年四川本土前三大超市連鎖門店數（家） 資料來源：CCFA，中信證券研究部 廣西廣西市場市場：行業競爭分散，重點拓展未進駐城市行業競爭分散，重點拓展未進駐城市。公司在廣西設有兩家子公司：廣西 南城百貨有限責任公司和廣西步步高商業有限責任公司（柳州） ，分別經營百貨和連鎖超 市業務。廣西本土連鎖企業中，南城百貨/南寧百貨/廣西鼎華商業分列營業收入前三位， 2018 年營業收入分別為 25.4 億/21.3 億/20.3 億元。 廣西第一大本土連鎖企業營業收入遠 低于其他省份， 商業零售行業競爭格局分散。 公司

28、2018年在廣西地區銷售規模約35億元， 穩居市場份額第一位。公司計劃未來在廣西崇左、欽州等尚未進駐的城市展店，進一步拓 展市場空間和品牌影響力。2019 年南城百貨盈利 7148 萬元，我們預計 2020 年利潤有較 大幅度增長（預計 20%以上） ；2019 年柳州子公司虧損 2695 萬元，預計 2020 年虧損額 度變化不大。 家電家電：攜手五星電器，自營轉聯營，攜手五星電器，自營轉聯營，預計預計虧損到盈利虧損到盈利 家電業務家電業務與與五星電器五星電器合作，采用扣點模式合作，采用扣點模式，有望有望帶來每年帶來每年 1300 萬萬元元凈利潤凈利潤。2020 年 6 月 10 日，公司發

29、布了關于與江蘇五星電器有限公司簽訂家電零售業務合作合同的公 告，擬在家電零售領域與京東&五星電器展開合作。本次合作，五星電器和步步高將共同 負責運營原步步高在中國湖南、廣西兩個省份步步高超市和百貨門店中的家用電器零售業 務，五星電器負責供貨，雙方聯合經營，步步高按銷售額收取銷售扣點。公司過去幾年家 電業務連年虧損，年虧損 2000-3000 萬元，本次合作使得步步高能夠充分利用京東&五星 電器的供應商資源和行業領先的管理體系，預計每年為公司增加凈利潤約 1300 萬元。 總結：止損、減虧、成長，業績進入持續增長期總結：止損、減虧、成長，業績進入持續增長期 表 2：公司分子公司利潤拆分及 202

30、0 年利潤預測 利潤拆分利潤拆分 2017 2018 2019 2020E 利潤總額（萬元） 15,168 16,024 18,161 24,995 主業利潤（萬元） 13,383 22,743 21,247 21,995 135.8 60.1 12.6 0 40 80 120 160 紅旗連鎖伊藤洋華堂德惠 3070 9 32 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 紅旗連鎖伊藤洋華堂德惠 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 利潤拆分利潤拆分 2017 2018 2019 2020E

31、廣西南城百貨（萬元） 14,909 9,108 7,148 9,000 四川子公司（萬元） -3,406 -6,804 -4,726 -2,500 重慶子公司（萬元） -4,304 -7,193 -1,000 - 重慶合川子公司（萬元） -4,237 -3,271 -4,243 -3,500 江西子公司（萬元） -1,745 -536 -914 -500 廣西子公司（柳州）（萬元） -3,079 -1,715 -2,695 -3,000 小貸公司（萬元） 3,647 3,692 3,344 3,500 資料來源：公司公告，草根調研，中信證券研究部預測 公司聚焦優勢區域，公司聚焦優勢區域，精細化

32、管理運營，精細化管理運營，預計預計利潤進入持續增長期利潤進入持續增長期。分區域看，大本營 湖南地區力爭在 2020 年和 2021 年進一步提升盈利規模。 重慶區域 2019 年全年虧損 5243 萬元，公司預計 2020 年虧損在 3000 萬元左右；因已退出重慶市場，2021 年起清零。四 川市場 2019 年虧損 4726 萬元，2020 年我們預計虧損 20003000 萬元，較 2019 年減虧 17002700 萬元，預計 2021 年將實現整體盈虧平衡。廣西市場 2019 年整體盈利 4453 萬元，我們預計 2020 年和 2021 年盈利能力穩中有升。江西市場 2019 年虧

33、損 914 萬元， 2020 年我們預計虧損 400600 萬元， 較 2019 年減虧 300500 萬元。 綜合看來， 2020-2021 年公司在弱勢區域有望持續減虧，在強勢區域繼續拓展盈利規模，業績可期。分業態看， 超市業務是公司未來的利潤增長點，公司通過供應鏈提效和精細化運營管理有望進一步提 升超市業務凈利率。百貨業務做好存量運營，通過直播帶貨、增加體驗式內容等方式吸引 客流，降低虧損。 數字化建設加速，經營提效正當時數字化建設加速，經營提效正當時 引入騰訊、京東戰略投資，步步高新零售進入新紀元。引入騰訊、京東戰略投資，步步高新零售進入新紀元。2018 年 2 月，騰訊、京東與 步步

