概倫電子-新股定價報告：工業軟件系列研究之二三十年征程再出發挑戰EDA行業桂冠-20211219（20頁）.pdf

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1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 概倫電子（688206）新股定價報告- 工業軟件系列研究之二 首次報告首次報告 三十年征程，再出發挑戰三十年征程，再出發挑戰 EDA 行業桂冠行業桂冠 上市合理上市合理估值估值： 36.88 元元 公司的技術積淀積累可以追溯到公司的技術積淀積累可以追溯到 30 年前年前：公司創始人劉志宏從九十年代初開 始長期從事芯片模型仿真軟件開發工作，并和其導師，FinFET 發明人胡正明 教授在 93 年聯合創辦了 EDA 公司 BTA technology。 劉志宏后來作為聯合創始

2、人成立的 ProPlus Design，在 2008 年從 Cadence 接手了拆分出來的半導體模型 產品線恰恰是 BTA 業務部分的傳承。 概倫電子成立后也與曾經的 ProPlus 有過 人才/技術上的深度交流。因此，概倫電子雖然成立僅十多年，但是是國內少 有的歷史積累深厚，技術水平國際領先的 EDA 公司。 在國內主要 EDA 公司中，概倫電子與其他公司的最主要差異是：1）商業化客 戶收入占比高；2）來自于海外客戶的收入占比高（長期大于 60%）。 公司是國內公司是國內 EDA 市場頭部玩家：市場頭部玩家：1）公司的制造類 EDA 主要用于晶圓廠工藝 平臺的器件模型建模，能夠支持 7nm

3、/5nm/3nm 等先進工藝節點和 FinFET、 FD-SOI 等各類半導體工藝路線。該等工具長期被臺積電、三星電子、聯電、 格芯、中芯國際等全球領先的晶圓廠在各種工藝平臺上采用；2）公司的設計 類 EDA 在存儲器芯片領域有著較強競爭優勢，三星，美光，SK 海力士等全 球領先存儲器廠商均為公司客戶；3）公司還有半導體器件測試儀業務和半導 體工程服務業務，這兩項業務也將是公司增長的重要支撐。 公司公司 EDA 業務業務有較高的長期成長潛力：有較高的長期成長潛力：1）制造類 EDA 的市場增長大致是和 晶圓廠新增生產線數量增長成正相關的， 國產化潮流下新增產線數預計將大幅 增長，會拉動公司制造

4、類 EDA 業務；2）公司設計類 EDA 也將受益于國產存 儲器廠商的崛起；3）公司產品線 GigaSPCIE 未來隨著設計方法學的演進，能 夠越來越多應用到諸如 AI 芯片，礦機芯片，GPU 等數字電路關鍵路徑優化的 工作中，幫助設計公司榨干芯片性能最后一點提升潛力；4）公司登陸資本市 場后有更好的實力做并購重組，復制海外巨頭的成長路徑。 公司當前收入體量不高，但整體管理團隊值得信賴：公司當前收入體量不高，但整體管理團隊值得信賴：公司董事長劉志宏博士是 EDA 器件建模行業先驅，曾經成功創業并被國際巨頭收購。其他核心管理人 員在行業內大多擁有 20 年以上的研發、管理及市場經驗，具備獨到的市

5、場理 解和精準的行業趨勢研判。我們判斷整個管理團隊值得信任，而半導體行業最 核心的投資點就是管理團隊的價值。 優秀的管理團隊會引導公司走在正確的發 展路徑上，走在行業的前沿，最終成為國產 EDA 行業的中流砥柱。 盈利預測、 估值及投資評級盈利預測、 估值及投資評級： 我們預測公司 2021-2023 年營收分別為 2.00 億元、 2.84 億元、3.88 億元，對應增速為 45.3%、42.3%、36.4%；歸母凈利潤為 0.26 億元、0.42 億元、0.67 億元，對應增速分別為-10.1%、58.1%、62.3%，對應 EPS 分別 0.06 元、0.10 元、0.15 元/股。我們

