家居行業深度：地產政策邊際改善厲兵秣馬迎接存量房時代-211206（39頁）.pdf

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1、- 1 - 地產政策邊際改善，厲兵秣馬迎接存量房時代地產政策邊際改善，厲兵秣馬迎接存量房時代 家居行業深度家居行業深度 證券研究報告證券研究報告 | 行業深度報告行業深度報告 輕工時尚輕工時尚| 輕工消費輕工消費 2021.12.06 - 2 - 對對20222022年家居行業需求不必過于悲觀年家居行業需求不必過于悲觀，未來未來5 5年存量房家裝需求提升年存量房家裝需求提升。通過對家居企業業績和估 值與地產相關性的復盤，家居收入與滯后1年竣工相關度較高，估值與地產銷售同步正相關。展 望2022年，我們認為非裝修投資盤下降更為顯著，三四線城市受沖擊更明顯，未來重裝房占比 有望快速提升，三項結構性

2、因素有望弱化地產銷售增速下行對家居行業業績實質影響。 借鑒海外經驗借鑒海外經驗，家居龍頭通過強化核心壁壘家居龍頭通過強化核心壁壘、拓展業務邊界逐步擺脫地產周期拓展業務邊界逐步擺脫地產周期。1）美國成屋銷 售占比80%以上，家得寶2007年開始通過重新聚焦零售市場、優化供應鏈體系、強化線上線下融 合等方式，使公司業績2009以后受地產影響趨弱。2）日本隨著二手房銷售占比提升，宜得利通 過布局多品牌、多渠道運營、強化高性價比產品等方式，過去20整體收入保持持續穩健增長。 短期地產政策拐點或已顯現短期地產政策拐點或已顯現，關注家居板塊估值修復關注家居板塊估值修復，長期持續看好家居龍頭市占率提升長期持

3、續看好家居龍頭市占率提升?；?于竣工和家居收入的滯后效應、以及21-22年地產竣工穩健預期，我們認為2022年家居行業需求 仍有一定支撐。近期地產政策表態邊際改善，短期政策底部或已顯現，建議關注家居板塊估值 修復。長期持續看好定制與軟體龍頭通過多維度的超額經營業績，實現市場份額持續提升。公 司推薦歐派家居歐派家居、顧家家居顧家家居、敏華控股敏華控股，建議關注估值優勢顯著的志邦家居志邦家居、金牌廚柜金牌廚柜、索菲索菲 亞亞、曲美家居曲美家居、江山歐派江山歐派。 風險提示：風險提示：地產銷售大幅下滑，原材料成本大幅提升。 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 摘要摘要 hZiX

4、cZkWfUfUyQzRvNvN7NaOaQtRqQnPmNeRoPmOkPpPsNaQoOyRNZqMxPNZtOnR - 3 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 摘要摘要 表：主要家居公司估值表 數據來源：Wind、招商證券 股價股價 2021/12/32021/12/3 20EPS20EPS21EPS21EPS22EPS22EPS21PE21PE22PE22PEPBPB評級評級 歐派家居119.83.394.585.3326.222.55.3強烈推薦-A 顧家家居67.551.342.663.2325.420.95.3強烈推薦-A 索菲亞17.051.311.4

5、41.711.9102.4強烈推薦-A 志邦家居20.951.271.661.9612.610.72.8強烈推薦-A 金牌廚柜32.291.91.952.2816.614.22.3強烈推薦-A 喜臨門27.240.811.281.6121.316.93.5強烈推薦-A 曲美家居10.830.180.510.8721.212.43強烈推薦-A 江山歐派53.134.054.195.3112.7103審慎推薦-A 夢百合17.170.781.221.7714.19.72.6審慎推薦-A 我樂家居9.230.680.560.6716.613.92.6強烈推薦-A 皮阿諾15.941.061.261.

