【公司研究】菲利華-投資價值分析報告：石英產品持續高端化半導體+軍工稀缺標的-20200210[27頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 石英產品持續高端化，半導體石英產品持續高端化，半導體+軍工稀缺標的軍工稀缺標的 菲利華（300395）投資價值分析報告2020.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 李建偉李建偉 軍工分析師 S1010519060003 公司是公司是有有 50 多年發展歷史的多年發展歷史的石英行業龍頭，半導體、光學、光纖等下游行業石英行業龍頭，半導體、光學、光纖等下游行業 增長有望打開公司產品市場空間。公司是國內唯一同時通過全球三大半導體原增長有望打開公司產品市場空間。公司是國內唯一同時通過全球三

2、大半導體原 廠設備商認證、唯一具備軍工資質的石英材料和石英纖維材料生產商，標的稀廠設備商認證、唯一具備軍工資質的石英材料和石英纖維材料生產商，標的稀 缺價值凸顯。定增項目缺價值凸顯。定增項目將將增強高端石英玻璃、石英纖維產能，未來業績可期。增強高端石英玻璃、石英纖維產能，未來業績可期。 給予公司給予公司 2020 年年 50 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 36.5 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。 發展發展 50 多年的石英龍頭，近兩年業績高速增長。多年的石英龍頭，近兩年業績高速增長。公司始建于 1966 年，經過 50 多年發展已經成為國內外具有較大影響力和

3、規模優勢的石英材料和石英纖維材 料生產企業。 公司 2018 年營收 7.2 億元， 歸母凈利潤 1.6 億元， 同比增長 32.4%。 根據業績預告披露，預計 2019 年實現歸母凈利潤 1.8-2.3 億元，同比增長 10%-40%。受益于市場需求增長和公司產能擴張，公司近兩年業績維持高速增 長。 唯一通過國際三大唯一通過國際三大半導體半導體設備廠商認證的設備廠商認證的中國適應材料企業中國適應材料企業，并購、定增加碼，并購、定增加碼 高端產品。高端產品。 公司目前是國內唯一一家通過國際三大半導體設備廠商 （TEL、 LAM、 AMAT）認證的石英材料企業，2015 年收購上海石創補強高端石

4、英制品加工能 力。定增募投項目將擴充 120 噸合成石英和 650 噸電熔石英產能，進一步加強 半導體等高端領域石英產品的國產替代。 我們預計擴產項目有望支撐公司未來 2 年業績保持 20%-30%增速。 唯一具備軍工資質的石英纖維廠商，國防持續發展利好公司業績。唯一具備軍工資質的石英纖維廠商，國防持續發展利好公司業績。公司是國內 唯一具有軍工資質的石英纖維制造商，占據國內航空航天領域用石英纖維及制 品 95%以上的市場份額。我們預計公司定增項目新增 36.3 噸高性能石英纖維 為基材的復合材料產能，繼續鞏固軍工領域龍頭地位。近年我國國防預算維持 每年 6%的增速，但軍費占 GDP 比例在全球

5、仍屬較低水平。我們預計未來軍工 市場空間廣闊，利好公司業績釋放。 風險因素：風險因素：半導體行業發展不及預期，半導體用石英制品銷售不及預期、石英 纖維為基材復合材料項目建設不及預期。 投資建議：投資建議：預計公司 2019-21 年的歸母凈利潤分別為 2.01/2.46/3.10 億元，對 應 EPS 預測分別為 0.60/0.73/0.92 元?？紤]到可比公司的 PE 估值以及公司龍 頭地位和未來幾年的高增長性預期，給予公司 2020 年 50 倍 PE 估值，對應目 標價 36.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E

6、 營業收入(百萬元) 545.34 722.10 809.12 965.39 1,213.77 營業收入增長率 24% 32% 12% 19% 26% 凈利潤(百萬元) 121.78 161.22 201.45 246.22 310.30 凈利潤增長率 13% 32% 25% 22% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.41 0.55 0.60 0.73 0.92 毛利率% 48% 45% 48% 48% 49% 凈資產收益率 ROE% 13.43% 15.25% 10.68% 12.00% 13.67% 每股凈資產（元） 2.68 3.12 5.58 6.07 6.71 PE 53

7、39 36 30 23 PB 8.1 6.9 3.9 3.6 3.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 6 日收盤價 菲利華菲利華 300395 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 21.60 元 目標價 36.50 元 總股本 338 百萬股 流通股本 270 百萬股 52周最高/最低價 26.03/16.64 元 近1 月絕對漲幅 -12.30% 近6 月絕對漲幅 23.22% 近12月絕對漲幅 29.97% 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 目錄目錄 公司概況公司概況 . 1 石英材料簡介石英

