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1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 23 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司報報告告 證證券券研研究究報報告告 機機械械行行業業 Machinery Sector 越越疆疆 DOBOT(02432 HK)Company Report:DOBOT(02432 HK)中文版 Muyang Zhao 趙沐陽(852)2509 5375 公司報告：越疆(02432 HK)Chinese version .hk 5 February 2025 Table

2、_Summary Deepseek的發布證明公司AI研究計劃的可行性 我們我們首予首予“買入買入”評級評級以及以及 27.09 港元的目標價，對應港元的目標價，對應 13.5 倍倍 2026 年年市售市售率率。我們主要采用相對估值作為主要的估值方法，參照由協作機器人供應鏈公司組成的同業組。根據彭博，協作機器人供應鏈公司的同業組 2026 年的市售率為 19.0 倍，2026 年的加權平均市售率為 17.6 倍?？紤]到關稅和制裁風險對公司進入美國市場的限制，我們對越疆（“公司”）采用相對保守的估值。我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年收入分別為人民幣年收入分別為人民幣 3.64 億元

3、億元/人民幣人民幣 4.92 億元億元/人民人民幣幣 7.01 億元，億元，同比增長 26.9%/35.1%/42.5%。2024-2026 年國內業務收入預計分別為人民幣 1.52 億元/人民幣 2.21 億元/人民幣 3.54 億元，同比增長30.0%/45.1%/60.1%。2024-2026 年海外業務收入預計分別為人民幣 2.12 億元/人民幣 2.7 億元/人民幣 3.47 億元，同比增長 24.8%/27.8%/28.2%。此前在中國生產可行的協作機器人產品的最大技術障礙是人工智能軟件，主要此前在中國生產可行的協作機器人產品的最大技術障礙是人工智能軟件，主要受到算力的限制。受到算

4、力的限制。Deepseek 的發布使我們將算力需求的估計下調了 90%，大大加快了我們認為公司能夠大規模推廣其產品的時間線。因此，協作機器人市場以每年 40-50%的預期速度增長的確定性大大增加，降低了投資風險，從而提高了公司估值。投資催化劑：投資催化劑：可顯著提高公司產品商業可行性的嵌入式智能軟件更新的發布。風險：風險：1）作為公司產品替代品的其他機器人產品的類似開發。2）對公司產品征收關稅，導致潛在市場大幅減少。Rating:Buy Initial 評級：買入買入(首次覆蓋)6-18m TP 目標價:HK$27.09 Share price 股價：HK$23.250 Stock perfo

5、rmance 股價表現 Change in Share Price 股價變動 1 M 1 個月 3 M 3 個月 1 Y 1 年 Abs.%絕對變動%22.6 n.a.n.a.Rel.%to HS Index 相對恒指變動%18.4 n.a.n.a.Avg.share price（HK$）平均股價（港元）21.2 21.1 21.1 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年結 收入 股東凈利 每股凈利 每股凈

6、利變動 市盈率 每股凈資產 市凈率 每股股息 股息率 凈資產收益率 12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2022A 241(52)(0.150)(19.2)n.a 1.304 22.2 0.000 0.0(11.5)2023A 287(103)(0.287)(91.3)n.a.1.037 27.9 0.000 0.0(24.9)2024F 364(50)(0.124)56.8 n.a.2.672 10.8 0.000 0.0(6.9)2025F 492(46)(0.114)8.1 n.a.2.558 11.3 0.000 0.0(4

7、.4)2026F 701(17)(0.042)63.2 n.a.2.515 11.5 0.000 0.0(1.7)Shares in issue(m)總股數(m)404.2 Major shareholder 大股東 Peichao Liu 24.0%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)9,862.5 Free float(%)自由流通比率(%)0.9 3 month average vol.3 個月平均成交股數(000)n.a.FY25 Net gearing(%)FY25 凈負債/股東資金(%)Net Cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK

8、$)26.050/18.420 FY25 Est.NAV(HK$)FY25 每股估值（港元）36.2 Source:the Company,Guotai Junan International.Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 2 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)目錄目錄 1.投資摘要投資摘要.3 2.協作機器人產業：增長動力強，實施壁壘低協作機器人產業：增長動力強，實施壁壘低.4 2.1 增長動力.4 2.2 競爭格局.6 2.3 供應鏈分析.8 3.公司運

9、營分析：技術及分銷優勢助力公司增長公司運營分析：技術及分銷優勢助力公司增長.11 3.1 公司歷史.11 3.2 公司的股權結構.12 3.3 越疆的產品.12 3.4 越疆的主要競爭優勢.15 3.5 越疆的業務規劃：實現可持續增長.16 4.盈利預測盈利預測.18 5.估值估值.20 5.1 相對估值.20 5.2 DCF 分析.21 mXmYqRoMnOsOrM7N8Q6MnPoOpNsPlOqQoMeRoPoP8OpPwPxNsOtOMYqNsP Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 3 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK

10、)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)1.投資摘要投資摘要 越越疆（疆（“公司公司”）是中國）是中國內地領先的協作機器人制造商。內地領先的協作機器人制造商。越疆估值的合理性取決于協作機越疆估值的合理性取決于協作機器人商業市場的可行性，取決于其產品的技術實力以及公司說服下游企業消費者的能力。器人商業市場的可行性，取決于其產品的技術實力以及公司說服下游企業消費者的能力。公司一直堅持與產品分銷商合作，經常給予分銷商高額利潤，以獲得市場份額，從而提高市場知名度。然而，我們認為在協作機器人被公眾接受后，經銷商的議價能力將受到限制，降低其利潤份額，從而使協作機器人 OEM 的長

11、期利潤率高于目前的預測。在 Deepseek 發布之前，許多人對公司軟件模型的技術可行性持懷疑態度，他們更愿意相信，要創建一個在三維空間中做出決策所需的智能模型需要大量的算力，這遠遠大于自然語言處理所需的參數數量。Deepseek 的發的發布表明，通過改進算法，可以將基于文本布表明，通過改進算法，可以將基于文本 LLM 的訓練和推理所需的計算量減少的訓練和推理所需的計算量減少 90%以上。以上。不言而喻，這也適用于具身智能，這大大降低了我們對公司生產適合商業應用大眾市場的智能產品的速度所作出的估計。因此，協作機器人市場因此，協作機器人市場以每年以每年 40-50%的預期速度增長的確定性大大增加

