【公司研究】中科三環-稀土磁材龍頭上下游深度布局-191231[20頁].pdf

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1、和 1 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 宏 觀 宏 觀 研 究 研 究 中科三環（中科三環（000970.SZ）： 稀土磁材龍頭稀土磁材龍頭上下游深度布局上下游深度布局 內容提要：內容提要： 中科三環主營業務為稀土永磁材料和新型磁性材料及其 應用產品的研究開發、生產和銷售。公司產品廣泛應用于 計算機、家電、風電、通訊、醫療、汽車等領域。公司的 經營模式是從事釹鐵硼稀土永磁材料和新型磁性材料研 發、生產和銷售，業績驅動模式為開拓磁材產品的市場和 應用領域。公司的主打產品釹鐵硼推動了在混合動力汽 車、電動汽車、節能家電、機器人、風力發

2、電等新興領域 的應用。公司是中國稀土永磁產業的代表企業，全球最大 的釹鐵硼永磁體制造商之一。近四年營收穩定增長，達到 4.42%。 2019年前三季度， 毛利率較年中有所提高， 提升至 18.56%，預計后期營收及利潤將有進一步提升空間。 稀土作為公司釹鐵硼磁材的核心原材料，價格波動對公司 生產經營景氣度會產生重要影響；我們認為，伴隨著稀土 價格步入上行周期，公司對下游議價能力、產品盈利空間 均將迎來邊際轉暖，將帶動公司經營景氣度回升。公司參 股南方稀土集團，重稀土供應優勢得到強化，戰略布局上 游資源意義凸顯。 隨著新能源汽車、節能家電、工業機器人等需求的增長， 高性能釹鐵硼永磁體正迎來新一輪

3、發展機遇；尤其在新能 源汽車方面，永磁電機技術路徑因其效能高、能耗低、體 積小、配套控制器成本低等優勢已得到下游客戶的一致認 可。 公司與特斯拉合作， 進入主流新能源車企供應鏈體系。 預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.65、 3.34、 4.35 億元，EPS分別為0.25、0.31、0.41元，以2019年12月31日 收盤價10.75元計算，對應PE分別為43.23、34.25、26.33 倍，給予公司“推薦”的投資評級。 風險提示風險提示。政府政策推進不達預期，公司業績不達預期， 市場惡性競爭，國內外二級市場系統性風險。 2012018 8A A 2012019 9E E

4、20202020E E 20202121E E 營業收入（百萬元） 4165 4326 4942 5822 (+/-)% 6.91% 3.88% 14.23% 17.81% 營業利潤（百萬元） 378 371 453 571 (+/-)% -6.17% -1.66% 22.02% 26.11% 歸母凈利潤（百萬元） 248 265 334 435 (+/-)% -12.04% 6.68% 26.23% 30.07% 每股收益（元） 0.23 0.25 0.31 0.41 市盈率（倍） 46.12 43.23 34.25 26.33 資料來源：WIND，國開證券研究部 2019 年年 12月月

5、31日日 分析師分析師 梁晨 執業證書編號：S1380518120001 聯系電話：010-88300853 郵箱： 公司公司評級評級 當前價格（元） ： 10.75 本次評級： 推薦（首次覆蓋） 公司公司基本數據基本數據 總股本（百萬股） ： 1065.20 流通股本（百萬股） ： 1065.20 流通 A 股市值（億元） ： 114.49 每股凈資產（元） ： 4.25 資產負債率（%） ： 17.80 中科三環中科三環與滬深與滬深 300300 指數漲跌幅指數漲跌幅比較比較 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 7

6、0.00% 80.00% 90.00% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 中科三環滬深300 公司深度報告 1of19 目目 錄錄 1、公司概況：行業龍頭，積極介入永磁材料高、公司概況：行業龍頭，積極介入永磁材料高端制造領域端制造領域 . 3 1.1 技術為本，上下游產業布局逐步完善 . 3 1.2 2019Q3 毛利率企穩回升，磁材料產品營收繼續保持增長 . 5 2、各國重視稀土資源儲備，參股南方稀土，產、各國重視稀土資源儲備，參股南方稀土，產業鏈延伸穩定成本業鏈延伸穩定成本 . 8

