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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 小鵬汽車小鵬汽車-W（09868）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 04 月月 17 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/汽車 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 73.35 港元 目標目標價格價格 105.74 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)1,903.52 港股總市值(百萬港元)139,622.95 每股凈資產(港元)17.77 資產負債率(%)62.19 一年內最高/最低(港元)106.00/25.50 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 S

2、AC 執業證書編號：S1110520080009 謝坤謝坤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524120002 孔蓉孔蓉 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 小鵬汽車-W-公司點評:獲大眾 7 億美元投資，智能化優勢得到認可，中長期基本面向好 2023-07-28 2 小鵬汽車-W-首次覆蓋報告:新勢力智能化先鋒，韌性成長 2023-01-15 股價股價走勢走勢 智駕平權落地，品牌勢能向上智駕平權落地，品牌勢能向上 差異化團隊塑造小鵬汽車獨特差異化團隊塑造小鵬汽車獨特 DNA 小鵬汽車 2014 年由何小鵬聯合多位投資人

3、，與夏珩、何濤共同創立，2018年及 2020 年推出兩款智能電動汽車車型 G3(SUV 車型)和 P7(運動型轎車)，2021 年香港證券交易所上市，2024 年發布 X9（MPV 車型）、“全球首款AI 汽車”小鵬 P7+、MONA M03，開啟強產品周期。公司核心管理團隊由何小鵬（董事長/CEO）、王鳳英（總裁）、顧宏地（副董事長/聯席總裁）組成，三人分工明確。何小鵬互聯網創業起家，產品經驗豐富。王鳳英出自傳統車企，主管戰略規劃和市場營銷。顧宏地投行出身，負責投融資和財務。大力改革，苦修內功大力改革，苦修內功 小鵬汽車 2022 年 10 月大調組織架構、何小鵬回歸造車重心，包括：將最高

4、決策權從 4 人總裁室收歸何小鵬自己手中；再將總裁室分管的業務組織架構重新整理，按職能劃分成立戰略、產品、技術、銷售、OTA（遠程升級）五大委員會；以及 E、F、H 3 個整車平臺。人事方面，何小鵬力邀王鳳英加盟擔任小鵬汽車公司總裁，負責公司的產品規劃、產品組合管理和銷售業務。營銷體系方面，在內部組織管理結構上，汽貿和 UDS 兩個渠道團隊完成合并；銷售體系上，全國兩大渠道的銷售大區撤除，調整為小區制。供應鏈方面，2022 年年底，小鵬汽車調整供應鏈業務部門，將原來的供應鏈服務部、營銷服務采購部及零部件采購部合并為采購部。小鵬汽車強產品周期有望開啟小鵬汽車強產品周期有望開啟 G6 和 MONA

5、 M03 上市均呈現熱銷潛質，但后續銷量差別較大，或源于交付能力欠佳。MONA M03 和 P7+銷量開門紅，有望持續熱銷；苦修內功后，交付能力大幅增強。兩款車型上市后交付能力較好，迅速成為小鵬汽車主力銷售車型。2024 年 11 月小鵬汽車銷量達 2.7 萬輛，也創造了公司歷史最高記錄。2024 年 2 月，小鵬汽車 CEO 何小鵬表示，3 年內規劃新品或改款約 30 款；發布鯤鵬超級電動體系，入局增程車。同時，小鵬汽車計劃在廣州基地擴建二期工廠，為后續新品和改款做出充足準備。智能化持續迭代升級，大眾入股印證產品力智能化持續迭代升級，大眾入股印證產品力 2023 年 4 月 16 日，小鵬發

6、布 SEPA 2.0 扶搖全域智能進化架構，可以覆蓋 1800-3200mm 軸距不等的車型。新車型研發周期將縮短 20%，基于架構部分的零部件通用化率最高可達 80%。2024 年 11 月 6 日，小鵬汽車發布小鵬天璣 AIOS，重新定義 AI 智艙交互方式，全面升級智能座艙的軟件與硬件體驗。小鵬汽車智駕方案持續領先，率先在國內實現端到端量產上車。2023 年 7 月，小鵬汽車和大眾汽車集團宣布簽訂戰略技術合作框架協議，開啟了雙方后續一系列合作，印證小鵬出色產品力。海外布局加速。2024 年巴黎車展上小鵬汽車表示，已在全球 30 多個國家和地區開啟銷售；到 2025 年底，公司目標為進入全

7、球超過 60 個國家和地區市場。盈利預測：盈利預測：預計公司 2025/2026/2027 年分別實現營收 935.9/1402.2/1695.8 億元?？紤]到公司在 AI 領域的布局，同時積極向智駕、機器人、evotl 領域布局，技術實力領先，我們給予小鵬汽車 2025 年 2X PS，對應目標市值 1872 億人民幣，對應目標價 105.74 港元，空間 44.2%，給予“買入”評級。風險風險提示提示：銷量不及預期，市場競爭加劇，新車型研發不及預期，交付能力不及預期，跨市場選取可比標的等。-8%28%64%100%136%172%208%244%小鵬汽車-W恒生指數 港股公司報告港股公司報

8、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.管理團隊分工明確，管理團隊分工明確，2024 年業績大幅改善年業績大幅改善.4 1.1.團隊差異化經歷塑造小鵬汽車獨特 DNA.4 1.2.降本&增收，業績大幅改善.5 2.大力改革，苦修內功大力改革，苦修內功.7 3.強產品周期有望開啟強產品周期有望開啟.9 3.1.小鵬汽車產品布局全面.9 3.2.回首歷史：G6 競爭力強，但交付能力限制銷量.9 3.3.正視現實：苦修內功后，Mona M03 與 P7+有望持續熱銷.10 3.4.展望未來：強產品周期有望開啟.12 4.智能化持續迭代升級，大眾

9、入股印證產品力智能化持續迭代升級，大眾入股印證產品力.13 4.1.SEPA 2.0 扶搖架構，小鵬邁向平臺化造車.13 4.2.小鵬天璣 AIOS，AI 智艙新時代.14 4.3.智駕方案持續領先，率先在國內實現端到端量產上車.15 4.3.1.小鵬汽車率先在國內實現端到端量產上車.15 4.3.2.堅定選擇云端大模型，算法、算力、數據協同發展.16 4.4.大眾入股，印證小鵬出色產品力.17 5.加速全球化布局加速全球化布局.18 6.盈利預測和估值盈利預測和估值.21 6.1.盈利預測.21 6.2.估值分析.22 7.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：小鵬汽車發展歷程.