12、，降低了投資風險，從而提高了公司估值。的預期速度增長的確定性大大增加，降低了投資風險，從而提高了公司估值。投資催化劑：投資催化劑：可顯著提高公司產品商業可行性的嵌入式智能軟件更新的發布。風險：風險：1）作為公司產品替代品的其他機器人產品的類似開發。2）對公司產品征收關稅，導致潛在市場大幅減少。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 4 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)2.協作機器人產業：增長動力強，實施壁壘低協作機器人產業：增長動力強，實施壁壘低 2.1 增長動力增

13、長動力 隨著全球人口老齡化以及機器人及隨著全球人口老齡化以及機器人及 AI 技術的快速進步，機器人的效率及能力得到極大提升。技術的快速進步，機器人的效率及能力得到極大提升。以 AI 為基礎的機器人算法整合使機器人能夠靈活地執行復雜任務，從而推動機器人在工業、商業、醫療健康、科研教育領域等各個下游領域日益普及。機器人發展逐漸免去處理單調工作的人手。機器人發展逐漸免去處理單調工作的人手。隨著機器人功能、人機交互及安全性提高，機器人變得更具靈活性及適應力，能夠執行更多類型工作。與此同時，AI 進步大幅增強新一代機器人的智能處理能力（即腦部功能），使機器人能夠進行更復雜的工作。按銷售收入計，全球機器人

14、行業已由 2019 年的 390 億美元增加至 2023 年的 614 億美元，復合年增長率為 12.0%。預期市場規模于 2028 年將達 1,314 億美元，2023 年至 2028 年的復合年增長率為 16.4%。協作機器人市場的快速增長主要受多項關鍵因素推動。協作機器人市場的快速增長主要受多項關鍵因素推動。AI 集成等技術進步不僅提高協作機器人的能力，而且帶來規模經濟效益，降低成本，使協作機器人更實惠。此外，人口老齡化導致勞動力短缺及勞工成本上漲，使得自動化需求日益上升。因此，商業領域的公司在無人零售、輔助備餐及其他服務等使用場景采用協作機器人更趨普及，以提高經營效率。全球協作機器人銷

15、售收入預計在 2028 年將達到 49.50 億美元，2023 年至 2028 年的復合年增長率為 36.6%。全球協作機器人銷售收入已由 2019年的 4.666 億美元增至 2023 年的 10.395 億美元，復合年增長率為 22.2%。值得一提的是，中國在全球協作機器人市場中的地位日益重要，其占全球協作機器人市場的份額預計將由 2023 年的 26.3%上升至 2028 年的 37.2%，2023 年至 2028 年的復合年增長率為 46.5%。圖圖-1：2019-2028 年按收入劃分的全球機器人市場規模，按機器人類型分類年按收入劃分的全球機器人市場規模，按機器人類型分類 資料來源：

16、IFR、Mordor Intelligence、灼識行業咨詢、公司。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 5 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)目前，我們認為主要有三個因素推動全球協作機器人市場：目前，我們認為主要有三個因素推動全球協作機器人市場：1)利好政策促進協作機器人研究與應用。利好政策促進協作機器人研究與應用。多國紛紛推出政策，從技術、資金及應用方面為協作機器人的發展提供宏觀指引及具體支持。例如，2019 年，美國發布支持協作機器人基礎研究和實際應用的政策，

17、預算為 3,500 萬美元。2021 年，日本提出，到 2050 年，機器人將實現自主學習和操作，并與人類共生。中國推出十四五機器人產業發展規劃，旨在推動核心機器人技術及高端產品取得突破。2023 年，中國啟動“機器人+”應用行動實施方案，旨在擴大機器人在制造業、農業和醫療健康領域的應用，從而促進經濟和社會的數字化轉型。2)人口老齡化及勞動力成本上漲。人口老齡化及勞動力成本上漲。隨著人口老齡化，勞動力占整體人口比例下降，使勞動力供應緊張，可用勞動人口減少，推高勞動力成本。至 2060 年，預計經濟合作暨發展組織國家的勞動年齡人口將平均下降 10%，而全球 65 歲及以上人口比例預計將由 202

18、2 年的 10%上升至 2050 年的 16%。全球勞動參與率由 2018 年 的 71.2%下降至 2022 年 的 65.1%。由于勞動力短缺，于 2019 年 至 2023 年，全球收入增長 19%進一步推動勞動力成本上升，令各行各業對協作機器人等自動化解決方案產生巨大需求，以應對勞動力短缺及成本挑戰。3)智能協作機器人的進步。智能協作機器人的進步。結合 AI 及視覺傳感器等先進科技的智能協作機器人正增強人機互動。手動拖動示教、語音控制及動作捕捉等新互動方法亦不斷涌現。預期全球智能協作機器人市場將由 2023 年的 4 億美元增至 2028 年的 36 億美元，復合年增長率為 58.1%

19、。機器視覺及 AI 觸覺等技術使協作機器人能夠“看”及“觸摸”，使協作機器人有能力執行更復雜的工作。預計 2028 年全球智能協作機器人協同產生的人工勞動力成本經濟效益將達到 196 億美元。全球協作機器人市場增長主要受中國、日本、韓國、德國及美國等主要經濟體的需求推動。全球協作機器人市場增長主要受中國、日本、韓國、德國及美國等主要經濟體的需求推動。此外，中國及亞太地區是增長最快的市場板塊。中國于 2023 年至 2028 年的復合年增長率預計為 45.1%，顯示協作機器人市場增長潛力龐大，并表明其將繼續成為全球格局增長的關鍵推動因素。中國協作機器人行業推動全球擴張。中國協作機器人行業推動全球

20、擴張。中國協作機器人出口量的不斷增長，突顯出中國在全球協作機器人市場的主導地位日益增長，反映重要的行業趨勢。在技術進步及優惠政策的推動下，中國國內生產有所增加，競爭力及成本效益提高。中國的協作機器人以價廉物美聞名，在國際市場上受到廣泛青睞。圖圖-2：2019-2028 年按收入劃分的全球機器人市場規模，按最終用戶市場分類年按收入劃分的全球機器人市場規模，按最終用戶市場分類 資料來源：IFR、Mordor Intelligence、灼識行業咨詢、公司。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 6 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Ta

