2022年農業投資策略：柳暗花明-20211204（64頁）.pdf

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1、請參閱附注免責聲明 農業2022年策略：柳暗花明。景氣方面：養殖、種植在供給周期約束，需求周期回復雙輪驅動下，景氣及景氣預期氛圍將貫穿全 年；成長方面：農業供給側紅利遇政策東風，成長有望按下加速鍵，助力形成“優質供給”的各產業鏈環節、主體將充分受益。 相比2021年的關鍵詞“風險”，2022年應及時轉變思路，盡享“機遇”。 養殖：反轉。 生豬養殖：景氣反轉，成長持續。豬周期反轉定調2022年，前半場演繹預期，注重貝塔，后半場意在落地，回歸個股；成長方面， 重“量”向重“質”的邊際轉向將顯現，技術、管理驅動產業升級大勢不改，以龍頭公司為代表的“優質供給”成長性進一步突 顯。 禽養殖：低谷覺醒。奠

2、定基調-生豬帶動禽從低谷覺醒。不盡相同-白、黃雞分別從需、供兩端邏輯加成。白雞順周期需求彈 性顯著，標品屬性乘預制菜風口，龍頭公司成長將加速；黃雞更加深度的出清，更少的外生供給變量意味著更大的景氣彈性。 后周期：重長輕短。存欄恢復墊高基數，價格相對低位擾動盈利，22年飼料、動保盈利增速預計有所放緩，重長輕短，飼料、動 保龍頭的競爭優勢穩步擴大，景氣下行加速集中度提升步伐，長期增長可期。 種植：百花齊放，聚焦種業。 種業：擁抱振興、享受景氣。外內助力，振興可期-外力：百年未有之大變局需要種業振興；內力：技術、政策就位，行業劣 種驅逐良種生態有望迎來顯著拐點；種業擴容、集中雙紅利可期。雙周期驅動，

3、景氣上移-下游農產品景氣周期、種子庫存周 期低位一“拉”一“推”保障景氣上移；重視以轉基因玉米種業為核心代表的種業機會。 農產品：景氣延續，擇優參與。二力作用，景氣延續-流動性影響浮力、PPI-CPI推力合力，農產品價格總體維持高位可期；擇 優參與-優選賽道，玉米、糖、大豆供需格局更優；優選龍頭，龍頭公司將率先、更確定性受益。 推薦標的：生豬：牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中糧家佳康等，相關受益標的：傲農生物；禽：圣農發 展、立華股份、溫氏股份、湘佳股份、益生股份、鳳祥股份等；后周期：海大集團，生物股份等；相關受益標的：禾豐牧業；種 業：大北農、隆平高科等；農產品推薦中糧糖業

4、等，相關受益標的：蘇墾農發。 前言 010 01 生豬： 反轉 請參閱附注免責聲明 “豬周期”要來了： 豬周期反轉定調2022年，前半場演繹預期，注重貝塔，后半場意在落地，回歸個股。 豬價怎么走： 預計2022年生豬均價16元/公斤，反轉拐點2022年4-6月。 1）反轉前奏期2022Q1，供需雙透支紅利消失，豬價重啟顯著下跌通道，有望創本輪新低。 2）反轉確認期2022Q2及以后，能繁拐點及持續較快去化效應顯現，反轉開啟。 投資建議： 2022年前半場反轉前奏期的核心是預期，是反轉的“預期”；下半年后半場的反轉確認期是預期的“反轉”。 推薦標的：牧原股份、溫氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份

5、、中糧家佳康等，相關受益標的：傲農生物。 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -結論 請參閱附注免責聲明 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 短期：均重提升，出欄量增長，需求邊際走弱，價格有望回歸低位，加速行業去產能。 出欄量、均重增長，未來半年供給壓力仍大。生豬出欄量仍充足，自2021年7月新生仔豬數量創新高，預計2021年四季 度到2022年一季度，肥豬出欄量仍會有明顯增長。10月以來價格反彈，壓欄再起，均重再升，將顯著加大后續生豬供給 壓力，壓制價格。 需求邊際走弱。11月以來天氣轉涼，部分腌制臘肉的冬季季節性需求前置，12月后需求高點將現，后續邊際走弱，進一 步壓制價格，助力產能去化。

