瑞豐新材-國內潤滑油添加劑龍頭企業把握全球供應鏈重構契機-221109（27頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 11 月 09 日 瑞豐新材(300910)國內潤滑油添加劑龍頭企業，把握全球供應鏈重構契機 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：深耕潤滑油添加劑，堅定轉型復合劑，持續拓展海外高端市場。公司主要從事油品添加劑、無碳紙顯色劑等精細化工系列產品的研發、生產和銷售，其中潤滑油添加劑產品涵蓋清凈劑、分散劑、ZDDP、高溫抗氧劑、減摩抗磨劑、汽機油復合劑、柴機油復合劑、船用油復合劑、工業油復合劑、燃料油清凈劑等四十多個種類一百多個品種，目前總產能約 16萬噸/年（單劑產能，下同），遠期規劃新增產能約 47.5 萬噸/年，穩居

2、國內龍頭地位。同時，公司 2021 提出以單劑為主向復合劑為主轉變的戰略規劃，并加快復合劑產品的國際權威認證與客戶內部的評價檢測工作，在核心客戶準入方面取得突破，復合劑銷量較快增長。下游客戶覆蓋長城潤滑油等，同時產品出口美國、歐洲、東南亞、中東等幾十個國家和地區，公司逐步發展成為國內潤滑油添加劑龍頭企業。潤滑油添加劑全球千億市場，高壁壘下有望維持行業格局穩定。根據全球咨詢和研究公司KlineCo 及上海市潤滑油添加劑行業協會統計，2021 年全球潤滑油添加劑市場約 169億美元，同時國內潤滑油添加劑需求量全球占比持續提升，由 2013 年的 75.05 萬噸增長到 2020 年的 92.58

3、萬噸，維持約 3.04%的復合增速。潤滑油添加劑配方技術壁壘高，除復合劑外，部分單劑同樣是混合物，需要大量的配方篩選和模擬評定等，導致全球集中度較高，路博潤、雪佛龍奧倫耐、潤英聯、雅富頓四大國際企業占據全球 85%以上的市場份額。隨國內供應鏈自主可控進程加快，全球逆全球化形勢嚴峻，大型油公司的供應鏈多引進除四大潤滑油添加劑企業外其他實力企業，以保證供應安全，國內潤滑油添加劑企業擁有較大成長空間。把握逆全球化趨勢，大型油公司供應鏈重構下，公司海外市場快速拓展。2022 年全球新冠疫情反復，疊加地緣政治沖突，全球大型油公司供應鏈安全意識不斷強化。由于潤滑油添加劑屬于供給端高度集中，需求端較為分散行

4、業，除四大外國內實力企業逐步進入大型油公司視野。公司是目前全球除四大外唯一一家單劑品種齊全，同時具備復合劑生產能力的綜合型潤滑油添加劑企業，在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，以積極主動服務下游廠商的態度，持續擴大境外銷售規模。盈利預測與估值：預計公司 2022-24 年歸母凈利潤 6.55、11.69、15.94 億元，對應 11月 9 日收盤價，PE 估值為 35/20/14 倍。選取可比公司呈和科技、凱立新材、利安隆，可比參考公司平均 PE 為 36/26/20 倍?？紤]到公司未來業績增速較快，且 2023 年 PE 估值明顯低于行業平均水平，首次覆蓋給予維持“

5、增持”評級。風險提示：下游需求不達預期；新項目進展不及預期；行業有新進入者，競爭格局惡化。市場數據：2022 年 11 月 09 日 收盤價（元）153.56 一年內最高/最低（元）168/38.66 市凈率 9.3 息率（分紅/股價）0.52 流通 A 股市值（百萬元）13989 上證指數/深證成指 3048.17/11055.29 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）16.5 資產負債率%22.74 總股本/流通 A 股（百萬）150/91 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 宋濤

6、A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,081 2,042 3,306 5,310 7,201 同比增長率（%）25.6 202.2 205.8 60.6 35.6 歸母凈利潤（百萬元）201 364 655 1,169 1,594 同比增長率（%）9.9 168.1 225.9 78.4 36.4 每股收益（元/股）1.34 2.42 4.37 7.79 10.63 毛利率（%）30.5 28.1 33.2 35.7 35.7 ROE（%）9.3 14.

7、7 23.3 29.4 28.6 市盈率 115 35 20 14 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-1007-1008-1009-1010-10-100%-50%0%50%100%150%（收益率）瑞豐新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2022-24 年歸母凈利潤 6.55、11.69、1

8、5.94 億元，對應 11 月 9 日收盤價，PE 估值為 35/20/14 倍。選取可比公司呈和科技（國內成核劑和水滑石龍頭企業，擁有成核劑產能 4000 噸/年，水滑石產能 6000 噸/年，復合助劑產能 7000 噸/年，在建技改項目產能 1.5 萬噸/年）、凱立新材（國內貴金屬催化劑龍頭企業，擁有 180 噸/年催化劑產能，同時募投項目高端催化劑 77 噸/年、化工催化劑 2000 噸/年產能逐步釋放）、利安?。▏鴥瓤估匣鷦堫^企業，擁有抗老化助劑產能約 13.5 萬噸/年，2022年收購錦州康泰，新增潤滑油添加劑單劑產能 5.3 萬噸/年），可比參考公司平均 PE 為36/26/2

9、0 倍?？紤]到公司未來業績增速較快，且 2023 年 PE 估值明顯低于行業平均水平，首次覆蓋給予維持“增持”評級。關鍵假設點 1）未來公司顯色劑業務趨于平穩，預計銷量 2022-2024 年維持 8000 噸的體量，毛利率維持 32%的水平；2）在逆全球化趨勢下，海外潤滑油添加劑需求持續提升，公司單劑及復合劑業務有望快速放量。此外，公司將堅定轉型復合劑，進軍高端產品，未來單劑主要自用于復合劑，復合劑產品有望快速放量。依據目前已有的產能規劃，預計公司 2022-2024 年單劑銷量（不含潤滑油添加劑復合劑自用量）分別為 4.83、4.79、6.53 萬噸，復合劑銷量分別為 10.5、19.17

10、、26.11 萬噸。由于公司高端復合劑產品占比不斷提升，單劑產品盈利能力基本維持穩定，預計單劑產品 2022-2024 年毛利率維持 33%水平，復合劑毛利率分別為 33%、36%、36%。有別于大眾的認識 市場可能認為公司體量規模較小，未來將直接與海外四大企業競爭，下游客戶拓展速度較慢。我們認為，雖然公司產品規模體量不及四大，但公司是目前全球除四大外唯一一家單劑品種齊全，同時具備復合劑生產能力的綜合型潤滑油添加劑企業。2022 年全球新冠疫情反復，疊加地緣政治沖突，全球大型油公司供應鏈安全意識不斷強化，供應鏈重構需求不斷增加，公司作為全球除四大外的綜合型潤滑油添加劑廠商，海外市場持續突破。規

