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1、何以長電何以長電 三輪重估與當下驅動三輪重估與當下驅動-長江電力長江電力專題專題報告報告證券分析師：證券分析師：劉曉寧劉曉寧 S S13505231200031350523120003查浩查浩S S13505240600041350524060004鄒佩軒鄒佩軒 S S13505240700041350524070004戴映炘戴映炘 S S13505240800021350524080002鄧思平鄧思平 S S13505240700031350524070003蔡思蔡思 S S13505240700051350524070005 公司評級：買入（維持）公司評級：買入（維持）證券研究報告|公司專

2、題報告公用事業|電力2025年01月17日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%長江電力累計漲幅滬深300累計漲幅2長江電力長江電力20042004年以來股價漲幅與滬深年以來股價漲幅與滬深300300的對比的對比1.1.長江電力上市以來經歷三輪價值重估長江電力上市以來經歷三輪價值重估 對當下均有指導意義對當下均有指導意義資料來源：wind，華源證券研究所長江電力長江電力20162016年之后的超額收益年之后的超額收益，實際上是由三段價值重估實際上是由三段價值重估“拼起來拼起

3、來”的的，把握內在驅動力對未來投資意義重大把握內在驅動力對未來投資意義重大長江電力是一只很與眾不同的股票，透明的財務報表與極簡的商業模式讓人略感乏味，卻可以擁有長期超額收益。如果說超額收益只能來自預期差，長江電力的預期差并不好找，因此無論是復盤還是展望，都與傳統的研究框架相去甚遠，導致投資節奏難以把握從漲幅對比圖來看，長江電力2016年之前股價走勢與滬深300趨同，2016年之后持續跑贏，不過，這僅僅是視覺效果帶來的錯覺。長江電力的超額收益實際上是由三段價值重估“拼起來”的，我們認為三段重估的驅動力對當下均有指導意義，其中第三段尚在進行中公告三峽電站整體上市，收購集團18*70 萬千瓦機組公告

4、收購溪洛渡、向家壩電站，但是已是多年既定預期公告擬收購烏東德、白鶴灘電站，但是已經是多年既定預期兩次收購三峽地下電站3*70+3*70萬千瓦-50%0%50%100%150%200%250%300%350%長江電力滬深300-30%0%30%60%90%120%150%長江電力滬深300-10%0%10%20%30%40%50%60%長江電力滬深3003長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比（對比（20062006-20152015）長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比（對比（20132013-20162016）長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比

5、（對比（20162016-20172017）資料來源：wind，華源證券研究所2.1 20152.1 2015年下半年至年下半年至20162016年初首次跑贏指數年初首次跑贏指數 資產注入并非核心矛盾資產注入并非核心矛盾 分段來看分段來看，長江電力首次趨勢性跑贏指數是長江電力首次趨勢性跑贏指數是20152015年下半年至年下半年至20162016年初年初，在此前后走勢均與滬深在此前后走勢均與滬深300300重合重合長江電力的業績增長主要來自資產注入，但是水電站建設的計劃性極強，且三峽集團早有注入承諾，因此資產注入不存在預期差。無論是2009年三峽電站整體上市（2008年公告）還是2016年初溪

6、向注入（2015年公告），資產注入本身都沒有帶來公司股價的超額收益長江電力首次趨勢性跑贏指數是2015年下半年至2016年初，市場大跌期間公司股價跌幅很小。此輪跑贏并非風格因素此輪跑贏并非風格因素，否則漲跌同源否則漲跌同源，市場回暖后公司應該跑輸。但是在此輪之前及之后數年時間，公司股價走勢均與滬深300走勢重合，說明超額收益來自一輪價值重估0%5%10%15%20%25%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202142.2 2.2 第一輪重估的本質是對“四庫聯調”以及業績可預測性的重估第一輪重估

7、的本質是對“四庫聯調”以及業績可預測性的重估長江電力歷年長江電力歷年windwind一致預期盈利預測以及當年實際業績情況（億元）一致預期盈利預測以及當年實際業績情況（億元）0501001502002503002011Q12011Q22011Q32011Q42011A2012Q12012Q22012Q32012Q42012A2013Q12013Q22013Q32013Q42013A2014Q12014Q22014Q32014Q42014A2015Q12015Q22015Q32015Q42015A2016Q12016Q22016Q32016Q42016A2017Q12017Q22017Q32017

8、Q42017A2018Q12018Q22018Q32018Q42018A2019Q12019Q22019Q32019Q42019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A所在時點對當年凈利潤預測的wind一致預期實際歸母凈利潤2016年資產注入后，業績預測準確性顯著提升，尤其剛注入的2016-2018年長江電力剔除金融資產和投資收益后的長江電力剔除金融資產和投資收益后的ROEROE資料來源：wind，華源證券研究所定義經營性資產ROE=（歸母凈利潤-投資收益）/（公司合計凈資產-金融類資產）我們認為長江電力第一輪重估的

