2022年私募股權基金行業競爭格局及未來發展趨勢研究報告（31頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1. 美國經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造美國經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮就前兩次繁榮 . 5 1.1. 第一次加速：養老金入場，募資端獲得穩定資金來源 . 5 1.2. 第二次加速：納斯達克小型資本市場設立，拓寬項目退出渠道 . 6 1.3. 第三次加速：美聯儲降息，杠桿收購興起 . 7 1.4. 第四次加速：公開市場回報率下降，私募市場吸引力提升 . 7 2. 國內歷程：起步較晚、發展迅速，資管新規后行業正本清源國內歷程：起步較晚、發展迅速，資

2、管新規后行業正本清源 . 8 2.1. 第一階段（1992-2007） ：外資機構主導下，中國私募股權投資行業從無到有 . 8 2.2. 第二階段（2008-2014） ：創業板落地，本土機構崛起. 9 2.3. 第三階段（2015-2021） ：流動性充裕下，“影子銀行”擴張，資管新規后已正本清源 . 9 3. 未來發展：資金端供給未來發展：資金端供給+資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇 . 10 3.1. 資金端（供給） ：保險、銀行、養老金等資金加速入場，S 基金轉讓增強私募股權基金投資吸引力 . 10 3.1.1. 保險、銀行、養老金等長期

3、優質資金加速入場 . 10 險資：投資門檻大大降低，在長端利率下行趨勢下，增配股權投資是必然選擇 12 銀行：理財子公司開始入場，投資金額已超百億 . 14 養老金：社?；鹜顿Y私募股權基金擴張，其他養老金入場是大勢所趨 . 16 3.1.2. S 基金體系建設逐步完善，流動性癥結有將有所改善，募資吸引力將進一步增加 . 17 3.2. 資產端（需求） ：萬余家“專精特新”企業需要私募股權基金支持，北交所成立將拓寬項目退出渠道、加快退出周期 . 19 4. 增長空間：增長空間：2030 年市場規?；驅⑦_年市場規?；驅⑦_ 56 萬億元，長期資金占比提升萬億元，長期資金占比提升 . 21 4.1.

4、 規模測算：2030 年私募股權基金規模將達到 56.2 萬億，CAGR 為 17.6% . 21 4.2. 結構測算：長期、穩定資金占比提升 . 24 5. 競爭格局：集中度持續提升，品牌辨識度是核心競爭力競爭格局：集中度持續提升，品牌辨識度是核心競爭力 . 25 5.1. 集中度持續提升，原因是頭部機構的高品牌辨識度深入人心 . 25 5.2. 頭部平臺品牌辨識度這一核心競爭力未來將持續強化 . 27 5.3. 四川雙馬：擁有來自 IDG 的頂級投資團隊，具有超高品牌辨識度 . 28 5.4. 中國光大控股：世界私募股權機構百強，品牌效應顯著 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：未來“科技

5、-制造-金融”將會取代過去“房產-土地財政-金融（間接融資）”的三角循環體系 . 5 jXNBuWtQnNpPrR8O9RbRtRpPsQmOjMpPpOlOmOxPaQpPxOvPmOsPNZnOpM 3 圖 2：1978 年起，養老金成為風險投資基金的穩定資金來源 . 6 圖 3：個人投資者占比顯著降低，機構化趨勢明顯 . 6 圖 4：1985 年-2000 年美國風險投資支持的 IPO 數量（家） . 6 圖 5：1999 年 VC 投資于互聯網相關產業的投資額占比高達 60% . 6 圖 6：2002 年前后美聯儲大幅降息. 7 圖 7：2001 年后，并購基金興起 . 7 圖 8：全

6、球公開市場等價 PME . 7 圖 9：資產管理 AUM 中另類資產占比上升 . 7 圖 10：金融危機后，私募股權基金市場募集規模重新加速 . 8 圖 11：2002-2021 年中國私募股權投資市場募資規模（億元） . 8 圖 12：2018 年后資管計劃出資占比大幅下降. 10 圖 13：2018 年后，私募股權基金存量規模增速放緩 . 10 圖 14：2020 年美國私募股權投資基金受益權占比 . 11 圖 15：截至 2020 末年中國私募股權、創業投資基金出資來源占比 . 11 圖 16：各國 10 年期國債收益率趨勢性走低 . 13 圖 17：保險資金運用收益率與股市波動呈正相關

7、 . 13 圖 18：保險資金大類資產配置結構 . 14 圖 19：保險資金各類資產 2020 年同比增長率情況 . 14 圖 20：2020 年保險公司股權投資結構 . 14 圖 21：2020 年保險公司股權投資配置模式 . 14 圖 22：2018 年后封閉式理財加權平均期限顯著上升 . 16 圖 23：社?；鹜顿Y的私募股權基金一覽 . 17 圖 24：2020 年后，S 基金交易金額大幅增長 . 18 圖 25：美國風險投資額及信息通信技術行業增加值占 GDP 比重 . 19 圖 26：中國 2012-2021 年 IPO 方式退出 PE/VC 滲透率 . 19 圖 27：2014-

8、2020 保險資金運用余額及增速 . 21 圖 28：銀行理財產品存續規模及增速 . 22 圖 29：大部分受訪企業家真實資產回報率不及預期 . 22 圖 30：企業家資產配置中，銀行理財和儲蓄現金占比超過 50% . 22 圖 31：中國高凈值人群持有可投資者資產規模及占比 . 22 圖 32：2015-2021 年私募股權、創業投資規模及增長率 . 23 圖 33：2030 年私募股權基金市場規模測算 . 24 圖 34：2030 年私募股權基金出資占比測算 . 24 圖 35：不同管理規模的管理人分布，按規模 . 25 圖 36：政府引導基金篩選子基金管理機構要素 . 27 圖 37：市

9、場化母基金篩選子基金管理機構要素 . 27 圖 38：IDG 資本發展歷史 . 28 圖 39：四川雙馬所管理基金的投資項目（部分） . 29 圖 40：2021 年 PEI300 中國上榜機構 . 30 圖 41：光大控股戰略性產業平臺（截至 2021 年上半年末） . 31 圖 42：光大控股基金管理規模（億港元） . 31 4 表 1：1991 年-2008 年創業投資、股權投資相關法規 . 9 表 2：保險資金股權投資政策變化 . 12 表 3：私募股權行業收益率具有逆周期性 . 14 表 4：銀行理財子公司參與私募股權投資已超百億 . 15 表 5：全國社會保障基金和基本養老保險基金

10、的投資范圍 . 16 表 6：近年來設立的部分代表性 S 基金 . 18 表 7：北交所、科創板、創業板上市財務條件及對比 . 20 表 8：IDG 旗下的基金管理人 . 25 表 9：2001-2020 年清科主榜單上榜次數排名 . 25 表 10：私募股權基金各投資階段特征 . 26 表 11：保險公司投資股權投資基金對基金管理人的資質要求從嚴執行 . 27 表 12：IDG 資本“先進制造”全產業鏈布局（代表企業） . 29 5 未來， “科技未來， “科技-制造制造-金融金融（直接直接融資）融資） ”新三角”新三角循環循環將會取代中國過去“房產將會取代中國過去“房產-土地財政土地財政-

11、金融金融（間接間接融資）融資） ”舊三角”舊三角循環循環。自 1998 房改啟動商品房市場以來，房地產成為中國過去二十余年的經濟支柱產業。房地產帶動地方政府土地財政收入，成為信貸擴張的載體。房地產、土地財政、信貸三者形成正反饋循環拉動經濟增長。 著眼現在與未來著眼現在與未來， “科技“科技-制造制造-金融（直接融資） ”的新三角循環將成為未來發展的支柱，金融（直接融資） ”的新三角循環將成為未來發展的支柱，私募股權基金將成為新經濟增長引擎的重要推力。私募股權基金將成為新經濟增長引擎的重要推力。中國未來的高質量發展需要科技帶動高端制造業的發展，私募股權基金作為直接融資的重要組成部分，將在“科技-

12、制造-金融”這個新三角循環中起到至關重要的作用。未來，金融服務于科技，科技帶動制造業高質量增長的“科技-制造-金融（直接融資） ”的新循環將會取代舊三角循環，成為中國經濟高質量發展的新動力。 圖圖 1：未來未來“科技科技-制造制造-金融”將會取代過去“房產金融”將會取代過去“房產-土土地財政地財政-金融（間接融資） ”金融（間接融資） ”的的三角循環三角循環體系體系 資料來源：天風證券研究所 1. 美國經驗：美國經驗：私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金私募股權基金歷經四次高速增長，募資端養老金入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮入市和退出渠道的打開造就前兩次繁榮 現代意義上的私募股權投資

13、基金1起源于美國，1946 年美國研究與發展公司的成立標志著私募股權投資行業的開端，至今已有 70 多年歷史。目前，美國私募股權基金占據全球約一半的市場份額。 美國私募股權行業經歷了四段加速發展期，養老金入市、美國私募股權行業經歷了四段加速發展期，養老金入市、Nasdaq 小型市場拓寬退出渠道、小型市場拓寬退出渠道、低利率環境和低利率環境和公開公開市場市場收益率走低分別為核心驅動因素收益率走低分別為核心驅動因素：1）1978 年，養老金入場，募資端獲得穩定的資金來源；2）1992 年，納斯達克小型資本市場設立，退出渠道拓寬；3）2002 年前后，美聯儲降息，并購基金興起；4）2008 年后，公

14、開市場回報率下降，投資人目光由公開市場向私募市場轉移。 1.1. 第一次加速第一次加速：養老金養老金入場入場，募資端獲得穩定募資端獲得穩定資金資金來源來源 1946 年至年至 1978 年，年，私募股權私募股權基金基金的制度、組織形式的制度、組織形式逐步建立逐步建立，為后期發展加速奠定了，為后期發展加速奠定了良好的基礎。良好的基礎。1946 年，美國研究與發展公司成立，成為第一家風險投資公司。1958 年，美國通過了小企業投資法 ，規定小企業投資公司可以獲得稅收優惠和低息貸款，私募股權機構迎來了短暫的擴張，同時有限合伙制在 20 世紀 70 年代開始出現。但由于此時的投資者以個人投資者為主，行

15、業仍處于萌芽期。 1978 年，養老金入場，私募股權年，養老金入場，私募股權基金基金行業迎來行業迎來第一次加速第一次加速發展發展。1978 年，美國勞工部在雇員退休收入安全法案中明確，允許養老金和企業年金投資私募股權基金。此后， 1 國際上對私募基金分類的目的是統計，而不是實施分類管理，出于不同的統計目的，類別和標準也不一致。本文所指的私募股權基金是指廣義的私募股權基金，包括風險（創業）投資基金（Venture Capital）和狹義的私募股權基金（Private Equity） 。其中，狹義的私募股權基金又包括并購基金、夾層資本等。并購基金是指專注于目標企業進行并購的基金，即通過收購目標企業

