《萬華化學-公司研究報告-系列十二：重大拐點或將至-250118（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬華化學-公司研究報告-系列十二：重大拐點或將至-250118（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。萬華化學 600309.SH 公司研究|深度報告 萬華預期分歧萬華預期分歧。萬華近幾年資本開支主要投資在石化項目上，包括蓬萊丙烯一體化項目與煙臺乙烯一體化二期項目。然而由于石化行業景氣度低迷，市場對于這兩套2025 年即將投產的石化項目，盈利預期非常悲觀，認為可能會對沖萬華在聚氨酯和新材料與精細化工板塊的增長。近兩年紅利投資策略的占比顯著提升，不少紅利投資者認為，萬華不提高分紅，卻將資金投入回報率明顯低于現有業務的重資產項目中，是不利于股東的決策。聚氨酯

2、業務聚氨酯業務有望有望迎來盈利拐點迎來盈利拐點。2025 年全球 MDI 行業新增產能非常少，在需求穩步增長的情況下，MDI 行業開工率將出現提升。我們認為 MDI 行業良好的行業格局，與多數企業惡劣的經營情況，所構成的巨大矛盾有望促使行業回報率出現突變。而本輪景氣修復之后，行業產能擴張預計相比以往將更加有序。這將使萬華的MDI 業務進入較長的景氣周期，從而改變市場對于 MDI 盈利能力持續性的預期。分紅能力分紅能力有望有望迎來向上拐點迎來向上拐點。萬華的一體化基地目前僅煙臺基地（包括蓬萊），以及規劃中的福建基地，但是實際體量已經與巴斯夫六座一體化基地的總和相當。我們預計萬華下一階段的發展重心

3、將從上游大宗向下游新材料與精細化工轉移，對應的是資本開支中的重資產項目預計將明顯減少，盈利周期性預計將進一步弱化。由于萬華的激勵機制下，員工主要以分紅的形式分享企業成長，因此我們認為 2025 年萬華的分紅潛力也將出現拐點，從而改變紅利策略投資者的預期。結合近期產品價格變化、新項目投產進度、以及公司各項費率情況，我們調整公司24-26年公司每股盈利EPS預測為4.76、5.91和6.83元（原預測5.82、6.89和8.00元）。25 年可比公司 PE 估值為 15 倍，由于萬華在其中的長期 ROE 和歷史成長性更為突出給予 15%估值溢價對應 25 年 17 倍 PE，給予目標價 100.4

4、7 元，維持買入評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險；原油價格波動風險；新項目進展風險；產能統計偏差風險；假設條件變化影響測算結果。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)165,565 175,361 178,788 216,207 229,484 同比增長(%)13.8%5.9%2.0%20.9%6.1%營業利潤(百萬元)19,839 20,389 20,108 24,255 27,938 同比增長(%)-32.6%2.8%-1.4%20.6%15.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)16,234 16,816 14,956 18,557 21,449 同比

5、增長(%)-34.1%3.6%-11.1%24.1%15.6%每股收益（元）5.17 5.36 4.76 5.91 6.83 毛利率(%)16.6%16.8%16.8%16.1%16.9%凈利率(%)9.8%9.6%8.4%8.6%9.3%凈資產收益率(%)22.3%20.3%16.1%17.8%18.2%市盈率 13.0 12.5 14.1 11.4 9.8 市凈率 2.7 2.4 2.2 1.9 1.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年01月16日）67.74 元 目標價格 100.4

6、7 元 52 周最高價/最低價 100.4/65.05 元 總股本/流通 A 股（萬股）313,975/313,975 A 股市值（百萬元）212,686 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2025 年 01 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%0.04-7.86-14.08-0.74 相對表現%-0.5-5.01-13.27-15.87 滬深 300%0.54-2.85-0.81 15.13 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 顧雪鶯 執業證書編號：S0860523080005 萬華化學系列之十一：福建合作

7、項目打開新篇章 2024-08-16 萬華化學系列之十：ADNOC 能否助力構建乙烷供應鏈 2024-06-07 萬華化學系列之九：ADNOC 收購科思創影響分析 2023-08-07 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 買入 （維持）萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、引言.4 2、聚氨酯業務有望迎來盈利拐點.4 2.1 MDI 供需向好.4 2.2 競爭對手經營情況不佳.6 2.3 新盈利中樞有望長期持續.8 3、分紅能力

8、有望迎來向上拐點.10 3.1 一體化基地規模比肩巴斯夫.10 3.2 分紅能力即將凸顯.12 4、投資建議.13 5、風險提示.13 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：聚合 MDI 價格與價差（元/噸，價差=MDI-0.66*純苯）.5 圖 2：MDI 全球供需、開工率（2024 年起為預測值）.5 圖 3：國內冰箱冷柜排產情況（萬臺）.5 圖 4：聚合 MDI 出口與增速（萬噸）.5 圖 5：2016-2017

