浙江自然-掘金戶外細分領域功到自然成-211226（33頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 12 月 26 日 浙江自然浙江自然（605080.SH） 掘金戶外掘金戶外細分領域細分領域，功到自然成，功到自然成 公司是戶外運動細分領域頭部制造商公司是戶外運動細分領域頭部制造商。1）公司主要從事充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊的研發及生產，其中充氣床墊為主要核心品類、銷售占比 70%左右。2）目前，公司已與下游迪卡儂、SEA TO SUMMIT、REI 等全球 200 多個品牌商建立了長期穩定的合作關系。3）過往業績迅速增長。2020 年公司營業收入為 5.8 億元，近 3 年 CAGR 為 7

2、%；業績為 1.6 億元，近 3 年 CAGR 高達 40%。4）海外疫情波動驅動戶外運動景氣上行，下游需求驅動上游訂單，2021 年前三季度公司收入/業績分別增長 47%/43%至 6.6/1.8 億元，業務增長迅速。 行業行業：歐美地區發展成熟歐美地區發展成熟，疫情提振，疫情提振行業行業景氣景氣。1）全球市場穩健增長，預計未來CAGR 在 7%左右。2）歐美等發達國家地區戶外運動普及度高，2017 年美國消費者在戶外運動裝備及用品上的支出為 1845 億美元（人均花費高達 567.3 美元） 。3） 新冠疫情常態化驅動人群戶外活動意愿， 消費習慣改變助推戶外用品行業發展。4）公司是細分領域

3、頭部制造商之一，競爭對手分散于北美、歐洲等地。 生產端：產業鏈布局完整，利潤厚、效率高、有壁壘。生產端：產業鏈布局完整，利潤厚、效率高、有壁壘。1）產能持續擴張，2020 年充氣床墊產能達 400 萬件，主要布局國內，新增東南亞布局。2）覆蓋上下游關鍵工藝，較長生產鏈條帶來優渥的利潤空間，2020 年毛利率/凈利率分別高達40.7%/27.4%，顯著高于同業。3）ODM 模式為主，研發能力強，2020 年 ODM模式占比達 77%，持續針對下游需求開發新產品。4）多品類生產效率高，看重自動化、智能化，計劃投資 6.6 億元于國內建設及改造自動化基地。 需求端：下游需求旺盛，合作優質客戶。需求端

4、：下游需求旺盛，合作優質客戶。1）疫情催生戶外風潮興起，下游歐美需求旺盛，帶動上游公司訂單。2020 年美國參與戶外活動人數占比較+2.3PCTs 至53.0%，而公司 60%以上產品銷往歐洲及北美。2）客戶資源優渥。合作品牌范圍廣，客戶超 200 個，基本囊括全球知名戶外品牌商，便于業務拓展。2）深入合作頭部品牌，2020 年第 1 大客戶迪卡儂占比 33%/前 5 大客戶占比 47%。 財務端：財務端：盈利質量優異，業績增長迅速。盈利質量優異，業績增長迅速。1）收入有望快速增長，未來 3 年 CAGR預計 30%+。量價拆分來看：價：產品結構優化有望帶動單價繼續提升（未來3 年 CAGR

5、預計 14%） ，量：行業景氣、訂單需求、產能擴張有望拉動銷售量增長（2020 年為 698w 件，未來 3 年 CAGR 預計 18%） 。2）盈利質量優異，費用管控優秀，預計未來毛利率仍保持近 40%。3）業績過去快速增長，2020 年凈利率高達 27%，未來有望保持較高水平。 投資建議。投資建議。公司是戶外用品細分領域頭部制造商，產業鏈強勢、客戶資源優渥，我們預計未來業績有望迅速增長。我們預測 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別2.3/2.9/3.6 億元，CAGR 約 32%，當前股價對應 2022 年 PE 為 25 倍，當前市值73 億，目標市值 90 億。首次覆蓋，給予“買