6、認為公司作為 EDA 行業第一股可 以有一定的溢價， 參考寒武紀芯原股份等同行公司給與目標價 2021 年 80 倍的 PS，目標市值 160 億，定價為 36.88 元/股。 風險提示風險提示：中國半導體產業整體規模增長不及預期；激烈的市場競爭中公司新 產品拓展不及預期；人力成本上升過快。 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 137 200 284 388 同比增速(%) 109.9% 45.3% 42.3% 36.4% 歸母凈利潤(百萬) 29 26 42 67 同比增速(%) -103.3% -10.1% 58.1% 62.3% 每股

7、收益(元) 0.07 0.06 0.10 0.15 ROE 3.0% 1.2% 1.9% 3.0% 資料來源：公司公告，華創證券預測 發行數據發行數據 發行前總股本(萬) 39,042 本次發行股數(萬) 4,338 發行后總股本(萬) 43,380 發行價(元/股) 28.28 發行 PE(攤薄后) 575.28 發行日期 2021 年 12 月 16 日 上市日期 發行后主要股東發行后主要股東 持股比例 KLProTech H.K. Limited 23.47% LIU ZHIHONG(劉志宏) 17.94% 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 2021 年年 12 月月 19

8、 日日 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、三十年征程，伴隨芯片模型仿真行業成長一、三十年征程，伴隨芯片模型仿真行業成長 . 4 （一）SPICE 仿真器和 BSIM 模型簡史 . 4 （二）概倫電子淵源和傳承 . 5 （三）概倫電子-中國真正主要依賴國際商業化收入的 EDA 公司 . 6 二、公司基本情況介紹二、公司基本情況介紹 . 7 （一）概倫電子成立后簡史 . 7 （二）股權架構穩定，管理層經驗豐富 . 7 （三）公司主要財務指標概覽 . 9 三、公司當前主營業務介紹三

9、、公司當前主營業務介紹 . 11 （一）掌控核心 EDA 技術，推動集成電路工藝升級換代 . 11 （二）主營業務逐步多樣化，自研并購打造技術護城河 . 11 四、公司未來的成長動力四、公司未來的成長動力 . 14 （一）制造類 EDA：國內產線蓬勃發展帶來巨大市場機會 . 14 （二）設計類 EDA：國內存儲廠商崛起帶來新的契機 . 15 （三）SPICE 應用場景擴充：新設計方法學帶來的機會. 16 （四）并購重組：登陸資本市場后擁有新的成長發動機 . 17 五、盈利預測和推薦意見五、盈利預測和推薦意見 . 19 風險提示風險提示 . 20 rQqOtRtNsOwOtRpMxOyQyRaQ

10、aOaQtRpPtRqRfQrQoMeRmOpN8OoOwPwMmQqNvPmMwP 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 SPICE 和 BSIM 模型發展簡史 . 4 圖表 2 概倫電子的歷史傳承 . 5 圖表 3 概倫電子客戶歷年地域結構 . 6 圖表 4 華大九天歷年客戶結構占比 . 6 圖表 5 公司成立后最近 10 年的發展歷程 . 7 圖表 6 股權結構 . 8 圖表 7 公司管理層架構（包括核心技術人員） . 8 圖表 8 營業收入（百萬元）及其增速

11、. 9 圖表 9 歸母凈利潤（百萬元）及其增速 . 9 圖表 10 公司毛利率水平 . 9 圖表 11 費用率水平（管理費用剔除股份支付） . 9 圖表 12 研發占比及人均創收創利（利潤剔除股份支付成本） . 10 圖表 13 直銷經銷比例 . 10 圖表 14 授權模式 . 10 圖表 15 公司主營業務 . 11 圖表 16 公司 20182021H1 收入結構變化 . 12 圖表 17 2018-2021 上半年制造類 EDA 工具營收及增速 . 12 圖表 18 2018-2021 上半年設計類 EDA 工具營收及增速 . 12 圖表 19 2018-2021H1 測試儀器收入及增速

12、 . 13 圖表 20 2018-2021 上半年工程服務營收及增速 . 13 圖表 21 全球半導體設備市場預測 . 14 圖表 22 中國半導體設備市場 . 14 圖表 23 2020 年 Q4 全球 DRAM 市場份額 . 15 圖表 24 2020 年 Q4NAND 全球市場份額 . 15 圖表 25 NAND 廠商技術演進路線圖對比 . 16 圖表 26 合肥長鑫的產能規劃（萬片/月） . 16 圖表 27 不同類型 SPICE 軟件的精度-規模要求比較 . 17 圖表 28 Cadence 并購重組版圖 . 18 圖表 29 Synopsys 并購重組版圖 . 18 圖表 30 募