6、4812.710.81.5審慎推薦-A 好萊客11.180.891.151.329.78.41.3強烈推薦-A 平均平均16.8 16.8 13.4 13.4 3.0 3.0 - 4 - 一、新房周期向下，存量需求蓄勢待發一、新房周期向下，存量需求蓄勢待發 1.1 復盤：家居的地產后周期屬性 1.2 展望：未來3-5年存量房有望替代新房成為第一大家裝需求 二、海外存量房趨勢經驗有跡可尋二、海外存量房趨勢經驗有跡可尋 2.1 美國：家得寶如何脫鉤地產后周期 2.2 日本：宜得利如何脫鉤地產后周期 三三、投資建議、投資建議 3.1 家居龍頭經營alpha因素分解 3.2 精選成長邊界突圍的家居企業

7、 四、風險提示四、風險提示 目錄目錄 - 5 - 一、新房周期向下，存量需求蓄勢待發一、新房周期向下，存量需求蓄勢待發 - 6 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 預售預售開工開工拿地拿地精裝修竣工交付竣工交付裝修裝修 3 個月 6 個月 18 個月 3 個月 3 個月 建筑材料： 水泥 鋼鐵 建筑 機械 建筑材料：涂料、 板材、石膏板等 家居： 櫥柜、衛浴、木 門、地板等 家電： 煙機、灶具、空 調等 建筑材料：涂 料、板材、石 膏板等 家電： 廚電、空調、 冰箱、洗衣機、 電視機等 家居： 櫥柜、衛浴、 木門、地板、 衣柜、沙發、 床墊等 注：此處僅列示了精 裝房

8、部分配套率較高 的品類 1.1 1.1 復盤：家居的地產后周期屬性復盤：家居的地產后周期屬性 數據來源：招商證券 傳統家居行業作為典型的地產后周期行業，二季度以來隨著地產景氣波動，定制和軟體板塊估 值均出現明顯回調，目前已回落至歷史較低水平。本章節我們通過對家居和地產過去4年復盤 發現，每一輪家具整體板塊的超額收益都來自于：地產極端悲觀的預期+龍頭超預期的alpha能 力。 - 7 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q1

9、7-4Q18竣工增速1Q18-4Q19家居板塊收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 歐派家居顧家家居志邦家居 20182018- -20192019年竣工：年竣工：從2017年開始我國房屋住宅竣工面積增速呈現逐步下滑趨勢，從2Q17-2Q19 持續2年負增長。2H19開始竣工逐步回暖，但2020年初受疫情影響，竣工回暖趨勢延后至3Q20 才逐步體現。 家居收入表現：家居收入表現：由于近年地產企業融資壓力加劇，通過延遲竣工決算來拖延收入轉結的現象增 加

10、，導致竣工對家居收入的時滯有所延長。從主要上市公司情況來看，2H18開始家居行業增速 才出現回落，對竣工的數據體現約滯后1年。同時，家居行業收入于4Q19已有回暖跡象，4Q19 同比增速重回20%以上達到26%。 1.1 1.1 業績復業績復盤盤：20182018- -20192019家居家居收入與滯后收入與滯后1 1年竣工年竣工相關相關 數據來源：Wind、招商證券 數據來源： Wind、招商證券 圖：家居收入與滯后1年竣工相關度較高圖：主要家具企業19Q4收入增速已現回暖 - 8 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX -10% 0% 10% 20% 30% 40%

11、50% 60% 70% 80% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q11-4Q13竣工增速1Q12-4Q14索菲亞收入增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q13-4Q15竣工增速1Q14-4Q16索菲亞收入增速 竣工復盤：竣工復盤：我國房屋住宅竣工面積從1Q12開始逐步走低，經歷1Q12-4Q13、2Q14-4Q15兩個階段 性偏弱區間。1Q

12、12-4Q13期間竣工增速開始逐步走低并出現負增長，1Q14短暫反彈至23%， 2Q14-4Q15竣工表現又再度回落。 家居收入表現：家居收入表現：以上市時間較久的索菲亞為例，盡管在2012-2013年期間，公司季度收入增速 隨著竣工變化有所波動，但在2014-2015年的竣工偏弱周期間，隨著居民對定制需求的快速釋隨著居民對定制需求的快速釋 放、定制滲透率快速提升，放、定制滲透率快速提升，公司在1Q14-4Q16連續12個季度內仍實現了收入端持續30%以上高速 增長，業績表現和地產竣工相關性不明顯。 業績復盤：業績復盤：20122012- -2013&20142013&2014- -20152

13、015索菲亞索菲亞穿越地產周期穿越地產周期 數據來源：Wind、招商證券 數據來源： Wind、招商證券 圖：2012-2013索菲亞增速與竣工有一定相關性圖：2014-2016索菲亞受竣工波動影響小 - 9 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 數據來源：Wind、招商證券 注：敏華控股財年從四月初開始。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-