16、的股權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。夾層資本是收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本。風險（創業）投資基金主要投資于創業型企業，并購基金和夾層資本的投資對象是成熟企業。 6 機構投資者成為了美國私募股權基金的主要資金來源。機構資金推動風險投資基金募資額高速增長，從 1978 年的 4.27 億美元提升至 1980 年的 12.45 億美元。其中養老金貢獻巨大，其占比從 1978 年的 15%提升至 1980 年的 30%；個人資金占比從 1978 年的 32%降至 1980 年的 16%。 圖圖 2：1978 年起，養老金成為風險投資基金的穩定資金來源年起，養老金

17、成為風險投資基金的穩定資金來源 圖圖 3：個人投資者占比顯著降低個人投資者占比顯著降低，機構化趨勢明顯，機構化趨勢明顯 資料來源：Gompers P, Lerner J. What drives venture capital fundraising?J. 1999，天風證券研究所 資料來源：Gompers P, Lerner J. What drives venture capital fundraising?J. 1999，天風證券研究所 1.2. 第二次加速：納斯達克小型資本市場設立第二次加速：納斯達克小型資本市場設立，拓寬項目拓寬項目退出渠道退出渠道 1992 年，納斯達克小型資本市場

18、年，納斯達克小型資本市場正式正式成立，美國私募股權市場迎來第二次加速。成立，美國私募股權市場迎來第二次加速。納斯達克于 1971 年成立。1982 年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發出了納斯達克全國市場系統（NMS 系統） ，將部分規模大、交易活躍的股票強制劃入新成立的納斯達克全國市場，主要采用做市商交易制度，其它不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。1992 年 7 月，納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型市場，同時開始提供與納斯達克全國市場一樣的成交信息。 納斯達克小型資本市場拓寬項目退出渠道，納斯達克小型資本市場拓寬項目退出渠道，風險投資風險投資背景背景 I

19、PO 數量數量持續攀升持續攀升。納斯達克小型資本市場正式成立前五年（1987-1991 年） ，風險投資支持的 IPO 年均數量為 68 家，而成立后五年（1992-1996 年） ，風險投資支持的 IPO 年均數量達到 181 家。納斯達克小型資本市場面向初創期的科技型中小公司，極大地促進了風險投資的順利退出。90 年代后期互聯網的興起使得一些 VC 早期投資的公司逐漸發展壯大，如蘋果、微軟、英特爾等。 圖圖 4：1985 年年-2000 年年美國風險投資支持的美國風險投資支持的 IPO 數量數量（家）（家） 圖圖 5：1999 年年 VC 投資于互聯網相關產業的投資額占比高達投資于互聯網相

20、關產業的投資額占比高達 60% 資料來源：NCVA，天風證券研究所 資料來源：NCVA，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987新增募資額（百萬美元）養老金占比0%20%40%60%80%100%企業個人養老金占比外國資金捐贈基金保險公司481048643 42471201501751401842561417928023805010015020025030019851986198719881989199019911992199319

21、9419951996199719981999200028.22 22.5435.86 36.57 41.4680.13113.41149.75214.99549105237%38%35%38%40%36%45%48%51%53%63%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120019901991199219931994199519961997199819992000投資總額（億美元）互聯網相關行業占比 7 1.3. 第三次加速第三次加速：美聯儲美聯儲降息，降息，杠桿收購杠桿收購興起興起 2002 年前后美聯儲大幅降息，年前后美聯儲大幅降息，資本成本下降

22、驅動資本成本下降驅動杠桿收購興起，杠桿收購興起，私募股權基金私募股權基金行業行業再度再度迎來加速發展迎來加速發展。這一階段的加速主要是由并購基金驅動的，美聯儲大幅降息降低了資金成本，杠桿收購興起。2000 年前后，并購基金募資額在私募股權基金行業總募資額中的占比不到 50%，2002 年后占比達到 80%以上。2007 年私募股權基金的年募資額達到 2726億美元，是 2002 年的 5.8 倍。 圖圖 6：2002 年前后美聯儲大幅降息年前后美聯儲大幅降息 圖圖 7：2001 年后，并購基金興起年后，并購基金興起 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：NVCA，天風證券研究所 1.4

23、. 第第四四次加速次加速：公公開開市場市場回報率下降回報率下降，私募私募市場吸引力提升市場吸引力提升 2008 年金融危機之后，利率持續下行，年金融危機之后，利率持續下行，公開公開市場投資回報率走低。市場投資回報率走低。2008 年之后，公開市場等價 PME 均大于 1（PME 是測度私募股權基金相對于公開市場投資績效的指標。若PME 大于 1，表示私募股權基金的表現優于公開市場；若 PME 小于 1，表示私募股權基金的表現不如公開市場） ，這意味著投資私募股權市場的收益要好于投資公開市場。投資人的目光逐漸向以私募股權投資為代表的另類資產轉移，全球資產管理規模中另類投資的占比從 2009 年的

24、 10%提升至 2020 年的 21%，私募股權基金行業再次加速。 圖圖 8：全球全球公開市場等價公開市場等價 PME 圖圖 9：資產管理資產管理 AUM 中另類資產占比上升中另類資產占比上升 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：BCG,天風證券研究所 024682000-012000-042000-072000-102001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-10美國聯邦基金利率050000100000150000200000250000300000

25、VC募資額（百萬美元）并購和夾層資本募資額（百萬美元）0.970.961.061.011.121.131.091.191.11.080.90.9511.051.11.151.21.258%10%19%21%23%60%48%34%33%30%6%9%14%14%15%17%18%17%16%15%9%15%17%16%17%0%20%40%60%80%100%20032009201920202025E被動型產品主動管理型核心產品解決方案/負債驅動型投資/平衡型主動管理型特殊產品另類產品 8 圖圖 10：金融危機金融危機后，私募股權基金市場募集規模重新加速后，私募股權基金市場募集規模重新加速 資

26、料來源：picthbook（該統計口徑可能與 NVCA 不一致） ，天風證券研究所 2. 國內歷程國內歷程：起步較晚、發展迅速，資管新規起步較晚、發展迅速，資管新規后行業后行業正本清源正本清源 中國的私募股權基金中國的私募股權基金行業已經歷三個階段：行業已經歷三個階段：1）第一階段是在外資機構的主導下，中國私募股權基金行業正式誕生；2）第二階段是中國創業板落地之后，打通了私募股權基金國內的退出渠道，本土機構開始登上歷史舞臺；3）第三階段是資金面流動性充裕背景下，行業政策利好+“影子銀行”擴張，帶來私募股權市場高速增長，資管新規后行業已正本清源。 圖圖 11：2002-2021 年中國私募股權投

27、資市場募資規模（億元）年中國私募股權投資市場募資規模（億元） 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 2.1. 第一第一階段階段（1992-2007） ：外資機構主導下，外資機構主導下，中國私募股權投資行業中國私募股權投資行業從無到有從無到有 在外資機構的主導下，中國私募股權投資行業實現了從無到有的快速發展。在外資機構的主導下，中國私募股權投資行業實現了從無到有的快速發展。1993 年，IDG 資本進入中國，標志著中國創投時代的正式開啟。二十一世紀初，以 IDG 資本為代表的美元基金開啟了互聯網泡沫后的新一輪布局，外資機構發展迅速，占據我國私募股權投資市場的主導地位。騰訊、百度等互聯網公司在港

28、股和美股上市，為外資風投機構帶來了豐厚的回報。據清科研究中心統計，我國私募股權投資行業募資額從 2002 年的107 億元增長至 2008 年的 4676 億元。 私募私募股權投資股權投資的基礎法律法規的基礎法律法規及及配套設施初步建立。配套設施初步建立。1998 年，成思危在全國政協九屆一次會議上提交了關于盡快發展我國風險投資事業的案例 （后來被稱為”一號提案“） ，本土機構開始設立。引導創業投資、風險投資發展的國家政策相繼提出，為私募股權投資的發展創造了良好的環境； 信托法 、 合伙企業法相繼確立，為私募股權基金的組$100.6$55.8$71.6$110.0$162.1$177.7$16

29、0.9$223.1$275.1$208.2$331.5$251.9$0.0$50.0$100.0$150.0$200.0$250.0$300.0$350.0200920102011201220132014201520162017201820192020募集資金（十億美元）05000100001500020000250002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 9 織形式提供了設立依據；證監會正式同意深圳證券交易所設立中小企業板塊，為 V

30、C/PE機構提供了退出通道。 表表 1：1991 年年-2008 年創業投資、股權投資相關法規年創業投資、股權投資相關法規 時間 政策法規 1991 年 國家高新技術產業開發區若干政策的暫行規定，提出“有關部門可以在高新技術產業開發區建立風險投資基金，用于風險較大的高新技術產業開發”。 1996 年 關于“九五”期間深化科技體制改革的決定，強調要發展科技風險投資。受國家政策引導和相關制度發展的影響，國內出現一批風險投資公司，國際資本也采取新的投資戰略進入中國市場。 1996 年 中華人民共和國促進科技成果轉化法 ，首次將創業投資概念納入法律條款。 1998 年 關于盡快發展我國風險投資事業的提

31、案，成思危提出“一號提案“，引發國內風險投資熱。 2001 年 中華人民共和國信托法：成為契約型私募投資基金設立依據之一。 2003 年 外商投資創業投資企業管理規定，對外商在中國境內開展創投業務進行規范。 2004 年 證監會正式同意深圳證券交易所設立中小企業板塊，為 VC/PE 機構提供退出通道。 2005 年 創業投資企業管理暫行辦法，從官方層面對創業投資、創業企業、創業投資企業等概念作出法律界定，從多個方面對創業投資企業提供特別法律保護；也明確了對創業投資企業的政策扶持措施。首次以法規的形式確認了創投資本退出方式。 2006 年 中華人民共和國合伙企業法，確立有限合伙制度，為合伙型私募

32、股權基金企業的設立構建了法律基礎。 2007 年 關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知，規定對投資中小型高新技術企業的投資額的70%抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。中國首家私募股權基金協會正式在天津成立。 2008 年 關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見，創業引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。社?；鸨猾@準投資 PE 基金。 資料來源：人民網，人大網，中國政府網等公開網站，天風證券研究所 2.2. 第二第二階段階段（2008-2014） ：創業板落地，本土機構創業板落地，本土機構崛起崛起 2008 年