9、年聚合 MDI 走勢（元/噸）.6 圖 6：2020-2021 年聚合 MDI 走勢（元/噸）.6 圖 7：各企業平均單廠產能（萬噸，截止到 2024 年）.8 圖 8：萬華化學財務情況（億元，2024 年截止到三季度）.10 圖 9：萬華化學資本開支情況（億元，2024 年為規劃）.10 圖 10：萬華化學歷史分紅率與資本開支/EBITDA 關聯.12 表 1：全球 MDI 供需情景分析（萬噸）.5 表 2：企業財務情況（億元，截止 2024 年前三季度）.6 表 3：各企業主要 MDI 基地財務情況（億元）.7 表 4：主要 MDI 生產企業產能分布.8 表 5：化工品價差（元/噸）及萬華

10、化學與科思創聚氨酯等業務經營情況（億元）.8 表 6：2018 年與 2021 年 MDI 企業經營策略對比.9 表 7：巴斯夫財務情況（億歐元）.10 表 8：巴斯夫與萬華乙烯、丙烯、苯產能對比（萬噸）.11 表 9：巴斯夫一體化基地情況（截止到 2024 年）.11 表 10：萬華化學財務情況（億元）.12 表 11：可比公司估值（截止到 2025 年 1 月 15 日）.13 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1、引言、引言 2

11、024 年萬華化學的股價表現并不理想，在上證指數和滬深 300 指數分別上漲 12.67%和 14.68%的情況下，萬華化學卻下跌了 7.12%。究其原因，我們認為可能是市場對于萬華后續發展預期不佳，而問題主要分為兩個層面：1）萬華近幾年資本開支主要投資在石化項目上，包括蓬萊丙烯一體化項目與煙臺乙烯一體化二期項目。然而由于石化行業景氣度低迷，市場對于這兩套2025年即將投產的石化項目，盈利預期非常悲觀，認為可能會對沖萬華在聚氨酯、新材料與精細化工板塊上的增長。2）近兩年紅利投資策略的占比顯著提升，不少紅利投資者認為，萬華不提高分紅，卻將資金投入回報率明顯低于現有業務的重資產項目中，是不利于股東

12、的決策。我們在早期的深度報告萬華化學系列之三：新材料成長性分析就分析過，萬華投資石化項目的意義在于為萬華新材料高端化發展建立必要條件，不能只用單一項目的經濟性來評判。不過本篇報告的主題并不是為了探討石化項目的盈利能力，我們認為萬華化學2025年有望迎來的拐點主要來自以下兩方面：1)2025 年全球 MDI 行業新增產能非常少，在需求穩步增長的情況下，MDI 行業開工率將出現提升。我們認為MDI行業良好的行業格局，與多數企業惡劣的經營情況，所構成的巨大矛盾有望促使行業回報率出現突變。而本輪景氣修復之后，行業產能擴張預計相比以往將更加有序。這將使萬華的 MDI 業務進入較長的景氣周期，從而改變市場

13、對于 MDI 盈利能力持續性的預期。2)萬華的一體化基地目前僅煙臺基地（包括蓬萊），以及規劃中的福建基地，但是實際體量已經與巴斯夫多座一體化基地的總和相當。我們預計萬華下一階段的發展重心將從上游大宗向下游新材料與精細化工轉移，對應的是資本開支中的重資產項目預計將明顯減少，盈利周期性預計將進一步弱化。由于萬華的激勵機制下，員工主要以分紅的形式分享企業成長，因此我們認為 2025 年萬華的分紅潛力也將出現拐點，從而改變紅利策略投資者的預期。2、聚氨酯業務、聚氨酯業務有望有望迎來盈利拐點迎來盈利拐點 2.1 MDI 供需向好 2022 年到 2023 年，MDI 價差明顯下行。其中原因，一方面是需求

14、端受到疫情影響，增長基本停滯；另一方面是供給端萬華福建基地（一期 40 萬噸）投產，以及海外一些小規模擴產。然而到2024年，雖然供給端又有萬華福建二期40萬噸（5月），錦湖三井21萬噸（9月）等陸續投產，但 MDI 價差卻在持續擴大，這實際反映了今年 MDI 需求增速開始回升。從比較能夠代表內需的冰箱冷柜月排產數據，以及聚合 MDI出口數據可以看出，2024年的需求端情況相比22-23年出現了非常明顯的改善。萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