10、4 圖 2：小鵬汽車股權架構圖（截至至 2025/04/10）.4 圖 3：小鵬汽車營業收入（億元）.5 圖 4：小鵬汽車凈利潤（億元）.5 圖 5：小鵬汽車各項業務毛利率（%）.5 圖 6：各項費用支出（億元）.5 圖 7：小鵬汽車分季度費用率情況.6 圖 8：小鵬汽車產品矩陣.9 圖 9：小鵬汽車年度銷量（萬輛）.9 圖 10：小鵬汽車季度分車型銷量（萬輛）.9 圖 11：小鵬 G6 指導價.10 圖 12：小鵬 G6 輔助駕駛硬件配置對比.10 圖 13：小鵬汽車月度銷量結構（萬輛）.11 圖 14：小鵬鯤鵬超級電動體系.12 圖 15：SEPA 2.0 扶搖全域智能進化架構亮點（截止

11、2023 年 4 月 16 日）.13 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：小鵬發布天璣 AIOS.14 圖 17：小鵬汽車城區智駕持續引領行業.15 圖 18：小鵬汽車端到端大模型框架.15 圖 19：小鵬云端大模型.16 圖 20：小鵬汽車月度銷量（萬輛）.17 圖 21：小鵬汽車服務收入（億元）.18 圖 22：小鵬汽車服務收入業務毛利率.18 圖 23：盈利預測結果（億元）.21 表 1：小鵬汽車部分關鍵崗位變動梳理（截止 2023 年 3 月）.7 表 2：小鵬汽車新一輪部分關鍵崗位變動梳理.7 表 3：小鵬汽車營

12、銷體系變革.7 表 4：G6 和 MONA M03 上市 48 小時訂單量及后續 3 個月銷量.10 表 5：MONA M03 競品對比.11 表 6：小鵬 P7+競品對比.11 表 7：SEPA 2.0 扶搖架構亮點.13 表 8：小鵬天璣 AIOS 升級軟硬件體驗.14 表 9：小鵬汽車智駕方案.17 表 10：小鵬汽車與大眾汽車集團合作歷程.18 表 11：小鵬汽車全球化布局.19 表 12：分項目收入及毛利率預測.21 表表 13：可比公司估值：可比公司估值.22 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.管理團隊分工明確，管理

13、團隊分工明確，2024 年業績大幅改善年業績大幅改善 1.1.團隊差異化經歷塑造小鵬汽車獨特團隊差異化經歷塑造小鵬汽車獨特 DNA 小鵬汽車 2014 年由何小鵬聯合多位投資人，與夏珩、何濤共同創立，2018 年及 2020 年推出兩款智能電動汽車車型G3(SUV車型)和P7(運動型轎車)，2021年香港證券交易所上市，2024 年發布 X9（MPV 車型）、“全球首款 AI 汽車”小鵬 P7+、MONA M03，開啟強產品周期。圖圖 1：小鵬汽車發展歷程：小鵬汽車發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 來自互聯網、汽車制造和戰略融資富有差異的管理團隊塑造了小鵬汽車獨特的來自互聯網、汽車

14、制造和戰略融資富有差異的管理團隊塑造了小鵬汽車獨特的 DNA。公司核心管理團隊由何小鵬（董事長/CEO）、王鳳英（總裁）、顧宏地（副董事長/聯席總裁）組成，三人分工明確。1）何小鵬互聯網創業起家，產品經驗豐富。何小鵬互聯網創業起家，產品經驗豐富。2004 年，何小鵬與同學梁捷成立 UC 優視。2014 年，阿里巴巴以 43.5 億美元的價格并購 UC 優視，成為當時“中國互聯網史上最大的并購案”。隨后，何小鵬進入阿里巴巴，成為阿里巴巴移動事業群經理、阿里巴巴游戲公司總裁、土豆總經理。同年，何小鵬投資支持夏珩、何濤、楊春雷的創業項目，創立小鵬汽車；2017 年，何小鵬加入小鵬汽車，擔任董事長。2

15、）王鳳英王鳳英出自傳統車企，主管戰略規劃和市場營銷。出自傳統車企，主管戰略規劃和市場營銷。王鳳英 1991 年加入長城汽車，她和長城汽車掌門人魏建軍一起開疆拓土，負責長城的戰略規劃和市場營銷，長城汽車也從一家孱弱地方車企成長為中國汽車行業的標桿之一。2023 年 1 月，王鳳英加盟小鵬汽車擔任總裁，負責小鵬汽車的產品規劃、產品組合管理和銷售。3）顧宏地投行出身，負責投融資和財務。顧宏地投行出身，負責投融資和財務。加入小鵬汽車之前，顧宏地在雷曼兄弟全球并購部工作 6 年，2004 年加入摩根大通，曾擔任摩根大通亞太區投行主席，擅長資本融資、并購和公司重組交易?？刂茩嗉?，實際控制人和最終受益人為

16、何小鵬?？刂茩嗉?，實際控制人和最終受益人為何小鵬。截至 24 年半年報，何小鵬持有 8，239，844 股 A 類股，占 A 類股的比例為 0.2%；持有 348,708,257 股 B 類股，擁有 69.5%的投票權。圖圖 2：小鵬汽車股權架構圖（截至至：小鵬汽車股權架構圖（截至至 2025/04/10）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：Wind、公司公告，天風證券研究所 1.2.降本降本&增收，業績大幅改善增收，業績大幅改善 2024 年公司實現營收 408.7 億元，同比增長 33.2%，增速大幅高于 2022-2

17、023 年；實現凈利潤虧損 57.9 億元，減虧幅度達 44.2%。圖圖 3：小鵬汽車營業收入（億元）：小鵬汽車營業收入（億元）圖圖 4：小鵬汽車凈利潤（億元）：小鵬汽車凈利潤（億元）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2024 年公司實現毛利率年公司實現毛利率 14.3%，凈利率，凈利率-14.2%，均較，均較 2023 年大幅提升。年大幅提升。其中，2024 年汽車銷售業務毛利率為 8.27%，已從 2023 年的-1.6%轉負為正并實現大幅增長，服務收入毛利率則大幅上行至 57.23%，主要系與大眾汽車集團進行平臺與軟件戰略技術合作有關的技術研發服務銷

18、售貢獻重要增量。降本增效進程明顯。降本增效進程明顯。2023 年下半年以來，公司費用率（不含研發）顯著走低，目前維持在公司上市以來的最低水平附近。2024Q4 公司研發費用率為 12.5%，銷售、一般及行政開支費用率為 14.1%。圖圖 5：小鵬汽車各項業務毛利率（：小鵬汽車各項業務毛利率（%）圖圖 6：各項費用支出（億元）：各項費用支出（億元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 7：小鵬汽車分季度費用率情況：小鵬汽車分季度費用率情況 資料來源：wind、天

19、風證券研究所 產能規劃充足。產能規劃充足。小鵬汽車共擁有肇慶、廣州、武漢三個工廠，規劃年產能分別為 20 萬輛、12 萬輛和 10 萬輛，合計 42 萬輛/年。此外，小鵬汽車計劃在廣州基地擴建二期工廠。據2024 年 8 月 21 日黃埔區政府網站發布的小鵬汽車廣州智能網聯汽車智造基地二期項目環境影響評價報批前信息公示 顯示，該基地每年能生產 30 萬套新能源汽車車身零部件，其中包含 2 款純電車型與 1 款插電混動車型，年產能規劃均為 10 萬輛。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.大力改革，苦修內功大力改革，苦修內功 2022

20、-2024 年，小鵬汽車苦修內功，在公司組織架構、關鍵崗位人員、營銷體系、供應鏈年，小鵬汽車苦修內功，在公司組織架構、關鍵崗位人員、營銷體系、供應鏈管理等各方面進行了大刀闊斧的改革，這也為管理等各方面進行了大刀闊斧的改革，這也為 2024 年年 9 月以來的月交付量大漲奠定結實月以來的月交付量大漲奠定結實基礎?；A。2022 年年 10 月月 21 日，小鵬汽車董事長兼日，小鵬汽車董事長兼 CEO 何小鵬發布全員郵件，宣布全面組織架構調何小鵬發布全員郵件，宣布全面組織架構調整，以此扭轉小鵬汽車產整，以此扭轉小鵬汽車產品及銷量下滑的局面。品及銷量下滑的局面。2022 年 9 月新車 G9 的上市

