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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2323 Table_Page 深度分析|食品飲料 證券研究報告 出海系列出海系列 初探初探東南亞調味品東南亞調味品市場市場 核心觀點核心觀點：為什么需要關注東南亞調味品市場？為什么需要關注東南亞調味品市場？除復合調味品以及部分升級產品外，我國調味品多數品類需求增速放緩，龍頭企業出海擴張有望成為新增長點。東南亞是我國調味品龍頭出海的重點區域之一。東南亞調味品行業成長期，龍頭出海必爭之地東南亞調味品行業成長期，龍頭出海必爭之地。（1）宏觀層面看，印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、越南六國占東盟 GDP比例 95.9%，疫后經濟復蘇

2、較強勁。印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、越南的 0-14 歲人口占比均在 20%以上，65 歲以上人口在 10%以下，結構較年輕具備長期人口紅利。從消費力看，東南亞消費對經濟貢獻度高，居民收入仍有提升空間且消費信心強。（2）行業層面看，我們測算東南亞調味品行業規模約 169 億美元，未來 5 年復合增速 10%+；競爭格局較集中，呈現外資主導、本土為輔的特征，聯合利華和味之素占據龍頭位置，但 Indofood 和 Mason 等本土企業地位亦穩固。（3）展望未來，C 端人口紅利以及收入提升，B 端餐飲市場擴容，推動行業需求增長。2010 年以后中餐加速出海東南亞，培育中式消費習慣。味之素和味之素

3、和 Indofood 為鑒，為鑒，初探東南亞初探東南亞出海出海路徑路徑。（1）外資出海-味之素：復盤東南亞出海進程，其具備以下幾點優勢：1920s 布局東南亞，先發優勢明顯，二戰后渠道網絡加速覆蓋；1950-1960s 在東南亞建廠，生產銷售本土化，建立成本優勢；隨著味精產品本身成長曲線下移，順應需求變化逐步踏入復合調味品、速凍食品、醫藥、半導體材料等領域，產品持續創新。（2）本土龍頭-Indofood：印尼最大種植園和面粉廠，旗下 Indomie 是全球知名方便面品牌，1995 年以后通過并購手段，其食品業務從休閑食品向調味品、乳制品、飲料等擴張；渠道上，旗下獨立分銷集團在印尼具備 1300

4、 多個分銷/庫存點；產品上，持續加強炸雞調味粉、辣椒醬等產品口味開發。（3）國內龍頭出海東南亞啟示：地區選擇上，印尼、菲律賓、馬來西亞潛力更強；華人市場為基礎，開展針對性營銷；渠道優先餐飲再攻 C 端，電商可能成為突破口；生產渠道本土化建設；把握需求變化，產品創新形成新的突破點。投資建議投資建議。從調味品企業出海角度看，目前調味品上市公司里，僅安琪酵母海外布局較深，海天味業有望布局東南亞市場，頤海國際有望跟隨海底撈出海東南亞，建議關注國內調味品企業的出海進展。個股推薦層面，白酒從絕對收益到相對收益需要時間，核心推薦：瀘州老窖、今世緣、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒，關注貴州茅臺、五糧液的配置價值

5、。大眾品考慮競爭格局以及產品渠道拓展情況，核心推薦：天味食品、鹽津鋪子、燕京啤酒、立高食品、安琪酵母、安井食品、東鵬飲料、青島啤酒、康師傅控股、伊利股份、蒙牛乳業，關注涪陵榨菜、海天味業、頤海國際、千禾味業、千味央廚、絕味食品。風險提示風險提示。宏觀經濟不及預期。原材料成本上漲。食品安全問題。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-01-15 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：符蓉 SAC 執證號：S0260523120002 021-38003552 分析師：分析師：廖承帥 SAC 執證號：S0260524070009 021-38003816 分析師：分析師

6、：錢浩 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 請注意，符蓉,廖承帥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：白酒行業:淺談資本市場對白酒行業的幾點分歧 2025-01-01 食品飲料行業:淺談消費券成果月度聚焦 202412 2024-12-16 食品飲料行業 2025 年投資策略:潛龍在淵 2024-11-25 -24%-13%-2%8%19%30%01/2403/2406/2408/2411/2401/25食品飲料滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2

7、 2/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 重重點公司估值和財務分析表點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 貴州茅臺 600519.SH CNY 1472.50 2025/01/03 買入 1847.68 68.24 73.91 21.58 19.92 15.39 14.24 34.80 32

8、.60 五糧液 000858.SZ CNY 133.02 2024/10/31 買入 167.37 8.37 8.97 15.89 14.83 11.91 11.02 22.90 22.50 瀘州老窖 000568.SZ CNY 120.48 2024/10/31 買入 158.21 9.31 9.87 12.94 12.21 9.47 8.85 29.30 27.70 山西汾酒 600809.SH CNY 180.86 2024/10/31 買入 250.29 10.01 11.18 18.07 16.18 12.90 11.66 36.60 35.20 古井貢酒 000596.SZ CNY

9、 176.06 2024/10/31 買入 212.15 10.61 12.56 16.59 14.02 11.39 9.61 23.10 24.30 今世緣 603369.SH CNY 43.59 2024/10/31 買入 51.68 2.87 3.30 15.19 13.21 11.16 9.74 23.40 23.40 迎駕貢酒 603198.SH CNY 55.22 2024/10/30 買入 68.70 3.44 3.93 16.05 14.05 11.95 10.54 28.10 27.50 天味食品 603317.SH CNY 13.43 2024/10/24 買入 15.38