9、最大驅動力是業績可預測性大幅提升我們認為長江電力第一輪重估的最大驅動力是業績可預測性大幅提升，“四庫聯調四庫聯調”加持下加持下，盈利預測的偏差顯著降低盈利預測的偏差顯著降低從DCF模型來看，“超預期”包括分子端業績超預期增長或分母端風險超預期下降，對于長江電力，股價上漲大部分時候都來自風險的超預期下降。溪向電站注入后，上下游電站“四庫聯調”大幅提升了業績的可預測性，我們認為這是估值提升的核心原因（之一）可以從兩個角度觀察：1）從公司剔除金融資產和投資收益后的經營性ROE來看，2016年之前公司業績波動受來水波動影響較大，而2016年之后振幅顯著減??；2）從盈利預測的準確性來看，2016年之前w

10、ind年一致預期經常隨季報修正，且最終結果經常低于預期；而2016年之后，不僅業績預期修正次數減少，準確性也大幅提升，尤其是剛注入的2016-2018年，實際業績均略超市場預期52.3 2.3 十年分紅承諾十年分紅承諾+投資者獲得董事會席位創投資者獲得董事會席位創A A股先河股先河 市場反饋積極市場反饋積極資料來源：wind，公司公告，華源證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9每股股利(元，左軸)股利支付率(%，右軸)長江電力上市以來歷年分紅金額及股利支付率長江電力上市以來歷年分紅金額及股利支付率長江

11、電力長江電力20152015年資產注入方案對分紅和董事會的表述年資產注入方案對分紅和董事會的表述第一輪重估的另一個驅動力是十年分紅承諾以及機構投資者獲得董事會席位第一輪重估的另一個驅動力是十年分紅承諾以及機構投資者獲得董事會席位（平安目前仍在平安目前仍在），兩項舉措均創兩項舉措均創A A股先河股先河長江電力在2015年發布的溪向注入預案中，提出交易成功后，2016-2020年每股分紅不低于0.65元，2021-2025年分紅比例不低于70%，且將10年分紅承諾寫入公司章程。不僅如此，公司還公告參與定增的平安資產和陽光人壽可各提名一名董事候選人分紅承諾最大的意義不是提升股息率，股息率是估值的結果

12、而非原因，分紅承諾與董事會席位一起，最大的意義是提升大小股東利益一致性。只有同股同權，“股價=合理市值/股本”的最基本等式才能成立。在最新的董事會中在最新的董事會中，陽光人壽已經退出陽光人壽已經退出，平安資產仍有席位平安資產仍有席位-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%長江電力滬深300-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%長江電力滬深3006-60%-40%-20%0%20%40%60%80%長江電力滬深3003.1 3.1 第二次跑贏指數是第二次跑贏指數是20182018年二季度至年底年二季度至年底 弱勢市場下保持穩定弱勢市場下保持穩定資料來源

13、：wind，華源證券研究所長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比（對比（20172017-20192019）長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比（對比（20192019-20212021）長江電力漲幅與滬深長江電力漲幅與滬深300300對比（對比（20212021-20252025）長江電力的第二輪重估是長江電力的第二輪重估是20182018年二季度至年底年二季度至年底，市場急劇回調時保持穩定市場急劇回調時保持穩定，20192019年之后股價走勢再次與滬深年之后股價走勢再次與滬深300300匯合匯合如之前股價圖所示，2016年初公司第一輪重估結束，一直到2018年

14、一季度末，公司股價走勢與滬深300基本重合。公司第二次趨勢性跑贏滬深300為2018年二季度至年底，在市場急劇回調時，公司保持穩定。而以2019年2月為起點，公司走勢與滬深300再次匯合之后一直到2021年底將近3年的時間里，公司僅在2020年底至2021年初短暫跑輸，主要系滬深300受益于消費、新能源等板塊高景氣度而階段性沖高，但是很快就將漲幅回吐。結合前后一段時間的走勢，2018年的超額收益是一輪新的重估，而2021年更多是市場風格780%85%90%95%100%3.2 3.2 第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估歷年全體歷年全體A

15、 A股實際業績相較一致預期的比例股實際業績相較一致預期的比例歷年全體歷年全體A A股股windwind一致預期盈利預測以及當年實際業績情況（逐季對當年利潤的預測，億元）一致預期盈利預測以及當年實際業績情況（逐季對當年利潤的預測，億元）2018年2018年是全體A股實際業績低于一致預期的比例最大的一年010000200003000040000500006000070000800002013Q12013Q22013Q32013Q42013A2014Q12014Q22014Q32014Q42014A2015Q12015Q22015Q32015Q42015A2016Q12016Q22016Q32016

