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1、 1 / 48 2016 年 7 月 2016 年私募股權投資基金 LP 研究報告 The Limited Partner of Private Equity Funds Research Report 2016 總有夢想可以投中 調調查研究查研究目的目的 隨著政策環境和資本市場的不斷發展， 中國私募股權行業正在朝著一個更加成熟、 完善的方向發展。相較國外大學捐贈基金、養老金、家族基金、母基金等較成熟的美元 VC/PE出資者，國內的全國社?；?、保險、政府引導基金等隨著一系列相關政策的實施，也正在私募股權投資領域崛起與迅速發展中，逐漸成為重要的人民幣 VC/PE 出資者。 就 VC/PE 整體

2、募資角度而言，出資人的占比分布不均勻，機構投資者，尤其是企業投資者依舊是市場上最活躍的出資人， 在出資人的數量占比中占據了大半的比例。 而歐美市場中較為成熟的機構投資者，在本土 LP 市場中占比依然較低，但是存在著很大的發展空間。投中研究院相信，隨著不斷地探索嘗試以及政策的不斷放開，私募股權投資基金 LP 一定會有著美好的前景。 調查研究方法調查研究方法 本報告編寫團隊歷經一個月，對在投中信息旗下金融數據產品 CVSource 收錄的大量LP 信息資料基礎上、活躍于中國大陸市場、有投資記錄的 LP 進行了問卷調研，有效問卷回收率為 85%左右。 數據來源數據來源 本次調研之數據主要通過問卷形式

3、獲得， 并結合投中信息旗下金融數據產品 CVSource掌握數據。 2016 年 07 月 目錄目錄 第一部分第一部分 中國中國 LP 調查統計分析調查統計分析 . 1 12016 年中國 LP 市場綜述 . 1 22015 年中國 LP 調查發現 . 3 2.1 LP 投資態度 . 3 2.2 LP 投資理念 . 4 2.3 LP 投資回報 . 10 2.4 LP 群體發展 . 12 第二部分第二部分 中國本土中國本土 LP 分類解析分類解析 . 15 1. 全國社?；?. 15 1.1 全國社?；鸶攀?. 15 1.2 社?；鹜顿Y概況 . 16 2. 保險資金 . 17 2.1 保險

4、資金資產配置概述 . 17 2.2 險資投資 PE 政策不斷放開 . 18 2.3 險資投資 PE 趨勢：政策寬松，加大配置 . 19 3. 政府引導基金 . 20 3.1 政府引導基金概述 . 20 3.2 政府引導基金的投資方式 . 23 3.3 政府引導基金的發展判斷 . 23 4. 上市公司 . 24 4.1 企業投資者概述 . 24 4.2 “上市公司+PE”式產業基金發展概況 . 24 4.3 “上市公司+PE”式產業基金的發展判斷 . 25 5. FOFs . 26 5.1 FOFs 概述 . 26 5.2 我國 FOFs 發展現狀 . 27 6. 高校教育基金會 . 28 6.

5、1 我國高校教育基金的現狀 . 28 6.2 我國高校教育基金的發展判斷 . 29 7. 個人投資者 . 30 7.1 我國高凈值投資者現狀 . 30 7.2 我國高凈值投資者發展判斷 . 31 第三部分第三部分 海外機構海外機構 LP 分類解析分類解析 . 32 1. 大學捐贈基金 . 32 1.1 美國大學捐贈基金發展現狀 . 32 1.2 哈佛大學捐贈基金 . 32 1.3 耶魯捐贈基金 . 33 2. 養老金 . 35 2.1 加州公務員退休基金（CalPERS） . 35 2.2 加州教師退休基金（CalSTRS） . 37 3. 家族基金 . 38 3.1 卡內基基金會（Carne

6、gie Corporation of New York） . 38 4. FOFs . 39 4.1 FOFs 發展概況 . 39 1 第一部分第一部分 中國中國 LP 調查統計分析調查統計分析 12016 年中國年中國 LP 市場綜述市場綜述 截至 2016 年 6 月，投中信息旗下 CVSource 共收錄 8787 家 LP 數據，根據數據組成統計分析， 企業投資者依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源 （見圖 1） 。VC/PE 投資機構（VC/PE 機構的出資為基金認繳份額，下同。 ）列第二位，政府機構為第三位。 與2015年相比， 2016年中國LP市場企業投資者所占比

7、例基本持平， 由56%升至57%。此外，VC/PE 投資機構、政府機構以及銀行保險信托機構的占比也與 2015 年基本持平。 圖1 ：2016年中國股權投資市場LP類型分布（數量占比） 在境內 LP 群體中，企業投資者占比達 61%，但高于境外 LP 群體中企業投資者占比；排名第二位的是 VC/PE 投資機構，占比達 17%；其后為政府機構，占比達 10%。境內 LP類型分布情況與 2015 年相比， 企業投資者占比下降 1 個百分點， VC/PE 機構占比下降 2 個百分點，政府機構占比與去年持平，企業投資者依舊占據了大半的比例，而養老金、家族基金、保險、捐助基金等歐美市場成熟的機構投資者，

8、在本土 LP 市場中占比依然較低，難成主流。 而在境外 LP 群體中， 盡管企業投資者同樣為數量最多的 LP 類型， 但其占比僅有 26%，相比本土 LP 群體類型分布，該占比低 35 個百分點；相比之下，銀行保險信托、FOF、公共養老金、資產管理公司等機構占比明顯高于本土 LP，體現出了境外 LP 市場中機構投資者較為成熟的狀態（見圖 2、圖 3） 。 整體來看，通過對比 2015 年及 2016 年 LP 分布數據，中國 LP 市場不同類型參與主體57%18%9%5%4%3%2%1%1%7%2016年中國股權投資市場LP類型分布企業投資者VC/PE投資機構政府機構銀行保險信托資產管理公司引

9、導基金FOF大學及基金會公共養老金家族基金CVSource, 2016.06 www.ChinaV 2 數量占比基本趨于穩定，但其中顯現出的中、外資 LP 類型差異明顯。盡管在過去的幾年間政府機構占比增加迅速并且市場上涌現出了一些新的合格機構投資者， 但是從數量與占比來看，企業投資者依舊一枝獨秀。 圖2 ：2016年中國股權投資市場境內LP類型分布（數量占比） 圖3： 2016年中國股權投資市場境外LP類型分布（數量占比） 61%17%10%4%3%3%1%1%0.06%2016年中國股權投資市場境內LP類型分布企業投資者VC/PE投資機構政府機構銀行保險信托引導基金資產管理公司FOF大學及基

10、金會公共養老金CVSource, 2016.06 www.ChinaV26%18%16%11%9%9%5%3%3%2016年中國股權投資市場境外LP類型分布企業投資者VC/PE投資機構銀行保險信托FOF公共養老金資產管理公司大學及基金會政府機構家族基金CVSource, 2016.06 www.ChinaV 3 22015 年中國年中國 LP 調查發現調查發現 2.1 LP 投資態度投資態度 2.1.1 私募股權投資比重整調意向私募股權投資比重整調意向 我國私募股權投資市場繼續保持繁榮景象。根據投中研究院調研顯示，約 57%的機構將繼續保持其私募股權投資在投資組合中的所占比例， 這一占比較去年

11、上升了 23 個百分點。而相比去年 22%的機構有降低這一比重的意愿而言，今年這一占比僅為 4%。 據投中研究院觀察， 越來越多的機構愿意保持住其私募股權投資在整體投資組合中的比例， 造成這一現象的原因大致如下： 一，國家相關政策的出臺與實施。2015 年年底，國務院常務會議審議通過了關于進一步顯著提高直接融資比重優化金融結構的實施意見 ，明確了 2016 年發展資本市場 5 項重點工作，開展私募股權融資試點是其中一項；2016 年的全國兩會，也充分肯定了私募股權融資的地位。 二， 在“萬眾創新”背景下新經濟活躍度提高，LP 機構表現積極，私募股權交易數量與金額節節攀升，呈現一片繁榮景象。 三

12、， 高科技與消費相關行業的蓬勃發展帶動了相關投資行業并購的發展， 致使股權投資火爆異常。 圖4：2016年中國私募股權投資配置比重調整意愿 2.1.2 私募股權投資權重私募股權投資權重 對于在投資組合中中國私募股權投資權重方面， 74%的 LP 機構認為這一占比應為 20%及以上，22%的 LP 機構認為這一占比應為 15%-19%，而 4%的 LP 機構認為這一占比應為57%30%9%4%2016年中國私募股權投資配置比重調整意愿私募股權投資在投資組合中所占比例保持不變提高私募股權投資在投資組合中所占比例不確定，需要根據未來形勢再作判斷降低私募股權投資在投資組合中所占比例CVSource,

13、2016.06 www.ChinaV 4 10%-14%。 投中研究院認為， 2015 年中國資本市場經歷了狂歡的盛夏也度過了蕭瑟的寒冬，隨著國內行業監管政策的逐步成熟，股權投資市場日趨規范，2016 年私募股權投資行業伴隨著國家的利好政策，外加行業適度寬松的監管環境，行業發展欣欣向榮。 圖5：對2016年投資組合中中國私募股權投資權重的判斷 2.2 LP 投資理念投資理念 2.2.1 中國市場投資基金意向中國市場投資基金意向 投中信息調研結果顯示，創業投資基金、天使基金、成長基金為 2016 年中國最具退出前景的基金。投中研究院認為，第一，LP 機構普遍傾向于將資金投入早期與成長期基金從而提

