【公司研究】中來股份-牽手貴州國資背板龍頭迎新發展-20200701[22頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：增持評級：增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：6 6.66.66 分析師：分析師：蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 分析師：花秀寧分析師：花秀寧 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 778 流通股本(百萬股) 528 市價(元) 6.66 市值(百萬元) 5184 流通市值(百萬元) 3516 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 注：股價為 2020 年 07

2、月 01 日收盤價 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2012018 8A A 2012019 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入（百萬元） 2691.84 3477.90 5735.68 6909.94 9183.98 增長率 yoy% -16.99% 29.20% 64.92% 20.47% 32.91% 凈利潤 125.74 243.20 358.39 510.02 721.92 增長率 yoy% -51.37% 93.41% 47.36% 42.31% 41.55% 每股收益（元） 0.16 0.31 0.46 0.

3、66 0.93 每股現金流量 -2.85 0.47 0.92 0.48 0.92 凈資產收益率 5.01% 8.70% 10.25% 13.85% 17.02% P/E 41.22 21.31 14.46 10.16 7.18 PEG 0.69 0.50 1.15 0.17 0.17 P/B 2.06 1.85 1.48 1.41 1.22 投資要點投資要點 專注光伏背板，同時致力于于高效電池的研發及產業化專注光伏背板，同時致力于于高效電池的研發及產業化。公司深耕光伏行 業，主要從事光伏背板、N 型單晶高效電池和組件的研發、生產與銷售， 以及分布式光伏應用系統的設計、開發、銷售與運維，是全球光

4、伏背板龍 頭企業。 光伏需求高增，背板新產品光伏需求高增，背板新產品不斷導入不斷導入。2019 年，全球光伏平均建造成本為 995 USD/kW，同降 17.6%，全球 LCOE 均值 0.068 USD/kWh，已經低于歐洲 27 國工業電價和居民電價，平價區域擴大， 我們預計 2019-2025 年全球光 伏新增裝機 CAGR 為 12.7%。2019 年，公司背板業務實現營收 12.93 億 元，同比增長 0.7%，與此同時，新產品透明網格背板具有透光率高、抗 PID 性能優越、重量輕、可靠性高、組件良品率高、與現有組件產線完全 兼容等優勢，得到了客戶的廣泛認可，已經成為公司核心的技術產

5、品。 高效化趨勢下卡位高效化趨勢下卡位 TOPCon 技術路線技術路線。降本增效是光伏行業永恒主題，尤 其是高效化，在此過程中，N 型單晶雙面 TOPCon 電池采用超薄二氧化硅 隧道層和摻雜多晶硅形成的隧道結來鈍化晶體硅界面，N 型單晶雙面 TOPCon 電池的轉換效率可達到 23%， 是目前轉化效率較高的晶硅太陽能 電池結構之一，公司 N 型 TOPCon 高效雙面電池量產轉換效率已達到 23.5%，力求公司核心產品保持著行業中國際技術領先的地位。 引入貴州國資企業烏江能源引入貴州國資企業烏江能源助力長期發展，獨立經營助力長期發展，獨立經營維持業務穩定維持業務穩定。公司 控股股東、實際控制

6、人林建偉先生、張育政女士于與烏江能源簽署了股 份轉讓框架協議及股份表決權委托協議，兩次協議轉讓后，烏江能 源為上市公司的控股股東，貴州省國資委為上市公司的實際控制人，可為 上市公司融資提供支持，降低上市公司融資成本。烏江能源提名董事長及 法定代表人、監事會主席和財務總監，上市公司仍由以林建偉先生為核心 的管理團隊依法獨立運營，烏江能源在年度預算范圍內不干涉上市公司經 營團隊的正常生產經營管理。 投資建議投資建議： 我們預計 2020-2022 年分別實現凈利 3.58、 5.10 和 7.22 億元， 同比分增長 47.36%、 42.31%、 41.55%， 當前股價對應三年 PE 分別為