11、模方面，公司目前總產能約 16 萬噸/年（單劑產能，下同），遠期規劃產能約 47.5 萬噸/年，穩居國內龍頭地位；品質方面，公司 2021 提出以單劑為主向復合劑為主轉變的戰略規劃，并持續通過美國 API 認證，在核心客戶準入方面不斷取得突破。逆全球化趨勢疊加公司自身規模及品質提升，有望實現下游客戶的快速拓展。股價表現的催化劑 新建項目按照規劃順利進行；潤滑油添加劑在下游客戶的快速導入。核心假設風險 下游需求不達預期；新項目進展不及預期；行業有新進入者，競爭格局惡化。TV8VlXiX9YgYnN3XiZtU9P8QaQsQnNpNpNeRpOpOiNrQpP6MmMwPuOrRpQvPoNnR

12、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 1.內潤滑油添加劑龍頭企業，持續開拓高端市場.6 1.1 深耕潤滑油添加劑，國內領先企業代表.6 1.2 公司規?？焖僭黾?，潤滑油添加劑提供主要利潤.8 2.潤滑油添加劑千億市場，未來替代空間廣.10 2.1 全球潤滑油需求穩定，添加劑決定產品性能.10 2.2 全球潤滑油添加劑千億市場，機動車領域提供主要需求.13 2.3 國內消費市場持續增長，供應鏈自主可控迎來新的機遇.14 2.4 供給端集中，逆全球化帶來國際供應鏈重構契機.18 3.海外市場加速拓展，公司成長潛力大.21 3.1 堅定

13、轉型復合劑，擴張海外高端市場.21 3.2 深耕產學研一體化，研發項目順利落地保障量質齊升.23 4.盈利預測與投資評級.25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司主要產品.6 圖 3：公司股權結構.7 圖 4：2016-2022 前三季度公司營業收入.8 圖 5：2016-2022 前三季度公司歸母凈利潤.8 圖 6：2016-2022 前三季度公司毛利率和凈利率.9 圖 7：2016-2022 前三季度公司費用率.9 圖 8：潤滑油添加劑業務提供公司主要收入.9 圖 9：公

14、司持續開拓境外市場.9 圖 10：潤滑油主要下游終端需求.10 圖 11：全球潤滑油消費量 CAGR 約 3%.10 圖 12：國內市場規模持續提升.10 圖 13：潤滑油添加劑主要下游需求.11 圖 14：潤滑油添加劑發展歷程.12 圖 15：全球潤滑油添加劑市場超千億.13 圖 16：全球潤滑油添加需求量按功能分布情況.13 圖 17：潤滑油添加劑下游 70%需求集中在機動車領域.13 圖 18：2010-2021 年全球汽車保有量走勢圖.14 圖 19：國內潤滑油添加劑產銷規模持續擴大.15 圖 20：國內潤滑油添加劑出口量大幅提升.15 圖 21：國內車市批發/終端銷量持續回暖（單位：

15、萬輛）.15 圖 22：國內機動車保有量復合增速達 6.75%.16 圖 23：國內工程機械銷量自 2016 年之后持續上升.16 圖 24：國內工程機械保有量逐年遞增.16 圖 25：全球潤滑劑行業 CR4 約為 85%.18 圖 26：API 認證流程.22 圖 27：公司海外銷售比例快速提升.22 圖 28：公司產銷規?？焖偬嵘?，全球市占率仍較低.24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：公司主要產品產能及未來規劃.7 表 2：公司股權激勵覆蓋核心員工.9 表 3：潤滑油添加劑主要分類及性能.12 表 4：未來全球潤

16、滑油添加劑需求測算（單位：萬噸）.14 表 5：國五與國六排放限額標準.17 表 6：國六 a 和國六 b 的實施時間.17 表 7：新柴油機油規格對 SAPS（低硫、低磷、低灰分）的限值.17 表 8：國六與國五相比對汽機油性能要求變化.17 表 9：海外主要潤滑油添加劑生產企業基本情況.19 表 10：國內潤滑油添加劑行業相關政策規劃.20 表 11：國內主要潤滑油添加劑生產企業基本情況.21 表 12：公司主要在研項目進展順利.23 表 13：關鍵假設表.25 表 14：可比公司估值.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想

17、 1.國內潤滑油添加劑龍頭企業，持續開拓高端市場 1.1 深耕潤滑油添加劑，國內領先企業代表 公司成立于 1996 年，主要從事油品添加劑、無碳紙顯色劑等精細化工系列產品的研發、生產和銷售，其中潤滑油添加劑產品涵蓋清凈劑、分散劑、ZDDP、高溫抗氧劑、減摩抗磨劑、汽機油復合劑、柴機油復合劑、船用油復合劑、工業油復合劑、燃料油清凈劑等四十多個種類一百多個品種，單劑總產能約 16 萬噸。公司深耕潤滑油添加劑業務 23 年，下游客戶覆蓋長城潤滑油等國內實力企業，同時產品出口美國、歐洲、東南亞、中東等幾十個國家和地區，逐步發展成為國內潤滑油添加劑龍頭企業。圖 1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，申萬

18、宏源研究 圖 2：公司主要產品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 公司股權結構清晰，中石化入股助力公司競爭力提升。郭春萱是公司的實控人，個人持有股份占公司總股本 37.22%。公司 2004 年硫化烷基酚鈣產品通過中石化技術準入成為中石化合格供應商，2019 年中石化資本對公司進行產業投資，同時公司也是中石化旗下的長城潤滑油的供應商。圖 3：截至 2022 年三季度公司股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司產能規?？焖贁U張，滿足下游快速增長需求。公司以無碳復寫紙顯色劑為發展基礎，經過多

19、年發展現已擁有無碳紙顯色劑產能 1 萬噸/年，清凈劑 8 萬噸/年，抗氧抗腐劑3.97 萬噸/年，分散劑 4 萬噸/年，復合劑 1.5 萬噸/年，中間體 1.5 萬噸/年，其中年產 15萬噸潤滑油添加劑系列產品項目一期項目 6 萬噸/年產能持續釋放。在建項目包括 1.52 萬噸/年潤滑油添加劑系列產品技術改造項目、年產15萬噸潤滑油添加劑系列產品項目二期、年產 46 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目，規劃總產能超過 90 萬噸/年（包含復合劑及中間體等），規?？焖僭鲩L以匹配下游需求。表 1：公司主要產品產能及未來規劃 業務板塊 產品 產能（萬噸/年）在建產能（萬噸/年）預計投產時間 無碳紙顯色劑

20、樹脂顯色劑 1 清凈劑 硫化烷基酚鈣 2 5 規劃中 重烷基苯磺酸鹽 6 6 2023 年 3 規劃中 烷基水楊酸鈣 1 2022 年底 1 規劃中 小計 8 16 抗氧抗腐劑 ZDDP 2.5 12.5 規劃中 高溫抗氧劑 1 RF3323（無灰抗氧劑）0.25 RF1135（酚酯型抗氧劑）0.2 RF1035（硫醚型抗氧劑）0.02 烷基硫代氨基甲酸鉬 0.02 2022 年底 0.08 規劃中 小計 3.97 12.6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 分散劑 無灰分散劑 4 3 2023 年 13 規劃中 小計 4 16

