瑞豐新材-國內潤滑油添加劑龍頭迎來快速成長新階段-220706（19頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 07 月 06 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次） 國內潤國內潤滑油添加劑龍頭，滑油添加劑龍頭，迎來快速成長新階段迎來快速成長新階段 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：61.5 元 公司公司主要從事主要從事潤滑油添加劑潤滑油添加劑業務業務，全球潤滑油添加劑市場空間大，技術壁壘和，全球潤滑油添加劑市場空間大，技術壁壘和市場準入壁壘高市場準入壁壘高；中國潤滑油添加劑市場將持續增長，國內企業發展空間廣闊中國潤滑油添加劑市場將持續增長，國內企業發展空間廣闊；公司是國內潤滑油添加劑領先企業，有望迎來快速成長期公司是國內潤滑油添

2、加劑領先企業，有望迎來快速成長期。 全球全球潤滑油添加劑市場空間大，潤滑油添加劑市場空間大，技術壁壘和市場準入壁壘高技術壁壘和市場準入壁壘高。全球潤滑油添加劑市場需求空間大，為企業發展提供了充足的空間，預計到 2025 年全球市場規模將達到 195 億美元，需求量將達到 570 萬噸，年均復合增速分別為6.3%、5.6%。潤滑油添加劑細分產品種類繁多，升級換代快，每種產品對于各項指標要求均不同，配方千差萬別，技術含量及產品質量要求較高。大型潤滑油企業在選擇潤滑油添加劑供應商時均有嚴格評審條件，并進行長期嚴格測試，對添加劑的選擇有非?？量痰臉藴屎投ㄖ苹?，一旦進入則傾向于建立長期穩固的合作關系

3、，具有較高的客戶開發成本。 中國中國潤滑油添加劑市場潤滑油添加劑市場將將持續增長持續增長，國內企業發展空間廣闊，國內企業發展空間廣闊。2020 年國內潤滑油添加劑需求量94.8萬噸， 年均復合增長率為3.4%， 進口依賴度超過30%，隨著國內機動車保有量持續增加，潤滑油添加劑需求有望持續增長。目前全球前四大跨國公司占據潤滑油添加劑市場份額 85%，國內廠商已具備生產全部單劑劑種的能力，部分產品品質與國際企業不相上下，但新型或特色單劑仍需依賴進口，國內復合劑的生產仍局限于中低端產品，高端復合劑產品主要依賴進口，未來有較大的進口替代空間。 公司是國內潤滑油添加劑領先企業，有望迎來快速公司是國內潤滑

4、油添加劑領先企業，有望迎來快速成長成長期期。公司潤滑油添加劑整體技術水平國內領先，有多項填補國內空白甚至國際領先的技術工藝， 2021 年以來多款產品通過臺架試驗，產品性能與品質等級得到認可。公司現有潤滑油添加劑產能 10.1 萬噸/年，在建產能 22.52 萬噸/年，未來兩年將陸續建成投產，有望大幅提升公司成長空間。近幾年公司潤滑油添加劑業務快速增長，市場占有率不斷提高，同時公司持續推進單劑向復合劑、中低端向中高端的戰略轉型，為公司加快進入主流市場奠定了堅實基礎。 給予給予“強烈強烈推薦推薦”投資投資評級評級。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為2.69 億、4.04 億、5

5、.98 億元（若不考慮股權激勵費用則分別為 3.55 億、4.62億、6.28 億元），EPS 分別為 1.79、2.69、3.99 元，當前股價對應 PE 分別為 34、23、15 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。 風險提示：風險提示：原材料成本上漲原材料成本上漲、下游需求不及預期、新項目投產不及下游需求不及預期、新項目投產不及預期。預期。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 861 1081 1807 2626 3489 同比增長 31% 26% 67% 45% 33% 營業利潤(百萬元) 2

6、14 233 311 466 690 同比增長 88% 9% 33% 50% 48% 歸母凈利潤(百萬元) 183 201 269 404 598 同比增長 86% 10% 34% 50% 48% 每股收益(元) 1.22 1.34 1.79 2.69 3.99 PE 50.4 45.9 34.3 22.8 15.4 PB 4.4 4.3 4.0 3.5 3.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 15000 已上市流通股（萬股） 6860 總市值（億元） 92 流通市值（億元） 42 每股凈資產（MRQ） 14.9 ROE（TTM） 8.7 資產負債率 15.1%

7、 主要股東 郭春萱 主要股東持股比例 37.22% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 41 -23 -37 相對表現 31 -16 -25 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 趙晨曦趙晨曦 研究助理 連瑩連瑩 研究助理 -80-60-40-20020Jul/21Oct/21Feb/22Jun/22(%)瑞豐新材滬深300瑞豐新材瑞豐新材（300910.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司總體概況. 4 1、公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商

8、. 4 2、公司收入和利潤規?？傮w保持高速增長 . 4 3、中石化資本為第二大股東，推出股權激勵利好長遠發展 . 5 二、全球潤滑油添加劑市場空間大，國內企業發展空間廣闊 . 6 1、潤滑油添加劑可改善潤滑油性能，具有較高的進入壁壘 . 6 2、中國潤滑油添加劑市場有望持續增長，進口替代空間大 . 8 三、公司是國內潤滑油添加劑領先企業，有望迎來快速成長期 . 13 四、全球無碳紙顯色劑行業龍頭，將持續貢獻穩定業績 . 15 五、關鍵假設及盈利預測 . 16 1、關鍵假設 . 16 2、盈利預測 . 16 六、風險提示 . 17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司產品分類及用途 . 4 圖 2：公

9、司營業收入及增速 . 5 圖 3：公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖 4：公司主營業務收入占比 . 5 圖 5：公司主營產品毛利率變化 . 5 圖 6：公司股權結構圖 . 6 圖 7：潤滑油添加劑的用途及下游應用領域 . 6 圖 8：潤滑油添加劑單劑工藝流程圖 . 7 圖 9：潤滑油添加劑-復合劑工藝流程圖 . 8 圖 10：全球潤滑劑添加劑市場規模及增速 . 9 圖 11：全球潤滑油添加劑市場需求量及增速 . 9 圖 12：全球主要潤滑油添加劑公司市場份額 . 9 圖 13：中國潤滑油添加劑行業產量及增速 . 10 圖 14：中國潤滑油添加劑進出口量情況 . 10 pWbWtVeXkUhZhU

10、pZfWrQ9PcM6MpNmMnPoMeRqQsNeRqQoR9PpPxOuOqNzRMYnOoO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：中國潤滑油添加劑行業需求量及增速 . 11 圖 16：中國潤滑油添加劑按功能分類占比情況 . 11 圖 17：近幾年我國潤滑油產量及需求量 . 12 圖 18：我國潤滑油下游應用領域分布 . 12 圖 19：中國汽車保有量及產量情況 . 12 圖 20：中國工程機械主要設備保有量 . 12 圖 21：公司潤滑油添加劑收入及毛利情況 . 14 圖 22：公司潤滑油添加劑產銷情況 . 14 圖 23：無碳復寫紙結構圖 . 15 圖 24：公司無碳

11、紙顯色劑工藝流程圖 . 15 圖 25：公司無碳紙顯色劑業務收入和毛利情況 . 16 圖 26：公司無碳紙顯色劑產銷情況 . 16 圖 27：瑞豐新材歷史 PE Band . 17 圖 28：瑞豐新材歷史 PB Band . 17 表 1：公司主要產品產能情況 . 4 表 2：潤滑油添加劑產品分類及應用領域 . 7 表 3：國際主要潤滑油添加劑生產公司介紹 . 9 表 4：中國主要潤滑油添加劑公司介紹 . 10 表 5：潤滑油添加劑行業主要相關政策 . 12 表 6：公司 IPO 募投項目及超募項目情況 . 14 表 7：無碳紙顯色劑主要產品類型 . 15 表 8：公司各主營產品收入及盈利預測