33、起，年起，本土創投開始登上歷史舞臺。本土創投開始登上歷史舞臺。2008 年 3 月，證監會決定在中信、中金直投試點的基礎上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業務。4 月，全國社?；皤@準自主投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，本土機構融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。在此期間，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投。 創業板落地，為創業板落地，為國內國內私募股權私募股權基金基金的退出打通了渠道。的退出打通了渠道。2009 年 10 月 30 日，創業板正式開板，企業上市門檻降低和較高的新股發行市盈率為股權投資提供了

34、的退出平臺，它打通了整個人民幣基金的募投管退全鏈條，使得“本土募集、本土投資、本土退出”的創投模式形成，一批投資機構借助創業板平臺獲取高額回報。同時， “4 萬億”刺激政策使得資金充足，大批 PE 機構成立。2014 年，我國私募股權投資行業募資額達到 5052 億元。 2.3. 第三第三階段階段（2015-2021） ：流動性充裕流動性充裕下下， “影子銀行”擴張“影子銀行”擴張，資管資管新規后新規后已正本清源已正本清源 2014 年后，移動互聯網、人工智能等新興技術崛起，受政府主導的“大眾創業、萬眾創新”的鼓舞，資金面流動性充裕，促成了私募股權市場高速增長。2017 年全年資金募集規模約

35、1.8 萬億元，是 2013 年的 7 倍，在中基協備案的基金管理規模超過 7 萬億元。 但但此次私募股權基金的擴張加速此次私募股權基金的擴張加速主要主要建立在過度擴張的影子銀行體系上建立在過度擴張的影子銀行體系上，即通過私募基金形式，投向非標債權，而不是投向股權的私募基金（明股實債） 。銀行理財資金通過資管計劃、信托計劃等通道，從事其不得直接投資的私募投資基金領域，并最終通過私募投資基金為場外配資、上市公司股權質押、房地產、地方政府隱性負債、過剩產能、現金貸等難以從銀行表內融資的領域提供資金。銀保監會發布的中國影子銀行報告指出，2019 年非股權私募基金的規模為 4 萬億人民幣，占私募股權基

36、金的 40%左右，占整個私募基金行業的 29%。 10 2018 年資管新規落地，影子銀行信用收縮，私募股權行業年資管新規落地，影子銀行信用收縮，私募股權行業正本清源正本清源。從中基協公布的2017-2020 年私募股權基金各類出資人結構占比可以看出，2018 年之后，資管計劃出資占比大幅下降，2018 年及之前資管計劃出資占比在 30%以上，2019 年降至 25%。原因即是資管新規對禁止資金池業務與剛性兌付、對通道業務及多層嵌套的限制，影響銀行資金投資明股實債的“私募股權基金” 。2020 年，中國私募股權投資行業募資額為 1.2 萬億元；截至 2020 年底，在中基協備案的私募股權、創業

37、投資基金規模超 11 萬億元。 圖圖 12：2018 年后資管計劃出資占比大幅下降年后資管計劃出資占比大幅下降 圖圖 13：2018 年后年后，私募股權基金私募股權基金存量存量規模增速放緩規模增速放緩 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 3. 未來發展：未來發展：資金端供給資金端供給+資產端需求資產端需求雙輪驅動，行業將迎重大雙輪驅動，行業將迎重大發展機遇發展機遇 美國美國私募股權基金早期發展中私募股權基金早期發展中，募資端和退出端的兩次催化為行業帶來募資端和退出端的兩次催化為行業帶來兩段兩段高速增長期。高速增長期。養老金入場、納

38、斯達克小型資本市場設立分別造就了私募股權投資行業的兩次繁榮。養老金入市為私募股權基金的發展提供了豐沛的資金，解決了行業“募資”問題；納斯達克小型資本市場的設立為加速初創企業上市進程，拓寬私募股權投資的退出渠道，解決了行業“退出”的問題。 我國的私募股權投資我國的私募股權投資行業正在經歷相似的過程，募資端和退出端雙輪催化下行業景氣度行業正在經歷相似的過程，募資端和退出端雙輪催化下行業景氣度持續攀升。持續攀升。募資端，險資配置私募股權基金的標準持續放開，將持續為私募股權基金的募集提供增量，疊加 S 基金興起，私募股權基金流動性提升進一步增強募資吸引力；退出端，北交所的成立為專精特新創新企業提供了新

39、的上市平臺，私募股權基金的退出渠道更為通暢。我們認為，我國的私募股權行業正在歷經類似于美國私募股權行業早期的發展歷程，募資端和退出端的雙重利好持續推升行業景氣度。 2021 年，中國私募股權募資總額打破歷史記錄，達到 2.21 萬億元，同比增長 84.5%；截至 2021 年底，私募股權、創業基金在中基協備案存量規模達 12.8 萬億元，同比增長 16%，增速較 2018 年（+13%） 、2019 年（+13.5%）顯著提升。 我們判斷，我們判斷，中國私募股權投資市場即將迎來真正意義上的加速發展期。中國私募股權投資市場即將迎來真正意義上的加速發展期。供給側方面，險資在投資收益率壓力下，資產配

40、置比例將向私募股權基金傾斜，而銀行理財子、養老金也將持續提供資金；項目需求側方面，中國正處于產業結構轉型的關鍵期，科技創新需要私募股權基金支持，萬余家“專精特新小巨人”待支持，將為私募股權基金提供源源不斷的優質資產。 3.1. 資金端（供給） ：保險、銀行、資金端（供給） ：保險、銀行、養老金養老金等資金等資金加速入場加速入場，S 基金轉讓增基金轉讓增強私募股權基金投資吸引力強私募股權基金投資吸引力 3.1.1. 保險、銀行、養老金等長期優質資金加速入場保險、銀行、養老金等長期優質資金加速入場 美國私募股權投資基金以專業的機構投資者為主，美國私募股權投資基金以專業的機構投資者為主，以以養老金養

41、老金為代表的長期資金為代表的長期資金占據半壁占據半壁江山。江山。SEC 數據顯示，截至 2020 年末，美國私募股權基金中，養老金受益權占比為 28%，母基金受益權占比 21%，主權財富基金占比 11%，保險公司等金融機構占比 7%（主要為保險機構，占比 6%） ，非盈利機構占比 6%。其中，母基金也大多來自養老金，因此，養老51%46%62%53%16%14%10%19%32%35%25%25%1%4%3%3%0%20%40%60%80%100%2017201820192020企業投資者個人投資者資管計劃其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,000

42、80,000100,000120,0002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-31私募股權、創業基金備案規模（億元）增速 11 金占據私募股權基金資金的半壁江山。

43、 我國我國長期、穩定資金明顯不足長期、穩定資金明顯不足。截至 2020 年末，中國私募股權、創業投資基金中，企業投資者出資金額占比 55.32%，居民投資者出資占比 10.65%，各類資管計劃出資占比29.84%，養老金出資占比僅 0.5%。與美國的投資人構成相比，中國企業、居民投資者出資占比較高，且大多進行直接投資或通過含有資金池屬性的各類資管計劃間接投資，銀行、保險、社保等穩定資金參與私募股權基金的比例較低。 圖圖 14：2020 年年美國私募股權投資基金受益權占比美國私募股權投資基金受益權占比 圖圖 15：截至截至 2020 末末年年中國私募股權、創業投資基金出資來源占中國私募股權、創業

44、投資基金出資來源占比比 資料來源：SEC，天風證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 2021 年年 1 月月 31 日，中共中央及國務院辦公廳正式印發建設高標準市場體系行動方案 ，日，中共中央及國務院辦公廳正式印發建設高標準市場體系行動方案 ，指出要培訓資本市場機構投資者指出要培訓資本市場機構投資者，鼓勵銀行及理財子公司依法依規與符合條件的證券基金經營機構和創業投資基金、政府出資產業投資基金合作，研究完善保險機構投資私募理財產品、私募股權基金、創業投資基金、政府出資產業投資基金和債轉股的相關政策，提高各類養老金、保險資金等長期資金的權益投資比例，開展周期考核。我們判斷，

45、保我們判斷，保險險、銀行、銀行、養老金等長期穩定資金有望養老金等長期穩定資金有望加速入場加速入場。 28%21%11%7%2%8%23%養老金私募基金主權財富基金和外國官方機構保險公司/銀行/儲蓄機構州/市政府實體個人55.3%29.8%10.7%4.2%3.1%0.5%0.5%0.0%4.2%企業資管計劃居民其他政府資金養老金及社?；鹁惩赓Y金社會基金 12 險資：投資門檻大大降低，險資：投資門檻大大降低，在長端利率下行趨勢下，增配股權投資是必然選擇在長端利率下行趨勢下，增配股權投資是必然選擇 2021 年 12 月 17 日，中國銀保監會發布關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知 ，

46、1）允許保險資金投資由非保險類金融機構實際控制的股權投資基金，取消保險資金投資單只創業投資基金的募集規模不超過 5 億元的限制；2）允許保險私募基金的發起人及其關聯保險機構根據投資策略自主選擇投資比例（刪除“出資或認繳金額不低于擬募集規模的 30%”的限制） 。這意味著險資投資這意味著險資投資 PE/VC 的門檻大大降低的門檻大大降低。 表表 2：保險資金股權投資政策變化保險資金股權投資政策變化 發布時間 政策名稱 政策要點 2010 年 9 月 保險資金投資股權暫行辦法 正式開放保險資金直接投資非上市公司股權及參與股權投資基金。正式開放保險資金直接投資非上市公司股權及參與股權投資基金。 投資

47、限制：投資限制：1）投資未上市企業股權的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的5；投資股權投資基金等未上市企業股權相關金融產品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產的 4，兩項合計不高于本公司上季末總資產的 5； 2）直接投資股權的賬面余額，不超過本公司凈資產，除重大股權投資外，投資同一企業股權的賬面余額，不超過本公司凈資產的 30； 3）投資同一投資基金的賬面余額，不超過該基金發行規模的 20。 2012 年 7 月 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知 增加直接投資的行業范圍，在原有基礎上增加了能源企業、資源企業和保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業的股權；降低了可進行間接投資的

48、股權投資基金的門檻；擴大了可進行投資的股權投資基金的范圍，并將并購基金、成長基金、新型戰略產業基金納入其中，但不允許投資天使、創業投資基金，但不允許投資天使、創業投資基金；擴大了股權投資和不動產投資的比例，股權投資和不動產投資的賬面余額占保險公司總資產的比例分別擴大了一倍。 2014 年 12 月 中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知 保險資金獲準投資創業投資基金。保險資金獲準投資創業投資基金。 通知要求保險機構投資的創投基金，不能是基金管理機構的首只基金，單只基金募集規模不超過 5 億元；單只基金投資單一創業企業股權的余額不超過基金募集規模的 10%；基金普通合伙人（或基金管