21、發布失利，引發了小鵬汽車 2022 年 10 月大調組織架構、何小鵬回歸造車重心，包括：將最高決策權從4 人總裁室收歸何小鵬自己手中；再將總裁室分管的業務組織架構重新整理，按職能劃分成立戰略、產品、技術、銷售、OTA（遠程升級）五大委員會；以及 E、F、H3 個整車平臺。人事方面，何小鵬力邀王鳳英加盟擔任小鵬汽車公司總裁，負責公司的產品規劃、產品組人事方面，何小鵬力邀王鳳英加盟擔任小鵬汽車公司總裁，負責公司的產品規劃、產品組合管理和銷售業務。合管理和銷售業務。小鵬汽車對汽車技術中心、制造工程中心、供應鏈中心以及用戶發展中心等核心業務進行人事調整，這些業務的最高負責權限幾乎都集中至何小鵬和王鳳英

22、等人手中。從 2022 年 10 月，小鵬汽車開始大型人事調整后，聯合創始人夏珩和何濤的管轄業務不斷被調整、收縮。表表 1：小鵬汽車部分關鍵崗位變動梳理（截止小鵬汽車部分關鍵崗位變動梳理（截止 2023年年 3月）月）關鍵崗位變動關鍵崗位變動 接替人接替人-王鳳英任小鵬汽車公司總裁，負責公司的產品規劃、產品組合管理和銷售業務 動力總成副總裁劉明輝 零部件公司德爾福的前技術高管顧捷出任動力部門高級總監，直接向何小鵬匯報 首席人才官兼銷售副總裁廖清紅 小鵬汽車王桐和從吉利加入小鵬汽車的易寒接管，兩人均向王鳳英匯報 小鵬汽車聯合創始人夏珩、何濤管轄業務不斷被調整、收縮-汽車技術中心、制造工程中心、供

23、應鏈中心以及用戶發展中心等核心業務進行人事調整 最高負責權限幾乎集中至何小鵬和王鳳英等人 資料來源：36 氪汽車公眾號、晚點 LatePost 公眾號、天風證券研究所 2024 年初，王鳳英主導推動小鵬汽車新一輪的組織架構調整，涉及市場營銷、人力資源、年初，王鳳英主導推動小鵬汽車新一輪的組織架構調整，涉及市場營銷、人力資源、智能數據、生產制造和產品規劃等多個部門智能數據、生產制造和產品規劃等多個部門。表表 2：小鵬汽車新一輪部分關鍵崗位變動梳理小鵬汽車新一輪部分關鍵崗位變動梳理 關鍵崗位變動關鍵崗位變動 接替人接替人 原制造副總裁蔣平退休 長城汽車前制造總經理張利加入并接手小鵬汽車生產制造 小

24、鵬汽車產品規劃 里斯戰略咨詢前高級顧問江子楊加入并接手 人力資源部門 原數據智能中心（DIC）負責人黃榮海調崗負責人力資源部門 原營銷副總裁易寒離職-資料來源：中國汽車報公眾號、天風證券研究所 營銷體系方面，在內部組織管理結構上，汽貿和營銷體系方面，在內部組織管理結構上，汽貿和 UDS 兩個渠道團隊完成合并；銷售體系兩個渠道團隊完成合并；銷售體系上，全國兩大渠道的銷售大區撤除，調整為小區制。上，全國兩大渠道的銷售大區撤除，調整為小區制。小鵬汽車重新在全國劃分為 20 余個銷售小區，每個小區內的直營門店和授權經銷商均由小區負責人主管。表表 3：小鵬汽車營銷體系變革小鵬汽車營銷體系變革 營銷體系營

25、銷體系 變革前 在終端網絡上采用“自建直營+授權經銷商加盟”的混合模式。小鵬的直營渠道在小鵬汽車貿易公司實體下；授權經銷商在小鵬的 UDS(用戶發展服務中心)之下。兩個渠道歸屬不同負責人，存在系統內耗問題。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 變革后 內部組織管理結構上，汽貿和 UDS 兩個渠道團隊完成合并。銷售體系上，小鵬汽車原有的大區制度已撤除，重新在全國劃分為 20 余個銷售小區，每個小區內的直營門店和授權經銷商均由小區負責人主管。資料來源：蓋世汽車新能源公眾號、中國汽車報公眾號、天風證券研究所 供應鏈方面，2022 年年底，小鵬

26、汽車調整供應鏈業務部門，將原來的供應鏈服務部、營銷服務采購部及零部件采購部合并為采購部；并在內部開展反腐倡廉活動，為居高不下的零部件采購價格掃清障礙，以實現企業降本增效的目標。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 3.強產品周期有望開啟強產品周期有望開啟 3.1.小鵬汽車產品布局全面小鵬汽車產品布局全面 小鵬汽車產品布局全面，車型囊括轎車、小鵬汽車產品布局全面，車型囊括轎車、SUV、MPV。小鵬汽車先后發布了 8 款車型：G3（已停售）、P7、P5、G9、G6、X9、MONA M03 和 P7+。所有車型均為純電款，其中 G 系列為 S

27、UV，P 系列與 MONA M03 為轎車，X 系列為 MPV。圖 8：小鵬汽車產品矩陣 資料來源：懂車帝、天風證券研究所 注：價格僅供參考 2024 年新車年新車 M03&P7+助力銷量快速增長。助力銷量快速增長。2024 年小鵬汽車實現銷量 19 萬輛，同比增長34.2%。具體車型來看，2024 年，G6、G9、Mona M03 為小鵬汽車主力銷售車型。其中，Mona M03 自 8 月底上市以來，9-11 月連續 3 個月銷量破萬。P7+于 11 月 7 日正式上市，11 月便實現 0.7 萬輛的銷量，后續也有望成為主力銷售車型。圖圖 9：小鵬汽車年度銷量（萬輛）：小鵬汽車年度銷量（萬輛

28、）圖圖 10：小鵬汽車季度分車型銷量（萬輛）：小鵬汽車季度分車型銷量（萬輛）資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：車主之家、天風證券研究所 3.2.回首歷史：回首歷史：G6 競爭力強，但交付能力限制銷量競爭力強，但交付能力限制銷量 G6 和和 MONA M03 上市均呈現熱銷潛質，但后續銷量差別較大。上市均呈現熱銷潛質，但后續銷量差別較大。G6 正式上市 48 小時，港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 小鵬公布其大訂的訂單量超過 2.5 萬單，但是上市次月銷量僅為 3900 輛，后續兩月攀升至7000-8000 輛。而 20

29、24 年 8 月上市的 MONA M03 在 48 小時內預訂量超過 3 萬輛，較 G6上市時表現略好，但在后續銷量上兩者表現出較大差別：MONA M03 于 8 月底上市，次月開始便連續三個月銷量超 10000 輛。表表 4：G6和和 MONA M03 上市上市 48小時訂單量及后續小時訂單量及后續3個月銷量個月銷量 產品產品 上市時間上市時間 48 小時訂單小時訂單量量 上市次月上市次月(T)銷量銷量 T+1 月銷量月銷量 T+2 月月銷量銷量 G6 2023.6.29 2.5 萬以上 3937 7068 8132 MONA M03 2024.8.27 3 萬以上 10023 10203