12、 . 16 附：財務預測表 . 18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、公司總體概況一、公司總體概況 1、公司公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商是國內領先的潤滑油添加劑供應商 公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商。公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商。新鄉市瑞豐新材料股份有限公司（瑞豐新材）創建于 1996 年，主要從事油品添加劑、無碳紙顯色劑等精細化工系列產品的研發、生產和銷售，擁有完善的生產設備和生產技術工藝，憑借技術優勢和產品優勢， 已發展成為國內領先的潤滑油添加劑供應商。 公司主導產品為潤滑油添加劑， 產品范圍涵蓋清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑（ZDDP） 、高溫抗氧劑、減摩抗磨劑

13、、汽機油復合劑、柴機油復合劑、船用油復合劑、工業油復合劑等四十多個種類、一百多個品種。在無碳紙顯色劑領域，公司是國內該類產品的開創者和領導者，無論在技術儲備或研發能力上均處于國內龍頭地位，已經成為全球最大的無碳紙顯色劑產品供應商之一。 圖圖 1：公司：公司產品分類及用途產品分類及用途 資料來源：公司公告、招商證券 公司產品按用途可以分為潤滑油添加劑、 無碳紙顯色劑兩大類。公司產品按用途可以分為潤滑油添加劑、 無碳紙顯色劑兩大類。 截至 2021 年底， 公司擁有潤滑油添加劑單劑產能 10.1萬噸/年，在建產能 22.52 萬噸/年，復合劑是由單劑調配而成；無碳紙顯色劑產能為 10000 噸/年

14、。公司兩大生產基地分別在新鄉和滄州，其中新鄉大召營專業園區主要產品為無碳紙顯色劑、潤滑油添加劑；滄州渤海新區新材料園區主要產品為潤滑油添加劑（在建募投項目）。 表表 1：公司：公司主要產品主要產品產能情況產能情況 產品類別產品類別 現有產能（噸現有產能（噸/年）年） 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 潤滑油添加劑（單劑） 101000 78% 22.52 萬噸/年 無碳紙顯色劑 10000 72% 資料來源：公司公告、招商證券 2、公司公司收入和利潤規?？傮w保持高速增長收入和利潤規?？傮w保持高速增長 近年來近年來公司收入和利潤規?？傮w保持公司收入和利潤規?？傮w保持高速增長。高速增長。20

15、21 年公司營業收入 10.8 億元，同比增長 25.6%，年均復合增長27.7%；歸母凈利潤 2.01 億元，同比增長 9.9%，年均復合增長 42.7%，近幾年公司所在行業處于國際供應鏈體系面臨重建、國內進口替代加速的階段，公司憑借多年來的技術開發和經驗積累，與客戶、供應商建立了深度良好的市場 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 關系，為業績的快速增長奠定基礎。2021 年原材料價格大幅上漲且供應緊張，出口海運費暴漲且一倉難求，同時公司提出以單劑為主向復合劑為主轉變的戰略規劃，并率先在國內推進，銷售結構的變化短期內對單劑的銷量產生不利影響；但全球供應的相對不平衡與短缺，也為公司帶來難

16、得的發展機遇，復合劑銷量較快增長，轉型升級初見成效。 2022 年一季度公司營業收入 3.96 億元，同比增長 60.7%，歸母凈利潤 0.52 億元，同比下降 12.5%，利潤下降的主要原因是毛利率同比下降，以及攤銷股權激勵成本。公司銷售收入高速增長的主要原因是：公司產品逐步取得國際權威認證，在國內國際市場上的認可度迅速提升，同時近年來疫情對國際潤滑油公司的供應安全帶來重大挑戰，公司加大了產品推廣力度，支撐了銷量的快速增長，其中復合劑銷量增長較快，轉型升級初見成效。公司毛利率下降主要由于產品銷售結構轉型以及原材料上漲、售價調整相對滯后，公司單劑產品盈利水平較高，但公司為長遠發展戰略性放棄了競

17、爭力強的單劑產品，堅定推進以復合劑為主的轉型升級。復合劑相比單劑，具有配方的溢價、認證的溢價、生產調配的溢價， 盈利能力高于單劑， 但為順利推進轉型升級， 公司采取了差別化定價策略， 復合劑產品定價相對優惠，造成短期內復合劑的盈利能力反而低于單劑，復合劑產品銷量占比提升，拖累了公司的整體毛利率，隨著公司轉型升級的逐步完成，復合劑產品將會回歸到其正常的高盈利能力。 圖圖 2：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司核心主業為潤滑油添加劑公司核心主業為潤滑油添加劑，毛利率持續增長后

18、有所回落毛利率持續增長后有所回落。2021 年公司潤滑油添加劑營業收入為 9.96 億元，同比增長 26.23%，占營業總收入 92.14%，毛利率為 30.79%，同比下降 3.88 pct，主要由于原材料價格和海運費大幅上漲且供應緊張，同時公司推進以復合劑為主的轉型升級造成盈利能力短期下降。2021 年公司無碳紙顯色劑營業收入為 7428 萬元，同比增長 26.23%，占營業總收入 6.87%，毛利率為 28.7%，同比下降 6.6 pct。 圖圖 4：公司主營業務收入占比：公司主營業務收入占比 圖圖 5：公司公司主營產品毛利率主營產品毛利率變化變化 資料來源：Wind、招商證券 資料來源

19、：Wind、招商證券 3、中石化資本為第二大股東、中石化資本為第二大股東，推出股權激勵利好長遠發展，推出股權激勵利好長遠發展 公司引進中石化資本為第二大股東， 推出股權激勵利好長遠發展。公司引進中石化資本為第二大股東， 推出股權激勵利好長遠發展。 公司實際控制人為郭春萱先生， 持股 37.22%， 2019 年 9 月公司引入新的投資者中國石化集團資本有限公司，目前持股 15%。2021 年 12 月公司實施限制性股票激勵計劃， 首次授予數量 703.50 萬股， 授予價格 41.83 元/股， 2022-2024 年凈利潤目標值分別為 2.6 億、 3.2 億、 4.0 億元，0%10%20

20、%30%40%50%60%70%020040060080010001200201620172018201920202021 2022Q1收入（百萬元）增速-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）增速0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021潤滑油添加劑無碳紙顯色劑其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021潤滑油添加劑無碳紙顯色劑 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 本次限

21、制性股票激勵計劃實施后，將進一步提升員工的凝聚力、團隊穩定性，并有效激發管理團隊的積極性，有利于公司長遠發展。 圖圖 6：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、全球全球潤滑油添加劑潤滑油添加劑市場空間大，市場空間大，國內企業發展空間廣闊國內企業發展空間廣闊 1、潤滑油添加劑、潤滑油添加劑可改善潤滑油性能可改善潤滑油性能，具有較高具有較高的的進入壁壘進入壁壘 潤滑油添加劑潤滑油添加劑可以可以改改善善潤滑油產品質量和性能潤滑油產品質量和性能，分為單劑和復合劑兩種。分為單劑和復合劑兩種。潤滑油是用在各種類型汽車、機械設備上以減少摩擦，保護機械及加工件的液體或半固體潤滑劑

22、，主要起潤滑、輔助冷卻、防銹、清潔、密封和緩沖等作用；潤滑油主要由潤滑油添加劑及基礎油組成，其中潤滑油添加劑一般占潤滑油質量比例約 2%30%。潤滑油添加劑分為單劑和復合劑， 可在一定程度上改善潤滑油產品質量和性能， 比如能夠提高潤滑油在機械系統中的效率并增強其性能，或延長潤滑劑的使用壽命和提高穩定性。公司生產的潤滑油添加劑可廣泛用于汽車發動機（包括天然氣發動機）潤滑油、航空航天發動機油、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油、潤滑脂、乳化炸藥等領域。 （1） 單劑是潤滑油添加劑按功能分類后具有單一特性的添加劑產品， 通常對于潤滑油的性能改善只具有單一的功效，單劑產品主要有清凈劑、分散劑、