6、入”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情波動帶來的風險；原材料價格波動風險；產能擴張不及預期風險；大客戶訂單波動風險；匯率波動風險。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 545 581 854 1,093 1,414 增長率 yoy（%） 7.2 6.7 47.0 28.0 29.3 歸母凈利潤（百萬元） 131 160 230 290 363 增長率 yoy（%） 60.9 21.4 44.2 26.3 25.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.30 1.58 2.27 2.87 3.59 凈資產收益率（%） 25.5 23.6 1

7、3.6 14.8 15.8 P/E（倍） 55.8 46.0 31.9 25.2 20.2 P/B（倍） 14.2 10.9 4.3 3.7 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 24 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 紡織服裝 12 月 24 日收盤價(元) 72.51 總市值(百萬元) 7,332.47 總股本(百萬股) 101.12 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 0.53 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2021-052021-08浙江自

8、然滬深300 2021 年 12 月 26 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 334 417 1464 1596 1963 營業收入營業收入 545 581 854 1093 1414 現金 77 145 1090 1075 1324 營業成本 328 345 511 664 867 應收票據

9、及應收賬款 82 94 89 179 178 營業稅金及附加 5 4 10 13 14 其他應收款 9 4 31 10 37 營業費用 18 16 23 30 39 預付賬款 3 6 12 11 16 管理費用 29 27 40 51 66 存貨 155 147 227 304 388 研發費用 20 21 28 42 55 其他流動資產 8 21 15 17 20 財務費用 0 6 -18 -32 -35 非流動資產非流動資產 382 442 542 636 767 資產減值損失 -1 -1 -2 -2 -3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 3 3 3 3 固定資產 74 246

10、 334 406 505 公允價值變動收益 11 12 3 4 8 無形資產 109 117 123 128 133 投資凈收益 -6 4 -1 2 1 其他非流動資產 199 79 86 102 129 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 716 859 2007 2232 2730 營業利潤營業利潤 151 180 267 337 423 流動負債流動負債 178 160 290 248 412 營業外收入 2 7 0 0 0 短期借款 47 12 12 12 12 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 102 97 198 184 315 利潤總額利潤總額

11、153 186 267 337 423 其他流動負債 29 51 81 52 85 所得稅 22 27 37 47 60 非流動非流動負債負債 22 24 23 22 22 凈利潤凈利潤 131 160 230 290 363 長期借款 2 3 3 2 2 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 21 21 20 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 131 160 230 290 363 負債合計負債合計 200 184 313 271 434 EBITDA 167 201 278 344 437 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.30 1.58 2.

12、27 2.87 3.59 股本 76 76 101 101 101 資本公積 253 253 1015 1015 1015 主要主要財務比率財務比率 留存收益 188 347 554 816 1142 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 516 676 1693 1961 2295 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 716 859 2007 2232 2730 營業收入（%） 7.2 6.7 47.0 28.0 29.3 營業利潤（%） 63.2 19.5 48.1 26.1 25.4 歸屬母公司凈利潤（%） 60.9

13、 21.4 44.2 26.3 25.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 39.8 40.7 40.1 39.3 38.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 24.1 27.4 26.9 26.6 25.7 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） 25.5 23.6 13.6 14.8 15.8 經營活動現金流經營活動現金流 86 206 255 103 415 ROIC（%） 23.0 22.4 12.5 13.3 14.4 凈利潤 131 160 230 290 363 償債償債能力能力 折舊攤銷 13 18 29 38 49

14、 資產負債率（%） 28.0 21.4 15.6 12.1 15.9 財務費用 0 6 -18 -32 -35 凈負債比率（%） -3.7 -18.0 -62.9 -53.6 -56.7 投資損失 6 -4 1 -2 -1 流動比率 1.9 2.6 5.0 6.4 4.8 營運資金變動 -57 37 17 -188 46 速動比率 0.9 1.6 4.2 5.1 3.7 其他經營現金流 -8 -11 -4 -4 -8 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -70 -94 -116 -126 -172 總資產周轉率 0.8 0.7 0.6 0.5 0.6 資本支出 101 99 106