6、圖：生豬供應寬松，價格將回歸低位（萬頭）圖：均重再次提升，壓制后續出欄價格 數據來源：涌益咨詢，國泰君安證券研究數據來源：涌益咨詢，國泰君安證券研究 0101 -短期：豬價將回歸低位，加速產能去化 120 122 124 126 128 130 132 134 136 138 140 kg 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月

7、 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 出生仔豬 請參閱附注免責聲明 圖：能繁母豬存欄變動對應12個月后生豬供應量 3個月 豬價上漲 5-6個月4個月 豬價下降 母豬補欄量 減少 仔豬減少育肥豬減少 育肥豬增加仔豬增加 母豬補欄量 增加 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -中長期：能繁拐點已經出現，豬價將于Q2拐頭向上 能繁拐點格局已經確立，豬價有望在2022年4-6月反轉。能繁母豬拐點時間為2021年6月，農業農村部發布10月 份能繁母豬存欄4348萬頭，環比下降2.5%，環比降幅較9月的-1.8%有所擴大。據涌益咨詢，10月全國能繁母豬 存欄環比下降0.9%

8、，同比下降12.47%，母豬存欄繼續加速下滑，對應豬周期拐點我們認為將會在2022年4到6月 到來。而市場所擔憂的母豬效率提升帶來供給正貢獻，我們認為遠不及能繁、均重的下滑帶來的負貢獻，拐點將如 我們預期而至。 能繁母豬存欄：預測未來10-12個月的供給核心預測指標。 指標邏輯：補欄后備母豬經3個月性成熟，再經過4個月懷孕產下仔豬，5月后育肥豬出欄銷售；整個時間長度為 3+4+5=12個月；如果直接從能繁母豬開始算時間長度約為1+4+5=10個月。 圖：農業部能繁母豬存欄量拐點（%）出現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

9、50 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 2012-4-1 2012-9-1 2013-2-1 2013-7-1 2013-12-1 2014-5-1 2014-10-1 2015-3-1 2015-8-1 2016-1-1 2016-6-1 2016-11-1 2017-4-1 2017-9-1 2018-2-1 2018-7-1 2018-12-1 2019-5-1 2019-10-1 2020-3-1 2020-8-1 2021-1-1 2021-6-1 能繁母豬存欄環比能繁母豬存欄環比(左左) 能繁母豬存欄同比能繁母豬存欄同比(右右) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

10、請參閱附注免責聲明 腰部和投機產能去化顯著更快。市場忽略了腰部和投機養殖主體退出的幅度，二者占比約30%，單頭虧損預計比行業平均 高500元以上，10月后豬價的反彈并沒有實質改變行業持續失血的趨勢，資金鏈壓力很大；且普遍使用了激進的杠桿策 略，出欄量大增放大了失血量，其退出會堅決而持續。 頭尾部產能去化也超預期。上市公司11月能繁存欄相比Q2下滑中位數約為8%，中小散戶的成本并不如市場想象的低，成 本分布方差很大，占比仍不低的散戶產能去化將超預期。 圖：自繁自養虧損達半年，虧損幅度大 數據來源：Wind，涌益咨詢，國泰君安證券研究 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -腰部和投機產能去產能

11、將更明顯 圖：腰部養殖戶肥豬出欄成本（元/公斤）更高 圖：腰部產能有望明顯去化（%） 14.5 15 15.5 16 16.5 17 出欄肥豬成本 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2012-1-6 2013-1-6 2014-1-6 2015-1-6 2016-1-6 2017-1-6 2018-1-6 2019-1-6 2020-1-6 2021-1-6 元/頭 6 months -305 4 months -326-771 6months 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

12、請參閱附注免責聲明 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -行業集中度仍將提升，企業成長性進一步突顯 低成本前提低成本是價值本源，種豬、防疫、營養三大環節規模經濟，成本優勢相應產生，集團企業優勢明顯。 強資源驅動出欄量增長由強資源驅動，資金、土地、人員需求量極大，散養戶面臨地難拿、錢難融的問題。 品牌化發展 品牌化是長期發展趨勢，深加工、品牌化成價值挖掘點，深加工產品附加值高，產業集中度相對穩定后， 企業將持續增強消費品屬性以促進價格穩定、提升銷量。 資料來源：國泰君安證券研究 當前生豬養殖景氣度低迷，大型養殖集團具有成本、資源等多方面優勢，在散戶退出，養殖集團前進情況下，市場集中度有 望加