15、申明。5 圖 1：聚合 MDI 價格與價差（元/噸，價差=MDI-0.66*純苯）圖 2：MDI 全球供需、開工率（2024 年起為預測值）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：聚氨酯工業協會，天天化工網，東方證券研究所 圖 3：國內冰箱冷柜排產情況（萬臺）圖 4：聚合 MDI 出口與增速（萬噸）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 展望 2025 年，MDI 供給端新增量非常少，而且在長期規劃增量中，除了萬華以外，也僅有重慶巴斯夫 13 萬噸（已于近期試生產）和美國巴斯夫約 20 萬噸擴產。我們以 2023 年為基準，2024-2027 年按照現有規劃，全

16、球 MDI 產能增長至多有望實現 193 萬噸。如果不計算萬華寧波與萬華福建技改項目，則產能增長僅有 93 萬噸。2023 年全球 MDI 需求約 815 萬噸，我們分別以3%/4%/5%的復合增速來計算，則 MDI 需求在 2027 年分別有望達到 917/953/991 萬噸。這意味著萬華需要盡快推出新產能，否則 MDI 可能很快會出現供需緊張的局面。表 1：全球 MDI 供需情景分析（萬噸）地區地區 規模規模 投產時間投產時間 供給 萬華 福建 40 2024-5 錦湖三井 韓國 20 2024-9 巴斯夫 重慶 13 2025 美國蓋斯馬 20 2026 萬華 寧波 30 未定 福建

17、70 未定 供給增長 包括萬華 193 不包括萬華 93 05000100001500020000250003000020202021202220232024價格價差70%75%80%85%90%95%0200400600800100012002018201920202021202220232024產能（萬噸）需求（萬噸）開工率（右軸）4006008001,0001,2001,40012345678910 11 122021202220232024-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120201920202021202220232024出口增速 萬華化

18、學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 需求 2023 815 復合增速 3%4%5%2027E 917 953 991 需求增長 102 138 176 缺口 包括萬華-91-55-17 不包括萬華 9 45 83 數據來源：聚氨酯工業協會，天天化工網，公司公告，東方證券研究所 2.2 競爭對手經營情況不佳 從歷史規律來看，每一次復蘇，MDI 的價格彈性與上漲速度都領先行業，主要原因就是行業格局較好。MDI 行業全球僅 7 家企業，CR5 高達

19、 90%。盡管萬華的市場份額在過去多年持續提升，2024年達到了約三分之一，但這也意味著有四家企業占據了超過50%的市場份額。因此在連續幾年低迷期后（14-16 年，18-20年），一旦市場出現轉機，行業就很容易形成合力，實現盈利大幅改善。圖 5：2016-2017 年聚合 MDI 走勢（元/噸）圖 6：2020-2021 年聚合 MDI 走勢（元/噸）數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 自 2021 年的景氣高點之后，MDI 已經低迷了近 3 年時間。盡管萬華憑借卓越的成本優勢一直維持較好的盈利能力，但其他企業的經營情況卻并不樂觀。從 MDI 業務占比較大的科

20、思創與亨斯邁近幾年的財務情況可以看出，2021 年之后企業 EBITDA 快速下滑。再扣除必須要支付的所得稅、利息、維護性資本開支后，已經幾乎喪失了為股東創造價值的能力，這對于管理層來說會帶來非常大的壓力。表 2：企業財務情況（億元，截止 2024 年前三季度）2021 2022 2023 2024Q3 科思創 收入 1213 1273 1101 835 凈利潤 122-19-15-5 EBITDA 237 113 84 68 所得稅-43-29-21-17 利息-3-4-7-5 資本開支-58-59-58-33 分紅-50 0 0 0 回購 0 0 0 0 合計 82 21-2 14 10,

21、00020,00030,00040,00050,00010,00015,00020,00025,00030,000 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 亨斯邁 收入 545 540 431 326 凈利潤 67 30-1-1 EBITDA 87 78 33 24 所得稅-12-13-5-2 利息-4-4-5-4 資本開支-21-18-16-9 分紅-10-12-12-9 回購-13-68-25 0 合計 26-36-29-1 數據來源：

22、公司公告，東方證券研究所（合計=EBITDA+所得稅+利息+資本開支+分紅+回購）巴斯夫與陶氏業務體量較大，聚氨酯業務沒有直接披露數據。不過從企業與區域之間的比較，可以得出定性的結論。我們選取了幾家有公開財務數據的 MDI 生產基地來進行比較，首先從萬華寧波（120 萬噸）與亨斯邁上海（40 萬噸）的比較可以看出，兩座基地近幾年都保持較好的盈利狀況，萬華寧波的利潤率相比亨斯邁上海更高。由于兩座基地地理位置接近，也都不具備石化一體化配套，因此萬華較高的利潤率我們認為主要來自企業之間的技術與規模差異。再以萬華的寧波基地和匈牙利基地（40 萬噸 MDI）相比，雖然匈牙利基地的 MDI 規模較小，還有