23、抗氧抗腐劑（ZDDP） 、高溫抗氧劑等。 （2）復合劑通常具有復合效應，主要為多種上述單劑產品混合加工而成，為各類機械和應用提供綜合解決方案，主要包括：車用油復合劑、工業油復合劑、船用油復合劑等。 （3）按潤滑油添加劑的主要應用領域分類，全球約有 70%的潤滑油添加劑應用于機動車領域（主要有乘用車發動機潤滑油、重負荷發動機潤滑油及其他車用潤滑油） ；其次是金屬加工液和工業發動機潤滑油，共占比 27%；還有一小部分用于通用工業潤滑油以及潤滑脂等。 圖圖 7：潤滑油添加劑的用途及下游應用領域潤滑油添加劑的用途及下游應用領域 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表

24、表 2：潤滑油添加劑產品分類及應用領域潤滑油添加劑產品分類及應用領域 分類分類 描述描述 產品產品 功能特點功能特點 典型應用領域典型應用領域 單劑 潤滑油添加劑單劑是按功能分類后具有一特性的產品。 清潔劑 用于中和由于燃燒和潤滑油氧化產生的酸性物質，并清除顆粒和污物，清凈劑可以最大程度減少沉積物的生成，降低污染，提高環保排放標準。 主要用于調制各類內燃機油、船舶用油、潤滑脂、金屬加工油及各種發動機油路、潤滑系統免拆清洗等。 分散劑 可以增加油性部分以及水性部分在同一體系中的相容性，能降低分散體系中固體或液體粒子聚集的物質。換油時，可將有害的懸浮物從油中清除。 主要用于調制內燃機油，作為燃料油

25、清凈劑加入燃料油，也可用于制備石油化工助劑及乳化炸藥等。 黏度指數改進劑 可獲得低溫起動性能好、高溫下又能保持適當粘度的多級油，改進潤滑油性能，提升潤滑油檔次，延長潤滑油使用壽命，可使油品四季通用。 主要用于制備多級內燃機油、液壓油和齒輪油的主要添加劑。 抗氧抗腐劑 一種具有抗氧、 抗腐和抗磨作用的多效添加劑，抑制潤滑油的氧化，減少漆膜和油泥的生成。 主要用于調制內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪油、金屬加工油及潤滑脂等。 高溫抗氧劑 抗氧劑有助于預防潤滑油降解。它與在高溫及高壓時生成的自由基反應，抑制降解鏈，有助于保護潤滑油的完整。 主要用于調制內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等。 復合劑

26、復合劑一般由多種單劑按一定比例調配而成的混合物，具有多種特性，提高了油品性能并降低了添加劑總用量， 為各類機械和應用提供綜合解決方案。 主要應用為內燃機油復合劑、齒輪油復合劑、液壓油復合劑和自動傳動液復合劑等。 資料來源：公司公告、招商證券 潤滑油添加劑潤滑油添加劑單劑單劑的的生產工藝及原理：生產工藝及原理：市場成熟的清凈劑產品主要有磺酸鹽、硫化烷基酚鹽、烷基水楊酸鹽及環烷酸鹽等， 目前公司生產磺酸鹽和硫化烷基酚鹽兩類主流產品。 公司分散劑采用催化熱加合法生產工藝生產， 以聚異丁烯、馬來酸酐、多烯多胺為主要原料，經烴化反應和胺化反應制成。公司生產多種不同結構的高溫抗氧劑，工藝上主要在反應釜中加

27、入二苯胺、 催化劑和部分烯烴后， 加熱升溫， 分次逐漸加入二異丁烯等進行反應， 反應結束后降溫、 過濾、精餾得到產品。公司生產多種不同結構的抗氧抗腐劑產品，主要以原料 C3C14 醇、基礎油按一定比例混勻與五硫化二磷反應，生成的硫磷酸再與氧化鋅在 80100反應，經蒸餾、精制，得到抗氧抗腐劑產品。 圖圖 8：潤滑油添加劑潤滑油添加劑單劑工藝流程圖單劑工藝流程圖 資料來源：公司公告、招商證券 目前大多數潤滑油目前大多數潤滑油生產使用生產使用復合劑，復合劑的技術核心是配方。復合劑，復合劑的技術核心是配方。復合劑是按照產品配方和工藝要求，將各種潤滑油添加劑單劑及功能助劑、基礎油等加入調和釜，經攪拌調

28、和制成。復合劑的配方原理具有通用性，但由于復合劑是由多 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 種單劑組配而成，除要求配方科學，更注重各單劑之間的配伍性、協調效應以及能否達到各項性能的平衡，同時還要考慮單劑與基礎油的適應性，故各大公司的復合劑產品相互獨立，具體配方保密，自成體系。 圖圖 9：潤滑油添加劑：潤滑油添加劑-復合劑工藝流程圖復合劑工藝流程圖 資料來源：公司公告、招商證券 潤滑油添加劑潤滑油添加劑行業行業具有明顯的具有明顯的技術技術壁壘、壁壘、規模壁壘、規模壁壘、資金壁壘資金壁壘、市場準入壁壘市場準入壁壘、品牌和渠道壁壘、品牌和渠道壁壘。 （1）技術壁壘：技術壁壘：潤滑油添加劑細分產

29、品種類繁多，技術含量及產品質量要求較高，升級換代快，每種產品對于各項指標要求均不同，配方千差萬別，需要企業具備豐富的生產經驗以及先進的生產控制設備。企業不僅需要較為齊全的研發、檢測和試驗設備而且還需要打造一支能夠及時根據終端客戶的實際需要，量身定做符合其特定需求產品的研發隊伍，從而取得市場競爭優勢，以實現更強的盈利能力。 （2）規模壁壘：規模壁壘：潤滑油添加劑行業具有明顯的規模效應，大型潤滑油添加劑生產企業規模效益顯著，可有效降低成本，形成價格優勢，同時提高了行業集中度。 （3）資金壁壘：資金壁壘：一方面，生產設備和設施需要較大規模的資金投資，同時在新產品研發過程中，公司需要投入較大資金進行臺

30、架試驗、行車試驗、產品 API 認證等；另一方面，企業需要一定規模的資金進行周轉，除購進正常生產所需原材料外，通常會對主要原材料保留一定的安全儲備量，因此潤滑油添加劑生產企業需要較多資金予以周轉，構成了進入該行業的資金壁壘。 （4）市場準入壁壘：市場準入壁壘：潤滑油添加劑用戶特別是大型潤滑油企業，在選擇潤滑油添加劑供應商時均有嚴格評審條件，主要通過企業規模、品牌形象、信用等級、質量管理、產品研發、檢測檢驗、生產技術以及保障供應能力等方面進行綜合考察和評審，并進行長期嚴格測試，對添加劑的選擇有非?？量痰臉藴屎投ㄖ苹?，一旦進入則傾向于建立長期穩固的合作關系，因此具有較高的客戶開發成本。 （5）

31、 品牌和渠品牌和渠道壁壘：道壁壘： 對目標客戶有針對性的進行品牌形象宣傳、 建立有效的市場滲透渠道和高效的售后服務體系，成為高品質潤滑油添加劑生產企業持續發展的必備途徑。品牌宣傳和渠道建設需要通過長期的市場實踐和客戶維系，對于新進入企業存在較高要求。 2、中國中國潤滑油添加劑市場潤滑油添加劑市場有望持續增長有望持續增長，進口進口替代空間替代空間大大 全球潤滑油添加劑全球潤滑油添加劑市場市場規模和需求規模和需求空間大，空間大，未來有望保持持續增長未來有望保持持續增長。2020 年受新冠肺炎疫情沖擊，全球潤滑油添加劑市場規模 144 億美元，同比下降 4.6%，市場需求量 435 萬噸，同比下降