14、前鎖定項目來去的優厚的回報；第二，目前私募股權投資行業發展日益成熟，LP 投資團隊的素質、投資策略、風險把控體系都得到了進一步的完善，能夠花費大量精力篩選出真正有爆發力的項目，投資步伐愈發穩健。另外，并購基金的火爆增長也預測其將成為 2016年具有退出潛力的基金。 投中研究院認為造成并購市場尤其是海外并購市場火爆的原因大致如下：第一，通過并購可以使機構迅速獲得技術、知識產權和先進生產能力；第二，通過并購可以進軍當地市場，為目標市場的開拓與發展奠定基礎；第三，海外，尤其是美國，并購交易倍數低于中國，跨境并購可以以較低的價格獲得同類型標的資產；第四，從二級市場來看，并購市場能夠給予一些諸如高新技術

15、、消費領域企業更高的成長溢價，高市值打開更大的資本運作空間。 74%22%4%對2016年投資組合中中國私募股權投資權重的判斷20%及以上15%-19%10%-14%CVSource, 2016.06 www.ChinaV 5 圖6：對2016年中國基金退出前景判斷 2.2.2 中國市場基金的存續期中國市場基金的存續期 據投中信息調研數據預測，2016 年約 61%的機構在私募股權投資市場的存續期為 7-8年；約 29%的機構的存續期為 5-6 年；4 年以下存續期的機構占比約為 8%。投中研究院認為，相較去年數據，LP 對于基金的存續期要求更加放寬，顯示出 LP 作為出資人投資更加理性化、追

16、逐更加有價值、長遠利益的投資。LP 更加愿意能夠參與到周期更長、投資回報更加穩健、規模更加龐大的長期投資中。 圖7：對2016年中國私募股權投資市場基金存續期判斷 0%4%8%12%27%31%54%62%73%88%0%50%100%基建基金房地產基金夾層基金復合基金定增基金母基金并購基金成長基金天使基金創投基金對2016年中國基金退出前景判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV61%29%4%4%對2016年中國私募股權投資市場基金存續期判斷7-8年5-6年0-2年3-4年CVSource, 2016.06 www.ChinaV 6 2.2.3 中國市場基金的管理費率中

17、國市場基金的管理費率 根據投中信息調研數據顯示， 對于中國市場基金的管理費率， 預測約 56%的 LP 機構傾向 2%-2.4%，這一數據較去年相比有所下滑；約 32%的 LP 機構所能接受的基金管理費率為 1.5%-1.9%，這一數據較去年相比增幅較大。投中研究院認為，理論上，基金管理規模與基金管理費應當成反比，正常的基金管理費率應當為 2%左右，投中信息本次調研數據顯示出 LP 機構所能接受的基金管理費率在 1.5%-1.9%之間占比增大，在 2%-2.4%之間占比減小，顯示出 LP 機構更加認可穩定與正常的費率區間。 圖8：中國市場基金的管理費率 2.2.4 中國市場基金的優先回報率中國

18、市場基金的優先回報率 根據投中信息調研問卷顯示， 約 71%的 LP 機構傾向于 5%-14%的優先回報率， 這一占比相較去年 84%有所下降； 而傾向于 15%-19%的優先回報率的 LP占比為 8%， 傾向于 20%-24%的優先回報率的 LP 占比為 17%，這兩項占比均比去年的 4%與 8%有所增加，且幅度明顯。 投中研究院認為， 對于不同的私募股權投資市場基金優先回報率的偏好， 顯示出了 LP機構對于其在投資市場的預期收益的不同，總體來說，多數 LP 機構希望能夠在合理的區間范圍內增加其優先回報率。 56%32%8%4%中國市場基金的管理費率2%-2.4%1.5%-1.9%2.5%-

19、3%浮動費率CVSource, 2016.06 www.ChinaV 7 圖9：對2016年中國私募股權投資市場基金優先回報率判斷 2.2.5 中國市場基金投資主題偏好中國市場基金投資主題偏好 根據投中信息調研數據預測，智能硬件、移動醫療和物聯網等投資主題在 2016 年最受中國基金的青睞。投中研究院認為，智能硬件、移動醫療及物聯網領域是長尾市場，產品種類紛繁復雜，增長迅速、廣闊的發展空間令人翹首以望，各大機構都希望能夠占得先機分得一杯美羹；而伴隨著去年的股災、A 股 IPO 暫停、新三板監管更加嚴格等因素，去年并購、新三板以及定增主題在今年數據占比下滑明顯，不再占有統治地位。 圖10：對20

20、16年中國基金退出前景判斷 50%21%17%8%4%對2016年中國私募股權投資市場基金優先回報率判斷5%-9%10%-14%20%-24%15%-19%25%-29%CVSource, 2016.06 www.ChinaV4%19%19%27%31%35%35%38%46%46%50%54%54%58%62%62%0%40%80%其它國資改革在線教育垂直電商機器學習O2O新三板定增云服務并購大數據醫院及服務互聯網金融物聯網移動醫療智能硬件對2016年中國基金退出前景判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 8 2.2.6 評估基金指標評估基金指標 根據投中信息調研數據顯

21、示，GP 團隊素質依舊是評估基金的最重要的指標；其次是投資團隊過往業績以及風險控制和投資策略。 相比去年調研結果， 風險控制這一因素占比提升顯著。投中研究院認為，LP 作為出資者除了鎖定優厚的回報外，更加注重基金對于風險的把控能力，顯示出其投資更加成熟與理性化。 圖11：對2016年中國基金評估指標判斷 2.2.7 LP 在基金管理中扮演角色在基金管理中扮演角色 對于 LP 在基金中所扮演的角色，據投中信息調研數據進行推測， 約 50%的投資人傾向于進行適當比例的跟投，只有少量約 8%的 LP 表示不會進行跟投。投中研究院分析，LP在作為出資人的同時，還是很希望 GP 能夠提供更多的跟投機會，

22、直接參與到投資當中，提前獲取優質項目資源，鎖定回報。 23%31%38%62%62%73%73%81%88%0%50%100%基金LP背景GP股東背景投資團隊培養GP治理結構激勵與利益分配投資策略風險控制過往業績GP團隊素質對2016年中國基金評估指標判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 9 圖12：LP在基金管理中所扮演的角色 2.2.8 擬投資人民幣基金類型擬投資人民幣基金類型 對于 LP 擬投資人民幣基金類型，投中信息調研數據顯示約 69%的 LP 機構傾向于“中資知名機構后續成立的人民幣基金”，約 54%的 LP 機構傾向于“知名投資人獨立創建的人民幣基金”，4

23、2%的 LP 機構則傾向于“外資知名機構新成立的人民幣基金”；而相較去年數據，行業企業主導成立的產業投資基金不再占據主導地位。 投中研究院認為導致這一現象的原因大致如下：一，LP 更加注重“品牌”效應，在選擇基金類型的時候，更加傾向于知名機構后續成立的基金；二，相比外資，LP 更加注重“本土”基金，內資背景基金會更加受到投資機構的關注，投中研究院認為，本土人民幣基金的投資風格與本土 LP 更加契合，且基金退出周期更能體現 LP 需求。 8%19%23%38%50%0%30%60%不會進行跟投不會介入任何基金管理事務希望加入基金決策委員會不會加入基金決策委員會傾向于進行適當比例跟投LP在基金管理

24、中所扮演的角色CVSource, 2016.06 www.ChinaV 10 圖13：擬投資人民幣基金類型 2.3 LP 投資回報投資回報 2.3.1 2016 年中國市場基金年中國市場基金 IRR 與 2015 年相比，2016 年預期內部收益率波動明顯，但區間在 20%-24%的占比上升明顯。投中研究院認為，一， 私募股權投資行業在進行了又一年的發展后，市場體系更加完善，投資氛圍更加活躍，投資回報更具有競爭力；二，多數機構隨著團隊素質不斷提升、投資策略日愈成熟化，風險把控能力不斷提高，更加有能力在激烈的市場競爭中為 LP 不斷獲取更高的額的收益。 27%42%42%54%69%0%40%8

25、0%地方政府主導成立的產業投資基金行業企業主導成立的產業投資基金外資知名機構新成立的人民幣基金知名投資人獨立創建的人民幣基金中資知名機構后續成立的人民幣基金擬投資人民幣基金類型CVSource, 2016.06 www.ChinaV39%22%17%13%5%4%2016年中國市場基金IRR20%-24%15%-19%10%-14%CVSource, 2016.06 www.ChinaV 11 圖14：2016年中國市場基金IRR 2.3.2 中國市場基金退出前景判斷中國市場基金退出前景判斷 今年 LP 對未來的退出前景態度依舊保持樂觀。投中研究院認為其原因大致如下： 一，在“雙創”、“四眾”