13、投資金投資詳情 . 18 圖表 31 可比公司估值 . 19 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 一、一、三十年征程，伴隨芯片模型仿真行業成長三十年征程，伴隨芯片模型仿真行業成長 概倫電子 2010 年在中國注冊成立，但是公司的技術積淀積累可以追溯到 30 年前。公司 創始人劉志宏從九十年代初長期從事芯片模型仿真軟件開發工作，并和導師，FinFET 發 明人胡正明教授在 93 年聯合創辦了 EDA 公司 BTA technology。劉志宏后來作為聯合創 始人成立的 ProPlus Desig

14、n，在 2008 年金融危機期間從 Cadence 接手了拆分出來的芯片 模型產品線恰恰是 BTA 的傳承。而概倫電子成立后也與曾經的 ProPlus 有過人才/技術上 的深度交流。因此，概倫電子雖然成立僅十多年，但其真正的技術底蘊完全可以追溯到 30 年前，是國內少有的歷史積累深厚，國際技術水平領先的 EDA 公司。 （一）（一）SPICE 仿真器和仿真器和 BSIM 模型簡史模型簡史 SPICE 仿真器：Simulation Program with Integrated Circuit Emphasis,是一種用于電路描述 與仿真的語言與仿真器軟件，用于檢測電路的連接和功能的完整性，以及

15、用于預測電路 的行為。當前芯片生產出來之前已經沒有可靠手段物理實驗設計是否有效，而試生產成 本過高，因此用 SPICE 軟件仿真的方法驗證迭代已經是必要工序。 BSIM 模型： 電子元器件模型是用數學和參數的手段描述真實物理世界電子器件在不同電 流-電壓下相應的一種數據庫。仿真器的仿真是建立在模型庫提供的數據參數基礎之上， BSIM (Berkeley Short-channel IGFET Model)模型是 UC Berkeley 大學發表的一套模型， 已 經成為半導體工業界通用的標準。 SPICE 仿真器和 BSIM 模型的發展簡史見下圖： 圖表圖表 1 SPICE 和和 BSIM 模型

16、發展簡史模型發展簡史 資料來源：Candence官網，華創證券 1970 年，UC Berkeley 大學的課堂上誕生了最初的 SPICE 仿真器； 80 年代中期，SPICE 的基本框架已經建立完整； 90 年代中后期以及新千年，SPICE 針對不同應用場景優化的商業化發行版本開始如 雨后春筍般出現，并占據了各個特定需求的生態位； 1975 年，完整的 MOSFET level1 模型配合 SPICE2 正式發布； 1987 年，胡正明（公司創始人導師）教授領導的 BSIM 模型正式發布； 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

17、監許可（2009）1210 號 5 1993 年，劉志宏（公司創始人）正式發布 BSIM3； 1999 年，胡正明發明了 FinFET 晶體管（當今 20nm 以下工藝的根基）結構，并隨后 領導發布了針對 FinFET 結構的 BSIM-CMG 模型。 從以上的歷史脈絡回顧中可以看出，概倫電子的創始人董事長劉志宏早年奮戰在科研的 最前沿領域，其主導原創的 BSIM3 模型后來也成為了重要的業界標準。公司創始團隊是 中國少有的，在半導體行業前沿做出過創新性工作的行業先鋒。 （二二）概倫概倫電子淵源和傳承電子淵源和傳承 雖然概倫電子成立于 2010 年，但是在成立之處就和創始人的關聯公司 ProP

18、lus 有過深度 的技術/人才合作，而 ProPlus 正和劉志宏和胡正明教授在 1993 年創立的 BTA 有傳承關 系。概倫電子在 2020 年并購的博達微科技也可以追溯至胡正明教授： 圖表圖表 2 概倫電子的歷史傳承概倫電子的歷史傳承 資料來源：華創證券整理 1993 年，劉志宏和其導師胡正明聯合創立 BTA Technology； 2001 年，BTA 和戴偉民（芯原微現董事長）成立的 Ultima 合并為 Celestry； 2003 年，全球 EDA 行業龍頭 Cadence 以 1.25 億美元收購 Celestry； 2006 年 12 月， 劉志宏作為聯合創始人成立 ProP

