奈雪的茶-行業競爭帶來較大盈利不確性-210901（54頁）.pdf

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1、奈雪過去三年(2018-2020)持續處于虧損狀態。即使扣除一次性的費用，奈雪在2020年的核心凈利潤也只有1,664萬人民幣，核心凈利潤率僅為0.5%。管理層認為，目前較低的利潤率主要是因為:(1)在尚不成熟的市場里，老店需要招募并培訓額外的員工，作為新店的員工池，加大了店鋪的員工費用;(2)傳統奈雪店受到現制歐包烘焙的拖累，員工數過多，運營效率較低。管理層相信，隨著各地市場的逐漸成熟以及奈雪PRO店的大規模鋪開，公司將大幅降低單店員工和租金費用，單店的平均運營費用率將逐漸下降，利潤率將逐漸上升。管理層目標未來5年凈利潤率達到10%。我們認為，目前來看，達到該利潤率目標難度較大。作為現制茶飲

2、第一股，我們沒有足夠的行業歷史數據來分析奈雪未來的盈利能力。然而，現制茶飲行業與連鎖餐飲行業有很多相似處，兩有都屬丁兄爭較為激烈的行業，主要的增長動力都來自于大規模店鋪擴張。期過對食次行業的代表性企業海底撈的財務分析，我們認為奈雪未來幾平的盈利能刀存在較大的不確定性。我們的擔憂主要來自于以下幾個方面:(1大規模展店對店效的負面影響有可能將延續過去三年，隨著奈雪店鋪在1、2線城市的密度不斷加大，公司每筆訂單的平均銷售價值(ticket size)基本保持穩定，但平均單店的日訂單量則逐年下降。這也就導致了公司的單店平均銷售額持續衰退。未來三年，公司將繼續在一、二線城市加強店鋪的密度。公司計劃于20

3、21年新開至少300家店，2022年與2023年每年都新開至少350家店。為了控制運營費用,提升運營效率,公司稱未來三年新開的1,000 家店中,至少70%為奈雪PRO店。管理層認為店鋪密度的上升將會提升品牌在非成熟市場的影響力，從而對店效有正向的幫助。然而，基于對海底撈的歷史數據分析，我們對奈雪木米店效旳定分開個小觀。同樣是定位高端市場并且主要聚焦一、二線城市，海底彷自從2018中上)以后店鋪網絡大幅擴張。而隨著店數的不斷上升，其翻臺率苻續下跌。即使疫情在1H21有所好轉，海底撈的翻臺率依然處于一個較低的水十。因此,我們很難相信奈雪未來能夠在店數大幅擴張的情況下，扭轉單店銷售額持續下降的趨勢。如我們前文所述，高端現制茶飲的定價是有上限的，一旦單價接近了30元人民幣，消費者的價格敏感度將大幅升高。奈雪目前已經是現制茶飲行業中產品定價最高的茶飲企業，未來價格上升空間有限。另一方面，考慮到公司對產品質量的堅守，我們相信奈雪將繼續使用高質量的原材料(包括新鮮水果、鮮奶和高質量的茶葉)用于茶飲的生產。因此，原材料成本方面的下降空間也不大。管理層認為，未來收入規模的上升將在一定程度上提升奈雪在供應商面前的議價能力，從而降低采購成本。然而以海底撈為例，隨著其收入的大幅擴張，海底撈在過去五年的毛利率并沒有得到提升，反而在近幾年有所下滑。