13、速提升。 目前行業集中度仍然較低。截止到2021年10月底，集團化能繁母豬產能占比僅20%，參考俄羅斯及美國生豬發展情況，未來 幾年內集團化養殖產能占比有望實現快速提升；我們認為，到2024年產能占比接近30%，到2030年產能占比將超過50%。 現階段競爭圍繞成本、出欄量，未來可能增加品牌競爭。低成本是復制擴張能力的前提；類似于地產，出欄量增長由強資源 驅動，資金、土地、人員構成極高壁壘；品牌化是長期發展趨勢，規?；?，信息化水平進一步提升，到信息不對稱成本大幅 降低時，品牌可能會凸顯出來，形成價格差異。 集團企業規?；B殖以下優勢，助推自身成長。 1）成本優勢 2）資金優勢 3）拿地優勢4）

14、企業人員優勢 5）防疫優勢6）品牌化。 請參閱附注免責聲明 數據來源：國泰君安證券研究 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -龍頭公司聚焦成本控制，未來成長性可期 數據來源：國泰君安證券研究 疫情沖擊后遺癥消散，集團企業成本有望重歸低位。 提升繁育效能。各大公司聚焦技術創新和效率提升，通過優化母豬生產效能、降低死淘率，提升psy等方式達到降 本目的，靜待周期向上發力。例如：正邦在種源上提前儲備，引入11120頭國外種豬，把全球優秀的血源聚集到公 司為公司的育種體系做基礎；溫氏持續提升母豬性能和質量，穩步淘汰低效母豬。 提高防疫效率，提升存活率。集團企業更有能力和實力投入資金在科研上，進而強

15、化防疫效率，提高生豬存活率。 改造豬場設施設備，提升智能化水平，提高養殖效率。例如：牧原也持續通過豬舍硬件設施改造、智能裝備研發使 用來提升豬舍環境質量，減少人與豬只接觸，提高豬群健康水平，從而進一步降低養殖成本；唐人神選擇更多地使 用智能設備，提升專業化水準，養殖效率有得到提升，降低單位成本。 溫氏股份 2022年目標21Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1 斷奶仔豬存活率92%92%91%51%88%91%66%48% 仔豬成本（元/頭）387.4493.3540.81139.5734.7707.11006.21242.5 飼料成本（元/頭）954.2940.41004.8

16、1059.71031.61002.2939.6897.8 代養費（元/頭）190190200240280280280250 動保成本（元/頭）4444.46485068686868 育肥存活率（%）96%95%95%92%94%94%91%90% 完全成本（元/頭）1871.42577.22855.23809.53026.52982.52725.02926.6 完全成本（元/公斤） 15.6019.0120.3226.9320.5218.9222.71 24.39 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 201220132014201520162017201

17、8201920202021E 2022E 溫氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 圖：溫氏自繁自養成本逐步下滑 圖：龍頭公司成本有望快速下滑（元/公斤） 請參閱附注免責聲明 數據來源：溫氏股份官網 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 數據來源：新希望官網 龍頭公司除了在成本上具有優勢外，在資金、土地、人員、防疫及豬源上也都更為出色，有利于產能的擴張。 資金方面，生豬行業具有重資產（固定資產、生產性生物資產）的特性，資金需求大。一般情況下，一頭肥豬出欄投資約1000元左 右，一個10萬頭的規模廠耗資約1億元，而上市龍頭公司可以通過上市平臺優勢進行多形式的融資，相對行業資金優勢明顯。 土地方面

18、，生豬養殖所需土地規模大。由于單體養殖規模大，因此占地面積較大，同時為了防疫需求，往往會在豬場周圍建設綠化帶， 從而使得占地面積普遍都在百畝以上級別，多數養殖戶無法拿到如此大的土地。而龍頭公司在環保和疫情上的處理方式成熟，對當地產 業帶動更有幫助，當地政府愿意扶持相關企業。 人員方面，龍頭公司通過有效的制度文化保障豬場管理，完成流程化、自動化、標準化建設，有效提升生產效率，降低生產成本，同時 最大限度地降低了人工成本。 防疫方面，在非洲豬瘟的影響，散養戶的生豬死淘率大幅上升，使其成本上升更高，而龍頭公司憑借著專業的獸醫團隊及出色的生物安 全防控體系，保住了較高的存活率，成本優勢更加明顯。 豬源

