【公司研究】華特氣體-特種氣體國內領導者乘半導體國產化浪潮加速成長-20200114[26頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 華特氣體華特氣體（688268） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 01 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 化工/化學制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 61 元 目標目標價格價格 86.67 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 120.00 流通A 股股本(百萬股) 27.23 A 股總市值(百萬元) 7,320.00 流通A 股市值(百萬元) 1,660.85 每股凈資產(元) 6.73 資產負債率(%) 23.46 一年內最高/最低(元) 61.50/42.16 作者作者 鄒潤

2、芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 崔宇崔宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518060002 陳俊杰陳俊杰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070009 趙宗原趙宗原 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 特種氣體國內領導者，乘半導體國產化浪潮加速成長特種氣體國內領導者，乘半導體國產化浪潮加速成長 華特氣體是一家什么樣的公司？競爭優勢在哪里？華特氣體是一家什么樣的公司？競爭優勢在哪里？ 公司主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體 和相關

3、氣體設備與工程業務。產品廣泛用于半導體、顯示面板、光伏能源、 光纖光纜等行業，其中半導體領域特種氣體約占特氣收入的 70%。 2016-2019Q3，公司分別實現營業收入 6.5、7.8、8.1、6.1 億元。同期凈利 潤分別為 0.38、 0.49、 0.68、 0.64 億元， 同比分別增長-24.6%、 26.4%、 39.9%、 46.0%，未來隨著半導體國產化進程加速，公司有望迎來加速成長的階段。 公司的核心競爭優勢在于客戶的認證壁壘以及合成、純化、混配等生產環 節的 know-how。 公司客戶涵蓋了中芯國際、 華虹宏力、 長江存儲、 臺積電、 京東方等國內一線知名客戶。還進入了

4、ASLM、英特爾、美光、德州儀器、 海力士等全球領先的半導體企業供應鏈體系?？蛻魧怏w供應商的選擇均 需經過審廠、產品認證 2 輪嚴格的審核認證，周期長達 2-3 年；在與氣 體供應商建立合作關系后不會輕易更換氣體供應商。 特氣行業的市場空間有多大？特氣行業的市場空間有多大？ 2017 年全球特種氣體市場規模 241 億美元， 同比增長 11.55%， 其中電子特 氣市場規模達到約 178 億元，2010-2017 年中國特種氣體市場平均增速達 15.48%，預計 2022 年國內特氣市場將達到 411 億元的規模。 集成電路和顯示面板對電子氣體的需求共占下游總需求的 79%。在半導體 行業，

5、電子氣體的需求占半導體材料需求的 14%，是僅次于硅片的第二大 半導體材料。 公司未來的增長點在哪里？公司未來的增長點在哪里？ 一是行業規模的擴張：根據我們的統計，2019 年處在產能爬坡的晶圓廠有 13 座， 另外還有 12 座晶圓廠于 2019 年投產， 未來幾年行業產能的增加將 相應的帶動特氣的需求增加。同時隨著制造工藝制程的飛速發展，對電子 氣體的純度要求和氣體質量穩定性要求也越來越高，隨著半導體制程節點 的進一步縮小， 每片晶圓的成本越來越高， 特種氣體的消耗量也逐漸增多。 二是來自于公司自身品類的增加：公司現在已經有 20 幾種特氣實現了進 口替代，最近幾年保持每年研發推出 2-3

6、 種新氣體的節奏?，F在還有 13 種氣體項目在研。 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2019-2020 年凈利潤分別為 0.88 億、1.43 億、 1.79 億，對應 PE 為 74.4X、45.7X、36.5X。首次覆蓋，給與公司 2020 年 73 倍 PE，目標價格 86.87 元。 風險風險提示提示：國內半導體投資不及預期、公司新品開發不及預期、國外公司 價格競爭加劇。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 786.83 817.54 869.16 1,177.19 1,459.34 增長率(%) 19.71 3.

7、90 6.31 35.44 23.97 EBITDA(百萬元) 111.91 125.24 116.65 174.85 237.33 凈利潤(百萬元) 48.51 67.85 87.78 142.94 179.13 增長率(%) 26.42 39.86 29.38 62.83 25.32 EPS(元/股) 0.40 0.57 0.73 1.19 1.49 市盈率(P/E) 134.69 96.30 74.43 45.71 36.48 市凈率(P/B) 13.01 11.80 9.83 4.71 4.17 市銷率(P/S) 8.30 7.99 7.52 5.55 4.48 EV/EBITDA 0

8、.00 0.00 53.93 33.68 24.54 -16% -7% 2% 11% 20% 29% 38% 47% 2019-012019-052019-09 華特氣體化學制品 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 深耕氣體行業，國內特氣的領導者深耕氣體行業，國內特氣的領導者 . 4 1.1. 突破國外壟斷，特種氣體國產化先行者 . 4 1.2. 20 年歷史，股權結構穩定 . 5 1.3. 營收利潤穩步增長，國內晶圓廠投建帶動業績增長 . 7 2. 特種氣體空間廣闊，國產替代需求迫切特種氣體空間廣闊，國產替代需求迫切 . 8 2.1.