14、10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 顧家家居TTM PE敏華控股TTM PE商品房銷售：當月同比,右軸 1.1 1.1 估值復盤：銷售估值復盤：銷售增速與軟體家具估值的關聯性增速與軟體家具估值的關聯性 軟體內銷占比提升，估值中樞上移軟體內銷占比提升，估值中樞上移 參照歷史估值波動情況來看， 估值提 升預計將分為2個階段波動。第一階段 確認基本面改善，此時估值有望從低估 逐漸向peg=1接近。第二階段為估值溢 價階段，上市公司收入增速持續高于行 業平均，考慮到軟體家具龍頭產品、渠 道

15、、營銷優勢明顯，國內市場仍有較大 拓展空間，內銷占比提升將帶動估值中 樞上移。 因此預計未來企業估值修復也分為2步， 第一階段預計估值將修復至22年peg=1 的水平，隨著月度數據的跟蹤，基本面 改善趨勢確定，估值水平轉向溢價水平 （如20%業績增速，給予25-30倍估值）。 圖：模擬地產銷售增速和軟體家具估值（以顧家、 敏華為樣本） - 10 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 數據來源：Wind、招商證券 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2016-02 2016-06

16、2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 歐派家居TTM PE志邦家居TTM PE商品房銷售：當月同比,右軸 1.1 1.1 估值復盤：銷售估值復盤：銷售增速與定制家具估值的關聯性增速與定制家具估值的關聯性 圖：模擬地產銷售增速和定制家具估值（以歐派、 志邦為樣本） 期待地產預期回暖，估值修復空間大期待地產預期回暖，估值修復空間大 參考歷史上定制板塊估值波動情況，市場 會基于住宅銷售

17、增速對行業整體景氣度進 行判斷，再根據單月訂單數據對基本面進 行確認。從歷史上看，由于住宅銷售數據 較低迷，行業景氣度較低，單月訂單數據 會因個別原因回暖，帶動估值短期上移， 但受制于行業景氣度偏低，單月訂單數據 回暖不可持續，因此估值回落。后續住宅 銷售增速降幅如果有所收窄，定制板塊訂 單高基數影響消除，估值將有所修復。 考慮到目前地產進入存量下行周期，行業 beta弱化初期，我們認為如果未來地產預 期逐步回暖，定制龍頭估值可能回歸至 25-30 x，二線估值可能回歸至20 x。 - 11 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 10月單月竣工增速-20.6%（較9月單

18、月增速正增長收窄21.6PCT），兩年復合增速口徑看，10月 單月竣工較19年同期復合增速-8.3%（較9月負增長收窄0.5PCT）；1-10月累計竣工增速+16.3% （較1-9月累計增速正增長收窄7.1PCT），兩年復合增速口徑看，1-10月累計竣工較19年同期 復合增速+2.8%（較1-9月累計復合增速正增長收窄1.7PCT），雖有回落但仍相對穩健。招商地 產團隊認為：1010月竣工增速回落或受到短期資金鏈趨緊影響，預計后期竣工恢復的彈性或較大，月竣工增速回落或受到短期資金鏈趨緊影響，預計后期竣工恢復的彈性或較大， 預計竣工復蘇周期或將延續至預計竣工復蘇周期或將延續至2222年，年，22

19、22年竣工或仍有年竣工或仍有7%12%7%12%的增長。的增長。 我們認為，基于前文對竣工和家居行業收入的滯后效應、以及我們認為，基于前文對竣工和家居行業收入的滯后效應、以及20212021- -20222022年地產竣工預期依然年地產竣工預期依然 穩健，對穩健，對2222年家居行業需求仍有一定支撐。年家居行業需求仍有一定支撐。 1.21.2 展望：預計展望：預計20222022年家居需求尚可年家居需求尚可 數據來源：Wind、招商證券 表：竣工復蘇周期或延續到2022年 竣工預測竣工預測2012A2012A2013A2013A2014A2014A2015A2015A2016A2016A201

20、7A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021M12021M1- -9 92021E2021E2022E 2022E 下限下限 2022E 2022E 上限上限 A.一線 絕對量 0.6 0.6 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.6 0.3 0.8 0.8 0.9 YOY0.0%20.2%-7.3%-7.5%-2.3%0.0%15.9%-13.8%21.1%18.3%6.5%11.5% B.二線 絕對量 2.9 2.8 3.0 2.8 3.1 2.9 2.7 2.8 2.6 1.3 3.2 3.4 3.6 YOY-4.3%6.5%-4.6%