23、 TDI 和氯堿等其他產品影響，但與寧波基地存在巨大的盈利能力高低，我們認為這主要來自區域之間的成本競爭力差異。最后再以亨斯邁上海與陶氏沙特（Sadara，40萬噸MDI，產品還包括聚醚與烯烴）對比，在技術與規模水平相當的情況下，Sadara 項目卻虧損非常嚴重。從歷史報表來看，Sadara項目自 2017 年投產以來，除了 2021 年以外，每年都有比較大額的虧損。雖然其中具體原因我們不得而知，但從結果來看，中東的聚氨酯項目競爭力也并不好。表 3：各企業主要 MDI 基地財務情況（億元）2022 2023 2024H1 萬華 寧波 收入 342.6 335.2 174.4 凈利潤 65.4

24、44.1 17.5 凈利率 19%13%10%匈牙利 收入 241.4 192.9 100.7 凈利潤 15.8 6.3 1.0 凈利率 7%3%1%亨斯邁 上海 收入 63.1 58.7 28.6 凈利潤 6.2 3.2 2.6 凈利率 10%5%9%陶氏 沙特 收入 93.4 56.8 凈利潤-11.1-20.0 凈利率-12%-35%數據來源：公司公告，東方證券研究所 從上述分析，我們可以得出兩點結論：1）同等區位和配套情況下，萬華的技術與規模優勢更強；2）不同區域比較，中國地區的成本競爭力明顯強于其他地區。因此結合四家歐美 MDI 企業的產能區域分布與規模分布，可以推測出巴斯夫與陶氏的

25、聚氨酯業務盈利水平與科思創和亨斯邁相當。而陶氏在中國沒有生產基地，甚至有可能是幾家公司中盈利水平最差的。因此，我們認為一旦2025 年市場出現回暖的機會，我們認為這些企業的管理層都有極強的改善盈利的訴求。萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 4：主要 MDI 生產企業產能分布 萬華萬華 巴斯夫巴斯夫 科思創科思創 亨斯邁亨斯邁 陶氏陶氏 中國 89%36%38%29%美國 20%21%36%31%亞洲（除中國）12%4%36%歐洲 1

26、1%32%38%34%33%數據來源：聚氨酯工業協會，天天化工網，公司公告，東方證券研究所 圖 7：各企業平均單廠產能（萬噸，截止到 2024 年）數據來源：公司公告，聚氨酯工業協會，天天化工網，東方證券研究所 2.3 新盈利中樞有望長期持續 從周期性角度分析，MDI 價格上漲實際上每隔幾年總會發生一次。但我們認為本輪非常值得重視，核心在于其持續性。我們在前期萬華化學系列之八：復蘇趨勢下彈性凸顯與萬華化學系列之九：ADNOC 收購科思創影響分析就探討過萬華 2018 年以來對于 MDI 的經營策略，即憑借顯著的成本優勢，平抑價格與盈利、限制對手的產能擴張。從三次化工行業景氣低迷期的對比可以看出

27、，萬華與科思創的盈利能力差異越來越大。因此從成果來看，我們認為萬華的策略執行得非常成功，2018-2024年全球MDI產能共增長 227萬噸，其中萬華增長 140萬噸，占比超過 60%。表 5：化工品價差（元/噸）及萬華化學與科思創聚氨酯等業務經營情況（億元）2016 2019 2023 MDI 價差 8710 8878 9732 TDI 價差 13856 8630 12071 PO 價差 3703 3814 3719 萬華化學（聚氨酯與精細化學品和新材料業務）收入 191 389 912 毛利 77 150 238 毛利率 40%38%26%期間費率 12%10%5%科思創 收入 870 9

28、70 1130 毛利 241 215 181 毛利率 28%22%16%期間費率 16%15%16%數據來源：公司公告，Wind，東方證券研究所 020406080100120 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 我們認為這一過程中，最值得復盤的是 2020-2021 年。2020 年下半年，隨著全球流動性大幅寬松，經濟快速反彈，聚合 MDI 價格在半年時間中從約 12000 元/噸上漲到約 24000 元/噸，企業盈利也大幅改善。20

29、21年初，美國德州又突發寒潮，包括MDI裝置在內的大量化工裝置被迫停產。萬華火速將前期儲備的煙臺 50 萬噸產能啟用，在搶占份額的同時（2021 年國內 MDI 出口同比增長 50 萬噸），及時平抑了 MDI 價格和盈利的大幅波動。特別需要關注的是，2021 年 MDI 企業對于市場的應對與 2018 年形成鮮明反差。2017-2018 年的極度高景氣，刺激了業內拋出多個擴產計劃，另外行業外也有潛在進入者規劃嘗試 MDI。而 2021年，雖然企業盈利得到明顯改善，但并未出現類似 2017-2018 年的暴利，因此行業的發展態勢也顯得明顯有序。表 6：2018 年與 2021 年 MDI 企業經