16、Q42016A2017Q12017Q22017Q32017Q42017A2018Q12018Q22018Q32018Q42018A2019Q12019Q22019Q32019Q42019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q22022Q32022Q42022A2023Q12023Q22023Q32023Q42023A2024Q12024Q22024Q3所在時點對當年全體A股凈利潤預測的wind一致預期實際A股歸母凈利潤2021年后全體A股盈利預測持續下修資料來源：wind，華源證券研究所相比第

17、一輪的業績可預測性相比第一輪的業績可預測性，我們分析長江電力的第二輪重估我們分析長江電力的第二輪重估，是對公司業績穩定性以及背后的現金流價值重估是對公司業績穩定性以及背后的現金流價值重估業績可預測性與穩定性并非同一概念，前者強調自身參數的規律性，后者是強調對外來沖擊的抵抗能力。受中美貿易摩擦、頻繁并購引發的商譽減值等因素影響，2018年是我國近年來A股整體業績壓力最大的一年，實際業績遠低于預期也正是因為2018年市場的大規模暴雷，投資者開始更加重視現金流質量以及公司盈利的穩定性，給予DCF模型分母端更多權重。多年后這一幕似曾相識，2021年后全體A股的wind盈利一致預期逐季下修，個股的凈利潤

18、以及背后的現金流穩定性就愈發重要8長江電力長江電力20162016-20212021年歸母凈利潤以及利潤表關鍵科目變化（億元）年歸母凈利潤以及利潤表關鍵科目變化（億元）201620162017201720182018201920192020202020212021營業收入489.4501.5512.1498.7577.8556.5-財務費用66.85958.552.149.947.5+投資收益13.323.127.130.840.554.3+其他收益22.97.200.10+營業外收入29.100.10.30.50.3-所得稅42.243.843.650.659.559.2歸母凈利潤207.8

19、222.6226.1215.4263262.7資料來源：公司公告，華源證券研究所3.2 3.2 第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估就長電業績而言就長電業績而言，溪向注入后溪向注入后，投資收益增長與財務費用節約彌補了稅收優惠接連到期的利空投資收益增長與財務費用節約彌補了稅收優惠接連到期的利空，業績穩定性超出預期業績穩定性超出預期作為溪向注入的首年，2016年長江電力實現歸母凈利潤207.8億元，但是從結構上看并沒有那么“實誠”，其中有40多億的政府補助。最重要的補助是大型水電增值稅退稅以及電站投產后所得稅“三免三減半”，前者在2016年及

20、之前計入營業外收入，2017年及之后計入其他收益，但是這項政策于2017年到期，2018年只有部分尾款；所得稅“三免三減半”不涉及單獨科目，直接減少所得稅費用。公司溪洛渡、向家壩兩座電站大部分機組于2013年投產，由此計算2016年所得稅“三免”到期，2019年“三減半”到期因此因此，事前來看事前來看，從從20162016年年20192019年年，公司幾乎每年到期一個稅收優惠公司幾乎每年到期一個稅收優惠，業績下行壓力非常大業績下行壓力非常大。但是從實際表現上但是從實際表現上，公司通過投資收益公司通過投資收益增長與財務費用節約增長與財務費用節約，硬生生把業績拉了上來硬生生把業績拉了上來，彌補了利

21、空彌補了利空；等到了2020年，所有的稅收優惠全部到期，業績增長開始顯現93.2 3.2 第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估第二輪重估的本質是對現金流以及業績穩定性的重估02004006008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023長期股權投資其他權益投資02004006008001000120014002016201720182019202020212022短期負債長期負債01020304050602016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023權益法核算投資收益其他投資收益01020304050607080

22、2016201720182019202020212022財務費用長江電力歷年對外股權投資年底余額（億元）長江電力歷年對外股權投資年底余額（億元）長江電力歷年投資收益情況（億元）長江電力歷年投資收益情況（億元）長江電力歷年財務費用情況（億元）長江電力歷年財務費用情況（億元）長江電力歷年有息債務余額（億元）長江電力歷年有息債務余額（億元）內生增長的背后是強大的現金流管理能內生增長的背后是強大的現金流管理能力力。從2016年開始，公司每年自由可支配現金（經營性現金流量凈額-財務費用+取得投資收益收到的分紅）整體在350億元量級，而凈利潤只有200億元量級，分紅金額只有150億元量級，其余現金全部用來