10、 0.55 0.62 24.42 21.66 20.61 18.02 13.25 14.84 鹽津鋪子 002847.SZ CNY 59.00 2024/10/29 買入 60.60 2.42 3.15 24.38 18.73 17.14 13.61 37.80 39.10 燕京啤酒 000729.SZ CNY 11.30 2024/10/27 買入 13.11 0.37 0.52 30.54 21.73 14.21 11.58 7.30 9.80 立高食品 300973.SZ CNY 37.20 2024/11/02 買入 39.34 1.57 1.72 23.69 21.63 12.50

11、11.62 10.00 9.80 安琪酵母 600298.SH CNY 33.74 2024/10/31 買入 39.42 1.58 1.79 21.35 18.85 12.34 10.68 12.49 12.95 安井食品 603345.SH CNY 77.53 2024/10/29 買入 99.42 4.97 5.57 15.60 13.92 9.92 8.97 10.70 11.20 東鵬飲料 605499.SH CNY 245.87 2024/10/31 買入 251.48 6.29 8.46 39.09 29.06 28.37 21.43 40.90 43.20 康師傅控股 0032

12、2.HK HKD 10.92 2024/08/27 買入 10.58 0.65 0.72 16.80 15.17 7.11 6.66 22.80 25.00 伊利股份 600887.SH CNY 28.65 2024/10/31 買入 28.46 1.90 1.75 15.08 16.37 10.12 10.01 21.60 19.70 蒙牛乳業 02319.HK HKD 15.20 2024/08/29 買入 14.96 1.06 1.28 14.34 11.88 7.71 6.63 22.80 25.00 海天味業 603288.SH CNY 42.99 2024/10/29 買入 47.

13、71 1.14 1.27 37.71 33.85 31.66 28.64 20.23 20.53 頤海國際 01579.HK HKD 13.24 2024/08/29 買入 13.63 0.78 0.91 16.97 14.55 10.62 9.16 16.50 18.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 hYaXjVuXkWnMpNbRaO7NmOqQtRtOeRqQrQfQoPsMaQmMyRMYnRpQuOnPoR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 目錄索引目錄

14、索引 一、東南亞調味品行業成長期，龍頭出海必爭之地.6（一）宏觀層面：東南亞消費力強，人口多且華人占比較高.6（二）行業層面：東南亞調味品行業仍處于成長期，外資品牌占據主導.8（三）展望未來：東南亞調味品行業擴容，中餐出海助力我國龍頭擴張.11 二、味之素和 INDOFOOD 為鑒，初探東南亞出海路徑.14（一）外資出海-味之素：本土化運作下渠道網絡深耕，產品持續創新.14（二）本土龍頭-INDOFOOD：品牌渠道基礎好，持續加強產品創新.18（三）國內龍頭出海東南亞啟示.19 三、投資建議.20 四、風險提示.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2323 Table_

15、PageText 深度分析|食品飲料 圖表索引圖表索引 圖 1：東南亞主要國家實際 GDP 增速（%）.6 圖 2：東南亞主要國家 GDP 總量及增速對比.6 圖 3：東南亞主要國家人口變化（萬人）.7 圖 4：東南亞主要國家人口年齡結構.7 圖 5：東南亞主要國家人口及華人占比情況.7 圖 6：消費支出占 GDP 比重：東南亞主要國家（%）.8 圖 7：居民消費支出占 GDP 比重：東南亞主要國家（%）.8 圖 8：東南亞主要國家人均收入及增速對比.8 圖 9：東南亞主要國家消費信心指數.8 圖 10：調味品零售端規模：東南亞 vs 中國.9 圖 11：調味品渠道結構：東南亞.9 圖 12：

16、東南亞調味品規模測算（B 端+C 端）.9 圖 13：調味品產品結構：東南亞.9 圖 14：2023 年調味品競爭格局：印度尼西亞.10 圖 15：2023 年調味品競爭格局：泰國.10 圖 16：2023 年調味品競爭格局：越南.11 圖 17：2023 年調味品競爭格局：菲律賓.11 圖 18：2023 年調味品競爭格局：馬來西亞.11 圖 19：2023 年調味品競爭格局：新加坡.11 圖 20：2013-2023 年東南亞人口復合增速.12 圖 21：2011-2021 年東南亞人均收入復合增速.12 圖 22：餐飲市場規模：東南亞及主要國家.12 圖 23：餐飲市場規模預計增速：東南

17、亞及各國.12 圖 24：新加坡餐飲行業的房租/人工成本更高.13 圖 25：東南亞餐飲線上化率/連鎖化率仍低.13 圖 26：我國餐飲企業出海首選門店分布情況.13 圖 27：2023 年新加坡餐飲分類及品牌占比.13 圖 28：二戰后味之素發展可以分為四個階段.14 圖 29：2023 年味之素分業務收入結構.15 圖 30：2023 年味之素分區域收入結構.15 圖 31：1930s 味之素已實現全國深度分銷布局.15 圖 32：2023 年味之素調味品業務分區域營收占比.15 圖 33：1920-1930s 味之素出口銷量（噸）.16 圖 34：1960s 味之素東南亞各工廠味精產量（

18、噸）.16 圖 35：1970s 味之素東南亞各工廠味精產量（噸）.17 圖 36：味之素出口泰國銷量（噸）.18 圖 37：味之素復調品牌 ROSDEE 在泰國收入增長快.18 圖 38：Indofood 營收和凈利潤.18 圖 39：Indofood 四大集團業務分布.18 圖 40：李錦記“熊貓牌蠔油”營銷效果佳.20 圖 41：太太樂針對印尼市場口味推出蘑菇精.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表 1：東南亞主要調味品品牌.10 表 2：我國鼓勵餐飲出海相關政策.14 表 3：Indofood 調味品