32、6.5%。未來隨著全球經濟增長，以及全球潤滑油重心向亞太區域轉移，潤滑油添加劑的實際消耗量將進入了新一輪增長周期，預計到 2025 年全球潤滑油添加劑的市場規模將達到 195 億美元，需求量達到 570 萬噸，年均復合增速分別為 6.3%、5.6%。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 10：全球潤滑劑添加劑市場規模及增速：全球潤滑劑添加劑市場規模及增速 圖圖 11：全球潤滑油添加劑市場需求量及增速：全球潤滑油添加劑市場需求量及增速 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 國際市場潤滑油添加劑行業集中國際市場潤滑油添加劑行業集中度度較高，形成了以四大跨國公司為主

33、的競爭格局。較高，形成了以四大跨國公司為主的競爭格局。路博潤（Lubrizol） 、潤英聯（Infineum） 、雪佛龍奧倫耐（Chevron Oronite） 、雅富頓（Afton）這幾大添加劑公司均擁有較長的發展歷史，在技術研發和市場拓展方面有深厚的積淀， 控制了全球潤滑油添加劑市場份額 85%左右。 四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產的單劑一般都是自用，同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。國內市場國企及地方民企生產的潤滑油產品已經占據國內市場份額 70%左右， 但目前使用的潤滑油復合劑產品仍然主要依賴進口及國內合資企業的生產，國際四大潤滑油添加劑公司紛紛在國內建

34、立生產基地，其終端產品以復合劑為主，其中路博潤、潤英聯和雪佛龍在國內的復合劑年產能分別為 17.5 萬噸、10 萬噸、10 萬噸；路博潤單劑年產能為 7.12 萬噸。 圖圖 12：全球全球主要潤滑油添加劑公司市場份額主要潤滑油添加劑公司市場份額 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：國際主要潤滑油添加劑生產公司介紹：國際主要潤滑油添加劑生產公司介紹 公司公司 基本情況基本情況 主要產品主要產品 路博潤 公司建立于 1928 年，于 2011 年被伯克希爾哈撒韋公司收購，公司年銷售收入超過 60 億美元，潤滑油添加劑產品的全球市場占有率約為 33%。 復合劑品種齊全，基本上能為所有主要門類的潤

35、滑油提供相應的復合劑。主要產品有發動機油復合劑，車輛傳動系統用油復合劑，液壓油、工業齒輪油、汽輪機油等工業油復合劑以及金屬加工油復合劑。 潤英聯 公司成立于 1999 年，由?？松梨冢‥xxon Mobil）和殼牌（Shell）各出資50%，添加劑業務進行合并后成立的合資公司，是世界第二大潤滑油添加劑供應商。 主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業用油方面產品不多，主要是原美孚開發的工業齒輪油復合劑。在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優勢。 雪佛龍奧倫耐 成立于 1917 年， 是美國第三大潤滑油添加劑生產和供應商，擁有 18%的市場份額。 在復

36、合劑方面有很強的實力，主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、天然氣發動機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑以及抗磨液壓油復合劑。在單劑方面優勢還在于其黏度指數改進劑產品，約占該劑種 30%的市場份額。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%02040608010012014016018020132014201520162017201820192020市場規模（億美元）增速（%)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%010020030040050020132014201520162017201820192020需求量（萬噸）增速（%)34%23%18%10%15%路博潤潤英聯雪佛龍奧倫

37、耐雅富頓其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 雅富頓 公司成立于 2004 年， 是世界第四大潤滑油添加劑公司，在美國擁有 16%的市場份額。 主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業油方面，主要產品有液壓油、工業齒輪油、拖拉機油及潤滑脂復合劑。雅富頓整體產品性價比較高，且在特種品種添加劑上有競爭優勢，例如自動傳動液等。 資料來源：公司公告、招商證券 中國潤滑油添加劑企業以生產單劑為主，復合劑市場主要由中國潤滑油添加劑企業以生產單劑為主，復合劑市場主要由外資企業外資企業控制?？刂?。中國已經成為僅次于美國的全球第二大潤滑油消費市

38、場，2020 年國內潤滑油添加劑產量 73.2 萬噸，同比增長 3.3%，年均復合增長率為 6.1%；國內潤滑油添加劑進口量 32.2 萬噸，出口量 10.6 萬噸，出口保持較快增長。 （1）國內民營企業逐漸成為中國單劑市場主力軍。國內單劑市場曾經是大型石油公司下屬企業和民營企業各占半壁江山，近幾年民營企業快速發展，逐漸成為國內潤滑油添加劑生產的主力軍。早期國內民營小型單劑生產廠商的產品品種主要為分散劑、清凈劑、抗氧劑等，雖然產品質量仍存一定差距，但性價比高于國外同類產品。近年來，國內企業逐步開始在部分高端產品市場上與國外單劑廠商展開競爭，但技術含量高、具有一定特色的單劑市占率仍較低。 （2）

39、中國復合劑市場中外資企業占絕對控制地位。國內復合劑市場份額主要被國外潤滑油添加劑公司或其在國內設立的合資企業所占據，尤其是技術水平相對較高的高端復合劑產品，主要原因是：首先復合劑配方的研發、測試以及認證需要大量的資金投入、不斷的技術積累、輔以繁瑣的試驗程序并通過花費較高的技術認證；其次潤滑油添加劑技術的改進或升級往往需要與發動機新技術的研發相匹配，而先進發動機的研發大都被國際大型企業所壟斷，與之配套的潤滑油標準更是由國外制定，目前國內主要引用美國 API 標準。 圖圖 13：中國潤滑油添加劑行業：中國潤滑油添加劑行業產量產量及增速及增速 圖圖 14：中國潤滑油添加劑：中國潤滑油添加劑進出口量情

40、況進出口量情況 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：智研咨詢、招商證券 表表 4：中國主要潤滑油添加劑公司介紹：中國主要潤滑油添加劑公司介紹 公司公司 基本情況基本情況 主要產品主要產品 上海海潤添加劑有限公司 由中石化和潤英聯共同投資建設的合資公司，具備內燃機油復合劑達 4 萬噸的年生產能力。 目前已經形成了以汽機油復合劑和柴機油復合劑為主，船用油復合劑、齒輪油復合劑、液壓油復合劑等為輔的產品體系，產品的等級規格達到市場主流水平，是中石化最重要的復合添加劑生產基地。 無錫南方石油添加劑有限公司 成立于 2001 年，是原中石化布點在南方生產石油添加劑的定點企業。 主要產品有清凈劑、分散劑

41、、抗氧抗腐劑、防銹劑、降凝劑、復合劑、柴油清凈劑，根據無錫南方網站顯示，具備年產各種潤滑油添加劑 50,000 余噸生產能力， 其中單劑產量 30,000噸/年、復合劑產量 20,000 噸/年。主要為中石化、中石油、鐵道部等下屬企業配套生產各種中高潤滑油。 錦州惠發天合化學有限公司 于 2007 年成立，承接了遼寧天合精細化工股份有限公司的潤滑油添加劑業務，為天合化工集團主要子公司。 主營潤滑油添加劑、特種氟化物兩大系列精細化工產品。據公司介紹，其潤滑油添加劑產能 20 萬噸/年。 （自 2015 年 3月起，因未披露經審計的 2014 年度及后續年度財務信息等事項停牌至今，并于 2020

42、年 6 月 11 日起終止上市交易。 0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708020132014201520162017201820192020產量（萬噸）增速0510152025303520132014201520162017201820192020進口量（萬噸）出口量（萬噸） 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 錦州康泰潤滑油添加劑股份有限公司 成立于 1998 年，主營業務為潤滑油添加劑的研發、生產、銷售及服務。根據招股書，其 2017 年國內市場占有率為2.57%，國際市場占有率為 0.68%。 潤滑油添加劑業務中包含銷售自產潤滑油添加劑和銷售外購其他品

