姚記科技-國內成長持續海外業務可期站在新的成長曲線-220114（16頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 姚記科技姚記科技（002605） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 29.25 元 目標目標價格價格 45.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 404.47 流通A 股股本(百萬股) 325.47 A 股總市值(百萬元) 11,830.88 流通A 股市值(百萬元) 9,519.92 每股凈資產(元) 5.80 資產負債率(%) 39.57 一年內最高

2、/最低(元) 30.40/16.07 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內成長持續，海外國內成長持續，海外業務可期業務可期，站在新的成長曲線，站在新的成長曲線 實現從傳統主業到互聯網方向的業務轉型。實現從傳統主業到互聯網方向的業務轉型。姚記科技作為中國撲克行業的龍頭企業，近年積極尋求線上轉型。自 2018 年起，公司通過收購陸續布局移動游戲、數字營銷兩大領域，成功打造新增長引擎，2021 年 H1, 收入端游戲、數字營銷、撲克牌“三駕馬車”齊發力，三項業務收入占比分別為32.07%/40.28%/26.22%， 毛利潤占比分別為 76.68%/ 4.91%/16.40%

3、， 游戲貢獻主要利潤，過去 3 年持續健康成長。 移動游戲業務：國內捕魚游戲穩定增長，海外移動游戲業務：國內捕魚游戲穩定增長，海外 Bingo 游戲空間可期。游戲空間可期。公司通過收購成蹊科技、大魚競技，全面布局國內捕魚棋牌類、海外 Bingo 類游戲板塊， 近年來大規模擴招游戲研發人員， 20 年達 687 人 （+ 126.73%） 。1）國內捕魚類游戲榜單成績亮眼，貢獻 89%的游戲營收。作為捕魚類頭部運營商，成蹊科技流量優勢明顯，盈利能力出色。截至 2021 年上半年，公司手游累計用戶已超 7000 萬人，旗下產品指尖捕魚-歡樂捕魚游戲大作戰位列 IOS 21 年上半年分區收入榜單第三

4、，此外，姚記捕魚 3D已于21 年底上線，產品迭代延長生命周期；2）海外 Bingo 游戲具有強吸金、長生命周期特征，大魚競技憑借極強的自研能力和產品長線運營能力，旗下核心產品Bingo Party上線一年營收穩居 Bingo 品類全球前 3，未來公司通過 Bingo、Solitaire 等板塊的新產品落地有望打開海外游戲成長空間。 數字營銷業務：憑借蘆鳴科技深耕短視頻營銷賽道。數字營銷業務：憑借蘆鳴科技深耕短視頻營銷賽道。2019 年，公司收購蘆鳴科技，打造以字節跳動系信息流廣告營銷為核心，內容營銷為輔的一站式專業營銷業務，其客戶多為各行業頭部公司。2020 年蘆鳴科技完成全資收購，業績全面

5、并表，當年實現營收超過 12 億元。短視頻營銷是未來重要戰略發展方向，姚記憑借年輕團隊對營銷行業的專業、深入理解，有望獲得外部客戶快速積累實現業績增長。 撲克牌業務：龍頭地位牢固，優化產能布局。撲克牌業務：龍頭地位牢固，優化產能布局。公司自 2015 年來以自動化生產、產能擴張、啟東基地計劃打造綜合產業園等多項措施，推動撲克牌業務降本增效。2020 年，公司順利完成了上海、浙江萬盛達基地產能向啟東基地的轉移。 2021 年公司發布可轉債預案， 擬募集資金總額不超過 8.23 億元，其中 5.83 億元用于投資年產 6 億副撲克牌生產基地建設項目，產能布局優化夯實龍頭地位。 投資建議：投資建議：

6、我們預測公司 2021-2023 年收入分別為 39.35/52.44/65.04 億元，同比增長 53.6%/33.3%/24%，凈利潤分別為 5.66/6.81/8.30 億元，同比增長-48.2%/20.3%/21.9%。 對應 1 月 13 日收盤價 PE 分別為 20.9 /17.4/14.3?？紤]到公司持續的成長性，以及元宇宙時代區塊鏈新興技術對公司國內海外業務的拓展性可能，給予 PE 27 倍，則對應公司市值為 185.0 億元，對應目標價 45.8 元/股。 風險風險提示提示：政策監管風險；平臺方合作政策變化風險；營銷發展不及預期；核心業務成本風險；多領域布局管理風險；近期股價

7、出現異動。 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,736.60 2,561.90 3,935.24 5,244.04 6,503.80 增長率(%) 84.02 47.52 53.61 33.26 24.02 EBITDA(百萬元) 719.44 1,447.56 861.17 957.28 1,126.22 凈利潤(百萬元) 344.84 1,093.36 566.14 680.85 830.14 增長率(%) 165.85 217.06 (48.22) 20.26 21.93 EPS(元/股) 0.85 2.70 1.