21、 抗磨劑 酸性磷酸酯 0.02 2022 年底 0.98 規劃中 粘酯劑 0.2 2022 年底 1.3 規劃中 金屬減活劑 0.4 規劃中 復合劑 齒輪油復合劑 0.18 2022 年底 3.82 規劃中 液壓油復合劑 0.1 2022 年底 3.9 規劃中 其他 1.5 28.5 規劃中 小計 1.5 36.5 潤滑油 酯類油產品 5 規劃中 中間體 烷基酚 0.7 烷基苯 0.8 硫化異丁烯 3 規劃中 小計 1.5 3 合計（不含無碳紙顯色劑）18.97 92 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 公司規?？焖僭黾?，潤滑油添加劑提供主要利潤 公司營收規模持續上漲，降本增效保持盈利能

22、力維持高位。公司 2016-2021 前三季度營收規模穩定提升，2021 年公司營業收入 10.81 億元，復合增速約 27.72%，歸母凈利潤2.01 億元，復合增速約 42.68%。2022 年受疫情及逆全球化影響，全球潤滑油企業供應鏈面臨重構，公司充分把握機會，實現業績同比大幅提升，2022 前三季度公司營業收入 20.42億元，同比增加 202.19%，實現歸母凈利潤 3.64 億元，同比增加 168.09%。由于潤滑油添加劑屬于精細化工產品，因此常年維持 25%以上毛利率水平，疊加公司通過降本增效不斷降低管理和銷售費用支出，實現 15%以上凈利率水平。圖 4：2016-2022 前三

23、季度公司營業收入 圖 5：2016-2022 前三季度公司歸母凈利潤 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：2016-2022 前三季度公司毛利率和凈利率 圖 7：2016-2022 前三季度公司費用率 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 潤滑油添加劑提供公司主要收入，持續拓展海外客戶打開高端產品市場。公司主要的收入來源是潤滑油添加劑，同時收入占比也在逐年提升，2021 年公司潤滑油營業收入占比約 92.14%，相比 2016

24、 年 77.99%提高約 14.15pct。公司也在逐步打開海外市場，進軍復合劑等高壁壘、高附加值產品，公司境外市場營收占比從 2016 年的 30.16%，提高至 2021年的 48.01%，隨產品結構調整和產品質量的提升，公司境外客戶有望進一步開拓。圖 8：潤滑油添加劑業務提供公司主要收入 圖 9：公司持續開拓境外市場 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司注重員工激勵，綁定核心員工。公司為進一步建立、健全公司長效激勵機制，綁定核心員工，充分調動其積極性和創造性，有效提升團隊凝聚力和企業核心競爭力，提出2021 年股權激勵計劃。對象涵蓋了公司董事、高管、核

25、心員工等 162 名，計劃授予 745萬股，占當時公司股本總額的 4.97%，授予價格為 41.83 元/股。授予條件是 2022-2023實現扣非歸母凈利潤 2.6、3.2、4 億元，業績同比增速分別為 29.35%、23.08%、25%，彰顯公司信心。表 2：公司股權激勵覆蓋核心員工 授予價格 授予數量 授予對象 授予人數 授予日 41.83 元/股 745 萬股 公司董事、高級管理人員，以及對公司經營業績和 162 名 2021 年 12 月 30日 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 授予價格 授予數量 授予對象 授予人

26、數 授予日 未來發展有重要價值的核心骨干員工 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.潤滑油添加劑千億市場，未來替代空間廣 2.1 全球潤滑油需求穩定，添加劑決定產品性能 潤滑油是用在各種類型汽車、機械設備上以減少摩擦，保護機械及加工件的液體或半固體潤滑劑，對機械和工業設備的運作不可或缺。潤滑油主要由潤滑油添加劑及基礎油組成，潤滑油添加劑一般占潤滑油總體比例約 2%30%左右，其余主要為基礎油?；A油是組成潤滑油、潤滑脂成品的基礎材料，主要分為礦物基礎油和合成基礎油。終端主要應用在海陸空交通運輸、各種工業設備、各類金屬加工環境以及特種作業等領域。圖 10：潤滑油主要下游終端需求 資料來源：公司公

27、告，申萬宏源研究 全球潤滑油需求穩定增長，國內市場占比持續提升。2019 年全球潤滑油消費量約 4800萬噸，同比增加 3%，2020 年受疫情影響，全球潤滑油生產工廠要么關停，要么限制產量，潤滑油需求同比降低 9.5%至 4344 萬噸。目前亞太地區市場潛力較大，2015-2021 年全球占比從46.9%上升至49.9%，其中國內2021年潤滑油產量704萬噸，五年復合增速達2.7%，表觀需求量 718 萬噸，五年復合增速達 2.3%，隨著中國、印度汽車消費量的增長，全球潤滑油需求有望保持 3%復合增速穩定增長。圖 11：全球潤滑油消費量 CAGR 約 3%圖 12：國內市場規模持續提升 公

28、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：HIS Markit，前瞻產業研究，申萬宏源研究 資料來源：華經產業研究，申萬宏源研究 潤滑油添加劑是指添加入潤滑油內，在一定程度上改變潤滑油產品質量和性能的添加助劑。潤滑油添加劑可廣泛用于汽車發動機（包括天然氣發動機）潤滑油、航空航天發動機油、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油、潤滑脂、乳化炸藥等領域。其中，內燃機油添加劑的使用量約占總量的 70%，而工業潤滑油添加劑占總量的 18%左右。圖 13：潤滑油添加劑主要下游需求 資料來源：瑞豐新材招股說明書，申萬宏源研究 潤滑油添

29、加劑在 20 世紀主要經歷了四個發展階段。20 世紀 30 年代以前：潤滑油中很少使用添加劑，直餾的礦物油一般就能滿足性能要求。隨著發動機功率的提高，換油期的延長，出現了發動機活塞環沉積物不斷增多的問題，從而對潤滑油的性能提出了更高的要求；20 世紀 30-60 年代：國外添加劑公司相繼研發出了不同種類的潤滑油添加劑，以應對使用中的挑戰。此階段潤滑油添加劑迅速發展，潤滑油品種和數量發展最快時期，以提高潤滑油性能為主導；20 世紀 70 年代：潤滑油添加劑處于平穩發展時期，主要集中于改進各類添加劑的化學結構、提高各個單劑的性能、推進產品系列化，同時進一步研究復合劑的生產；公司深度 請務必仔細閱讀

30、正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 20 世紀 80 至今：國際市場上開始出現潤滑油復合劑，并且快速發展，其使用的經濟性持續提高。隨著環境污染的不斷加重，人們的環保意識逐漸加強，發展滿足節能環保的多功能添加劑成為新的需求。圖 14：潤滑油添加劑發展歷程 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 注：橙色部分表示該潤滑油添加劑品類發展歷程 潤滑油添加劑添加占比較少，但對潤滑油性能起到關鍵作用。潤滑油添加劑是一種或多種化合物，加入潤滑油后，改善其中已有的一些特性或使潤滑油得到某種新的特性，能夠提高潤滑油在機械系統中的效率并增強其性能，或延長潤滑劑的使用壽命和提高穩

31、定性，為潤滑油的性能創造高附加值。單劑：大致可以分為兩類，一類起保護金屬表面作用，包括抗磨劑、防銹劑、防腐劑、摩擦改進劑、清凈劑等；另外一類是增強基礎油性能，包括抗氧劑、分散劑、黏度指數改進劑、降凝劑等。復合劑：復合劑通常由 5-15 種單劑復配而成，是添加劑技術的難點。復合劑的開發要考慮各種單劑之間是否具有協同效應，能否達到各項性能平衡；同時還要考慮單劑與基礎油的適應性。復合劑的精髓是配方，其開發過程復雜漫長。表 3：潤滑油添加劑主要分類及性能 類型 產品 性能 用途 單劑 清凈劑 起清凈、防銹、抗氧化及酸中和等作用 調配內燃機油、船舶用油、金屬加工油等 分散劑 起分散、增溶等作用 主要調配