34、高達成 戰略合作框架協議 ， 分別出資 8.87/7.39 億元， 受讓 5,183.4/4,319.5 萬股， 協議轉讓后分別持股 6%/5%，成為步步高第三、第四大股東。 圖 13：騰訊、京東入股時的股權變化（2018.02） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 項目制形式多點突破，數字化建設快速推進。項目制形式多點突破，數字化建設快速推進?，F階段公司的數字化建設分三個項目同 時推進：1）用戶數字化，）用戶數字化，通過小程序和微信社群識別、追蹤和觸達用戶，沉淀用戶信息， 進而通過

35、騰訊廣告精準營銷，實現反復服務、促進復購；2）運營數字化，）運營數字化，從效率、成本 端入手，開發系統化工具，降本增效；3）供應鏈數字化，）供應鏈數字化，打造數據中臺，打通商品、訂 單、物流、倉庫、配送的閉環，支持門店到用戶的精準服務。 用戶數字化：用戶洞察、數據沉淀、精準營銷用戶數字化：用戶洞察、數據沉淀、精準營銷 線上業務線上業務占比提升，私域流量快速沉淀。占比提升，私域流量快速沉淀。2020 年以來，受疫情驅動，公司到家業務 迅猛發展；據草根調研，6 月公司超市和百貨合計線上銷售占比達 17%，其中超市業務線 上占比超過 20%。到家業務（含社區拼團）主要由自營小程序 Better 購、

36、京東到家等第三 方平臺和微信社群承接。截至 2020Q2，公司數字化會員人數已達 2100 萬，同比增長逾 60%。 到家業務：主推到家業務：主推自營小程序自營小程序，訂單占比達八，訂單占比達八成。成。1）到家業務起步階段，接入三方平）到家業務起步階段，接入三方平 臺有助于快速實現品牌投放和流量積累。臺有助于快速實現品牌投放和流量積累。根據 2019 年 11 月草根調研數據，步步高到家業 務入口小程序僅占 10%，其中京東占比六成。 2）長遠看，自營小程序對用戶運營、消費）長遠看，自營小程序對用戶運營、消費 者洞察乃至報表端貢獻意義更大。者洞察乃至報表端貢獻意義更大。據草根調研數據，2020

37、 年 6 月，到家業務入口 better 購小程序占比提升至約 80%，第三方平臺僅 20%。自營小程序內容承載量大，除下單外 還提供商品推薦、會員管理等配套功能，具備通過數據沉淀進行消費者洞察的能力，幫助 公司優化、迭代線上業務商品供給；也為品牌商進行線上廣告投放、促銷等奠定了基礎。 圖 14：截至 2020Q2，公司數字化會員突破 2100 萬 資料來源：公司公告，草根調研，中信證券研究部 圖 15：步步高線上入口分布變化 資料來源：草根調研，中信證券研究部 社區拼團： 線上業務的有益補充。社區拼團： 線上業務的有益補充。為應對疫情期間到家業務的強勁需求， “小步到家” 業務正月初五上線，

38、通過社區團購的形式滿足門店周圍 3 公里以外的客戶。公司自上而下 發動全體員工建群、管理社群、參與履單。依托步步高在湖南龐大的員工基礎，小步到家 業務實現快速滲透，社群人數、訂單需求快速提升。截至 2020Q1，微信社群人數達 350 萬，Q2 預計環比大幅增長。 公司全員參與，獲客、帶貨、節流、激勵一舉多得。公司全員參與，獲客、帶貨、節流、激勵一舉多得。公司自上而下所有員工，根據所 在區域， 每人負責一個小區， 通過鄰里關系建立高粘度、 高活躍度社群， 提升帶貨轉化率。 200 344 501 700 1,300 1,640 1,882 2,100 - 500 1,000 1,500 2,0

39、00 2,500 數字化會員（萬） 90% 20% 10% 80% 0%20%40%60%80%100% 2019.11 2020.06 第三方better購 步步高（步步高（002251）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 同時，員工白天社群集單，傍晚下班順路，可以選擇自行履單，省去第三方履單成本的同 時可獲得額外收入。步步高龐大的員工基礎、本土化的招聘策略以及出色的動員能力，是 形成這套難以復制的、具備盈利能力的社區拼團模式的關鍵。 表 3：小步到家與傳統到家業務對比 傳統到家業務傳統到家業務 小步到家小步到家 面向需求面向需求 普適的、標準化的及時達需求 個性化、品質化的非標準化需求 下單方式下單方式 better 購小程序或第三方平臺個人下單 微信社群下單，團長集單后統一發給城市倉 配送時效配送時效 90 分鐘達 一天兩送，早上下單當日達，晚上下單次日達 發貨地點發貨地點 就近門店配送 城市倉直送 覆蓋范圍覆蓋范圍 平日門店周圍 3 公里，疫情期間 5 公里 開通城市的所有社群 資料來源：草根調研，中信證券研究部 冷啟動完成，數據驅動精準服務。冷啟動完成，數據驅動精準服務。用戶在使用 Better 購小程序的過程中，會產生豐富 的個人屬性（如年齡、性別、消費能力）和用戶行為（如瀏