23、償還債務和股權投資顯然，單純看股息率并沒有給公司沒分紅的現金流估值，股權投資帶來投資收益持續增長（尤其是權益法核算投資收益=所投公司歸母凈利潤持股比例），償還債務帶來財務費用持續下降因此，我們分析長江電力2018年的超額收益，很大程度上是以市場大跌為契機，以公司業績穩定性為信號，重新給沒有分紅的現金流定價。也就是說，從從20182018年底開始年底開始，如果還以長江電力的股息率如果還以長江電力的股息率為錨做投資為錨做投資，就會經常感覺跟不上節奏就會經常感覺跟不上節奏資料來源：wind，華源證券研究所104.1 4.1 第三輪跑贏指數是第三輪跑贏指數是20222022年至今年至今 低協方差資產異

24、軍突起低協方差資產異軍突起從金融學理論看從金融學理論看20222022年后的水電行情：全體年后的水電行情：全體A A股業績整體下修股業績整體下修，水電水電業績與宏觀經濟脫敏業績與宏觀經濟脫敏，享受了機會成本收窄的利好享受了機會成本收窄的利好威廉夏普的CAPM模型給出了個股折現率的定量表達，在均衡狀態下，個股折現率由無風險利率rf、市場平均預期回報rM、市場波動率M2以及個股基本面與宏觀經濟的協方差i,M共同決定。不同資產的折現率不同不同資產的折現率不同，歸根結底是基本面與宏觀經濟的協方差歸根結底是基本面與宏觀經濟的協方差,不同不同由于對宏觀經濟的預期不影響降雨，因此水電資產的協方差極低，業績與

25、宏觀經濟基本脫鉤，在市場風險偏好較弱的背景下，可以很大程度上免疫市場整體風險溢價的擴張。因此，20222022年以來水電板塊走出獨立行情的原因并非高股息年以來水電板塊走出獨立行情的原因并非高股息，而是低協方差資產重估而是低協方差資產重估單純按照股息率篩選出的標的，股價走勢并不理想，股息率高的公司可以“越來越高”，市場真正定價的是背后的現金流穩定性CAPMCAPM模型的推導過程模型的推導過程長江電力與中證中信高股息策略指數漲幅對比長江電力與中證中信高股息策略指數漲幅對比中證中信高股息策略指數（931053.CSI）編制方法：從滬深 A 股中選取 80 只流動性好、盈利穩定且預期股息率較高的股票作

26、為指數樣本股，采用預期股息率調整市值加權。按照一定標準剔除部分股票后，對剩余股票計算其預期股息率增加值并按降序排列，選取排名靠前的 80 只股票作為指數樣本股。若上一期指數成份股在新一期指數成份股 調整日處于停牌狀態，則保留停牌股票同時選取預期股息率增加值最高的股票，使得樣本股數量達到 80 只。資料來源：wind，華源證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%2020/012021/012022/012023/012024/01長江電力中證中信高股息策略指數114.2 4.2 第三輪重估的本質是對商業模式的重估：級差地租的視角第三輪重估的本質是對商業模式的重估：級差地租的

27、視角第三輪重估的本質是對商業模式的重估第三輪重估的本質是對商業模式的重估，長江電力的長期超額收益以及低協方差屬性長江電力的長期超額收益以及低協方差屬性，其實就是一種級差地租其實就是一種級差地租級差地租理論最早用于研究農業生產，由于土地的肥力與位置不同，在相同的勞動投入量下，優質土地耕種者的產出更高，因此單位生產成本低于社會平均成本，從而獲得更多的利潤。換言之，多數高成本供給的存在支撐了少數低成本供給的超額收益多數高成本供給的存在支撐了少數低成本供給的超額收益現實中，級差地租理論最早用于研究農業生產而非一般工業品，主要源于農業的三大特點：1）終端商品同質化，市場化條件下最終售價一樣（至少差別不大

28、，不排斥通過市場化長協的方式讓利）2）生產成本差異化，成本梯度明顯，且對行業成本曲線的形狀有特殊要求（后文詳細分析）3）產出差異的重要來源是土壤肥力及地理位置，無法通過技術、管理、營銷等人為因素抹平（本質是壁壘強度）因此，對于農業生產，優質土地的超額產出長期存在，差別只是土地產權和租賃合同帶來的超額收益歸屬對比可以發現對比可以發現，能源能源產品的生產函數與農產品具有較高的相似性產品的生產函數與農產品具有較高的相似性，終端商品同質化以及自然資源稟賦差異化終端商品同質化以及自然資源稟賦差異化在能源行業中，不同品種以及同品種內的不同資產收益率差別極大，相同的初始投資帶來的實體回報乃至二級市場股價走勢