19、lus Design， 并在 2008 年金融危機期 間以較低的價格接手了 Cadence 公司中 spin-off 的器件模型產品線， 而這條產品的技 術，知識產權和傳統，完全可以追溯至 1993 年成立的 BTA 公司； 胡正明的另一位學生，劉志宏的同門師弟張錫盛在 2002 年創辦了 EDA 公司 Accelicon，并在 2010 年被安捷倫收購； Accelicon 的一位高管李嚴峰，在 2012 年創立的博達微，并在 2019 年被概倫微電子 收購，體現了另一種傳承； 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

20、09）1210 號 6 從以上的歷史回顧，我們可以確認： 概倫電子通過和關聯方 ProPlus 的深度技術/人才合作，部分繼承了自 1993 年成立的 BTA 公司的積累，并非從零開始； 在 Cadence2008 年的 Spin-off 中，相關知識產權已經和 ProPlus 完成交割，概倫的技 術淵源沒有任何瑕疵和爭議空間，其國際化之路相比其他公司更加平坦。 （三三）概倫概倫電子電子-中國真正主要依賴國際商業化收入的中國真正主要依賴國際商業化收入的 EDA 公司公司 在國內主要 EDA 公司中，概倫電子與其他公司的最主要差異是： 1）商業化收入占比高； 2）來自于海外客戶的收入占比高； 這

21、意味這家公司從創立伊始就不是溫室中的花朵， 而是在殘酷的國際 EDA 市場競爭中不 畏壟斷巨頭的擠壓，成功撐起了屬于自己的一片天。我們可以將其和另一國內 EDA 龍頭 華大九天招股說明書進行一定的對比： 圖 3 是概倫電子前五大客戶地域分布， 我們可以看出海外占比始終很高， 大概在 70% 水平，而華大九天所有前五大客戶均為國內客戶，因此從收入質量來看，概倫是能 在激烈競爭的國際 EDA 市場中立足的。另一方面，隨著國內半導體產業整體的快速 發展，概倫電子未來也有更大機會在國內市場高速發展。 需要注意的是概倫電子雖然有很大一部分銷售給關聯方 Proplus，但穿透客戶最終是 三星， 鎂光， 臺

22、積電， Lattice 等海外商業客戶， 這樣的銷售結構安排有更多的歷史， 稅務， 法律等方面因素。 我們看到概倫在改變結構后客戶維持不變， 收入繼續增長， 表明這樣的關聯交易并沒有太多非商業因素考慮，是純商業性的。 圖 4 是華大九天的前五大客戶占比變化，我們可以看出 K1 客戶始終占有較高的比 例，考慮到 K1 可能是保密類客戶，我們認為較大比例的收入商業化屬性不強，更 可能是供應鏈限制等原因造成的收入，公司產品的商業化擴張能力有待檢驗。 圖表圖表 3 概倫電子客戶歷年地域結構概倫電子客戶歷年地域結構 圖表圖表 4 華大華大九天歷年客戶結構占比九天歷年客戶結構占比 資料來源：概倫電子招股說

23、明書，華創證券 資料來源：華大九天招股說明書，華創證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年2019年2020年 2021H1 前五大境外前五大境內 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 K1華虹惠科中國電子韋爾京東方清華大學上海兆芯TCL中電熊貓 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 二二、公司基本情況介紹公司基本情況介紹 （一）（一）概倫電子成立后簡史概倫電子成立后簡史 概倫電子于

24、2010 年 3 月在上海創立，堅持以市場競爭力為導向，圍繞集成電路行業工藝 與設計協同優化進行的“技術+產品”的戰略布局，目前已成長為全球 EDA 行業的后起 之秀，客戶包括臺積電、三星電子、SK 海力士、美光科技、聯電、中芯國際等全球領先 的集成電路企業。 潛心磨礪數潛心磨礪數十年，公司在產品和市場上奠定扎實基礎。十年，公司在產品和市場上奠定扎實基礎。產品方面，公司研發承自實控人 劉志宏博士于 2006 年創立的 ProPlus， 基于自創 “設計-工藝-協同優化 “方法學 （DTCO） ， 自主研發 EDA 核心技術，十年期間陸續在建模、仿真、測試儀器等細分領域實現技術突 破，并分別于