7、 2.1 參股南方稀土，加強上游原材料供應鏈體系建設 . 10 2.2 特斯拉 MODEL 3 國產突破產能瓶頸，帶領電動車領域進一步發展，電動車電機需求可期 12 2.3 新興市場不斷拓展，高端稀土永磁需求穩定上升 . 14 3、公司亮點： “產能優勢、公司亮點： “產能優勢+優質客戶群”助力業績高增優質客戶群”助力業績高增 . 14 3.1 產能優勢明顯，市場地位牢固 . 14 3.2 客戶群優勢助力產品營收提高 . 16 4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 . 17 4.1 具體假設和預測 . 17 4.2 投資建議 . 17 5、風險提示風險提示 . 17 公司深度報告 2of

8、19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中科三環歷史沿革 . 3 圖 2：中科三環股權結構圖 . 4 圖 3：中科三環的前七大股東情況 . 5 圖 4：公司近年營業收入情況 . 5 圖 5：公司近年歸母凈利潤情況 . 5 圖 6：中科三環業務構成圖（%） . 6 圖 7：公司近年來毛利率和凈利率情況（%） . 6 圖 8：公司近年來銷售費用率情況（%） . 7 圖 9：公司近年來管理費用率情況（%） . 7 圖 10：公司近年來財務費用率率情況（%） . 7 圖 11：公司近年來國內外市場營收及毛利率情況（萬元，%） . 8 圖 12：稀土及永磁材料產業鏈分布 . 9 圖 13：公司 NGF 產品磁性

9、能分布 . 9 圖 14：氧化鏑價格走勢 . 11 圖 15：2018 年產能對比情況 . 15 表 1：海外新能源汽車電機使用情況 . 13 表 2：公司主要合作下游客戶 . 16 表 3：財務預測表（百萬元） . 18 公司深度報告 3of19 1、公司概況：行業龍頭，積極介入永磁材料高端制造領 域 1.1 技術為本，上下游技術為本，上下游產業布局逐步完善產業布局逐步完善 公司是國內最大的高性能釹鐵硼永磁材料龍頭企業， 深耕行業數十載， 積淀深厚。 作為中國磁材行業領路人，背靠中科院，自 1985 年中科院三環新材料研究開發公 司起，已經深耕行業三十四年，公司工藝技術領先，研發創新能力強，

10、擁有日立金 屬專利許可， 掌控高性能釹鐵硼生產核心技術。 公司 F/N/G 等系列產品高品質， 多 次被索尼公司等國際知名企業評選為“最佳供應商”， 覆蓋面廣， 應用于能源、 交通、 機械、信息、家電、消費電子等方方面面，尤其是近年來全球節能環保產業的快速 發展，推動了在混合動力汽車、電動汽車、節能家電、機器人、風力發電等新興領 域的應用。經過多年的發展，公司現有釹鐵硼產能規模已達 1.6 萬噸，是國內最 大、全球第二的高性能釹鐵硼永磁材料龍頭企業。 圖圖 1 1：中科三環歷史沿革中科三環歷史沿革 1988年 設立廣東肇慶 京粵磁廠 1990年 設立天津三環 樂喜新材料有 限公司 1993年

11、與日本住友、 美國通用簽訂 專利協議 1995年 參股美國MQI 公司 1999年 設立北京中科 三環 1985 中國科學院三 環新材料研究 開發公司 1986年 建立中國科學 院三環寧波磁 廠 2000年 深交所上市 2000年 參股贛州科力 江西南方稀土 2003年 產品進入VCM 應用，躋身世 界高端應用領 域 2005年 與德國合作設 立三環瓦克華 2015年 與日立金屬合 作成立南通公 司 2019年 參股南方稀土 2016年 進入特斯拉供 應鏈 資料來源：公司官網，國開證券研究部 公司深度報告 4of19 公司的控股股東為北京三環控股有限公司，實際控制人為中國科學院控股有限公 司。