8、40 1.68 2.05 市盈率(P/E) 34.31 10.82 20.90 17.38 14.25 市凈率(P/B) 7.92 5.74 4.75 4.01 3.33 市銷率(P/S) 6.81 4.62 3.01 2.26 1.82 EV/EBITDA 10.84 6.31 12.22 10.02 8.52 資料來源：wind，天風證券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2021-012021-052021-09姚記科技家用輕工滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 姚記科技姚

9、記科技：撲克牌龍頭向互聯網領域擴張撲克牌龍頭向互聯網領域擴張 . 4 1.1. 把握時代潮流，加快推進公司轉型 . 4 1.2. 家族企業，股權結構穩定 . 4 1.3. 股權激勵提振員工積極性 . 5 1.4. 收入端游戲、數字營銷、撲克牌“三駕馬車”齊發力，利潤端游戲占主 . 6 2. 游戲、撲克牌、數字營銷三大業務優勢互補、齊頭并進游戲、撲克牌、數字營銷三大業務優勢互補、齊頭并進 . 7 2.1. 加強研發創新，移動游戲業務實現國內海外市場穩定增長 . 7 2.1.1. 國內移動游戲市場增速減緩，成蹊科技飛速發展 . 7 2.1.2. 布局 Bingo 類游戲頭部公司大魚競技，海外博彩游

10、戲市場空間可期 . 9 2.1.3. 擴充研發人員，布局精品游戲 . 10 2.2. 布局數字營銷板塊，實現在線營銷高速發展 . 11 2.2.1. 互聯網短視頻行業進一步發展，電商直播帶貨成為重要渠道 . 11 2.2.2. 全資收購蘆鳴科技，完成信息流廣告+內容營銷的全鏈路布局 . 11 2.3. 傳統撲克牌主業龍頭地位牢固，優化產能布局 . 12 3. 財務分析財務分析 . 13 4. 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 15 5. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 4 圖 2：公司實際控制人股權關系 . 5 圖 3：公司 2016

11、-2021 年 H1 收入（億元）結構 . 6 圖 4：公司 2016-2021 年 H1 毛利潤（億元）結構 . 6 圖 9：姚記科技業務架構 . 7 圖 6：2018-2021H1 公司游戲業務營業收入及增速（億元） . 7 圖 7：2020 年游戲子公司收入（億元） . 7 圖 8：2016-2025 中國內地移動休閑游戲市場規模(按收入計) . 8 圖 9：國內收入排名前 100 移動游戲產品類型收入占比 . 8 圖 10：2018-2021H1 成蹊科技業務收入（業績貢獻）（億元） . 8 圖 11：14-21 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率. 9 圖 12：中國自主

12、研發移動游戲海外市場收入前 100 類型收入占比 . 9 圖 13：Casino 游戲市場結構 . 9 圖 14： 2020 年度全球手游收入榜 . 9 圖 15：姚記 Bingo 游戲 . 10 圖 16：研發費用及費用率 . 10 圖 17：研發人員數量及占比 . 10 mNoQpNpRtPyQoMmPwPuMvMaQ9R8OsQmMoMsQiNrRqRlOnMnR8OmMzQuOsQtNwMrNmR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2017-2021 年中國市場互聯網廣告總體收入（億元） . 11 圖 19：201

13、9-2020 年廣告形式收入占比對比 . 11 圖 20：2020-2021H1 公司數字營銷業務收入及增長率 . 12 圖 21：2014-2021 撲克牌營業收入及增速（億元） . 12 圖 22：姚記科技 2016-2020 年營業收入及增速 . 13 圖 23：姚記科技 2016-2020 年歸母凈利潤及增速 . 13 圖 24：姚記科技 2016-2020 年毛利率與凈利率 . 13 圖 25：姚記科技 2016-2020 年分業務毛利率 . 13 圖 26：姚記科技 2016-2020 年費用率 . 14 圖 27：姚記科技 2016-2020 年經營活動現金流情況 . 14 表