15、 92 129 應收賬款周轉率 7.1 6.6 9.3 8.2 7.9 長期投資 29 4 0 0 0 應付賬款周轉率 3.8 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 60 9 -10 -34 -43 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -23 -37 806 8 6 每股收益（最新攤?。?1.30 1.58 2.27 2.87 3.59 短期借款 -19 -35 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.85 2.03 2.52 1.02 4.10 長期借款 2 2 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.10 6.68 16.75 19.39 22.70

16、普通股增加 0 0 25 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 762 0 0 P/E 55.8 46.0 31.9 25.2 20.2 其他籌資現金流 -5 -4 18 9 6 P/B 14.2 10.9 4.3 3.7 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 -6 71 944 -15 249 EV/EBITDA 43.8 35.9 22.5 18.3 13.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 24 日收盤價 SVkUkZcZiY8VNAwVbR9R6MpNrRtRqRlOoPoMiNpNrO6MnNxOvPtPpMNZnPoQ 2021 年 1

17、2 月 26 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介 . 6 1.1 領先的戶外用品制造商 . 6 1.2 股權結構穩定，實控人持股占比過半 . 7 1.3 產品結構：充氣床墊占比超七成 . 7 2. 行業：歐美地區市場成熟，疫情助力行業景氣 . 8 2.1 全球市場穩健增長，歐美地區發展成熟 . 9 2.2 格局優化，公司是細分領域領軍制造商之一 . 12 3. 投資亮點：產業鏈強勢，需求端旺盛 . 14 3.1 生產端：產業鏈布局完整，利潤厚、效率高、有壁壘 . 14 3.1.1 產能持續擴張，新增東南亞布局 . 14 3.1.2 覆

18、蓋上下游關鍵工藝，享受豐厚利潤 . 15 3.1.3 ODM 模式為主，自主研發能力強. 17 3.1.4 定制化生產線，生產及管理效率高 . 21 3.2 需求端：下游需求旺盛，合作優質客戶 . 22 3.2.1 疫情催生戶外風潮興起，下游歐美地區需求旺盛 . 22 3.2.2 廣泛客戶資源助力業務拓寬，深入合作頭部品牌 . 23 4. 財務分析與盈利預測 . 26 4.1 收入端：業務規模預計快速擴張 . 26 4.2 業績端：盈利質量優異，遠超同行 . 27 4.3 營運端：管理良好，現金流改善 . 30 5. 估值與投資建議 . 32 6. 風險提示 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖表

19、1：2016-2020 年營業收入/歸母凈利潤及 YOY（百萬元，%） . 6 圖表 2：2016-2020 年銷售毛利率/凈利率（%） . 6 圖表 3：浙江自然發展大事記 . 6 圖表 4：公司股權結構穿透圖（IPO 后） . 7 圖表 5：公司主要產品示例 . 7 圖表 6：2016-2020 年公司主營業務分產品銷售額（百萬元） . 8 圖表 7：2017-2020 年公司主營業務分產品銷售額 YOY（%） . 8 圖表 8：戶外用品細分品類及示例 . 8 圖表 9：2019-2024E 全球戶外運動用品電商市場規模及 YOY（億美元，%） . 9 圖表 10：2019 年全球戶外運動

20、用品電商市場分地區占比（%） . 9 圖表 11：2017-2025E 美國戶外用品電商規模及 YoY（億美元，%） . 9 圖表 12：2017-2025 歐洲戶外用品電商規模及 YoY（億美元，%） . 9 圖表 13：2007-2019 年中國戶外用品零售總額/出貨總額及 YOY（億元，%） . 10 圖表 14：行業相關產業政策其主要內容 . 11 圖表 15：Dior& AK SKI&Descente&POC 合作款 . 11 圖表 16：安踏體育集團旗下部分戶外品牌 . 11 圖表 17：2011-2018 年中國戶外用品市場國內/國外品牌數量（個） . 12 圖表 18：2015