29、天壤之別能源行業的初始投資相當于一次性簽訂了非常長期的地租合約能源行業的初始投資相當于一次性簽訂了非常長期的地租合約。隨著時代以及供需格局的變化，地租的公允價值水漲船高從傳統能源中的煤礦、煤電、水電到新能源中的風電、光伏，不同能源品種之間均有可替代性，但是因為自然資源稟賦不同，生產成本存在顯著差異，少數低成本供給在收益率的絕對值少數低成本供給在收益率的絕對值（利差更大利差更大）和穩定性和穩定性（銷量受需求波動影響小銷量受需求波動影響?。┥贤瑫r占優上同時占優12數量大部分行業的供需曲線（規模優勢導致多數低成本供給）大部分行業的供需曲線（規模優勢導致多數低成本供給）電力行業的供需曲線（資源稟賦導致

30、少數低成本供給）電力行業的供需曲線（資源稟賦導致少數低成本供給）大部分行業供給曲線大部分行業需求曲線價格優質資產毛利率水電核電火電電力行業供給曲線電力行業需求曲線數量價格優質資產毛利率資料來源：華源證券研究所自制4.2 4.2 第三輪重估的本質是對商業模式的重估：級差地租的視角第三輪重估的本質是對商業模式的重估：級差地租的視角級差地租概念比單純的級差地租概念比單純的“護城河護城河”或者或者“壁壘壁壘”概念更概念更小小，水電的超強穩定性還要歸功于電力行業特殊的行業成本曲線水電的超強穩定性還要歸功于電力行業特殊的行業成本曲線行業成本曲線陡峭是低成本公司獲得超額收益的必要條件，但是對于大部分行業，規

31、模優勢導致了低成本供給是多數，高成本供給是少數，即行業成本曲線向上彎曲（二階導為正），一方面少數很難為多數提供支撐，另一方面出清價格受需求曲線的位置影響極大電力行業則不然，決定成本高低的更多是電源類型本身的發電原理，由此導致了多數高成本供給（火電）與少數低成本供給（水電）的組合，行業成本曲線單調遞增但向下彎曲（二階導為負），使得行業需求量以及出清價格，對水電的發電量和毛利率影響都很小13長江電力 17.0%華能水電 5.8%雅礱江水電 4.6%大渡河水電 2.8%桂冠電力 2.4%黔源電力 0.8%其他 66.6%4.4.3 3 水電是電源結構中的少數水電是電源結構中的少數 長江電力是優質資產

32、同心圓的最中心長江電力是優質資產同心圓的最中心從電源結構上看從電源結構上看，長江電力是標準的長江電力是標準的“小而美小而美”公司公司，滿足滿足“終端同質化商品中的少數低成本供給終端同質化商品中的少數低成本供給”中的每一個定語中的每一個定語低協方差的另一個必要條件是占比低低協方差的另一個必要條件是占比低，只有占比足夠低才有可能獲得避風港只有占比足夠低才有可能獲得避風港，巨無霸是無法躲在角落里的巨無霸是無法躲在角落里的。水電作為當前最優質的電源，2023年底占我國總裝機的比例僅有14.4%，質量最高的上市裝機又是水電裝機中很小的比例，而長江電力又是質量最高的水電上市公司因此，即便坐擁7000億市值

33、體量，長江電力仍然是標準的“小而美”公司。不僅如此，長江電力發電量外送全國多個省份，一對多外送擁有更多議價權，且在每一個省份中，長江電力都是少數低成本供給，市占率低于落地端省份幾百億市值量級的火電公司中國 29.7%巴西 7.8%美國 7.2%加拿大 5.9%俄羅斯 4.0%印度 3.7%日本 3.5%其他 38.3%20232023年底全球水電裝機容量分布年底全球水電裝機容量分布20232023年底我國電源裝機容量構成年底我國電源裝機容量構成20232023年底我國水電裝機主體構成年底我國水電裝機主體構成水電 14.4%火電 47.6%核電 1.9%風電 15.1%光伏 20.9%資料來源：

34、左圖來自世界水利協會，中圖來自中電聯，右圖來自上市公司公告，華源證券研究所144.4.4 4 折現率三分法比兩分法解釋力度更強折現率三分法比兩分法解釋力度更強 關注信用利差企穩機遇關注信用利差企穩機遇基于上述原因，隨著市場認知的逐步加深，長江電力的屬性越來越像債券，分母端成為主導因素，折現率下降帶動估值提升我們將公司的DCF模型隱含權益折現率（使用權益現金流倒算，而非直接使用股息率）分為三部分，分別為無風險收益率無風險收益率、信用債收信用債收益率較無風險收益率的益率較無風險收益率的差值差值（即10年期AA級企業債收益率減10年期國債收益率）以及權益折現率較信用債收益率的以及權益折現率較信用債收