19、方面，龍頭公司種豬布局廣泛，有效保證了種源供給，更多品種的豬能夠覆蓋更多的生長環境，有助于公司更大范圍的養殖布局。 -龍頭公司優勢明顯，未來成長性顯著 圖：集團企業流程化自動化管理 圖：溫氏股份種豬體系完善 請參閱附注免責聲明 排名公司簡稱2020年出欄生豬（萬頭）公司簡稱2019年出欄生豬（萬頭）公司簡稱2018年出欄生豬（萬頭） 1牧原1812溫氏1852溫氏2230 2正邦956牧原1025牧原1101 3溫氏955正邦578正邦554 4新希望829新希望355新希望310 5雙胞胎520正大350正大280 6正大450天邦244中糧255 7天邦308雙胞胎200雛鷹227 8揚翔

20、220中糧199湖北襄大220 9中糧210大北農163天邦217 10德康200揚翔/德康150揚翔200 11大北農185佳和120大北農160 12佳和/傲農/天康135光明116雙胞胎145 13大象116大象108上海光明140 14光明110天康/唐人神84金鑼130 15唐人神102安佑76安佑119 16廣西農墾99鐵騎力士75佳和108 17海大98海大74德康農牧100 18鐵騎力士82金鑼70寶迪100 19新金農80廣西農墾69山西大象94 20安佑71傲農66廣西農墾/鐵騎力士80 合計 7808 合計 6208 合計 6850 全國52704全國54419全國693

21、82 占比14.81%占比11.41%占比9.87% 數據來源：新牧網，國泰君安證券研究 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 排名公司21年10月能繁母豬（萬頭）占比 1牧原2706.21% 2溫氏1102.53% 3新希望1102.53% 4正邦1002.30% 5天邦430.99% 6正大380.87% 7雙胞胎300.69% 8德康300.69% 9揚翔280.64% 10傲農260.60% 11中糧250.57% 12大北農230.53% 13大象170.39% 14天康120.28% 15唐人神120.28% 16佳和農牧100.23% 17海大100.23% 18鐵騎力士100

22、.23% 19金新農100.23% 20廣西農墾90.21% 全國434821.21% 數據來源：新牧網，國泰君安證券研究 -龍頭公司優勢明顯，未來成長性顯著 表：龍頭公司市占率快速提升表：龍頭公司能繁母豬占比提升 請參閱附注免責聲明 預計2022年育肥豬完全成本繼續下滑至14元/kg，出欄超過5500萬頭。公司內部管理持續改善、員工素質提升與防疫經驗積累助力公司養殖 能力提高，生豬死亡率下降，保障了公司生豬出欄，也推動了成本下行。 低成本優勢。公司憑借其前瞻性布局的自繁自養模式、高效的種豬體系、有效的生物安全體系、多元的飼料配方體系、優異的管理水平，保障 公司成本領先。 優秀團隊與融資優勢保

23、障長期成長性與競爭力。公司不斷打造專業型、創業型企業文化，最早深度采用股權激勵制度，打造了一批年輕、高學 歷、專業、充滿創業激情的團隊，保障了公司長期競爭力。同時，公司憑借充足的土地儲備和突出的融資能力，出欄增速維持高位。 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -推薦標的：牧原股份-出欄量快速增長，成長性向好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表：自繁自養模式優點 財務摘要（百萬元）2019A2020A2021E2022E2023E 營業收入20,22156,27766,676108,539178,040 (+/-)%51%178%18%63%64%

24、 經營利潤（EBIT）6,32930,23911,86116,84139,372 (+/-)%879%378%-61%42%134% 凈利潤（歸母）6,11427,45110,08413,89734,614 (+/-)%1075%349%-63%38%149% 每股凈收益（元）1.165.221.922.646.58 每股股利（元）0.000.003.003.003.00 表：盈利預測 請參閱附注免責聲明 預計2022年公司黃羽雞出欄11億只，成本13元/公斤。2022年預計公司生豬出欄1900萬頭；預計2022年育肥豬平均綜合成本 繼續下滑至17元/kg。隨著種豬群體質量大幅提升，預計10-

25、11月份外購豬苗育肥部分可以出欄完畢，屆時公司養豬成本將有明顯 下降。 優質模式下，公司擴張步伐穩健。公司探索出“溫氏”養殖模式緊密型“公司+農戶”分工合作，該模式下，固定資產和土 地等前期投入成本低，輕資產模式易于快速擴張；此外，生豬行業散戶規模占比高，養殖地分散，公司可有效整合利用分散的土 地和勞動力，較快占領市場。 公司持續優化企業組織管理，成本逐步改善。公司建立生物安全防控線，提高防控能力，此外，通過強化內壓、監察和激勵機制 等多種措施來加強管理能力、優化管理結構、淘汰低效母豬、提高生產效率及存活率。目前公司生豬養殖業務生產成績逐步恢復， 生產成本快速下降。 數據來源：Wind，國泰君