21、ble_PageHeader DOBOT(02432 HK)2.2 競爭格局競爭格局 全球協作機器人行業由中國、日本、德國、美國及丹麥等少數主要國家的市場參與者主導。值得注意的是，受益于更全全球協作機器人行業由中國、日本、德國、美國及丹麥等少數主要國家的市場參與者主導。值得注意的是，受益于更全面的產面的產品矩陣及成本優勢，中國制造商近年來發展迅速。品矩陣及成本優勢，中國制造商近年來發展迅速。全球協作機器人行業相對集中，按全球協作機器人出貨量計，全球協作機器人行業相對集中，按全球協作機器人出貨量計，2023 年前五大市場參與者的市場份額約為年前五大市場參與者的市場份額約為 46.3%。值得注意的

22、是，此領先參與者中有 4 名為中國制造商，突顯中國在塑造全球市場格局方面扮演著重要角色。受益于更全面的產品矩陣及成本優勢，中國制造商近年來發展迅速。2023 年，按全球協作機器人出貨量計，越疆在全球協作機器人行業的所有市場參與者中排名第二，在所有中國協作機器人公司中排名第一。購買協作機器人的客戶優先考慮品牌質量和可靠性，最知名的品牌優傲機器人（購買協作機器人的客戶優先考慮品牌質量和可靠性，最知名的品牌優傲機器人（Universal robots）的價格比越疆高出約）的價格比越疆高出約50%。買家也傾向于信任知名品牌，原因如下：1）高端品牌進入市場較早，確保精度、速度、負載能力、耐用性和連接性等

23、基本性能指標得到嚴格驗證。2）知名品牌通常擁有數十年的經驗和強大的客戶服務及技術支持網絡?？蛻粜湃纹溟L期可靠性。3）高端品牌在產品設計和研發方面處于領先地位，能夠快速創新，并以前沿功能增強協作機器人的可用性。越疆已成為中國協作機器人制造商中最強大的海外品牌，相較國內競爭對手擁有溢價，同時保持著與優傲機器人等全球企業的越疆已成為中國協作機器人制造商中最強大的海外品牌，相較國內競爭對手擁有溢價，同時保持著與優傲機器人等全球企業的競爭力。競爭力。公司較早進入國際市場，使其建立了三個明顯的競爭優勢。1）售后服務：全球支持網絡，滿足不同地區的需求。2）技術創新：人工智能、模塊化設計和易用性方面的專有技術

24、進步。3）質量控制：嚴格的制造標準，符合全球認證（如 CE、UL）。圖圖-3：2023 年全球十大協作機器人市場參與者的市場份額（百萬美元年全球十大協作機器人市場參與者的市場份額（百萬美元）資料來源：年報、專家訪談、高工產研、MIR、灼識咨詢、公司。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 7 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)我們挑選此行業贏家主要考慮三個因素：我們挑選此行業贏家主要考慮三個因素：1)強大的渠道拓展能力。強大的渠道拓展能力。有效的渠道拓展能力有助公司迅

25、速應對市場變化、建立廣泛的銷售及服務網絡，并與本地經銷商及集成商建立良好關系，對市場滲透及品牌推廣至關重要。由于協作機器人是一個新的產品家族，客戶和潛在客戶不熟悉如何有效地操作和定制協作機器人產品以滿足他們的需求。因此，銷售和服務網絡對于確保協作機器人的有效使用非常重要。2)領先的研發實力及技術。領先的研發實力及技術。經驗豐富的研發團隊擅于識別及利用前沿技術趨勢。創新的研發團隊結合先進的技術及應用場景的專業知識，推動新產品的開發，提高產品競爭力，并影響市場趨勢。3)針對多種使用場景的產品多元化。針對多種使用場景的產品多元化。豐富的產品矩陣增強公司的能力，使其協作機器人適應多種終端用戶使用場景，

26、滿足客戶的個人化需求，并提高市場份額及行業影響力。協作機器人行業也有相當大的進入壁壘，要進一步進入這個市場是困難的。此行業的主要障礙是：協作機器人行業也有相當大的進入壁壘，要進一步進入這個市場是困難的。此行業的主要障礙是：1）研發投資成本。研發投資成本。開發協作機器人需要大量研發投入及雄厚的財務資源。制造商須在 AI 及 5G 技術進步方面進行大量投資，以開發新產品及改良現有產品，確保其維持市場領先地位。2）技技術積累。術積累。協作機器人行業具有高技術壁壘的特點，需要豐富經驗及積累知識。知名制造商受益于在減速器、伺服系統及控制器等核心部件方面的多年技術開發，對新參與者構成龐大的準入壁壘。3）品

27、牌形象和知名品牌形象和知名度。度。協作機器人公司的客戶通常是高質量的工業制造公司，要求客戶提供質量保證，因此他們可能會從具備長期可靠聲譽的制造商中選擇協作機器人產品。圖圖-4：標準協作機器人（長度標準協作機器人（長度1.3m，有效載荷，有效載荷10kg）售價（美元）售價（美元）資料來源：Devonics、Quivero、公司、國泰君安國際。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 8 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)2.3 供應鏈分析供應鏈分析 減速器、伺服系統及控制

28、器是協作機器人的核心部件，占協作機器減速器、伺服系統及控制器是協作機器人的核心部件，占協作機器人總生產成本的人總生產成本的 70%以以 上。上。例如，一個 5 千克有效負載的六軸協作機器人包括 6 個減速器、6 個伺服系統、1 個運動控制器、傳感器及其他部件。減速器、運動控制器、伺服系統、傳感器及其他部件分別占總成本的 34%、23%、18%、10%及 15%。由于每個額外軸均須使用專用齒輪結構及伺服電機實現精準運動，協作機器人軸數增加通常提高減速器及伺服系統等部件的成本。同樣，提高有效負載須采用更堅固的材料及更強大的電機支持更高負載，亦相應提高減速器及其他結構部件的成本。協作機器人的下游應用