7、14、 10、7 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示事件：風險提示事件：光伏新增裝機波動，技術更新及產品開發的風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度報告公司深度報告 20202020 年年 0 07 7 月月 0101 日日 中來股份(300393)/電源設備 牽手貴州國資，背板龍頭迎新發展 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司簡介：創業十二載，成就背板龍頭、公司簡介：創業十二載，成就背板龍頭 . - 4 - 1.1 公司簡介：十二載創業，致力于背板和高效電池領域 . - 4 - 1.2

8、 主營業務：背板和電池組件 . - 5 - 1.3 財務狀況：盈利能力大幅提升 . - 6 - 2、背板：光伏需求高增，新產品不斷導入、背板：光伏需求高增，新產品不斷導入 . - 9 - 2.1 光伏行業：平價區域增加，高增長潛力凸顯 . - 9 - 2.2 公司背板業務：穩步發展，新產品不斷導入 . - 10 - 3、電池組件：高效化是行業趨勢，公司卡位、電池組件：高效化是行業趨勢，公司卡位 TOPCon 技術技術 . - 12 - 3.1 電池組件行業：高效化是永恒的趨勢 . - 12 - 3.2 公司電池組件業務：卡位 TOPCon 技術 . - 13 - 4、烏江能源：引入貴州國資企業

9、、烏江能源：引入貴州國資企業 . - 15 - 4.1 牽手烏江能源，助力公司可持續發展 . - 15 - 4.2 烏江能源：貴州省屬國有能源企業 . - 16 - 5、公司發展戰略：背板、電池、系統三板塊齊發力、公司發展戰略：背板、電池、系統三板塊齊發力 . - 17 - 6、盈利預測和投資建議、盈利預測和投資建議 . - 18 - 7、風險提示、風險提示 . - 20 - mNrOqOxPnNrOoOrOpRpRsRbR9R7NsQrRmOqQkPoOpQkPmMmObRmMwPvPrQrMMYnMtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度

10、報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中來股份發展歷程：中來股份發展歷程 . - 4 - 圖表圖表2：公司股權結構一覽（：公司股權結構一覽（2020年年3月底）月底） . - 5 - 圖表圖表3：公司主營業務電池組件、背板（億元）：公司主營業務電池組件、背板（億元） . - 5 - 圖表圖表4：公司主要業務及產品在產業鏈中的位置：公司主要業務及產品在產業鏈中的位置 . - 6 - 圖表圖表5：2011-2019年營收年營收CAGR為為49.6% . - 6 - 圖表圖表6：2011-2019年利潤年利潤CAGR為為20.8% . - 6 - 圖表圖表7：2019毛利率、凈利率為毛利率

11、、凈利率為26.90%、7.51% . - 7 - 圖表圖表8：2019 扣非扣非ROE為為6.78%，同增，同增4.01PCT . - 7 - 圖表圖表9：2019資產負債率上升至資產負債率上升至21.38% . - 7 - 圖表圖表10：2019現金收入比現金收入比77.57%，同降，同降4.88PCT . - 7 - 圖表圖表11：2019經營性凈現金流經營性凈現金流1.11億元億元 . - 8 - 圖表圖表12：2019營業周期為營業周期為138.08天，同比持平天，同比持平 . - 8 - 圖表圖表13：歷年全球光伏裝機成本及：歷年全球光伏裝機成本及LCOE . - 9 - 圖表圖表

12、14：歷年全球主要地區光伏占能源結構情況：歷年全球主要地區光伏占能源結構情況 . - 9 - 圖表圖表15：2008-2025年全球光伏新增裝機及預測（年全球光伏新增裝機及預測（GW） . - 10 - 圖表圖表16：FFC雙面涂覆系列具體結構雙面涂覆系列具體結構 . - 10 - 圖表圖表17：光：光伏組件用背板產品伏組件用背板產品 . - 10 - 圖表圖表18：近五年背板業務的營收：近五年背板業務的營收 . - 11 - 圖表圖表19：近年來背板業務的毛利率：近年來背板業務的毛利率 . - 11 - 圖表圖表20：背板銷量持續增加：背板銷量持續增加 . - 11 - 圖表圖表21：背板的