12、 背靠中科院這一科研機構， 公司的研發能力得到了強有力的保障。 作為國家級 企業技術中心， 公司已形成以市場為導向、 以客戶需求為牽引， 以中科三環研究院 為基礎， 以下屬企業研發團隊為前哨和量產轉化的信息共享、 渠道暢通、 組織靈活、 運轉高效的創新組織架構。 研究院和各下屬企業研發團隊互為補充、 協同配合， 共 同成為企業研發創新的主體。 同時， 公司一直與國家磁學開放實驗室、 中科院物理 所、 北京大學、 北京航空航天大學、 北京科技大學、 北京工業大學、 鋼鐵研究總院、 北京有色金屬研究總院等高校和科研機構保持廣泛和深入的產學研合作關系，在 公司外圍匯聚了一批高素質、高水平的創新資源。

13、 圖圖 2 2：中科三環股權結構圖中科三環股權結構圖 中國科學院 中國科學院控股有限公司 中科實業集團（控股）有限責任公司 北京三環控股有限公司 北京中科三環高技術股份有限公司 100% 67.5% 84% 23.17% 資料來源：國開證券研究部 截止 2019 年 Q3，公司前十大股東持股比例合計為 37.37%，其中公司大股東北京 三環控股有限公司持股比例為 23.37%，股權集中度相對中等。 公司深度報告 5of19 圖圖 3 3：中科三環中科三環的前七大股東情況的前七大股東情況 資料來源：國開證券研究部 1.2 2019Q3 毛利率企穩回升毛利率企穩回升，磁材料產品營收繼續保持增長，磁

14、材料產品營收繼續保持增長 2015-2018 年，公司營收復合增長率為 4.42%，由 35 億元增長至 41.65 億元，最 高年增速達 10.01%。2019 年前三季度，公司實現營業收入 29.52 億元，同比回落 1.87%。歸母凈利潤 1.6 億元，同比下降 17%。但從三季度來看，營收 10.7 億元， 同比增長 3.1%，環比增加 12%，歸母凈利潤為 0.56 億元，同比下降 26%，環比下 降 0.6%。利潤率下滑主要系稀土價格上漲帶來的利潤損失，2019 第三季度國內氧 化鐠釹均價為 31.5 萬元/噸，環比上漲 3.1%。 圖圖 4：公司：公司近年近年營業收入情況營業收入

15、情況 圖圖 5：公司公司近近年年歸母歸母凈利潤凈利潤情況情況 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND ，國開證券研究部 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 350,000.00 400,000.00 450,000.00 營業收入（萬元）同比增長率 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.00 5,000

16、.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 歸母凈利潤（萬元）同比增長率 公司深度報告 6of19 從業務構成方面來看， 中科三環以磁材產品業務為絕對主導， 其營收在整體業務營 收中占比為 99.5%； 而電動自行車和其他業務僅占比 0.5%， 對業務的影響很小。 因 此整體看公司的磁材業務是核心業務。 圖圖 6：中科三環中科三環業務構成圖業務構成圖（% %） 資料來源：WIND，國開證券研究部 伴隨著原材料價格近年來的上漲，公司毛利率出現逐年下降的趨勢，2016-2018 年 分別為 24.71%、22.28

17、%和 19.45%，證明市場的買方力量在增強，市場的競爭在加 劇。公司 2019 年前三季度毛利率 18.56%，較上半年企穩回升 0.1 個百分點，其中 Q3 毛利率 18.79%。由于新能源汽車在 6 月補貼政策紅利取消后增速放緩，需求有 所下降， 導致供應價格的波動， 影響了盈利水平。 同時伴隨著期間費用的小幅上升， 凈利潤率也呈現逐年下降的趨勢。 圖圖 7：公司近年來毛利率和凈利率情況公司近年來毛利率和凈利率情況（% %） 資料來源：WIND，國開證券研究部 41.44 0.01 0.20 磁材產品電動自行車其他業務 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2