29、主要分為工業、商業、醫療和科研協作機器人的下游應用主要分為工業、商業、醫療和科研使用使用場景場景：1)工業工業場景場景。在汽車及零部件工廠，協作機器人被廣泛部署在制造工序中。具體使用場景包括擋風玻璃涂膠、智能座艙螺絲鎖附、發動機及車身的檢測以及多種汽車部件的材料加工。在 3C 電子產品行業，協作機器人應用于部件裝配以及成品裝配、檢測及封裝的制造流程中。在半導體行業，協作機器人應用于生產、制造、加工及檢測流程。其中包括晶圓加工、晶圓檢測、芯片測試、分揀及封裝。在金屬及機械加工行業，協作機器人應用于切割、成型、焊接及零件檢測。2)商業商業場景場景。在無人零售行業，協作機器人被采用于無人商店、酒店、

30、藥店及倉庫的物品分揀及配送，或在商場及超市等商業空間合并入無人販賣機。在餐飲行業，協作機器人用于輔助員工備餐（例如烙餅、煮面條、拿鐵拉花、沖泡茶飲及制作冰淇淋）。協作機器人亦可用于加油站加油及充電以及電子商務攝影等多種創新使用場景。3)醫療醫療場景場景。協作機器人應用于艾灸理療及物理康復。協作機器人應用于手術輔助及實驗室自動化，如藥物開發及測試以及血液檢測。隨著社會老齡化及護理成本上漲，理療康復將成為開發醫療健康領域協作機器人的重要領域。4)科研科研場景場景。協作機器人用于科研教育的產學研一體化項目、STEAM 教育、研究協助及培訓模擬。由于協作機器人能提供動手實踐經驗，在職業培訓中受高度重視

31、，因此在科研教育領域得到廣泛應用。圖圖-5：全球協作機器人市場產業鏈全球協作機器人市場產業鏈 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 9 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)成本結構分析成本結構分析 在美國，中國協作機器人（以越疆為代表）和韓國協作機器人（以斗山為代表）的最終銷售價格差異較大。在美國，中國協作機器人（以越疆為代表）和韓國協作機器人（以斗山為代表）的最終銷售價格差異較大。由于上述品牌和可靠性的差異，斗山 M013 的價格為 4

32、2,250 美元，而越疆 CR10 的價格為 31,790 美元。協作機器人的最終銷售價格因經銷商的不同而略有差異，但在同一市場是相似的。交付產品的主要成本是分銷、關稅、協作機器人 OEM（設計、研究及組裝）和原始組件。圖圖-7：越疆越疆 CR10 在美國市場銷售成本結構分析（美元）在美國市場銷售成本結構分析（美元）圖圖-8：斗山斗山 M013 在美國市場銷售的成本結構分析（美元）在美國市場銷售的成本結構分析（美元）資料來源：Devonics、Quivero、公司、國泰君安國際。資料來源：Devonics、Quivero、公司、國泰君安國際。圖圖-6：2019-2028 年全球協作機器人按收入

33、計市場規模，按年全球協作機器人按收入計市場規模，按使用場景使用場景分類分類 資料來源：IFR、Mordor Intelligence、灼識咨詢、公司。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 10 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)在附加在附加值方面，協作機器人的分銷商約占總銷售價格的值方面，協作機器人的分銷商約占總銷售價格的 40%左右。左右。經銷商在面向終端用戶的營銷中扮演著兩個重要的角色。1）技術支持：經銷商為最終用戶安裝和維護協作機器人提供必要的產品支持。由于公

34、司和其他協作機器人公司的目標市場是由中小型企業組成的，這些企業可能缺乏操作協作機器人所需的專業人員，因此分銷商在確保產品滿意度方面發揮著重要作用。2）市場營銷：中小型企業購買工業品通常是通過咨詢產品專家來決定的，產品專家在銷售設備時起著市場營銷的作用。值得信賴的產品專家通常在供應鏈中具有重要的議價能力，因為他們的建議通常決定了所銷售的品牌。關稅是中國協作機器人（但不是韓國協作機器人）最終成本的重要組成部分，我們估計每增加關稅是中國協作機器人（但不是韓國協作機器人）最終成本的重要組成部分，我們估計每增加 10%的關稅，協作機器人的最終的關稅，協作機器人的最終成本將增加大約成本將增加大約 4%。在

35、特朗普總統提出對中國商品加征 10%關稅之前，中國協作機器人進入美國的總關稅稅率為 27.5%，占協作機器人總成本的 11.9%。來自其他國家的協作機器人的關稅僅為 2.5%?？紤]到提議的對中國產商品征收 60%的關稅，越疆 CR10 的最高提價幅度將僅為 25%左右，仍比斗山 M013 便宜。然而，關稅的存在引發了未來其他類型制裁的問題，這可能會威脅到供應鏈的穩定，從而減少美國大型制造公司對協作機器人的需求。與韓國協作機器人相比，中國協作機器人的原材料成本要低得多，中國的零部件成本不到韓國成本的一半，因此每臺機器人的與韓國協作機器人相比，中國協作機器人的原材料成本要低得多，中國的零部件成本不

36、到韓國成本的一半，因此每臺機器人的利潤相似。利潤相似。由于中國的零部件成本要低得多，斗山出口到美國的利潤率只有 28%，而越疆出口到美國的利潤率為 55%。這種差異也使得越疆能夠以比競爭對手更低的價格來定價其協作機器人。這兩款協作機器人的原始組件成本不同，因為兩家公司從不同國家的供應商處采購組件，而中國國內公司能夠以遠低于日本同行的成本生產組件。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 11 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)3.公司運營分公司運營分析：技術及析：技術及

37、分銷分銷優勢助力公司增長優勢助力公司增長 3.1 公司歷史公司歷史 越疆是專門從事協作式機器人（通越疆是專門從事協作式機器人（通稱為稱為“協作機器人協作機器人”）的開發）的開發、制造和商業化先驅和領先企業。、制造和商業化先驅和領先企業。公司由創始人劉培超先生、郎需林先生和吳志文先生以及其他三名股東于公司由創始人劉培超先生、郎需林先生和吳志文先生以及其他三名股東于 2015 年年 7 月創立。劉先生是一名月創立。劉先生是一名杰出的企業家、杰出的企業家、革革新新者和者和商界領袖。商界領袖。在劉先生的領導和管理下，按 2023 年出貨量計算，公司成為全球協作機器人行業排名前二的企業，也是中國所有協作