26、的大環境、大背景下，經過 2014 年的投資增長期，2015 年投資市場依舊火熱，且投資階段愈加前移。另外國企改革，新三板分層方案的出爐、中概股及海外 VIE 公司回歸等也成為推動 2015 年股權投資市場快速發展的主要因素。 二， 伴隨著良好政策， 新三板發展迅猛， “十三五”規劃草案擬刪除“設立戰略新興產業板”，此前意向登陸戰略新興板企業轉投新三板；證監會對 VIE 企業通過 IPO、并購重組回歸 A股市場可能產生的影響進行分析，新三板成為中概股回歸的唯一選擇；PE 機構參與探討做市事宜，將利好豐富三板做市商類型、提高市場流動性。 三，隨著大數據、移動醫療、互聯網金融和智能硬件的火爆發展，

27、越來越成為投資人關注的主題，并將其作為首要選擇。從整體來看，可投資方向變多致使風險在一定程度上得到了分散與降低。 圖15：對2016年中國基金退出前景判斷 2.3.3 中國中國 PE 二級市場參與意愿二級市場參與意愿 據投中信息調研數據可看出， 約三成的受訪 LP有興趣接手已投資基金或其他基金的 LP轉讓的更多份額，并且沒有任何受訪 LP“已參與出售基金份額的轉讓交易”。投中研究院分析認為， 目前實際參與 PE 基金二級市場交易的 LP 仍占少數。 由于基金份額估值定價困難、市場信息流通不順、GP 積極性不高等因素，導致了 PE 基金二級市場參與意愿普遍偏低這一現象。 0%13%17%20%5

28、0%0%30%60%退出順暢，無流動性風險退出渠道將收窄，需通過各種方式盡快退出不確定，需要根據未來形勢再作判斷退出渠道將收窄，但可考慮延期退出退出渠道有望拓寬，不擔心退出的問題對2016年中國基金退出前景判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 12 圖16：對2016年參與中國PE二級市場意愿判斷 2.4 LP 群體發展群體發展 2.4.1 中國市場中國市場 LP 發展障礙發展障礙 據投中信息調研數據顯示，中國市場 LP 發展所面臨的最大阻礙是“缺少市場化運作的FOF”， 相較去年的最大障礙“本土 LP 普遍缺少私募股權投資經驗”， 經過一年時間， 我國 LP市場得到進

29、一步發展，私募股權投資日愈成熟。但是對于本土 LP 投資更多以短期收益為導向，價值投資、資產配置的理念與市場化運作的 FOF 數量與質量仍有待提高。 其次，LP 對于 GP 的甄選和風險控制能力、合格本土 LP 機構的數量也是 LP 倍加關注的地方。不過隨著市場化運作的 FOF 的涌現以及政策法律環境的成熟，上述因素所產生的阻礙正在一點點縮小。 0%4%12%15%31%31%35%0%20%40%目前計劃出售持有的部分基金份額已參與出售基金份額的轉讓交易暫時沒有參與基金份額轉讓交易的興趣已參與接手基金份額的轉讓交易有興趣接手已投資基金的更多份額有興趣接手其他基金的LP轉讓份額不確定，需要根據

30、未來形勢再作判斷對2016年參與中國PE二級市場意愿判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 13 圖17：對2016年中國市場LP發展障礙判斷 2.4.2 中國市場中國市場 LP 群體哪些獲得更好發展群體哪些獲得更好發展 據投中信息調研數據顯示，2016 年母基金、上市公司、政府引導基金最具發展前景。投中研究院認為原因大致如下： 一，母基金有著分散投資、降低風險的自身特質，在私募股權投資市場持續升溫的背景下，越來越多的機構愿意與母基金進行合作。與母基金合作成為一種最主流的方式。 二，“上市公司+PE”這一模式同時解決了上市公司通過并購實現產業整合的意愿和 PE投資項目退出

31、的困境， 拓寬了退出渠道， 優化了退出質量。 在 2016 年關注度繼續得到提升。 三， 近年來， 國家接連出臺相應政策， 大力扶植地方性經濟發展、 人才輸送、 科技捕獲，積極培養政府引導性基金的發展， 引導基金勢必將成為日后 GP 尋找優質機構投資者的重要目標之一。 35%46%46%50%50%62%0%40%80%政策法律環境不成熟本土LP理念有待提高LP缺少對于GP的甄選和風險控制能力合格本土機構LP數量有限本土LP普遍缺少私募股權投資經驗缺少市場化運作的FOF對2016年中國市場LP發展障礙判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 14 圖18：對2016年中國市

32、場LP群體發展前景判斷 15%19%23%31%42%46%58%62%62%65%0%40%80%信托投資公司國有企業民營企業富有個人家族財富辦公室保險公司境內養老金政府引導基金上市公司母基金對2015年中國市場LP群體發展前景判斷CVSource, 2016.06 www.ChinaV 15 第二部分第二部分 中國本土中國本土 LP 分類解析分類解析 1. 全國社?；鹑珖绫；?養老金、保險基金有著資金量大、資金期限長的特點，適合進行長期投資，因此可作為 PE 基金理想中的 LP，而有全國社?；鹱鳛?PE 基金的出資人，也可以有力的提高PE 機構的影響力與知名度，對其以后的募資與投資

33、都會帶來非常積極的影響。 1.1 全國社?；鸶攀鋈珖绫；鸶攀?全國社會保障基金是中央政府集中的社會保障資金，是中國國家重要的戰略儲備，主要用于彌補今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要。全國社會保障基金理事會為國務院直屬正部級事業單位，是負責管理運營全國社會保障基金的獨立法人機構。2000 年 8 月，黨中央、國務院決定建立“全國社會保障基金”，同時設立“全國社會保障基金理事會”，負責管理運營全國社會保障基金。2010 年 10 月 28 日第十一屆全國人民代表大會常務委員會第十七次會議通過的中華人民共和國社會保險法第七十一條規定：國家設立全國社會保障基金，由中央財政預算撥款以及國務院批準

34、的其他方式籌集的資金構成，用于社會保障支出的補充、調劑。全國社會保障基金由全國社會保障基金管理運營機構負責管理運營，在保證安全的前提下實現保值增值。 截至 2015 年末，全國社?；饡芾淼馁Y產總額 19,138 億元。自成立至 2015 年末，基金累計投資收益額 7,908 億元，年均投資收益率 8.82%。 截至 2015 年末，全國社?；饡芾淼幕饳嘁鏋?17,968.05 億元，其中，全國社?；?15,085.92 億元，8 個試點?。▍^、市）做實個人賬戶資金 1,149.25 億元，以及廣東和山東省委托資金 1,732.88 億元。 16 圖19：社?；饡芾碣Y產類別 1.

35、2 社?；鹜顿Y概況社?；鹜顿Y概況 從 2004 年社?；鸪醮螄L試投資基金至 2008 年國務院批準全國社?；鹜顿Y經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社?；鹂傎Y產（按成本計）的 10%，再到如今，社?；鹪诨鹜顿Y方面的嘗試已有十余年的時間。政策在不斷地完善，并且投資也帶來了非?？捎^的回報。 圖20：社?；鹜顿Y收益情況 截至 2015 年底，全國社?；饡芾淼馁Y產總額為 19,138 億元。因此，理論上社?；鹂梢阅贸黾s 1,914 億元來投資股權投資基金。事實上，雖然社?；鹪?2008 年后加15085.92億元1149.25億元17

36、32.88億元社?；饡芾碣Y產權益類別全國社?；?個試點?。▍^、市）做實個人賬戶資金廣東和山東省委托資金資料來源：全國社?；鸸倬W投中研究院整理,2016.06 2845.933492.454187.385611.957907.818.40%8.29%8.13%8.38%8.82%7.00%8.00%9.00%050001000020112012201320142015社?；鹜顿Y收益情況收益額（億元）年均收益率資料來源：全國社?；鸸倬W投中研究院整理, 2016.06 17 大了對股權投資基金的配置力度，然而從目前來看社?；饘?PE 機構投資的金額遠小于理論可投資金額。 2. 保險資金

37、保險資金 社?；鹗巧鐣ｋU基金、社會統籌基金、個人賬戶基金(基本養老保險體系中個人賬戶上的基金)、企業年金(企業補充保障基金)和全國社會保障基金的統稱，它是全國社會保障基金理事會管理的，由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。其具有資金量大、期限長、流動性低的特點，因此也是私募股權基金理想的機構投資者。并且保險資金投資私募股權基金正處于政策不斷完善、監管不斷加強、更加深入市場化的過程中。 2.1 保險資金資產配置概述保險資金資產配置概述 作為資本市場的重要組成部分，近十年，得益于中國宏觀經濟的快速發展以

38、及保險業制度的一系列創新，中國保險業獲得快速地發展。根據保監會披露的2016 年 1-4 月保險統計數據報告 ，截至 2016 年 4 月末，保險公司總資產 13.80 萬億元，較年初增11.65%。其中，產險公司總資產 2.09 萬億元，壽險公司總資產 11.39 萬億元，再保險公司總資產 0.32 萬億元，資產管理公司總資產 0.04 萬億元。 圖21：中國保險行業總資產規模發展概況 2.0 2.9 3.3 4.1 5.0 6.0 7.4 8.3 10.2 12.4 13.8 0%25%50%0481216中國保險行業總資產規模發展概況總資產增速資料來源：保監會官網投中研究院整理, 201