14、1：截至 2021 三季報公司十大股東明細 . 5 表 2：股票期權行權期及各期行權時間安排 . 5 表 3： 2020-2022 年凈利潤增長率（基于 2019 年）及凈利潤 . 6 表 4：成蹊科技主要游戲產品概覽 . 8 表表 5：15 家可比公司家可比公司 Wind 一致預期一致預期 PE 估值估值 . 15 表表 6：營收預測（億元）：營收預測（億元） . 15 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 姚記科技姚記科技：撲克牌龍頭向互聯網領域擴張撲克牌龍頭向互聯網領域擴張 姚記科技作為中國撲克行業的龍頭企業，實現了從傳統主

15、業到互聯網移動游戲方向的業務轉型，并不斷向互聯網領域，擴張文化娛樂平臺建設。公司在撲克行業繼續深耕的同時，為抵抗互聯網行業的發展對傳統紙牌行業造成的沖擊，自 2018 年起通過投資、收購等方式涉足移動游戲業務，逐步實現業務重心轉移。公司自 2020 年起發展互聯網創新營銷業務，通過廣告客戶收入和媒體流量采買成本的價差獲取利潤，在競爭激烈的市場中培養了一批行業頭部矩陣客戶。 1.1. 把握時代潮流把握時代潮流，加快推進公司轉型，加快推進公司轉型 自 2011 年上市至今，公司陸續完成了對輕度游戲的轉型及布局（收購上海成蹊科技和并購大魚競技）、立足“大健康、大娛樂”發展戰略完善多元化布局并積極構建

16、產業鏈，不斷向互聯網領域擴張，轉型為互聯網及相關服務行業的公司。 傳統撲克牌業務發展傳統撲克牌業務發展速度穩定，速度穩定，布局“布局“健康健康+體育體育競技競技”產業”產業。因為受到移動游戲沖擊，再加上消費者娛樂方式發生變化等影響，公司主營業務撲克牌銷量空間有限。因此，公司在持續發展撲克牌業務的同時，圍繞“大健康”、“大娛樂”的戰略方向轉型升級。2014年，公司對中國細胞治療全產業鏈的領軍企業上海細胞資料集團有限公司（簡稱為“細胞集團”）進行投資。目前持有細胞集團 11.45%的股份，為公司的第三大股東。2021 年 3月，細胞集團完成 D1 輪近 5 億元人民幣融資，對應估值 69 億人民幣

17、。后續公司有望繼續受益于細胞集團的公允價值變動增值。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2. 家族企業家族企業，股權結構穩定，股權結構穩定 姚記科技為家族企業，其控股股東暨實際控制人為姚文琛先生及配偶邱金蘭女士、長子姚朔斌先生、 次子姚碩榆先生、 女兒姚曉麗女士。 截至2021年第三季度， 家族總共持股49.90%，股權結構穩定。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：公司實際控制人股權關系公司實際控制人股權關系 資料來源：巨潮資訊，天風證券研究所 表表 1：截至截至 202

18、1 三季報公司十大股東明細三季報公司十大股東明細 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股) 占總股本比例占總股本比例 姚朔斌 7050.23 17.43% 姚曉麗 5322.44 13.16% 姚碩榆 3405.23 8.42% 姚文琛 2779.88 6.87% 邱金蘭 905.89 2.24% 上海迎水投資管理有限公司-迎水翡玉 17 號私募證券投資基金 733.85 1.81% 上海迎水投資管理有限公司-迎水翡玉 18 號私募證券投資基金 733.85 1.81% 深圳市泰潤海吉資產管理有限公司-泰潤熹玥 1 號私募證券投資基金 720.00 1.78% 珠海阿巴馬資產管理有限公司

19、-阿巴馬悅享紅利 28 號私募證券投資基金 692.94 1.71% 廣州市玄元投資管理有限公司-玄元科新 241 號私募證券投資基金 662.79 1.64% 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 股權激勵提振員工積極性股權激勵提振員工積極性 為激勵員工，提升工作積極性，公司于 2020 年 8 月 14 日審議通過的 2020 年第二期股票期權激勵計劃，向 53 名符合條件的公司中層管理人員及核心技術骨干授予股票期權 309.5萬份，自授予日起 48 個月分三期行權，每份期權的行權價格為 34.28 元（據 2021 年 8 月30 日公告調整）。股票期權授予登記完成日為 2020