38、機器人公司中排名第一的企業，全球市場份額為 13.0%。根據同一資料來源，憑借其自有全棧協作機器人開發技術以及關鍵部件的自研設計和開發，公司在負載能力、軸型和使用場景方面提供協作機器人產品組合，可滿足客戶在各種使用場景中的不同需求。公司通過引入業界領先的柔性電子皮膚技術 SafeSkin，并推出首個以其 AI 協作機器人賦能平臺 X-Trainer 支持的商業化 AI 賦能協作機器人，引領行業創新，特別是在協作機器人安全措施和 AI 功能方面。表表-1：越疆的主要業務里程碑：越疆的主要業務里程碑 年份年份 里程碑里程碑 2015 年 公司在深圳市注冊成立 在知名眾籌網站Kickstarter上

39、就第一代桌面協作機器人DOBOT成功發起集資活動 2016 年 發布全球首款桌面型高精度多功能智能協作機器人 Magician 發布輕量型四軸 SCARA 協作機器人 M1 2018 年 公司核心產品Magician參加廣東改革開放40周年展覽“大潮起珠江”2020 年 獲選建立廣東省機器人智能交互與控制工程技術研究中心 推出工業級桌面協作機器人MG400 2021 年 開始量產高性能六軸 CR 系列 入選專精特新小巨人企業 成為廣東省重點領域研發計劃新一代 AI 專項“多自由度智能體復雜技能自主學習、關鍵部件與 3C 制造業示范應用”項目的牽頭人 2022 年 發布針對商業場景的 Nova

40、系列 公司的日照市生產基地第 10,000 臺協作機器人正式下線 入選國家知識產權優勢企業 2023 年 成為國家重點研發計劃“動力電池組多機器人柔性集成制造系統及應用示范”的項目牽頭人 發布專為教研設計的配備工業級硬件的桌面六軸協作機器人 Magician E6，并發布新一代 CR 系列型號 公司的高性能智能協作機器人項目通過鑒定，整體技術達到國際先進水平，其中基于電子皮膚導納控制的人機交互技術達到國際領先水平 參與起草機器人一體化關節性能及試驗方法國家標準參與起草機器人一體化關節性能及試驗方法國家標準 2024 年 榮獲廣東省制造業單項冠軍企業 推出首個AI賦能協作機器人平臺X-Train

41、er 公司于2024年12月23日在香港聯交所主板上市 資料來源：公司。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 12 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)3.2 公司的股權公司的股權結構結構 3.3 越疆的產品越疆的產品 CR 系列系列 公司的公司的 CR 系列包括六軸協作機器人型號，主要面向尋求實施靈活生產系統的工業制造商。系列包括六軸協作機器人型號，主要面向尋求實施靈活生產系統的工業制造商。CR 系列擁有 7 種負載能力，介乎 3到 20 千克，其設計可滿足不同客戶

42、的需求。自 2021 年推出以來，CR 系列協作機器人已獲全球各行各業制造商采用，如汽車、消費電子、半導體、醫療、化工、零售等多行業。圖圖-9：越疆越疆在香港交易所主板上市后的股權結構在香港交易所主板上市后的股權結構 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-10：越疆越疆的的 CR 系列系列 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 13 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)Nova 系列系列 Nova 系列是系列是以以極致輕量化及極致輕量化及用

43、戶友好的六軸協作機器人用戶友好的六軸協作機器人產品為特色產品為特色，專為面向客戶的，專為面向客戶的使用場景而設計，例如咖啡店咖啡制作使用場景而設計，例如咖啡店咖啡制作及及拿鐵拿鐵拉花拉花、診所、診所理療理療及自動及自動售賣機售賣機現場飲現場飲品沖泡品沖泡等。等。Nova 系列提供 2 千克和 5 千克的有效負載選擇。較具有相等有效負載的 CR 系列協作機器人重量輕約 33%至 44%、體積小 20%，專為適應空間有限的優質商業環境而設計。公司還為 Nova 系列協作機器人設計了一手掌大小迷你機箱，從而盡量減少客戶更改店面布局的需要。此外，Nova 系列具有圖形化用戶界面及拖動示教功能，大大降低

44、學習曲線，讓用戶無需具備任何編程知識即可操作協作機器人。與 CR 系列相同，Nova 系列亦內置安全功能，可適應及完善安全監控。此外，公司亦為 Nova 系列協作機器人提供多種顏色選擇，讓客戶能夠選擇與其工作場所美觀協調的顏色。電動夾爪及力傳感器等配件可安裝在 Nova 協作機器人上，以完成客戶的預定任務。Magician 系列系列 Magician 系列包括三個型號，其中包括兩個型號的四軸協作機器人（即系列包括三個型號，其中包括兩個型號的四軸協作機器人（即 Magician 及及 Magician Lite），以及一個型號的六軸協），以及一個型號的六軸協作機器人（即作機器人（即 Magici

45、an E6），均專為教育機構設計，用于協助不同程度的學生學習），均專為教育機構設計，用于協助不同程度的學生學習 STEAM 課程，如課程，如 AI 及編程、協作機器人及編程、協作機器人應用培訓及科研培訓。應用培訓及科研培訓。根據灼識咨詢報告，Magician 為全球首款用于教育領域的桌面協作機器人。Magician 的原機設定可執行3D 打印、激光雕刻、書法及繪畫等精密工作，用戶亦可通過腳本編程開發附加功能。Magicia 亦可與滑軌、傳送帶及視覺系統等配件靈活組合，根據不同需求完成各種培訓項目。作為高效的教育工具，Magician 常用于機器人系統、Denavit-Hartenberg公約（

46、一種在機器人學中廣泛使用的選擇參照框架的方法）、機器人運動控制及機器人編程等各種大學學科，可迎合不同教育程度學生的需求，因而受到知名教育機構的廣泛認可?；?Magician 的成功，公司推出 Magician Lite，該產品是一款專為 K-12教育設計的輕量型版本，旨在啟發年輕一代發掘機器人世界。圖圖-11：越疆越疆的的 Nova 系列系列 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-12：越疆越疆的的 Magician 系列系列 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 14 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432