39、6.06 18 圖22：中國保險行業資產配置概況 2.2 險資投資險資投資 PE 政策不斷放開政策不斷放開 2010 年 9 月，保監會發布保險資金投資股權暫行辦法 ，允許保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品。保險資金投資 PE 首度開閘。 與保險資金運用整體的監管政策類似，保險投資 PE 的監管也是一個逐步放開、不斷市場化的過程。 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 投資投資 PE 相關要點相關要點 2010.9 保監會 保險資金投資股權暫行辦法 允許保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品，險資投資 PE 開閘 2012

40、.7 保監會 關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知 明確了險資投資 PE， 包括成長基金、 并購基金、新興戰略產業基金和相應母基金；將投資未上市企業股權、股權投資基金賬面余額由兩項合計不高于本公司上季末總資產的 5%調整為 10% 2014.8 國務院 國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見 允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金 2014.12 保監會 中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知 保險資金可以投資創業投資基金 2015.9 保監會 關于設立保險私募基金有關事項的通知 支持保險資金設立成長基金、并購基金、新興戰略產業基金、夾層基

41、金、不動產基金、創投基金及相關母基金 79.1%78.8%72.9%65.3%56.2%12.1%11.8%10.2%11.1%15.2%8.8%9.4%16.9%23.7%28.7%0%50%100%2011年2012年2013年2014年2015年中國保險行業資產配置概況銀行存款和債券股票和證券投資基金其他投資資料來源：保監會官網投中研究院整理, 2016.06 19 資料來源：保監會官網 投中研究院整理,2016.06 表:1：保險投資私募股權基金政策概覽 根據保險資金投資股權暫行辦法和關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知 ，保險資金在投資股權投資基金時，保險資金投資股權投資基金的

42、投資規模不高于該基金資產余額的 20%。對基金管理機構資格的規定，主要包括如下幾點： （1）注冊資本或者認繳資本不低于 1 億元人民幣； （2）管理資產余額不低于 30 億元； （3）擁有不少于 10 名具有股權投資和相關經驗的專業人員，已完成退出項目不少于3 個； （4）募集或者認繳資金規模不低于 5 億元； （5）保險資金投資的股權投資基金，非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，或者不得持有該基金的普通合伙權益。 根據中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知 ， VC 母基金首次被納入險資可投資范疇。與保險資金投資股權投資基金類似，保險資金投資單只創業投資基金

43、的余額也不超過基金募集規模的 20%。其他對基金管理機構資格的規定，主要包括： （1） 具有 5 年以上創業投資管理經驗，累計管理創業投資資產規模不低于 10 億元； （2） 擁有不少于 5 名專業投資人員，成功退出的創業投資項目合計不少于 10 個； （3） 保險資金投資的創業投資基金，應當不是基金管理機構管理的首只創業投資基金； （4） 單只基金募集規模不超過 5 億元; （5） 單只基金投資單一創業企業股權的余額不超過基金募集規模的 10%; 2.3 險資投資險資投資 PE 趨勢：趨勢：政策寬松，加大配置政策寬松，加大配置 險資在目前發展來看，得到了國家政策上的鼓勵。新“國十條”中提出：

44、一，鼓勵保險資金通過股權、債權、基金、資產證券化等形式支持新興產業的發展，支持重大民生工程和國家工程的建設；二，“放開前段，管住后端” 監管理念的落實，不斷放寬投資領域和方式等前端限制，把監管重點放在后端：包括細化保險風險、市場風險、信用風險的定量資本要求，以及增加包括操作風險、流動性風險在內的定性監管。從以上條例可看出，險資投資在“國十條”背景下運用空間得到了拓寬，但同時針對險資投資的風險把控方面也做出了更加嚴格的規范。 另就投資方向來看，險資加大了對私募股權（PE）的投資配置力度，尤其是面對我國宏觀經濟增速放緩、利率下行等問題。 20 3. 政府引導基金政府引導基金 2002 年，中關村創

45、業投資引導資金的成立標志著我國政府引導基金發展的開端。從2005 年，在國務院十部委聯合發布的創業投資企業管理暫行辦法中第一次出現引導基金的概念；到 2008 年，國家發改委聯合財政部、商務部共同出臺關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見 ，第一次對引導基金的概念進行了詳細的定義；再到 2010 年， 政府性基金管理暫行辦法的印發；以及在 2015 年財政部頒布的政府投資基金暫行管理辦法等，都對我國政府引導基金的發展進行了不斷地規范。 今天來講，毫無疑問，政府引導基金已經成為國內人民幣基金的重要 LP，不但成為主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機構也開始不斷爭取與引導基金的合作，凸顯

46、出我國政府引導基金在同類出資人中競爭優勢。 3.1 政府引導基金概述政府引導基金概述 2008 年由國家發改委、財政部和商務部聯合發布的關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見(以下簡稱指導意見)中指出：“創業投資引導基金(以下簡稱“引導基金”)是指由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務?！?從廣義上來說，引導基金是由政府設立的政策性基金，政府產業引導基金、創業投資引導基金以及科技型中小企業創新基金等都屬于引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創業投資引導基金。 根據指導意見的要求，引導基金應

47、具備以下三個特點： 第一， 非營利性。引導基金是不以營利為目的的政策性基金，并非商業性基金; 第二， 不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身并不直接參與創業投資; 第三， 市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。 從發展歷程來看，中國創業投資引導基金的發展經歷了探索起步(2002 年-2006 年)、快速發展(2007 年-2008 年)，以及規范化設立與運作(2009 年至今)的三個歷史階段。 2008 年-2011 年，我國先后發布關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意

48、見 科技型中小企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦法和新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法 。這三個文件的頒布，為引導基金的設立和運行提供了實質性的法律指導。全國各地政府迅速的做出了反應和對策，不但很快設立了一批地方引導基金，還相應地制定了一系列地方實施辦法，引導基金進入一個繁榮時期。 隨著一系列國家利好政策的出臺，我國政府引導基金也從之前的緩慢增長開始呈現出全國遍地開花的井噴之勢。在政府引導基金迅猛發展的當下，政府引導基金不再僅局限于作為撬動社會資本、擴大財政的杠桿，開始更多的著眼于其作為杠桿的效果如何。在 2015 21 年財政部頒布的政府投資基金暫行管理辦法等，都對我國政府

49、引導基金的發展進行了不斷地規范。 投中研究院繪制, 2016.05 圖23：截止2015年中國政府引導基金發展情況 從國內成立的引導基金分布來看，華北地區累計成立 156 支引導基金，目標設立規模高達到 6425.4 億元，無論是數量還是目標規模，華北地區均躍居各地區之首；其次，華東地區和華南地區引導基金的設立也較為積極活躍，基金數量分別為 131 支和 58 支，基金規模分別為 911.5 億元和 943.4 億元；另外值得一提的是華中地區和西北地區，兩個地區整體的基金數量并不多，但地區基金規模均過千億元，這主要依賴于地區內單支大規模引導基金的成立，如華中地區 2000 億規模的湖北長江經濟

50、帶產業基金的成立和西北地區1000 億規模的新疆維吾爾自治區 PPP 政府引導基金的成立。 從政府引導基金的設立情況來看，各地區都在如火如荼地設立引導基金。2015 年新增引導基金數量最多的為華北地區，這一井噴式的爆發也使華北地區超越華東成為引導基金設立最多的地區；而作為引導基金設立最為密集的華東地區放緩了設立的腳步，雖然華東地區在 2015 年新增引導基金數量共計 32 支，位列本年新增引導基金數量第二名，但其增速相比于其他地區已大幅下降，僅為 32.2%；作為政府引導基金起步較晚的中西部地區，近一年來也發展迅猛，不斷出現較大規模的引導基金，希望撬動更多的社會資本涌入當地，帶動本地區的經濟發

51、展。 22 地區地區 引導基金數量引導基金數量 披露基金規模（億披露基金規模（億元）元） 2015 年新增引導年新增引導基金數量基金數量 2015 年新增基金年新增基金規模（億元）規模（億元） 華東 131 911.5 32 318.5 華北 156 6425.4 111 4541 西南 33 478.7 16 223 華南 58 943.4 27 700.3 華中 34 2386.9 23 2257.9 東北 23 323.9 9 237.4 西北 22 1337.1 9 1241 投中研究院整理，2016.05 表2：截至 2015 年底全國政府引導基金地域分布 圖24：截至2015年底全

52、國政府引導基金地域分布（數量） 華北 34%華東 29%華南 13%華中 7%西南 7%東北 5%西北 5%截止2015年底全國政府引導基金地域分布（數量）數據來源：CVSource 投中研究院整理，2016.06 23 圖25：截至2015年底全國政府引導基金地域分布（規模） 3.2 政府引導基金的投資方式政府引導基金的投資方式 目前來說，我國引導基金的主要運作模式有參股設立子基金、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。 一，參股設立子基金，此方式為與投資機構共同發起設立子基金，并對目標企業進行股權投資，最后依照投資約定退出。 二，跟進投資，類似于股權投資機構跟投的方式，對已被投資機構所