30、11960 資料來源：太平洋汽車公眾號、雷鋒網公眾號、錢江晚報公眾號、車主之家、天風證券研究所 分析來看，在當時分析來看，在當時 20-30 萬元的純電萬元的純電 SUV 中，中，G6 擁有較強的競爭力。擁有較強的競爭力。作為小鵬 SEPA2.0扶搖全域智能進化架構下的首款全新車型，小鵬 G6 在產品的方方面面都有全新的改變：標配 800V Sic 碳化硅平臺+3C 電芯+前后一體式鋁壓鑄+XNGP 智駕，搭配最低 20.99 萬的價格。在當時 20-30 萬元的純電 SUV 中，G6 擁有較強的競爭力。圖圖 11：小鵬：小鵬G6 指導價指導價 圖圖 12：小鵬：小鵬G6 輔助駕駛硬件配置對比

31、輔助駕駛硬件配置對比 資料來源：皆電公眾號、天風證券研究所 資料來源：皆電公眾號、天風證券研究所 銷量持續性不及預期，或源于交付能力欠佳。銷量持續性不及預期，或源于交付能力欠佳。2023年8月4日，何小鵬發文解釋小鵬G6 Max交付過慢的原因：1、Max 版本交付較慢，主要是由于供應商未準備足夠的激光雷達；2、G6 在廣州工廠生產整車，武漢工廠負責一體化壓鑄的零部件生產，兩個為全新工廠，均處于產能爬坡階段。這也反映出當時小鵬汽車供應鏈準備不足，以及對產品銷量結構預估不準確等問題，從而造成交付能力不佳。3.3.正視現實：苦修內功后，正視現實：苦修內功后，Mona M03 與與 P7+有望持續熱銷

32、有望持續熱銷 MONA M03 和和 P7+銷量開門紅，有望持續熱銷；苦修內功后，交付能力大幅增強。銷量開門紅，有望持續熱銷；苦修內功后，交付能力大幅增強。兩款車型上市后交付能力較好，迅速成為小鵬汽車主力銷售車型。MONA M03 在小鵬汽車 9-11月的銷量占比分別為 54%/50%/44%；P7+在小鵬汽車 11 月的銷量占比為 25%。得益于小鵬汽車過去兩年的苦修內功，公司交付能力大幅提升。2024 年 11 月小鵬汽車銷量達 2.7 萬輛，也創造了公司歷史最高記錄。作為全球首款 AI 汽車，小鵬 P7+上市后 12 分鐘大定量突破 1 萬臺，3 小時內大定量突破3 萬臺，其限定版在 5

33、 分鐘內售罄。何小鵬表示，小鵬 P7+的智能駕駛功能是七成用戶購買的主要因素之一，智能化已成為小鵬的核心競爭力之一。MONA M03 是小鵬汽車全新系列 MONA 首款車型，也是小鵬汽車旗下起售價最低的車型。MONA M03 于 24 年 8 月 27 日上市，售價區間為 11.98-15.58 萬元，在價格優勢下，該車于 24 年 9 月零售銷量就達到 10023 輛。2024 年廣州車展上，小鵬汽車宣布 11 月將該車 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 產能提升至少 40%，并提出春節前月產能 2 萬輛的目標。圖圖 13：小鵬

34、汽車月度銷量結構（萬輛）：小鵬汽車月度銷量結構（萬輛）資料來源：車主之家、天風證券研究所 產品能力強，智駕下沉產品能力強，智駕下沉 20w內區間。內區間。同車型產品的配置與參數對比來看，不論是MONA M03還是 P7+，都有相應的亮點，在同價位產品有一定的優勢。MONA M03 的 2024 款 515 長續航版在同價位下配備了 12 個超聲波雷達、2 個毫米波雷達，最大功率 140kW，續航來到了 515km；小鵬 P7+2024 款 超長續航 Max 版最大扭矩 450N m，配備 3 個毫米波雷達，續航達到 710km。兩款車型分別配備了 XPILOT、XNGP 的 L2 級別的輔助駕

35、駛系統，價位低于 20w，較大地增加了性價比。表表 5：MONA M03 競品對比競品對比 小鵬小鵬 MONA M03 比亞迪比亞迪 秦秦 PLUS ALON S 大眾大眾 ID.3 型號 2024 款 515 長續航 2024 款榮耀版 EV 510KM 領先型 2023 款 炫 530 48.67kWh 磷酸鐵鋰 2025 款 聰明款 出眾版 廠商指導價 11.98 萬 11.98 萬 13.98 萬 13.8388 萬 上市時間 2024.08 2024.02 2023.09 2024.07 軸距(mm)2815 2718 2750 2765 最大功率(kW)140 100 100 12

36、5 續航里程(km)515(CLTC)510(CLTC)420(NEDC)450(CLTC)輔助駕駛等級 L2-L2 超聲波雷達數量 12 個 4 個 3 個 8 個 毫米波雷達數量 2 個-1 個 資料來源：汽車之家、天風證券研究所 表表 6：小鵬：小鵬P7+競品對比競品對比 小鵬小鵬 P7+小米小米 SU7 極氪極氪 001 比亞迪比亞迪 漢漢 Model 3 型號 2024 款超長續航 Max 2024款700km 后驅標準版創始版 2025 款 WE 版 95kWh 后驅 2025 款 EV 701KM 尊享型 2023款 后輪驅動版 上市時間 2024.11 2024.03 2024

37、.08 2024.09 202.09 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 CLTC 續航里程 710 700 722 701 606 最大扭矩(N m)450 400 440 350 340 百里加速(s)5.9 5.28 6.3 7.9 6.1 最高車速(km/h)200 210 240 185 200 軸距（mm）3000 3000 3005 2920 2875 輔助駕駛等級 L2 L2 L2 L2 L2 超聲波雷達數量 12 個 12 個 12 個 12 個-毫米波雷達數量 3 個 1 個 1 個 3 個-資料來源：汽車之家、

38、天風證券研究所 3.4.展望未來：強產品周期有望開啟展望未來：強產品周期有望開啟 新產品周期來臨，新產品周期來臨，3 年內規劃新品或改款約年內規劃新品或改款約 30 款?？?。2024 年 2 月，小鵬汽車 CEO 何小鵬向全體員工發布開工信，其中提到：2024 年是小鵬產品和技術平臺積累和爆發的第一年，3 年內規劃新品或改款約 30 款。同時，小鵬汽車計劃在廣州基地擴建二期工廠，為后續新品和改款做出充足準備。該基地每年能生產 30 萬套新能源汽車車身零部件，其中包含 2款純電車型與 1 款插電混動車型，年產能規劃均為 10 萬輛，預計 2025 年 Q4 投產。發布鯤鵬超級電動體系，入局增程車

39、。發布鯤鵬超級電動體系，入局增程車。2024 年 11 月 6 日，小鵬的 AI 科技日活動上，小鵬汽車發布小鵬增程混動系統。小鵬鯤鵬超級電動體系包含增程系統和純電系統。小鵬鯤鵬超級電動體系包含增程系統和純電系統。其中，“鯤”代表超級增程系統，“鵬”代表著小鵬的純電體系?；谌?800V 高壓碳化硅平臺，搭載 5C 超充 AI 電池、混合碳化硅同軸電驅、靜音增程器（運行噪音僅為 1dB），以及 AI 電池醫生和 AI 動力功能，小鵬鯤鵬超級電動體系可使增程車型的純電續航達 430km，綜合續航里程超 1400km。通過搭載全新同軸混合碳化硅電驅，可實現高達 93.5%的 CLTC 效率。相較