47、HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)M 系列系列 公司公司的的 M 系列包括系列包括 MG400 及及 M1 Pro，兩者均是專為輕工制造業客戶設計的四軸協作機器人型號。，兩者均是專為輕工制造業客戶設計的四軸協作機器人型號。MG400 是一款小型桌面四是一款小型桌面四軸協作機器人，本體底座占用面積較軸協作機器人，本體底座占用面積較 A4 紙小。紙小。MG400 的負載能力為 750 克，伸展距離為 440 毫米，配備拖動示教及碰撞檢測功能，使其成為小批量生產中自動化工作的性價比之選，減少人手參與貼標及電子組件測試等活動。其一體化設計使 MG400十分精巧且具有

48、高便攜性，適合靈活的生產環境。此外，MG400 配備具有高精度編碼器的伺服電機及自研驅動器以及控制器，使其在尺寸較小的情況下仍能實現0.05 毫米的重復定位精度。震動抑制算法增強多關節運動穩定性，并在一定程度上減少殘余振動。借助拖動示教功能及圖形化用戶界面，MG400 降低了眾多中小型企業實現自動化的門坎。復合復合機器人機器人 公司設計并推出復合機器人，輕松應對公司設計并推出復合機器人，輕松應對各各行業中的特定行業中的特定使用場景使用場景，例如，例如碼垛、焊接、移動碼垛、焊接、移動操作、職業培訓操作、職業培訓。公司創新性地研發出咖啡制作復合機器人，可同時完成咖啡制作及拿鐵裝飾等工作。圖圖-13

49、：越疆越疆的的 M 系列系列 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-14：越疆的復合機器人：越疆的復合機器人 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 15 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)3.4 越疆的主越疆的主要競爭優勢要競爭優勢 營銷和分銷網絡營銷和分銷網絡 多年來，多年來，越疆越疆已建立起廣泛且地域已建立起廣泛且地域多元多元化的客戶群，覆蓋化的客戶群，覆蓋 80 多個國家和地區。多個國家和地區。公司通過直銷及經銷商分銷協作機器人產品

50、，從而擴大了客戶覆蓋范圍。為了鼓勵及激勵銷售團隊，公司實施包括固定部分及績效掛鉤的薪酬結構，并為銷售團隊設定了績效目標。銷售團隊成員的績效通常按季度評估，并根據績效支付相應薪酬。2021 年、年、2022 年、年、2023 年及截至年及截至 2024 年年 6 月月 30 日的六個月內，公司分別服務了日的六個月內，公司分別服務了 289 名名、411 名名、434 名名及及 304 名直銷客名直銷客戶。戶。公司的直銷客戶主要包括（1）終端用戶，包括制造業企業客戶，主要涵蓋汽車制造、3C 制造、機械制造和半導體制造、研究實驗室及教育機構以及消費品公司；以及（2）從事協作機器人、軟件系統及其他服務

51、與專業設計、工程及編程資源整合的協作機器人集成商。通過通過委聘經銷委聘經銷商，公司能夠利用其對目標商，公司能夠利用其對目標本地本地市場的經驗和知識市場的經驗和知識，以及現有銷售網絡和資源，幫助公司將市場覆蓋范圍擴大到，以及現有銷售網絡和資源，幫助公司將市場覆蓋范圍擴大到更廣泛的更廣泛的區域，區域，實現比單純進行直接實現比單純進行直接銷售和營銷更深入的市場滲透銷售和營銷更深入的市場滲透，而無需承擔重大的銷售和營銷成本。截至 2021 年 12 月31 日、2022 年 12 月 31 日、2023 年 12 月 31 日以及截至 2024 年 6 月 30 日的六個月，公司經銷商分別有 344

52、家、387 家、358 家及 224 家。核心技術與研發能力核心技術與研發能力 公司的核心技術能力大致可分為五個公司的核心技術能力大致可分為五個技術集群，包括（技術集群，包括（1）關鍵部件設計與）關鍵部件設計與開發、（開發、（2）通用控制平臺、（）通用控制平臺、（3）安全技術、（）安全技術、（4）機）機器人技術及器人技術及（5）AI 技術。技術。1)模塊化關鍵部件平臺模塊化關鍵部件平臺使公司產品易于維護、可快速迭代、靈活定制，能夠快速響應不斷變化的客戶需求。在確保產品優質及穩定的同時，快速應對市場變化，使公司新產品開發周期縮短至最短 7 個月，在快速發展的協作機器人行業中具有獨特的競爭優勢。公

53、司自主研發的模塊化關鍵部件平臺由三大核心技術支撐，即電機和編碼器技術、驅控一體化技術及一體化關節技術。2)通用控制平臺通用控制平臺實現多平臺、多設備、即插即用的互通性。該平臺由高性能實時控制系統和智能人機交互平臺組成。3)公司開發了先進的安全技術先進的安全技術，旨在將協作機器人無縫整合到人類工作場所中，并增強來自工作人員的信任。這些技術包括碰撞檢測技術和非接觸碰撞預防技術，這些技術集成于雙冗余安全控制架構下，以確保具備敏捷的碰前閃避和即時碰撞后調整功能。這種設計提供了額外的保護，使公司的協作機器人能夠更高效地運作。4)核心機器人技術以運動控制及規劃技術為中心核心機器人技術以運動控制及規劃技術為

54、中心，這些技術對實現協作機器人運動位置、速度和力度的實時控制及監控而言至關重要。這些技術確保協作機器人能夠執行穩定、精確、流暢和自適應的運動，對實現各種精密工作而言十分重要。5)AI 協作機器人協作機器人技術開發技術開發是公司重點發展領域。利用公司行業領先的智能感知交互技術和 AI 能力，公司的智能感知交互技術無縫整合視覺、力量、觸覺及接近等多感官元素，并與基礎運動控制算法充分結合，實現非結構化環境中的快速感知及智能人機協作。公司的智能感知交互技術主要包括遙操作技術及動作捕捉與模仿技術等。公司公司已建立已建立強大的跨學科研發能力強大的跨學科研發能力，涉及機械工程、計算機科學、控制系統、人機交互