32、內燃機油 抗氧劑 起抗氧化作用 調配內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等 黏度指數改進劑 提高潤滑油的黏度及黏度指數 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 降凝劑 降低凝點，改善低溫流動性 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 防腐劑 保護金屬表面不受氧、水、酸、堿及鹽的侵蝕 調配內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪油等 抗磨劑 降低摩擦、磨損或擦傷 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 摩擦改進劑 減少摩擦磨損 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 泡沫抑制劑 抑制泡沫產生 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 復合劑 內燃機油復合劑 提高發動機油清凈分散性及抗氧化、抗磨損性能 調配發動機油 齒輪油復合劑 提高齒輪油抗

33、磨損、抗氧化、防銹及抗乳化性 調配齒輪油 液壓油復合劑 提高液壓油抗磨損、抗氧化及防銹性能 調配液壓油 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 2.2 全球潤滑油添加劑千億市場，機動車領域提供主要需求 全球潤滑油市場超千億，分散劑、黏度指數改進劑和清凈劑 3 大功能材料占比 70%。自 20 世紀 30 年代以來，全球潤滑油添加劑行業已逐步發展至相對成熟階段，市場規模較大且基本趨于穩定增長。2021 年全球潤滑油添加劑消耗量 518 萬噸，復合增速 3%；全球市場規模 169 億美元，復合增速 1%

34、。按照潤滑油添加劑的功能分布來看，分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的 3 大功能劑，合計占潤滑油添加劑總需求量的 65%-70%左右。其余添加劑中，抗磨劑占 6%-7%，抗氧劑及摩擦改進劑各占 4%-5%，乳化劑占3%-4%，其他添加劑合計占需求量的 11%-12%。圖 15：全球潤滑油添加劑市場超千億 圖 16：全球潤滑油添加需求量按功能分布情況 資料來源：CNKI，上海市潤滑油品行業協會，申萬宏源研究 資料來源：CNKI，石油商技，申萬宏源研究 潤滑油添加劑 70%仍集中在機動車領域。按主要應用領域分，全球潤滑油添加劑約有70%應用于機動車領域（主要有乘用車發動機潤滑油、重負荷發動

35、機潤滑油及其他車用潤滑油），其次是金屬加工液和工業發動機潤滑油，兩者添加劑用量相當。其中，乘用車發動機潤滑油和重負荷發動機潤滑油約占全球潤滑油消耗量的 46%，而用于兩者的添加劑則占了全球需求的 60%。圖 17：潤滑油添加劑下游 70%需求集中在機動車領域 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CNKI，石油商技，申萬宏源研究 全球汽車保有量穩步提升，潤滑油添加劑基本盤穩固。根據OICA數據統計，2010-2021全球汽車保有量持續提升，2010 年全球汽車保有量約 10.17 億輛，逐步增加到 2021 年15.22

36、 億輛，復合增速約 3.7%。其中，全球電動汽車保有量約為 1650 萬輛，整體占比較小，且純電動汽車的變速箱、連接件、減震器等對潤滑油存在需求，整體影響較小，潤滑油添加劑需求穩固。圖 18：2010-2021 年全球汽車保有量走勢圖 資料來源：OICA，前瞻產業研究，申萬宏源研究 未來潤滑油添加劑需求有望維持穩定增長，主要增量在工業油。隨著新能源汽車行業快速發展，導致傳統燃油車需求逐步下滑，乘用車潤滑油添加劑需求或將衰減，但工業潤滑油需求有望隨整體規模擴大不斷提升，帶動整體需求空間仍有穩定增長。表 4：未來全球潤滑油添加劑需求測算（單位：萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2

37、025E 重負荷發動機油 171 174 178 180 180 乘用車發動機油 140 137 134 132 129 金屬加工液 73 73 73 73 73 工業發動機油 67 71 74 78 82 其他車用油 36 36 36 36 36 通用工業潤滑油 21 22 23 24 25 其他 10 10 10 10 10 合計 518 523 528 532 535 資料來源：上海市潤滑油品行業協會，申萬宏源研究 2.3 國內消費市場持續增長，供應鏈自主可控迎來新的機遇 國內潤滑油消費市場大，添加劑業務初見規模。我國添加劑產業起步較晚，自 20 世紀50 年代以來，通過自主研發和引進技

38、術，歷經幾十年的積累和發展，已經形成一定的生產規模。中國巨大的潤滑油消費潛力拉動了潤滑油添加劑的需求，作為全球最大的潤滑油消 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 費國之一，我國潤滑油添加劑的消耗量由2013年的75.05萬噸增長到2020 年的92.58 萬噸，復合增速約為 3.04%。國內自主可控進程加快，2022 年出口量大幅提升。隨國際局勢復雜，國內關鍵供應鏈自主可控進程加快，以提升全產業鏈的整合能力與抗風險能力。國內潤滑油添加劑產量由2013 年的 48.54 萬噸增長到 2020 年的 71 萬噸，復合增速約為 5.5

39、8%。供應量的提升推動國內自給率提升，同時出口量也逐年增長，2022 年 1-8 月國內出口量約 11.36 萬噸，同比增加 73.56%，凈進口僅約 7.28 萬噸，同比減少 61.84%。圖 19：國內潤滑油添加劑產銷規模持續擴大 圖 20：國內潤滑油添加劑出口量大幅提升 資料來源：CNKI，上海市潤滑油品行業協會，申萬宏源研究 資料來源：CNKI，中國海關，申萬宏源研究 國內汽車行業景氣持續回暖，機動車保有量位居全球第一。2022 年 9 月乘用車銷量和批發量同比分別提升 21.54%、32%，環比分別提升 2.79%、9.35%。隨上海疫情逐步復蘇，疊加下游需求旺盛，國內汽車行業景氣持

40、續上行，批發量/終端銷量大幅提升，邊際復蘇趨勢強。根據公安部交管局統計，截至 2021 年底，全國機動車保有量已達 3.95 億輛，同比提升 6.18%，2014-2021 年復合增速達 6.75%，位居全球首位，支撐整體車用潤滑油添加劑需求高位。圖 21：國內車市批發/終端銷量持續回暖（單位：萬輛）資料來源：wind，乘聯會，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：國內機動車保有量復合增速達 6.75%資料來源：公安部，申萬宏源研究 國內工程機械保有量規模持續上升，未來將成為潤滑油添加劑重要消費市場。工程機

41、械是我國國民經濟發展的重要支柱產業之一，作為裝備工業的重要組成部分，是用于國民基本建設工程的施工機械總稱，主要應用領域有城鄉道路、城市基礎設施建設、國防、水利、電力、交通運輸、能源工業等方面。據中國工程機械工業協會統計顯示，2010-2015年隨著產業出清和行業調整，工程機械整體銷量呈現下降趨勢，2016 年之后，隨著國家大力發展基礎設施建設，工程機械行業產品銷量呈現逐年上升趨勢，2020 年即使受到疫情沖擊，工程機械行業產品銷量仍然呈現較好的發展態勢，實現產品銷量達到近 148 萬臺，同比增長 23%。在經濟低速增長疊加轉型升級趨勢下，未來新增需求空間較小，經濟新常態下工程機械將進入存量時代