19、部門近年來的產品創新.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 一、一、東南亞調味品行業東南亞調味品行業成長期，龍頭出海必爭之地成長期，龍頭出海必爭之地 為什么需要關注東南亞調味品市場？為什么需要關注東南亞調味品市場？我國調味品行業已踏入成熟期，量主要受餐飲需求以及結構變化，價方面隨龍頭主動提價以及結構升級有望跑贏通脹。整體來看，除復合調味品以及部分升級產品外，我國調味品多數品類需求增速放緩，龍頭企業出海擴張有望成為新增長點。東南亞調味品行業需求仍有較大空間，且具備較好華人飲食習慣基礎，因此東南亞是我國調味品龍頭出海

20、的重點區域之一。本文旨在本文旨在分分析東南亞析東南亞宏觀以及宏觀以及調味品行業基本面，從調味品行業基本面，從海外海外案例案例印證國內龍頭出海的實現路徑。印證國內龍頭出海的實現路徑。（一）宏觀層面：（一）宏觀層面：東南亞消費力強，人口多且華人占比東南亞消費力強，人口多且華人占比較較高高 東南亞經濟東南亞經濟具備具備增長增長潛力潛力，2022年以來表現較年以來表現較強勁。強勁。根據wind，東南亞經濟以制造業、農業、旅游業等產業為主，2022年東盟GDP總計32436.3億美元，印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、越南六國占比95.9%，處于主導地位。其中，印度尼西亞、菲律賓、越南疫后經濟

21、復蘇較強勁，近兩年經濟增速處于5%以上；新加坡作為東南亞唯一發達國家，經濟結構以服務業、金融業和科技行業為主，經濟穩健增長。圖圖 1：東南亞主要國家實際東南亞主要國家實際GDP增速增速（%）圖圖 2：東南亞主要國家東南亞主要國家GDP總量及增速對比總量及增速對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 東南亞東南亞6億人口大市場，結構億人口大市場，結構較較年輕年輕且華人較多且華人較多。（1）從人口總量看：根據wind，東南亞五國人口總計6.1億人，僅泰國人口增速較低（13-23年復合增長0.3%）,馬來西亞人口增加較快（13-23年復合增長1.5%）

22、，其他四國人口過去十年復合增速在1%左右。（2）從人口結構看：僅新加坡和泰國面臨一定老齡化壓力，2023年新加坡/泰國的65歲及以上人口占比分別為14.72%/13.10%（我國為15.40%），且0-14歲人口占比僅為11.79%/15.09%；其他國家0-14歲人口占比均在20%以上，65歲以上人口在10%以下，結構較年輕具備長期人口紅利。（3）從華人占比看：印度尼西-5-3-113579111315印度尼西亞泰國越南菲律賓馬來西亞新加坡0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%02000400060008000100001200014000印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡

23、越南2023年實際GDP（百萬美元）18-23年復合增速（右軸，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 亞、泰國、馬來西亞、新加坡的華人較多且占比較高，其部分飲食習慣與國內相似，更易于國內調味品企業出海擴張。圖圖 3：東南亞主要國家東南亞主要國家人口人口變化變化（萬人萬人）圖圖 4：東南亞東南亞主要主要國家國家人口人口年齡年齡結構結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：東南亞東南亞主要主要國家國家人口及華人占比情況人口及華人占比情況 數據來源：Wind，廣發

24、證券發展研究中心 東南亞東南亞消費消費對對經濟貢獻度高經濟貢獻度高，居民收入居民收入仍有提升空間仍有提升空間且消費信心強且消費信心強。（1）從經濟結構看，除新加坡以外，東南亞其他主要國家消費支出占比高，其消費支出以及居民部門消費支出占GDP比重均超過50%。其中，泰國、菲律賓、馬來西亞消費占比持續提升。（2）從收入水平看，除新加坡以外，大多數東南亞國家居民儲蓄率低且消費欲望較強，居民消費力主要取決于收入水平。按國民人均收入凈額口徑看，2021年新加坡人均收入高達5.1萬美元，印尼、泰國等其他5國收入提升空間仍較大，其中越南收入增長最快。（3）從消費信心看，2008年以后印尼和泰國消費信心持續提

25、升，期間疫情存在短期影響，但2022年以后強勢復蘇。05,00010,00015,00020,00025,00030,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南0-14歲15-64歲65歲及以上0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南人口（百萬人）華裔

26、人口（百萬人）華人占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 6：消費支出占：消費支出占GDP比重：比重：東南亞主要國家東南亞主要國家（%）圖圖 7：居民居民消費支出占消費支出占GDP比重：比重：東南亞主要國家東南亞主要國家（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；注：紅線為中國消費支出占 GDP 比重 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心；注：紅線為中國居民消費支出占 GDP 比重 圖圖 8：東南亞東南亞主要主要國家國家人均人均收入及增速對比收入及增速對比 圖圖 9：東南亞東南亞主要主要國家消費信

27、心指數國家消費信心指數 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）（二）行業層面：行業層面：東南亞調味品行業仍處于成長期東南亞調味品行業仍處于成長期，外資品牌占據主導，外資品牌占據主導 東南亞調味品市場東南亞調味品市場規模約規模約169億美元億美元，預計未來預計未來5年增長年增長10%+，仍處成長期仍處成長期。根據彭博，2023年印度尼西亞/馬來西亞/新加坡/越南/泰國/菲律賓的C端調味品規模達2628/1655/1596/1214/443/115百萬美元，合計76.5億美元，參考過去增速預計未來5年復合增速6%+。對于B端，我們根據東南亞6國餐

28、飲規模進行測算，假設調味品占餐飲銷售額比例為35%，測算東南亞6國B端調味品規模70116億美元，預計未來增長13%+（2024中國連鎖餐飲品牌東南亞市場研究預計東南亞6國餐飲規模0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,000印度尼西亞泰國菲律賓馬