13、價格變化趨勢（不含稅）：背板的價格變化趨勢（不含稅） . - 11 - 圖表圖表22：中國光伏系：中國光伏系統成本下降技術路線圖（元統成本下降技術路線圖（元 W） . - 12 - 圖表圖表23：2019-2025年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 . - 12 - 圖表圖表24：晶硅電池技術發展路線和轉換效率：晶硅電池技術發展路線和轉換效率. - 13 - 圖表圖表25：近年電池組件業務的營收：近年電池組件業務的營收 . - 14 - 圖表圖表26：近年來電池組件業務的毛利率：近年來電池組件業務的毛利率 . - 14 - 圖表圖表27：具體權益變：具體權益變

14、動情況動情況 . - 15 - 圖表圖表28：烏江能源的股權結構：烏江能源的股權結構 . - 16 - 圖表圖表29：烏江能源最近三年財務狀況（萬元）：烏江能源最近三年財務狀況（萬元） . - 16 - 圖表圖表30：2019年研發支出年研發支出1.22億元，占比億元，占比3.5% . - 17 - 圖表圖表31：公司業務拆分預測表：公司業務拆分預測表 . - 18 - 圖表圖表32：可比公司估值（：可比公司估值（2020-07-01）. - 19 - 圖表圖表33：公司財務數據預測（百萬元）：公司財務數據預測（百萬元） . - 21 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

15、要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 1、公司簡介：公司簡介：創業創業十十二二載載，成就，成就背板背板龍頭龍頭 1.1 公司簡介：公司簡介：十二載創業十二載創業，致力于致力于背板和高效電池背板和高效電池領域領域 十二載創業，專注光伏背板，同時致力于于高效電池的研發及產業化。十二載創業，專注光伏背板，同時致力于于高效電池的研發及產業化。 公司深耕光伏行業，主要從事背板、N 型單晶高效電池和組件的研發、 生產與銷售，以及分布式光伏應用系統的設計、開發、銷售與運維，是 全球光伏背板龍頭企業。 2008 年， 公司創始人林建偉成立公司前身蘇州 中來太陽能材料有限公司；2009 年，公司被評

16、為高新技術企業，太陽能 背膜項目被列入江蘇省科技支撐計劃； 2010 年， 公司正式更名為蘇州中 來光伏新材股份有限公司；2012 年，與荷蘭 ECN 開始新型背板與電池 技術研發合作，FFC-JW30 產品通過德國 TCIV 萊茵認證；2013 年， FFC-JW30 通過曰本 JET 認證， 中來光伏薄膜材料實驗室先后通過 TUV NORD 認證以及 CNAS 現場評串；2014 年，公司登錄深交所，股票代 碼:SZ300393,FFC-JW30 通過 CQC 認證；2015 年，收購意大利 FILMCUTTER 光伏業務；2016 年，成立泰州中來光電科技有限公司， 投資建設 2.1GW

17、 全球最大 N 型單晶雙面電池基地 成立中來電力， 大力 發展光伏電站投融資業務； 2017 年， 光伏背板出貨量， 全球市占率第一， 兩款 N 型單晶雙面組件獲得德國 TUV 萊茵全球首張認證證書， N 型 IBC 電池轉換效率突破 23%；2019 年，研發并量產 NTOPCon 太陽能電池， 正面轉換效率最高達到23.5%， 參與打造中東阿曼全球最大單體125MW N 型雙面電站項目。未來公司將繼續專注于光伏背板及高效電池領域。 圖表圖表1：中來股份中來股份發展歷程發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權結構相對清晰。股權結構相對清晰。公司股東中，林建偉、張育政為夫妻關系，為公司

18、實際控制人，同時，林建偉、張育政兩人合計持有蘇州普樂投資管理有 限公司 70.66%的股份，三者為一致行動人。 2008年 蘇州中來太陽 能材料有限公 司成立 2011年 更名為中來光 伏新材股份有 限司 2014年 登錄深交所 2015年 收購意大利 FILMCUTTER光 伏業務 2016年 成立泰州中來， 建設2.1GW基 地 2017年 光伏背板出貨 量達到全球第 一 2019年 研發并量產 NTOPCon電池 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司股權結構一覽公司股權結構一覽（2020年年3月月底底）