26、安證券研究 生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -推薦標的：溫氏股份-多業務優勢凸顯，生豬養殖業務邊際好轉 表：盈利預測 數據來源：國泰君安證券研究 圖：未來成本有望進一步下降（元/公斤） 0 5 10 15 20 25 30 請參閱附注免責聲明 正邦科技：治理升級助發展，養殖質量齊提升。公司軟硬實力兼備，作為行業龍頭之一，出欄量維持較快增長，公司通過2020-2021年的“萬 頭引種”計劃引入優質種豬，低效母豬和外購仔豬得到有序去化，豬群結構不斷改善，構建高效育種體系，有望提高公司生產成績，為公司高 成長奠定了基礎。同時，公司不斷提升標準化和信息化程度，借助信息化設備對公司及養殖端進行有

27、效管理，隨著低效豬群去化和管理水平提 升，養殖成本將持續下降。公司養殖產能擴張速度趨于穩定，預計豬價上行期將表現較好的業績彈性。預計2022年育肥豬完全成本繼續下滑 至17元/kg，出欄2000萬頭。 新希望：生豬出欄快速增長，逐步推進滿負荷生產。公司不斷推進滿負荷生產，積極提高建成產能利用率，出欄量有望進一步增長，預計 2022年育肥豬完全成本繼續下滑至19元/kg，出欄超過1500萬頭；目前公司已度過快速擴張階段，2021年及后續項目建設將集中在少數主銷 區及部分配套育肥場項目上，資本開支將大幅下降。同時，公司多業務同時發展，除生豬養殖業務外，還涉及飼料、禽以及食品業務，持有以 民生銀行為

28、主的股權投資，多業務實現風險對沖。 天邦股份：出欄量爆發，下游產業鏈布局加速。公司以領先的種豬、適度規模、一體化中高端肉品產業鏈為長期戰略目標， 2021年已累計屠 宰生豬67.57萬頭，致力于打造從”育種到餐桌生鮮肉品及深加工肉制品產業鏈“。未來隨著公司養殖成本進一步優化，下游屠宰及食品加工 產業鏈加速布局，整體產業鏈競爭優勢有望進一步加強。發展進入新階段，競爭力進一步提升。天邦股份積極引入人才，公司生豬板塊發展進 入快車道。成本方面，飼料成本有較大下降空間，隨著更多母豬場全面投產，租養、自建育肥場比例提升，生豬養殖成本有望大幅下降，未來 公司將著力做大規模，進一步提高育肥能力、育種能力和種

29、豬競爭力。預計2022年育肥豬完全成本繼續下滑至18元/kg，出欄超過700萬頭。 中糧家佳康：生豬養殖規模持續擴大，成本下降提升盈利能力。公司生豬養殖產能已達602.1萬頭，近年保持100萬頭/年的速度穩步擴張。因 飼料成本上升，上半年完全成本介于16-17元/kg，伴隨養殖效率、產能利用率的提升、以及出欄量增加對固定成本的攤薄，養殖成本有望持 續下降。公司實現了養殖、屠宰、肉制品加工的一體化布局，并擁有兩個核心品牌“家佳康”和“萬威客”，通過全產業鏈垂直整合的業務模 式覆蓋了整個豬肉行業價值鏈。在長期，不僅能夠通過產業協同一定程度上降低成本提高盈利能力，并平滑業績波動，并且能夠嚴格保證食品

30、 安全，為公司長期成長打造堅實品牌基礎。短期，在非洲豬瘟疫情的大背景下，更是能夠提升產品溢價能力。 傲農生物：生豬產能持續擴張，屠宰業務助力成長。公司采用自繁自養與“公司+農戶”結合的模式，2021年前三季度生豬出欄達到205.12 萬頭。公司養豬區域主要布局在南方消費市場，養殖資源價值較高；此外還搭建了豬場管理信息平臺，提高了養殖效率并且增強了和客戶的交 流。由于公司多數的養殖場建立于非瘟后，所以生物防控體系較為優異。公司于2020年進入生豬屠宰領域，并建立了國家重點實驗室，在重 點養殖區域和消費區域進行了布局。除生豬養殖外，公司還涉及飼料業務，其中自主研發的豬前期營養領域產品為核心產品。