30、營策略對比 2018 后續后續 2021 后續后續 業內 巴斯夫 在美國路易斯安那州擴建 30 萬噸產能 2019 年開始建設 其中 10 萬噸于2021 年底投產 剩余 20 萬噸預計 2026 年放量 科思創 在美國德州新建 50 萬噸裝置 2020 年宣布暫停 重啟計劃，并表示可能在中國 2022 年宣布暫停 亨斯邁 2019 年正式以約 21億美元出售聚醚產業 無 陶氏 無 無 業外 康奈爾 在福建規劃 40 萬噸 2019 年被萬華收購 巨力 在新疆規劃 40 萬噸 2023 年被萬華收購 數據來源：公司公告，東方證券研究所 根據上文分析，我們判斷 2025年 MDI景氣度有望迎來修

31、復。如果價差與盈利達到 2021年水平，行業的發展也將更加良性，這對于萬華來說意味著 MDI 將進入較長的景氣周期。原因如下：1）在 2018 與 2021 年積極擴張的科思創在 24 年底被阿聯酋企業 ADNOC 成功收購。我們認為ADNOC 作為萬華的長期戰略合作伙伴，其對于科思創的企業發展規劃應當與原股東與管理層有所差異。且參考同類案例，沙特阿美收購阿朗新科后，經歷九年時間重整，才開始新的擴產投資（具體見萬華化學系列之九：ADNOC 收購科思創影響分析）。因此，從主觀和客觀上，我們認為科思創都不具備立刻開啟擴產規劃的條件。2）亨斯邁與陶氏的聚氨酯業務過去多年表現不佳，財務情況顯著惡化。我

32、們認為這兩家企業在行業景氣度回升時，應當更傾向于維護行業盈利，修復自身資產負債表與分紅能力，響應股東訴求。3）巴斯夫作為全球最大的化工企業，業務更加多元與豐富，MDI 業務在過去幾年的發展路徑也更加獨立自主。不過2019年以后，其財務情況也每況愈下。而且我們認為近幾年巴斯夫的主要重心在于湛江巴斯夫項目與揚巴二期項目。在美國蓋斯馬項目以外，很難再有額外資金用于 MDI 產能的進一步擴張。（具體見從巴斯夫戰略調整看化工行業發展與綠色套利）萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

33、券研究報告最后一頁的免責申明。10 表 7：巴斯夫財務情況（億歐元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 EBITDA 123.5 94.0 79.9 55.6 114.5 58.2 69.0 利息支出-3.3-3.7-4.7-3.7-3.1-4.3-5.4 所得稅-14.5-11.4-7.6 0.9-14.3-15.8-10.4 資本開支-40.0-38.9-38.2-31.3-35.3-43.8-54.0 有息負債增加 17.2 28.1-24.6 8.4-20.3 18.3 2.5 分紅-28.5-29.4-30.3-30.3-32.2-30.4-30.4

34、 合計合計 54.4 38.8-25.6-0.4 9.3-17.7-28.6 數據來源：公司公告，東方證券研究所（合計=EBITDA+利息支出+所得稅+資本開支+有息負債增加+分紅）3、分紅能力、分紅能力有望有望迎來向上拐點迎來向上拐點 3.1 一體化基地規模比肩巴斯夫 隨著 2013 年起業務從 MDI 拓展到石化、新材料等更多領域，萬華的資本開支開始持續提升。特別是近幾年，煙臺乙烯二期項目與蓬萊 PDH 項目同時建設，使得公司的資本開支大幅攀升到 400億以上，負債率也提升到較高水平。然而，由于石化行業景氣度持續低迷，萬華的石化板塊盈利能力也大幅下滑，毛利率低于 5%。同時，投資者對于乙烯

35、二期項目與蓬萊 PDH 項目的預期也轉向悲觀。隨著紅利投資策略的興起，市場甚至出現了如此大額資金投向當下回報率明顯偏低的項目，是否是在毀滅價值的疑問。圖 8：萬華化學財務情況（億元，2024 年截止到三季度）圖 9：萬華化學資本開支情況（億元，2024 年為規劃）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 從產業發展角度出發，我們一直非常認可萬華投資石化的邏輯。如果沒有石化項目在后向一體化上的支撐，萬華不可能實現在聚醚-聚氨酯、丙烯酸酯-水性涂料、PC/PMMA、POE 等多個產業鏈上的產品性能與成本控制上的突破。如果沒有布局石化項目，也許萬華至今還是一個簡單的MD