21、11.6%-7.0%-7.7%3.6%-5.5%23.8%20.6%7.1%12.1% C.三四 線 絕對量 6.4 6.7 7.0 6.5 6.8 6.6 6.0 6.0 5.8 3.5 7.0 7.5 7.8 YOY5.1%4.3%-7.8%5.2%-3.3%-8.7%0.6%-3.5%23.5%19.4%7.0%12.0% 全國 A+B+C 絕對量 9.9 10.1 10.7 10.0 10.6 10.1 9.4 9.6 9.1 4.1 10.9 11.7 12.2 YOY7.3%2.0%5.9%-6.9%6.1%-4.4%-7.8%2.6%-4.9%23.4%19.7%7.0%12.0

22、% - 12 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 真實家裝需求分解：真實家裝需求分解：1）新房：考慮到竣工和家居公司收入滯后一年效應，我們以上年竣工套 數作為當年新房，考慮到國家政策對于投資性住房需求的打擊，假設投資性需求占比呈逐步減 少趨勢；2）二手房：以當年二手房成交套數作為二手房的裝修需求；3）存量房：我國第一批 商品房建成于80年代，考慮到按照住房翻新周期為10-15年計算（取12年），目前大量老房已 經達到“換裝”年限，伴隨而來的是巨大的舊房翻新裝修需求。 據招商地產團隊預測：據招商地產團隊預測：認為去年因疫情被壓制的地產竣工需求或在21年得到釋放，且預計2

23、2年 有望繼續維持高位，預計21年竣工為19.7%，22年竣工增速預測下限、上限分別為7%、12%。 綜上考慮，我們預計存量房裝修需求占比將從綜上考慮，我們預計存量房裝修需求占比將從20202020年的年的31%31%升至升至20252025年的年的41%42%41%42%，成為超越新，成為超越新 房最主要的家居家裝需求來源。房最主要的家居家裝需求來源。 1.2 1.2 展望：未來展望：未來5 5年存量房有望成為第一大家裝需求年存量房有望成為第一大家裝需求 數據來源：Wind、招商證券 圖：預計3-5年后存量房裝修需求將超越新房，成為第一大家裝需求來源 0% 20% 40% 60% 80% 1

24、00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E 新房占比存量房占比二手房占比 - 13 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 1.2 1.2 展望：未來展望：未來5 5年存量房有望成為第一大家裝需求年存量房有望成為第一大家裝需求 數據來源：Wind、招商證券 表：以2022年竣工上限12%預測測算，2025年存量房占比有望升至41% 表：以2022年竣工下限7%預測測算，2025年存量房占比有望升至41.7% 201520152016201620172017201820182019201920202

25、0202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 當年住宅竣工（萬套）705746677623645598715801769754739 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%12.0%-4.0%-2.0%-2.0% 假設投資性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00% 交易需求交易需求1 1：當年竣工當年竣工（萬套萬套）635635 672672 612612 564564 586586 544544 652652 732732 705705 692692

26、 680680 同比6%-9%-8%4%-7%20%12%-4%-2%-2% 交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（萬套萬套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1% 存量房翻新周期（10-15年）1212121212121212121212 非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（萬套萬套）26326330230240440436836840140144044049449455555560260272272276

27、4764 新增住房家裝需求新增住房家裝需求（萬套萬套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6951,695 1,7181,718 1,8301,830 1,8641,864 同比9%-2%-6%4%-1%11%9%1%6%2% 新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38.7%42.0%43.2%41.0%37.8%36.5% 存量房占比19.4%20.4%27.9%27.0%28.4%31.3%31.8%32.7%35.0%39.5%41.0% 2015

28、201520162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E 當年住宅竣工（萬套）705746677623645598715765735720706 同比6%-9%-8%4%-7%19.7%7.0%-4.0%-2.0%-2.0% 假設投資性需求占竣工比例10%9.80%9.60%9.40%9.20%9.00%8.80%8.60%8.40%8.20%8.00% 交易需求交易需求1 1：當年竣工當年竣工（萬套萬套）635635 672672 612612 564564 5

29、86586 544544 652652 700700 673673 661661 649649 同比6%-9%-8%4%-7%20%7%-4%-2%-2% 交易需求交易需求2 2：二手房成交二手房成交（萬套萬套）457457 506506 430430 430430 426426 420420 407407 407407 411411 416416 420420 同比11%-15%0%-1%-1%-3%0%1%1%1% 存量房翻新周期（10-15年）1212121212121212121212 非交易需求非交易需求：存量房翻新存量房翻新（萬套萬套）26326330230240440436836