21、-2019 年國內戶外用品品牌出貨金額占比（%） . 12 圖表 19：公司主要競爭對手 . 12 2021 年 12 月 26 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：2018-2020 年分季度銷售收入（萬元） . 13 圖表 21：國內浙江生產基地鳥瞰圖 . 14 圖表 22： 2018-2020 年公司產品銷售量（萬件） . 14 圖表 23：2018-2020 年充氣床墊產能及產能利用率（萬件，%） . 14 圖表 24：產品結構圖（以 TPU 充氣床墊為例） . 15 圖表 25：主要產品的工藝流程示意圖 . 16 圖表 26：公司主要產品生產流程

22、中涉及的關鍵技術 . 16 圖表 27：2018-2020 年浙江自然與同業公司毛利率（%） . 17 圖表 28：2018-2020 年浙江自然與同業公司凈利率（%） . 17 圖表 29：公司與客戶合作模式 . 17 圖表 30：2018-2020 年分生產模式收入（百萬元） . 17 圖表 31：2018-2020 年外協加工費用及占主營業務成本比例（%） . 17 圖表 32：2018-2020 年分生產模式毛利率（%） . 18 圖表 33：2020 年充氣床墊類產品分客戶銷售單價（元/件） . 18 圖表 34：2019-2020 年公司開發的部分新產品 . 19 圖表 35：TP

23、U 及 PVC 屬性對比 . 19 圖表 36：2018-2020 年同業公司研發費用率（%） . 20 圖表 37：2020 年研末公司研發及技術人員人數占總員工比例（%） . 20 圖表 38：公司正在研發的主要項目 . 20 圖表 39：公司及部分子公司享有所得稅優惠匯率具體情況 . 21 圖表 40：公司首次公開發行募集資金用途（萬元） . 21 圖表 41：公司銷售網絡遍及全球 . 22 圖表 42：2016-2020 年公司主營業務分地區銷售額（百萬元） . 22 圖表 43：2020 年公司主營業務分地區銷售額占比（%） . 22 圖表 44：2020 年以來美國及歐洲當日新增新

24、冠肺炎確診病例（例） . 23 圖表 45：2014-2020 年美國參與戶外活動人數及占比（百萬人，%） . 23 圖表 46：帳篷等戶外用品出口金額（百萬元） . 23 圖表 47：公司協作全球 200+知名品牌 . 24 圖表 48：2018-2020 年第 1 大客戶銷售占收入比例（億元，%） . 24 圖表 49：2018-2020 年前 5 大客戶銷售占收入比例（億元，%） . 24 圖表 50：公司合作主要客戶（開始交易時間及 2018-2020 年交易金額）及公司占客戶采購份額（萬元） . 25 圖表 51：公司所獲部分認證及榮譽（上） . 25 圖表 52：公司所獲部分認證及

25、榮譽（下） . 25 圖表 53：2016A-2023E 公司營業總收入及 YOY（萬元，%） . 26 圖表 54：2017A-2023E 充氣床墊/戶外箱包/頭枕坐墊銷售 YOY（%） . 27 圖表 55：2019A-2023E 主營業務產品銷售量 YOY 及單價 YOY（%） . 27 圖表 56：2016A-2023E 公司毛利率（%） . 27 圖表 57：2018-2020 年浙江自然與同業公司毛利率（%） . 27 圖表 58：2018-2020 年主營業務成本構成（%） . 28 圖表 59：2020 年直接材料分品類采購額及近年價格變動情況（萬元） . 28 圖表 60：2

26、018A-2023E 公司分業務毛利率（%） . 29 圖表 61：2018A-2023E 公司銷售/管理/研發費用率（%） . 29 圖表 62：2018-2020 年浙江自然與同業公司研發費用率（%） . 29 圖表 63：2016A-2023E 公司歸母凈利潤及 YOY（萬元，%） . 30 圖表 64：2016A-2023E 公司凈利率（%） . 30 圖表 65：2018-2020 年浙江自然與同業公司凈利率（%） . 30 圖表 66：2016-2020 年經營活動現金流凈額（百萬元） . 31 2021 年 12 月 26 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