31、生豬養殖：反轉可期，成長凸顯 0101 -投資建議 02 禽類： 低谷覺醒 請參閱附注免責聲明 奠定基調-生豬帶動禽從低谷覺醒。不盡相同-白、黃雞分別從需、供兩端邏輯加成。 黃雞：產業出清加速，預計2022年雞價逐步回升，迎周期反轉。 1）前期產業不斷失血，導致養殖端產能去化加速，祖代、父母代存量下降明顯，疊加后期消費回暖將顯著拉動雞價回升。隨 著去化程度加快，產業恢復景氣指日可待。 2）白雞、豬價低位不影響黃雞價格上行。一方面，由于黃雞和白雞、生豬肉品銷售渠道有差異，三者相關性并不明顯；另一 方面，在豬雞價格均位于低位時，黃雞往往率先去產能，由自身供給周期推動周期反轉，白雞與豬價暫時低位并不

32、影響黃雞價格上行。 3）成長方面，憑借“冰鮮轉型”的東風，龍頭企業有望盡享量價齊升，成長加速。 推薦標的：立華股份、溫氏股份、湘佳股份。 白雞：價格低位去產能，深入擴張食品端，積極挖掘C端優勢。 1）上游產業盲目擴張，下游消費市場需求不強，導致雞價承壓，行業處于微利保本或階段性虧損狀態。未來白雞產業能否回 暖將取決于產能去化以及經濟回暖程度。 2）雞價持續低迷促使上游企業不斷尋求產品轉型升級，推進產業鏈向下游食品端延伸，立足B端業務，發展C端優勢，以求降 本增效；餐飲供應鏈變革，預制菜風起，更具標品屬性的白雞將率先受益。 推薦標的：圣農發展等。 禽：低谷覺醒 0102 -結論 請參閱附注免責聲

33、明 2019年末至今黃雞產業開始不斷出血，供給快速縮減。受疫情影響黃雞銷售渠道嚴重萎縮，黃雞需求疲軟，雞價連續走低。此外，飼 料價格上漲對產業來說是另一重創，養殖成本過高，企業處于保本微利或階段性虧損的狀態。產業低迷促使養殖戶成批退出，產能縮 水，行業整體出清加速，2022年雞價有望迎周期反轉。 不畏白羽雞、豬價低位，食品端擴張帶動需求增長。市場普遍擔心白羽雞價格和豬價低位會減少黃羽雞消費，帶動黃雞價格下滑。但 經過我們對比分析，黃雞與白雞、豬價相關性較低，不會影響需求。同時黃雞向下游食品擴張也將帶動需求增長。 圖 2019年末至今黃雞產業不斷失血（元/千 克） 0 2 4 6 8 10 12

34、 14 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2020-4-1 2020-5-1 2020-6-1 2020-7-1 2020-8-1 2020-9-1 2020-10-1 2020-11-1 2020-12-1 2021-1-1 2021-2-1 2021-3-1 2021-4-1 2021-5-1 2021-6-1 2021-7-1 2021-8-1 20

35、21-9-1 2021-10-1 2021-11-1 快大雞中速雞土雞 圖 黃羽雞價格有望反轉（元/ 斤） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20

36、年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 商品代毛雞利潤（元/千克）商品代毛雞售價（元/千克） 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 02 資料來源：畜牧業協會，新牧網，國泰君安證券研究 -黃雞供給收縮，需求穩定增加催化周期反轉 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 短期來看在產父母代存欄快速減產，供給壓力減小。截止到11月，黃雞父母代存欄總量處于歷

37、史低位。其中在產父母代 存欄1344.35萬套，同比-10.03%；后備父母代種雞存欄903.62萬套，比2020年同期下滑7.94%，預計未來商品代雞苗 供給收縮。 短期需求提振，黃雞行情好轉。黃羽雞最大的消費場景是宴席、聚餐以及家庭消費等，隨著疫情好轉、季節性需求提升 ，有望助力雞價走高。 圖 2018-2021年在產父母代存欄快速下滑（萬套） 圖 2018-2021年后備父母代存欄快速下滑（萬套） 1,200 1,250 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年

38、5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 萬套 750 80

39、0 850 900 950 1,000 1,050 1,100 18年01.01 18年2.05 18年3.12 18年4.16 18年5.21 18年6.25 18年7.3 18年9.03 18年10.08 18年11.12 18年12.17 19年1.21 19年2.25 19年4.01 19年5.06 19年6.1 19年7.15 19年8.19 19年9.23 19年10.28 19年12.02 20年1.06 20年2.10 20年3.16 20年4.20 20年5.25 20年6.29 20年8.03 20年9.07 20年10.12 20年11.16 20年12.21 21年1.