36、I 供應商，市場反而會失去對于萬華長期發展的期待。然而從財務角度看，確實也不能否認，當下甚至未來一段時間，石化項目可能難以獲得令人滿意的回報率。不過站在當前時點，我們預計市場所擔心的問題即將出現拐點式變化。過去兩年高強度資本開支中，我們估計有一半以上投資在石化裝置與配套公用工程上。但煙臺乙烯二期項目與蓬萊石化項目投資已經臨近尾聲，即將進入投產階段。后續的新增石化投資項目主要就是在福建與 ADNOC 合資的 160 萬噸乙烯項目，以及煙臺乙烯一期項目的原料適應性改造。30%40%50%60%70%80%01002003004005002010201220142016201820202022202

37、4資本開支資產負債率01002003004005002021202220232024規劃聚氨酯石化高性能材料精細化工新興材料公用工程及其他 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 首先，這兩個項目前者是增量乙烷裂解項目，后者是將存量項目改造為乙烷裂解。受益于乙烷顯著的成本優勢，兩個項目都有較好的盈利預期（具體見萬華化學系列之十一：福建合作項目打開新篇章）。其次，福建項目中萬華占 50%股權，煙臺改造項目投資也不會很大。我們預計萬華的合計投

38、資不會超過 150億元，且投資周期還需要 2-3年時間。因此我們預計從 2025年起，萬華在石化領域的資本開支有望大幅下降，整體資本開支也將隨之明顯收縮。長期來看，我們認為萬華已經基本完成了一體化基地建設的目標，其發展方式預計將發生調整。一體化（Verbund）是巴斯夫歷史上引以為傲的獨創優勢，吸引著眾多化工企業爭相效仿，萬華也是其中一員。經過近十年的努力追趕，我們認為萬華的生產一體化水平，從規模來看差距已經明顯縮小。衡量一體化水平，一個簡單有效的指標就是上游基礎原料的生產規模。根據兩家企業的公開數據，兩家企業主要在建與規劃石化項目都投產后，萬華基礎石化原料的產能將達到巴斯夫約 70%。巴斯夫

39、雖然總量更大，但分為七座一體化基地，最大的兩座還在當下成本競爭力極弱的歐洲。反觀萬華，煙臺與蓬萊管道互通，可以看作單一基地，基礎石化原料產能達到近 500 萬噸，具有非常廣闊的產業鏈拓展空間。因此我們認為待煙臺的乙烯項目與蓬萊 PDH項目投產后，萬華在發展上將更加側重于基礎原料的轉化，提升聚氨酯、新材料、精細化工板塊的占比。這對于財務報表的影響則是，降低重資產投資，加大研發與營銷投入，最終實現投資回報率提升、周期性弱化的目標。表 8：巴斯夫與萬華乙烯、丙烯、苯產能對比（萬噸）巴斯夫 萬華化學 2024 年 湛江投產 2024 年 乙烯二期、蓬萊投產 乙烯一期技改、福建投產 乙烯乙烯 348 4

40、48 100 220 320*丙烯丙烯 268 323 125 250 250*苯苯 91 91 15 15 合計合計 707 862 225 485 585 數據來源：公司公告，東方證券研究所（*福建按 50%權益量計算；*可能隨乙烯一期項目技改完成后原料變化而減少）表 9：巴斯夫一體化基地情況（截止到 2024 年）生產裝置（座）生產裝置（座）占地（平方公里）占地（平方公里）排名排名 歐洲 路德維希 110 10 1 安特衛普 50 6 2 美洲 蓋斯馬 23 9.27 自由港 25 1.93 亞洲 南京 16 2.42 關丹 13 1.5 湛江（在建）9 3 數據來源：公司公告，東方證券

41、研究所 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 3.2 分紅能力即將凸顯 按照上文分析，我們預計 2025 年起，隨著 MDI 景氣度修復和在建項目投產轉固，萬華的整體EBITDA 預計將出現明顯提升。同時，由于后續石化項目資本開支強度下降，此消彼長之下，我們預計萬華的分紅能力將出現大幅提升。以下我們對萬華未來的分紅能力進行估算（簡單估算，與具體財務預測不完全一致）：首先，我們預計 MDI 景氣修復后，萬華整體盈利有望回升到 200 億左

42、右。其次，按照 23 年年報中披露的在建項目全部投產，萬華固定資產原值預計將達到 2500 億左右。按照 9%的平均折舊率，對應每年約 230 億折舊攤銷，則萬華整體 EBITDA 將提升到近 480 億元。假設未來資本開支下降到 300 億左右，在完全不增加負債的情況下，扣除息稅后還能有 100 億以上的資金用于股東回報。表 10：萬華化學財務情況（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 估算估算 凈利潤凈利潤 156 101 100 246 162 168 200 折舊攤銷 32 46 52 82 94 114 231 EBITDA 200 181 185 397