25、2011、2012、2016 年發布旗下核心產品，技術底蘊深厚。市場方面，公司 深受全球領先半導體廠商的認可和使用，在器件建模和驗證 EDA 工具等細分領域，公司 已憑借高性能產品和高質量服務實現較穩固的市場地位，在存儲器芯片領域業已實現對 全球領先企業的部分替代。整體來看，概倫電子是國內二級市場少有的 EDA 優質標的。 圖表圖表 5 公司公司成立成立后最近后最近 10 年的發展歷程年的發展歷程 資料來源：公司招股書、華創證券 （二）（二）股權架構穩定，管理層經驗豐富股權架構穩定，管理層經驗豐富 公司股權架構穩定，股東以持股平臺為主，實控人為劉志宏先生。公司股權架構穩定，股東以持股平臺為主，

26、實控人為劉志宏先生。公司前三大股東為一 致行動人，分別為 KLProTech（23.47%）、劉志宏（17.94%）、共青城峰倫（6.20%）， 其中， 劉志宏通過 一致行動協議 能夠支配上述所有股份， 合計占公司所有股份的47.62%， 是公司實際控制人。 此外， 實控人劉志強通過 Khai Long Cayman L.P. （持有 KLProTech100% 股權的主體）間接持有公司股份 2.26%。 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 股權結構股權結構 資料來源：Wind，

27、華創證券 管理層經驗豐富，團隊具備優秀技術基因。管理層經驗豐富，團隊具備優秀技術基因。公司董事長劉志宏博士原是 EDA 行業龍頭 Cadence 高管，帶領著其原班人馬一起創業，擁有近 30 年的行業經驗，其他核心管理人 員在行業內大多擁有 20 年以上的研發、管理及市場經驗，具備獨到的市場理解和精準的 行業趨勢研判。具體來看，公司管理團隊核心技術人員共四人，具備相關專業背景的高 管占比高達 67%，且均系名校畢業，具備行業頭部公司工作管理經驗，技術基因優良。 圖表圖表 7 公司管理層架構（包括核心技術人員）公司管理層架構（包括核心技術人員） 高管高管 職務職務 學歷背景學歷背景 從業經歷從業

28、經歷 劉志宏劉志宏 董事長（核心技術人員） 香港大學電子電氣工程博士 加州大學伯克利分校電機工程與計算機 科學系集成電路方向博士后 BTA Technology, Inc.、Celestry Design technology, Inc.、鏗騰電子、ProPlus 馬玉濤馬玉濤 研發副總裁（核心技術人員） 清華大學微電子學研究所微電子專業博 士 Celestry Design Technologies、鏗騰電子、 Proplus 方君方君 研發副總裁（核心技術人員） 復旦大學微電子學與固體電子學碩士 鏗騰電子、北京普拉普斯 石凱石凱 軟件架構師（核心技術人員） 北京大學固體與微電子學專業博士

29、北京普拉普斯 楊廉峰楊廉峰 董事、總裁、首席運營官 英國格拉斯哥大學半導體器件物理專業 博士 英國格拉斯哥大學、鏗騰電子、ProPlus 徐懿徐懿 董事,執行副總裁,首席戰略官 美國康奈爾大學工商管理碩士 中日友好醫院、中國惠普、BTA Technology Inc.、Celestry Design technology, Inc.、鏗騰電 子、瑞沃思科技、Proplus、概倫有限、Ambient scientific inc.、 李嚴峰李嚴峰 執行副總裁，首席產品官 美國范德堡大學電機工程與計算機科學 專業碩士 鏗騰電子、普迪飛、北京艾克賽利微電子 技術有限公司、安捷倫科技、博達微、概倫有

30、限 資料來源：公司官網，公司招股書，華創證券 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （三）公司主要財務指標概覽（三）公司主要財務指標概覽 公司近三年收入呈高速增長態勢，2020 年實現營收 1.37 億元，同比增長 109.94%， 較 18 年增長 164.63%，兩年 CAGR 為 62.7%；收入端的高速增長反映了行業的高景 氣，具體體現在公司內外部環境的雙重改善：外部下游集成電路產業技術的快速 迭代促使 EDA 需求日漸增長，疊加國家政策扶持激發產業活力，帶來長期合作客戶 采購種類和采購