42、，2016-2020 年我國主要工程機械保有量呈現逐年遞增趨勢，2020 年超過 1200 萬臺，復合增速達 10.6%。圖 23：國內工程機械銷量自 2016 年之后持續上升 圖 24：國內工程機械保有量逐年遞增 資料來源：中國工程機械工業協會，前瞻產業研究，申萬宏源研究 資料來源：中國工程機械工業協會，前瞻產業研究，申萬宏源研究 最嚴格國六標準出臺，對潤滑油添加劑提出新的需求。2016 年，環境保護部聯合國家質檢總局先后出臺了輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）和重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段），由于國六棄用了歐洲的 NEDC 測試循環，而啟用了程序更為復雜、

43、結果更為準確的 WLTP 測試，使得限制標準從數據上來 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 看更為嚴格，國六 a 標準與歐 VI 標準相當，而國六 b 標準比歐 VI 標準更為嚴格，除了機外凈化技術需要更新迭代外，對汽/柴機油添加劑均提出新的需求。表 5：國五與國六排放限額標準 排放物 國五 國六 a 國六 b CO 一氧化碳（mg/km）1000 700 500 THC 碳氫化合物（mg/km）100 100 50 NMHC 非甲烷總氫（mg/km）68 68 35 NOx氮氧化物（mg/km）60 60 35 PM顆粒（mg

44、/km）4.5 4.5 3 PN 顆粒物（顆/km）-6.0*1011 6.0*1011 資料來源：環境保護部，申萬宏源研究 表 6：國六 a 和國六 b 的實施時間 標準 車輛類型 實施時間 6a 燃氣車輛 2019 年 7 月 1 日 6a 城市車輛 2020 年 7 月 1 日 6a 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 6b 燃氣車輛 2021 年 1 月 1 日 6b 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 對柴機油的影響：柴油機具有高的熱效率、低的油耗和 CO2 排放，但其高的顆粒物(PM)和 NOx 排放無法滿足未來嚴格排放法規，從長遠看，柴油

45、機排氣后處理技術是解決 PM 和NOx 的有效手段，但柴油機后處理系統中，柴油顆粒捕集器(DPF)對金屬等污染物比較敏感。潤滑油中的硫、磷及硫酸鹽灰分等通過不同機制會影響 DPF 后處理裝置，進而影響排放，因此需要低硫、低磷、低灰分潤滑油添加劑。對汽機油的影響：新標準中要求潤滑油提供更好的磨損保護和清凈分散性，需要更高效的減摩劑和清凈分散劑。此外，由于國六規格要求針對低速早燃問題有所改善，所以考慮潤滑油清凈性的同時，還要考慮金屬添加劑對低速早燃的影響。2022 年，公司研制的汽油機油復合劑產品 RF6188 調制的 APISP5W-30 汽油機油通過全部發動機臺架試驗，SP是美國石油學會汽油機

46、油現行規格中的最高質量等級，能更好地適應我國國六（b）排放標準。表 7：新柴油機油規格對 SAPS（低硫、低磷、低灰分）的限值 項目 E6-16 限值 E9-16 限值 CK-4 限值 CJ-4 限值 P/%0.08 0.12 0.12 0.12 S/%0.3 0.4 0.4 0.4 硫酸鹽灰分/%1.0 1.0 1.0 1.0 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 表 8：國六與國五相比對汽機油性能要求變化 性能項目 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 新的性能要求 低速早燃（LSPI）性能 正時鏈磨損 0W-16 低粘度油品 比

47、原有性能提升 氧化穩定性 活塞清凈性及發動機油泥漆膜的控制 燃油經濟性和燃油經濟性保持性 原有性能不變 高、低溫磨損的控制 腐蝕性 高溫沉積物的控制 低溫泵送性能 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 2.4 供給端集中，逆全球化帶來國際供應鏈重構契機 添加劑的技術壁壘主要在配方，行業進入門檻高。潤滑油添加劑細分產品種類繁多，每種產品對于各項指標要求均不同，配方千差萬別。對于復合劑和某一類單劑，產品并非單一組分，而是多種組分的混合物，且根據下游需求組分間配比不同，需要企業具備豐富的生產經驗積累。此外，由于配方的復雜和多樣，需要輔以繁瑣的試驗程序并通過花費較高的技術認證。每種添加劑的生產研發都需要經

48、歷配方篩選、模擬評定、臺架試驗、行車試驗、工業試用等階段，這些行業門檻對新進入者而言相對較高。添加劑單劑技術日益成熟，復合劑技術是添加劑產業競爭核心，技術更新迭代快。掌握了復合劑技術的企業基本擁有添加劑行業的主動權。隨著油品規格的升級，對油品性能要求不斷提高，復合劑組成也發生了比較大的改變，配方技術更新換代很快。近 30 年來，配方技術一般 4-6 年就要換代一次，目前低硫、低磷、低灰分是復合劑的發展方向。行業技術壁壘較高，行業格局集中，全球市場以“四大”為主。在國際市場上，經過20 世紀 90 年代末期潤滑油添加劑公司之間劇烈的兼并和收購，產業逐漸集中，形成了以四家國際知名潤滑油添加劑公司路

49、博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓為主的市場競爭格局。這幾大添加劑公司均擁有較長的發展歷史，在技術研發和市場拓展方面有深厚的積淀，控制了全球 85%左右的添加劑市場份額。四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產的單劑一般都是自用，同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。圖 25：全球潤滑劑行業 CR4 約為 85%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：瑞豐新材招股說明書，申萬宏源研究 除四大添加劑專業公司之外，還有幾家規模較小、生產單劑的特色添加劑公司，如科聚亞、BASF、范德比爾和羅曼克斯等，這些添加劑

50、公司產量雖然不大，但在各自領域具有全球領先的研發實力，以其獨具特色的產品占據一定的市場份額。表 9：海外主要潤滑油添加劑生產企業基本情況 項目 涵蓋領域 優勢領域 單劑 復合劑 路博潤 磺酸鈣，丁二酰亞胺，ZDDP，硫磷型極壓劑，酯類摩擦改進劑，PMA黏度指數改進劑，降凝劑，防銹劑，破乳劑，抗泡劑，黏附劑 發動機油、傳動系統油、工業用油、液壓油、壓縮機油復合劑；燃料添加劑 產銷量全球第一，其中珠海約 20 萬噸/年。優勢在于：清凈劑、ZDDP、功型單劑，發動機油、工業用油復合劑和液壓油復合劑 潤英聯 清凈劑，分散劑，ZDDP，抗氧劑，防銹劑，防腐劑，極壓抗磨劑，摩擦改進劑，黏度指數改進劑，降凝