30、8401401440440494494555555602602722722764764 新增住房家裝需求新增住房家裝需求（萬套萬套）1,3541,354 1,4811,481 1,4461,446 1,3631,363 1,4121,412 1,4041,404 1,5541,554 1,6621,662 1,6871,687 1,7991,799 1,8331,833 同比9%-2%-6%4%-1%11%7%1%7%2% 新房占比46.8%45.4%42.3%41.4%41.5%38.7%42.0%42.1%39.9%36.8%35.4% 存量房占比19.4%20.4%27.9%27.0%2

31、8.4%31.3%31.8%33.4%35.7%40.1%41.7% - 14 - 二二、海外存量房趨勢經驗有跡可尋海外存量房趨勢經驗有跡可尋 - 15 - 2.12.1 美國：存量房市場發展美國：存量房市場發展回顧回顧 圖：1999年以來美國新房和成屋的銷售套數圖：美國新房和成屋占住宅銷售比例 19991999年以來美國新房和成屋的年以來美國新房和成屋的銷售絕對量整體穩定銷售絕對量整體穩定?；仡欉^去20年美國住房成交情況，1999- 2020年美國住房銷量CAGR為1.1%，總量基本穩定。但新房和成屋銷售表現略有差異， 1999- 2020年美國新建住房、成屋銷量CAGR分別為-0.3%、+

32、1.3%。2020年，美國新房銷售82.2萬套， 成屋銷售665萬套。 美國成屋住宅銷售占房屋銷售比重達美國成屋住宅銷售占房屋銷售比重達8080% %以上以上。住宅銷售占比方面，1999年以來，美國的成屋 銷售一直占據交易主導地位，成屋銷售占住宅銷售總量的比例持續在80%以上，2020年成屋銷 售占比達94%，是最主要銷售構成。 數據來源：wind、招商證券數據來源：wind、招商證券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

33、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美國新建住房銷售比例美國成屋銷售比例 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 美國新建住房銷售（萬套）美國成屋銷售（萬套） 新建住房銷售YoY成屋銷售YoY - 16 - 2.1 2.1 美國：家美國：家得得寶，全球最大的家具建材零售商寶，全球最大的家具建材零售商 圖：近年家得寶營業收入及增速圖：近年家得寶凈利潤及增速 家得家得寶：寶：成立于1978年，是全球

34、最大的家具建材零售商，美國第二大零售商。家得寶銷售各類 建筑材料、家居用品、草坪花園產品、裝飾產品和設施維修運營產品，并且提供一系列相關服 務，包括家居裝修安裝服務、工具設備租賃服務。 2020年家得寶實現營業收入1321.1億美元，同比增長19.85%，實現凈利潤128.7億美元，同比 增長14.45%；2011-2020年，家得寶營業收入、凈利潤復合增速分別為7.2%、14.2%，同期公司 凈利率由5.5%升至9.7%。截至2020年末，家得寶在美國、加拿大、墨西哥地區一共擁有2296家 門店。同時，公司擁有完整的分銷網絡和運營中心，在很多電商平臺均有布局。 數據來源：公司數據、招商證券數

35、據來源：公司數據、招商證券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 營業收入（百萬美元）YoY（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2011201220132014201520162017201820192020 凈利潤（百萬美元）YoY（右軸） - 17 -

36、2.1 2.1 美國：家得寶脫鉤地產后美國：家得寶脫鉤地產后周期周期 圖：家得寶收入增速2009年以后與美國地產銷售相關性趨弱 20092009年以前年以前，家得寶營收增速受地產周期波動影響明顯家得寶營收增速受地產周期波動影響明顯。在2009年之前，家得寶的營收與美國 地產銷售有較高的關聯性，在2003年美國住宅銷售增速從9.12%一路下滑至2007年，達到最低 點-30.40%；家得寶的營收也呈現同步下滑趨勢，從11.28%下降至-14.85%，此后開始回暖。 20092009年以后年以后，家得寶營收增速受地產周期波動影響趨弱家得寶營收增速受地產周期波動影響趨弱。但在2009年之后，美國地產