8、材料簡介 . 4 石英基本情況 . 4 海內外同行業龍頭公司概況. 6 半導體行業增長，公司收購石創，定增項目擴大產能半導體行業增長，公司收購石創，定增項目擴大產能 . 7 半導體行業增長，拉動石英需求 . 7 獲高端半導體設備商認證，公司已進入國際半導體產業鏈 . 9 收購石創，繼續增強半導體業務 . 9 光掩膜版行業增長，公司有技術有產能 . 10 擴產電熔、合成石英，深挖半導體市場 . 12 光纖行業發展駛入快車道，優質客戶助力公司發展光纖行業發展駛入快車道，優質客戶助力公司發展 . 13 光纖用石英產品簡介 . 13 光纖行業發展前景廣闊 . 14 與光纖行業優質客戶建立穩定合作關系

9、. 14 國內國防軍工領域唯一石英纖維供應商，擴產繼續搶占市場國內國防軍工領域唯一石英纖維供應商，擴產繼續搶占市場 . 15 航空航天用石英纖維簡介 . 15 國家重視，頒布政策+撥付經費促進航天航空發展 . 16 唯一石英纖維軍工資質，定增打開成長空間 . 17 注重研發投入，支持產品高端化發展注重研發投入，支持產品高端化發展 . 18 風險因素風險因素 . 19 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 19 主要假設. 19 盈利預測. 20 估值與評級 . 20 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 插圖目錄插圖目錄 圖 1：菲利華歷史沿革及

10、大事件 . 1 圖 2：菲利華主要產品 . 1 圖 3：菲利華股份股權結構 . 2 圖 4：2014-2019Q3 公司營業總收入 . 2 圖 5：2014-2019Q3 公司歸母凈利潤 . 2 圖 6：2014-2018 年公司主要業務收入占比 . 3 圖 7：2015-2018 年公司主要業務毛利潤占比 . 3 圖 8：2015-2018 年公司各業務毛利率 . 3 圖 9：2014-2018 年公司銷售毛利率/凈利率 . 3 圖 10：2014-2018 年公司費率情況 . 4 圖 11：石英產業鏈 . 5 圖 12：石英消費結構 . 6 圖 13：2018 年全球各領域石英市場需求 .

11、 6 圖 14：2010-2018 年全球半導體銷售額 . 7 圖 15：2013-2018 年全球半導體設備銷售額 . 7 圖 16：石英在半導體制造中的使用 . 8 圖 17：石英玻璃在半導體領域各類產品市場規模占比 . 8 圖 18：2014-2018 年全球半導體用石英市場需求 . 8 圖 19：資質認證上下游企業 . 9 圖 20：全球半導體設備主要廠商份額 . 9 圖 21：上海石創石英產品 . 10 圖 22：2016-2018 年上海石創營業收入與凈利潤 . 10 圖 23：2016-2018 年上海石創毛利率與凈利率 . 10 圖 24：掩模版工作原理 . 11 圖 25：全

12、球電子掩模版市場銷售額及同比增速 . 11 圖 26：中國掩模版需求全球占比 . 11 圖 27：公司所獲資質與榮譽 . 12 圖 28：公司主要光纖用石英產品 . 13 圖 29：石英在光纖生產環節中的應用 . 13 圖 30：2011-2018 年全球光纖需求量及增速 . 14 圖 31：2010-2018 年全球光纖預制棒產量及增速 . 14 圖 32：石英纖維系列產品 . 16 圖 33：我國國防預算支出及同比增速 . 17 圖 34：2018 年我國軍費占 GDP 比重與世界主要國家比較 . 17 圖 35：菲利華研發投入及占比與業內可比公司對比 . 18 圖 36：2015-201

13、8 年菲利華研發人員數量、占比與石英股份對比 . 19 圖 37：2007-2018 年菲利華專利數量. 19 圖 38：菲利華歷史 PE 倍數 . 21 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 表格目錄表格目錄 表 1：石英具有優良的物理化學性能 . 4 表 2：海內外龍頭企業情況 . 6 表 3：石英掩模版與蘇打掩模版對比 . 11 表 4：氣熔、電熔、合成石英材料的特點與應用 . 12 表 5：擴產前后產能 . 13 表 6：擴產電熔和合成石英材料項目概況 . 13 表 7：菲利華光通訊行業主要產品及下游客戶 . 14 表 8：導彈天線罩材料發展

14、 . 15 表 9：飛行器隔熱材料 . 15 表 10：我國商業航天產業相關政策 . 16 表 11：擴產高性能石英纖維項目概況 . 18 表 12：公司未來幾年營業收入及毛利率預測 . 20 表 14：同行可比公司估值情況. 21 表 14：主要財務指標預測表 . 21 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 1 公司概況公司概況 歷史沿革歷史沿革：湖北菲利華石英玻璃股份有限公司始建于 1966 年。1999 年，企業改制為 有限責任公司。2006 年公司整體變更為股份有限公司。2014 年公司在深圳證交所創業板 上市，2015 年全資收購上海石創石