19、來源：Wind，中泰證券研究所 1.2 主營業務主營業務：背板和電池組件背板和電池組件 光伏輔材、 高效電池和光伏應用系統三大業務板塊光伏輔材、 高效電池和光伏應用系統三大業務板塊。 公司深耕光伏行業， 形成了光伏輔材、高效電池和光伏應用系統三大業務板塊的運營管理模 式。2019 年電池組件和背板營收分別為 21.26/12.93 億元，在總營收中 的占比分別為 61.14%/37.18%，為占比最高的兩大主營業務。 圖表圖表3：公司主營業務電池組件、背板（億元）公司主營業務電池組件、背板（億元） 來源：Wind，中泰證券研究所 三大業務板塊聯動三大業務板塊聯動。公司背板的生產基地位于江蘇省常

20、熟市，N 型高效 電池及組件的生產基地位于江蘇省泰州市，光伏應用系統的開發管理團 隊遍布全國多個省市，集團統一戰略、目標管控，三個板塊獨立經營決 策，形成了良好的聯動效應。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201120122013201420152016201720182019 電池組件 背板 光伏應用系統等其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：公司公司主要業務及產品在產業鏈中的位置主要業務及產品在產業鏈中的位置 來源：2019 年年報，中泰證券研究所 1.3 財務狀況：盈利能力大幅提升財務狀

21、況：盈利能力大幅提升 受海外光伏裝機需求提升，受海外光伏裝機需求提升， 2019 年業績高增年業績高增。 隨著光伏組件價格的下降， 歐盟對光伏組件雙反政策到期等影響，光伏發電在海外能源市場的競爭 力顯著提升，全球光伏新增裝機量再創新高，受此影響 2019 年業績高 增長。公司 2019 實現營業收入 34.78 億元，同比增加 29.20%；實現扣 非歸母凈利 1.89 億元，同比增加 172.46%。 圖表圖表5：2011-2019年營收年營收CAGR為為49.6% 圖表圖表6：2011-2019年利潤年利潤CAGR為為20.8% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究

22、所 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營收（億元） YoY（%） -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201120122013201420152016201720182019 扣非歸母凈利（億元） YoY（%） 請務必閱讀正文之后的重

23、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 盈利能力回升盈利能力回升。2019 年公司毛利率和凈利率分別為 26.90%/7.51%，同 比分別變化+5.89/+2.66 PCT， 其中， 電池組件毛利率 29.89%， 較 2018 年同期增加 11.07PCT，是公司盈利能力回升主要原因。2019 公司凈資 產收益率（ROE）為 6.78%，同比增加 4.01 PCT。杜邦分析結果顯示， 2019 ROE 增加是多方作用引起的，資產周轉率 0.48，同增 9.09%； 權益乘數 2.75，同增 15.06%；銷售凈利率 6.99%，同增 2.32PCT

24、。 圖表圖表7：2019毛利率、凈利率為毛利率、凈利率為26.90%、7.51% 圖表圖表8：2019 扣非扣非ROE為為6.78%，同增，同增4.01PCT 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債率資產負債率持平，現金收入比下滑，經營性現金流明顯改善持平，現金收入比下滑，經營性現金流明顯改善。2019 年 底公司資產負債率為 59.27%，較 2018 年年底增加 2.06PCT。2019 年 公司銷售商品提供勞務收到的現金為 13.50 億元，同比增長 31.62%； 現金收入比率為 38.82%，同比降低 34.53PCT。與此同時，2019 年公 司經

25、營性凈現金流 1.11 億元，同增 901.45%。 圖表圖表9：2019資產負債率資產負債率上升至上升至21.38% 圖表圖表10：2019現金收入比現金收入比77.57%，同同降降4.88PCT 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 2011 2

26、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 扣非ROE（%） 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 資產負債率(%) 70 75 80 85 90 95 201420152016201720182019 銷售商品和勞務收到現金/營業收入(%) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 營業周期營業周期基本略降基本略降。2019 年公司營業周期 163.12 天，較去年同期降低 1.55 天，其中存貨/應收賬款周轉天數分別為 90.89/72.22 天，較去