43、牌潤滑油添加劑兩部分。根據 2019 年年報，自產潤滑油添加劑部分銷售占比約為 66%。 新鄉市瑞豐新材料股份有限公司 成立于 1996 年，為國內領先民營潤滑油添加劑生產企業 從事油品添加劑和無碳紙顯色劑業務，能夠生產多種不同功能單劑及中低級別復合劑，公司銷售的潤滑油添加劑 95%以上為自產。 資料來源：公司公告、招商證券 中國潤滑油添加劑需求量穩中有增中國潤滑油添加劑需求量穩中有增，國內企業競爭力不斷增強國內企業競爭力不斷增強。我國是全球最大的潤滑油消費國之一，2020 年我國潤滑油添加劑需求量 94.8 萬噸，同比增長 1.3%，年均復合增長 3.4%。從需求結構來看，分散劑、黏度指數改

44、進劑以及清凈劑三種潤滑油添加劑占國內需求總量超過 65%。2016 年 9 月發動機潤滑油中國標準開發創新聯盟設立，行業內將逐步推出符合中國發動機技術特點的潤滑油標準體系和潤滑油產品技術標準， 此舉將在一定程度上打破外資潤滑油添加劑產品的先發優勢，增強國內潤滑劑添加劑企業的競爭力。上海市潤滑油品行業協會預計，我國潤滑油添加劑市場需求仍將穩步增長，2023 年國內潤滑油添加劑需求量可達 112 萬噸，約占同期全球市場的 20.63。 國內廠商已具備國內廠商已具備生產全部生產全部單劑單劑劑種的劑種的能力，能力，高端產品進口替代空間大。高端產品進口替代空間大。傳統單劑的化學反應原理與主體工藝路線已屬

45、于通用技術， 但由于其是混合物， 故各生產廠家采用不同助劑、 不同工藝控制所生產的單劑產品品質與性能差異較大，并且難以通過檢測指標驗證，往往需要通過實際使用來驗證產品。單劑方面，目前國內廠商已具備生產全部單劑劑種的能力，部分產品品質與國際企業不相上下，但在新型或特色單劑方面，國內廠商研發仍然不足，也較難實現規?；a，仍需依賴進口。復合劑方面，受到研發能力和開發成本等因素限制，國內復合劑的生產仍然是技術追隨者，有能力實現開發或規?；a的復合劑目前仍局限于中低端產品，高端復合劑產品主要依賴進口。近幾年我國潤滑油添加劑進口依賴度逐步下降，但依然超過 30%，未來仍有較大的進口替代空間。 圖圖 1

46、5：中國潤滑油添加劑行業需求量及增速：中國潤滑油添加劑行業需求量及增速 圖圖 16：中國潤滑油添加劑按功能分類占比情況：中國潤滑油添加劑按功能分類占比情況 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 潤滑油行業的發展對潤滑油添加劑有重要影響潤滑油行業的發展對潤滑油添加劑有重要影響，我國潤滑油消費量我國潤滑油消費量增長增長潛力大潛力大。全球范圍來看，以中國、印度為代表的亞太發展中國家市場成為全球潤滑油需求的主要驅動，根據艾媒咨詢數據，2019 年全球潤滑油需求量 4290 萬噸，近年來年均復合增長 3.6%，近幾年全球潤滑油市場主要驅動力因素包括：（1）亞太地區以及世界其他國家的

47、潤滑油市場對于潤滑油需求的不斷上升；（2）有關環保設備和車輛使用效率方面的法規推動了潤滑油的需求。2020 年我國潤滑油產量和需求量分別為 700 萬噸、716 萬噸，年均復合增速分別為 2.5%、2.4%，受全球新肺炎疫情影響增速也有所下降，應用于車用油、工業油、潤滑脂比例分別為 55%、30%、15%。我國潤滑油人均消費量仍然較低，剔除船用油后的人均潤滑油消費量仍不足 4 千克，與西歐和北美發達國家人均消耗 15-20 公斤的水平依然有一定差距，因此我國的潤滑油消費量仍有較大增長潛力。 0%1%2%3%4%5%0102030405060708090100201320142015201620

48、17201820192020需求量（萬噸）增速24%23%21%32%分散劑粘度指數改進劑清凈劑其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：近幾年我國潤滑油產量及需求量近幾年我國潤滑油產量及需求量 圖圖 18：我國潤滑油：我國潤滑油下游應用領域分布下游應用領域分布 資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：百川盈孚、招商證券 汽車和工程機械市場是潤滑油產品最大的應用領域汽車和工程機械市場是潤滑油產品最大的應用領域，持續拉動潤滑油需求增長持續拉動潤滑油需求增長。汽車與工程機械是潤滑油和潤滑油添加劑的重要消費市場和下游行業，直接影響潤滑油及添加劑市場的供需關系。 （1）我國汽車工業

49、的快速發展給車用潤滑油市場帶來廣闊的增長空間。車用潤滑油多應用于靠燃燒產生動力的內燃機，添加劑占比大約為 10-15%左右。截至 2021 底，全國機動車保有量 3.95 億輛，其中汽車 3.07 億輛，隨著我國機動車保有量以及總行駛里程的持續增加，車用潤滑油需求也逐步增加，為我國潤滑油添加劑的發展提供了廣大的市場空間?；靹恿ζ噷櫥偷男枨笈c傳統汽車類似，應用環節包括發動機、變速箱、連接件、減震、冷卻系統、制動系統； 純電動汽車除發動機環節外， 其他環節均對潤滑油存在需求， 新能源汽車用潤滑油的市場需求前景較為明朗。 （2） 工程機械行業的穩步發展是潤滑油需求的重要保障之一。 工程機械是裝

50、備工業的重要組成部分， 分為挖掘機械、鏟土運輸機械、工程起重機械、工業車輛等，其中挖掘機、裝載機、起重機為主要設備。2020 年我國工程機械設備保有量的 906 萬臺，年均復合增長 7.32%，經過幾十年的發展，我國工程機械行業已進入穩定發展階段。 圖圖 19：中國：中國汽車汽車保有量及保有量及產量情況產量情況 圖圖 20：中國工程機械主要設備保有量：中國工程機械主要設備保有量 資料來源：Wind 資訊、招商證券 資料來源：中商情報網、招商證券 隨著環保要求的不斷提高隨著環保要求的不斷提高，滿足節能環保的多功能添加劑成為新的需求。，滿足節能環保的多功能添加劑成為新的需求。2013 年 2 月，

51、關于加強內燃機工業節能減排的意見提出開發適于內燃機應用替代燃料專用潤滑油和排氣后處理技術。2013 年 9 月，大氣污染防治行動計劃中提出加快制訂重點行業排放標準以及汽車燃料消耗量標準、油品標準、供熱計量標準等。2016 年起，中華人民共和國大氣污染防治法規定，潤滑油添加劑以及其他添加劑的有害物質含量和其他大氣環境保護指標應當符合有關標準的要求，不得增加新的大氣污染物排放。隨著環保標準要求的提高和人們的環保意識的加強，發展滿足節能環保的多功能添加劑成為新的需求，對添加劑的配方設計產生了較大影響，汽油發動機油低磷化、柴油發動機油低灰分化、延長潤滑油的使用壽命、提高生物降解性等新需求指引了添加劑未

52、來發展方向。 表表 5：潤滑油添加劑行業主要：潤滑油添加劑行業主要相關相關政策政策 政策名稱政策名稱 時間時間 相關內容相關內容 關于加強內燃機工業節能減排的意見 2013 年 2 月 加強內燃機高效燃用替代燃料、有效控制非常規排放等基礎研究，開發適于內燃機應用替代燃料專用潤滑油和排氣后處理技術。 010020030040050060070080020132014201520162017201820192020產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）55%30%15%車用油工業油潤滑脂050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017