9、特種氣體是電子工業的“血液” . 8 2.2. 特種氣體前景廣闊 . 10 2.3. 晶圓廠大規模投建，帶動特種氣體需求 . 11 2.4. 工藝制程的發展對特種氣體提出了更高要求 . 13 2.5. 外資壟斷，國內企業開始突圍 . 15 3. 進入各大知名晶圓廠，產品放量在即進入各大知名晶圓廠，產品放量在即. 17 3.1. 進入國內外知名客戶供應鏈，部分產品市占率較高 . 17 3.2. 新產品穩步推進. 19 3.3. 募投項目打開產能瓶頸 . 21 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務按類型收入情況占比 . 4 圖 2：公司毛利潤按類型占

10、比情況 . 4 圖 3：特種氣體按領域劃分收入結構 . 5 圖 4：公司按地區分類收入情況 . 5 圖 5：公司歷史 . 6 圖 6：公司股權結構圖 . 6 圖 7：公司營業收入情況 . 7 圖 8：公司凈利潤情況 . 7 圖 9：公司三費占比 . 7 圖 10：公司毛利率、凈利率 . 7 圖 11：公司經營活動現金流良好 . 8 圖 12：研發費用占收入比重 . 8 圖 13：中國工業氣體市場規模 . 10 圖 14：中國特種氣體市場規模 . 10 圖 15：2018 中國特種氣體下游細分領域占比. 11 圖 16：2017 中國高純電子氣體下游細分領域占比 . 11 圖 17：2016 半

11、導體材料需求結構占比 . 11 圖 18：全球集成電路市場規模 . 12 圖 19：中國集成電路市場規模 . 12 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 20：中國電子特氣市場規模 . 13 圖 21：晶圓材料市場需求變化 . 14 圖 22：不同技術節點下單位邏輯芯片消耗材料金額 . 14 圖 23：不同技術節點下單位邏輯芯片消耗材料增長率 . 14 圖 24：不同技術節點下存儲芯片消耗材料金額 . 14 圖 25：不同技術節點下存儲芯片消耗材料增長率 . 14 圖 26：2017 中國特種氣體市場供應商占比 . 15 圖 27：每年新增氣體種類數量（個） . 19 圖

12、 28：公司 2018 年通過認證產品次年銷售情況預測 . 19 表 1：公司主要產品情況 . 4 表 2：特種氣體分類與用途 . 9 表 3：半導體電子特氣分類 . 9 表 4：特種氣體生產工序 . 9 表 5：已投產的 FAB 廠. 12 表 6：產能爬坡的 FAB 廠 . 12 表 7：行業進入壁壘 . 15 表 8：行業主要產業政策 . 16 表 9：國內主要的特種氣體上市公司（含新三板） . 16 表 10：主要產品認證情況 . 17 表 11：主要客戶銷售情況 . 18 表 12：公司產品實現進口替代過程及 17 年市場占有率 . 18 表 13：公司主營業務收入按供氣模式劃分（單

13、位：萬元） . 18 表 14：公司在研項目匯總 . 20 表 15：特種氣體銷售價格 . 21 表 16：中國特種氣體產能 （噸） . 21 表 17：公司募投資金用途 . 22 表 18：氣體中心建設及倉儲經營項目 . 22 表 19：電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 . 22 表 20：可比公司 PE . 23 表 21：目標價計算 . 23 表 22：分項收入預測. 23 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 深耕氣體行業，國內特氣的領導者深耕氣體行業，國內特氣的領導者 1.1. 突破國外壟斷，特種氣體國產化先行者突破國外壟斷，特種氣體國產化先行者 公司的主營

14、業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心公司的主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體和相關氣體設 備與工程業務，廣泛用于半導體、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等電子產業的加工制造 行業。其中公司生產銷售的特種氣體主要包括高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純二氧化 碳、高純一氧化碳、光刻氣等約 230 余種，普通氣體 10 余種，氣體設備與工程則主要包 括低溫絕熱氣瓶等產品及配套的供氣系統設計、安裝服務。 表表 1：公司公司主要產品情況主要產品情況 主要產品主要產品 基本情況基本情況 特種氣體 1、廣泛用于集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等電子產業的加工制造過程，主要包括清洗