29、來西亞新加坡越南中國國民人均收入凈額（美元）11-21年復合增速（%）0204060801001201402003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01印度尼西亞:消費者信心指數泰國:消費者信心指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 復合增長12.2%，考慮東南亞餐飲連鎖化率仍低預計調味品增速高于餐

30、飲增速）。（1）從產品結構看，東南亞調味汁占比高于調料，產品主要包括辣椒、番茄醬、醬油、蠔油、傳統香料、咖喱以及特色調味品（例如肉骨茶料包、色蝦醬、阿叁醬等）。（2）從渠道結構看，印度尼西亞和越南現代渠道占比較低，仍以夫妻店、BC超市等流通渠道為主，其他4國的KA商超、便利店等現代渠道占比高。此外，東南亞電商渠道占比較低，對標我國的電商占比仍有較大增長空間，目前電商市場快速擴容。圖圖 10：調味品調味品零售端零售端規模：規模：東南亞東南亞vs中國中國 圖圖 11：調味品調味品渠道結構：東南亞渠道結構：東南亞 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 12

31、：東南亞：東南亞調味品規模測算調味品規模測算（B端端+C端端）圖圖 13：調味品：調味品產品產品結構：東南亞結構：東南亞 數據來源：彭博、2024 中國連鎖餐飲品牌東南亞市場研究，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 22304 2628 1655 1596 1214 443 115 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500010000150002000025000中國印度尼西亞泰國越南菲律賓馬來西亞新加坡調味品市場規模（百萬美元）2013-2023年復合增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印度尼西亞泰國

32、越南菲律賓馬來西亞新加坡現代渠道流通渠道電商渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印度尼西亞泰國越南菲律賓馬來西亞新加坡原料及調味料調味汁醬腌制品其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 東南亞調味品東南亞調味品競爭格局較集中，呈現競爭格局較集中，呈現外資外資主導、主導、本土本土為輔的特征為輔的特征。受歐洲和日本殖民的歷史因素影響，歐資和日資企業進入東南亞布局較早，且居民飲食文化與西方逐步融合。調味品外資企業憑借強品牌力和深度渠道布局，整體在東南亞市占率更高。根據彭博，聯合利華和味之

33、素兩大企業占據東南亞多國調味品龍頭位置，此外收購也成為外資進入東南亞一大手段，例如1947年雀巢收購Maggi，1998年亨氏收購ABC。本土企業一般為業務多元發展、強品牌力的巨頭企業，例如印尼的Indofood；或在具備地方口味的調味品上實現突破，例如在越南魚露、辣椒醬產品較為強勢的Mason、Cholon等。表表1：東東南亞主要調味品品牌南亞主要調味品品牌 分類分類 公司公司 介紹介紹 外資 聯合利華 全球領先快消品公司，其在東南亞調味品品牌包括 Knorr、Royco、Bango 等 味之素 全球食品龍頭，業務涉及調味品、速凍食品以及氨基酸產品，其在東南亞品牌包括 Ajinomoto、M

34、ASAKO 等 亨氏 全球領先調味品企業，其在東南亞品牌主要為 Heinz（番茄醬、燒烤醬等）、ABC（辣醬、調料、蘸汁）等 雀巢 全球領先食品公司，其在東南亞品牌主要為 Maggi，產品涉及醬油、多功能調味品、高湯、番茄醬、辣椒醬等 本土 Indofood 印尼最大食品公司，第一太平控股，其調味品包括醬油、醋、辣椒醬、咖喱粉等傳統調味品以及部分復調產品 Nutri-Asia 菲律賓調味品公司，其調味品品牌包括 UFC、Datu Puti 等，產品涉及醬油、醋、番茄醬、特殊醬料等 Mason 越南食品飲料龍頭公司，調味品主要產品為魚露、辣椒醬等，品牌包括 Chin-Su 和 Nam Ngu 等

35、 Cholon 辣椒醬和魚露汁等，品牌包括 CHOLIMEX 等 資料來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：2023年年調味品競爭格局：印度調味品競爭格局：印度尼西亞尼西亞 圖圖 15：2023年年調味品競爭格局：調味品競爭格局：泰國泰國 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 21.3%18.1%13.8%8.6%5.7%32.5%聯合利華(Bango等）味之素（Ajinomoto等）亨氏（ABC）SasaIndofood其他22.8%9.7%7.5%6.9%5.9%47.20%味之素聯合利華Pairoj(Tangsangha)Co LtdYan

36、Wal Yun Co LtdThai FishsauceFactory(SquidBrand)Co Ltd 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 16：2023年年調味品競爭格局：越南調味品競爭格局：越南 圖圖 17：2023年年調味調味品競爭格局：菲律賓品競爭格局：菲律賓 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 圖圖 18：2023年年調味品競爭格局：馬來西亞調味品競爭格局：馬來西亞 圖圖 19：2023年年調味品競爭格局：新加坡調味品競爭格局：新加坡 數據來源：彭博，廣發

37、證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 （三）展望未來：（三）展望未來：東南亞東南亞調味品行業擴容調味品行業擴容，中，中餐餐出海助力我國出海助力我國龍頭擴張龍頭擴張 C端：端：人口紅利以及收入人口紅利以及收入提升提升，推動，推動調味品調味品規模規模增長。增長。（1）量的維度看，東南亞人口整體呈增長趨勢，且人口結構較年輕，有望推動調味品銷量增長。根據前文東南亞宏觀分析，東南亞6國人口持續增長，其中馬來西亞、菲律賓、越南人口增速更快。從人口結構看，印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、越南的0-14歲人口占比均在20%以上，65歲以上人口在10%以下，結構較年輕具備長期人口紅利。（2）價的