49、理機構）及其關聯方、基金主要管理人員投資或認繳基金余額合計不低于基金募集規模的3%。 通知要求保險公司應當強化分散投資原則，要求保險公司在遵守現有權益投資監管比例基礎上，投資創業投資基金余額不超過上季末總資產的 2%，投資單只基金的余額不超過發行規模的 20%。同時規定還要求保險公司應當具備股權投資能力，投資時上季度末償付能力充足率不低于 120%，投資規范、風險控制、監督管理等遵循保險資金投資股權暫行辦法及相關規定。 2018 年 1 月 保險資金運用管理辦法 保險資金可以投資設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，專業保專業保險資產管理機構可以設立符合條件的保險私募基金險資產管理

50、機構可以設立符合條件的保險私募基金，具體辦法由中國保監會制定。 2021 年 12 月 關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知 1）允許保險資金投資由非保險類金融機構實際控制的股權投資基金，取消保險資金允許保險資金投資由非保險類金融機構實際控制的股權投資基金，取消保險資金投資單只創業投資基金的募集規模限制投資單只創業投資基金的募集規模限制，支持保險機構加強與專業股權投資機構合作，豐富創業企業長期資金來源。2）允許保險私募基金的發起人及其關聯保險機構允許保險私募基金的發起人及其關聯保險機構根據投資策略自主選擇投資比例根據投資策略自主選擇投資比例，簡化保險公司投資保險私募基金的決策流程，提升

51、產品市場化運作水平。 資料來源：銀保監會官網，天風證券研究所 13 全球長期利率水平趨勢性走低，險資通過債券收益覆蓋負債端成本壓力持續增大。全球長期利率水平趨勢性走低，險資通過債券收益覆蓋負債端成本壓力持續增大。目前國內長久期資產供給匱乏，疊加低利率市場環境，險資投資端壓力較大。權益類資產是未來保險資金配置的方向。 圖圖 16：各國各國 10 年期國債收益率趨勢性走低年期國債收益率趨勢性走低 資料來源：wind，天風證券研究所 權益資產配置中，一級市場股權投資權益資產配置中，一級市場股權投資不僅可以緩解投資端壓力，同時不僅可以緩解投資端壓力，同時可以平滑收益率可以平滑收益率。相比于二級市場權益

52、投資的大幅波動性，一級市場股權投資具有逆周期性。Golding Capital2研究表明：在經濟下行時期，私募股權相對于二級股票市場有顯著的超額回報，而在經濟高速發展時，回報不及二級市場。私募股權投資可以對沖保險公司其他資產收益率下滑的風險，平滑收益率。 圖圖 17：保險資金運用收益率與股市波動呈正相關保險資金運用收益率與股市波動呈正相關 資料來源：wind，天風證券研究所 2 Golding Capital Partners 是歐洲領先的另類資產管理機構之一。 -202468101990-011990-111991-091992-071993-051994-031995-011995-111

53、996-091997-071998-051999-032000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09美國日本中國0%2%4%6%8%10%12%14%-100%-50%0%50%100%150%上證指數收益率保險資金運營平均收益率 14 表表 3：私募股權行業收益率具

54、有逆周期性私募股權行業收益率具有逆周期性 經濟周期 高速增長 勻速增長 經濟穩定 經濟蕭條 二級市場年化收益率 15% 5-15% -5-5% -5% 私募股權的收益 -7% -2% 12% 18% 資料來源：Golding Capital Partners，天風證券研究所 我們已經看到，我們已經看到，險資股權投資配置險資股權投資配置正在持續上升正在持續上升。截至 2020 年底，中國保險資金運用余額為 21.68 萬億元。其中，險資股權投資占比 8%，同比上升約 1 個百分點，規模增長迅速，增速達到 35%，是 2020 年增速最快的資產類別之一。 圖圖 18：保險資金大類資產配置結構保險資

55、金大類資產配置結構 圖圖 19：保險資金各類資產保險資金各類資產 2020 年同比增長率情況年同比增長率情況 資料來源：中國保險資管協會，天風證券研究所 資料來源：中國保險資管協會，天風證券研究所 目前險資配置非保險系的股權投資基金占比較低，增長空間廣闊。目前險資配置非保險系的股權投資基金占比較低，增長空間廣闊。截至 2020 年底，險資配置中股權投資占比 8%；股權投資中，股權投資基金占比為 29%（保險系占比 6%，非保險系占比 23%） ?？梢耘袛?，股權投資基金在險資配置中占比僅 2%左右，未來增長空間廣闊。 圖圖 20：2020 年保險公司股權投資結構年保險公司股權投資結構 圖圖 21

56、：2020 年保險公司股權投資配置模式年保險公司股權投資配置模式 資料來源：中國保險資管協會，天風證券研究所 資料來源：中國保險資管協會，天風證券研究所 銀行：理財子公司開始入場，投資金額已超百億銀行：理財子公司開始入場，投資金額已超百億 銀行理財子公司參與私募股權投資在制度上已經沒有銀行理財子公司參與私募股權投資在制度上已經沒有任何任何障礙。障礙。截至 2021 年 9 月，銀行理財產品存續規模為 27.95 萬億元。根據銀保監會 2018 年 12 月發布的商業銀行理財子公司管理辦法中的相關規定，銀行理財子公司可以通過發行私募產品的方式參與私募股權投資，既可以采用直投的方式，也可以作為 L

57、P 投資私募股權投資基金。2019 年10 月，發改委發布的關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知顯示，銀行理財資金投資于“創業投資基金”銀行理財資金投資于“創業投資基金”和“政府出資產業投資基金”兩類基金產品時可以有穿透豁免和多層嵌套豁免。和“政府出資產業投資基金”兩類基金產品時可以有穿透豁免和多層嵌套豁免。 8%7%2%9%8%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202042%10%44%11%27%28%3%13%-3%3%-84%-26%35%10%38%26%-100%-50%0%50%100%現金及流動性

58、銀行存款利率債信用債上市普通股票滬港通、深港通、港股通、滬倫通公募基金（不含貨基）組合類保險資管產品債權計劃信托計劃商業銀行理財產品其他金融產品股權投資其他權益類投資境外投資投資性房地產42%22%7%23%6%未上市企業股權（非保險類）未上市企業股權（保險類）股權投資計劃股權投資基金（非保險系）股權投資基金（保險系）7%16%56%13%42%49%42%32%9%3%1%33%19%1%19%9%13%36%0%20%40%60%80%100%壽險產險集團再保險未上市企業股權（保險類）未上市企業股權（非保險類）股權投資基金（保險系）股權投資基金（非保險系）股權投資計劃 15 銀行理財子公司

59、進行私募股權投資的方式銀行理財子公司進行私募股權投資的方式主要為主要為“直投“直投+LP”模式”模式或或“LP 模式” 。模式” 。截至2021 年 12 月，21 家正式開業的理財子公司中，已有 11 家進入私募股權投資市場，一般以“直投+LP”模式或“LP 模式”為主。原因是理財子成立時間尚短，在私募股權投資領域的項目篩選、投后管理等方面尚不成熟，需要借助專業投資機構的力量，發揮資本優勢。 表表 4：銀行理財子公司參與私募股權投資已超百億銀行理財子公司參與私募股權投資已超百億 銀行理財子銀行理財子公司公司 投資基金投資基金/直投直投公司公司 基金管理人基金管理人 投資比例投資比例 投資金額

60、投資金額 （萬人民幣）（萬人民幣） 建信理財 四川建信興川投資中心（有限合伙） 四川發展集團 98.10% 80000 成都武侯武資投資管理中心（有限合伙） 武侯資本 80.00% 90000 廣東建恒鄉村振興股權投資基金合伙企業（有限合伙） 恒信基金 75.00% 375000 工銀理財 廣盈博股一號科技創新投資（廣州）合伙企業（有限合伙） 工銀亞投 96.77% 6000 成都天星股權投資基金合伙企業（有限合伙） 星潤資產 50.00% 25000 杭州浙盈錦蘊股權投資合伙企業（有限合伙） 杭州金投集團 29.99% 60000 杭州深改哲新企業管理合伙企業（有限合伙） 富浙資本 12.4

61、8% 20000 上海樂永投資合伙企業（有限合伙） 正心谷 13.83% 10000 珠海市鐵建亞投股權投資合伙企業（有限合伙） 工銀亞投 - - 農銀理財 廣東省農恒鄉村振興投資合伙企業（有限合伙） 恒信基金 74.99% 375000 光大理財 杭州陽光藍渤盛創業投資合伙企業（有限合伙） 泰達投資 91.45% 1069 蘇州光耀蘇資企業管理中心（有限合伙） 蘇州資管 80.00% 20000 招銀理財 北京君聯新海股權投資合伙企業（有限合伙） 君聯資本 1.07% 1818 興銀理財 嘉興興睿興元股權投資合伙企業（有限合伙） 福建能源 100.00% 50000 上海信霽企業管理合伙企業

62、（有限合伙） 佳訊投資（外資） 49.40% 7000 杭銀理財 杭州和達新醫藥創業投資合伙企業（有限合伙） 和達投資 80.00% 24000 杭州和達生物醫藥創業投資合伙企業（有限合伙） 和達投資 76.81% 26500 杭州和達藥谷創業投資合伙企業（有限合伙） 和達投資 80.00% 24000 杭州如石文和股權投資合伙企業（有限合伙） - 24.94% 10000 杭州和達創芯創業投資合伙企業（有限合伙） 和達投資 80.00% 24000 長三角數文（紹興上虞）股權投資合伙企業（有限合伙） 浙江省文化產業投資 13.33% 20000 杭州和達聚芯創業投資合伙企業（有限合伙） 和達

63、投資 80.00% 24000 杭州荷塘創新股權投資合伙企業（有限合伙） - - - 徽銀理財 合肥市海通徽銀股權投資合伙企業（有限合伙） 海通開元 32.26% 10000 信銀理財 上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業（有限合伙） 浦東科技 0.99% 5000 國投創合國家新興產業創業投資引導基金（有限合伙） 國投系 1.93% 20000 湖州市大數據運營有限公司 直投 0.90% 100 杭州靈西機器人智能科技有限公司 直投 6.41% 8.33325 寧波勤邦新材料科技有限公司 直投 1.49% 38.9292 蘇銀理財 蘇州高新醫療產業投資合伙企業（有限合伙） 蘇高新創投 50