35、益率的差值差值三分法相比兩分法的優勢：三分法相比兩分法的優勢：相比國債，水電可以視為分紅金額不固定的超長久期信用債，其屬性更貼近信用債而非國債。三個利差代表了不同維度的機會成本，第一項利差是純粹機會成本、第二項利差是信用債風險的機會成本、第三項利差是類債資產的機會成本相比短期的來水波動以及國債收益率，很顯然，從實際股價表現來看，尤其2023年以來，信用利差對信用利差對長江電力長江電力股價股價波動波動的解釋力度的解釋力度更強更強，國債收益率更多提供股價整體的向上動能國債收益率更多提供股價整體的向上動能公司2024年7月以來的回調，主要系信用利差走擴影響，一是在財政刺激政策預期下，信用債供給可能增

36、加，二是權益市場回暖帶來的債券機會成本提升。長期來看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長周期折現率下降仍然是水電最大的機會，水電具備長期配置價值國債收益率、信用利差與長江電力股價走勢國債收益率、信用利差與長江電力股價走勢資料來源：wind，華源證券研究所150%1%2%3%4%5%6%7%8%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072

37、023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/114.4.5 5 水電水電權益權益利差利差20232023年以來趨勢性收窄年以來趨勢性收窄 但是仍未突破前低但是仍未突破前低-15%-10%-5%0%5%10%15%長江電力滬深300資料來源：wind，華源證券研究所?？紤]到長江電力近乎永續資產，2023年烏白資產注入后，隱含折現率直接使用500億預期權益現金流除以市值。2023年之前雖然權益現金流僅有350億元量級，但是已有烏白注入預期，我們按照2023年預期的500億現金流，按照10%的預估年折現率，按日折現到2023年之前的時點，

38、然后除以對應時點的市值，作為2023年之前的隱含折現率20222022年年5 5月月-1212月長江電力與滬深月長江電力與滬深300300股價走勢股價走勢20222022年以來長江電力隱含折現率較年以來長江電力隱含折現率較1010年期年期AAAA級企業債收益率的利差（逆序刻度）級企業債收益率的利差（逆序刻度）資料來源：wind，華源證券研究所長江電力第三項利差影響因素較為綜合長江電力第三項利差影響因素較為綜合，20202020-20222022年整體穩定年整體穩定，近兩年持續收窄但是仍未突破前低近兩年持續收窄但是仍未突破前低，水電并未高估水電并未高估從上述拆解來看，第三項利差，即通過DCF模型

39、倒算的長江電力隱含折現率較10年期AA級企業債收益率的差值（計算方法見附注）在2020-2022年整體穩定，2023年以來持續收窄，而這恰恰是長江電力股價走勢與前兩項利差強相關的必要條件，三重利差形成共振量級上看，第三項利差2020-2022年9月震蕩中樞維持在4.0%-5.5%。2022年下半年利差急劇擴大一方面系市場整體低迷導致長江電力股價回調，但是該階段并未跑輸滬深300；另一方面2022年9月29日三峽集團前董事長曹廣晶被“依法雙開”，引發市場情緒波動我們分析第三項利差走勢與市場對水電商業模式的認可、權益市場內部機會成本以及投資者結構變化有關，近兩年第三項利差持續收窄近兩年第三項利差持

40、續收窄但仍未突破前低但仍未突破前低，從利差絕對值看水電并未高估從利差絕對值看水電并未高估。目前市場環境今非昔比，前兩項利差持續創新低，從比例關系看第三項利差收窄空間從比例關系看第三項利差收窄空間極大極大。在前兩項利差合計5個百分點時，第三項利差4個百分點，當前前兩項利差合計2.5個百分點，第三項利差仍然是4個百分點164.4.6 6 一個重要的傳導路徑：險資與理財配置剛需下一個重要的傳導路徑：險資與理財配置剛需下 資產荒的擴散資產荒的擴散類債資產與真正債券之間的利差類債資產與真正債券之間的利差壓縮壓縮，實際上是穩定收益型資產荒的擴散實際上是穩定收益型資產荒的擴散，并不依賴國債利率進一步下降并不

41、依賴國債利率進一步下降，而是維持低位而是維持低位在市場風險偏好較弱的背景下，居民資產搬家并沒有帶來權益資產的大時代，而是流向了低風險理財產品乃至分紅儲蓄險然而，無風險收益率下行、信用利差收窄以及權益市場的波動顯著增加了銀行理財以及保險資金的資產端收益率壓力，近年來保險公司投資收益率持續下行。在負債相對剛性以及久期匹配的要求下，增加低風險、長久期權益資產配置成為了這類資金的一致選擇本質是穩定收益型資產荒的擴散，從國債到信用債，再到類債權益資產，最終導致類債權益資產與真正債券之間的利差得以壓縮。因此，當前環境下當前環境下，長江電力的股價上漲長江電力的股價上漲，并不完全依賴國債收益率進一步下降并不完