37、銷售呈現 波動變化，而家得寶的營收進入增長通道，在2012-2018年平均增速穩定在6.34%，在2019年小 幅回落后，于2020年達到近20年的最高點19.85%。由此可見，2009年之后家得寶與美國地產的 相關性減弱。 數據來源：wind、招商證券 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美國住宅銷售增速家得寶營業收入增速 - 18 - 表：美國地產下

38、行周期中，家得寶通過多舉措布局未來經營 20072007：重新聚焦零售業務：重新聚焦零售業務，完成完成HDHD supplysupply的剝離；在的剝離；在5 5個關鍵經營領域投資超個關鍵經營領域投資超2020億：億： 員工激勵：1) 重組臨時員工的success sharing計劃。截至2017年末，44%的門店都有資格獲得獎勵（2016年： 23%）。2) 雇傭專家，目前門店總共擁有的貿易專家超過2500個。 產品更新：在2007年加速現有產品的減價清倉，為新產品留出更多空間，加大商品重置。 購物環境：完成一系列門店維修改善計劃，超過50%的門店完成新的燈光布局及環境衛生的改善；實行店面統

39、 一標準，制定并試行了關于商店外觀和可購物性的通用指南。 產品易獲得性：改善庫存管理及補貨系統，開始新倉庫管理系統的試點，實施RDC（快速調撥中心）試點。 優化專業服務：所有商店開始提供專業競拍室，實施直運計劃，建立專業顧客的忠誠度。 數據來源：公司資料整理、招商證券 20082008：零售重點從擴店面轉向提坪效：零售重點從擴店面轉向提坪效，加大對員工加大對員工、門店投入門店投入。 員工激勵：改善success sharing計劃，截至2018年末，83%的門店都有資格獲得獎勵。 重心從擴大店面轉移到最大化現有店面的坪效。 產品易獲得性：一共設立5家RDC，為500家門店提供服務。 聚焦核心業

40、務，決定關閉15家門店，從新門店中移除大約50家門店，退出EXPO、THD 設計中心、Yardbirds和 HD衛浴業務，發生稅前重組費用9.51億美元。 20092009：顧客導向強化服務體驗，深化：顧客導向強化服務體驗，深化RDCRDC戰略戰略 精簡業務并以顧客為導向。增加員工與客戶的接觸時間。 關閉EXPO設計中心、THD設計中心、Yardbirds和HD衛浴業務，發生稅前重組費用1.46億美元。 繼續聚焦現有店面的坪效優化。增加員工與客戶的接觸時間，提供額外的客戶服務，對所有門店的員工進行培 訓，客戶服務評分改善。 繼續執行RDC試點戰略，截至2019年已設立12家RDC，服務覆蓋大約

41、65%的美國門店。 2.1 2.1 美國：家得寶脫鉤地產后周期美國：家得寶脫鉤地產后周期 - 19 - 2.1 2.1 美國：家得美國：家得寶如何脫鉤寶如何脫鉤地產后地產后周期周期 圖：2007-2009年不同業態門店情況圖：2011-2020年零售門店數量 2007年美國房地產泡沫破裂，緊隨其后的2008年國際金融危機進一步打擊了住房市場，家得寶 的營收也隨之受到沖擊。在危機中，家得寶重新聚焦零售市場，加強員工激勵，優化供應鏈體 系，加強線上線下渠道融合。以上舉措帶動公司經營狀況重回正軌，逐漸與地產后周期脫鉤。 剝離專業批發業務剝離專業批發業務，深耕北美家居零售市場深耕北美家居零售市場。家得

42、寶于2007年8月關閉HD supply專業批發業 務，確認凈損失400萬美元；在2009年初關閉EXPO，Yardbirds和HD衛浴業務，快速調整回歸 主業。家得寶通過更新產品線，嚴控產品質量，塑造了高品質的品牌形象。此外，家得寶曾 多次嘗試全球化擴張，嘗試過的市場包括北美、中南美洲、東亞以及中西歐；家得寶 2006 年進入中國市場收購家世界門店共13 家，2013 年全部關停。此后，家得寶暫停向北美三國 以外的市場擴張計劃，聚焦自身熟悉的市場。 數據來源：公司年報、招商證券數據來源：公司年報、招商證券 業態業態2006 2007 2008 2009 The Home Depot Floo

43、r2000 The Home Depot Landscape Supply11000 Yardbirds0550 EXPO Design Center3434340 HD Supply893000 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美國加拿大墨西哥中國 - 20 - 2.1 2.1 美國：家得美國：家得寶如何脫鉤寶如何脫鉤地產后地產后周期周期 圖：2011-2020年員工人均創收能力穩步提升圖：2011-2020年運營效率持續改善 重視重視員工激勵計劃員工激勵