40、于當下市場上主流的插混車型，該系統可實現充電更快、續航更長。未來這套系統后續也將在全球普及。何小鵬表示，小鵬要做好面對不同國家和地區的準備，提供更方便更通用的補能方案。圖圖 14：小鵬鯤鵬超級電動體系：小鵬鯤鵬超級電動體系 資料來源：汽車之家公眾號、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4.智能化持續迭代升級，大眾入股印證產品力智能化持續迭代升級，大眾入股印證產品力 4.1.SEPA 2.0 扶搖架構，小鵬邁向平臺化造車扶搖架構，小鵬邁向平臺化造車 在汽車工業向智能化方向轉變時，架構不僅決定了一輛車的能力，更是模塊化造

41、車的起點。在汽車工業向智能化方向轉變時，架構不僅決定了一輛車的能力，更是模塊化造車的起點。2023 年 4 月 16 日，小鵬發布 SEPA 2.0 扶搖全域智能進化架構，可以覆蓋 1800-3200mm 軸距不等的車型，包括從 A 級到 D 級的各種轎車、SUV、MPV，甚至包括運動跑車和皮卡。圖圖 15：SEPA 2.0 扶搖全域智能進化架構亮點（截止扶搖全域智能進化架構亮點（截止 2023 年年4 月月 16 日）日）資料來源：汽車之心公眾號、天風證券研究所 新車型研發周期將縮短新車型研發周期將縮短 20%，基于架構部分的零部件通用化率最高可達，基于架構部分的零部件通用化率最高可達 80

42、%。SEPA 2.0 扶搖架構集成了研發、制造、技術、智能等各方面能力，是小鵬歷時 5 年，累計研發投入超過 100 億元交出的成績單。扶搖架構的全稱是 SEPA（Smart Electric Platform Architecture）2.0 扶搖全域智能進化架構，上一代 SEPA 架構已于 2019 年在小鵬 P7 上首發。扶搖架構的本質是通過造車模塊平臺化、技術創新兩方面實現降本增效：一是新車型研發周期將縮短 20%；二是基于架構部分的零部件通用化率最高可達 80%。表表 7：SEPA 2.0 扶搖架構亮點扶搖架構亮點 升級模塊升級模塊 升級要點升級要點 智能化 X-EEA 電子電氣架構

43、 1、高性能，利用中央超算域控制器提升通信速度；2、整車的控制與智能的平臺分區，實現金融級別的信息安全；3、端與云更好地一體化，更安全、更適合全球化，可以大幅度下降成本。新的電子電氣架構的應用將使小鵬在整車方面電子電氣研發成本降低 50%，體驗周期在未來可以縮短 30%，OTA 在當前的速度上還可以提高 300%。智能駕駛 扶搖架構正在把最高等級小鵬智能輔助駕駛 XNGP 在未來成為“標配”，并且能夠考慮到對過去部分平臺進行兼容和升級。同時，會把智駕綜合研發效率提升 30%，適配成本降低 70%。智能座艙 1、Xmart OS 的綜合研發周期以及語音對話服務可以縮短 50%；2、在扶搖架構體系

44、里，會把智能座艙進一步往下做，同時成本會有巨大的下降，最高可以下降85%。三電 電池 基于扶搖架構的車型，將標配全域的 800V 高壓平臺。同時會兼容 4C 電芯，達到更快的充電速度，5 分鐘續航 200km。電驅 全新的 XPower 電驅，通過高壓碳化硅技術以及電機磁場分布以及優化減速器，實現了電驅系統最高效率 97.5%，綜合效率達到 92%。XPower 更安靜、更高度集成，帶來更寬敞的車內空間，尤其是縱向頭部空間。電控 扶搖平臺還會配備 X-HP 智能熱管理系統。冬季續航比以前要提升 15%，整個充電功率跟電池散熱能力也都有提高。整車 前后一體式鋁最大壓鑄力達到 1.2 萬噸，可實現

45、一次壓鑄成形，整車扭轉剛度提升 42000Nm/deg，傳 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 壓鑄 統提升 50%，提升車輛安全性。體壓鑄藝可將傳統 300 多個零部件整合成 2 個體壓鑄鋁合零件，傳統鋼減重約 17%，從而提升續航，也為車身形態的靈活設計打下基礎。CIB 電池車身一體化 電池包上蓋可當作地板，能節省 5%的垂向車內空間，電池包均按 IP68 防塵防水規格設計，在此基礎上，整車還擁有 80 噸側碰抗壓能力。兼容 扶搖架構可兼容多種懸架系統，兼容多種車型，軸距帶寬覆蓋 1800mm-3200mm，可拓展三廂轎、兩廂、

46、運動轎跑、休旅、SUV、MPV、卡等多品類型。資料來源：電動星球公眾號、智能車參考公眾號、天風證券研究所 4.2.小鵬天璣小鵬天璣 AIOS，AI 智艙新時代智艙新時代 2024 年 11 月 6 日，在小鵬 AI 科技日上，小鵬汽車正式發布小鵬天璣 AIOS，重新定義 AI智艙交互方式，全面升級智能座艙的軟件與硬件體驗。圖圖 16：小鵬發布天璣：小鵬發布天璣 AIOS 資料來源：智能車參考公眾號、天風證券研究所 軟件體驗方面，軟件體驗方面，AI 算力與算力與 CPU 算力提升算力提升 20 倍。倍。不同于傳統的座艙架構僅采用單顆座艙芯片，小鵬天璣 AIOS 將基于自研的圖靈 AI 芯片，由

47、2 顆芯片同時驅動，重新定義智艙系統架構?；诖?，AI 算力相比傳統智能座艙提升了 20 倍，CPU 算力也提升了 20 倍。為了實現類 GPT-4o 大模型上車的目標，小鵬天璣 AIOS 還將百億參數大模型部署在本地，實現更自然、無感的人機交互。硬件體驗方面，音響、動力系統、電池、底盤，都在硬件體驗方面，音響、動力系統、電池、底盤，都在 AI 賦能下實現進化賦能下實現進化。表表 8：小鵬天璣小鵬天璣 AIOS升級軟硬件體驗升級軟硬件體驗 方面方面 AI 升級體驗升級體驗 軟件體驗 1、小鵬天璣 AIOS 將基于自研的圖靈 AI 芯片，由 2 顆芯片同時驅動，AI 算力相比傳統智能座艙提升了

48、20 倍，CPU 算力也提升了 20 倍。2、為了實現類 GPT-4o 大模型上車的目標，小鵬天璣 AIOS 還將百億參數大模型部署在本地，實現更自然、無感的人機交互。3、小鵬天璣 AIOS 可以自動實時感知車主語音和行為以及周邊環境，自主思考判斷車主需要提供何種座艙服務，不斷進化成長，持續學習車主的使用和生活習慣。硬件體驗 1、小鵬 AI 音響可以針對歌曲量聲定制不同的頻響曲線，如將普通雙聲道升級為全景聲，將藍牙 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 音源的音樂主動升級為高碼率 HIFI 音質，讓每一首歌聽起來更動聽。2、為延緩電池