53、2018 2019 2020 2021保有量（萬輛）產量（萬輛）0%5%10%15%20%25%0200400600800100020102011201220132014201520162017201820192020保有量（萬臺）同比（%） 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 產 業 結 構 調 整 指 導 目 錄 （2013 年修正） 2013 年 5 月 鼓勵高標準油品生產技術開發與應用。 大氣污染防治行動計劃 2013 年 9 月 加快制訂重點行業排放標準以及汽車燃料消耗量標準、油品標準、供熱計量標準等，完善行業污染防治技術政策和清潔生產評價指標體系；不斷提高低速汽車節能環保要

54、求，減少污染排放，促進相關產業和產品技術升級換代；加強脫硫、脫硝、高效除塵、揮發性有機物控制、柴油機排放凈化、環境監測。 中華人民共和國大氣污染防治法 2016 年 1 月 發動機油、氮氧化物還原劑、燃料和潤滑油添加劑以及其他添加劑的有害物質含量和其他大氣環境保護指標，應當符合有關標準的要求，不得損害機動車船污染控制裝置效果和耐久性，不得增加新的大氣污染物排放。 石油和化學工業“十三五”發展指南 2016 年 4 月 促進產品高端化發展。加快油品質量升級，健全油品質量標準體系，重點發展高附加值、綠色環保的合成材料。 能源發展“十三五”規劃 2016 年 12 月 提升能源消費清潔化水平，逐步構

55、建節約高效、清潔低碳的社會用能模式。 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2018 年 7 月 明確加快車船結構升級、加快油品質量升級、強化移動源污染防治等。 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 改造提升傳統產業，推動石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產業布局優化和結構調整，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、公司是公司是國內潤滑油添加劑國內潤滑油添加劑領先企業領先企業，有望迎來快速有望迎來快速成長成長期期 公司公司潤滑油添加劑潤滑油添加劑技術優勢顯著，技術優勢顯著，多個多個復合劑產品獲復合劑產品

56、獲得得 API 認證。認證。公司潤滑油添加劑整體技術水平國內領先，掌握多項業界領先的核心技術，具有多項在用的國內領先、填補國內空白甚至國際領先的技術工藝。2021 年公司技術方面實現了歷史突破，高壓抗磨液壓油復合劑以 0.8%的劑量在 SwRI 通過 Denison T6H20C 臺架試驗；用公司研制的汽油機油復合劑產品 RF6176 調制的 SN 5W-30 汽油機油通過了 API SN 規定的全部 4 個發動機臺架測試和所有理化性能及模擬試驗評測； 用公司研制的柴油機油復合劑產品 RF6078 調制的 API CI-4 15W-40 柴油機油通過全部發動機臺架試驗。2022 年 3 月公司

57、研制的汽油機油復合劑產品 RF6188 調制的 APISP5W-30 汽油機油通過了 API 程序 VIII發動機臺架測試，至此該款汽油機油通過了 APISP 規格中要求的全部發動機臺架試驗。以上事實證明了公司產品的性能與品質等級，有助于進一步提升公司的核心競爭力，為公司實現單劑向復合劑、中低端向中高端的戰略轉型邁出了堅實厚重的一步，為公司加快進入主流市場奠定了堅實的基礎。 公司核心產品具有一定的競爭優勢，公司核心產品具有一定的競爭優勢，產品質量有保證、原材料產品質量有保證、原材料配套配套完善完善且產品品種齊全且產品品種齊全。 （1） 產品質量保證： 企業依靠自身科研力量， 持續進行技術和工藝

58、改進使得潤滑油添加劑系列產品的性能穩定提升，公司添加劑產品在濁度、沉淀值、產品收率、質量穩定性等方面與國內同類產品相比具有一定的優勢，公司已成為國內外多個著名潤滑油生產商的合作伙伴。 （2）原材料拓展：精細化工行業原材料是產品質量的重要保證，為了保證產品質量性能的穩定可靠，公司一直在核心原材料的自產化上不斷探索進步，目前公司通過自主研發的離子交換法生產工藝自主生產十二烷基酚，填補國內空白， 保證了公司酚鹽類清凈劑產品的市場競爭力，同時降低了成本；公司自主研發并建設的 a-烯烴的烷基化裝置可以生產高品質的線性長鏈烷基苯，保證了磺酸鹽類清凈劑的產品質量；另外，3.5-甲酯是高溫抗氧劑的重要原料，公

59、司也已經具備自主制造能力。 （3）產品品類齊全：公司具有完整的主流單劑自主生產能力，產品線覆蓋清凈劑、分散劑、ZDDP、高溫抗氧劑等多個系列，公司單劑產品質量穩定、性價比較高，在國外市場存在較大的需求潛力，同時在國內市場也已擁有了較高的行業知名度和美譽度。單劑品類齊全，是進行復合劑配方研發、復合劑 API 認證的基礎與前提條件，是以單劑向復 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 合劑轉型，進入主流市場的堅實基礎，也是公司較國際四大之外其他公司的核心優勢。潤滑油添加劑復合劑方面，公司目前已自主掌握了 CD 級、CF-4 級、CH-4 級、CI-4 級、CK-4 級柴油機油復合劑配方工藝，S

60、E 級、SF 級、SG級、SJ 級、SL 級汽、SM 級、SN 級、SP 級汽油機油復合劑配方工藝以及天然氣發動機油復合劑、摩托車油復合劑、船用系統油、船用汽缸油復合劑、抗磨液壓油復合劑、齒輪油復合劑等配方工藝，其中 CI-4、SN、SP 級別復合劑已經通過國外權威的第三方臺架測試。 公司可滿足不同客戶的需求， 同時還可以根據客戶的需求提供各類型的定制產品。 公司公司潤滑油添加劑潤滑油添加劑業務經營規模業務經營規模穩步增長穩步增長，市場占有率穩步提高，市場占有率穩步提高。近幾年公司潤滑油添加劑業務快速增長，2021 年實現收入和毛利潤分別為 9.96 億、3.07 億元，同比分別增長 26.2

61、%、12.1%，年均復合增長 32.1%、36.4%。2021年公司潤滑油添加劑產銷量分別為 7.4 萬、6.7 萬噸，同比分別增長 21.2%、10.9%，銷售均價 1.48 萬元/噸，同比上漲 13.8%，主要是公司產品有所提價和產品結構優化。2020 年公司潤滑油添加劑產量國內占比約 8.3%，較 2017 年提高 3.5 pct；公司潤滑油添加劑產品國際市場占有率 1.4%，較 2017 年提高 0.8 pct。 圖圖 21：公司潤滑油添加劑收入及毛利情況公司潤滑油添加劑收入及毛利情況 圖圖 22：公司潤滑油添加劑產銷情況公司潤滑油添加劑產銷情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源

62、：公司公告、招商證券 公司公司在建及規劃在建及規劃新項目充足，新項目充足，有望有望打開未來成長空間打開未來成長空間。公司 IPO 募集資金凈額 10.4 億元，用于建設“年產 6 萬噸潤滑油添加劑單劑產品和 1.28 萬噸復合劑產品項目” ，超募資金用于建設“潤滑油添加劑科研中心項目” 、 “年產 15200噸潤滑油添加劑系列產品技術改造項目”和補充流動資金等。2021 年 12 月公司公告，擬投資 10 億元在新鄉市建設年產 15 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目，預計達產后年收入 17.9 億元，凈利潤 3.4 億元，擬于 2023 年底完工。 （1）年產 6 萬噸潤滑油添加劑單劑產品和 1.