38、維度看，隨著東南亞居民收入提升，調味品健康化和便捷化升級，有望推動均價提升。29.8%15.7%9.3%4.0%3.5%37.7%Masan味之素聯合利華雀巢Cholon(CHOLIMEX)其他35.40%13.50%11.10%8.90%3.80%27.30%聯合利華味之素Nutri-Asia（UFC、Datu Puti等）Del MonteRFM其他11.6%9.2%8.0%8.0%6.7%56.5%味之素AdabiCampbell雀巢Zara（Habhals）其他8.7%5.7%5.6%4.9%4.7%70.4%李錦記聯合利華Daesang亨氏和合其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

39、的免責聲明 1212/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 20：2013-2023年年東南亞東南亞人口復合增速人口復合增速 圖圖 21：2011-2021年年東南亞東南亞人均收入復合增速人均收入復合增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 B端：端：東南亞餐飲市場增速快，支撐調味品增長。東南亞餐飲市場增速快，支撐調味品增長。根據2024中國連鎖餐飲品牌東南亞市場研究，預計2024-2029年東南亞餐飲市場規模復合增長12.6%，其中新加坡/菲律賓/印尼/馬來西亞/越南/泰國分別為13.1%/14.3%/13.4%/1

40、2.8%/9.8%/7.8%，餐飲市場仍處快速增長階段，將支撐調味品行業擴容。從餐飲企業成本端看，東南亞線上化率和連鎖化率仍有提升空間東南亞餐飲線上化率/連鎖化率僅11%/13%，其中較發達國家的房租人工成本高，餐飲企業更需要標準化的復合調味品，從而節省廚師和機器占地面積；欠發達地區餐飲企業則更需要高性價比的調味品供應。圖圖 22：餐飲市場規模：東南亞及餐飲市場規模：東南亞及主要國家主要國家 圖圖 23：餐飲市場規模預計增速：東南亞及各國餐飲市場規模預計增速：東南亞及各國 數據來源：2024 中國連鎖餐飲品牌東南亞市場研究，廣發證券發展研究中心 數據來源：2024 中國連鎖餐飲品牌東南亞市場研

41、究，廣發證券發展研究中心 0.9%0.3%1.2%1.5%0.9%1.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南1.9%2.3%3.1%0.2%1.3%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞新加坡越南0500100015002000250030003500400020242029E東南亞新加坡菲律賓印尼馬來西亞越南泰國12.6%13.1%14.3%13.4%12.8%9.8%7.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%預計餐飲市場2024

42、-2029年復合增速東南亞新加坡菲律賓印尼馬來西亞越南泰國 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 24：新加坡餐飲行業的房租新加坡餐飲行業的房租/人工成本更高人工成本更高 圖圖 25：東南亞東南亞餐飲線上化率餐飲線上化率/連鎖化率仍低連鎖化率仍低 數據來源：2024 中國餐飲品牌出海東南亞研究報告、2021年中國連鎖餐飲行業報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，廣發證券發展研究中心 2010年以后年以后中國餐飲加速出海東南亞，有望培育中國餐飲加速出海東南亞，有望培育中式中式消費

43、消費習慣，利于我國調味品企習慣，利于我國調味品企業出海業出海。根據中國連鎖經營協會2024中國餐飲品牌出海東南亞研究報告，中餐出海具備幾個時間點：（1）19世紀中葉：中國由明末走向清末，戰亂導致部分人口移民海外，1849年舊金山開設第一家中餐館。（2）20世紀末：中國改革開放進程深入，以全聚德、東來順等為代表的老牌國營餐飲企業出海。（3）2010 年左右：以海底撈、眉州東坡、黃記煌等頭部民營中餐品牌開始了新一輪的國際化布局。（4）政策推動本輪餐飲出海東南亞：國家政策鼓勵餐飲企業國際化，包括2022年 RCEP 的正式生效，15 個締約方之間削減了部分產品進出口關稅及非關稅壁壘等。近年餐飲出海更

44、多聚焦東南亞市場，將培育消費者飲食習慣，助力調味品跟隨出海，需關注火鍋、小吃、中餐、茶飲咖啡等中國品牌強勢細分行業機會。圖圖 26：我國餐飲企業出海首選門店分布情況我國餐飲企業出海首選門店分布情況 圖圖 27：2023年年新加坡餐飲分類及品牌占比新加坡餐飲分類及品牌占比 數據來源：畢馬威，霞光智庫，廣發證券發展研究中心 數據來源：CCFA、AFC，霞光智庫，廣發證券發展研究中心 12%21%17%30%0%5%10%15%20%25%30%35%房租成本占餐飲營收比例人工成本占餐飲營收比例中國新加坡11%13%21%54%21%15%0%10%20%30%40%50%60%餐飲線上化率餐飲連鎖

45、化率東南亞美國中國30.0%11.3%8.6%38.8%8.8%2.5%50.1%北美大洋洲歐洲亞洲東南亞東亞其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 表表2：我國鼓勵餐飲出海相關政策我國鼓勵餐飲出海相關政策 時間時間 政策內容政策內容 2006 年 商務部提出穩步推進中國餐飲“走出去”2014 年 商務部將“中國餐飲走出去扶持計劃”提上議程 2022 年 商務部等 6 部門關于高質量實施RECP 鼓勵企業用好成員國承諾，推動農產品，預制萊等產品出口 2022 年 河南省人民政府辦公廳關于印發河南省加快與制裁產業發

46、展行動方案(2022-2025)的通知中提出，加強與支持出口通關指導和服務，大力培養預制菜出口企業，鼓勵企業在境外建立加工基地，開拓預制萊國際市場 2023 年 江西商務部鼓勵贛菜及江西米粉企業開拓全球市場 2023 年 廣州市人民政府關于印發廣州市建設國際消費中心城市發展規劃（2022-2025）的通知提出推動餐飲企業出海，培育一批全國性、國際性的餐飲集團 資料來源：中國連鎖經營協會2024中國餐飲品牌出海東南亞研究報告，廣發證券發展研究中心 二、二、味之素味之素和和 Indofood 為為鑒鑒，初探東南亞，初探東南亞出海出海路徑路徑（一）（一）外資出海外資出海-味之素味之素：本土化運作下本