40、25 21年3.01 21年4.05 21年5.10 21年6.14 21年7.19 21年8.23 21年9.27 萬套 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 02 資料來源：畜牧業協會，國泰君安證券研究 -黃雞短期快速減產催生周期反轉 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 黃羽雞價格前期處于低位盤整，下游養殖虧損傳導到上游，引發祖代存欄下滑。自2019年末黃雞產業便進入低迷期，供 需兩端承壓，雞價萎靡不振，下游養殖業失血嚴重，養戶和企業投苗積極性減弱，8月份出現歷史少有的倒苗情況。下游 低迷養殖情況向上傳導至祖代環節，祖代雞環節也開始減產。截止到21年11月，黃雞祖代存欄達

41、到253.08萬套，其中在 產祖代與后備祖代存欄分別為142.29萬套、110.79萬套，周環比下降0.2%、1.2%，后續產能有望加速去化。 圖 行業虧損向上傳導至祖代環節去產能圖 2018-2021黃雞在產祖代及后備祖代存欄變化（套） 02 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 資料來源：畜牧業協會，國泰君安證券研究 -黃雞下游虧損向上游傳導，祖代雞產能去化 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 100 110 120 130 140 150 160 170 2018-1-12019-1-12020-1-12021-1-1 x 10000 萬套 黃羽雞在產祖代存欄黃羽雞后備祖代存欄 0 5 1

42、0 15 20 25 220 230 240 250 260 270 280 290 300 2018-1-12019-1-12020-1-12021-1-1 套 祖代總存欄(后備+在產)商品代毛雞價格（元/千克） 商品代毛雞成本價（元/千克） 請參閱附注免責聲明 品質口感與銷售渠道方面二者各有特點：白雞肉質松適合分割銷售，制成深加工肉制品，黃雞肉質緊實適合整雞出售給農貿市場和餐飲企業。 白雞和黃雞價格相關性僅0.43，兩者相關性低。價格波動方面，從歷史走勢來看，白、黃雞價格走勢相關性并不明顯，除了13年、17年、 20年黃雞和白雞價格底部是由疫情導致共同觸底，其余時間相關程度不足0.4，二者

43、相關性低。 表 黃羽肉雞和白羽肉雞各有特點圖 2013-2021年白羽肉雞與黃雞價格（元/千克）相關性低 項目項目白羽肉雞白羽肉雞黃羽肉雞黃羽肉雞 外觀毛色多為白色毛色多為黃色、黃麻、青麻等有色羽 養殖成本 飼養天齡較短、飼料轉化率較高、成 本較低 飼養天齡較長、飼料轉化率較低、成 本較高 育種和品種依靠進口，代次分明的良種繁育體系 我國地方自主育種，良種繁育體系已 基本健全 價格和競爭范圍價格較低、面臨國際市場的競爭價格較高、主要面臨區域性競爭 地區分布集中在北方，東三省、山東等地區集中在南方兩廣、江蘇等地 養殖規?；潭壬a集中、規?；曫B程度較高生產分散、規?；曫B程度不高 食用價值 生

44、長快、養殖時間短，肌肉含水率高 ，肉質松軟 養殖時間長，肉質緊實細密，風味物 質沉淀較多，滋味更勝一籌 加工方向 分割品銷售為主，如雞腿、雞翅、雞 胸肉等，適合煎炸烤 整雞出售給農貿市場和餐飲企業為主 ，適合煲湯、紅燒、白切 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 白羽肉雞主產區平均價（元/千克）中速雞主產區平均價（元/千克） 02 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 -黃雞與白雞的相關性低 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00