49、性能衰減，小鵬為每塊電池配備專屬的“電池管理芯片”。借助“AI 電池醫生”，可將電池壽命有效提升 30%，讓電池更安全、耐用。即使用車超過 7 年，也能將電池衰減保持在10%以下。3、小鵬 AI 鯤鵬動力可實現“平路能耗低、爬坡更有力”。借助 AI 識別能力，針對相對平滑的鋪裝路面，車輛將更多使用電能，減少能耗；針對爬坡、泥濘、雪地等場景，發動機會提前介入避免電量過低導致動力不足。資料來源：汽車評價研究院公眾號、天風證券研究所 4.3.智駕方案持續領先，率先在國內實現端到端量產上車智駕方案持續領先，率先在國內實現端到端量產上車 4.3.1.小鵬汽車率先在國內實現端到端量產上車小鵬汽車率先在國內

50、實現端到端量產上車 端到端大模型的量產上車開始成為競爭取勝的關鍵技術變量。端到端大模型的量產上車開始成為競爭取勝的關鍵技術變量。AI 正在快速地影響自動駕駛領域，高階智能駕駛從比拼開城數量，到搶先落地“全國都能開”，再到 2024 年興起的端到端大模型，整個行業圍繞智駕的較量不斷升溫。圖圖 17：小鵬汽車城區智駕持續引領行業：小鵬汽車城區智駕持續引領行業 資料來源：智能車參考公眾號、天風證券研究所 小鵬汽車率先在國內實現端到端量產上車。小鵬汽車率先在國內實現端到端量產上車。2024 年 5 月 20 日，小鵬汽車全量推送 AI 天璣系統，在國內率先實現了城區智駕 100%無圖覆蓋、端到端自動駕

51、駛大模型的量產應用。據悉，小鵬的端到端大模型由三部分組成：神經網絡 XNet+規控大模型 XPlanner+大語言模型 XBrain。三網融合的大模型能 2 天迭代一次，XNGP 的能力在 18 個月內提升 30 倍，而用戶能明顯感知到的結果是前后頓挫減少 50%、違?？ㄋ罍p少 40%、安全接管減少 60%。圖圖 18：小鵬汽車端到端大模型框架：小鵬汽車端到端大模型框架 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：智能車參考公眾號、天風證券研究所 4.3.2.堅定選擇云端大模型，算法、算力、數據協同發展堅定選擇云端大模型，算法、算

52、力、數據協同發展 智駕路線方面，智能駕駛已經從感知、預測、規劃、控制等分模塊的規則時代進入到智駕路線方面，智能駕駛已經從感知、預測、規劃、控制等分模塊的規則時代進入到 AI時代，端到端方案比拼的是算法、算力、數據。算法是智能的源泉，數據是訓練的基礎，時代，端到端方案比拼的是算法、算力、數據。算法是智能的源泉，數據是訓練的基礎，算力則是實現算法和數據處理的關鍵，三者協同發展。算力則是實現算法和數據處理的關鍵，三者協同發展。行業主流的端到端發展路線有三種：1）通過大量規則小模型堆疊的“大模型”，其需要大量的優秀規則工程師；2）車端大模型，即直接將端到端模型部署于車輛上，雖然見效快，但受限于車端算力

53、，且隨著后期訓練數據量的增加，容易陷入瓶頸；3）云端大模型（foundation model），其參數量是車端模型的幾十倍甚至數百倍，這是單純的車端大模型所不可企及的。算法上，小鵬汽車堅定選擇云端大模算法上，小鵬汽車堅定選擇云端大模型路線。型路線。盡管選擇前兩種端到端的技術路線都能帶來一定成效，但從智駕競爭的終局來看，布局云端大模型才是制勝關鍵。小鵬云端大模型的參數量多達車端參數量 80 倍，意味著云端大模型能夠全面吸納智駕數據，不遺漏重點信息細節。通過大參數量的訓練，能夠盡可能地窮盡智能駕駛中的長尾問題，以覆蓋更多駕駛場景，使 XNGP 實現 L3 級的智駕體驗。圖圖 19：小鵬云端大模型：

54、小鵬云端大模型 資料來源：太平洋汽車公眾號、天風證券研究所 小鵬云端大模型可大幅發揮攝像頭高信息量輸入，使激光雷達在小鵬云端大模型可大幅發揮攝像頭高信息量輸入，使激光雷達在 L3 中從必選變為可選。中從必選變為可選。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 基于此優勢，小鵬汽車推出了 AI 鷹眼視覺方案。相較于傳統的激光雷達方案，AI 鷹眼視覺方案的攝像頭信息量是前者的 80 倍，而攝像頭能夠感知的語義和顏色信息是其 100 倍，攝像頭的反應速度也是其 3 倍，使激光雷達在 L3 中從必選變為可選。表表 9：小鵬汽車智駕方案小鵬汽車智駕方

55、案 配置配置 能力能力 視覺視覺 芯片芯片 雷達雷達 前視前視 后視后視 環視環視 側視側視 算力算力 毫米波雷毫米波雷達達 超聲波雷超聲波雷達達 激光雷激光雷達達 AI 鷹眼視覺 城市高階智駕 8M（LOFIC 架構）8M（LOFIC 架構）3M 3M 508T /MAX 8M 1.7M 3M 3M 508T PRO 高速智駕 8M 1.7M 3M 3M 254T /資料來源：智車行家公眾號、天風證券研究所 算力上，小鵬汽車算力上，小鵬汽車 2024 年已建成年已建成 2.5 EFLOPS 算力集群，算力集群，2025 年將達到年將達到 10 EFlops 以上。以上。端到端帶來了新的技術革

56、命，成本也隨之成倍增加，包括算力集群建設、新算法架構搭建、仿真測試、OTA 流程革新等。小鵬汽車明確在“以智駕為核心的 AI 技術”方面，2024 年將投入 35 億元用于智能研發，今后每年還將投入超過 7 億元用于算力訓練。2024 年，小鵬汽車已建成 2.5 EFLOPS 算力集群；小鵬自動駕駛副總裁李力耘博士預計，2025 年小鵬云端算力將達到 10 EFlops 以上。數據上，憑借數據上，憑借 Mona M03 及及 P7+的熱銷，小鵬汽車獲取智能駕駛數據的速度有望大幅提的熱銷，小鵬汽車獲取智能駕駛數據的速度有望大幅提升。升。智駕數據采集目前有多種方式，包括專用采集車、量產車數據采集回

57、傳、路側數據采集融合、低空無人機采集交通數據、以及仿真合成數據等，實現覆蓋范圍最大化、場景最泛化、數據種類最齊全，最終配滿數據的三個要素：海量性、完備性、準確性。其中量產車數據是主流方式。車企通過量產車不斷累計海量的智能駕駛數據，并持續提煉有效高質數據以訓練 AI 算法。2024 年 9 月以來，隨著 Mona M03 及 P7+的熱銷，小鵬汽車的月度銷量較上半年翻倍，那么其通過量產車獲取智能駕駛數據的速度也將越來越快。圖圖 20：小鵬汽車月：小鵬汽車月度銷量（萬輛）度銷量（萬輛）資料來源：小鵬汽車公眾號、天風證券研究所 4.4.大眾入股，印證小鵬出色產品力大眾入股，印證小鵬出色產品力 202