64、.00% 50000 昆山市臺商發展投資基金合伙企業（有限合伙） 昆山創業集團 43.19% 39000 華夏理財 北京首發展華夏龍盈接力科技投資基金（有限合伙） 首都科技集團 99.00% 49500 合計合計 1447034 資料來源：wind，企查查，天風證券研究所 我們判斷，隨著政策支持、我們判斷，隨著政策支持、投資者結構優化投資者結構優化，銀行理財子將成為私募股權基金的重要資，銀行理財子將成為私募股權基金的重要資金來源。金來源。1）大力發展私募股權基金，提高直接融資比重已經成為共識，商業銀行作為規模最大、覆蓋人數最廣的資管機構，我們判斷，未來政策會進一步放寬。2）在打破剛兌、凈值化轉

65、型加速的背景下，投資者投資理念也將改善，長期限理財產品占比將逐漸提升。在這兩方面的共同推動下，我們認為，未來銀行理財子將成為私募股權基金重要、穩定的資金來源。 16 圖圖 22：2018 年后封閉式理財加權平均期限顯著上升年后封閉式理財加權平均期限顯著上升 資料來源：中國理財網，天風證券研究所 養老金：社?；鹜顿Y私募股權基金擴張，其他養老金入場是大勢所趨養老金：社?；鹜顿Y私募股權基金擴張，其他養老金入場是大勢所趨 養老金中，目前僅社?；鹪试S投資私募股權投資基金。養老金中，目前僅社?；鹪试S投資私募股權投資基金。截至 2020 年底，我國養老金結存余額約 12 萬億元，其中第一支柱全國社保

66、基金為 2.46 萬億，基本養老保險 5.81 萬億，第二支柱企業年金 2.25 萬億，職業年金余額已突破 1 萬億。但目前僅有社?；鹪试S投資私募股權基金。 表表 5：全國社會保障基金和基本養老保險基金的投資范圍全國社會保障基金和基本養老保險基金的投資范圍 投資范圍 全國社會保障基金 經批準的境內投資范圍包括銀行存款、債券、信托貸款、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資、股權投資基金等； 經批準的境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。 基金養老保險基金（包括企業職工、機關事業單位工作人

67、員和城鄉居民養老基金） 養老基金限于境內投資。投資范圍包括：銀行存款，中央銀行票據，同業存單；國債，政策性、開發性銀行債券，信用等級在投資級以上的金融債、企業（公司）債、地方政府債券、可轉換債（含分離交易可轉換債） 、短期融資券、中期票據、資產支持證券，債券回購；養老金產品，上市流通的證券投資基金，股票，股權，股指期貨，國債期貨。 國家重大工程和重大項目建設，養老基金可以通過適當方式參與投資。 國有重點企業改制、上市，養老基金可以進行股權投資。范圍限定為中央企業及其一級子公司，以及地方具有核心競爭力的行業龍頭企業，包括省級財政部門、國有資產管理部門出資的國有或國有控股企業。 （投資國家重大項目

68、和重點企業股權的比例，合計不得高于養老基金資產凈值的 20%。 ） 資料來源：中國證券基金投資業協會，中國政府網，天風證券研究所 社?；鹜顿Y私募股權社?；鹜顿Y私募股權基金基金規模占比僅規模占比僅 2.4%，較上限，較上限 10%還有較大空間。還有較大空間。2008 年 4 月，國務院批準全國社?；鹜顿Y經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產（按成本計）的 10%。中基協數據顯示，截至 2020 年末，社?；鸪鲑Y私募股權、創業基金規模為 592 億元，出資額占社?；鹂傎Y產僅 2.4%，較 10%的投資上限仍有較大空間。 96 113

69、 127 141 138 161 185 186 228 281 0501001502002503002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04加權平均期限（天） 17 圖圖 23：社?；鹜顿Y社?；鹜顿Y的的私募股權基金私募股權基金一覽一覽 資料來源：清科研究中心，企查查（根據公開信息整理，可能不完全） ，天風證券研究所 我們判斷，未來養老金入場是大勢所趨。

70、我們判斷，未來養老金入場是大勢所趨。截至 2020 年末，社?；鸪鲑Y私募股權、創投基金的規模占養老金總規模的比例僅 0.5%。隨著長端利率持續下行，市場逐步成熟，我們判斷，未來基本養老保險、企業年金、職業年金及第三支柱資金放開私募股權基金投資是大勢所趨。 3.1.2. S 基金體系建設逐步完善，流動性癥結有將有所改善，基金體系建設逐步完善，流動性癥結有將有所改善，募資吸引力將進一步增加募資吸引力將進一步增加 流動性問題成為投資人出資私募股權基金越來越關注的因素。流動性問題成為投資人出資私募股權基金越來越關注的因素。早年成立的大量基金已進入退出期，但由于項目退出過度依賴于 IPO，仍有部分項目

71、面臨退出難問題，使得 LP 資金無法回流。據清科中心統計，截至 2021 年 12 月 31 日，2009-2012 年成立的基金中，依然有約 6500 億規模的資金尚未實現退出。疊加近年經濟下行、市場波動等影響，流動性成為桎梏 LP 出資的重要因素。 北京、上海相繼開展北京、上海相繼開展 PE/VC 份額轉讓試點份額轉讓試點，S 基金基金（私募股權二手份額基金）（私募股權二手份額基金）發展有所發展有所突破突破，流動性癥結有望得到改善。，流動性癥結有望得到改善。自 2020 年以來，S 基金在募資規模、交易形式、市場參與主體等方面都有所突破。2020 年，我國股權投資基金二手份額可獲知交易金額

72、達546 億元，是 2014 年的 21 倍；全國首家開展 S 交易的私募股權投資和創業投資份額轉讓平臺試點落地北京股權交易中心，全國首個針對 PE/VC 份額轉讓的政策正式頒布。2021 年 11 月，上海也開展 PE/VC 份額轉讓試點，三亞、蘇州、青島等也開始進行 S 基 18 金交易的研究和探索。我們判斷，未來各地政府會設立更多 S 基金交易平臺，國內市場、政策環境、配套設施將不斷完善。S 基金的發展使得基金的發展使得 LP 資金回流不再資金回流不再僅僅依賴于項目依賴于項目的的退退出，私募股權基金流動性將顯著提升出，私募股權基金流動性將顯著提升，這將提高私募股權基金這將提高私募股權基金

73、募資吸引力。募資吸引力。 圖圖 24：2020 年后，年后，S 基金交易金額基金交易金額大幅大幅增長增長 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 表表 6：近年來設立的部分代表性近年來設立的部分代表性 S 基金基金 設立時間設立時間 基金名稱基金名稱 管理機構管理機構 投資策略投資策略 基金規?；鹨幠?2019/9/12 上實盛世 S 基金 上實盛世 S 基金 關 注 醫 療 健 康 、 智 能 科技、消費升級等領域中后期基金份額及項目 5.1 億人民幣 2019/10/16 深創投 S 基金 深創投 S 基金 以私募股權基金 LP 份額或投資組合為主要投資對象 25 億人民幣 2020/4

74、/24 TR 資本四期美元基金 TR 資本 人民幣基金重組、資產組合收購、美元直接投資等 3.5 億美元 2020/12/22 越秀金信 S 基金 越秀產業基金 生物醫藥、人工智能、半導體集成電路、消費科技等 5 億人民幣 2020/12/29 北京清科和嘉二期投資管理合伙企業（有限合伙） 清科母基金 硬科技、高端裝備制造等領域的基金份額和項目 20 億人民幣 2021/1/21 廣州新型成長股權投資合伙企業（有限合伙） 廣州基金 Primary+Secondary+Direct模式 3.96 億人民幣 2021/5/24 LGT 雙 S 基金 LGT 資本 以私募股權二級市場策略為 GP 提

75、供單一資產流動性解決方案 60 億美元 2021/6/1 蘇州紐爾利新策股權投資 S 基金 紐爾利資本 母基金+直接投資+私募股權二手份額投資 20.88 億人民幣 2021/9/8 北京科創接力基金 國科嘉和基金 200 億人民幣 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 25.9156.2659.56192.3233.64319.96545.57322.9858.43174.88232.53467.02676.32505.96490.16247.11663043584325926351084586020040060080010001200020040060080010001200201420

76、15201620172018201920202021H可獲知交易金額（億元）推算部分金額（億元）交易數量（起） 19 3.2. 資產端（需求） ：萬余家“專精特新”企業需要私募股權資產端（需求） ：萬余家“專精特新”企業需要私募股權基金基金支持支持，北，北交所成立將拓寬項目退出渠道、加快退出周期交所成立將拓寬項目退出渠道、加快退出周期 中國正處于產業結構轉型的關鍵時期，中國正處于產業結構轉型的關鍵時期，科技創新科技創新需要私募股權機構支持。需要私募股權機構支持。1）海外經驗表海外經驗表明，私明，私募股權投資有效地推動了科技創新發展。募股權投資有效地推動了科技創新發展。美國從 60 年代的半導體

77、、大型計算機到70 年代的微處理器、微型計算機，從 80 年代的電腦軟件到 90 年代的網絡、生命科學，每個階段都有一批如谷歌、微軟、蘋果、甲骨文等優質企業，在私募股權投資的支持下迅速成長。2）在我國，在我國，私募股權基金在支持科技創新中發揮著中重要的基礎性、戰略性私募股權基金在支持科技創新中發揮著中重要的基礎性、戰略性作用。作用。投中網數據顯示，2021 年共有 421 家具有 PE/VC 背景的中企上市，PE/VC 滲透率為 68.68%，其中科創板 PE/VC 滲透率高達 85.8%，人工智能、IT 及信息化、醫療健康PE/VC 滲透率分別為 100%、83.64%、81.72%。 圖圖

78、 25：美國風險投資額及信息通信技術行業增加值占美國風險投資額及信息通信技術行業增加值占 GDP 比重比重 圖圖 26：中國中國 2012-2021 年年 IPO 方式退出方式退出 PE/VC 滲透率滲透率 資料來源：wind，NVCA，天風證券研究所 資料來源：投中網，天風證券研究所 萬萬余余家“專精特新小巨人”待支持，家“專精特新小巨人”待支持，這這將為私募股權基金提供源源不斷的優質資產。將為私募股權基金提供源源不斷的優質資產。 “十四五規劃”指出，要在中小企業里培育出一批專精特新小巨人企業，集中于新一代信息技術、高端制造、新能源、新材料、生物醫藥等領域，解決中國目前面臨的很多“卡脖子”的