31、數量的增長；內部公司直銷比例提升，疊加對博達微的并購，多 因素共同作用助力營收規模擴大。 利潤方面，由于并購博達微，以及 2019 年股份支付激勵造成的利潤影響，公司 2019 年凈利潤大幅度下滑，20 年利潤扭虧為盈，進入穩步修復期。 圖表圖表 8 營業收入（營業收入（百萬百萬元）及其增速元）及其增速 圖表圖表 9 歸母凈利潤（歸母凈利潤（百萬百萬元）及其增速元）及其增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司毛利率近年維持 89%以上的高位， 其中， 2020 年下降 6.05pct， 主要系高毛利的 EDA 工具授權業務占比下降所致； 費用率近年波動較大，主要系

32、公司實施股權激勵所致?？鄢煞葜Ц队绊懞?。2018-2020 年公司期間費用率分別為3041.30萬元、 5504.31萬元、 1.07億元， 對應期間費用率58.54%、 84.05%、77.97%。其中，銷售費用率由于公司銷售模式的轉變由 2018 年的 7.48%增長至 2020年的19.76%； 管理費用率隨著公司規模擴大而增加， 由2018年的16.61%增長至2020 年的 19.32%。 圖表圖表 10 公司毛利率水平公司毛利率水平 圖表圖表 11 費用率水平費用率水平（管理費用（管理費用剔除股份支付剔除股份支付） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 研發

33、持續加碼，產出紅利期初至研發持續加碼，產出紅利期初至。2018-2020 年公司為保持技術優勢和產品競爭力，不斷 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 % 0 50 100 150 20182019202021Q1-3 營業收入同比（%） -12000 % -10000 % -8000 % -6000 % -4000 % -2000 % 0 % 2000 % -1,000 -800 -600 -400 -200 0 200 201820192020 21Q1-3 歸母凈利同比（%） 86 % 88 % 90 % 92 % 94 % 96 % 98 % 201820

34、19202021Q1-3 銷售毛利率（%） -10 % -5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 20182019202021H1 銷售費用率管理費用率財務費用率 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 加碼研發投入，研發人數從 47 人增長至 122 人，2020 年研發人員占比超 50%，扣除股 份支付影響后，公司研發費用率大致保持穩定，分別為 36.83%、54.55%、36.10%。目前 人均創收的增長和人均創利的扭虧為盈反映了產業紅利期的到來，前期的研

35、發投入為后 續業務發展提供了堅實的技術基礎。 圖表圖表 12 研發占比及人均創收創利研發占比及人均創收創利（利潤剔除股份支付成本）（利潤剔除股份支付成本） 資料來源：Wind，公司招股書，華創證券 銷售模式：直銷比例上升明顯，銷售體系日趨完善。銷售模式：直銷比例上升明顯，銷售體系日趨完善。ProPlus 是董事長劉志宏在 06 年創 建的分公司，20 年之前公司的產品主要由 ProPlus 進行經銷。20 年公司開始積極的進行 銷售模式轉型， 不斷增加銷售投入， 從經銷模式轉變為直銷， 直銷比例由 18 年的 20.29% 上升到 21 年上半年的 88.75%，有利于公司營收的擴大。與此同時

36、 19 年末并購了博達微 豐富公司產品線，有效的提高了公司的競爭力。 授權模式：隨著產品線的豐富，固定授權模式占比增加。授權模式：隨著產品線的豐富，固定授權模式占比增加。由于大廠在選購 EDA 工具時， 在認可了產品技術之后更傾向于購買永久性授權，公司早期永久授權模式營收占比相對 較高。隨著后期產品線的豐富，固定期限授權模式下的工具收入占比增加，該模式下授 權期內收入進行攤銷， 若非客戶停止相關項目會進行持續收費， 未來收入可持續性較強。 圖表圖表 13 直直銷經銷比例銷經銷比例 圖表圖表 14 授權模式授權模式 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 0% 10% 2

37、0% 30% 40% 50% 60% -2 18 38 58 78 98 20182019202021H1 人均創收（萬元）人均創利（萬元）研發費用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 20 40 60 80 100 120 201820192020 2021上半年 直銷（百萬元）經銷（百萬元） 直銷占比經銷占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 201820192020 2021上半年 固定期限授權模式（百萬元）永久授權模式（百萬元） 固定期限授權模式占比永久授權模式占比 概倫電子概倫電子（6