43、 300 328 483 利息支出-8-11-11-15-12-17-17 所得稅-31-17-13-41-25-17-50 資本開支-103-178-232-270-327-431-300 有息負債增加 22 48 241 194-95 233 結余結余 79 23 169 265-160 96 117 分紅分紅 63 41 41 78 50 51 數據來源：公司公告，東方證券研究所 在近兩年紅利投資策略興起的情況下，萬華的分紅率與股息率并沒有引起關注。但實際上，我們認為萬華的股權架構決定了公司實際有非常強的分紅意愿。萬華前十大股東中的煙臺中誠投資與寧波中凱信創業就是典型的員工持股平臺，合計

44、持有上市公司 20%以上的股權。高管與重要員工除了薪酬績效收入之外，重要的激勵來源就是上市公司分紅。從歷史數據來看，萬華的分紅率與資本開支強度呈反向關聯。我們認為近幾年主要由于公司處于高資本投入期，因此適當降低了分紅率。按照我們上述假設，萬華后續的資本開支/EBITDA 可能降低到 60%左右。按照歷史情況，在投資強度較低且無重大項目規劃的情況下（如 2007-2012 年），萬華的分紅率可以達到 40%以上的水平，對應就是 80億元以上的分紅金額。屆時，萬華從股息率角度也將具有明顯的吸引力。圖 10：萬華化學歷史分紅率與資本開支/EBITDA 關聯 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%5

45、0%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022分紅率資本開支/EBITDA 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 4、投資建議、投資建議 結合近期產品價格變化、新項目投產進度、以及公司各項費率情況，我們調整公司 24-26 年公司每股盈利 EPS預測為 4.76、5.91和 6.83元（原預測

46、5.82、6.89和 8.00元）。25年可比公司 PE估值為 15 倍，由于萬華在其中的長期 ROE 和歷史成長性更為突出給予 15%估值溢價對應 25 年17 倍 PE，給予目標價 100.47 元，維持買入評級。表 11：可比公司估值（截止到 2025 年 1 月 15 日）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 華魯恒升 1.68 1.96 2.39 2.77 12.39 10.66 8.73 7.54 榮盛石化 0.11 0.20 0.44 0.64 78.23 44.55 2

47、0.41 13.95 聯泓新科 0.33 0.27 0.34 0.51 40.63 50.04 39.95 26.77 揚農化工 3.85 3.26 4.11 4.87 13.87 16.35 12.98 10.97 新和成 0.88 1.81 2.00 2.22 25.07 12.22 11.05 9.96 調整后平均調整后平均 24.00 15.00 12.00 數據來源：Wind，東方證券研究所 5、風險提示、風險提示 1)宏觀經濟風險：萬華產品覆蓋面很廣，特別是占比較大的 MDI業務，受宏觀經濟影響較大。如果經濟下滑，MDI 等產品的需求低于預期，會導致產品銷量、價格和盈利低于預期。2

48、)原油價格波動風險：萬華主要原料為純苯和丙烷，價格與原油相關度較高，如果油價大幅波動，會導致成本和存貨隨之波動，進而使盈利低于預期。3)新項目進展風險：未來盈利增長主要來自MDI銷量增長和乙烯一體化等新項目投放，如果新項目進度低于預期，則盈利也會低于預期。4)產能統計偏差風險：報告中統計的產能主要來自公司公告與第三方數據，可能與實際情況存在偏差，導致分析結論偏差。5)假設條件變化影響測算結果：文中模擬測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果與實際情況有偏差的風險。萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

49、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 18,989 23,710 8,939 24,878 39,977 營業收入營業收入 165,565 175,361 178,788 216,207 229,484 應收票據、賬款及款項融資 10,315 10,842 9,909 11,983 12,719 營業成本 138,132

50、145,926 148,820 181,353 190,723 預付賬款 1,277 2,203 1,768 2,138 2,269 銷售費用 1,153 1,346 1,418 1,560 1,560 存貨 18,185 20,650 22,001 26,811 28,196 管理費用 1,966 2,450 2,548 2,752 2,862 其他 2,766 4,460 4,737 5,002 5,096 研發費用 3,420 4,081 4,326 4,585 4,861 流動資產合計流動資產合計 51,532 61,864 47,356 70,812 88,257 財務費用 1,23

51、5 1,676 2,126 1,995 1,754 長期股權投資 6,229 7,046 7,046 7,046 7,046 資產、信用減值損失 256 178 110 169 176 固定資產 78,558 98,764 117,185 142,110 143,979 公允價值變動收益 173 82 82 82 82 在建工程 34,727 47,663 52,695 15,186 15,195 投資凈收益 408 621 621 621 621 無形資產 9,980 10,786 10,296 9,805 9,315 其他(145)(16)(35)(240)(312)其他 19,817 2