18、5.00% 30.00% 20152016201720182019Q3 毛利率期間費用率凈利潤率 公司深度報告 7of19 期間費用率方面。公司 2014-2019 年前三季度的銷售費用率整體上較為穩定，一 直維持在 2.6%至 3%的區間，其中 2016 年后銷售費用率持續優化，但 2019 年前三 季度有所上揚； 公司 2014 年后的管理費用率處于持續優化的狀態，2018 年公司管 理費用率降低至 7.52%，處于近五年來的最低水平，但 2019 年前三季度公司的管 理費用率有所提升； 公司的財務費用率整體處于較低水平， 其中 2015 年、 2016 年、 2018 年和 2019 年

19、前三季度的財務費用率為負，顯示出公司的資金負擔很輕。 圖圖 8：公司近年來公司近年來銷售費用率銷售費用率情況情況（%） 圖圖 9：公司近年來公司近年來管理費用管理費用率情況率情況（%） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 圖圖 10：公司近年來公司近年來財務費用率財務費用率率情況率情況（% %） 資料來源：WIND，國開證券研究部 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 201420152016201720182019Q3 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 20142015201620172018201

20、9Q3 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 201420152016201720182019Q3 公司深度報告 8of19 從近年公司海內外兩個市場來看，海外收入逐年上升，特別是在 2016 年后，公司 加入特斯拉供應鏈體系，Model 3 系車型開始轉向永磁同步電機后，海外收入進一 步擴大， 并且海外產品的毛利率水平較國內高， 海外業務的拓展仍然是公司日后發 展的主線。 圖圖 11：公司近年來公司近年來國內外市場營收及毛利率國內外市場營收及毛利率情況情況（萬元（萬元，% %） 資料來源：WIND，國開證券研究部 2、各國重視稀土資

21、源儲備，參股南方稀土，產業鏈延伸 穩定成本 稀土永磁材料目前已發展至第三代稀土永磁體釹鐵硼。稀土永磁材料按照其開發 順序可分為四代： 繼鋁鎳鈷永磁和鐵氧體永磁材料之后， 第一、 二代稀土永磁材料 SmCo5 和 Sm2Co17 相繼問世，第三代稀土永磁是 80 年代開發成功的釹鐵硼磁材， 而以稀土鐵氮和稀土鐵碳為代表的第四代稀土永磁尚在研發階段。 釹鐵硼永磁材料行業產業鏈上游主要是稀土礦開采、 稀土冶煉行業， 中游是釹鐵硼 生產商， 下游是消費電子產品、 基礎工業等傳統領域以及新能源、 節能環保等新興 應用領域。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.

22、00% 14.00% 16.00% 18.00% 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 600,000.00 700,000.00 2015201620172018 中國大陸營收國外營收中國大陸毛利率國外毛利率 公司深度報告 9of19 圖圖 12：稀土及永磁材料產業鏈分布稀土及永磁材料產業鏈分布 高性能釹鐵硼永 磁材料 新能源汽車 節能變頻空調 節能電梯 機器人及智能制造 風力發電直驅式風力發電機 汽車驅動電機 汽車零部件 變頻空調壓縮機 永磁同步曳引機 伺服電機 資料來源：金力永磁招股說明書，國開證券研究部

23、公司產品性能優勢明顯。 燒結釹鐵硼磁體主要應用于汽車 （電力驅動、 電動助力轉 向及傳感器等） 、風力發電、信息產業（硬盤驅動器、光盤驅動器） 、消費電子（手 機、數碼相機） 、家用電器（變頻空調、冰箱和洗衣機） 、電梯直線電機、核磁共振 成像儀等， 在以機器人為代表的智能制造、 智能駕駛、 智能服務等方面的應用則方 興未艾。從下圖可以看出，中科三環的永磁產品在磁性能上（內稟矯頑力）已經達 到世界先進水平。 圖圖 13：公司公司 NGF 產品磁性能分布產品磁性能分布 公司深度報告 10of19 資料來源：中科三環官方網站，國開證券研究部 2.1 參股南方稀土，加強上游原材料供應鏈體系建設參股南