51、劑，金屬減活劑，乳化劑 發動機油、液壓油、二沖程汽油機油、自動傳動液和船用油復合劑 產銷量全球第二，其中潤英聯（中國）產能10 萬噸/年。優勢在于發動機油和船用油復合劑 雪佛龍奧倫耐 天然氣發動機油、重負荷柴油機油、汽油機油、鐵路機車油、抗磨液壓油、船用油復合劑 優勢在于天然氣發動機油、重負荷柴油機油、鐵路機車油和抗磨液壓油復合劑 雅富頓 清凈劑，分散劑，ZDDP，抗氧劑，PMA黏度指數改進劑，防銹劑，防腐劑，金屬減活劑，極壓抗磨劑，摩擦改進劑 傳動系統油、發動機油、工業用油、液壓油、AFT（自動傳動液）復合劑 優勢在于齒輪油、ATF 和發動機油復合劑 BASF 抗氧劑，極壓抗磨劑，金屬減活劑

52、，防腐劑，摩擦改進劑，PMA黏度指數改進劑，防銹劑 抗磨液壓油、汽輪機油、燃氣輪機油、循環用油復合劑 優勢在于元 Ciba 公司抗氧劑、極壓抗磨劑、金屬減活劑 羅曼克斯 PMA黏度指數改進劑、降凝劑 全球領先的 PMA黏度指數改進劑技術，產銷量占全球一半以上 范德比爾特 抗氧劑，極壓劑，抗磨劑，金屬鈍化劑，摩擦改進劑，雜環化合物 潤滑脂復合劑 優勢在于極壓抗磨劑、抗氧劑、有機鉬減摩劑 科聚亞 磺酸鈣，酚類、胺類抗氧劑，酯類化合物 抗氧劑技術趨于全球領先?；撬徕}產品種類齊全，質量水平高 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 萊恩化學

53、 ZDDP，硫化酯極壓劑，磷酸酯抗磨劑，磺酸鈣，磺酸鎂，磺酸鈉，無灰酯類化合物，無灰抗氧劑，水溶性添加劑 液壓油、潤滑脂復合劑 極壓抗磨劑技術領先。ZDDP 產品、硫化酯種類齊全 資料來源：CNKI，各公司官網，申萬宏源研究 潤滑油添加劑屬于國內重點鼓勵行業，政策支持力度高，培育國內自主品牌。潤滑油添加劑屬于中國解決供應鏈自主可控的重要行業項目，相關國家政策的制定和出臺為行業發展創造有利條件，重點鼓勵高質量、高標準且綠色環保油品的開發升值，目前潤滑油添加劑行業已經發展為化學工業乃至國民經濟可持續發展不可缺少的重要組成部分。2016 年9 月發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟的設立，行業內將逐步推

54、出符合中國發動機技術特點的潤滑油標準體系和潤滑油產品技術標準，有望一定程度上打破外資潤滑油添加劑產品的先發優勢，增強國內潤滑劑添加劑企業的競爭力。表 10：國內潤滑油添加劑行業相關政策規劃 政策 部門 時間 主要內容 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 國務院 2018 年 7 月 加快車船結構升級、加快油品質量升級、強化移動源污染防治等 能源發展“十三五”規劃 發改委 2016年12月 加快推進普通柴油、船用燃料油質量升級；加強車船尾氣排放與凈化設施改造監管，確保油機協同升級。石油和化學工業“十三五”發展指南 中國石油和化學工業聯合會 2016 年 4 月 加快油品質量升級，健全油品質量標準體系，重

55、點發展高附加值、綠色環保的合成材料等 產業結構調整指導目錄（2013 年修正）國家發改委 2013 年 5 月 鼓勵高標準油品生產技術開發與應用 新材料產業標準化工作三年行動計劃 工信部 2013 年 6 月 支持寬溫域自潤滑材料發展 新材料產業“十二五”發展規劃 國務院 2012 年 2 月 重點支持高性能潤滑油脂等品種的發展 石化和化學工業“十二五”規劃 工信部 2012 年 2 月 鼓勵發展高檔潤滑油、工藝用油 國家能源科技“十二五”規劃 國家能源局 2011年12月 鼓勵開發車用燃料質量升級技術，包括清潔汽油成套生產技術和清潔柴油生產技術 石油和化學工業“十二五”科技發展規劃綱要 中國

56、石油和化學工業聯合會 2010年10月 大力發展高檔潤滑油脂等高性能、安全環保的化工材料及應用。每年研制 5 至 6 個國際先進水平的潤滑油脂產品，實現高檔、高端潤滑油脂市場占有率達 30%以上 資料來源：各部門官網，申萬宏源研究 國內添加劑實力企業逐步浮現，躋身中高端應用領域。早期國內民營小型單劑生產廠商繁多，主要以大型化工企業壟斷格局為主。但隨行業技術水平和投資規模的擴大，大型化工企業壟斷格局已經被打破，民營企業逐步參與中高端應用領域的競爭。目前國內也出現了公認的、在行業內具有一定影響力的添加劑公司，包括錦州康泰、瑞豐新材和無錫南方等。其中，公司憑借豐富的單劑品類和復合劑的生產能力，成為全

57、球除四大外唯一一家綜合型潤滑油添加劑企業。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 地緣政治強化供應鏈安全意識，迎接全球供應鏈重構契機。2022 年全球新冠疫情反復，地緣政治沖突，對全球潤滑油添加劑的供應鏈帶來重大挑戰，全球大型油公司供應鏈安全意識不斷強化。由于潤滑油添加劑屬于供給端高度集中，需求端較為分散行業，除四大外國內實力企業逐步進入大型油公司視野。此外，國內民營企業在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，以積極主動服務下游廠商的態度，持續擴大國際市場影響力，迎接全球供應鏈重構契機。表 11：國內主要潤滑油

58、添加劑生產企業基本情況 項目 涵蓋領域 優勢領域 單劑 復合劑 蘭州添加劑公司 水楊酸鈣，硫化烷基酚鈣，單/雙/多丁二酰亞胺，高分子量丁二酰亞胺，不同烷基 ZDDP，分散型OCP，降凝劑 發動機油復合劑 清洗劑、黏度指數改進劑、分散劑 3大類分散劑曾在國內處于領先地位，產能 6.6-7.6 萬噸/年 錦州石化添加劑廠 磺酸鈣，硫化烷基酚鈣，單/雙/多丁二酰亞胺，高分子量丁二酰亞胺，T202/T203（丁辛基ZDDP/雙辛基 ZDDP）傳統技術，產能 2.8 萬噸/年 遼寧天合 磺酸鈣，磺酸鎂，單/雙/多丁二酰亞胺，高分子量丁二酰亞胺，不同烷基 ZDDP，極壓劑，酚類/胺類抗氧劑，酯型降凝劑 汽

59、油機油/柴油機油復合劑，抗磨液壓油復合劑 最大的添加劑民營企業，優勢在于磺酸鹽、ZDDP 等，2020 年產能20 萬噸/年，但因涉及多起訴訟執行案件，已被列入失信被執行人名單 無錫南方 磺酸鈣，硫化烷基酚鈣，水楊酸鈣，ZDDP，OCP黏度指數改進劑，烷基萘，降凝劑 汽油機油/柴油機油復合劑，車輛齒輪復合劑 生產靈活、環保，優勢在于水楊酸鹽、部分復合劑，產能 5 萬噸/年 新鄉瑞豐 磺酸鈣，硫化烷基酚鈣，ZDDP，降凝劑，酚類/胺類抗氧劑 中檔汽油機油/柴油機油復合劑 擁有豐富的單劑品類和復合劑的生產能力，目前單劑產能約 16 萬噸/年，遠期規劃單劑產能約 47.5 萬噸/年 錦州康泰 磺酸鈣