55、、人工智能、微電子電路技術、傳感器技術等多個領域。公司自研研發團隊致力于拓展協作機器人產品的可用功能和使用場景，滿足不同行業的特定需求。公司擁有一支由公司擁有一支由 140 名機器人行業專家和高級工程師組成的研發團隊，占員工總數的名機器人行業專家和高級工程師組成的研發團隊，占員工總數的 20%以上。以上。該團隊由五名核心成員領導。他們擁有他們擁有 623 項注冊專利，其中包括項注冊專利，其中包括 192 項發明專利、項發明專利、303 項實用新型專利和項實用新型專利和 128 項外觀設計專利項外觀設計專利，并已提交 227 項專利申請，正等待審批。根據灼識咨詢報告，截至同日，公司擁有全球協作機

56、器人行業內最多的注冊專利。此外，公司的許多專利還獲得了業內權威獎項和廣泛贊譽。例如，公司的專利碰撞檢測方法獲得了第二十四屆中國專利優秀獎，專利動態運動控制方法獲得了 2023 年廣東專利銀獎，專利高精度桌面機器人結構設計技術獲得了 2021 年度深圳市科學技術專利獎。憑借在憑借在部件研發部件研發方面的經驗和專長，公司參與制定了方面的經驗和專長，公司參與制定了機器人一體化關節性能及試驗方法、機械安全防止意外啟動等多項國家標準。多項國家標準。強大的產品系列強大的產品系列 公司協作機器人產品涵蓋四個公司協作機器人產品涵蓋四個系列系列 27 個型號，負載個型號，負載能力介乎能力介乎 0.25 千克千克

57、到到 20 千克千克，其中，其中 22 款款六軸型號六軸型號，5 款款四軸型號，是全四軸型號，是全球協作機器人行業最球協作機器人行業最豐富豐富的產品組合的產品組合之一之一。公司協作機器人的絕對定位精度達到 0.229 毫米，重復定位精度達到 0.02 毫米，各項參數均屬全球協作機器人行業的領先標準。同時，公司自有柔性電子皮膚技術 SafeSkin 使協作機器人于人機交互過程時以1 米/秒的安全速度運行，同時偵測 15 厘米范圍內走進的物體。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 16 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_

58、PageHeader DOBOT(02432 HK)3.5 越疆的業務越疆的業務規劃規劃：實現可持續增長：實現可持續增長 持續推進前沿技術開發持續推進前沿技術開發 越疆計劃越疆計劃繼續大力投資繼續大力投資前沿前沿技術的開發，以使其在協作機器人行業保持領先地位。技術的開發，以使其在協作機器人行業保持領先地位。其對創新的承諾體現在以下關鍵舉措中：1）開發關鍵部件；2）開發 AI 技術；3）開發關鍵協作機器人算法；4）開發感知交互技術。公司已在招股書中概述了一份研發計劃，以此保持產品優勢。表表-2：越疆：越疆 2025 年年-2029 年開發時間表，人民幣百萬元年開發時間表，人民幣百萬元 時間表時間

59、表 2025 年年 2026 年年 2027 年年 2028 年年 2029 年年 詳情及目標結果詳情及目標結果 開發開發 成本成本 研發自有關鍵部件研發自有關鍵部件 合計：合計：48.7 基于編碼器的硬基于編碼器的硬件電路及關鍵編件電路及關鍵編碼器算法碼器算法 完成硬件開發以及核心算法開發及驗證；采購相關測試設備及軟件；完成協作機器人性能對比測試 完成產品性能提升；完成整體長期穩定性測試 第三方完成外部測試及認證；開始小量生產 開始量產 長期穩定性跟蹤 開發配備自身編碼器算法的基于編碼器的硬件電路，以較低成本滿足對高精度編碼器的需求 9.7 永磁同步電機永磁同步電機 完成相關人員招聘；完成測

60、試設備采購及測試設施建設；完成首臺樣機開發 完成對比測試及整體性能測試，以進行進一步優化及提升 第三方完成外部測試及認證；開始小量生產 開始量產 長期穩定性跟蹤 以開發永磁同步電機，預期該電機的系統效率將較傳統電機提高20%至50%17.1 下一代動力裝置下一代動力裝置及控制器系統及控制器系統 完成動力裝置及控制器系統的軟硬件開發 完成長期穩定性測試、核心溫度及耗電測試 第三方完成外部測試及認證；開始小量生產 開始量產 長期穩定性跟蹤 基于新一代動力裝置，提高控制器系統的開關頻率、減小系統體積并提高功率密度 21.9 研發具身智能研發具身智能 合計：合計：226.3 具身智能具身智能 建立涵蓋

61、機器人、AI、自動化控制、工業應用等領域專家的跨學科研發團隊；進行端到端控制、深度學習、強化學習、人形機器人及感知融合等關鍵技術的研究 完成具身智能感知與認知系統以及端到端控制框架的研發；進一步優化結構設計 完成樣機升級，調試升級后具身智能樣機的性能，并進行初步功能驗證及性能測試；根據測試結果進行迭代優化，提高樣機的穩定性及可靠性 選擇業務合作伙伴進行 試運行驗證；開始量產 繼續迭代產品 采用端到端控制形成學習模型及泛化能力，以實現具身智能的智能操作，于新零售場景等行業實現行業應用 226.3 提升算法、工藝包及配件兼容性提升算法、工藝包及配件兼容性 合計：合計：43.7 運動控制算法運動控制

62、算法 完成對高性能運動控制算法的計算能力評估及硬件平臺的構建；進行實現實時最佳運動控制算法的可行性研究 完成運動規劃指令的重構；完成最佳算法的小量驗證及多場景部署測試 調整及優化實時最佳運動規劃算法的功能 將運動控制算法應用于所有協作機器人型號 長期穩定性跟蹤 進一步提升協作機器人的整體運動控制算法性能，實現實時最佳運動控制，提高協作機器人的工作執行效率 21.8 現成工藝包現成工藝包 進一步提升碼垛、焊接及裝配工藝包的功能 提升相關工藝包的 功能使之更便于使用及穩定，以實現差異化發展 開發高端功能 為客戶大規模部署及應用智能工藝包 長期穩定性跟蹤 改進相關工藝包的算法及功能 17.7 第三方