53、投資的企業，引導基金進行跟投。 三，風險補助，政府引導基金對已投資于初創期科技型中小企業的創業投資機構給予一定的補助。 四，融資擔保，即對歷史信用良好的創投企業采取提供融資擔保的方式，支持其通過債權融資增強投資能力。而判斷其歷史信用則根據信貸征信機構所提供的信用報告。 五，投資保障， 指創業投資機構將正在進行高新技術研發，有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”后，政府引導基金對輔導企業給予獎勵。 3.3 政府引導基金的發展判斷政府引導基金的發展判斷 經過 14 年的快速發展，我國政府引導基金在制度建設和基金運作方面日益規范和完善。尤其是在 16 年初至今的半年來，政府引導基金大批涌

54、入股權投資市場當中，體量和規模均得到了空前的提升。針對這一現象，投中研究院認為： 一，在“大眾創業、萬眾創新”的背景下，新興產業機構如雨后春筍般涌現出來，而政府引導基金對于新興機構的運作即可以滿足新興機構對于募資端的需求，又可以通過對科技型機構的投資將先進的技術與高素質的人才吸納到當地，帶動當地的發展。政府引導基華北 50%華中 19%西北 10%華東 7%華南 7%西南 4%東北 3%截止2015年底全國政府引導基金地域分布（規模）數據來源：CVSource 投中研究院整理，2016.06 24 金得到了充分的發展。 二，政府引導基金的發展放大了資金層面，政府引導基金的資金投入規模變大，并且

55、同時可以有效調動其他基金的參與，活躍了整個創投圈的氣氛，政府引導基金作為權益類投資市場的重要出資人，積極地帶動了權益類投資的發展。 在接下來的道路中， 在全面深化改革和深入市場化的大背景下， 政府引導基金勢必會朝著更加深入市場化的方向發展。 4. 上市公司上市公司 4.1 企業投資者企業投資者概述概述 企業投資者是中國本土 LP 的主要組成部分，也是最活躍的參與者。截至 2016 年 6月，投中信息下 CVSource 共收錄 8787 家 LP 數據，根據數據組成統計分析，企業投資者在境內 LP 群體中占比達 61%，這一占比與去年相比下滑 1%，但依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的

56、主要來源。 4.2 “上市公司上市公司+PE”式產業基金式產業基金發展概況發展概況 “上市公司+PE”式產業基金，是指 A 股上市公司與 PE 共同成立基金（基金形式主要為有限合伙企業，同時還有部分有限責任公司或者資產管理計劃） ，用于對新興行業或者固定項目進行股權投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權轉讓、股權回購等多種方式。大體上講，上市公司參與外部的 PE 基金有兩種形勢：一，上市公司主導并通過旗下的投資平臺進行資源整合，或是以基金管理人或普通合伙人的方式成為基金的核心管理者，而外部的 PE 機構也會以資金等形式參與；二，外部 PE 主導，即成立的基金管理人或者普通合伙人為

57、 PE 機構而并非上市公司，但上市公司仍出資并享有投資項目并入上市公司的優先權，PE 機構則充當資源整合的作用。 時間時間 案例（個）案例（個） 資金規模（億元）資金規模（億元） 2014 年-2016 年 250 2000 資料來源：上證報資訊 投中研究院整理,2016.06 表3：上市公司+PE模式發展現狀 25 圖26：上市公司參與產業基金數量分布 據投中研究院統計， 上市公司+PE 這種模式創立于在 2011 年硅谷天堂與大康牧業的合作中。此后，這種新興模式被越來越多的機構所模仿，并在 2014 年與 2015 年達到了高潮與井噴。從 2014 年至今，通過“上市公司+PE”模式設立的

58、基金案例超過了 250 個，基金總規模達 2000 億元。然而該模式在 2015 年經歷了井噴現象之后，2016 年明顯該模式的發展緩慢，并且隨之產生的是一系列的問題：如 一， “上市公司+PE”模式第一案例硅谷天堂與大康牧業的合作于 2015 年 10 月后宣告破產，最終硅谷天堂要求大康牧業完成對武漢和祥牧業發展有限公司 91.63%的股份收購，并支付給硅谷天堂 6141.87 萬元收購款，22.69 萬利息以及 484.74 萬元利潤分紅損失。 二，在“上市公司+PE”案例中，約有半數以上在首次公告后帶來股價上漲效應后，此后再無下文。 4.3 “上市公司上市公司+PE”式產業基金的發展判斷

59、式產業基金的發展判斷 “上市公司+PE”作為一種新興的，并且經歷了由勝而衰的模式，作為市場的一種創新方式， 可以實現上市公司與 PE 機構雙方資源互補， 幫助上市公司搜尋項目進行產業并購、 PE機構獲利、刺激資本市場的發展等等。但與此同時所迸發出的負面影響，尤其在監管層眼中的內幕交易、 市場操縱等行為也是不容忽視的。 投中研究院認為導致這些問題的原因大致如下： 一， 上市公司所合作的 PE 機構能力弱， 無法充分整合外部的項目和資金資源， 由于 PE機構還同時掌管著其它基金，所以缺乏專職的團隊管理。 二，根本利益問題。上市公司與 PE 機構在合作中，往往起初雙方站在收購標的的出發點，有著相同的

60、目標與利益；然而接下來的過程中，PE 機構希望溢價出售標的，而上市公司希望低價收購，此時存在對價現象。由于希望低價收購標的，部分上市公司會在收購的前一年對業績進行處理，到第二年再對業績進行釋放，此做法則會觸犯 PE 機構的利益。 1支, 82%2支, 16%2支以上, 2%上市公司參與產業基金數量分布投中研究院繪制，2016.06 26 三，本身運作模式對于項目收購操作性不大，尤其體現在并購方面。上市公司直接對項目進行收購是最好的方式，而通過先由基金公司投資再由上市公司收購這一過程會非常繁瑣，過程中也容易出現問題。 四，動機與初衷不一。一些上市公司之所以進行“上市公司+PE”這種模式更多的是為

61、了借產業并購的名義從而進行市值管理、內幕交易以及操縱股價，因此會廣泛的引發爭議。 作為一種新興模式，“上市公司+PE”的并購重組產業模式還未成熟，在該模式從初期走向更加成熟的過程中，監管制度的完善非常重要，如此該模式將逐步走向成熟之路并且使企業投資者依舊成為獨占鰲頭的有限合伙人。 5. FOFs 5.1 FOFs 概述概述 母基金（Fund of Funds, FOFs） ，是一種以投資基金為標的的基金。FOFs 通過對私募股權基金進行組合投資而實現間接投資于企業。在私募股權基金投資產業鏈中，FOFs相當于 LP 與 GP 之間的橋梁：對于 LP 來說，FOFs 是 GP，作為基金管理者；對于

62、 GP來講，FOFs 是 LP，作為基金的出資人、受益人。 特點特點 介紹介紹 LP-GP 關系 第一， 在基金條款的設置中， 管理費用結構和基金收益分配設計等關鍵條款是促進 GP 的積極性， 保證 LP 和 GP 之間的利益一致性的關鍵因素。 FOF 作為專注于私募股權行業的專業投資人，長期的投資經驗有利于 FOF 在關鍵條款的談判中發揮積極作用，平衡 GP-LP 之間的利益關系。 第二，GP 在運營過程中需要建立透明、及時的溝通制度，及時向 LP 披露基金運營信息。優秀的 FOF 一方面自身擁有比較成熟的 LP 溝通機制，另一方面由于投資眾多優秀的子基金，可以借鑒行業的最優做法，為子基金建

63、立溝通制度，并提供有效的建議。 第三， LP 的專業度；由于私募行業的長期性與非流動性，宏觀經濟短期波動等外部因素會在短期內對基金賬面回報率產生不利影響，由于 FOF 的專業度，能夠對不利的變動有客觀的評估，給予 GP 充分的理解和支持。 FOF 在以上所有方面均能夠為子基金提供有力的增值服務，扮演了 GP（相對于 FOF 的投資人來說）和 LP（相對于子基金來說）的雙重角色，對于 LP-GP 關系有著更全面的理解，為子基金 LP-GP 之間的良性互動奠定良好的基礎。 基金募集 第一，FOF 是長期穩定的資金來源。對于子基金來說，更愿意選擇能夠在后續基金中為其長期注資的 LP，建立長期的合作關

64、系。FOF 作為專注于私募股權市場的 LP，通常情況下能夠為業績優秀的子基金團隊長期注資，而不受到私募股權市場資產配置比例的限制。 第二，FOF 能夠為子基金構筑更優化的 LP 結構，保證長期穩定的資金渠道。不同地區、不同類型的 LP，會根據市場和政策環境的變化調整其在 PE 市場的資產配置，因此過分單一的 LP 構成是基金的資金來源穩定性的潛在隱患。歌斐等 FOF 自身優化的 LP 構成能夠多樣化子基金的 LP 構成。 第三，FOF 的加入通常能夠縮短子基金募集周期。FOF 作為專業投資人，在盡職調查方面和基金條款的談判，以及后續 GP 表現的長期跟蹤上都具有很強的專業度，因此 FOF 27