15、、蝕刻、光刻、 外延、摻雜等，具體情況如下： 清洗、蝕刻：高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純二氧化碳等； 光刻氣：氪氖混合氣、氟氖混合氣等； 外延氣體、成膜氣體：高純氨、硅烷等； 摻雜氣體：乙硼烷、三氯化硼、磷烷等； 其他：氮（6N） 、氫氣（6N） 、氬（5.5N） 、He（5N）等； 2、除電子領域外，用于醫療、測量、食品等眾多領域的產品： 醫療氣體：醫用氧、血氣測定氣等，用于診斷、手術、醫學研究等； 標準氣體：由高純碳氫氣體配制，在物理、化學、生物工程等領域中用于校準測量儀器和測量過程，評價準確 度和檢測能力，確定材料的特性量值； 激光氣體：氦氖激光氣、密封束激光氣等，用于國防建設、激光加

16、工等； 食品氣體：二氧化碳、乙烯、氬等，用于飲料氣體、蔬菜/水果保鮮等； 電光源氣體：氬、氪、氖、氙及其混合氣，用于電器、燈具生產 工業氣體 主要為氧、氮、氬、工業氨等氣體，在金屬冶煉、化工、機械制造、家電照明等眾多產業領域 氣體設備 1、氣體設備包括低溫絕熱氣瓶、汽化器、撬裝裝置等，可廣泛用于氣體的存儲、充裝等過程； 2、氣體工程主要是為客戶提供的供氣系統設計、安裝、維修服務 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從業務結構看，2018 年公司的特種氣體占收入比重的 48%。普通工業氣體占 31%，其余的 是氣體設備工程等。但是由于特種氣體的毛利較高，毛利潤占到了公司總收入的 58%。 圖圖

17、 1：公司主營業務按類型收入情況占比公司主營業務按類型收入情況占比 圖圖 2：公司毛利潤按類型占比情況公司毛利潤按類型占比情況 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 47.68% 30.68% 20.78% 0.86% 特種氣體普通工業氣體設備與工程其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 公司特種氣體有 65%應用在半導體行業，同時利用技術和產品優勢，進一步向醫療、食品 等應用領域進行延伸。 圖圖 3：特種氣體按領域劃分收入結構特種氣體按領域劃分收入結構 資料來源：wind，天風證券研究所 從地區結構看， 公司從地區結構看， 公司 8

18、0%的收入來自于國內， 其中國內半導體特氣直接銷售給各大晶圓廠。的收入來自于國內， 其中國內半導體特氣直接銷售給各大晶圓廠。 公司公司 20%的銷售來自于海外的銷售來自于海外，是國內少數實現了產品出口的氣體公司，是國內少數實現了產品出口的氣體公司，公司產品出口至東 亞、東南亞、西亞、北美、歐洲等 50 余個國家和地區，形成了“境內+境外”的全球銷售 網絡，客戶涵蓋了法國液化空氣集團、日酸、林德、普萊克斯等國際知名公司。 圖圖 4：公司按地區分類收入情況公司按地區分類收入情況 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2. 20 年歷史，股權結構穩定年歷史，股權結構穩定 公司成立于 1999 年，

19、設立之初主要面對普通工業氣體零售市場進行銷售，定位成為提供 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 優質服務的氣體公司，把業務發展重點放在擴大銷售網絡和提高服務質量上。隨著新會研 究所、中山華新等子公司的布局，公司于 2005 年基本完善了珠三角的氣體銷售和服務網 絡。并于 2005 年開始持續投入到特種氣體的研發，并于 2006 年在準分子激光氣首先取得 突破并在臨床醫學方面實現應用。隨著集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等半導 體產業需求的擴張，公司逐步將重心投入到半導體領域特種氣體研發，并于 2011 年陸續 實現高純六氟乙烷、高純一氧化氮、高純氨等產品的突破，半導體

20、領域特種氣體成為公司 的主攻方向。2012 年在香港成立子公司亞太氣體，建立境外客戶的銷售渠道，大大提升了 公司品牌影響力。 2013 年公司獲得了業內技術要求最高的集成電路終端客戶的第一個認證， 正式進入國內集成電路產業。 圖圖 5：公司歷史公司歷史 資料來源：wind，天風證券研究所 公司現有總股本 1.2 億股，員工 830 人。石平湘直接持有公司 14.12%的股份，并通過華特 投資、華弘投資、華和投資和華進投資間接持有公司 28.83%的股份，石思慧直接持有公司 6.00%的股份，石平湘、石思慧為父女關系，且雙方已簽訂一致行動協議，石平湘、石思慧 父女直接與間接合計可實際支配發行人股