42、全依賴國債收益率進一步下降，而是只要維持低位而是只要維持低位，后兩項利差就會逐級壓縮后兩項利差就會逐級壓縮表：上市險企近年投資收益率情況表：上市險企近年投資收益率情況年平均十年國債收益率年平均十年國債收益率凈投資收益率凈投資收益率總投資收益率總投資收益率超額收益超額收益-來自信用風險來自信用風險超額收益超額收益-來自市場風險來自市場風險-20144.16%5.13%5.59%0.97%0.46%20153.37%5.05%7.21%1.68%2.16%20162.86%5.28%5.04%2.42%-0.24%20173.58%5.30%5.44%1.72%0.14%20183.62%4.94

43、%4.05%1.32%-0.89%20193.18%4.88%5.61%1.70%0.73%20202.94%4.69%5.73%1.75%1.04%20213.03%4.45%5.15%1.42%0.70%20222.77%4.40%3.74%1.63%-0.66%20232.72%3.84%2.52%1.12%-1.32%數據來源：公司公告，華源證券研究所。注：取中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險算數平均0500010000150002000025000300003500040000保險資金運用余額:股票和證券投資（億元）保險資金用于股票和證券投資的金額保險資金用于股票和證券投資的金額

44、數據源：wind，華源證券研究所17表：表：長江電力水長江電力水電站外送通道及電量分配情況電站外送通道及電量分配情況（萬千瓦萬千瓦）名稱名稱送電區域送電區域線路線路輸送容量輸送容量豐水期電量豐水期電量枯水期電量枯水期電量三峽華中500kV交流900廣東50%華東50%廣東16%、華東32%、華中52%華東宜都-華新、龍泉-政平、團林-楓涇、葛洲壩-南橋500kV直流1020南方電網江陵-鵝城500kV直流300重慶40 億千瓦時/年葛洲壩華中、華東10回220kV交流；6回500kV交流-華中、華東區域向家壩四川、上海復龍-奉賢線800kV直流640上海100%四川15%、云南15%、上海70

45、%溪洛渡四川、浙江宜賓-金華線800kV直流800浙江50%廣東50%四川15%、云南15%浙江35%、廣東35%南方電網牛寨-從化500kV直流640白鶴灘江蘇、浙江白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江800kV直流2*800烏東德廣東、廣西6回500千伏交流+昆柳龍特高壓800資料來源：公司官網，華源證券研究所4.4.7 7 折現率邏輯帶來板塊行情折現率邏輯帶來板塊行情 展望未來我們建議關注資產本身展望未來我們建議關注資產本身在折現率下降邏輯下，尤其是無風險利率與信用利差的變化對所有水電公司“一視同仁”，過去兩年水電板塊性行情明顯。但是展望未來，隨著宏觀環境與競爭格局變化，我們認為不同公司走勢可能分

46、化我們認為不同公司走勢可能分化，建議更多關注資產本身建議更多關注資產本身，聚焦核心資產聚焦核心資產水電的最大優勢是“終端同質化商品中的少數低成本供給”，但是水電板塊內部仍有相對成本梯度，廣義成本包括流域來水穩定性（影響從用戶側角度看的綜合用電成本）、地理位置（影響輸電成本）等。此外，競爭格局直接影響電力公司的談判地位長江電力：長江電力：下游送電區域最為多元（見下表），白鶴灘、烏東德市場化程度較高，一對多外送使得公司整體電價安全性更高雅礱江水電雅礱江水電（國投電力持股國投電力持股5252%、川投能源持股川投能源持股4848%）：現有水電1920萬千瓦，其中錦官電源組（1080萬千瓦）中640萬千

47、瓦送江蘇、200萬千瓦送重慶，240萬千瓦留四川；楊房溝150萬千瓦外送江西，外送電源合計比例約為50%，電價受江蘇電價簽約結果影響華能水電：華能水電：根據云南電網2025年優先發電計劃，2025年瀾滄江下游電站送廣東297.77億千瓦時（普僑直流、楚穗直流等線路），瀾滄江上游電站送廣東200億千瓦時。參考華能水電2023年上網電量1062億千瓦時，外送占比接近50%，從機制上看，預計電價平穩18我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為328.2、346.6和362.7億元，當前股價對應PE 22、20、19倍，維持“買入”評級。資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）會計年度會計年度

48、202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金7,7788,5088,6988,762應收票據及賬款8,5227,4107,5757,631預付賬款77111114115其他應收款301884904911存貨587700722723其他流動資產4301,8511,8921,906流動資產總計流動資產總計17,69517,69519,46419,46419,90519,90520,04820,048長期股權投資71,68476,71682,54789,178固定資產445,626439,573433,231426,599在建工程4,7603,9673,173