24、方稀土，加強上游原材料供應鏈體系建設 稀土作為公司釹鐵硼磁材的核心原材料，價格波動對公司生產經營景氣度產生重 要影響；我們認為，伴隨稀土價格步入上行周期，公司下游議價能力將增強，產品 盈利空間有望提升， 帶動公司經營景氣度回升。 近期中國在稀土產業鏈的戰略地位 受到市場關注， 疊加緬甸稀土礦進口暫緩帶來的重稀土供給收縮， 價格開始快速提 升。根據亞洲金屬網，年初至今輕稀土鐠釹價格上漲約 6.3%，重稀土鏑鋱價格年 初至今上漲約 60.3%。向前看， （1）5 月中旬以來的緬甸稀土進口暫緩預計持續時 間至少三個月長至半年， 重稀土價格或將維持上漲態勢； 中長期方面考慮六大稀土 集團對稀土資源的掌

25、控力、 國內環保核察對供給的施壓， 重稀土價格將維持高位運 行； （2）輕稀土價格方面，海外稀土供應無論生產成本還是體量（美國稀土礦、緬 甸進口稀土礦仍依賴國內的稀土冶煉分離產能）尚無法撼動中國對于稀土的全球 定價權，在輕稀土出廠掛牌價逐步調高的背景下，輕稀土價格或將維持上漲。 云南騰沖封關，或影響以氧化鏑為代表的重稀土供應量約云南騰沖封關，或影響以氧化鏑為代表的重稀土供應量約 30%30%。2019 年 5 月，騰 沖全面封關，禁止緬甸稀土礦進口至中國，包括化工原料等進出口貿易。2018 年 我國從緬甸進口混合碳酸稀土近 2.6 萬噸，折合氧化鏑 800-900 噸。而目前國內 離子型中重稀

26、土則主要分布在江西贛州、 福建龍巖等南方地區， 尤其是在南嶺地區 分布可觀的離子吸附型中稀土、重稀土礦，易采、易提取，已成為我國重要的中、 重稀土生產基地， 氧化鏑年產量 1600-1700 噸， 因此， 緬甸進口礦占到總供應量約 30%。另外，海外無其他合適礦源彌補中重稀土供給減量，短期無通關預期，且國 內環保投入成本較高， 重稀土供應缺口彌補短期無解， 氧化鏑價格 5 月份自 150 萬 /噸上漲至當前接近 200 萬/噸。 公司深度報告 11of19 圖圖 14：氧化鏑價格走勢氧化鏑價格走勢 資料來源：百川資訊，國開證券研究部 受益于得天獨厚的稀土資源優勢以及產業政策扶持，中國稀土磁材行

27、業迅速發展 壯大。根據安泰科統計，中國稀土磁材行業市占率由 2002 年的 56.5%上升至 2017 年的 86.7%，中國已經成為全球稀土磁材制造中心；向前看，扎根于“稀土沃土” 的中國優秀磁材企業將有機會進一步發展壯大，成為全球稀土磁材行業真正的主 導者、領軍者。需求方面， （1）受益于新能源汽車等領域的快速增長，稀土磁材行 業正迎來新一輪發展機遇； 預計至2020 年全球高性能釹鐵硼總需求約8.8 萬噸， 2018-2020 年復合增速約 13%。 （2）另一方面，近期日本磁材廠商積極布局新能源 業務，基于日企“產能擴張基于有效需求”的傳統穩健經營策略，日企新能源領域 戰略布局也印證了

28、需求的確定性。 目前廣泛使用的稀土永磁材料主要有四類：燒結釹鐵硼、粘結釹鐵硼、熱壓/熱變 形釹鐵硼、燒結釤鈷。產量占比方面，2017 年燒結釹鐵硼占比約 91.1%，粘結釹鐵 硼占比約 6.6%，燒結釤鈷占比約 1.5%，熱壓/熱變形釹鐵硼占比約 0.8%。其中燒 結釹鐵硼自 1982 年被發明以來一直是世界上磁性能最強的永磁體，主要有以下特 點： （1）材料方面，主要由釹、鐠釹、鏑鐵等稀土金屬，純鐵、硼鐵金屬以及其他 添加劑組成；其中，釹占比 15%-25%（質量占比，下同） 、鐠占比 0-5%、鏑占比 0- 5%、鋱占比 0-2%。 （2）金相結構方面，燒結釹鐵硼的晶體結構包含富釹相與富硼