65、 在基金募集早期加入，或者作為基金的領投人對于基金的潛在 LP 是一個積極的信號，對于推進基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。 投資戰略 FOF 作為 LP，在子基金投資建議委員會中占有席位，對于子基金投資戰略積極作用體現在兩個方面：在宏觀層面上，FOF 在投資建議委員會上，為子基金投資戰略方向提供專業的建議；在微觀層面上，為子基金的項目來源和被投資公司的提供行業人脈和資源。 總之，FOF 作為私募股權行業的重要投資者，代表專業、優質的資金來源，能夠在資金以外為子基金提供更多的增值服務，很好地發揮出作為 LP 的優勢。 資料來源：公開資料 投中研究院整理,2016.06 表4：FOFs要素

66、介紹 5.2 我國我國 FOFs 發展現狀發展現狀 我國 FOFs 自上世紀 90 年代的探索起步，后來經歷快速發展階段。如今，伴隨著私募股權基金的快速發展，我國 FOFs 產業鏈也日益完善，行業參與者明顯增多，已經步入規范運作的階段。據投中研究院收集整理資料，目前市場上約 200 家 FOFs，而其中中資或有中資背景的 FOFs 約占比 81%，而外資背景的 FOFs 約占 19%。 圖27：上市公司參與產業基金數量分布 而從具體數據來看， 我國 FOFs 的成立數量與募資規模大體呈逐年增長趨勢， 尤其是在2015 年和 2016 年 1-5 月，成立數量與募資規模均為之前幾年的數倍。投中研

67、究院認為導致這一現象的原因是因為：一，伴隨著市場上基金管理團隊人員的不斷壯大、水平更具專業性；二，我國 FOFs 發展已經初具規模，具備低資金高回報、投資靈活化、募資通道暢通、風險分散等特點。 81%19%我國FOFs中外資占比中資外資CVSource, 2016.06 www.ChinaV 28 圖28：我國FOFs發展情況 6. 高校教育基金會高校教育基金會 6.1 我國高校我國高校教育基金的現狀教育基金的現狀 高校教育基金會是由高校成立的依法盈利組織，屬于非公募性質的基金。其資金主要來源于社會捐贈、政府撥款，用途主要為高等教育支出，包括學生獎學金、興建實驗室和教學大樓、科研經費等。 高校

68、教育基金會的支出具有持續不斷的特點，由于其收入主要來自于社會捐贈或政府撥款，因此具備不穩定性。故可持續運作成為高校教育基金所面臨的首要問題。 我國高校教育基金會共有五種運作形式：一，市場運作型，如清華大學、北京大學教育基金會；二，行政管理型，如浙江大學教育基金會；三，委員會型，如南京大學教育發展基金會；四，海外拓展型，如上海交通大學教育基金會；五，行業依靠型，如中國礦業大學、石油大學教育基金會。 相比歐美國家，我國高校教育基金的發展起步比較晚，1990 年左右開始進入迅速成長期。2004 年國務院頒布實施的基金會管理條例作出了指導、規定。條例稱基金會應當按照合法、安全及有效的原則實現經濟的保值

69、、增值。目前我國部分高效已經嘗試股票、證券、國債以及股權投資等。從發展規模來看，2014 年清華大學、北京大學以及浙江大學教育基金會分別以 43.89 億元、34.68 億元以及 13.66 億元名列前三；從投資收益來看，清華大學、北京大學和中國人民大學教育基金會分別以 2.92 億元、2.15 億元和 0.65 億元名列前三。 11.05137.3780.6136.24118.22205.0557.295.951.381272.46221.301002003000102030FOFs募集完成個數與規模數量（支）規模（億元）CVSource, 2016.06www.ChinaV 29 圖29：

70、我國高校教育發展基金發展情況 圖30：我國高校教育發展基金投資收益情況 6.2 我國高校教育基金的發展判斷我國高校教育基金的發展判斷 目前，我國已有高校教育基金會在嘗試投資 VC/PE。如清華大學教育基金會向南華創業投資基金投資 2000 萬元。2009 年 11 月，啟迪創投與清華大學教育基金會簽約，成為國內首家獲得大學捐贈基金注資的創投機構， 啟迪創投也順勢成為首個國內大學基金會控股的創投。 43.8934.6813.668.638.1025502014年我國高校教育基金會發展規模數據來源：基金會中心網投中研究院整理，2016.062.922.150.650.620.55012342014

71、年我國高校教育基金會投資收益數據來源：基金會中心網投中研究院整理，2016.06 30 基金會名稱基金會名稱 時間時間 投資基金名稱投資基金名稱 基金管理人基金管理人 基金規?；鹨幠＃▋|元）（億元） 承諾投資額承諾投資額（億元）（億元） 清華大學教育基金會 2009 年 南華創業投資基金 海南南華匯金創投 10 0.2 2009 年 啟迪創投 N/A 2014 年 江蘇人才創新創業基金 毅達資本 1.5 N/A 北京大學教育基金會 2013 年 北京潤信鼎泰投資中心（有限合伙） 中信建投資本 3.9 0.8 資料來源：公開資料 投中研究院整理,2016.06 表5：高校教育基金會投資VC/P

72、E列表 總體來說， 我國高校教育基金在 VC/PE 領域投資的嘗試規模并不大。 投中研究院認為，一，我國教育基金仍存在資金規模較小，因此發展會很受束縛，尤其是在 VC/PE 投資方面的發展。 二， 相較國外高校教育基金通常會設立專門的公司或者機構以及團隊來管理運作基金，行政化的管理方式使我國高校教育基金缺少靈活性，與市場接軌較少。因此，高校教育基金的發展，尤其是在 VC/PE 領域的仍需克服種種障礙，從而成為日后有潛力的機構投資人。 7. 個人投資者個人投資者 7.1 我國我國高凈值投資者高凈值投資者現狀現狀 私募股權投資基金在進行募資的時候， 通常將目標鎖定在機構投資者這一優質的出資人上面，

73、 但是市面上的機構投資者往往有限， 而受基金管理人所青睞的另一優質募資對象高凈值個人投資者則成為私募股權投資基金募資時的重要對象。 根據 BCG 出版的2020 中國資產管理模型 ，高凈值個人仍是中堅力量。從發展機遇來看，2015 年中國高凈值家庭（可投資資產規模在人民幣 600 萬元以上）戶數為 200 萬左右，2020 年預計將上升至 350 萬戶。這類客戶通常為企業主、職業經理人、專業投資人以及文體明星等，特點為單位財富高，投資經驗較豐富，投資行為與機構投資者趨同。 31 圖31：中國高凈值家庭預測 7.2 我國我國高凈值投資高凈值投資者發展判斷者發展判斷 從客戶群體特點來看，高凈值個人

74、在進行投資時，往往會比較復雜，因為其要求相較于機構投資人而言略多， 具體表現為： 一， 在投資時需要兼顧分散風險、 保值增值的原則； 二，定制化服務需求高， 通常需要綜合服務。 高凈值個人的投資種類在近年的發展中逐漸由傳統的地產信托、儲蓄、固定收益產品、金融衍生品向 VCPE 領域轉變，并日益多元化。 20035002004002015年2020年中國高凈值家庭（可投資資產規模600萬元）戶數數據來源：公開資料投中研究院整理，2016.06 32 第三部分第三部分 海外機構海外機構 LP 分類解析分類解析 1. 大學捐贈基金大學捐贈基金 1.1 美國大學捐贈基金發展現狀美國大學捐贈基金發展現狀

75、 大學基金會的特點為以捐贈為主， 其發展起源于歐美， 其中又以美國的大學捐贈基金發展最為典型。投中研究院認為這是因為：一，美國大學基金會資金規模較高，捐贈基金在高校教育基金中占有較高的比重，因此其發展受資金條件約束??；二，美國大學基金會通常成立有專門的公司或機構并且聘請專業人員來負責基金的管理運作， 基金運作有活力， 并且根據市場化進行多元投資；三，美國大學基金會投資收益已成為教育基金會資金的重要來源，教育基金投資運營的模式已趨成熟。 圖32：2015年美國大學捐贈基金規模排名 1.2 哈佛大學捐贈基金哈佛大學捐贈基金 根據哈佛大學捐贈基金最新年報顯示，截至目前其規模已達到 376 億美元，在

76、 2014 年7 月 1 日至 2015 年 6 月 30 日這一財年， 其回報率為 5.8%。 在本財年中私募股權投資的回報為 11.8%，而其中一個 VC 項目的回報率高達 29.6%。大多數風險投資合伙人都有著出色的業績，尤其是投資在科技與生物技術領域的項目。 投資組合投資組合 回報率回報率 基準率基準率 差額差額 國內股票 12.40% 7.20% 5.20% 35923921421012411198969280050100150200250300350400美國大學捐贈基金規模排名資料來源：美國大學捐贈基金會官網投中研究院整理，2016.06 33 國外股票 -1.80% -3.80

77、% 2.00% 新興市場股票 -2.20% -5.10% 2.90% 公開股票 2.90% -0.50% 3.40% 私募股權 11.80% 10.80% 1.10% 公共債券 2.10% -2.50% 4.70% 絕對回報 0.10% 3.50% -3.30% 自然資源與商品 3.50% 3.10% 0.40% 房地產 19.40% 11.50% 7.90% 其它捐贈基金 5.80% 3.90% 1.90% 資料來源：哈佛捐贈基金年報 投中研究院整理,2016.06 表6：哈佛大學捐贈基金2015年投資回報 策略投資組合是一個由哈佛管理公司與董事會為符合哈佛大學需求而制定的由不同資產組成的長