79、技術問題。根據關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知 ，2021-2025 年，中央財政累計安排 100 億元以上獎補資金，引導地方完善扶持政策和公共服務體系，分三批(每批不超過三年)重點支持 1000 余家國家級專精特新“小巨人”企業，并將帶動 1 萬家左右中小企業成長為國家級專精特新“小巨人”企業。 北交所的成立為專精特新創新企業提供了新的上市平臺，北交所的成立為專精特新創新企業提供了新的上市平臺，大幅拓寬大幅拓寬私募股權基金私募股權基金項目項目的的退出渠道、縮短退出周期。退出渠道、縮短退出周期。2021 年 9 月，北京證券交易所注冊成立，11 月正式開市。北交所是以新三板精選層為

80、基礎組建的，專注于服務中小企業創新發展。與科創板、創業板相比，北交所作為多層次資本市場體系的下層板塊，上市門檻更低、容納的上市公司數量更多，私募股權基金的退出渠道將大大擴容。此外，北交所對于持股比例低于 10%以下的普通股東未設限售期，私募股權基金未來可以根據判斷自由選擇退出時機。這將縮短私募股權基金的退出周期，加快創新資本的流動，提升基金利用率及回報率。北交所首批 81 家“專精特新”上市公司中，至少有 63 家獲得 PE/VC 機構的支持，滲透率近80%。 0%1%2%3%4%5%6%7%020040060080010001200美國風險投資總額（億美元）信息通信技術生產行業增加值占GDP

81、比重45%25%45%46%49%50%42%59%68% 68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021IPO中企數量（家）PE/VC滲透率 20 表表 7：北交所、科創板、創業板上市財務條件及對比北交所、科創板、創業板上市財務條件及對比 上市標準上市標準 北交所北交所 科創板科創板 創業板創業板 市值市值+凈利潤凈利潤 市值2 億元 最近兩年凈利潤均1,500 萬元 加權平均 ROE 平均8% 或： 市值2 億元 最近一年凈利潤2,500

82、 萬元 加權平均 ROE 平均8% 市值10 億元 最近兩年凈利潤均為正 累計凈利潤5,000 萬元 最近兩年凈利潤均為正 累計凈利潤5,000 萬元 市值市值+凈利潤凈利潤+收入收入 無 市值10 億元 最近一年凈利潤為正 營業收入1億元 市值10 億元 最近一年凈利潤為正 營業收入1 億元 市值市值+收入收入+經營活經營活動現金流動現金流 市值4 億元 最近兩年營業收入平均1 億 最近一年營收增長率 30% 最近一年經營活動現金流凈額為正 市值20 億元 最近一年營業收入3 億元 最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計1 億元 無 市值市值+收入收入+研發投研發投入入 市值8 億元 最近一

83、年營業收入2 億 最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例 8% 市值8 億元 最近一年營業收入2 億 最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例 8% 無 市值市值+研發投入（技研發投入（技術優勢）術優勢） 市值15 億元 最近兩年研發投入合計5,000 萬元 市值40 億元 符合科創板定位需具備的技術優勢或 條件（醫藥企業需至少有一項核心產 品獲準開展二期臨床試驗） 無 市值市值+收入收入 無 市值30 億元 最近一年營業收入3 億元 市值30 億元 最近一年營業收入3 億元 資料來源：北京證券交易所，天風證券研究所 21 4. 增長空間增長空間：2030 年市場規模年市場規?；?/p>

84、將或將達達 56 萬億元，長期資金占萬億元，長期資金占比提升比提升 4.1. 規模測算規模測算：2030 年私募股權基金規模將達到年私募股權基金規模將達到 56.2 萬億萬億，CAGR 為為17.6% 假設假設 1：2021 年至年至 2030 年年保險資金運用余額年復合增速為保險資金運用余額年復合增速為 15%，2030 年年保險資金股權保險資金股權投資的比例將達到投資的比例將達到 20%，其中，其中 50%的資金以的資金以 LP 的投資私募股權基金。的投資私募股權基金。過往實質剛兌的資管產品（信托、銀行理財等）的收益率和安全性雙降，居民資產正面臨遷移加速的拐點。一方面，居民資產會向預期收益

85、率高的權益類資產轉移；另一方面，居民資產會向“絕對”安全的產品轉移，保險產品能夠為客戶鎖定未來長期收益率，實質上具有“剛兌”屬性，是家庭資產配置中不可或缺的安全性資產。2014-2020 年保險資金運用余額增速在 10%-21%之間，隨著部分居民資產向保險類產品轉移，我們預計未來保險資金運用余額的年復合增速為 15%。截至 2020 年底，保險資金運用余額為 21.68 萬億元，保險資金參與股權投資的比例為 8%，其中以基金（非直投）的形式占比 29%。根據前文分析，我們預計，保險資金參與股權投資的比例將持續上行，假設 2030 年將達到 20%，其中 50%的資金以基金形式參與。 圖圖 27

86、：2014-2020 保險資金運用余額及增速保險資金運用余額及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 假設假設 2：銀行理財產品規模年復合增速為銀行理財產品規模年復合增速為 10%，投向私募股權投資基金的比例為，投向私募股權投資基金的比例為 10%。截至 2021 年 9 月，銀行理財產品存續規模為 27.95 萬億元，理財子公司市場份額占比穩步增長，占比達 48.97%，已成為理財市場絕對主體。我們預計，未來理財產品將全部轉移至理財子公司。2018 年之前，銀行理財以“高收益+實質剛兌”成為最具吸引力的金融產品，2010-2017 年存續規模復合增速達 40%。2018 年后，隨著剛兌打破

87、，凈值化轉型，吸引力已相對下降。經過 2018 年的調整后，銀行理財規模逐漸企穩，2021 年增速達 11%，我們假設 2021 年至 2030 年維持復合增速為 10%。根據前文分析，我們預計，銀行理財子公司資金參與股權投資的比例將持續上行，假設 2030 年將達到 10%，考慮到理財子公司特點，我們假設全部以投資基金形式參與。 9331411179513391114920616408818527121680121%20%20%11%10%13%17%0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500002014201520162017201820192

88、020保險資金運用余額（億元）yoy 22 圖圖 28：銀行理財產品銀行理財產品存續存續規模及增速規模及增速 資料來源：中國理財網，天風證券研究所 假設假設 3：2030 年養老金總規模占年養老金總規模占 GDP 的比重達到的比重達到 20%，投向私募股權基金的比例將提升，投向私募股權基金的比例將提升至至 10%。按照可比口徑，2019 年中國各類養老金總計大約 11.6 萬億元，在 99.1 萬億元的GDP 總量中僅占 11.7%，這個比重遠低于 OECD 國家的平均值 49.7%。隨著養老金制度的不斷完善，第二支柱和第三支柱的建設，我們假設 2030 年養老金總規模占 GDP 的比重達到

89、20%。其中，投向私募股權基金的比例將提升至 10%。 假設假設 4：居民可投資者資產居民可投資者資產 2021 年至年至 2025 年年保持保持 6.5%左右增速左右增速，2026 年至年至 2030 年保年保持持 5%增速，增速，2030 年年高凈值人群可投資資產占比高凈值人群可投資資產占比維持維持 36%水平，水平，2030 年年高凈值人群資產高凈值人群資產中配置私募股權投資基金的比例中配置私募股權投資基金的比例達到達到 10%。我們預計，我們預計，未來高凈值人群配置私募股權投未來高凈值人群配置私募股權投資基金將從直接投資轉向機構管理。資基金將從直接投資轉向機構管理。 截至 2020 年

90、底，中國高凈值人群持有可投資資產規模達 84 萬億元。在利率下行和房住不炒的趨勢下，企業家增配私募股權資產是必然選擇。目前，企業家資產配置中銀行理財和儲蓄現金占比高，實際投資回報率難達預期。與成熟金融市場國家的高凈值客戶相比，我國企業家私募股權資產配置比例還非常低。根據瑞士銀行 2020 年對全球 121 家最大的家族辦公室調研，這些家族辦公司另類資產（以私募股權、REITS、對沖基金為代表）配置比例達 35%。利率下行是大概率趨勢，國內房住不炒政策堅定不移，國內企業家想要達到期望回報率，需增配權益類資產，包括私募股權資產。受到市場行情波動及產品豐富度提升等影響，資產配置的復雜性越來越高，高凈

91、值人群投資決策過程中，更愿意尋求專業機構（包括私人銀行機構、券商財富管理機構、第三方財富管理機構等）的配置意見。我們判斷，高凈值人群配置私募股權基金將從直接投資轉向財富機構管理。 圖圖 29：大部分大部分受訪企業家受訪企業家真實真實資產回報率資產回報率不及預期不及預期 圖圖 30：企業家資產配置中，銀行理財和儲蓄現金占比超過企業家資產配置中，銀行理財和儲蓄現金占比超過 50% 資料來源：中國銀行中國企業家家族財富管理白皮書 ，天風證券研究所 資料來源：中國銀行中國企業家家族財富管理白皮書,天風證券研究所 圖圖 31：中國高凈值人群持有可投資者資產規模及占比中國高凈值人群持有可投資者資產規模及占

92、比 2.804.597.1010.2415.0223.5029.0529.5422.0423.4025.8665%64%55%44%47%56%24%2%-25%6%11%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020102011201220132014201520162017201820192020銀行理財產品規模（萬億元）yoy10%15%33%34%7%5%9%22%46%18%0%10%20%30%40%50%高于20%12%-20%8-12%4-8%4%以下近三年真實資產回報率期望

93、資產回報率26% 26%9%7%7%7%4%2%2%2%1%1%6%0%5%10%15%20%25%30%銀行理財產品儲蓄及現金投資性房地產公募基金保險股票債券私募基金信托產品黃金貴金屬私募股權基金藝術品其他 23 資料來源：wind，天風證券研究所 假設假設 5：政府資金：政府資金和企業資金和企業資金穩步增長穩步增長。在目前私募股權基金的出資來源中，50%的資金均來自于企業資金，其中企業資金中大部分來自于國有企業，亦可視為政府資金。我們判斷，在未來國家的大力支持下，該部分資金保持穩步增長。2019-2021 年，私募股權、創業投資基金規模增長率分別為 13%、14%、16%，我們假設 202

94、1-2023 年政府資金和企業資金出資增長率與私募股權、創業投資基金規模近年增長率維持相同水平，即假設2021-2023 年政府資金和企業資金出資增長率為約 15%，隨著市場化進程加快，2024-2030 年增長率逐漸下降，2030 年降至 10%。 圖圖 32：2015-2021 年私募股權、創業投資規模及增長率年私募股權、創業投資規模及增長率 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00中國個人持有的可投資資產總體規模（萬億元）中國高凈值人群持有可投資資產規