29、 相，富釹相一般沿晶界或晶界交耦處分布。 （3）磁性能方面，燒結釹鐵硼具有很高 的磁能積和矯頑力， 目前進一步提高磁能積難度大且需求低； 矯頑力相對而言提升 空間較大。 南方稀土集團在重稀土領域地位舉足輕重。 我國已經成立了六大稀土集團 （中鋁公 司、北方稀土、廈門鎢業、中國五礦、廣東稀土、南方稀土） ，此后也對稀土企業 進行不斷整合， 對集團旗下冶煉回收企業嚴格管控。 目前整合后的六大稀土集團規 模效應已經逐步顯現， 六大集團市場份額不斷提升， 在市場定價上具有較強的話語 權。 目前， 國內稀土生產采取總量控制， 由自然資源和工信部分別把每年的生產指 標下達符合國家稀土產業政策和行業規劃要求

30、的企業，任何單位不得計劃和超計 公司深度報告 12of19 劃生產。稀土采礦和冶煉分離指標在連續四年持穩于 10.5 萬噸和 10 萬噸之后， 2018 年均增加 1.5 萬噸，分別達到 12 萬噸和 11.5 萬噸。2019 年第一批指標計劃 按 2018 年全年指標總量的 50%全部下達給六大稀土集團。南方稀土集團是最大的 中重稀土生產和經營企業， 在稀土生產和稀土貿易領域具有雄厚實力， 在重稀土領 域地位舉足輕重。 公司參股南方稀土集團， 重稀土供應優勢加強， 戰略布局上游資源意義凸顯。 正如 上文所述， 作為下一個公司穩步增長的強勁動能的新能源車產品， 對于上游原料， 特別是氧化鏑等重

31、稀土要求更高， 重稀土的穩定供應與成本管控， 對于新能源車產 品至關重要。在緬甸重稀土礦進口大幅縮減的背景下，2019 年 4 月 21 日，公司與 南方稀土集團簽訂了合作意向書 ：公司擬增資擴股方式持有南方稀土 5%股權， 簽訂排他性的股權合作協議，并擬合資設立產能 5000 噸/年高性能燒結釹鐵硼生 產企業。 2.2 特斯拉特斯拉 Model 3 國產突破產能瓶頸國產突破產能瓶頸，帶領電動車領域進一步發展，帶領電動車領域進一步發展，電動車電動車 電機需求可期電機需求可期 隨著新能源汽車、節能家電、工業機器人等需求的增長，高性能釹鐵硼永磁體正迎 來新一輪發展機遇；尤其在新能源汽車方面，永磁電

32、機技術路徑因其效能高、能耗 低、體積小、配套控制器成本低等優勢已得到下游客戶的一致認可。我們持續看好 2019、 2020 年全球新能源汽車銷售放量對高端釹鐵硼的快速拉動， 預計至 2020 年 新能源汽車動力電機用高性能釹鐵硼需求將達約 1.6 萬噸， 2018-2020 年 CAGR 約 45%；預計至 2020 年全球高性能釹鐵硼總需求約 8.8 萬噸，2018-2020 年復合增速 約 13%。 公司與特斯拉合作，進入主流新能源車企供應鏈體系。特斯拉 Model S 與 X 采用 交流異步電機，而特斯拉未來主力車型之一 Model 3 采用的是永磁同步電機，相 比于交流異步電機，永磁同

33、步電機能量轉換效率比較高、且能耗較低，在同等功率 下永磁同步電機的體積更小，效率更高。2016 年 10 月 27 日公司與特斯拉簽署 了特斯拉零部件采購通用條款 ，特斯拉采購電機釹鐵硼磁體，為期三年。進入 到 2018Q3， 特斯拉 Model 3 交付量得到顯著提升， 三季度交付 55,840 輛 Model 3， 特斯拉合計交付 8.35 萬輛，后續四季度交付量穩步攀升至 63,150 萬輛，全年共 交付超過 14.5 萬輛 Model 3。 2019 年 1 月 7 日，特斯拉超級工廠在臨港產業區正式開工建設，工廠一期年生產 規模為 25 萬輛純電動整車，包括 Model 3 等系列車