27、年同 期分別降低 1.55/21.66 天。 圖表圖表11：2019經營性凈現金流經營性凈現金流1.11億元億元 圖表圖表12：2019營業周期為營業周期為138.08天，同比持平天，同比持平 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 -8.00 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 經營性凈現金流凈額（億元） 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 201

28、6 2017 2018 2019 存貨周轉天數(天) 應收賬款周轉天數(天) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 2、背板背板：光伏需求高增，新產品：光伏需求高增，新產品不斷導入不斷導入 2.1 光伏行業：光伏行業：平價區域增加，高增長潛力凸顯平價區域增加，高增長潛力凸顯 光伏成本快速下降，平價區域增加光伏成本快速下降，平價區域增加，光伏逐步進入內生增長階段光伏逐步進入內生增長階段。2019 年，全球光伏平均建造成本為 995 USD/kW，同降 17.6%，全球 LCOE 均值 0.068 USD/kWh（折合 0.48 元

29、/kWh），已經低于歐洲 27 國工業 電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh）。 圖表圖表13：歷年歷年全球全球光伏光伏裝機成本及裝機成本及LCOE 來源：IRENA，中泰證券研究所 全球光伏滲透率全球光伏滲透率僅僅 1%。2019 年全球光伏占能源消費比例為 1.11%，較 去年同期增加 0.20PCT，其中，中國、德國和美國占比分別為 1.41%/3.22%，分別同增 0.24/0.18PCT。 圖表圖表14：歷年全球主要地區光伏占能源結構情況歷年全球主要地區光伏占能源結構情況 來源：BP，中泰證券研究所 2025 年全球需求或達

30、年全球需求或達 245GW，CAGR 12.7%?？紤]到光伏發電成本逐 步降低、平價區域逐步擴大，預計 2025 年全球光伏新增裝機約 245.4GW， 較 2019 年提升 104.5%， 2019-2025 年的 CAGR 為 12.7%。 0.000 0.050 0.100 0.150 0.200 0.250 0.300 0.350 0.400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010201120122013201420152016201720182019 光伏造價（USD/kW） 光伏LCOE（USD/kWh） 0.

31、0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國 德國 全球 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：2008-2025年全球光伏新增裝機及預測（年全球光伏新增裝機及預測（GW） 來源：BP、能源局，中泰證券研究所測算 2.2 公司公司背板背板業務：業務：穩步發展，新產品穩步發展，新產品不斷不斷導入導入 背板用于光伏電池的背面保護材料。背板用于光伏電池的背面保護材料

32、。作為光伏組件的封裝關鍵材料，背 板的主要作用是保護太陽能電池，使其能夠在惡劣的環境下長時間正常 工作。水汽阻隔、絕緣、耐候是背板產品的三大基本功能，另外，背板 還應具有在光伏組件層壓溫度下不起外觀形變， 與硅膠及 EVA 膠膜粘合 牢固等特性。 圖表圖表16：FFC雙面涂覆系列雙面涂覆系列具體結構具體結構 圖表圖表17：光伏組件用背板產品：光伏組件用背板產品 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% -50 0 50 100 150 200 250 300 2008200

33、92010201120122013201420152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 中國大陸 北美 中南美洲 歐洲 中東 非洲 亞太 其他 全球新增YoY（%） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 背板業務背板業務穩穩步步發展發展。目前公司已擁有 FFC 結構、TFB 結構、KFB 結構、 KPK 結構、TPT 結構、透明網格背板等多種背板產品，新產品透明網格 背板具有透光率高、抗 PID 性能優越、重量輕、可靠性高、組件良品率 高、與現有組件產線完全兼容等優勢，