20、 年 8 月 20 日，授予的期權行權期及各期行權時間安排如下表。 表表 2：股票期權行權期及各期行權時間安排股票期權行權期及各期行權時間安排 行權安排行權安排 行權時間行權時間 行權行權比例比例 第一個行權期 自股票期權授予登記完成之日起 12 個月后的首個交易日起至股票期權授予登記完成之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30% 第二個行權期 自股票期權授予登記完成之日起 24 個月后的首個交易日起至股票期權授予登記完成之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30% 第三個行權期 自股票期權授予登記完成之日起 36 個月后的首個交易日起至股票期權授予登記完成之日起 48 個月內的

21、最后一個交易日當日止 40% 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司的股權激勵行權條件為完成社會效益指標、經濟效益指標和個人績效指標，其中經濟效益指標以 2019 年度財務數據為基準，具體為：2020-2022 年，相比 2019 年凈利潤增長率分別不低于 20%/40%/60%，即 2020-2022 年凈利潤分別達到 5.32/6.20/7.09 億元。公司2020 年實現凈利潤 11.34 億，已經達到第一期行權條件，考慮到公司主業穩健、海外業務推進順利，后續大概率可以達成行權條件。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表

22、3： 2020-2022 年凈利潤增長率年凈利潤增長率（基于基于 2019 年年）及凈利潤及凈利潤 年份年份 凈利潤增長率凈利潤增長率 （基于基于 2019 年年） 行權要求凈利潤行權要求凈利潤（億元億元） 實際完成凈利潤（億元）實際完成凈利潤（億元） 2020 20% 5.32 11.34 2021 40% 6.20 - 2022 60% 7.09 - 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4. 收入端游戲、數字營銷、撲克牌收入端游戲、數字營銷、撲克牌“三駕馬車三駕馬車”齊發力，利潤端游戲占主齊發力，利潤端游戲占主 公司成立初期以傳統的撲克牌業務起家，2018 年起，公司開始布局游戲運營，

23、當年公司游戲收入占比達到總收入 34.37%，次年收入占比超過 50%。2018 年至 2020 年，公司游戲運營業務收入逐步增加至 12.14 億元，復合增速達 93.44%。2021 年 H1,公司游戲業務/數字營銷/撲克牌三項業務收入占比分別為 32.07%/40.28%/26.22%，毛利潤占比分別為 76.68%/ 4.91%/16.40%。 圖 3：公司 2016-2021 年 H1 收入（億元）結構 圖 4：公司 2016-2021 年 H1 毛利潤（億元）結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.788.043.2410.1812.146

24、.396.896.325.336.87.585.230.240.310.860.381.120.29051015202530201620172018201920202021H1數字營銷游戲運營撲克牌其他業務0.460.42.919.4411.86.251.871.621.081.591.891.340.160.170.40.510.160246810121416201620172018201920202021H1數字營銷游戲運營撲克牌其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2. 游戲游戲、撲克牌撲克牌、數字營銷三大業務優勢互補數

25、字營銷三大業務優勢互補、齊頭并進齊頭并進 公司聚焦互聯網移動游戲研發運營、 撲克牌生產銷售移動游戲研發運營、 撲克牌生產銷售， 以及互聯網創新營銷互聯網創新營銷業務三大業務，基于傳統主業圍繞大健康、“大娛樂”的戰略方向，以游戲運營為主要收入，合理配置公司資源，完善多元化布局，積極構建產業鏈，推進研發創新為后續可持續發展提供動力。 圖圖 5：姚記科技業務架構：姚記科技業務架構 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2.1. 加強研發創新加強研發創新，移動游戲業務移動游戲業務實現國內海外市場穩定增長實現國內海外市場穩定增長 姚記科技游戲業務主要為移動游戲的研發和運營，深耕休閑益智類細分市場，奉行“聚

26、焦精品、研運一體化”原則，致力于打造國內游戲事業國內游戲事業和海外游戲事業海外游戲事業兩大板塊。公司在做精做強撲克牌業務的同時，主動適應互聯網行業的發展以及國內外消費者娛樂方式的變化，基于傳統主業撲克牌和互聯網文娛平臺的聯動性，不斷向棋牌類移動游戲方向擴張。2018年公司通過收購成蹊科技布局捕魚類游戲，89%游戲營業收入由成蹊科技貢獻。 2.1.1. 國內移動游戲市場增速減緩，成蹊科技飛速發展國內移動游戲市場增速減緩，成蹊科技飛速發展 互聯網休閑類游戲盈利能力處于較高水平?；ヂ摼W休閑類游戲盈利能力處于較高水平。 2020 年中國內地移動休閑游戲市場規模達 463億元，2016-2020 年 C