34、型，后續建設過程中可將工廠 產能增至年產 50 萬輛。 公司深度報告 13of19 全球主流車企積極推出純電動車平臺，布局新能源汽車。2018 年以來，海外汽車 行業巨頭，正在加大對新能源汽車行業的投資，投資規模動輒百億美元，并且正在 積極推動純電動平臺車型，極具成長性，并且爆發在即，是屬于長周期的爆發，多 數按照上百萬輛的生命周期打造，比如，根據 EV 世紀報道，到 2025 年，大眾汽車 集團將有 1000 萬輛基于 MEB 平臺打造的電動汽車。 目前廣泛采用的電動車動力電機類型包括交流感應電機和永磁同步電機。 通過梳理 我們發現： （1）國內市場電動車驅動電機以永磁同步電機為主，且占比持

35、續提升； （2）海外市場方面，雖然特斯拉早期使用交流感應電機，但 Model 3 轉向永磁同 步技術路徑，永磁同步電機同樣為主要技術路徑。綜合目前國內和海外車型來看， 永磁同步電機趨勢已經非常明確。 國內市場方面， 目前新能源汽車驅動電機以永磁同步電機為主， 且近幾年在新能源 乘用車、客車、專用車中的占比均在持續提升。我們認為主要原因有三： （1）永磁 電機在反復啟停、加減速時能保持較高效率，適合國內路況； （2）永磁電機功率密 度高，符合國家的產業支持政策； （3）我國稀土儲量豐富，原材料供應無憂且配套 海外市場方面， 通過對銷量排名靠前的海外新能源車型的電機種類進行梳理， 我們 發現無論是

36、日系、韓系，還是美系、歐系，絕大部分驅動電機同樣是永磁同步電機 （僅特斯拉 Model S 和 Model X 早期車型使用交流感應電機，但 Model 3 已轉向 使用永磁同步電機） 。特斯拉早期產品 Model S/X 均定位高端轎跑系列，因此非常 注重加速時間、最高時速等動力性能指標。因此，如若使用工業基礎比較薄弱的永 磁電機實現 350kW 左右的高效性能， 將會導致電機研發周期拉長， 研發和生產成本 大幅提升；Model 3 定位偏中端市場，驅動電機相關參數較 S/X 略低，易于永磁電 機控制成本。隨技術發展與應用推廣，永磁電機已具備綜合性價比優勢。 表表 1 1：海外新能源汽車電機

37、使用情況：海外新能源汽車電機使用情況 品牌 車型名稱 技術路線 電機種類 特斯拉 Model 3 EV 永磁同步 寶馬 X5 PHV 永磁同步 寶馬 2 Series PHV 永磁同步 寶馬 5 Series PHV 永磁同步 寶馬 3 Series PHV 永磁同步 寶馬 BMW i3 EV 永磁同步 寶馬 BMW i8 PHV 永磁同步 大眾 Golf PHV 永磁同步 大眾 Passat PHV 永磁同步 奧迪 Audi A3 PHV 永磁同步 奧迪 Audi Q7 PHV 永磁同步 沃爾沃 XC90 PHV 永磁同步 奔馳 C-Class PHV 永磁同步 奔馳 B250e EV 永磁

38、同步 日產 Note EV 永磁同步 公司深度報告 14of19 日產 Leaf EV 永磁同步 豐田 Prius PHV 永磁同步 三菱 Outlander PHV 永磁同步 資料來源：Marklines，國開證券研究部 2.3 新興市場不斷拓展，高端稀土永磁需求穩定上升新興市場不斷拓展，高端稀土永磁需求穩定上升 除新能源汽車市場帶來的巨大增量外， 其他市場的高端釹鐵硼需求量同樣不容忽視。 我們認為，在風力發電領域、節能家電、節能電梯、工業機器人等領域的高端釹鐵 硼需求將保持平穩較快增長： 根據測算， 預計2020年高性能釹鐵硼總需求約8.8 萬 噸；2018-2020年需求復合增速約12.