15、英玻璃有限公司。經過近五十多年的發展，公司現已 成為國內外具有較大影響力和規模優勢的石英材料及石英纖維制造企業。 圖 1：菲利華歷史沿革及大事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務主營業務：目前公司主要從事半導體、光通訊、光學、航空航天及其他領域用高性能 石英玻璃材料、石英纖維及制品的生產與銷售業務。主導產品為天然與合成石英玻璃錠、 筒、管、棒以及石英玻璃纖維系列，廣泛應用于半導體芯片制程中的蝕刻材料，TFT-LCD 中用于印刷線路板的光掩膜材料、光學領域透鏡、棱鏡用合成石英材料、光纖預制棒沉積 和光纖拉制中的支撐材料、航空航天工業中耐高溫、耐燒蝕、透波性強的功能材料。 圖 2：菲利

16、華主要產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構股權結構：截至 2019 年度 Q3，鄧家貴和吳學民合計持股比例為 21.85%，為公司的 實際控制人。截至 2019 年度 Q3 公司擁有潛江菲利華石英玻璃材料有限公司、上海菲利 華石創科技有限公司、本顥（上海）國際貿易有限公司、武漢理航新材料科技有限公司四 家下屬子公司。 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 2 圖 3：菲利華股份股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2018 年公司實現營收 7.22 億元，同比增長 32.41%，歸屬母公 司股

17、東凈利潤 1.61 億元，同比增長 32.39%。根據 2019 年第三季度報告顯示，2019 年前 三季度實現營收 5.71 億元，同比增長 9.04%；歸屬母公司股東凈利潤 1.40 億元，同比增 長 20.36%。 圖 4：2014-2019Q3 公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2014-2019Q3 公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 業務占比：業務占比：營業收入按產品分類，主要分為石英玻璃材料和石英玻璃制品兩大類。其 中石英表玻璃材料營收占比目前處逐年下降階段，但現階段占比仍然較大，2018 年占比 為 41.5

18、5%；石英玻璃制品營收占比逐年持續增長，從 2014 年的 35.59%攀升至 2018 年 的 56.79%。石英玻璃材料和石英玻璃制品的毛利潤占比基本保持穩定，2018 年度石英玻 璃材料和石英玻璃制品的毛利潤占比分別為 66.05%和 33%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201420152016201720182019Q3 營業收入YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 20142015201620172018

19、2019Q3 歸母凈利潤YOY 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 3 圖 6：2014-2018 年公司主要業務收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2015-2018 年公司主要業務毛利潤占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 毛利率和凈利率：毛利率和凈利率：公司近五年毛利率、凈利率保持穩定。2018 年公司各業務中石英 玻璃材料毛利率最高， 為 53.84%， 比上年同期減少 2.94%。 石英玻璃制品毛利率為 41.49%， 比上年同期增加 7.99%。2018 年公司銷售毛利率為 45.42%，凈利率為 22.38%，凈

20、利率 的變化與毛利率較為一致。 圖 8：2015-2018 年公司各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：2014-2018 年公司銷售毛利率/凈利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費率情況：費率情況：從費用控制的角度來看，2014 至 2018 年公司的三項費用發展趨勢保持平 穩狀態，其中管理費率下降較為明顯，銷售費用率和財務費用率基本保持穩定。研發投入 處穩步增加態勢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 石英玻璃材料石英玻璃制品其他 0% 10% 20% 30% 40%

21、50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018 石英玻璃材料石英玻璃制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015201620172018 石英玻璃材料石英玻璃制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20142015201620172018 銷售毛利率銷售凈利率 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 4 圖 10：2014-2018 年公司費率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 石英材料簡介石英材料簡介 石英基本情況石英基本情況 石英是硅礦石的主要礦物組分，為無機非金

22、屬礦物，主要成分是二氧化硅（石英是硅礦石的主要礦物組分，為無機非金屬礦物，主要成分是二氧化硅（SiO2） ，） ， 含硅量含硅量 46.7%。石英為透明或半透明的晶體，一般為無色或乳白色，質地堅硬、耐磨、化 學性質穩定。常含有少量雜質成分，如鋁、鉀、鈉、鋰等。石英是一種物理性質和化學性 質均十分穩定的礦產資源，晶體屬三方晶系的氧化物礦物。石英塊又名硅石，主要是生產 石英砂 （又稱硅砂）的原料， 也是石英耐火材料和燒制硅鐵的原料。 石英具有許多優良性能。石英具有許多優良性能。石英玻璃以天然石英或硅化合物為原料，在潔凈環境中經高 溫熔制而成。石英玻璃具備耐高溫、透光性能好、抗壓強度高、氣體滲透性低