45、60.00 22個省平均豬肉價格（元/千克）中速雞主產區平均價（元/千克） 項目黃羽肉雞生豬 養殖成本 飼養天齡70天左右、料肉比2.8，經 濟效益高 養殖天齡6個月左右，料肉比3，經 濟效益略低 育種和品種 自主育種，良種繁育體系已基本健 全 種質資源每年九成以上從國外引種 擴繁 價格和競爭范圍價格較低、面臨本土競爭價格較高、主要面臨區域性競爭 地區分布集中在南方兩廣、江蘇等地四川、河南、湖南、湖北等地區 養殖規?；潭壬a分散，行業集中度低 生產趨于集中、養殖規?；蕿?53% 食用價值肉質感官質量高，口感鮮嫩多汁可口，肉質鮮滑 加工方向出售給農貿市場和餐飲企業為主出售給居民和肉食品加工場

46、為主 黃羽肉雞與生豬肉質不同，銷售渠道部分可替代。100g的黃羽雞肉相比100g的豬肉多10g蛋白質，熱量降低近25%，適合健康飲 食的人群。銷售渠道方面，傳統的黃羽雞以活禽形式銷往各地的中、高端酒樓或者直接用于家庭消費，與生豬銷售的家庭消費渠 道可相互替代。 復盤歷史，黃雞價格往往提前于生豬價格觸底，生豬產需缺口也會向黃雞轉移。以2014、2018兩年生豬價格重要的低點為例，黃 雞價格均提前生豬價格反轉。在生豬價格高位時，由于生豬產需缺口可以向黃雞轉移，也會帶動黃雞價格走高。 表 黃羽雞與生豬區別較大 圖 生豬價格與中速雞價格相關性低（元/千 克） 02 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 資

47、料來源：Wind，國泰君安證券研究 -黃雞價格往往領先于豬價反轉 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 大型養殖集團積極擴張公司規模，力圖搶占黃雞發展“快車道”。自2018年起父母代產能方面，散戶數量減少40%，一 體化公司增加15%，一來一去預計整體比18年增長5%左右，黃雞產業去”散戶化“趨勢明顯?；谫Y金、土地、成本控 制等方面的優勢，大型養殖集團正加快擴大肉雞養殖與宰殺規模的腳步，增強公司核心競爭力，助力企業實現跨越式發 展。未來行業集中度將得到進一步提升。 頭部企業乘勢而上擴大產能，市占率指待進一步提升。以龍頭企業立華股份為例，公司發行可轉債，募集的資金將會投 向

48、建設1.05億羽黃雞養殖項目和1億羽黃雞宰殺項目。借助雞價上揚的東風，公司積極擴張養殖、宰殺規模，實現產品放 量增長，同時并向冰鮮產品發力，B端優勢已顯，C端轉型加速，發展態勢喜人。 圖 2015-2020年黃羽肉雞行業前兩大企業出欄快速增長（億只） 0 2 4 6 8 10 12 201520162017201820192020 溫氏股份立華股份 數據來源：溫氏股份、立華股份年報、國泰君安證券研究數據來源：中國禽業發展報告、國泰君安證券研究 02 黃雞：產能去化加速 價格有望反轉 -大型規模場將進一步擴張 表 黃羽雞大型養殖集團積極擴張 排名 2020年度年出欄量 （億只） 2019年度年出

49、欄量 （億只） 2017年度年出欄量 （億只） 2016年度年出欄量 （億只） 2015年度年出欄量 （億只） 溫氏10.59.37.88.27.4 立華3.22.92.62.31.9 31.00.91.01.21.0 40.80.80.80.91.0 50.70.80.80.90.9 60.60.60.70.70.6 70.50.50.70.60.5 80.40.40.40.50.5 90.40.30.40.40.4 100.40.30.30.40.4 全國總量45.044.436.939.137.3 CR10占比40.96%37.71%41.54%41.31%39.12% 請參閱附注免責聲

50、明 本土黃雞肉質口感鮮美，未來銷量有望快速增長。黃羽雞是中國本土培育的優質雞種，其皮薄肉嫩，口感細滑，且適合中國的 烹調習慣，預計將保持高速增長。 活禽轉冰鮮銷售刻不容緩，產業迎來發展新階段。從產業角度，隨著對疫情防控、環境優化的需要，活禽市場管控愈發嚴格， 產品轉型升級，不斷向冰鮮業務布局已成為未來發展大方向。從企業角度，一方面冰鮮品的毛利率遠高于活禽品毛利率，另一 方面冰鮮銷售渠道更加多元，有助于打造線上、線下冰鮮品牌，擴大企業知名度。此外冷鏈物流運送方式推動打破集中于兩廣 地區的消費局限特點，推動產業鏈向北延伸、占領更大的市場。 新冠疫情加速黃雞轉型。截止2020年5月18日，全國26個