38、88206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 三三、公司當前主營業務介紹、公司當前主營業務介紹 （一）掌控核心（一）掌控核心 EDA 技術，推動集成電路工藝升級換代技術，推動集成電路工藝升級換代 公司是國內公司是國內 EDA 市場頭部玩家，主營業務是為客戶提供專業高效的市場頭部玩家，主營業務是為客戶提供專業高效的 EDA 流程和工具支流程和工具支 撐。撐。其產品與服務涵蓋了制造類 EDA 工具、設計類 EDA 工具、半導體器件特性測試儀 器和半導體工程服務。 公司自成立之初以“提升集成電路設計和制造競爭力的良率導向設計”

39、（DFY）為指導 理念，并經過多年積累演變為“設計-工藝協同優化”（DTCO）的方法學，進一步針對 中國集成電路產業發展的特點進行 EDA 流程創新， 專注于提升集成電路的設計水平和制 造競爭力。公司在儲存器芯片領域的優勢明顯，主要客戶包括臺積電、三星電子、SK 海 力士、美光科技、聯電、中芯國際等領先集成電路企業。 圖表圖表 15 公司主營業務公司主營業務 業務種類業務種類 業務詳情業務詳情 主要產品及服務主要產品及服務 制造類制造類 EDA 工具工具 用于晶圓廠工藝平臺的器件模型建模， 為集成電路設計階 段提供工藝平臺的關鍵信息， 作為該階段電路仿真及驗證 的基礎 先進器件建模平臺(BSI

40、MPROPLUS) 高器件建模平臺(Meqlab) 自動化建模平臺(SDEP) 電路與工藝互動設計平臺(ME-PRO) 低頻噪聲測試軟件(Noiseproplus) 半導體參數測試軟件(Fastlab) PDK 驗證軟件( PQLAB) 設計類設計類 EDA 工具工具 設計階段的電路仿真與驗證， 是整個集成電路設計流程從 前端設計到后端驗證的核心 EDA 工具 通用并行 SPICE 電路仿真器(Nanospice) Gigaspicp 電路仿真器(Nanospice Giga) FASTSPICE 電路仿真器(Nanospice Pro) 良率導向設計平臺(Nanoyield) 波形查看器(N

41、anowave) 半導體器件特性測試儀器半導體器件特性測試儀器 測量半導體器件各類特性的工具，為制造類 EDA 工具提 供高效精準的數據支撐 低颎噪聲測試儀器(9812DX) 半導體參數測試儀器(FS-PRO) 半導體工程服務半導體工程服務 為客戶提供專業的建模和測試等服務，幫助客戶更加快 速、有效地使用公司產品，增加客戶粘性，是公司與國際 領先集成電路企業互動的重要窗口 資料來源：公司招股書、華創證券整理 （二）主營業務逐步多樣化，自研并購打造技術護城河（二）主營業務逐步多樣化，自研并購打造技術護城河 整體來看公司整體來看公司 EDA 工具銷售是公司主要收入來源。工具銷售是公司主要收入來源。

42、近幾年 EDA 工具銷售占公司的總營 收略微下降， 由2019年86%下滑至2021中67%的水平。 由于2019年末公司并購博達微， 其業務主要為半導體器件測試，導致概倫電子收入占比快速上升，由 2018 年的 1%上升 至 2021 年中的 31%。博達微的并購讓公司的整體營收規?？焖僭鲩L，業務種類多樣化。 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 16 公司公司 20182021H1 收入結構變化收入結構變化 資料來源：Wind，華創證券 制造類制造類 EDA 工具：新業務良性協同

43、，直銷比例上升。工具：新業務良性協同，直銷比例上升。自 2018 年以來，公司制造類 EDA 業務增速較快，其營收由 2018 年的 2976 萬快速增長至 2020 年的 5922 萬元，CARG 達 41.08%，主要原因：1）國內和全球晶圓制造廠商的需求與日俱增，EDA 市場快速增長； 2）2019 年末并購博達微之后，其新增業務與原有產品形成良性協同；3）公司的直銷比 例上升。 設計類設計類 EDA 工具：國產替代，直銷比例上升。工具：國產替代，直銷比例上升。自 2018 年以來，公司制造類 EDA 業務 增速較快， 其營收由2018年的1358萬快速增長至2020年的3561萬元，