34、得到了客戶的廣泛認可，已經成 為公司核心的技術產品。2019 年，公司背板業務實現營收 12.93 億元， 同比增長 0.7%，然而由于市場競爭激烈，2019 年背板毛利率同比下滑 2.6PCT。 圖表圖表18：近五年背板業務的營收：近五年背板業務的營收 圖表圖表19：近年來背板業務的毛利率：近年來背板業務的毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 背板銷量持續增長，背板銷量持續增長，透明背板等透明背板等新產品開發新產品開發順利順利，價格下降是背板業務價格下降是背板業務 毛利率下滑的主要原因。毛利率下滑的主要原因。2019 年，公司 FFC 系列、KFB 系列、T

35、FB 系 列背板先后獲得 TUV 南德的認證，TFB 及 FFC 透明及透明網格系列背 板先后獲得 TUV 萊茵及 UL 認證。公司在研發新技術的同時，也在做好 未來技術儲備工作， 將超阻水背板等多個項目列入研發進程。 銷量方面， 2019 年公司實現背板銷售 1.16 億平， 同比增加 35.1%； 單價方面， 2019 年背板單價為 11.13 元/平，同比下滑 25.5%，單價下降是背板業務毛利 率下滑的主要原因。 圖表圖表20：背板銷量背板銷量持續增加持續增加 圖表圖表21：背板的價格變化趨勢（不含稅）背板的價格變化趨勢（不含稅） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證

36、券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 3、電池電池組件：組件：高效化高效化是行業趨勢，公司卡位是行業趨勢，公司卡位 TOPCon 技術技術 3.1 電池電池組件組件行業行業：高效化高效化是永恒的趨勢是永恒的趨勢 降本增效是光伏行業永恒主題，尤其是提效降本增效是光伏行業永恒主題，尤其是提效。光伏發電作為新能源，其 成本高低是決定其推廣速度和廣度的關鍵因素，因此降本增效是行業永 恒主題，尤其是提效，效率的提高可以降低全產業鏈的成本，尤其是與 光伏行業相關性較低的安裝等 BOS 成本。 圖表圖表22：中國光伏系統成本下降技

37、術路線圖（元中國光伏系統成本下降技術路線圖（元 W） 來源：中泰證券研究所測算 TOPCon 是是 N 型技術路徑之一型技術路徑之一。2019 年，規?；a的單多晶電池平 均轉換效率分別為 22.3%和 19.3%。 N-PERT/TOPCon 電池平均轉換效 率為 22.7%，異質結電池平均轉換效率為 23.0%，已有部分企業投入量 產，未來 N 型電池將會是電池技術的主要發展方向之一。 圖表圖表23：2019-2025年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 分類分類 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年

38、年 20232023 年年 20252025 年年 多晶 BSF P 型多晶黑硅 19.30% 19.40% 19.50% - - - PERC P 型多晶黑硅 20.50% 20.80% 21.00% 21.20% 21.50% 21.70% PERC P 型鑄錠單晶 22.00% 22.30% 22.50% 22.70% 22.90% 23.20% P 型單晶 PERC P 型單晶 22.30% 22.70% 23.00% 23.20% 23.40% 24.00% N 型單晶 N-PERT/TOPCon 22.70% 23.30% 23.50% 23.80% 24.00% 24.50% 異

39、質結 23.00% 23.50% 24.00% 24.50% 25.00% 25.50% 背接觸 23.60% 23.80% 24.10% 24.30% 25.00% 25.50% 來源：CPIA，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 3.2 公司電池組件業務：公司電池組件業務：卡位卡位 TOPCon 技術技術 公司卡位公司卡位 N 型型 TOPCon 技術。技術。N 型單晶雙面 TOPCon 電池采用超薄二 氧化硅隧道層和摻雜多晶硅形成的隧道結來鈍化晶體硅界面，能有效避 免少子復合，促進多子的傳輸，顯著提高電池的開路電壓和填充因子， N 型單晶雙面 TOPCon 電池的轉換效率可達到 23%，是目前轉化效率 較高的晶硅太陽能電池結構之一。面對高效電池量產化面臨的多晶硅厚 度、超薄氧化層厚度、多晶硅摻雜濃度和退火時間等技術難題，公司通 過低壓化學氣相沉積技術與離子注入技術相結合的工藝路線，完善了 N 型單晶雙面