27、AGR 達到 20.45%。根據沙利文預測，2021-2025 年休閑娛樂市場還會保持 10.98%復合增長，預計 2025 年市場規模將超過 830 億元。下載量方面，根據 App Annie 數據，2020 年全年中國休閑游戲下載量突破 10 億次，占總體游戲下載量的 59.9%，與全球休閑游戲下載量占比 78%相比仍存在一定差距。 圖圖 6：2018-2021H1 公司游戲業務營業收入公司游戲業務營業收入及增速（億元）及增速（億元） 圖圖 7：2020 年游戲子公司收入（億元）年游戲子公司收入（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.24 10

28、.18 12.14 5.836.40 2.91 9.44 11.80 5.66.25 224%25%35%2%0%50%100%150%200%250%024681012142018201920202020H1 2021H1游戲運營_營收（億元）游戲運營_毛利（億元）毛利同比（%）營收同比（%）10.78 1.21 成蹊科技大魚競技 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 成蹊科技為休閑游戲行業里捕魚棋牌類頭部運營商，目前成蹊科技為休閑游戲行業里捕魚棋牌類頭部運營商，目前布局捕魚、棋牌、消除類游戲布局捕魚、棋牌、消除類游戲。姚記科技于 2

29、018 年 4 月和 2019 年 3 月分兩步收購成蹊科技，成蹊科技成立于 2013 年，是國內領先的休閑游戲開發、 運營公司之一， 深耕捕魚行業， 擁有包括 魚丸游戲 平臺、姚記捕魚、指間捕魚、捕魚炸翻天、等休閑游戲單品，每日活躍用戶近百萬人，累計用戶超 3000 萬人，業績增長迅速，盈利能力出色，在 IOS2021 年上半年娛樂區收入排行榜中，旗下公司產品指尖捕魚-歡樂捕魚游戲大作戰共計收入 513 萬美元，位列分區榜單第三。2020 年春節期間內由成蹊科技研發、字節跳動獨代的小美斗地主在 IOS 游戲免費榜排名第一，初步建立棋牌市場基礎。在捕魚、棋牌類（斗地主）游戲品類下，公司同時加大

30、對 H5 游戲、微信小程序游戲的研發力度，完善產品矩陣。截至 2021年上半年，公司手游產品的累計注冊用戶超 7000 萬人，微信小游戲產品的累計注冊用戶超 1.86 億人。 自 2018 年 4 月收購以來，子公司成蹊科技營收業績增長迅速，2018-2020 年均超額完成業績承諾。2020 年成蹊科技實現營收 10.78 億元，凈利 4.54 億元，同比均實現不低于 15%的增長。2021H1 營收達 5.69 億元，同比增長 9%，上半年凈利為 2.37 億元，較去年同期小幅下降。 圖圖 8：2016-2025 中國內地移動休閑游戲市場規模中國內地移動休閑游戲市場規模(按收入計按收入計)

31、圖圖 9：國內：國內收入排名前收入排名前 100 移動游戲產品類型移動游戲產品類型收入收入占比占比 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 資料來源：2021 年中國游戲產業報告，天風證券研究所 表表 4：成蹊科技主要游戲產品概覽：成蹊科技主要游戲產品概覽 圖圖 10：2018-2021H1 成蹊科技業務收入（業績貢獻）（億元）成蹊科技業務收入（業績貢獻）（億元） 游戲名稱 游戲類別 發行平臺 捕魚大俠 捕魚類游戲 ANDROID 姚記捕魚 捕魚類游戲 ANDROID 魚丸捕魚大作戰 捕魚類游戲 ANDROID 魚丸深?？聃?捕魚類游戲 ANDROID 指尖捕魚 捕魚類游戲 ANDROID

32、捕魚炸翻天 捕魚類游戲 ANDROID 街機斗地主 棋牌類游戲 ANDROID 小美斗地主 棋牌類游戲 IOS，抖音 火爆連連消 消除類游戲 ANDROID 資料來源：成蹊科技官方網站，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 22.027.230.533.846.355.163.270.277.183.623.64%12.13%10.82%36.98%19.01%14.70%11.08%9.83%8.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.080.0100.0休閑游戲市場規模（十億元）同比增速10.43%1.85%1.97%2.89%3.