27、聲明 圖表 67：2016-2020 年經營/投資/籌資現金流凈額（百萬元） . 31 圖表 68：2018-2020 年存貨分品類情況（萬元） . 31 圖表 69：2020 年末公司存貨庫齡結構占比（%） . 31 圖表 70：2018-2020 存貨周轉/應收賬款周轉/應付賬款周轉天數（天） . 32 圖表 71：公司絕對估值敏感性 . 32 圖表 72：可比公司估值表（股價截至 2021/12/24） . 32 2021 年 12 月 26 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 公司簡介公司簡介 1.1 領先的戶外用品領先的戶外用品制造制造商商 浙江自然是

28、國內領先的戶外運動用品制造商浙江自然是國內領先的戶外運動用品制造商。 1） 公司主要經營戶外運動用品制造業務，從事充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外運動用品的研發、設計、生產和銷售，擁有百余項國內外專利。2）目前，公司已與迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI 等下游品牌商建立了長期穩定的合作關系。3）過往業績增長迅速，2018-2020 年公司營業收入分別為 5.1/5.4/5.8 億元，CAGR 為 7%；歸母凈利潤分別為0.8/1.3/1.6 億元，CAGR 高達 40%。4）疫情波動催化歐美等地區戶外運動風潮，下游需求帶動上游訂單， 公司業

29、務快速增長， 2021 年前三季度收入/業績分別增長 47%/43%。 圖表 1：2016-2020 年營業收入/歸母凈利潤及 YOY（百萬元，%） 圖表 2：2016-2020 年銷售毛利率/凈利率（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 深耕深耕主業主業 20 余年余年，業務體量陸續壯大，業務體量陸續壯大。公司建立以來專注于戶外運動用品的研發及生產制造：1）公司前身系天臺縣旅游品廠，1992 年正式設立，于 1994 年改制成股份合作制企業。2）2000 年公司變更為有限責任公司，后陸續進行了數次增資及股權轉讓等，與此同時業務規模體量持續壯大。3）20

30、18 年公司完成股份制改革，并更名為浙江大自然戶外用品股份有限公司。4）2021 年 4 月公司在上海證券交易所上市，邁上新征程。 圖表 3：浙江自然發展大事記 年份年份 大事記大事記 1992 浙江大自然戶外用品股份有限公司前身天臺縣旅游品廠設立。 1995 獲得自營進出口資格。 2000 成立浙江大自然旅游用品有限公司。 2008 成立浙江瑞輝紡織面料科技有限公司。 2018 完成股份制，更名為浙江大自然戶外用品股份有限公司。 2021 在中國 A 股上市，股票代碼為 605080.SH。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%4

31、0.0%50.0%60.0%70.0%010020030040050060070020162017201820192020營業總收入歸母凈利潤收入YOY歸母凈利潤YOY36.1 36.1 35.1 39.8 40.7 19.3 21.1 16.1 24.1 27.4 05101520253035404520162017201820192020毛利率（%）凈利率（%） 2021 年 12 月 26 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構股權結構穩定，實控人持股占比過半穩定，實控人持股占比過半 IPO 前后股權結構穩定前后股權結構穩定，實控人持股占比過半，實

32、控人持股占比過半。公司實際控制人為夏永輝、陳甜敏夫婦二人。1）IPO 前，夏氏夫婦合計持有 75.1%的股份。公司實際控制人夏永輝通過揚大管理間接持有公司 68.7%的股份，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接持有公司 3.9%的股份，合計持有公司 72.6%的股份；陳甜敏通過揚大管理間接持有公司 2.5%的股份，與夏永輝系夫妻關系。2）IPO 后，截至 2021 年 06 月 23 日，夏氏夫婦兩人合計持有公司比例依然達 56.3%，公司股權結構保持穩定。 公司公司 IPO 募集資金約募集資金約 7.2 億元，主要用于生產基地及研發中心建設項目。億元，主要用于生產基地及研發中心建設項目。公司首次公開發