52、6,917 26,909 26,900 26,892 營業利潤營業利潤 19,839 20,389 20,108 24,255 27,938 非流動資產合計非流動資產合計 149,311 191,176 214,130 201,048 202,426 營業外收入 45 64 64 64 64 資產總計資產總計 200,843 253,040 261,486 271,860 290,684 營業外支出 343 444 444 444 444 短期借款 44,019 43,526 60,581 43,526 43,526 利潤總額利潤總額 19,541 20,010 19,729 23,876 2

53、7,559 應付票據及應付賬款 24,205 45,594 33,617 40,966 43,083 所得稅 2,499 1,710 2,762 3,343 3,858 其他 26,792 19,537 12,524 16,558 16,988 凈利潤凈利潤 17,042 18,300 16,967 20,533 23,701 流動負債合計流動負債合計 95,017 108,657 106,723 101,051 103,597 少數股東損益 808 1,484 2,011 1,976 2,252 長期借款 15,968 39,811 39,811 39,811 39,811 歸屬于母公司凈利

54、潤歸屬于母公司凈利潤 16,234 16,816 14,956 18,557 21,449 應付債券 200 0 0 0 0 每股收益（元）5.17 5.36 4.76 5.91 6.83 其他 8,321 10,118 10,118 10,118 10,118 非流動負債合計非流動負債合計 24,489 49,929 49,929 49,929 49,929 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 119,506 158,586 156,652 150,979 153,525 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 4,492 5,798 7,809 9

55、,785 12,036 成長能力成長能力 實收資本（或股本）3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 營業收入 13.8%5.9%2.0%20.9%6.1%資本公積 2,160 1,816 1,816 1,816 1,816 營業利潤-32.6%2.8%-1.4%20.6%15.2%留存收益 72,055 83,848 92,070 106,140 120,166 歸屬于母公司凈利潤-34.1%3.6%-11.1%24.1%15.6%其他(510)(148)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 81,337 94,454 104,834 120,881 13

56、7,158 毛利率 16.6%16.8%16.8%16.1%16.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 200,843 253,040 261,486 271,860 290,684 凈利率 9.8%9.6%8.4%8.6%9.3%ROE 22.3%20.3%16.1%17.8%18.2%現金流量表 ROIC 12.7%12.2%9.7%10.9%11.8%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 17,042 18,300 16,967 20,533 23,701 資產負債率 59.5%62.7%59.9%55.5%52

57、.8%折舊攤銷 8,184 10,323 11,996 15,500 18,505 凈負債率 54.6%72.2%88.7%52.0%34.8%財務費用 1,235 1,676 2,126 1,995 1,754 流動比率 0.54 0.57 0.44 0.70 0.85 投資損失(408)(621)(621)(621)(621)速動比率 0.35 0.38 0.24 0.43 0.58 營運資金變動 13,363 2,987(12,202)1,005 189 營運能力營運能力 其它(3,079)(5,869)176 87 95 應收賬款周轉率 18.7 19.3 18.8 19.8 18.6

58、 經營活動現金流經營活動現金流 36,337 26,797 18,442 38,500 43,623 存貨周轉率 7.6 7.5 6.9 7.4 6.9 資本支出(30,912)(44,229)(35,050)(2,550)(20,050)總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 長期投資(2,299)(817)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,114)216 708 702 702 每股收益 5.17 5.36 4.76 5.91 6.83 投資活動現金流投資活動現金流(34,325)(44,830)(34,342)(1,847)(19,347)每股經營現金流 1

59、1.57 8.53 5.87 12.26 13.89 債權融資(491)29,091(7,065)2,823 0 每股凈資產 24.47 28.24 30.90 35.38 39.85 股權融資(1)(344)0 0 0 估值比率估值比率 其他(16,696)(5,938)8,194(23,537)(9,177)市盈率 13.0 12.5 14.1 11.4 9.8 籌資活動現金流籌資活動現金流(17,188)22,809 1,129(20,714)(9,177)市凈率 2.7 2.4 2.2 1.9 1.7 匯率變動影響(26)(92)-0-0-0 EV/EBITDA 9.7 8.8 8.3

60、 6.8 5.9 現金凈增加額現金凈增加額(15,202)4,684(14,771)15,938 15,099 EV/EBIT 13.5 12.9 12.8 10.9 9.6 資料來源：東方證券研究所 萬華化學深度報告 萬華化學系列十二：重大拐點或將至 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均

61、準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5

62、%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%

63、+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

64、的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中

65、的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資

66、風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。