95、模（萬億元）高凈值人群持有可投資資產占比306554689770913860269742611061012782053%51%21%13%14%16%0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800001000001200001400002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31私募股權、創業投資規模（億元）YOY 24 在以上假設下，我們測算，在以上假設下，我們測算，2030 年年私募股權投資基金市場規模達私募股權投資基金市場規模達 56.18 萬億，萬億，CAGR

96、 為為17.6%。 圖圖 33：2030 年年私募私募股權基金市場規模測算股權基金市場規模測算 資料來源：wind，中國理財網，天風證券研究所 4.2. 結構測算：長期結構測算：長期、穩定、穩定資金占比提升資金占比提升 根據上文測算，2030 年保險資金、銀行理財、養老金等穩定資金的占比分別為 16%、12%、6%，占比合計達 34%，長期、穩定資金占比顯著提升。 圖圖 34：2030 年私募股權基金出資占比年私募股權基金出資占比測算測算 資料來源：wind，中國理財網，天風證券研究所 16%12%22%6%5%39%保險資金銀行理財其他資產管理機構養老金個人企業和政府資金 25 5. 競爭格

97、局：競爭格局：集中度集中度持續提升持續提升，品牌辨識度，品牌辨識度是是核心競爭力核心競爭力 5.1. 集中集中度持續提升，原因是度持續提升，原因是頭部機構的高品牌辨識度深入人心頭部機構的高品牌辨識度深入人心 私募股權基金私募股權基金行業集中度行業集中度持續提升持續提升。根據在中基協備案的數據顯示，50 億規模以上的私募股權基金管理人管理規模從 2017 年的 55.2%提升至 2020 年的 60.4%，10 億規模以上的管理人管理規模從 2017 年的 82.8%提升至 2020 年的 85.2%，行業集中度持續提升。 圖圖 35：不同管理規模的管理人分布，按規模：不同管理規模的管理人分布，

98、按規模 資料來源：中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 我們認為我們認為私募股權私募股權基金的真實集中度將更高，原因是同一機構常設多個基金管理人主體?；鸬恼鎸嵓卸葘⒏?，原因是同一機構常設多個基金管理人主體。例如，清科研究中心數據顯示，IDG 資本至少下設 13 家基金管理人，其中 5 家基金管理人的規模在百億以上。如果以投資機構為主體統計，我們判斷，私募股權基金行業集中度將更高。 表表 8：IDG 旗下的基金管理人旗下的基金管理人 基金管理人基金管理人 管理規模管理規模 設立時間設立時間 海南和諧恒興私募股權投資基金管理有限公司 0-5 億 2021/2/10 天津宸輝投資管理有限公司

99、 20-50 億 2020/5/25 珠海由德投資控股有限公司 5-10 億 2017/9/21 橫琴和諧榮泰投資管理有限公司 0-5 億 2017/5/9 中青旅紅奇（橫琴）基金管理有限公司 10-20 億元 2017/3/9 西藏愛奇惠德創業投資管理有限公司 100 億元以上 2016/5/16 珠海愛奇道口投資管理有限公司 10-20 億元 2017/4/12 和諧匯股權投資管理（北京）有限公司 20-50 億元 2015/7/30 和諧天明投資管理（北京）有限公司 100 億元以上 2015/2/10 和諧卓睿（珠海）投資管理有限公司 100 億元以上 2016/8/15 珠海和諧博時

100、資本管理有限公司 0-5 億元 2015/7/29 和諧浩數投資管理（北京）有限公司 100 億元以上 2014/2/19 和諧愛奇投資管理（北京）有限公司 100 億元以上 2009/1/7 資料來源：清科研究中心，中國證券投資基金業協會，天風證券研究所 集中度的不斷提升源于頭部機構的品牌辨識度已深入人心，集中度的不斷提升源于頭部機構的品牌辨識度已深入人心，品牌辨識度的形成依賴于其品牌辨識度的形成依賴于其先發優勢、投資實力和投后管理能力。先發優勢、投資實力和投后管理能力。三十年大浪淘沙，進入市場較早的機構能夠依靠其歷史業績的展現獲得更良好的口碑；投資實力是獲取投資人信賴的核心，強大的投資實力

101、是品牌辨識度建立的關鍵；創投管理人的重要意義在于與企業共同成長，優異的投后管理能力在企業家中形成的口碑也是品牌辨識度建立的核心因素。 1）品牌辨識度需要長期積累，進入市場早是必要條件。品牌辨識度需要長期積累，進入市場早是必要條件。由于私募股權基金投資回報期較長，成立時間較短的機構因項目未進入退出期，沒有歷史業績參考，只有進入市場較早的機構才有機會通過其歷史業績的展現而獲得更好的口碑。 表表 9：2001-2020 年清科主榜單上榜次數排名年清科主榜單上榜次數排名 55%56%58%60%28%27%26%25%7%7%7%6%8%8%8%7%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%6

102、0%70%80%90%100%201720182019202050億以上（10億，50億（5億，10億(1億，5億（0，1億 26 機構簡稱機構簡稱 成立時間成立時間 上榜次數上榜次數 IDG 資本 1992 年（進入中國） 20 君聯資本 2001 年 20 賽富投資基金 2001 年(SAIF) 20 深創投 1999 年 20 達晨財智 2000 年 19 華平 1994 年（進入中國） 19 英特爾投資 1991 年 18 鼎暉投資 2002 年 17 凱雷投資 1998 年（設立亞洲辦事處） 17 軟銀中國資本 2000 年 17 DCM 1995 年 16 北極光 2005 年 1

103、6 紅杉中國 2005 年 16 紀源資本 2000 年 16 金沙江創投 2003 年 16 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 2）三十年大浪淘沙，投資實力強大的機構才能形成品牌辨識度。三十年大浪淘沙，投資實力強大的機構才能形成品牌辨識度。投資實力是獲取投資者信賴的核心因素，只有在長期投資過程中成功經歷周期考驗，依然保持穩健投資收益率的機構才能真正建立自身的品牌辨識度。 2001 年至今，股權投資市場格局發生了巨大變化，2001 年上榜的機構到 2020 年榜單中僅剩 21 家。 “潮水退去方知誰在裸泳” ，眾多機構因市場環境變化、投資競爭加劇被淘汰出局，只有真正依賴扎實的投研基礎獲取

104、超額收益的機構才是真正投資實力的展現。這些投資實力強的頭部機構投資不依賴于某段特殊時期的行業紅利，投資領域涵蓋各個階段和各個行業（而非僅投資某熱門賽道） 。 表表 10：私募股權基金各投資階段特征私募股權基金各投資階段特征 輪次輪次 階段階段 風險風險 收益率收益率 投資期限投資期限 種子輪 種子期 技術不成熟等不確定因素較多，風險最大 最大 最長 天使輪 初創期 產品開發、管理費用增加，但仍沒有銷售收入，風險較大 較大 較長 Pre-A 輪 A 輪 成長期 項目已開始營運，能夠獲得一定的收入，風險較小 較小 較短 B 輪 C 輪 Pre-IPO 成熟期 項目營運已穩定，且市場地位較高，產生利

105、潤，風險最小 最小 最短 資料來源：天風證券研究所 3）投后管理能力投后管理能力是頭部機構在企業家中形成口口相傳是頭部機構在企業家中形成口口相傳口碑的關鍵口碑的關鍵，也是也是建立建立品牌辨識度品牌辨識度的重要手段的重要手段。創投管理者的不僅在為企業家提供創業資金，更為重要的是涵蓋被投企業的生命周期，與企業家和被投企業共同成長。頭部創投牌機構品牌辨識度的形成過程中，成功企業家的口口相傳至關重要。未來，以“商業評估+投后增值”形式與企業共成長的商業邏輯將取代過往“快速投資+資本市場套利”的方式，擁有優秀的投后管理能力的創投基金管理人將更受青睞，品牌辨識度將得到持續提升。 27 5.2. 頭部平臺品

106、牌辨識度這一頭部平臺品牌辨識度這一核心競爭力未來將核心競爭力未來將持續持續強化強化 強大的品牌辨識度已經強大的品牌辨識度已經成為成為私募股權管理機構的私募股權管理機構的核心競爭力核心競爭力，未來這一優勢將持續強化，未來這一優勢將持續強化。高品牌辨識度的機構能夠在募資端的資金來源、資產端的優質項目獲取能力、投資端的勝出概率上獲取巨大優勢。 擁有更擁有更強強品牌辨識度品牌辨識度的的頭部頭部機構機構在募資端能夠獲取更多在募資端能夠獲取更多優質資金優質資金。1）政府引導基金、市場化母基金等 LP 篩選子基金管理機構考慮的首要因素即具有良好的投資業績和品牌知名度。2）保險資金方面，監管對于私募股權基金管

107、理人的適當性要求從嚴執行。自 2010年正式開放保險資金參與股權投資基金開始，對基金管理機構的要求如注冊資本不低于 1億元，管理資產余額不低于 30 億元等要求一直未改變。根據中國保險資產管理業協會2021 年保險資金投資的私募股權投資基金管理人評價結果，A 類名單中，管理規模在100 億以上的機構占比達 60%。 圖圖 36：政府引導基金篩選子基金管理機構要素政府引導基金篩選子基金管理機構要素 圖圖 37：市場化母基金篩選子基金管理機構要素市場化母基金篩選子基金管理機構要素 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 資料來源：清科研究中心，天風證券研究所 表表 11：保險公司投資股權投資基金保

108、險公司投資股權投資基金對基金管理人對基金管理人的資質要求從嚴執行的資質要求從嚴執行 保險公司投資股權投資基金保險公司投資股權投資基金管理機構資質要求管理機構資質要求 1 具有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機制； 2 注冊資本不低于 1 億元，已建立風險準備金制度； 3 投資管理適用中國法律法規及有關政策規定； 4 具有穩定的管理團隊，擁有不少于 10 名具有股權投資和相關經驗的專業人員，已完成退出項目不少于 3 個，其中具有 5 年以上相關經驗的不少于 2 名，具有 3 年以上相關經驗的不少于 3 名，且高級管理人員中，具有 8 年以上相關經驗的不少于 1名；擁有不少于 3 名熟悉企