33、行普通 A 股 2528.1 萬股，占發行后總股本的 25.0%。發行前主要股東如揚大管理等所持股份的鎖定期為上市后 36 個月內，以有效保障其他投資者利益。 圖表 4：公司股權結構穿透圖（IPO 后） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 產品結構：充氣床墊占比超七成產品結構：充氣床墊占比超七成 公司產品包括三大品類：充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊。公司產品包括三大品類：充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊。1）公司為全球品牌商提供多品類戶外用品， 主要分為： 充氣床墊類 （2020 年銷售占比 74%） ， 包括自動充氣床墊、非自動充氣床墊。戶外箱包類（2020 年銷售占比 12%） ，包括保

34、溫箱包、防水包等。頭枕坐墊類（2020 年銷售占比 7%） 。2）公司目前產能主要位于國內浙江，研發中心及部分高端床墊產能位于上海，同時計劃在越南建設新工廠、在柬埔寨投資工廠，2020年充氣床墊產能達 400 萬件。 圖表 5：公司主要產品示例 類別類別 充氣床墊充氣床墊 戶外箱包戶外箱包 頭枕坐墊頭枕坐墊 產品 自充氣床墊（TPU、PVC） 充氣床墊（打點式、管式、拉筋） 冰包、防水包等 頭枕、靠枕 圖示 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2021 年 12 月 26 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 充氣床墊為充氣床墊為主要核心品類主要核心品類， 銷售占比，

35、銷售占比 70%左右。左右。 充氣床墊品類是銷售收入的主要來源，2018-2020 年公司充氣床墊產品銷售分別為 3.7/3.8/4.3 億元，同比分別增長18.2%/1.7%/14.7%，其銷售占主營業務收入的比重分別達 72.8%/69.1%/74.5%。 在高端在高端 TPU 充氣床墊賽道，公司具備充氣床墊賽道，公司具備先發先發優勢優勢。1）按照面料來區分，充氣床墊按照材質可分為熱塑性聚氨酯（TPU）和 PVC 兩類產品。其中 TPU 面料是將 TPU 薄膜/TPU 粒子與其他面料結合形成的復合材料， 能夠結合兩者的優良特性， 具有強韌、耐磨、彈性好、耐寒性好、環保、等特性，近年來受到消

36、費市場歡迎。2）但同時，TPU 產品對于制造商的研發能力、生產技術水平要求較高，公司是國內較早研發 TPU 復合面料的企業之一，先發布局 TPU 生產線，具備較為顯著的優勢。 圖表 6：2016-2020 年公司主營業務分產品銷售額（百萬元） 圖表 7：2017-2020 年公司主營業務分產品銷售額 YOY（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2. 行業：行業：歐美地區市場成熟，歐美地區市場成熟，疫情疫情助力助力行業行業景氣景氣 戶外運動戶外運動泛指自然環境下進行的運動項目群，泛指自然環境下進行的運動項目群， 用品用品品類品類繁多。繁多。1）戶外運動是

37、指在自然環境下進行的運動項目群，包括登山、攀巖、徒步、野營、潛水、劃艇等等體育活動，多數帶有探險性、挑戰性及刺激性，并需配備專門的戶外運動用品。2）戶外項目的產生與興起帶動出戶外運動用品行業，據 COCA 分類，戶外用品可以細分為戶外服裝類（包括衣、褲、襪等） 、戶外鞋類（包括登山鞋、徒步鞋、攀巖鞋等） 、裝備類（包括帳篷、睡袋、襯墊等） 、器材類等細分品類，囊括產品類型眾多。公司所生產的充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊產品主要屬于其中的裝備類及背包類。 圖表 8：戶外用品細分品類及示例 序號序號 分類分類 定義定義 產品產品 1 服裝類 為戶外運動專門制作的穿著于人體起保護和裝飾作用的紡織產品