60、，磺酸鎂，單/雙/多丁二酰亞胺，高分子量丁二酰亞胺，硼化無灰分散劑，不同烷基ZDDP 發動機油復合劑 科聚亞工藝，裝置較新，優勢在于磺酸鹽添加劑，單劑產能 5.3 萬噸/年，二期規劃 5 萬噸/年項目 上海海潤 粘度指數改進劑 發動機油復合劑 設備較新，產能 4 萬噸/年 資料來源：CNKI，各公司官網，申萬宏源研究 3.海外市場加速拓展，公司成長潛力大 3.1 堅定轉型復合劑，擴張海外高端市場 堅定復合劑轉型策略，持續拓展高端市場。公司面對 2021 年初國際國內行業環境變化的新趨勢，提出以單劑為主向復合劑為主轉變的戰略規劃，并率先在國內推進。銷售結構的變化短期內對單劑的銷量產生不利影響，但

61、公司加大復合劑產品的推廣力度，加大對核心潤滑油添加劑客戶的開發準入工作，調配優質資源，積極對接客戶，加快復合劑產品的國際權威認證與客戶內部的評價檢測工作，在核心客戶準入方面取得突破，復合劑銷量較快增長，轉型升級初見成效。積極推進 API 認證，產品品質比肩海外。API 認證門檻高、費用貴、通過難度大，公司在潤滑油添加劑領域已經具有很好的積淀，對于 API 認證也做了充分的準備。目前已自 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 主掌握了 CD 級、CF-4 級、CH-4 級、CI-4 級、CK-4 級柴油機油復合劑配方工藝，SE 級、

62、SF 級、SG 級、SJ 級、SL 級汽、SM 級、SN 級、SP 級汽油機油復合劑配方工藝以及天然氣發動機油復合劑、摩托車油復合劑、船用系統油、船用汽缸油復合劑、抗磨液壓油復合劑、齒輪油復合劑等配方工藝，其中 CI-4、SN、SP 級別復合劑已經通過國外權威的第三方臺架測試。公司可滿足不同客戶的需求，同時還可以根據客戶的需求提供各類型的定制產品。圖 26：API 認證流程 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 全球大型潤滑油公司供應鏈重構，公司緊握機遇快速提高境外銷售比例。公司在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，以積極主動服務下游廠商的態度，持續突破境外銷售規模。202

63、1 年，公司在海外核心客戶準入持續突破，實現境外營業收入 5.19 億元，同比增加 54%，占總收入約 48%。2022 年隨海外大型油公司供應鏈重構趨勢加強，公司海外銷售占比有望進一步提升。圖 27：公司海外銷售比例快速提升 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.2 深耕產學研一體化，研發項目順利落地保障量質齊升 研發能力強，項目落地比例高。公司是國家級高新技術企業，與國內眾多高效和科研院所建立產學研相結合的可持續研發創新模式。目前公司在研項目眾多，且聚焦于復合劑和新型前沿單劑的開工。憑借公

64、司完善的配套設施和專業的研發團隊，順利實現多項科研成果產業化，并規劃 1.3 億元投建新的研發中心，進一步深耕產學研一體化模式。表 12：公司主要在研項目進展順利 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 API SN 級汽油機油復合劑的研制 汽車的環保排放法規及節能要求越來越嚴格，相應的對汽油機油也提出了更高要求，目前市場上該級別潤滑油添加劑主要以國外添加劑公司為主，為了滿足市場添加劑國產化需求，開展 API SN 級汽油機油復合劑的研發。已完成 產品滿足API SN級汽油機油臺架要求和理化指標要求。項目完成后該產品將以優異的性能表現，提高企業的技術創新能

65、力和核心競爭力，打破國外壟斷現狀。APICI-4 級柴油機 隨著環保法規與節能要 已完成 研制出的 APICI-4 級柴油機 CI-4 級柴油機油復合劑產品 油復合劑的研制 求的逐步加強，柴油發動機的技術發展日新月異，對柴油機油的要求也更加苛刻，為了滿足市場對產品的需求，提出了 CI-4 級柴油機油復合劑的研制。油復合劑能通過要求的發動機臺架測試和相關的模擬試驗，可滿足發動機對潤滑性能的要求 將具有非常廣闊的應用前景，能很好地滿足重負荷柴油機的潤滑要求，為公司帶來更大的經濟效益和市場份額。烷基水楊酸鈣的研制 烷基水楊酸鹽具有優異的清凈性能，可廣泛應用于各種機油中，具有廣闊的市場前景，因此公司將

66、烷基水楊酸鈣產品的研制列入研發項目之一。已完成 開發工藝簡單、性能優良的烷基水楊酸鈣，并實現工業化。烷基水楊酸鈣產品的研制將豐富公司的產品線，為高端復合劑的開發提供支撐，具有廣闊的發展前景并能創造出較大的經濟和社會效益。車輛齒輪油復合劑的研制 齒輪油添加劑是工業油添加劑中占比較高的產品，應用極為廣泛，具有很好的市場前景，因此列入公司的研發項目。已完成 開發一款性能優異的齒輪油復合劑，產品要求通過第三方實驗室 APIGL-5 臺架。本產品的研發將為公司帶來較大的經濟效益，有助于提高公司的技術創新能力和核心競爭力。無灰抗磨液壓油復目前國際上對環保的重視力度越研制中 無灰抗磨液壓油復合劑產品 該產品

67、的研制成功將加大公司在工 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 合劑的研制 來越大，環境友好、性能優異的無灰抗磨液壓油用量將有明顯提升，該產品具有較好的市場前景。滿足國家標準 GB11118.1 要求 業油添加劑方面的影響力及市場份額，為公司提升經濟效益。新型無灰分散劑的研制 傳統高分子量聚異丁烯丁二酰亞胺難以滿足更高級別的柴機油標準性能要求，因此需研究出新結構的無灰分散劑，以滿足分散性的要求。已完成 所研制的新型無灰分散劑產品能滿足高級別的內燃機油的分

68、散性能要求，同時與其他單劑有較好的配伍性。該產品有更好的分散性能，可用于內燃機油復合劑中，降低復合劑的總加劑量，極具市場前景。一種含硫極壓抗磨劑的研制 含硫極壓抗磨劑可在邊界潤滑中金屬與金屬高壓接觸時提供保護，工業油中應用廣泛，從市場需求看，其具有良好的發展和應用前景。研制中 達到公司產品技術指標要求，并實現工業化生產。實現我公司極壓抗磨劑產品從無到有的轉變，豐富公司的產品線，帶來良好的經濟效益。有機減摩劑的研制 有機減摩劑是一類可用于潤滑油特別是內燃機潤滑油的摩擦改進劑，能降低運動部件之間的摩擦系數，該產品有廣闊的發展前景。已完成 滿足產品理化指標要求，同時滿足復合劑中對有機鉬減摩性能的要求