33、89%8.60%10.03%11.76%14.07%14.95%19.56%其他消除類競速類放置類棋牌類卡牌類3.24 9.39 10.78 5.22 5.69 1.29 3.68 4.54 2.44 2.37 189%15%15%9%0%50%100%150%200%0246810122018201920202020H1 2021H1成蹊科技_營收（億元）成蹊科技_凈利（億元）營收同比（%）凈利同比（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.2. 布局布局 Bingo 類游戲頭部公司大魚競技類游戲頭部公司大魚競技，海外博彩游

34、戲市場空間可期，海外博彩游戲市場空間可期 長期來看中國游戲出海份額穩定上升長期來看中國游戲出海份額穩定上升，成為中小型游戲公司發展的主要策略成為中小型游戲公司發展的主要策略。2021 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入達 180.13 億美元，同比增長 16.59%，由于 2020年新冠疫情下全球宅經濟的激增效應逐漸減弱，增速同比下降約 17%。但是，從近五年的平均增長幅度來看，我國游戲出海份額呈現穩定上升態勢，出海游戲在用戶下載量、使用時長和用戶付費三個方面均保持持續性增長。從占比來看，博彩類、卡牌類收入占比分別為 3.27%、2.9%。 賓果游戲生命周期較長，長線經營具備較強盈利能力

35、。賓果游戲生命周期較長，長線經營具備較強盈利能力。行業分析網站 Deconstructor of Fun 的文章指出，2020 年賓果游戲的 IAP 收入在 4.06 億美元左右，在博彩游戲四大類別中排第 3，同比增長了 52%。具體到單款游戲，根據 SensorTower 發布的 2020 年度全球手游收入榜，以色列廠商 Playtika 旗下的Bingo Blitz在 Casino 類別中排名第三，在美國、歐洲地區也都進入了收入榜前十。Bingo Blitz于 2012 年上線的游戲，運營近 10 年仍然維持在頭部，一定程度上也說明了賓果品類頭部游戲生命周期長、吸金能力強的特點。 公司通過

36、并購大魚競技，布局海外公司通過并購大魚競技，布局海外 bingo 等休閑游戲品類。等休閑游戲品類。公司在 2019 年直接收購與控圖圖 11： 14-21 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入及增長率 圖圖 12：中國自主研發移動游戲海外市場收入前中國自主研發移動游戲海外市場收入前 100 類型收入占比類型收入占比 資料來源：2021 年中國游戲產業報告，天風證券研究所 資料來源：2021 中國游戲產業報告，天風證券研究所 圖圖 13：Casino 游戲市場結構游戲市場結構 圖圖 14： 2020 年度全球手游收入榜年度全球手游收入榜 資料來源：

37、Deconstructor of Fun，天風證券研究所 資料來源：SensorTower，天風證券研究所 31 53 72 83 96 116 155 180 69%73%36%14%16%21%33%17%0%20%40%60%80%05010015020020142015201620172018201920202021中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）營收增速41.40%13.46%12.96%5.81%5.10%3.81%3.67%3.27%2.90%1.91%5.71%策略類（含SLG）角色扮演類（ARPG/MMORPG）射擊類消除類多人在線戰術競技類（MOBA）模擬經營

38、類放置類博彩類卡牌類劇情互動其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 股子公司持有大魚競技 51%股權，于 2020 年收購大魚競技剩余 49%股份。目前公司直接持有大魚競技 75%股權，控股子公司萬盛達持有大魚競技 25%股權，漸進式完善了公司產業轉型升級。大魚競技成立于 2016 年，專注于歐美 Bingo 品類游戲的研發、推廣和運營。公司的主要產品有 Bingo Party 、 Bingo Journey 、 Bingo Wild 等， 在包括 App Store, Facebook 和 Google Play 等平臺運營。其