58、3 年年 7 月，小鵬汽車和大眾汽車集團宣布簽訂戰略技術合作框架協議，開啟了雙方后月，小鵬汽車和大眾汽車集團宣布簽訂戰略技術合作框架協議，開啟了雙方后續一系列合作，印證小鵬出色產品力。續一系列合作，印證小鵬出色產品力。2023 年 7 月，大眾中國耗資約 7 億美元入股小鵬汽車，交易完成后大眾中國持有小鵬汽車約 4.99%股本，成為小鵬汽車第三大股東。后續雙方不斷加深合作，陸續簽訂平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議、EEA 電子電氣架構 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 技術戰略合作框架協議和電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，

59、這也印證小鵬汽車在智能化上的出色產品力。表表 10：小鵬汽車與大眾汽車集團合作歷程小鵬汽車與大眾汽車集團合作歷程 時間時間 要點要點 2023 年 7 月 小鵬汽車和大眾汽車集團宣布簽訂戰略技術合作框架協議，將基于各自核心競爭力共同開發兩款 B 級電動汽車車型，以大眾汽車品牌在中國市場銷售。2023 年 7 月 大眾中國耗資約 7 億美元入股小鵬汽車，交易完成后大眾中國持有小鵬汽車約 4.99%股本，成為小鵬汽車第三大股東 2024 年 2 月 小鵬汽車與大眾汽車集團宣布簽訂平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議。雙方還訂立了聯合采購計劃，通過整合雙方規模優勢以及依托大眾汽車集團世界級的供應鏈能力

60、，旨在合力降低平臺成本 2024 年 4 月 小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂 EEA 電子電氣架構技術戰略合作框架協議，雙方將基于小鵬汽車最新一代電子電氣架構，聯合開發并將其集成到大眾汽車在中國的 CMP 平臺上，預計將從 2026 年起應用于在中國生產的大眾汽車品牌電動車型 2024 年 7 月 小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，雙方將全力投入為大眾在華生產的CMP 和 MEB 平臺開發行業領先的電子電氣架構，基于聯合開發的電子電氣架構的首款車型預計將在 24 個月內量產 資料來源：小鵬汽車公眾號、蓋世汽車新能源公眾號、天風證券研究所 開始確認來自大眾汽車集團的收入

61、，盈利能力提升顯著。開始確認來自大眾汽車集團的收入，盈利能力提升顯著。2024 年公司汽車服務及其他銷售業務營收 50.37 億元，同比增長 89%，與大眾汽車集團進行平臺與軟件戰略技術合作有關的技術研發服務銷售貢獻重要增量，同時也帶動該項業務毛利率顯著提升。圖圖 21：小鵬汽車服務收入（億元）：小鵬汽車服務收入（億元）圖圖 22：小鵬汽車服務收入業務毛利率：小鵬汽車服務收入業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.加速全球化布局加速全球化布局 2021 年以挪威為起點，小鵬汽車出海版圖不斷擴展。年以挪威為起點，小鵬汽車出海版圖不斷擴展。小鵬汽車已

62、先后進入德國、法國、丹麥、荷蘭、瑞典、西班牙、葡萄牙等市場，并取得了出色的成績：小鵬 G9 在挪威、丹麥等國家，位列中大型純電 SUV 銷量冠軍，在丹麥小鵬 G9 所在細分市場的占有率達到了統治級的 30%；小鵬 G6 則成功衛冕丹麥“年度技術領跑者”殊榮。持續加速海外布局，公布“出海持續加速海外布局，公布“出海 2.0”的規劃?！钡囊巹?。2024 巴黎車展上小鵬汽車表示，已在全球30 多個國家和地區開啟銷售；到 2025 年底，公司目標為進入全球超過 60 個國家和地區市場。未來十年，小鵬汽車目標為海外銷量占公司總銷量的一半。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

63、之后的信息披露和免責申明 19 表表 11：小鵬汽車全球化布局小鵬汽車全球化布局 地區地區 出海車型出海車型 方式方式 歐洲歐洲 挪威 2020 年 12 月，小鵬汽車向挪威用戶交付首批 G3 純電動 SUV；2021 年 8 月，小鵬汽車向挪威市場發運第一批電動轎車 P7；挪威市場是小鵬汽車第一個海外市場；瑞典-2022 年 2 月 11 日，小鵬汽車的首個直營體驗店在瑞典斯德哥爾摩市正式開業，作為中國汽車品牌率先在歐洲市場導入“直營+授權”的新零售模式。同時，小鵬汽車與 Emil Frey NV 集團在荷蘭、Bilia 集團在瑞典均達成戰略合作協議，推動小鵬汽車作為優勢車型快速導入當地；荷

64、蘭 2022 年 3 月 11 日，智能家轎小鵬 P5 正式在丹麥、荷蘭、挪威和瑞典歐洲四國開啟預訂；2022 年 3 月荷蘭首家小鵬汽車品牌直營體驗店開業；丹麥-2022 年 4 月丹麥首家小鵬汽車品牌直營體驗店開業；德國 2024年3月小鵬汽車正式進入德國市場，推出小鵬 G9 上市版（售價為 5.76-6.96 萬歐元）和小鵬P7 上市版（售價為 4.96 萬-6.96萬歐元）兩款車型；小鵬汽車在歐洲地區通過完善經銷商網絡來推進其銷售戰略；基于在丹麥、挪威和瑞典等國家的強勁銷售表現及良好產品口碑，公司計劃在德國新能源汽車市場目標車型區間內，于 2024 年底實現 3%的市場份額；5 月份啟

65、動銷售后與 12 家當地優質經銷商建立合作關系，并在德國設立 24 個零售點；公司進一步規劃到 2026年底將經銷商數量增加至 60 家，零售點擴展至 120 個，以為歐洲用戶提供更完善的服務體驗；法國 2024 年 5 月 16 日，小鵬汽車在巴黎舉行小鵬G9上市發布活動，正式進入法國市場；小鵬汽車在歐洲地區積極完善經銷商網絡以推動銷售戰略的實施；計劃于 2024 年底在法國建立 35 個銷售網點，2025 年擴展至55 個；在法銷售目標是今年年底在新能源汽車市場所在車型區間中占據 3%的市場份額；西班牙、葡萄牙 當地時間 2024 年 9 月 25 日及 9月 26 日，小鵬汽車攜 G9、

66、G6、P7，相繼在西班牙、葡萄牙舉行上市發布會，正式進入西班牙和葡萄牙市場；小鵬汽車通過與伊比利亞半島最大的汽車集團 Salvador Caetano集團合作，在西班牙快速建立起由 10 家城市經銷商組成的完整銷售網絡。同時，公司計劃到 2024 年底將葡萄牙的銷售網絡擴大至6 家，并在 2025 年底擴展至 15 家，從而基本完成在葡萄牙市場的銷售網絡布局。英國 2024 年 11 月小鵬汽車宣布預計將于 2025 年年初在英國市場推出小鵬 G6；2024 年 11 月小鵬汽車與汽車經銷商集團 IML（International Motors Ltd.）簽訂了官方代理合作協議，意味著小鵬汽車