69、。研制出的產品將應用到復合劑產品中，發展潛力大，產業化前景良好。潤滑脂用復合磺酸鈣基的研制 復合磺酸鈣基潤滑脂是一種多功能潤滑脂，可廣泛應用于冶金行業，基于其發展前景，公司開展了該項目的研制。已完成 開發一種綜合性能優異的潤滑脂用復合磺酸鈣基，滿足產品的理化指標要求。該項目的研制將為公司帶來可觀的經濟效益?；撬猁}防銹劑的研制 磺酸鹽防銹劑是一種性能優異、應用廣泛的潤滑油防銹添加劑，目前市場上仍以國外大公司為主，為了滿足國產化需求，開展了該產品的研制。已完成 研制出工藝簡單的、防銹性能優異的磺酸鹽防銹劑，同時滿足產品的理化指標要求。該產品可廣泛應用于中、高檔工業油和內燃機油潤滑油中，同時提升經濟

70、效益。金屬減活劑的研制 金屬減活劑不僅有抗氧化和抗腐蝕性能，還有一定的減磨和抗磨性能，基于其良好的市場前景和應用價值，公司開始研制金屬減活劑。已完成 開發一種性能優異的金屬減活劑，滿足產品的理化指標要求。該項目的研制將豐富公司的產品線，與抗氧劑復合使用可廣泛應用于車用油和工業油中。新型 ZDDP 的研制 基于市場上對熱穩定性要求較高的內燃機油復合劑的應用需求，開展了一種具有較強的熱穩定性的ZDDP 產品的開發。已完成 開發一種熱穩定性能優異的新型 ZDDP，滿足產品的理化指標要求。該項目的研制，豐富了公司 ZDDP產品的種類，提升公司經濟效益。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司多項研發項目

71、順利落地，快速擴張產銷規模。公司未來 46 萬噸擴產項目中規劃了多種鉛鹽單劑品種，包括抗磨劑、粘酯劑、金屬減活劑等，科研成果持續工業化，保障未來向高端復合劑延伸。規模方面，公司目前 15 萬噸技改項目一期 6 萬噸產能逐步釋放，合計單劑產能超 16 萬噸，穩居國內龍頭地位。2021 年公司潤滑油添加劑實現產量 7.4 萬噸，同比增長 22.2%；實現銷量 6.74 萬噸，同比增長 10.88%。但由于全球市場廣闊，同時供給端集中，公司全球市占率僅達 1.3%，未來發展空間廣闊。圖 28：公司產銷規?？焖偬嵘?，全球市占率仍較低 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁

72、共 27 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，上海市潤滑油品行業協會，申萬宏源研究 4.盈利預測與投資評級 關鍵假設：1）未來公司顯色劑業務趨于平穩，預計銷量 2022-2024 年維持 8000 噸的體量，毛利率維持 32%的水平；2）在逆全球化趨勢下，海外潤滑油添加劑需求持續提升，公司單劑及復合劑業務有望快速放量。此外，公司將堅定轉型復合劑，進軍高端產品，未來單劑主要自用于復合劑，復合劑產品有望快速放量。依據目前已有的產能規劃，預計公司 2022-2024 年單劑銷量（不含潤滑油添加劑復合劑自用量）分別為 4.83、4.79、6.53 萬噸，復合劑銷量分別為 10.5、19.17、

73、26.11 萬噸。由于公司高端復合劑產品占比不斷提升，單劑產品盈利能力基本維持穩定，預計單劑產品2022-2024年毛利率維持33%水平，復合劑毛利率分別為33%、36%、36%。表 13：關鍵假設表 顯色劑 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸）0.58 0.78 0.80 0.80 0.80 銷售收入（百萬）56 74 76 76 76 銷售毛利（百萬）20 21 24 24 24 毛利率（%）35%29%32%32%32%單劑 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸）4.88 5.46 4.83 4.79 6.53 銷售收入（百萬

74、）603 798 1014 1006 1371 銷售毛利（百萬）208 237 338 335 457 毛利率（%）34%30%33%33%33%復合劑 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸）1.20 1.28 10.50 19.17 26.11 銷售收入（百萬）186 198 2205 4217 5744 銷售毛利（百萬）66 70 735 1533 2089 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 毛利率（%）35%35%33%36%36%資料來源：wind，申萬宏源研究 盈利預測與投資評級：公司是

75、國內潤滑油添加劑龍頭企業，擁有清凈劑、分散劑、ZDDP、高溫抗氧劑、減摩抗磨劑、汽機油復合劑、柴機油復合劑、船用油復合劑、工業油復合劑、燃料油清凈劑等四十多個種類一百多個品種，目前總產能約 16 萬噸/年（單劑產能，下同），其中 15 萬噸/年技改項目一期 6 萬噸/年產能持續釋放，遠期規劃產能約 47.5 萬噸/年，穩居國內龍頭地位。同時，公司 2021 年提出以單劑為主向復合劑為主轉變的戰略規劃，并加快復合劑產品的國際權威認證與客戶內部的評價檢測工作，持續拓展高端應用領域，目前已成為全球除四大外唯一一家單劑品種齊全，并具備復合劑生產能力的綜合型潤滑油添加劑企業。預計公司 2022-24 年

76、歸母凈利潤 6.55、11.69、15.94 億元，對應 11 月 9 日收盤價，PE 估值為 35/20/14 倍。選取可比公司呈和科技（國內成核劑和水滑石龍頭企業，擁有成核劑產能 4000 噸/年，水滑石產能 6000 噸/年，復合助劑產能 7000 噸/年，在建技改項目產能 1.5 萬噸/年）、凱立新材（國內貴金屬催化劑龍頭企業，擁有 180 噸/年催化劑產能，同時募投項目高端催化劑 77 噸/年、化工催化劑 2000 噸/年產能逐步釋放）、利安?。▏鴥瓤估匣鷦堫^企業，擁有抗老化助劑產能約 13.5 萬噸/年，2022 年收購錦州康泰，新增潤滑油添加劑單劑產能 5.3 萬噸/年），可

77、比參考公司平均 PE 為 36/26/20 倍?？紤]到公司未來業績增速較快，且 2023 年 PE 估值明顯低于行業平均水平，首次覆蓋給予維持“增持”評級。表 14：可比公司估值 股票代碼 簡稱 總市值(億元）總股本（億股）股價（2022/11/9）歸母凈利潤（億元）PE 22E 23E 24E 22E 23E 24E 688269.SH 凱立新材 123 1.31 93.75 2.38 3.20 4.17 52 38 29 688625.SH 呈和科技 67 1.33 50.10 2.03 2.86 3.82 33 23 17 300596.SZ 利安隆*134 2.30 58.52 5.8

78、8 7.63 9.28 23 18 14 行業平均 36 26 20 300910.SZ 瑞豐新材*230 1.50 153.56 6.55 11.69 15.94 35 20 14 資料來源：Wind，申萬宏源研究，*來自申萬研究報告預測，其余來自 Wind 一致預期 風險提示：1)下游需求不達預期。全球經濟增速放緩，導致下游潤滑油行業需求不及預期，進而導致公司業績不及預期；2)新項目進展不及預期。公司 46 萬噸/年潤滑油項目進展不及預期，可能導致公司業績增長不及預期；3)行業有新進入者，競爭格局惡化。有新進入者進入市場，行業競爭格局惡化，業績增長可能不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文

79、之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 27 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服

80、務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現

81、520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。

82、申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載

83、的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本

84、報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。