44、計劃，提升員工專業能力提升員工專業能力。2007以后，家得寶實施員工股票購買計劃、針對全職 銷售的Honor Badge計劃以及針對臨時員工的Success Sharing計劃，緊密結合員工福利與銷 售業績，降低人員流失率；另外，公司聘請專業技術指導，提出“客戶第一”的員工培訓項 目，加大員工服務時長。 優化優化供應鏈體系供應鏈體系，降本增效降本增效，提升物流配送能力提升物流配送能力。2007年起，家得寶引入“快速調撥中心” （RDC），將門店訂單進行集合處理進行倉儲調動，減少補貨所需時長。到2011年，短短四年 間，家得寶已建立19家RDC，大部分商品通過自有供應鏈運輸；2012年，公司完成

45、所有RDC的 自動化運行。到2016年底，超過95%的商品實現集中采購、自動化補貨，物流效率和存貨周轉 率顯著提升。截至2018年，超過70%的商品都能當天下單當天送達。 數據來源：公司年報、招商證券數據來源：公司年報、招商證券 0 5 10 15 20 25 30 2011201220132014201520162017201820192020 員工人均創收（萬美元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存貨周轉率銷

46、售管理費用率 - 21 - 2.1 2.1 美國：家得美國：家得寶如何脫鉤寶如何脫鉤地產后地產后周期周期 圖：2016-2020年線上訂單中線下取貨的占比圖：2016-2020年線上銷售增速 積極積極布局線上銷售布局線上銷售，推動線上線下融合推動線上線下融合。公司及時跟進消費需求變化，在2010年推出首個家居 建材零售商APP，兩年內下載量已超過300萬次。公司通過O2O模式推動線上下單，線下門店取 貨/配送/推貨的銷售方式，跨渠道為消費者提供更好的購物體驗。 2018-2020年公司線上銷售年均復合增速達38.92%，線上訂單通過線下門店方式取貨的占比從 2016年的45%提升至2020年6

47、0%，2020年疫情進一步促進公司線上業務高增，線上渠道成為公司 線下門店重要的訂單來源。而強大的線下門店網絡，也為公司線上線下一體化銷售提供了堅實 的線下渠道支持。 數據來源：公司年報、招商證券數據來源：公司年報、招商證券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20162017201820192020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20162017201820192020 - 22 - 2.22.2 日本：存量房市場發展日本：存量房市場發展回顧回顧 圖：1999年以來日本新房和成屋的銷售套數圖：日本新房和成屋占住宅銷售比

48、例 19991999年以來日本新房和成年以來日本新房和成屋銷售呈此屋銷售呈此消彼長的趨勢消彼長的趨勢。從日本市場來看，我們以新建住房數據采 用日本首都圈和近畿圈公寓樓的銷售套數，成屋采用首都圈和近畿圈的公寓樓和獨立別墅銷售 套數之和（首都圈和近畿圈的GDP之和占日本GDP的48%）。以1999-2007年間，日本新建住房+ 成屋銷售總套數CAGR為-1.4%，其中新房、成屋銷量CAGR分別為-5.6%、+2.0%。 19991999- -20202020年日本成屋占比從年日本成屋占比從3636% %提升至提升至7474% %。1999年日本首都圈和近畿圈公寓樓成屋銷售占比 36%，但成屋銷售占

49、比此后呈持續提升態勢，至2007年日本首都圈和近畿圈公寓樓新房和成屋 銷售比例基本持平，2020年成屋銷售比例達74%。 數據來源：Wind、招商證券 注：新建住房數據采用日本首都圈和近畿圈公寓樓的銷售套數，成屋采用首都圈和近畿圈的公寓樓和獨立別墅銷售套數之和。 首都圈和近畿圈的GDP之和占日本GDP的48%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

50、 2019 2020 日本新建住房銷售（單位：套）日本成屋銷售（單位：套） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 日本新建住房銷售（單位：套）日本成屋銷售（單位：套） 新建住房同比增速成屋同比增速 - 23 - 2.2 2.2 日本：宜日本：宜得利得利 日本最大家居連鎖店日本最大家居連鎖店 圖：近年宜得利營業收入及增速圖：近年宜得利凈利潤及增速 宜宜得利：