109、業運營、財務管理、項目融資的專業人員； 5 具有豐富的股權投資經驗，管理資產余額不低于 30 億元，且歷史業績優秀，商業信譽良好； 6 具有健全的項目儲備制度、資產托管和風險隔離機制； 7 建立科學的激勵約束機制和跟進投資機制，并得到有效執行； 8 接受中國保監會涉及保險資金投資的質詢，并報告有關情況； 9 最近三年未發現投資機構及主要人員存在重大違法違規行為； 10 中國保監會規定的其他審慎性條件。 資料來源：保監會，中國政府網，天風證券研究所 擁有更強品牌辨識度的私募機構能夠獲取更為優質的項目。擁有更強品牌辨識度的私募機構能夠獲取更為優質的項目。在私募一級市場，投資是相互選擇的過程，資金在

110、遴選優質項目的同時，優質項目也在同時頭部機構靠攏。投中數據顯示，2021 年上半年，占比 9%的頭部機構為 51%的企業提供了 53%的資金支持。原因在于，被投企業不僅需要長期資金的支持，還需要人才、技術、品牌建設、運營管理、產業資源等全方位的創新要素支持。一方面，已經形成品牌辨識度的頭部機構在長期發展中已經具備了各方面的管理經驗以及各行業的產業資源，能夠直接給被投企業提供配套資源支持。另一方面，高品牌辨識度機構的投資對被投資企業本身就是一種品牌背書， 可以間接為企業吸引人才、獲得客戶的肯定，提高企業價值。 沿沿產業鏈進行投資，產業鏈進行投資，投資投資勝出概率更高勝出概率更高。初創企業存在的問

111、題有二，一是面向上游缺乏議價權，導致成本高企；二是銷售渠道有限，產品銷路不暢。頭部私募股權機構在同一29%29%44%54%71%94%0% 20% 40% 60% 80%100%募資能力強可以深度參與投資決策行業賽道契合具有一定的優質儲備項目具備一定的管理規模，治理結構和制度完善具有良好的投資業績和品牌知名度17%17%17%39%50%50%72%0%20%40%60%80%可以跟投項目具備一定的優質儲備項目可以深度參與投資決策退出策略完善，具有適時退出能力行業賽道契合具備一定的管理規模，治理結構和制度完善具有良好的投資業績和品牌知名度 28 產業鏈中進行長期投資，積累下了與大量企業的關系

112、，可以幫助被投企業對接優質的供應商和客戶資源。通過建立研發聯盟、產業鏈聯盟、市場合作聯盟等方式，幫助被投企業擴產降本，提升投資勝出概率。 5.3. 四川雙馬四川雙馬：擁有來自：擁有來自 IDG 的頂級投資團隊，具有的頂級投資團隊，具有超超高品牌辨識度高品牌辨識度 私募股權基金管理業務私募股權基金管理業務已已成為成為公司公司主營業務，實際控制人為主營業務，實際控制人為 IDG 合伙人。合伙人。公司上市之初的主營業務為水泥的制造和銷售，2016 年，北京和諧恒源科技有限公司取得公司 26.52%股份，公司實際控制人變為 IDG 合伙人林棟梁先生。此后，公司剝離部分水泥業務，開展私募股權基金業務。2

113、021 年 12 月 16 日，公司發布公告，擬將公司名稱從“四川雙馬水泥股份有限公司”變更為“四川和諧雙馬股份有限公司” ，經營范圍從“水泥、水泥處理、技術服務”變為“企業總部管理；技術服務、技術開發、技術咨詢、技術交流、技術轉讓、技術推廣；大數據服務；人工智能應用軟件開發；智能控制系統集成；建筑材料銷售” 。隨著經營業務的逐步發展，公司已成為一家從事產業投資及管理和股權投資基金管理的上市公司。 投資團隊來自投資團隊來自 IDG 資本，具有資本，具有超超高品牌辨識度。高品牌辨識度。IDG 資本是中國最早的私募股權投資機構之一，1993 年 IDG 進入中國，是中國私募股權基金時代開啟的重要標

114、志。近三十年來，IDG 憑借其超強的投資能力和投后管理能力，經歷周期考驗，保持穩健投資收益率，在歷年各大評選機構的私募股權管理機構榜單上常年位居前列。在 2001-2020 年清科主榜單中，6 次位居最佳 VC 機構榜首，是歷年位居榜首最多的機構；常年位列“投中網中國最佳創業投資機構”TOP10。 圖圖 38：IDG 資本發展歷史資本發展歷史 資料來源：IDG 官網，天風證券研究所 IDG 深耕“先進制造”賽道，深耕“先進制造”賽道，積累了深厚的積累了深厚的投資經驗和投資經驗和行業資源，行業資源，四川雙馬有望四川雙馬有望成為成為“中國先進制造”一級市場投資龍頭?！爸袊冗M制造”一級市場投資龍頭

115、。IDG 多年來深耕“先進制造”賽道，投資領域覆蓋高端制造全產業鏈，深厚的投資經驗和積累的行業資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。目前四川雙馬共管理兩家基金，合計規模約 175 億元：河南省和諧錦豫產業投資基金，基金規模 66.74 億元，主要投資大消費方向；義烏和諧錦弘股權投資合伙企業，投資規模為 108.02 億元，投資方向主要是芯片、半導體等高端科技方面的先進制造。 目前公司投資企業里有 2 家已上市（中微公司，2020 年 6 月末持股 2.39%，目前降至1.58%以下；翱捷科技，持股 5.61%） ，1 家已過會待上市（屹唐股份，持股 2.5%） ；1 家待上市（捷氫科技，20

116、21 年 11 月 25 日上汽集團公告擬分拆旗下捷氫科技單獨至科創板上市） 。除以上四家公司外，四川雙馬的投資項目還包括：衛藍新能源科技、蜂巢能源、重塑能源集團、時空電動、高景太陽能、數智星辰科技、格盛科技等 40 余家企業，均為半 29 導體、新能源等“先進制造”高度景氣賽道、且處于快速發展期。 表表 12：IDG 資本“先進制造”全產業鏈布局（代表企業）資本“先進制造”全產業鏈布局（代表企業） 相關領域相關領域 代表公司代表公司 公司簡介公司簡介 半導體及關鍵元器件 Amlogic 業界領先的半導體公司 美新半導體 微電子機械集成電路（MEMS，IC）的研發、制造與銷售（已在納斯達克上市

117、） 信息通信設備 ASR 致力于移動智能通訊終端、物聯網、導航及其他消費類電子芯片的平臺研發、方案提供、技術支持和服務等，產品線覆蓋包括 2G、3G、4G 在內的多制式通訊標準 操作系統及工業軟件 云景智維 室內定位技術研發公司 新型顯示 易美芯光 集 LED 芯片、封裝和應用于一體的外資高新技術企業 智能設備制造 富士康工業互聯網 鴻海精密旗下公司，為客戶提供以工業互聯網平臺為核心的新形態電子設備產品智能制造服務（已于 A 股上市） 新能源 欣旺達 專注于鋰電池模組整體研發、制造及銷售（已在 A 股上市） 茂碩電源 國內知名專業電源制造和節能減碳新能源企業（已在深交所上市） 蔚來汽車 Nio

118、 通過提供高性能的智能電動汽車與極致用戶體驗，蔚來致力于為用戶創造愉悅的生活方式（已于紐交所上市） 資料來源：IDG 官網，天風證券研究所 圖圖 39：四川雙馬所管理基金的投資項目四川雙馬所管理基金的投資項目（部分）（部分） 資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 在行業集中度提升背景下，四川雙馬將憑借 IDG 的高品牌辨識度，顯著受益于私募股權基金行業的高速發展。新發基金募資額將為公司帶來管理費增量；項目退出渠道的拓展將顯著降低項目退出難度，推升投資收益率，業績報酬和跟投投資收益有望帶來利潤的超預期增長。 5.4. 中國光大控股：中國光大控股：世界私募股權機構百強，品牌效應顯著世界私募

119、股權機構百強，品牌效應顯著 光大控股已有光大控股已有超超 20 年私募股權投資管理經驗，年私募股權投資管理經驗，是世界私募股權機構百強。是世界私募股權機構百強。中國光大控股于 1997 年在香港成立，擁有超過 20 年跨境資產管理及私募股權投資經驗，是香港唯一一家以另類資產管理為核心業務的上市公司，母公司為中國光大集團。2021 年，光大控股在國際權威機構 PEI300 評選中排名 75 名，中國上榜的機構僅有 29 家，光大控股在中 30 國排名第 4。光大控股通過所管理的多個私募基金、創投基金、產業基金、夾層基金、母基金、固定收益和股票基金等，與投資者共同培育了眾多具高增長潛力的企業，同時

120、還配合中國企業的發展需求，將海外的技術優勢與中國市場相結合，為中國及海外投資者提供了多元化的金融服務。 圖圖 40：2021 年年 PEI300 中國上榜機構中國上榜機構 資料來源：PEI 官網，天風證券研究所 光大控股光大控股憑借多年投資經驗積累了憑借多年投資經驗積累了豐富的產業資源豐富的產業資源，以產業聯動資產管理，形成，以產業聯動資產管理，形成“產融“產融結合”結合”的獨特模式。的獨特模式。光大控股以自有資金培育四大產略型產業平臺，包括中國最大的獨立經營飛機租賃商中飛租賃、人工智能物聯網獨角獸公司特斯聯、優質養老品牌光大養老，中國不動產私募股權基金領導者光大安石。在產業平臺持續發展的同時

121、，光大控股發揮資產管理優勢，以產業聯動資產管理，打造自有資金+基金管理協同聯動，形成“產融結合，相互促進”的獨特模式。2020 年圍繞特斯聯產業能力，光智系列基金新增募資規模 36.1 億港元；圍繞中飛租賃產業能力，航空主題基金新增募資規模 17.8 億港元。 31 圖圖 41：光大控股戰略性產業平臺（截至光大控股戰略性產業平臺（截至 2021 年上半年末）年上半年末） 資料來源：公司年報、中飛租賃官網，特斯聯官網、光大養老官網，天風證券研究所 憑借優秀的投資能力、豐富的產業資源憑借優秀的投資能力、豐富的產業資源形成的高品牌辨識度形成的高品牌辨識度，光大控股資產管理規模穩，光大控股資產管理規模穩步增長。步增長。2016-2021H，光控順應銀行、險資的另類資產配置需求，圍繞大基金戰略提升募資能力，基金規模從 2016 年的 875 億港元增長至 2021H 的 1865 億港元，年復合增速達 18.31%。 圖圖 42：光大控股基金管理規模（億港元）光大控股基金管理規模（億港元） 資料來源：公司年報，天風證券研究所 我們判斷，在私募股權基金行業利好政策的層層催化下，光大控股資產管理規模將進一步增長，業績報酬和自有資金投資收益也有望超預期增長。