39、中，Bingo Party已發行至全球超過 100 個國家和地區，累計注冊用戶超過 2500 萬人，多次取得 Google Play 全球推薦，在全球范圍內具有極強的競爭力。成功收購大魚競技后，姚記科技實現了國內海外游戲市場雙布局，并提升了公司綜合競爭力和盈利能力。 大魚競技 2020 年實現營收 1.21 億元， 凈利 0.77 億元，同比增速分別為 53%、30%，完成 2020 年度 7000 萬元的業績承諾。 對標龍頭對標龍頭 Playtika，大魚競技在海外市場后續發展強勁大魚競技在海外市場后續發展強勁。目前在海外 Bingo 市場排名第一的移動社交賓果游戲是 Playtika 旗下

40、的 Bingo Blitz 于 2012 年上線， 目前在 Facebook,IOS, Android， Amazon 均穩定運營。 而 2017 年 8 月， 大魚競技的第一個核心產品 Bingo Party上線，僅用了一年時間就在 Bingo 品類下營收穩定在全球前三，并持續進入國內出海休閑競技類游戲單品排名榜單?；诖吮憩F，背靠公司的自研發的運營平臺和研發支持，未來公司通過 Bingo、Solitaire 等板塊的新產品落地有望打開海外游戲成長空間。 圖圖 15：姚記姚記 Bingo 游戲游戲 資料來源：大魚競技官網，天風證券研究所 2.1.3. 擴充研發人員，布局精品游戲擴充研發人員，

41、布局精品游戲 專注研發團隊建設，推進股權激勵鞏固人才支持。專注研發團隊建設，推進股權激勵鞏固人才支持。公司重視對研發團隊的投入，組建多個游戲項目組，提升和優化各業務產品線，對團隊制作精品游戲的能力提出新的需求。2018年起，姚記科技公司開始實施股權期權激勵計劃，主要針對公司中層以上管理層、核心技術、業務骨干等。2020 年，公司大規模擴招游戲研發人員，公司研發人員累積達到 687人，同比增長 126.73%，人均創收約 176 萬元，人均創利約 172 萬元。 圖圖 16：研發費用及費用率：研發費用及費用率 圖圖 17：研發人員數量及占比：研發人員數量及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所

42、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0.57 1.10 1.38 0.52 0.88 5.85%6.34%5.37%5.09%4.41%4%5%5%6%6%7%0.00.51.01.52018年2019年2020年2020H1 2021H1研發投入金額（億元）研發投入占營業收入比例（%）23930368729.8%26.4%41.5%26.8%126.7%0%50%100%150%02004006008002018年2019年2020年研發人員數量（人）研發人員數量占比（%）人員數量變化幅度（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1

43、1 2.2. 布局數字營銷板塊，實現在線營銷高速發展布局數字營銷板塊，實現在線營銷高速發展 2.2.1. 互聯網短視頻行業進一步發展互聯網短視頻行業進一步發展，電商直播帶貨成為重要渠道電商直播帶貨成為重要渠道 互聯網廣告維持增長態勢互聯網廣告維持增長態勢，為實體經濟復蘇保駕護航為實體經濟復蘇保駕護航。2020 年，我國的互聯網營銷發展為抗擊疫情、恢復生產、拉動實體經濟提供了基礎保障。根據中關村互動營銷實驗室發布的2020 中國互聯網廣告數據報告，互聯網廣告收入維持了 13.85%的增長態勢。從媒介平臺來看， 2020 年視頻平臺收入 903.53 億元， 同比增長 64.91%， 其中短視頻廣

44、告增幅達 106%。以此來看，即便 2021 年增速放緩，短視頻廣告市場發展依舊可觀。其中，約 64%的份額被三家頭部公司占據（阿里巴巴、字節跳動、騰訊）。 互聯網營銷服務向內容轉型互聯網營銷服務向內容轉型，短視頻成為創新性新媒體營銷平臺短視頻成為創新性新媒體營銷平臺。營銷服務向以內容為主導， 以短視頻、 直播為主要媒體形式的新媒體內容營銷轉型升級， 市場新增 “直播服務商”和“MCN”兩類角色。短視頻營銷正在成為新的品牌營銷風口，根據2021 年中國數字營銷趨勢報告調查顯示，2021 年中國數字營銷預期增長 20%，其中，有 78%的廣告主選擇加大投入短視頻廣告，67%的廣告主將加大移動互聯