78、期目標投資組合。 哈佛管理公司董事會與管理層協同合作使得策略投資組合的資產分配實現三個目標：投資組合增長、充足流動性和適度地風險管理。2016 財年哈佛大學捐贈基金的投資組合策略如下圖所示，從表中可得出，配置在私募股權方向的投資比重為13%23%，為所有投資組合中占比最多的一項。 投資組合投資組合 區間區間 國內股票 6%16% 國外股票 6%11% 新興市場股票 4%17% 公開股票 13%23% 絕對回報 11%21% 高收益投資 0%3% 自然資源與商品 6%16% 房地產 10%17% 國內債券 5%9% 國外債券 0%4% 通脹掛鉤債券 0%6% 資料來源：哈佛捐贈基金年報 投中研究

79、院整理,2016.06 表7：2016財年資產類別范圍 1.3 耶魯捐贈基金耶魯捐贈基金 耶魯大學捐贈基金在 2015 財年的整體回報為 11.5%，投資收益共 26 億美元。在過去十年間，耶魯大學捐贈基金的資產規模從 152 億美元增長至 256 億美元。其投資表現優異，年度凈十年投資回報為 10%，大幅超出了預期與機構基金指數。 在過去十年中其支出從 5.67 億美元增長至 11 億美元，年增長率為 6.7%。預計下個財年，支出將會增長至 12 億美元，為預期收入的 34%。 34 圖33：2011-2015年耶魯捐贈基金投資組合比重 1.3.1 耶魯捐贈基金耶魯捐贈基金 VC 投資組合投

80、資組合 VC 投資的目標是將初創公司發展成為可觀的、盈利性的企業，并且為它們提供融資與企業建設支持。風險投資先鑒別并且支持前景可觀的企業或者初創型公司，成功的風險投資能從支持創新性和有發展潛力的初創公司中獲取驚人的回報。 耶魯大學捐贈基金是第一批加入風險投資的機構投資者，并在 1976 年做出了首次嘗試。耶魯大學捐贈基金以合伙人的形式與美國最知名的 VC 機構 Andreessen Horowitz、Benchmark、Greylock Partners 以及中國和印度的機構共同參加。 耶魯大學捐贈基金風險投資管理者幫助創立了一些世界級的公司。在 20 世紀 70、80年代，耶魯大學捐贈基金參

81、與了一系列技術公司如 Compaq Computer、Oracle、 Genentech、Dell Computer 和 Amgen 公司的創立。在飛速發展的 90 年代投資了A、Google、Yahoo!、Cisco Systems、Red Hat 和 Juniper Networks 等知名公司。耶魯大學捐贈基金近期在 Facebook、LinkedIn、Twitter、Uber、Pinterest、Snapchat、AirBnB、JD.com 和 Snapdeal 的投資揭示了其風險資本家的本壘打潛力，如：大學捐贈基金于 LinkedIn 的 270 萬美元的投資在其 2011 年上市后

82、得到了 8440 萬美元的回報。 自 1976 年成立后，耶魯大學捐贈基金的風險投資組合就得到了 33.8%的年度回報。在過去十年里，每年的年回報率為 18.0%，這超出了標普 500 指數 10.1%。耶魯大學捐贈基金風險投資的成功之處在于其與每位出色的投資經理都有著長期合作的關系。 耶魯大學捐贈基金的風險投資總經理在得到機會去接觸初創型公司并進行投資后取得了優異的投資回報。 耶魯大學捐贈基金在風險投資組合中的投資比重高于其他大學捐贈基金在風險投資組合中的投資比重約 4.6%，在風險率 37.8%的背景下其預期收益率為 16.0%。 -5%5%15%25%201120122013201420

83、152011-2015年投資組合分配比重絕對回報國內股票固定收益國外股票杠桿并購自然資源房地產風險投資現金資料來源：耶魯捐贈基金年報投中研究院整理, 2016.06 35 耶魯大學捐贈基金的風險投資組合被譽為是教育機構界投資典范， 并經常被當作是其他投資人的投資模型看待。 耶魯大學捐贈基金的投資經理們內心強大、 有凝聚力， 團隊有野性，具有鑒別天才企業家并且支持其初創公司的能力。 耶魯大學捐贈基金在風險投資中廣泛的投資經驗與經歷為投資經理們提供了寬泛的人脈資源、 敏銳的市場知識和廣泛的投資網。 在過去的 20 年里，風險投資項目收益非常顯著。 圖34：2015年耶魯捐贈基金投資組合比重 2.

84、養老金養老金 2.1 加州公務員退休基金（加州公務員退休基金（CalPERS） 2.1.1 CalPERS 概況概況 加州公務員退休基金 （CalPERS） 是美國最大的公共養老金， 在加州的經濟體系中扮演重要的角色，為超過 180 萬公務員、退休人員、以及他們的家庭和超過 3000 名雇主提供退休與醫療福利。 根據 2015 年財報，截至 2015 年 6 月 30 日，CalPERS 資產規模已達 3019 億美元，比上財年增長 1%。在 CalPERS 的投資組合中的 9.2%，共計 278 億美元投資在加州。從2014 年 6 月 30 日至 2015 年 6 月 30 日，CalPE

85、RS 的加州投資項目組合的市值上漲了8.2%。 投資組合投資組合 投資組合總值投資組合總值(單單位：位：10 億美元億美元) 加州投資額度加州投資額度 (單位：單位：10 億美元億美元) 加州投資額度占比加州投資額度占比 公開股票 162.6 14.0 8.6% 固定收益 53.1 3.3 6.2% 20.50%16.30%16.20%14.70%14.00%6.70%4.90%3.90%2.80%2015年投資組合比重絕對回報風險投資杠桿并購國外股票房地產自然資源固定收益國內股票現金資料來源：耶魯捐贈基金年報投中研究院整理，2016.06 36 私募股權 29.0 3.2 11.0% 房地產

86、 27.5 7.2 26.2% 基礎建設 2.2 0.1 5.4% 其它 27.5 總計 301.9 27.8 9.2% 資料來源：CalPERS 年報 投中研究院整理,2016.06 表8：2015年CalPERS投資組合比重 2.1.2 CalPERS 投資概況投資概況 CalPERS 作為顯著的投資者活躍在位于加州的各行業企業中。未上市公司相比上市公司大體來講規模略小并且需要用資金來支持其增長， 無論是通過商業化新技術、 業務擴展還是通過并購或是上市。 CalPERS 通過有限合伙或混合基金的形式投資于未上市公司，投資周期通常為 10 年左右并且指派有專業的管理者進行管理。 管理者也就是

87、所謂的普通合伙人， 是作為出資投資者和需要資金的項目的中間橋梁。 截至 2015 年 6 月 30 日，CalPERS 私募股權投資組合項目中的公司在全美共有 19.1萬名員工，其他與 CalPERS 一起投資于加州項目的有限合伙人大約注資有 510 億美元。共有 326 支第三方基金投資于 CalPERS 資產中總部位于加州的公司， 41%是被位于加州的普通合伙人管理。 CalPERS 私募股權投資通過將資產部署在傳統的缺乏機構私募股權投資的地區獲取了豐厚的利益。私募股權投資一直在硅谷地區較為火爆，加州地區 95%的私募股權投資皆發生在此。 圖35：2015年CalPERS在加州投資 14.

88、0 3.3 3.2 7.2 0.1 0.08.016.0公開股票固定收益私募股權房地產基礎建設278億美元在加州投資資料來源：CalPERS年報投中研究院整理，2016.06 37 圖36：2015年CalPERS在加州投資組合占比 2.2 加州教師退休基金（加州教師退休基金（CalSTRS） 2.2.1 CalSTRS 概況概況 加州教師退休基金（CalSTRS）成立于 1913 年，是世界上最大的教育者養老基金，截至 2015 年 6 月 30 日共有凈資產 1888 億美元。 在 2015 年 9 月，CalSTRS 投委會針對投資資產類別制定并實施了一個新的政策，其首要目標為實施能為

89、CalSTRS 所有投資組合提供長久多樣性的投資策略；第二目標為實施能夠抵御通脹并且在合理和謹慎的風險下能夠取得高回報的投資策略。 新的政策也允許通脹敏感資產類別超過基礎設施和全球通脹掛鉤的證券從而瞄向一個范圍更加廣泛的通脹掛鉤的債券和證券類型。因此，通脹敏感團隊將會和創新與風險團隊在接下來幾年中緊密合作，從而來評估相關性、 波動性、 潛在的風險和各種通脹掛鉤的正在孵化中或者已在通脹敏感投資組合審查中的投資策略回報。 2.1.2 CalSTRS 投資概況投資概況 CalSTRS 的近期私募股權投資組合包括有限合伙承諾、協同投資和二級交易。它是一種全球性投資組合包括美資基金中 81%的投資組合項