47、土化運作下渠道網絡渠道網絡深耕深耕，產品產品持續創新持續創新 味之素味之素是全球調味品是全球調味品及及速凍食品巨頭，出口速凍食品巨頭，出口以以亞洲亞洲和和美洲為主美洲為主。根據味之素官網，2023年味之素總收入14392億日元（按歷史匯率約678.7億人民幣），從產品板塊看，調味料與食品、速凍食品、醫療保健等、其他分別占比為58.8%、19.6%、20.5%、1.1%；從銷售區域看，日本、美洲、亞洲、歐洲、其他區域的收入占比分別為35.4%、26.3%、23.6%、10.5%、4.2%，海外業務營收占比達64.6%。圖圖 28：二戰后味之素發展可以分為四個階段：二戰后味之素發展可以分為四個階段

48、 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020000040000060000080000010000001200000140000016000001945 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022味之素銷售收入（百萬日元）YOY1946-1955年年戰后恢復戰后恢復日本經濟恢復，味之素國內外業務1953年恢復至戰前水平1956-1980年年產品多元化產品多元化、業務國際化業務國際化，營收快速

49、發展營收快速發展圍繞發酵工藝、合成工藝開發新的氨基酸、核酸，并應用于食品、調味品以及氨基酸產品，產品多元發展；海外銷售額持續提升，開始在中南亞建設味精生產廠1981-1996年年食品板塊快速發展食品板塊快速發展，生產生產加速海外轉移加速海外轉移圍繞復合調味料、預制菜推出新品；向海外轉移產能，加速新興市場擴張1996年至今年至今定位食品定位食品+醫藥領域醫藥領域，以人類健康為核心向全球發展以人類健康為核心向全球發展 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 29：2023年年味之素味之素分分業務收入結構業務收入結構

50、圖圖 30：2023年年味之素味之素分區域分區域收入收入結構結構 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 味之素調味品業務味之素調味品業務國內深度分銷國內深度分銷，海外具備先發優勢海外具備先發優勢。（1）全國化渠道布局，實現）全國化渠道布局，實現深度分銷。深度分銷。根據味之素官網，1909年設立之后，味之素逐漸建立起“大商+二批商+零售終端”的銷售模式，于1930年便已經覆蓋至全國城市和鄉村的雜貨店、酒類店和干貨店。為加強渠道掌控，公司在縱向上設立銷售發展部，參與二批商的管理，通過“退瓶抽獎”等方式掌握各渠道銷售數據，橫向上建立“味之素會”自律組

51、織，對銷售政策、價格等實行監管。同時，公司通過“味之素會”為會員提供獎勵和補貼，提高積極性。截止1931年末，日本本土建立65個“味之素會”，成員達1549人，幾乎覆蓋日本所有的雜貨經銷商。（2）海外海外渠道先發優勢渠道先發優勢，味之素走向全球味之素走向全球。根據味之素官網，味之素成立之初便致力于走向全球，早期開發的味精由于自創品類在海外市場基本沒有競爭對手，通過總代方式布局飲食習慣相近的韓國、中國臺灣等亞洲地區。圖圖 31：1930s味之素已實現全國深度味之素已實現全國深度分銷分銷布局布局 圖圖 32：2023年年味之素味之素調味品業務調味品業務分區域分區域營收營收占比占比 數據來源：味之素

52、官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 58.8%20.5%19.6%1.1%調味料與食品醫療保健等冷凍食品其他35.4%26.3%23.6%10.5%4.2%日本美洲亞洲歐洲其他45%34%15%6%亞洲日本美洲歐洲、中東和非洲 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 味之素是東南亞調味品味之素是東南亞調味品前二龍頭前二龍頭，復盤復盤出海進程，出海進程，其其主要主要優勢優勢為為以下幾點：以下幾點：（1）先發優勢明顯，）先發優勢明顯，二戰后二戰后渠道網絡渠道網絡加速加速覆蓋。覆蓋。根據味

53、之素官網，1920-1930s味之素開啟鞏固海外擴張進程，但彼時出口量仍以中韓美為主，東南亞處于起步階段。1923年公司將中國大陸以及東南亞業務從東京轉向大阪分店，地理上更利于管理。1927年公司在新加坡和中國香港成立辦事處，作為菲律賓、泰國、緬甸、廣東、中國香港地區的銷售據點。二戰期間公司業務停滯，戰后受益日本殖民東南亞期間產業外移，味之素延續海外擴張趨勢。（2）生產銷售生產銷售本土化，本土化，建立成本優勢。建立成本優勢。根據味之素官網，1950-1960s味之素在東南亞各國陸續建廠，海外擴張進程加速。根據味之素官網，1960s味之素在泰國/菲律賓/馬來西亞工廠味精產量復合增速分別為35.9

54、%/72.9%/30.4%。1970年以后味之素渠道網絡進一步深耕，推動東南亞各國產能擴張，其中泰國/菲律賓/馬來西亞/印度尼西亞工廠味精產量復合增速分別為14.1%/5.6%/13.7%/30.6%。（3）產品產品持續持續創新，把控需求變化。創新，把控需求變化。根據味之素官網，早期味之素作為味精發明者，競爭對手較少且對手品牌力以及生產工藝均不如味之素。隨著味精產品本身成長曲線下移，為順應調味品功能化以及食品便捷化等需求變化，公司持續進行產品創新，基于自身研發優勢，逐步踏入復合調味品、速凍食品、醫藥、半導體材料等領域，在東南亞延續擴張。圖圖 33：1920-1930s味之素出口銷量（噸）味之素