63、28 萬噸復合劑產品項目。本項目為公司“滄州潤孚添加劑有限公司年產 15 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目”一期，具體產品包括年產 1 萬噸硫化烷基酚鈣系列產品（清凈劑） 、2 萬噸磺酸鹽系列產品（清凈劑） 、2 萬噸烷基硫代磷酸鋅系列產品（抗氧抗腐劑） 、1 萬噸/年無灰分散劑以及 1.28 萬噸復合劑產品（復合劑主要由上述單劑產品調配而成） ，實施后將進一步提升公司產品在國內外市場的競爭力。 （2）年產 15200 噸潤滑油添加劑系列產品技術改造項目。該項目在新鄉原廠區內對潤滑油添加劑系列產品項目進行技術改造， 主要建設 2800 噸/年工業用油復合劑系列產品、 2400 噸/年有機鉬和磷酸脂

64、抗磨劑及粘指劑生產線、 10000噸/年烷基水楊酸鈣等生產線及配套設施。 表表 6：公司公司 IPO 募投募投項目及超募項目項目及超募項目情況情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元） 計劃計劃使用募集使用募集資金資金金額（萬元）金額（萬元） 具體產品具體產品 預計投產時間預計投產時間 1 年產 6 萬噸潤滑油添加劑單劑產品和 1.28 萬噸復合劑產品 34224 34000 1 萬噸/年硫化烷基酚鈣系列、2 萬噸/年磺酸鹽系列、2萬噸/年烷基硫代磷酸鋅系列、1 萬噸/年無灰分散劑以及 1.28 萬噸復合劑。 2022 年 12 月 2 潤滑油添加劑科研中心項目 135

65、00 13000 2023 年 12 月 3 年產 1.52 萬噸潤滑油添加劑系列產品技術改造項目 3500 3500 2800 噸/年工業用油復合劑、2400 噸/年有機鉬和磷酸脂抗磨劑及粘指劑、10000 噸/年烷基水楊酸鈣等。 2022 年 12 月 0%10%20%30%40%020040060080010001200201620172018201920202021收入（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率050001000015000200000246820172018201920202021產量（萬噸）銷量（萬噸）均價（元/噸）:右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 4 補充

66、流動資金 21000 5 新鄉年產 15 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目 100000 20000 2023 年 12 月 資料來源：公司公告、招商證券 四四、全球無碳紙顯色劑、全球無碳紙顯色劑行業行業龍頭，龍頭，將持續將持續貢獻穩定業績貢獻穩定業績 無碳紙顯色劑產品（即無碳復寫紙顯色劑）是造紙化學品的高端產品，主要應用于無碳復寫紙的生產。無碳紙顯色劑產品（即無碳復寫紙顯色劑）是造紙化學品的高端產品，主要應用于無碳復寫紙的生產。無碳復寫紙屬高檔辦公用紙，具有可控壓敏顯色特點，技術含量高，應用領域主要為郵電、銀行、商業、稅務等，包括各種多聯的發票、收據、快遞單、空白打印紙等。無碳紙顯色劑可以分為無

67、機和有機兩種類型，無機顯色劑包括活性白土顯色劑及合成硅酸鋁鈉顯色劑，有機顯色劑包括酚醛樹脂顯色劑和水楊酸類顯色劑。 表表 7：無碳紙顯色劑主要產品類型無碳紙顯色劑主要產品類型 主要產品主要產品 產品性能產品性能 有機類 酚 醛 樹 脂顯色劑 酚醛樹脂顯色劑早期使用的是對苯基酚醛樹脂，它改善了使用活性白土的一些缺點。因為對苯基苯酚單體成本高和追求更佳之圖像穩定性，后來發展出了烷基酚醛樹脂，并與鋅形成螯合型樹脂，它具有顯色密度深、耐水性好的優點，但發色速度慢，長期保存會變色發黃。 水 楊 酸 鋅顯色劑 上世紀 70 年代初日本開發出水楊酸類顯色劑， 后來經過多種改良， 發展為用芳烷基改性水楊酸多價

68、金屬鹽為主要結構的顯色劑。這一類型統稱為水楊酸鋅顯色劑。水楊酸鋅顯色劑顯色能力高、色調鮮艷，尤其低溫仍能較快顯色。但耐光老化性能還不夠好?；谒畻钏徜\顯色劑，我國成功開發了水楊酸鹽改性酚醛樹脂顯色劑，它兼具了水楊酸鋅和酚醛樹脂的優點，其顯色效果和耐光性增強，得到廣泛使用。 無機類 活 性 白 土及 合 成 硅酸鋁鈉 活性白土，常用蒙托石族粘土經酸作活化處理而制成。合成硅酸鈉的性能類似于活性白土，可以同活性白土配合使用?；钚园淄令愶@色劑最早開發，由于它顯色快、價格便宜等特點，曾一度廣泛應用，但這種顯色劑對濕氣敏感和耐光性不佳，后來被有機顯色劑大量取代。 資料來源：公司公告、招商證券 無碳復寫紙可

69、分為耦合型（它顯色）和自載型（自顯色） ，目前國內生產的主要是耦合型。無碳復寫紙可分為耦合型（它顯色）和自載型（自顯色） ，目前國內生產的主要是耦合型。屬于化學反應型的涂布加工紙，主要由三層組成：上紙（CB 紙） 、中紙（CF/CB 紙）和下紙（CF 紙） 。中下紙 CF 面涂有無碳紙顯色劑，上中紙 CB 面涂有無色染料微膠囊，在筆尖、打印針等施加壓力的作用下，無色染料微膠囊破裂，釋放出其中的無色染料前體（電子給體）與 CF 紙上的顯色劑（吸引電子）發生顯色反應而顯現顏色。 公司是國內該類產品的開創者和領導者，處于國內龍頭地位。公司是國內該類產品的開創者和領導者，處于國內龍頭地位。公司目前主要

70、生產水楊酸類無碳紙顯色劑，以水楊酸、苯乙烯為主要原料經過合成、乳化制成。水楊酸和苯乙烯在催化劑作用下生成的芳烷基取代水楊酸與多價金屬化合物進行反應，反應溫度為 50-200，時間 15-20 小時，反應完成后經過精制得到改性芳烷基取代水楊酸樹脂多價金屬鹽。乳化過程中，采用特殊的加料模式，使乳化出的顯色劑粒子的平均粒徑處于可控范圍內，產出的改性水楊酸鋅樹脂乳液既有低溫顯色速度快、 色澤鮮艷的優點， 又有顯色濃度深、 字跡光老化性能優良、 涂層光老化不易變黃等優點。 圖圖 23：無碳復寫紙結構圖無碳復寫紙結構圖 圖圖 24：公司無碳紙顯色劑工藝流程圖公司無碳紙顯色劑工藝流程圖 資料來源：公司公告、

71、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 公司是全球公司是全球無碳紙顯色劑市場無碳紙顯色劑市場龍頭，該業務龍頭，該業務將持續將持續貢獻貢獻穩定業績。穩定業績。無碳紙顯色劑是公司傳統競爭優勢業務，國內具備較強研發、生產能力的企業不足 10 家，年產量超過千噸的企業僅三四家，公司具備產能 1 萬噸/年，是國內最大的無碳紙顯色劑生產企業，且具有自主知識產權，產品質量水平處于國內領先水平。2019 年公司無碳紙顯色劑國內市場占有率 68.2%，全球市場占有率 34.1%，替代了進口同時出口歐美等地區，成為全球最大的無碳紙顯色劑產品供應商之一。2021 年公司無

72、碳紙顯色劑業務收入 7428 萬元，毛利潤 2128 萬元，近幾年總體保持平穩。由于行業發展相對成熟，下游市場受到熱敏紙、辦公無紙化、電子數據交換業的沖擊，全球市場基本處于供求平衡階段，因此該產品不作為公司未來重點發展及推廣的產品，將保持該類產品銷售規模相對穩定，因此，顯色劑系列產品能夠繼續依靠公司積累的技術實力及市場聲譽，保持較高的利潤率，持續為公司提供相對穩定的業績貢獻。 圖圖 25：公司公司無碳紙顯色劑業務無碳紙顯色劑業務收入和收入和毛利毛利情況情況 圖圖 26：公司公司無碳紙顯色劑無碳紙顯色劑產銷情況產銷情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 五五、關鍵假設及