90、目，由 117 位管理者管理。選擇依據是根據合伙人的投資經驗、管理團隊穩定性、過往投資業績。 部分私募股權投資組合的策略專注于新生投資經理、 投資于不景氣的市場。 專注投資于美國內部城市或其它不景氣的市場的基金， CalSTRS 制定出了一套與 Bank of America 50%26%12%12%0%投資標的占比公開股票固定收益私募股權房地產基礎建設資料來源：CalPERS年報投中研究院整理，2016.06 38 Merrill Lynch 合作的策略， CalSTRS 也同時與 Muller and Monroe Asset Management, LLC展開合作投資在其專注于新興投資管

91、理企業的混合基金。 圖37：2015年CalSTRS投資組合占比 3. 家族基金家族基金 3.1 卡內基基金會（卡內基基金會（Carnegie Corporation of New York） 1911 年， 美國工業巨頭安德魯 卡內基在紐約注冊成立卡內基基金會。 基金會宗旨是“增進和傳播知識，并促進美國和曾經是英聯邦海外成員的某些國家之間的了解?！?919 年卡內基逝世前，他本人任基金會董事長兼會長，個人的意圖起主導作用。 在漫長的歲月中，基金會在不斷研究新形勢中提出新的工作重點。20 世紀 60 年代之前， 貫穿始終的是教育， 60 年代至 80 年代傾向于平等和改良。 80 年代以后的幾

92、大目標是：避免核戰爭，改善美蘇關系；教育全體美國人，特別是青年，以適應一個以科技為基礎的社會；防治各種對兒童和青少年的傷害，包括吸毒、酗酒和少女懷孕等社會問題；在第三世界培訓和開發人力資源。 卡內基基金會 2014 年投資組合比重如下表所示，基金會與杠桿收購和風險投資經理進行密切合作從而得到了豐厚的年度投資回報， 一度超越了劍橋協會私募股權指數和劍橋協會風險投資指數。 投資經理的選擇依據是通過他們是否具備能夠在低效率市場上仍然能夠增加投資價值的出色能力進行篩選的。 投資組合投資組合 總計總計 現金與現金類 $484,493,414 普通股 $91,270,373 固定收益 $632,220 5

93、7.4%15.7%12.7%10.1%1.8%1.5%0.8%2015年CalSTRS投資組合占比全球股票固定收益房地產私募股權現金絕對回報通脹敏感資料來源：CalSTRS年報投中研究院整理，2016.06 39 全球股票 $962,699,113 私募股權 風險投資 $415,286,385 私募股權 杠桿并購 $293,846,041 房地產 $384,788,280 自然資源 $138,059,198 絕對回報 $546,915,020 資料來源：卡耐基基金會年報 投中研究院整理,2016.06 表9：2014年卡內基基金會投資組合 圖38：2014年卡內基基金會投資組合比重 4. FO

94、Fs 4.1 FOFs 發展概況發展概況 在海外的 VC/PE 中，FOFs 是重要的機構出資人。FOFs 由于可以進行成熟、專業地全球化、多元化資產配置，分散地域和政治風險，從而成為基金會、養老金等機構重要的投資對象。 管理機構管理機構 基金名稱基金名稱 募集完成時募集完成時間間 募集完募集完成規模成規模 US$ M 擬投擬投資地資地域域 Asia Alternatives Management LLC Asia Alternatives Capital Partners 2007-05-15 515 亞洲 Asia Alternatives Management LLC Asia Alte

95、rnatives Capital Partners II 2008-11-03 950 亞洲 29%16%15%13%12%9%4%3%0%2014年卡內基基金會投資組合比重全球股票絕對回報現金與現金類私募股權 - 風險投資房地產私募股權 - 杠桿并購自然資源普通股固定收益資料來源：卡內基基金會年報投中研究院整理，2016.06 40 Asia Alternatives Management LLC Asia Alternatives Capital Partners IV N/A N/A 亞洲 Axiom Asia Private Capital Company Axiom Asia Pri

96、vate Capital Fund I 2006-01-01 440 亞洲 Axiom Asia Private Capital Company Axiom Asia Private Capital Fund II 2010-02-01 950 亞洲 Capital Dynamics Capital Dynamics Generation VII 2009-12-31 200 亞洲 HarbourVest Partners, LLC HarbourVest Global Private Equity Limited 2007-11-06 N/A 全球 HarbourVest Partners,

97、 LLC HIPEP V - Asia Pacific and Rest of World Partnership Fund L.P. 2006-07-01 755.96 全球 HarbourVest Partners, LLC HIPEP VI - Asia Pacific/Emerging Markets Funds N/A N/A 亞洲 Permavest Investment Permavest Investment Private Equity Fund-of-Funds 2008-04-07 63 中國 PRE management PRE China Private Equity

98、 I AS N/A N/A 中國 PRE management PRE China Private Equity II N/A N/A 中國 Squadron Capital Management Ltd. Squadron Asia Pacific Fund I 2008-02-10 425 亞洲 Squadron Capital Management Ltd. Squadron Asia Pacific Fund II N/A N/A 亞洲 SVG Advisers Limited SVG Asia Fund of Funds 2008-08-08 200 亞洲 艾德維克資產管理公司 Ad

99、veq Opportunity I 2005-05-24 170 全球 艾德維克資產管理公司 Adveq Opportunity II 2008-06-03 457.5 全球 艾德維克資產管理公司 Adveq Opportunity III N/A N/A 全球 安盛私募股權公司 AXA Capital Asia N/A 513 亞洲 安盛私募股權公司 AXA Capital Asia II N/A 495 亞洲 澳銀資本（中國）控股有限公司 澳銀成長基金號 N/A N/A 中國 澳銀資本（中國）控股有限公司 澳銀成長基金號 N/A N/A 中國 澳銀資本（中國）控股有限公司 澳銀共同基金 2

100、007-01-01 N/A 中國 澳銀資本（中國）控股有限公司 澳銀華寶基金 2008-01-01 N/A 中國 翠山基金投資 Emerald Hill Capital Partners I, L.P. 2006-03-09 200.56 亞洲 翠山基金投資 Emerald Hill Capital Partners II, L.P. 2010-07-19 300 亞洲 翠山基金投資 Emerald Hill Capital Partners III, L.P. 2014-05-08 400 亞洲 高盛集團 Goldman Sachs Asia-focused Fund of Funds 20

101、07-12-01 600 亞洲 鯤行（上海）股權投資管理有限公司 鯤行（上海）股權投資合伙企業（有限合伙） 2012-03-05 150 大中華 利國皇家資本有限公司 Crown Asia-Pacific Private Equity plc 2009-01-19 373 亞洲 41 麥格理基金集團 麥格理亞太私募股權基金 2009-03-19 300 全球 美安盛投資公司 美安盛中國基金 N/A N/A 大中華 璞玉投資管理公司 璞玉價值基金 2007-10-17 125 中國 薩格摩爾投資管理有限公司 薩格摩爾中國基金期 2006-01-01 50 中國 薩格摩爾投資管理有限公司 薩格摩爾

102、中國基金期 N/A 0 中國 薩格摩爾投資管理有限公司 薩格摩爾中國基金期 N/A 0 中國 尚高資本 Siguler Guff 金磚四國機會基金 2006-04-13 610 全球 尚高資本 Siguler Guff 金磚四國機會基金二期 2009-02-04 915 全球 西門子風險投資公司 Siemens Global Innovation Partners I GmbH & Co. KG N/A N/A 全球 資料來源：CVSource, 2016 投中研究院整理,2016.06 表10：FOFs發展現狀 自 2005 年起，隨著中國私募股權投資市場的快速崛起，海外 FOFs 也開始關

103、注中國市場的投資機會。 一些大型的全球多元化資產配置的海外 FOFs 開始陸續投資中國市場， 并在中國設立代表處，成為中國早期美元 VC/PE 的重要機構出資人，投資地域主要是以中國以及亞洲為主，小部分 FOFs 依舊會將投資范圍布局全球。 42 研究垂詢 楊恒 Harry Yang 分析師 Tel：+86-10-59799690-1036 Email： 媒體垂詢 張馨月 Yedda Zhang 媒介 Tel：+86-10-59799690-638 Email： 關于投中研究院 投中研究院隸屬于投中信息，致力于圍繞中國股權投資市場開展資本研究、產業研究、投資咨詢等業務， 通過精準數據挖掘及行業

104、深度洞察， 為客戶提供最具價值的一站式研究支持與咨詢服務。 關于投中信息 投中信息【證券代碼：835562】 業務始于 2005 年，正式成立于 2008 年，是中國領先的股權投資市場專業服務機構。 通過十余年專業領域的深入研究與廣泛合作， 投中信息積累了深厚的技術基礎和人才優勢， 并憑借優秀的專業能力贏得了中國私募股權基金管理人的長期信任， 在行業內擁有大量的數據存量和客戶資源。 投中信息旗下涵蓋投 In、投 Way、投 Win、投 Wow 四大解決方案。通過全面的產品體系， 43 傳遞及時、準確的股權交易數據與情報； 為企業提供專業的股權投資行業研究與業務實踐咨詢服務；并為機構出資人提供全面的投資咨詢顧問業務，有效進行資產配置； 幫助投資機構進行深度品牌管理與營銷傳播工作。