55、出口銷量（噸）圖圖 34：1960s味之素味之素東南亞各東南亞各工廠工廠味精味精產量（噸）產量（噸）數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 0100200300400500600中國臺灣中國大陸韓國東南亞美國及其他01000200030004000500019621963196419651966196719681969泰國菲律賓馬來西亞1962-1669年產量復合增速泰國：35.9%菲律賓：72.9%馬來西亞：30.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 35：

56、1970s味之素味之素東南亞各東南亞各工廠工廠味精味精產量（噸）產量（噸）數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 味之素出海味之素出海泰國泰國為例：為例：根據味之素官網，味之素二戰前于泰國已有布局，品牌已有一定認知度，二戰后開啟快速擴張。（1）生產上，在泰國調味品市場增長較快且政府希望節約美元外匯背景下，1958年味之素在泰國設立當地工廠，積極采用泰國當地員工，并派遣30名技術人員到泰國工廠進行指導。公司小容量產品的包裝成本占比較高，通過自產降低整體成本，疊加規模效應公司具備較強成本優勢。1960s味精制造方法簡便廉價導致工藝廣泛流傳，泰國味精市場競爭加劇，味之素主要對手味泰、泰味精、味王

57、3家市占率約50%，味之素基于成本優勢將產品零售價下調10%，價格戰后公司實現市占率回升。（2）渠道上，由代理店制改為終端直銷，公司泰國銷售負責人親自奔走鄉縣，教育當地銷售人員，并在全國設立分店。1970年味之素已具備1200家批發店覆蓋泰國4萬家零售店，渠道網絡精細深耕。（3）產品上，除味精外公司開始補充產品線，1980年起味之素在泰國開始銷售風味調味料“ROSDEE”以及肥料“鹽安”，“ROSDEE”雞肉味和豬肉味調料大受歡迎，至今仍是泰國最大風味調味品品牌，占據60%市場份額。1973年公司收購方便面企業旺泰食品，1974年旗下品牌“YumYum”開始在泰國銷售拉面，此外1977年推出“

58、Chae”，1978年7月推出“咸味”，1984年推出復合調味料“味之素+”，積極擴大產品矩陣。020004000600080001000012000140001600018000196919701971197219731974197519761977197819791980泰國菲律賓馬來西亞印度尼西亞1969-1980年產量復合增速泰國：14.1%菲律賓：5.6%馬來西亞：13.7%印度尼西亞：30.6%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 圖圖 36：味之素出口味之素出口泰國泰國銷量（噸）銷量（噸）圖圖 37：味

59、之素復調品牌味之素復調品牌ROSDEE在在泰國泰國收入增長快收入增長快 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：味之素官網，廣發證券發展研究中心 （二二）本土龍頭本土龍頭-Indofood：品牌渠道基礎好，持續加強產品創新品牌渠道基礎好，持續加強產品創新 Indofood是印尼最大食品綜合公司是印尼最大食品綜合公司，18-23年年收入收入復合增長復合增長8.76%。根據Indofood年報，2023年Indofood收入111.70萬億印尼盾（折合512億人民幣），18-23年復合增長8.76%；凈利潤8.15萬億印尼盾（折合37億人民幣），18-23年復合增長14.35%。In

60、dofood包括CBP（方便面、乳制品、零食、調味品、飲料等食品）、Bogasari（磨粉業務）、農業（種子、食用油、黃油、甘蔗加工、橡膠等）和分銷四大集團板塊。調味品業務仍較快增長調味品業務仍較快增長。根據Indofood年報，Indofood調味品業務隸屬CBP集團旗下部門，其產品包括配方混合物，調味粉，醬油，辣椒醬，番茄醬，高湯以及甜糖漿。2023年Indofood調味品收入3.67萬億印尼盾（折合17億人民幣），同比增長9%，息稅前凈利率維持11.3%。圖圖 38：Indofood營收和凈利潤營收和凈利潤 圖圖 39：Indofood四大集團四大集團業務業務分布分布 數據來源：Indo

61、food 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Indofood 年報，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000199520002005ROSDEE在泰國銷售額（百萬泰銖）5年復合增速-30-20-1001020304050600200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業總收入(億印尼盾)凈利潤(億印尼盾)營收同比（%）凈利潤同比（%）識別風險，發現價值

62、請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 Indofood作為作為本地企業本地企業品牌信賴度更強，品牌信賴度更強，分銷網絡密布印尼分銷網絡密布印尼，且，且產品持續創新。產品持續創新。（1）品牌上，根據Indofood官網，Indofood本身是印尼最大種植園和面粉廠，具備原料優勢，旗下方便面Indomie（印度面）是全球知名方便面品牌。作為本土企業Indofood具備強大的品牌基礎，1995年以后通過并購手段，其食品業務從休閑食品向調味品、乳制品、飲料等領域持續擴張。（2）渠道上，根據Indofood年報，公司旗下獨立分銷集團，分銷集團在印

63、尼具備1300多個分銷/庫存點，每個庫存點的服務半徑達10公里，渠道覆蓋范圍廣且深。（3）產品上，受東南亞調味品種類眾多且口味復雜度高影響，品類創新能力是東南亞調味品企業的核心競爭力。根據Indofood年報，在調味品領域，公司持續加強炸雞調味粉、辣椒醬等產品口味開發。表表3：Indofood調味品調味品部門近年來的部門近年來的產品創新產品創新 品類品類 主要內容主要內容 配方混合物 2023 年 Indofood Racik 品牌推新，包括香料炸雞，黃油醬炸雞和印度尼西亞燉肉 調味粉 2023 年 Indofood Racik 品牌推出多用途面粉、脆皮雞粉和油炸粉，主打“香脆 5 小時”的獨