45、網投放。短視頻營銷將是未來 3 年內廣告主最關心的營銷形式，是未來重要戰略發展方向。 2.2.2. 全資收購蘆鳴科技全資收購蘆鳴科技，完成信息流廣告完成信息流廣告+內容營銷內容營銷的全鏈路布局的全鏈路布局 收購蘆鳴科技收購蘆鳴科技，進入短視頻營銷賽道進入短視頻營銷賽道。2019 年，公司收購蘆鳴科技 12%股權，并于 2020年下半年完成余下 88%股權收購， 2020 年蘆鳴科技凈利潤 3442.84 萬元， 超業績承諾 2700萬元。蘆鳴科技成立于 2017 年，是一家以策劃營銷、廣告創意設計、品牌傳播為一體的互聯網廣告公司，以巨量引擎信息流廣告營銷（字節跳動系如今日頭條、抖音短視頻等）為

46、核心，為客戶提供一站式專業營銷服務，目前主要服務來自網絡服務、游戲、互聯網金融、電商、快消等行業頭部公司。 布局信息流廣告及內容營銷布局信息流廣告及內容營銷。姚記科技營銷服務主要是指以信息流廣告為主，內容營銷為輔的網絡營銷方式。1）信息流廣告業務方面，蘆鳴科技以短視頻效果廣告營銷為核心，以技術和數據驅動流量運營，在運營、技術等方面具有較強的市場競爭優勢。2）內容營銷方面業務包括抖音星圖采買、抖音/小紅書內容服務商、藍 V 賬號代運營等。為了更好的提高產出效率和營銷效果，公司搭建了短視頻拍攝基地，并開發泰坦系統后臺對接媒體平臺 Marketing API。 圖圖 18：2017-2021 年中國

47、市場互聯網廣告總體收入（億元）年中國市場互聯網廣告總體收入（億元） 圖圖 19：2019-2020 年廣告形式收入占比對比年廣告形式收入占比對比 資料來源：2020 中國互聯網廣告數據報告，天風證券研究所 資料來源：2020 中國互聯網廣告數據報告，天風證券研究所 297536944367497230%24%18%14%0%10%20%30%40%010002000300040005000600020172018201920202017-2021年中國互聯網廣告總體收入情況（億元）同比增速0.29 0.34 0.03 0.06 0.13 0.15 14%14%71%-2%-13%55%-20%

48、0%20%40%60%80%0.00.10.10.20.20.30.30.40.4電商展示內容分類搜索視頻2020年各廣告形式收入占比情況對比同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：2020-2021H1 公司數字營銷業務收入及增長率公司數字營銷業務收入及增長率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3. 傳統撲克牌主業龍頭地位牢固傳統撲克牌主業龍頭地位牢固，優化產能布局優化產能布局 撲克牌業務是公司的傳統主營業務撲克牌業務是公司的傳統主營業務，市場龍頭地位凸顯市場龍頭地位凸顯。公司成立于 1989 年，是國內撲

49、克牌產業的龍頭企業，擁有一批世界領先技術水平的專家，通過科技創新實現進一步降本增效。且公司結合移動互聯網游戲業務，充分發揮“姚記”撲克多年的品牌優勢和協同效應，形成線上線下客戶相互導向發展，拓寬了銷售渠道。 內生外延擴展撲克牌產能，內生外延擴展撲克牌產能，建立大型綜合產業園建立大型綜合產業園，實現生產與旅游共創收：實現生產與旅游共創收： 1）2015 年，公司斥資 2.55 億并購萬盛達。萬盛達撲克品牌與公司同在中國文教體育用品協會評選的六大中國撲克牌行業知名品牌之列，并購后公司產能和經銷渠道實現大規模擴張，年產能達到 8 億副，進一步鞏固市場的龍頭地位； 2）2018 年啟東基地計劃將建成集

50、撲克生產、工業觀光旅游、健康娛樂、文化休閑于一體的大型綜合產業園，含年產撲克可達 13 億副的撲克生產基地、撲克文化旅游觀光園、和北京演藝集團合作建設的“姚記之光-馬戲城”三期項目； 3）2020 年，公司完成“年產 2 億副撲克牌擴建項目”和“年產 2 億副撲克牌生產基地建設項目”等募投項目，順利完成了上?；禺a能和浙江萬盛達基地產能向啟東基地轉移。 4）2021 年公司發布可轉債預案，擬募集資金總額不超過 8.23 億元，其中 5.83 億元用于投資年產 6 億副撲克牌生產基地建設項目，剩余資金用于補充公司流動資金項目。 2018 年收購成蹊科技、大魚競技后，在游戲業務高增長的協同帶動下，