44、CARG為61.93%， 主要原因：1）公司在儲存器芯片領域有著較強競爭優勢，三星美光等儲存廠商加大了對 公司電路仿真及驗證 EDA 工具采購；2）由于貿易摩擦的影響，國內半導體廠商紛紛尋 求國產替代；3）公司的直銷比例上升。 圖表圖表 17 2018-2021上半年制造類上半年制造類EDA工具營收及增速工具營收及增速 圖表圖表 18 2018-2021上半年設計類上半年設計類EDA工具營收及增速工具營收及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 半導體器件特性測試儀器：博達微并購優化整合，銷售體系逐步完善。半導體器件特性測試儀器：博達微并購優化整合，銷售體系逐步完善

45、。2018 年至今公司 半導體器件測試業務增長迅猛， 由 2018 年的 69 萬元增長至 2020 年的 2443 萬元， CARG 達 495.03%，21 年中營收規模已達去年全年水平，全年增長可期。主要原因為：1）博達 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 2021中報 制造EDA設計EDA器件特性儀工程服務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 201820192020 2021中報 制造類EDA工具（百萬元） 制造類EDA工具同比增速 0

46、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020 2021中報 設計類EDA工具（百萬元） 設計類EDA工具同比增速 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 微并購之后對市場開拓營銷渠道進行了優化整合；2）公司在銷售方面的投入不斷增長， 銷售體系逐步完善，銷售效率大幅提高；3)測試業務伴隨著 EDA 產品快速增長。 半導體工程：業績有所波動，受下游影響較大。半導體工程：業績有所波動，受

47、下游影響較大。20 年公司半導體工程服務收入有較大增 長， 由 19 年的 336 萬元增長至 20 年的 1772 萬元， 主要由于公司在 19 年末并購博達微， 其半導體工程業務占比較大。21 年上半年受客戶項目進度的影響，公司適當將部分資源 從半導體工程業務轉移到 EDA 等增長較快的業務。 圖表圖表 19 2018-2021H1 測試儀器收入測試儀器收入及增速及增速 圖表圖表 20 2018-2021 上半年上半年工程服務工程服務營收及增速營收及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：iFinD，華創證券 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700%

48、 800% 0 5 10 15 20 25 30 201820192020 2021中報 半導體器件特性測試儀器銷售收入（百萬元） 半導體器件特性測試儀器銷售同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 201820192020 2021中報 半導體工程服務收入（百萬元） 半導體工程服務同比增速 概倫電子概倫電子（688206）新股定價報告新股定價報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 四四、公司未來的成長動力公司未來的成長動力 （一一）制造類制造類 EDA：國內產線蓬勃發展帶來巨大市場機

49、會：國內產線蓬勃發展帶來巨大市場機會 公司的制造類 EDA，其收入增長的根本驅動力在于國內 FAB 廠未來將蓬勃涌現出來， 給公司創造巨大的新增市場機會： 當一個 FAB 廠成立以后，需要一整套全新的制造類 EDA 建模，這對概倫電子就意 味著有一個新增的客戶； 當這個 FAB 廠進行工藝演進研發的時候，比如從 14nm 研發演進到 7nm，整個器件 模型需要重新做一套，這意味著概倫的客戶需要一個新的項目； 當這個 FAB 廠進行新建一條新生產線的時候， 如果這條生產線的工藝和老的工藝完 全 100%一致，則不需要新的模型項目，但實際情況新生產線雖然納米制程和老生產 線一樣，都是 14nm，但

50、是應用場景不同，比如車用，航天用，或者其他因素都可能 導致器件模型發生變化，因此每一條新產品一般情況下需要重新定制一套制造 EDA 工具，軟件價值量可能高也可能低，會給概倫帶來收入增量。 因此我們判斷， 未來概倫的制造類， 未來概倫的制造類EDA的市場增長大致是和全球特別是中的市場增長大致是和全球特別是中國的半導體生國的半導體生 產線數量產線數量增長增長成正相關的。成正相關的。 全球方面，TSMC 等公司依然會不斷進行工藝迭代和新建生產線，但是考慮到中國 國產化進程對產能的釋放帶來競爭，我們判斷全球新建生產線數量低于國內； 國內國產半導體解決“卡脖子”問題在未來 35 年會投入大量資本新建生產