49、2,380無形資產23,78219,75015,71411,673長期待攤費用391900其他非流動資產8,3588,3148,2708,227非流動資產合計非流動資產合計554,248554,248548,339548,339542,936542,936538,057538,057資產總計資產總計571,943571,943567,803567,803562,840562,840558,105558,105短期借款53,98573,35266,90062,254應付票據及賬款1,3361,3411,3821,385其他流動負債88,54966,03868,07268,201流動負債合計流動負

50、債合計143,871143,871140,730140,730136,354136,354131,840131,840長期借款213,103204,829196,559188,299其他非流動負債2,6702,6702,6702,670非流動負債合計非流動負債合計215,773215,773207,499207,499199,229199,229190,969190,969負債合計負債合計359,644359,644348,229348,229335,584335,584322,808322,808股本24,46824,46824,46824,468資本公積63,49163,49163,491

51、63,491留存收益113,371120,097127,199134,631歸屬母公司權益201,330208,056215,158222,590少數股東權益10,96911,51812,09912,706股東權益合計股東權益合計212,299212,299219,574219,574227,257227,257235,296235,296負債和股東權益合計負債和股東權益合計571,943571,943567,803567,803562,840562,840558,105558,105利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E202

52、6E2026E營業收入營業收入78,11278,11285,08085,08086,98086,98087,62287,622營業成本營業成本32,94332,94334,72834,72835,80935,80935,87035,870稅金及附加1,6021,7581,7981,811銷售費用192236242244管理費用1,3631,7871,8271,840研發費用789355363366財務費用12,55610,92010,2059,591資產減值損失-42-141-144-145信用減值損失-2-12-13-13其他經營損益0000投資收益4,7505,6316,4317,231公

53、允價值變動損益-163000資產處置收益6-11-11-11其他收益5444營業利潤33,22033,22040,76640,76643,00543,00544,96744,967營業外收入81383838營業外支出888800800800其他非經營損益0000利潤總額利潤總額32,41332,41340,00440,00442,24242,24244,20544,205所得稅4,4576,6347,0067,331凈利潤凈利潤27,95627,95633,36933,36935,23735,23736,87436,874少數股東損益717549580607歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈

54、利潤27,23932,82034,65736,267EPS(元)1.111.341.421.48現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E稅后經營利潤27,95629,31330,51331,483折舊與攤銷19,21320,94021,23521,510財務費用12,55610,92010,2059,591投資損失-4,750-5,631-6,431-7,231營運資金變動9,293-23,5481,82653其他經營現金流4504,8735,6736,473經營性現金凈流量經營性現金凈流量64,719

55、64,71936,86736,86763,02063,02061,87961,879投資性現金凈流量投資性現金凈流量-12,80612,806-10,21710,217-10,35010,350-10,48210,482籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-54,80254,802-25,92125,921-52,48152,481-51,33251,332現金流量凈額現金流量凈額-2,8622,8627307301901906464主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E成長能力成長能力營收增長率50.04%8.92%2

56、.23%0.74%營業利潤增長率23.33%22.71%5.49%4.56%歸母凈利潤增長率27.83%20.49%5.60%4.65%經營現金流增長率109.36%-43.03%70.94%-1.81%盈利能力盈利能力毛利率57.83%59.18%58.83%59.06%凈利率35.79%39.22%40.51%42.08%ROE13.53%15.77%16.11%16.29%ROA4.76%5.78%6.16%6.50%ROIC13.50%9.14%9.05%9.42%估值倍數估值倍數P/E25.9121.5020.3619.46P/S9.038.298.118.05P/B3.513.39

57、3.283.17股息率2.84%3.70%3.90%4.09%EV/EBITDA13141313資料來源：公司公告，華源證券研究所預測盈利預測與評級盈利預測與評級19風險提示風險提示風險提示：1）收益率受到利率環境的影響，包括無風險利率、信用利差以及權益市場的機會成本，折現率是公司估值最重要的因素；2）短期來水存在不確定性，雖然長期看，來水波動對水電公司股價影響很小，但是短期可能引發交易性沖擊；3）非權益法核算的金融資產股價發生大幅波動；4）電價政策出現不利調整，政策風險很難量化，但是對于公用事業公司，電價機制以及監管層態度對權益資產投資價值影響較大20評級說明和重要聲明評級說明和重要聲明證券

58、分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公

59、司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反

60、映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事

61、先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投

62、資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。21評級說明和重要聲明評級說明和重要聲明信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入

63、：相對同期市場基準指數漲跌幅在20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在-55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：本報告采用的基準指數：A股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證50指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。