67、正式進軍英國市場；中東中東&非非洲洲 阿聯酋、埃及、阿塞拜疆、約旦、黎巴嫩 將從 24Q3 開始在阿聯酋銷售小鵬 G6 和 G9 兩款 SUV 車型；小鵬 P7、G9 將于 24Q2 在約旦、黎巴嫩啟動交付，24Q3 在埃及啟動交付；2024 年 2 月 22 日，小鵬汽車宣布與阿聯酋經銷商集團 Ali&Sons達成戰略合作，并已在中東非市場與阿聯酋的 Ali&Sons、埃及的Raya Auto、阿塞拜疆的 SR 集團、約旦的 T Gargour&Fils 集團和黎巴嫩的 Gargour Asia SAL 集團建立合作關系，計劃 2024 第二季度在五國上市多款車型并交付；為更好服務當地市場，

68、小鵬汽車攜手埃及獨家經銷商 Raya Auto 設立專屬服務中心，并計劃增設展廳提升品牌影響力；此外，小鵬汽車借助 Ali&Sons 在阿聯酋的運營經驗和資源，已建立銷售渠道并推出 G6、G9 等車型，同時計劃在迪拜門店基礎上，于 2025 年新增阿布扎比門店，進一步增強市場競爭力；小鵬是首個在埃及和非洲推出純電產品的中國智能純電汽車品牌；港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 東南亞東南亞 新加坡、泰國、馬來西亞 2024年3月小鵬汽車宣布將在泰國、新加坡和馬來西亞三國推出小鵬 G6 的右舵版本，并于 2024年 Q3 開始交付；20

69、24 年 3 月 26 日，小鵬汽車與泰國經銷商集團 Neo Mobility Asia建立長期戰略合作伙伴關系，標志著小鵬汽車正式進軍東盟市場。隨著國際化進程的加速，小鵬汽車吸引了新加坡、馬來西亞等東南亞地區優質經銷商的加入；尼泊爾 2024 年 11 月 9 日，小鵬 G6 在尼泊爾正式上市并開啟交付；小鵬汽車目前已在尼泊爾建立 20 多個銷售服務網點，并計劃在2024 年內將服務點增至 40 個，同時在現有 244 個 DC 快速充電網絡基礎上新增 200 個充電點，以滿足當地用戶日益增長的充電需求；大洋洲大洋洲 澳大利亞 2024 年 5 月宣布 2024 年 Q4 面向澳洲市場正式推

70、出小鵬 G6；小鵬汽車與澳大利亞 TrueEV 公司達成獨家合作協議，后者將作為小鵬汽車在澳洲市場的獨家進口、分銷及零售商，提供品牌展廳和全程客戶支持；資料來源：小鵬汽車公眾號、蓋世汽車新能源公眾號、財新公眾號等、天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 6.盈利預測和估值盈利預測和估值 6.1.盈利預測盈利預測 營業收入預測：1）汽車業務：憑借智能化技術、品牌影響力及產品矩陣擴展，公司迎來了強勁的新車周期。近期 P7+、Mona03、G6、G9 等新車陸續上市，銷量提振趨勢明顯。因此，我們預計公司 2025/2026/2

71、027 年營收分別為 844.1/1295.0/1572.5 億元，同比分別為 135.6%/53.4%/21.4%。2）服務及其他：公司與大眾合作研發 EEA 電子電氣架構，該架構有望顯著提升智能化水平、軟件能力及整車電子架構優化，助力未來車型競爭力。隨著合作深化和合作車型銷量提升，我們 預計小鵬 汽車 2025/2026/2027 年的服 務及其他 業務營業 收入分別 為91.8/107.2/123.3 億元。綜上，預計公司 2025/2026/2027 分別實現營業收入 935.9/1402.2/1695.8 億元，同比分別+129.0%/+49.8%/20.9%。毛利率預測：1）汽車業

72、務：公司正在通過優化零部件采購、模塊化生產、平臺化架構降低生產成本。預計隨著降本方案逐步落地至更多車型（如 G6、X9 等），單車制造成本預計持續下降，帶動毛利率改善。我們預計 2025/2026/2027 年公司汽車業務毛利率分別為12.7%/14.2%/15.7%。2）服務及其他：該業務主要涵蓋智能駕駛訂閱、軟件服務、能源補能解決方案等，具備高毛利率的特征。我們預計公司 2025/2026/2027 年服務及其他業務毛利率分別為53.1%/55/55%。表表 12：分項目收入及毛利率預測分項目收入及毛利率預測 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026

73、 6E E 2022027 7E E 汽車業務營收（億元）280.1 358.3 844.1 1295.0 1572.5 同比 12.8%27.9%135.6%53.4%21.4%毛利率-1.6%8.3%12.7%14.2%15.7%其他業務營收（億元）26.7 50.4 91.8 107.2 123.3 同比 32.2%89.0%82.3%16.7%15.0%毛利率 33.7%57.2%53.1%55.0%55.0%合計營收（億元）306.8 408.7 935.9 1402.2 1695.8 同比 14.2%33.2%129.0%49.8%20.9%毛利率 1.5%14.3%16.6%17

74、.3%18.5%資料來源：wind，天風證券研究所預測 費用率：受益于規模效應、降本措施、銷售網絡已經逐步成熟，我們預計公司整體費用率預計持續下降。預計 2025/2026/2027 年 RD 費用率分別為 9.1%/8.0%/7.2%，SG&A 費用率分別為 10.5%/9.0%/8.2%。綜上，預計公司 2025/2026/2027 年分別實現凈利潤-11.2/+20.0/+71 億元。圖圖 23：盈利預測結果（億元）：盈利預測結果（億元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：wind、天風證券研究所 6.2.估值分析估

75、值分析 預計公司 2025/2026/2027 年分別實現營收 935.9/1402.2/1695.8 億元?？紤]到公司科技屬性較強、技術實力領先，我們選取小米集團、特斯拉、理想汽車作為可比公司。2025/2026年可比公司平均PS 為3.3/2.7倍，小鵬汽車為1.4/0.9倍。我們給予小鵬汽車2025 年2X PS，對應目標市值 1872 億人民幣，對應目標價 105.74 港元，空間 44.2%，給予“買入”評級。表表 13：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍）（倍）2024A/E 2025E 2

76、026E 2024E 2025E 2026E TSLA.O 特斯拉 58,958 7,022 8,498 10,267 8.4 6.9 5.7 1810.HK 小米集團 9,942 3,659 4,752 5,878 2.7 2.1 1.7 2015.HK 理想汽車 1,728 1,445 1,772 2,281 1.2 1.0 0.8 平均值 4.1 3.3 2.7 9868.HK 小鵬汽車 1,298 409 936 1,402 3.2 1.4 0.9 資料來源：wind，天風證券研究所，市值為 4 月 16 日數據 7.風險提示風險提示 銷量不及預期：銷量不及預期：若小鵬汽車銷量不及預期

77、，會造成業績不及預期；市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。喝羰袌龈偁幖觿?，可能會引發價格戰，導致小鵬汽車毛利率降低；新車型研發不及預期：新車型研發不及預期：若新車型研發不及預期，會導致新車型推出延期，從而影響銷量；交付能力不及預期：交付能力不及預期：若交付能力不及預期，可能會導致客戶流失，從而影響銷量?？缡袌鲞x取可比標的：跨市場選取可比標的：若可比公司與小鵬汽車的市場環境、政策法規或行業標準存在差異，可能會降低可比性，從而影響估值的準確性。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

78、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告

79、而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷

80、。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取

81、提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅

82、-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：