39、7%，尤其看好2019、2020年全球新能源汽車銷 售放量對高端稀土磁材的快速拉動。 從細分領域具體來看： （1）風力發電：目前風電領域發電機主要分為直驅永磁發電 機與雙饋發電機，永磁發電機安裝成本較大，但后續維護成本低、能效比高，代表 了風力發電機的發展方向。 （2）節能家電及節能電梯：我們認為變頻空調、節能電 梯領域釹鐵硼需求量將因滲透率提升而穩定增長。 （3）工業機器人：受全球制造業 “機器換人”進程持續推進影響，工業機器人在汽車工業、3C 制造等領域滲透率 持續提升。 3、公司亮點：“產能優勢+優質客戶群”助力業績高增 3.1 產能優勢明顯，市場地位牢固產能優勢明顯，市場地位牢固 公司

40、現有四大基地，1.6萬噸產能規模，隨著北京技改項目推進，今年或將形成1.8 萬噸產能。 公司是國內最大的稀土永磁材料產業代表企業， 旗下擁有四家燒結釹鐵 硼永磁體生產企業寧波科寧達、天津三環樂喜（與臺全金屬合資） 、北京三環 瓦克華 （與德國真空熔煉合資） 、 肇慶三環京粵， 當前產能規模合計1.6萬噸。 其中， 寧波科寧達與天津三環樂喜盈利水平較為突出， 2018年寧波科寧達、 天津三環樂喜 盈利分別超1億、6000萬。另外，募投項目北京新能源汽車、節能家電用高性能稀 土永磁材料技改擴產項目正在推進，根據公司2018年報，投資進度為88.45%，項目 完成后，公司產能規模將達到1.8萬噸。此

41、外，公司與南方稀土集團深度合作，贛 州“稀金谷”共同投資高端稀土磁性材料項目，合資設立產能5000噸/年高性能燒結 釹鐵硼生產企業，則遠景產能規模將進一步擴張。 公司深度報告 15of19 圖圖 15：2018 年年產能對比情況產能對比情況 資料來源：wind，國開證券研究部 天津三環樂喜新材料有限公司成立于1990年， 是中科三環的控股子公司 （股權占比 66%） ， 是未來公司新能源磁材的主力生產基地。 （1） 截止目前， 公司注冊資本約5.3 億元人民幣； （2）公司共有三個分廠，年均產量約5000噸，其中一分廠位于天津經 濟技術開發區第六大街，占地面積約10000平方米；二分廠位于天津

42、經濟技術開發 區第十一大街，占地面積約25000平方米；三分廠位于漢沽現代產業園區，占地面 積約50000平方米；其中天津三環樂喜生產基地的后道加工工序主要在第三分廠完 成； （3）公司產品廣泛應用于新能源汽車電機、高質量傳感器、醫療器械、節能家 電、消費類電子等領域。公司目前主要客戶有美國蘋果公司、特斯拉、大陸汽車、 亞馬遜、谷歌、三星、博世、法雷奧等。受益于新能源汽車領域需求的快速增長， 2018 年公司營業收入約15.2億元， 同比增長約10.2%。 目前天津三環樂喜現有產能 已基本飽和、 第四分廠正在籌建中， 預計建成完工后或新增年產能規模約5000 噸， 新增產能將主要聚焦于新能源汽車領域。 三環瓦克華 （北京） 磁性器件有限公司成立于2005年， 是中科三環的控股子公司 （中 科三環股權占比51%，德國真空熔煉有限公司股權占比49%） ，也是公司三大核心制 造基地之一。 （1）通過與全球一流燒結釹鐵硼制造商德國VAC 合資合作，在高性能 產品制造領域三環瓦克華處于市場領先。 （2）公司磁材產品主要應用于工業馬達、 電梯馬達、白色家電等領域，下游客戶主要有KONE、蘋果、SONY、西門子等； （3） 三環瓦克華產品定位未來主要在智能制造、節能家電以及新能源等領域； （4）2018 年三環瓦克華凈利潤約-0.04億元， 較去年同期減虧約