38、衣、褲、襪等 2 鞋類 為戶外運動專門制作的穿著于腳上直接與地面接觸的產品 登山鞋、徒步鞋、攀巖鞋、高山靴等 3 背包類背包類 為戶外運動專門制作的用于容納物品的單體獨立為戶外運動專門制作的用于容納物品的單體獨立的包囊類產品的包囊類產品 登山包、旅行包、騎行包、背架包等登山包、旅行包、騎行包、背架包等 4 裝備類裝備類 為戶外運動專門制作的在露營時提供保護的可折為戶外運動專門制作的在露營時提供保護的可折疊的產品疊的產品 帳篷、睡袋、襯墊、帷帳、家具等帳篷、睡袋、襯墊、帷帳、家具等 5 配件類 為戶外運動專門制作的用于輔助運動的各種配件 爐具、燈具、刀具、繩索、鎖具、登山杖、頭盔、冰爪、安全帶等

39、 6 器材類 為戶外運動專門制作的大型機械性器具 自行車、船舶、滑翔傘等 資料來源：COCA，公司公告，國盛證券研究所 010020030040050060070020162017201820192020其他主營業務頭枕坐墊戶外箱包充氣床墊-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2017201820192020充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊 2021 年 12 月 26 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 全球市場穩健增長，歐美地區發展成熟全球市場穩健增長，歐美地區發展成熟 當前

40、，當前，全球戶外用品全球戶外用品市場步入穩健增長階段市場步入穩健增長階段。近年來全球戶外用品行業穩步增長，據公司公告的 Statista 數據庫預測估算，當前全球戶外運動用品的電商市場規模超過 800 億美元，預計未來幾年保持 7%左右的穩定增速。其中，以歐洲、美國為代表的發達國家地區，戶外運動歷史悠久、普及度高，市場發展較為成熟；以中國為代表的發展中國家市場仍在起步階段，未來增長空間較為廣闊。 1、歐美等歐美等發達國家發達國家地區戶外運動普及度、地區戶外運動普及度、行業成熟度高行業成熟度高。1）北美及歐洲等地區憑借適宜的地理氣候、高度發達的經濟水平，較早衍生出深厚的戶外運動文化底蘊及較為成熟

41、的戶外運動行業形態。以美國為例：戶外運動在美國普及度較高，據公司公告的美國戶外行業協會 （OIA） 統計數據， 2017 年美國消費者在戶外運動裝備及用品上的支出為 1845億美元，我們估算人均花費高達 567.3 美元。2）歐美發達國家在全球市場上占據較大規模。據 Statista 數據庫及我們估算，在 2019 年全球戶外用品電商市場中，美國、歐洲兩個地區電商市場合計占比高達 44.4%，預計在未來四年（至 2025 年）期間，美國/歐洲戶外運動行業電商規模將分別以 6.7%/5.6%的平均速度增長至 436.7/312.5 億美元，為當前數據（2020 年）的 1.47/1.51 倍。

42、圖表 9：2019-2024E 全球戶外運動用品電商市場規模及 YOY（億美元，%） 圖表 10：2019 年全球戶外運動用品電商市場分地區占比（%） 資料來源：Statista，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，國盛證券研究所 圖表 11：2017-2025E 美國戶外用品電商規模及 YoY（億美元，%） 圖表 12：2017-2025 歐洲戶外用品電商規模及 YoY（億美元，%） 資料來源：Statista，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，國盛證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02

43、004006008001000120020192020E2021E2022E2023E2024E全球戶外運動用品電商市場規模（億美元）YOY23.7%20.7%55.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019年全球戶外運動用品電商市場其他地區歐洲占比美國占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025美國戶外用品市場電商規模（億美元）收入變化0.

44、0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025歐洲戶外用品市場電商規模（億美元）收入變化 2021 年 12 月 26 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、國內國內市場歷經擴張期、調整期，當前規模市場歷經擴張期、調整期，當前規模穩健增長穩健增長。我國在戶外用品的品牌打造和用戶培育上都與先行發展的歐美發達國家有較大差距，但得益于龐大的人口規模和社會經濟的持續發展，逐步成長為全球主要的戶外運動用品市場之一。我國的戶外行業歷