73、盈利預測關鍵假設及盈利預測 1、關鍵關鍵假設假設 假設 2022-2024 年公司核心產品潤滑油添加劑新產能順利投產，復合劑產品加速放量，潤滑油添加劑整體收入分別為 17.19 億、25.34 億、33.93 億元，毛利率分別為 33.3%、33.2%、33.6%；無碳紙顯色劑收入分別為 0.77 億、0.80億、0.83 億元，毛利率維持 32%。 2、盈利預測、盈利預測 表表 8：公司各公司各主營產品主營產品收入收入及盈利預測及盈利預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 一、一、潤滑油添加劑潤滑油添加劑 收入（百萬元） 581 789 996 1719 2

74、534 3393 增速 29.9% 35.9% 26.2% 72.6% 47.4% 33.9% 成本（百萬元） 403 516 689 1147 1691 2252 毛利（百萬元） 177 274 307 572 842 1141 毛利率 30.5% 34.7% 30.8% 33.3% 33.2% 33.6% 二、二、無碳紙顯色劑無碳紙顯色劑 收入（百萬元） 74 56 74 77 80 83 增速 -4.6% -24.6% 32.2% 3.4% 4.6% 3.7% 成本（百萬元） 50 36 53 52 55 57 毛利（百萬元） 24 20 21 25 26 27 毛利率 32.3% 35

75、.2% 28.6% 32% 32% 32% 三、其他業務三、其他業務 收入（百萬元） 1.75 15.57 10.71 11.25 11.81 12.40 增速 -68.5% 789.7% -31.2% 5.0% 5.0% 5.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090201620172018201920202021收入（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率020004000600080001000012000020004000600080001000020172018201920202021產量（噸）銷量（噸）均價（元/噸）:右軸 敬請閱讀末頁的

76、重要說明 17 公司深度報告 成本（百萬元） 1.27 11.36 9.34 9.78 10.27 10.79 毛利（百萬元） 0.48 4.21 1.37 1.46 1.54 1.61 毛利率 27.4% 27.0% 12.8% 13% 13% 13% 資料來源：公司公告、招商證券 盈利預測：盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.69 億、4.04 億、5.98 億元（若不考慮股權激勵費用則分別為 3.55 億、4.62 億、6.28 億元），EPS 分別為 1.79、2.69、3.99 元，當前股價對應 PE 分別為 34、23、15 倍。首次覆蓋，給予“強烈

77、推薦”投資評級。 六、風險提示六、風險提示 1、原材料成本上漲。、原材料成本上漲。公司主要原材料主要為原油的下游產品、副產品或者衍生品。公司主要采取“基于安全庫存、以銷定產、以產定購”的采購模式。若上述原材料價格出現持續大幅波動，或由于客觀原因產生供應緊張情況，公司經營業績將存在波動的風險。 2、下游需求不及預期。、下游需求不及預期。潤滑油下游主要為汽車和工業領域，同時公司計劃大力推進復合劑產品的 API 認證工作，API認證門檻高、費用貴、通過難度大，如果下游行業增長放緩或 API 認證未能成功通過，將導致需求不及預期。 3、新項目投產不及、新項目投產不及預期。預期。新項目容易受審批、政策、

78、調試等多方面因素影響，能否順利投產存在一定的不確定性，若投產不及預期，將影響公司業績。 圖圖 27：瑞豐新材瑞豐新材歷史歷史 PE Band 圖圖 28：瑞豐新材瑞豐新材歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x020406080100120140Nov/20May/21Nov/21May/22(元)2.7x3.8x4.9x6.1x7.2x020406080100120140Nov/20May/21Nov/21May/22(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負

79、債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1981 1957 2167 2594 3188 現金 1434 1160 1043 1055 1219 交易性投資 200 211 211 211 211 應收票據 1 0 0 0 0 應收款項 107 164 245 356 473 其它應收款 1 1 1 2 3 存貨 108 290 453 659 870 其他 131 130 213 310 411 非流動資產非流動資產 322 501 595 679 754 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 170 285 388 480 562

80、 無形資產商譽 72 72 65 58 53 其他 80 143 142 140 139 資產總計資產總計 2303 2458 2762 3273 3942 流動負債流動負債 226 300 455 642 834 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 152 248 399 579 765 預收賬款 28 8 12 18 23 其他 46 44 44 45 46 長期負債長期負債 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 0 負債合計負債合計 226 300 456 642 834 股本 150 150 150 150 150 資本公積金 1531 1531

81、1531 1531 1531 留存收益 396 477 626 949 1426 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2077 2158 2307 2630 3107 負債及權益合計負債及權益合計 2303 2458 2762 3273 3942 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 217 58 128 220 411 凈利潤 183 201 269 404 598 折舊攤銷 27 31 42 52 62 財務費用 4 4 (9) (8) (9) 投資收益 (1) (

82、1) (7) (7) (7) 營運資金變動 4 (176) (187) (246) (258) 其它 (0) (0) 20 25 25 投資活動現金流投資活動現金流 10 (201) (135) (135) (135) 資本支出 (32) (194) (141) (141) (141) 其他投資 42 (7) 7 7 7 籌資活動現金流籌資活動現金流 1011 (124) (111) (72) (112) 借款變動 (35) (37) (0) 0 0 普通股增加 38 0 0 0 0 資本公積增加 1004 0 0 0 0 股利分配 0 (120) (120) (81) (121) 其他 4

83、34 9 8 9 現金凈增加額現金凈增加額 1238 (267) (118) 13 164 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 861 1081 1807 2626 3489 營業成本 563 752 1209 1756 2320 營業稅金及附加 7 5 9 13 18 營業費用 13 22 72 100 115 管理費用 48 69 132 184 227 研發費用 23 37 87 118 133 財務費用 (4) (33) (9) (8) (9) 資產減值損失 (1) (3) (3) (3) (3) 公 允 價 值 變

84、 動 收 益 0 3 3 3 3 其他收益 3 2 2 2 2 投資收益 1 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 214 233 311 466 690 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 2 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 213 231 309 465 688 所得稅 30 30 40 60 90 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 183 201 269 404 598 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 31% 26% 67% 45%

85、33% 營業利潤 88% 9% 33% 50% 48% 歸母凈利潤 86% 10% 34% 50% 48% 獲利能力獲利能力 毛利率 34.6% 30.5% 33.1% 33.1% 33.5% 凈利率 21.2% 18.6% 14.9% 15.4% 17.2% ROE 12.4% 9.5% 12.0% 16.4% 20.9% ROIC 12.2% 8.2% 11.8% 16.1% 20.6% 償債能力償債能力 資產負債率 9.8% 12.2% 16.5% 19.6% 21.2% 凈負債比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 8.8 6.5 4.8 4.0 3.8 速動

86、比率 8.3 5.6 3.8 3.0 2.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.7 0.9 1.0 存貨周轉率 5.5 3.8 3.3 3.2 3.0 應收賬款周轉率 8.3 7.9 8.8 8.7 8.4 應付賬款周轉率 5.5 3.8 3.7 3.6 3.5 每股資料每股資料(元元) EPS 1.22 1.34 1.79 2.69 3.99 每股經營凈現金 1.44 0.39 0.86 1.46 2.74 每股凈資產 13.85 14.39 15.38 17.54 20.72 每股股利 0.80 0.80 0.54 0.81 1.20 估值比率估值比率 PE 50.4 4

87、5.9 34.3 22.8 15.4 PB 4.4 4.3 4.0 3.5 3.0 EV/EBITDA 37.2 38.3 25.2 16.9 11.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 周錚：周錚：招商證券化工行業首席分析師。金融學碩士，2015 年加入招商證券。曾供職于天相投顧、華創證券、方正證券。 曹承安：曹承安：招商證券化工行業高級分析師。上

88、海交通大學碩士，2020 年加入招商證券，曾供職于中化國際、浙商證券。 趙晨曦：趙晨曦：招商證券化工行業研究員?；瘜W工程碩士，2021 年加入招商證券，曾供職中國節能、首創證券。 連瑩：連瑩：招商證券化工行業研究員。復旦大學化學博士，2022 年加入招商證券。 評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20

89、%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。