23、、耐輻射性 強、耐腐蝕性強等特性。 表 1：石英具有優良的物理化學性能 特性特性 表現表現 熱學性質 耐高溫性：熔化溫度在 1730左右，能在 1100下長期使用 熱穩定性高：熱膨脹系數極低，可以承受急冷急熱，經受急劇溫度變化也不產生破裂 光學性能 優良光譜特性：能透紫外光、可見光、近紅外線 機械性能 抗壓強度極高：化學結構緊密、抗壓強度可達 1150MPa 電學性能 優良絕緣材料：即使高溫下也能保持很高的介電強度和電阻，且介電損耗極低 不透氣性 氣體滲透性低：可制作高真空容器，真空度可達 10-6 帕 耐輻射性 耐輻射性強：合成高純石英玻璃沒有染色現象 化學性能 耐酸性強：除氫氟酸和熱磷酸外

24、，任何濃度的有機酸和無機酸即使高溫下也不能侵蝕石英玻璃 資料來源： 多晶硅和石英玻璃的聯合制備法 （劉寄聲） ，中信證券研究部 石英玻璃下游主要集中在半導體、光伏、光纖、石英玻璃下游主要集中在半導體、光伏、光纖、光學、光學、電光源等領域。電光源等領域。石英玻璃一般 會先加工成錠、筒、棒、管等形式后再進一步加工，比如石英錠、筒是半導體制程擴散、 氧化、沉積、蝕刻工藝中所用石英法蘭、擴散管、鐘罩的材料；合成石英錠也可做光掩膜 基版的主要基材；光纖預制棒中 95%以上為高純度石英玻璃，且在生產過程中也需要消耗 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 20142015201

25、620172018 銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 5 大量的石英玻璃材料；不透明石英玻璃也可直接生產為石英坩堝，是用于提煉單晶/多晶的 載體材料。 圖 11：石英產業鏈 資料來源：公司公告，中信證券研究部 半導體用石英市場需求最大，達到總市場需求的半導體用石英市場需求最大，達到總市場需求的 65%。根據中國產業信息網統計，石 英玻璃下游應用中半導體行業占比最大，達 65%，其次是光纖和光學，占比分別為 14% 和 10%。 此外，石英玻璃還是光伏、電光源等下游行業的重要材料，分別占比為 7%和 4%。

26、 2018年全球石英玻璃市場需求為年全球石英玻璃市場需求為317億元， 其中半導體用石英市場需求為億元， 其中半導體用石英市場需求為206億元。億元。 根據中國產業信息網數據，2018 年全球半導體用石英市場需求為 206 億元，根據石英消 費結構計算得出光纖用石英、光學用石英、光伏用石英、電光源用石英市場需求分別為 44 億元、32 億元、22 億元、13 億元，合計 317 億元。 菲利華（菲利華（300395）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 6 圖 12：石英消費結構 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 圖 13：2018 年全球各領域石英市場需求（單位：億元）

27、 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 海內外同行業龍頭公司概況海內外同行業龍頭公司概況 全球高端石英玻璃市場（尤其是以半導體、光通訊為主的電子級石英玻璃市場） ，主全球高端石英玻璃市場（尤其是以半導體、光通訊為主的電子級石英玻璃市場） ，主 要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業掌握。要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業掌握。據 IBISWorld 統計，賀利氏、 邁圖、東曹 2013 年的全球市場份額占比合計超過 60%，市場集中度較高，且海外龍頭企 業皆在相應領域有得以立足的技術優勢、市場分布較廣，普遍涉及歐洲、亞洲、美洲。國 內的石英龍頭即為菲利華、石英股份。 表

28、 2：海內外龍頭企業情況 企業名稱企業名稱 國家國家 企業概況企業概況 邁圖石英 美國 全球石英行業龍頭企業之一。 邁圖主要制備工藝是電熔法， 而且已經通過全球主要的 半導體設備商 TEL 的認證，是高純度熔融石英制品的全球領軍企業，市場主要集中 在北美、歐洲和亞太地區。公司 2018 年石英玻璃收入為 2.1 億美元。 賀利氏 德國 成立于 1851 年，技術積累雄厚，采用氣熔及合成法制備石英玻璃材料，是高純熔融 石英的技術領導者，在高端合成石英玻璃材料供應市場處于寡頭壟斷地位。 東曹 日本 采用氣熔、電熔和合成法，主要產品為不透明 OP 系列熔融石英玻璃，主要應用于半 導體，占下游應用的 67%。 菲利華 中國 國際第五家獲得國際主要半導體設備制造商（東京電子）認證的石英玻璃材料企業， 認證領域為低溫的刻蝕領域， 公司石英制品的下游應用為半導體和航天航空 （54%） 、 光通信和太陽能（45%），在半導體領域應用相比其他國際性大企業