45、經以下幾個階段：1）擴張期：國內戶外用品行業興起于 20 世紀末，北京、上海、成都等地開始相繼出現登山、徒步旅行、露營等為主體的 150 余家社會性戶外運動俱樂部，數十年來快速擴張。2）調整期：2013 年行業后進入夯實調整期，行業競爭加劇，尾部品牌出清。3）穩增期：目前市場規模穩步增長，據 COCA 數據，2019 年國內戶外用品零售總額/出貨總額分別達到約 250.2/141.6 億元。2007 年至 2019 年，我國戶外用品市場零售總額 CAGR 為 22%/出貨總額 CAGR 為 21%。 圖表 13：2007-2019 年中國戶外用品零售總額/出貨總額及 YOY（億元，%） 資料來

46、源：Wind，國盛證券研究所 展望行業未來：展望行業未來：1）疫情常態化，人們休閑方式改變，助推戶外運動行業發展。2）以中國為代表的發展中國家戶外運動逐漸起步，未來或許具備較大的增長潛力。3） “戶外時尚”風潮興起，時尚品牌入場，打開流量空間。 1、短期新冠疫情或短期新冠疫情或助推戶外用品行業發展助推戶外用品行業發展。新冠疫情改變了人們的生活方式，居家隔離、 減少出入人流密集場所的措施常態化。 戶外運動作為可自由選擇場地， 且環境通風，避免密切接觸人群的運動方式，在當下特殊的環境提供了消費動機。根據文化和旅游部數據中心和馬蜂窩旅游聯合發布的中國體育旅游消費大數據報告（2021） 顯示，人們正在

47、養成常態化的戶外運動習慣，更偏好在城市周邊多頻次進行戶外運動。 2、中長期來看，中長期來看，發展中國家行業空間廣闊發展中國家行業空間廣闊，國內成為潛力市場，國內成為潛力市場。 伴隨著消費升級，更多人群涌入戶外運動市場伴隨著消費升級，更多人群涌入戶外運動市場。戶外運動的流行程度和居民人均收入有正向相關，2020 年我國人均 GDP 已經達到 10503.2 美元，消費升級下人們對于生活品質要求進一步提高，休閑娛樂及運動方式多元化。在此背景下，細分戶外運動有望得以發展，進而帶動戶外用品市場較快增長。 國內政國內政策提振國內市場景氣度。策提振國內市場景氣度。頻繁出臺的利好政策為國內戶外用品行業的未來

48、發展形成了良好的環境背景。近年政府相關部門圍繞體育、戶外運動產業等推出一系列政策，引導并支持相關產業發展。如國務院關于加快發展健身休閑產業的指導意見表示，要重點支持消費引領性強的健身休閑項目發展，推廣登山、攀巖、徒步、露營、拓展等山地戶外運動項目，同時推進山地戶外運動場地設施體系建設。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0501001502002503002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國戶外用品出貨總額（億元）中國戶外用品零售總額（億元）出貨

49、總額YOY零售總額YOY 2021 年 12 月 26 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：行業相關產業政策其主要內容 序號序號 產業政策產業政策 主要內容主要內容 1 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 鼓勵類中包括：旅游業，包括旅游裝備設備，以及休閑、登山、滑雪、潛水、探險等各類戶外用品開發與營銷服務。 2 山地戶外運動產業發展規劃 大力推動山地戶外運動裝備制造向研發、設計、銷售等高端環節發展，提高自主研發生產能力，培育一批具有自主知識產權的高端健身休閑裝備知名品牌。 3 國務院關于加快發展健身休閑產業的指導意見 推廣登山、攀巖、徒步、露營、拓展

50、等山地戶外運動項目，推動山地戶外運動場地設施體系建設。 4 輕 工 業 發 展 規 劃（2016-2020 年） 加強新材料研發和在戶外、庭院、運動休閑等行業應用。 5 體育產業發展 “十三五”規劃 重點打造冰雪運動、山地運動、戶外休閑運動、等各具特色的體育產業集聚區和產業帶。 6 國務院關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見 到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、門類齊全的體育產業體系，體育產業總規模超過 5 萬億元，引導發展戶外營地、徒步騎行服務站、汽車露營營地等設施。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3、時尚品牌介入競爭，時尚品牌介入競爭，泛戶外化泛戶外化風潮風潮興起興起