64、特賣點 糖漿 2023 推出了一種袋裝的糖漿，有橙子和可可口味 醬油 2022 年與名廚合作進行烹飪活動和食譜分享 2023 年營銷強調甜味和咸味 辣椒醬系列 2023 推出各種辛辣口味 資料來源：Indofood年報，廣發證券發展研究中心 （三三）國內龍頭出海國內龍頭出海東南亞東南亞啟示啟示 東南亞東南亞經濟具備增長潛力，其經濟具備增長潛力，其調味品行業調味品行業仍處成長期。借鑒仍處成長期。借鑒味之素味之素出海、出海、Indofood本土擴張的本土擴張的路徑，我們看好路徑，我們看好國內龍頭出海國內龍頭出海東南亞調味品市場，東南亞調味品市場，總結以下總結以下幾點啟示：幾點啟示：1.從地區從地區

65、選擇上，印尼、菲律賓、馬來西亞選擇上，印尼、菲律賓、馬來西亞經濟潛力更強，調味品行業增長更快經濟潛力更強，調味品行業增長更快。從調味品下游需求分析，C端來看，印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、越南經濟增速更快，且人口結構年輕，人口紅利以及收入提升潛力更強。B端來看，印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞的餐飲行業需求增長更快。2.華人市場為基礎，華人市場為基礎，開展針對性營銷。開展針對性營銷。印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡華人較多，具備良好市場基礎，可加強產品推廣以及營銷力度。以李錦記為例，70年代起第三代傳人李文達開拓海外市場，其在馬來西亞等地建立起生產基地，率先引進現代化自動生產設備，營銷上針對尼克

66、松訪華時期中方贈送熊貓時間，順勢推出平價款“熊貓牌蠔油”，整體動銷較好（據 東南亞食品飲料電商行業市場洞察報告，熊貓牌蠔油是東南亞電商平臺熱銷產品）。3.渠道渠道優先餐飲再攻優先餐飲再攻C端端，電商，電商亦可能成為突破口。亦可能成為突破口。東南亞C端渠道結構偏傳統，夫妻店、BC超市等流通渠道占比較高（類似我國鄉縣市場），則渠道鋪設進度較慢 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 且產品動銷依靠品牌自然拉動（我國品牌較困難），因此從餐飲市場尤其是中餐或大型連鎖餐飲進行突破較為可靠。此外，東南亞電商渠道發展迅速，渠道結構變

67、化產生新的發展機會。4.生產生產和渠道本土化建設較為重要和渠道本土化建設較為重要。從出海成功案例看出，日企味之素在東南亞擴張過程中，從工廠、技術人員、銷售人員均實現本土化，并精細深耕渠道網絡。5.把握需求變化，把握需求變化，產品產品創新能形成新的突破點創新能形成新的突破點。從國內企業出?？?，太太樂1993年起出口美國、加拿大、東南亞等地區，其在印尼實行產品本土化，適應當地清真飲食習慣，獲得清真認證主推蘑菇精等產品。圖圖 40：李錦記“熊貓牌蠔油”營銷效果佳李錦記“熊貓牌蠔油”營銷效果佳 圖圖 41：太太樂針對印尼市場口味推出太太樂針對印尼市場口味推出蘑菇精蘑菇精 數據來源：東南亞食品飲料電商行

68、業市場洞察報告，廣發證券發展研究中心 數據來源：FBIF2019 食品飲料創新論壇，廣發證券發展研究中心 三、三、投資建議投資建議 從調味品企業出海角度看，從調味品企業出海角度看，目前調味品上市公司里，僅安琪酵母海外布局較深，其東南亞地區收入增長較快。海天味業作為國內龍頭，有望率先布局海外市場。頤海國際作為海底撈火鍋底料供應商，有望跟隨出海。東南亞調味品市場廣闊，且受華人影響飲食習慣與我國相近，是出海必爭之地，建議關注安琪酵母、海天味業、頤海國際等國內調味品企業的出海進展?；久娼嵌瓤?，基本面角度看，白酒經近四年調整期，在政策的推動下伴隨著經濟面轉暖，板塊有望起底回升。從絕對收益到相對收益需要

69、時間，看好行業出清后需求面的恢復。核心推薦：瀘州老窖、今世緣、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒，關注貴州茅臺、五糧液等龍頭公司的配置價值。大眾品方面，期待通脹回升后大眾品基本面率先改善，推動股價實現超額收益?？紤]競爭格局以及公司產品渠道拓展情況，核心推薦：天獲得 MUI 認證（印尼清真食品準入機制）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 味食品、鹽津鋪子、燕京啤酒、立高食品、安琪酵母、安井食品、東鵬飲料、青島啤酒、康師傅控股、伊利股份、蒙牛乳業，關注涪陵榨菜、海天味業、頤海國際、千禾味業、千味央廚、絕味食品。四、風險提示四

70、、風險提示 1宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。宏觀經濟增長不達預期可能導致居民消費水平下降，影響食品消費。2 原材料成本上漲。原材料成本上漲。大多數食品企業原材料成本占比較高，若原材料價格大幅上漲，公司凈利潤將受到較大影響。3食品安全問題。食品安全問題。行業歷史上出現過食品安全事件影響公司發展的情況，存在一定的食品安全風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 符 蓉：首席分析師，金融學碩士，8 年證券與基金投研經驗。郝 宇 新：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣

71、發證券發展研究中心。吳 思 穎：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。胡 慧：資深分析師，金融學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廖 承 帥：高級分析師，工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。殷 卓 龍：高級研究員，管理學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明

72、買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 10004

73、5 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香

74、港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公

75、司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2323 Table_PageText 深度分析|食品飲料 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用

76、，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應

77、風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發

78、證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。