21、份的表決權比例達到 84.99%，為公司共同實際控 制人。 圖圖 6：公司股權結構圖公司股權結構圖 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.3. 營收利潤穩步增長，國內晶圓廠投建帶動業績增長營收利潤穩步增長，國內晶圓廠投建帶動業績增長 公司營業收入增長穩定公司營業收入增長穩定，利潤增長呈加速趨勢。2016-2019Q3，公司營業收入穩步增長， 分別實現 6.6 億元、7.9 億元、8.2 億元、6.1 億元。同期凈利潤分別為 0.38 億元、0.49 億 元、0.68 億元、0.64 億元，同比分別增長-24.6%、26.4%、39

22、.9%、46.0%，除去 2016 年外， 增速成上升趨勢， 2016 年凈利潤增速下滑主要系其營收受行業因素影響下降和銷售費用增 加所致。公司增長主要來自于 3 個方面 （1）公司產品導入種類與客戶數量均保持增長。 （2）公司開始將相關產品向消費品市場延伸，2017 年公司在電子級氧化亞氮產品的基礎 上逐步推出食品級氧化亞氮等產品，并實現了較快的收入增長。 （3）受供給側改革的影響，國內鋼鐵產業去產能成效顯著，導致近年來普通工業氣體供 給減少，市場價格整體呈上漲趨勢，拉動了公司普通工業氣體收入的增長。 圖圖 7：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 8：公司凈利潤情況公司凈利潤情況 資料來

23、源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司公司盈利盈利基本穩定基本穩定，2016-2019H1 年，公司綜合毛利率分別為 32.80%、33.27%、32.91%和 36.19%，穩中有升，其中特種氣體毛利中樞在 40%左右，高于整體毛利率。同期公司凈利 潤率分別為 5.84%、6.17%、8.30%和 10.2%。公司凈利潤率逐步升高，一方面是由于期間費 用率逐年降低；另一方面因為公司非經常性損益所致。其中期間費用降低主要是公司銷售 費用逐年下降影響，由于公司轉讓深圳華特鵬股權后不再將其納入合并報表范圍，剔除華 特鵬影響后，公司 2017 和 2018 年的銷售費

24、用分別為 10,837.06 萬元和 11,582.53 萬元， 公司銷售費用略有上漲。 圖圖 9：公司三費占比公司三費占比 圖圖 10：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司經營活動現金流良好公司經營活動現金流良好，除 2018 年之外，其余年份的現金流/凈利潤均在 100%左右，體 現了較好的產業鏈議價能力。 2018 年現金流異常主要是因為部分設備安裝工程項目確認收 入后部分款項未收回 公司研發費用公司研發費用持續增加，主要是因為公司加大了新產品的開發力度，

25、有多種氣體在研發或持續增加，主要是因為公司加大了新產品的開發力度，有多種氣體在研發或 者試驗過程當中。者試驗過程當中。 圖圖 11：公司經營活動現金流良好公司經營活動現金流良好 圖圖 12：研發費用占收入比重研發費用占收入比重 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 特種氣體空間廣闊，國產替代需求迫切特種氣體空間廣闊，國產替代需求迫切 2.1. 特種氣體是電子工業的“血液”特種氣體是電子工業的“血液” 普通工業氣體指純度在 99.99%純度以內液態和氣態氧、氮、氬，以及普通純度的丙烷、二 氧化碳、乙炔、丁烷、工業氨、液化石油氣、天然氣等，上游行業為空氣及工

26、業廢氣、基 礎化學原料、氣體分離設備制造業、容器制造業、電力等能源，下游廣泛應用于冶金、化 工、新興行業等領域。工業氣體分為特種氣體、合成氣體、空分氣體三大類。其中，特種 氣體是指在特定領域中應用的對純度、品種、性質有特殊要求的氣體，隨著國防工業、科 學研究、自動化技術、精密檢測（特別是微電子技術）的發展，特種氣體成為工業氣體市 場規模增長新動力，廣泛應用于半導體、LED、光纖光纜、醫藥等新興行業。 特種氣體主要包括電子氣體、醫療氣體、標準氣體、激光氣體、食品氣 2.46% 2.42% 2.64% 2.76% 2.2% 2.3% 2.4% 2.5% 2.6% 2.7% 2.8% 2016201720182019Q3 研發費用/營業總收入(%) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 體、電光源氣體等，其中，電子氣體廣泛用于集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜 等電子產業的加工制造過程， 是下游行業關鍵性化工基礎材料， 被譽為電子產業的 “血液” ， 現有單元特種氣體 260 余種，可配制