63、配件及設第三方配件及設備兼容性備兼容性 完成基本框架設計及開發，確定需要協作機器人支持的配件類型、界面標準及性能要求，并設計插件框架及應用編程界面標準，以確保兼容性；為主流商業伙伴開發核心插件，包括傳感器及視覺系統等 繼續擴展由協作機器人支持的配件組合及設備 推出基于插件生態的綜合解決方案 將物聯網及5G通信等新技術融入配件生態系統 長期穩定性跟蹤 實現第三方配件及設備即插即用，令協作機器人能夠快速部署 4.4 Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 17 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOB

64、OT(02432 HK)開發感知交互技術開發感知交互技術 合計：合計：40.5 新一代新一代 SafeSkin技術技術 完成相關研發人員的招聘;優化傳感器數組布局及信號處理算法，提高SafeSkin的檢測距離及抗干擾能力 完成新一代SafeSkin的硬件解決方案及結構解決方案設計 通過安全認證;開始小量生產 優化SafeSkin的功能并進入量產階段 長期穩定性跟蹤 對新一代SafeSkin進行研究，以提高協作機器人在人機 交互過程中的感知距離及 安全速度 32.4 多模態人機交互多模態人機交互技術技術 完成相關研發人員的招聘；開發高靈敏度的可穿戴觸覺反饋裝置，以實現精細真實的觸覺模擬；提高對物

65、體距離及運動軌跡的精準感知 設計并制造多模態人機交互樣機；于特定場景進行部署測試 開始小量生產；進行全面的設計優化 為不同應用場景開發定制化產品 繼續進行新技術及材料 應用的研發 結合觸覺、接近感知及視覺進行多模態人機交互技術的研究，使協作機器人能夠在醫療保健及家居服務等行業提供更為智能的服務 8.1 資料來源：公司。進一步強化銷售網絡，擴大全球業務范圍進一步強化銷售網絡，擴大全球業務范圍 公司計劃繼續擴大和深化銷售網絡，以提高市場滲透率并擴大全球影響力。公司計劃繼續擴大和深化銷售網絡，以提高市場滲透率并擴大全球影響力。公司計劃在全球范圍內甄選及委聘關鍵經銷商，建立合作伙伴關系，從而更有效地開

66、拓新市場機會。此外，公司計劃在主要國際市場擴大本地營銷團隊，并投資于能夠滿足目標市場特定需求和偏好的本地化營銷活動。同時，公司將進一步投資于本地服務人員的招聘、培訓和支持，以提升整體客戶體驗，增加客戶粘性。公司還計劃開展更積極的營銷和品牌活動，包括開展營銷和宣傳活動、參與大型行業會議和活動以及繼續贊助機器人比賽。提高產能和能力提高產能和能力以簡化供應鏈管理以簡化供應鏈管理 為進一步精簡供應鏈管理并保持對生產成本和關鍵部件質量的控制，公司計劃通過在生產線上引入先進制造技術和設備來提高公司計劃通過在生產線上引入先進制造技術和設備來提高產能。產能。此外，考慮到現有產能以及預期未來數年的需求增長，公司

67、計劃提高產能。公司計劃建立專門用于生產新一代產品和關公司計劃建立專門用于生產新一代產品和關鍵部件的新生產線。鍵部件的新生產線。對于這些新生產線，公司計劃引入自動化生產設備和工藝，以提高生產效率和產能。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 18 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)4.盈利預測盈利預測 根據行業及公司情況，我們對越疆未來三年的盈利做出以下關鍵假設：根據行業及公司情況，我們對越疆未來三年的盈利做出以下關鍵假設：假設一：公司國內收入將假設一：公司國內收入將按

68、預期市場速度增長，毛利率將維持在略低于按預期市場速度增長，毛利率將維持在略低于 50%的水平。的水平。根據我們的市場分析，我們認為中國內地市場的收入增長空間巨大。協作機器人的工業應用在大型輕工業制造公司尚未完全填滿。鑒于公司產品的高質量和長久以來的聲譽，我們認為公司將能夠保持顯著的價格溢價。假設二：公司在美洲市場的收入增長將放緩。假設二：公司在美洲市場的收入增長將放緩。由于美國經濟保護主義的加劇以及近期關稅上調 10%，我們認為近期北美和南美市場的增速將受阻。我們預計 2024-2026 年的增速分別為 24.8%/15.0%/15.0%，2025 年及以后的增速將比獨立市場研究公司灼識咨詢給

69、出的增速低 13%。假設假設三三：我們預計收入：我們預計收入增速增速與歐洲市場的市場與歐洲市場的市場增速增速一致，西歐潛在的保護主義措施將被俄羅斯的需求抵消。一致，西歐潛在的保護主義措施將被俄羅斯的需求抵消。從歷史上看，西歐市場一直對其傳統行業采取保護主義，必要時提高關稅以防止過度競爭。然而，由于協作機器人市場處于相對早期的發展階段，我們預計在 2027 年之前不會采取重大措施。此外，公司約三分之一的歐洲出口產品銷往俄羅斯，我們預計不久的將來會出現保護主義措施。我們預計 2024-2026 年的增速為 31%/31%/31%，與灼識咨詢給出的預測大致一致。表表-3：盈利預測的關鍵假設：盈利預測

70、的關鍵假設 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F（人民幣 百萬元）按地區劃分的收入按地區劃分的收入 中國內地 100.9 117.2 152.4 221.1 354.0 同比 11.5%16.2%30.0%45.1%60.1%歐洲市場 66.0 68.3 85.3 111.7 146.3 同比 62.5%3.6%24.8%31.0%31.0%美洲 30.7 37.6 46.9 53.9 62.0 同比 87.0%22.3%24.8%15.0%15.0%亞太市場 43.4 63.7 79.4 104.9 138.4 同比 61.9%46.5%24.8%32.0%32.0%總

71、收入總收入 241.0 286.7 364.0 491.6 700.7 同比 38.3%19.0%26.9%35.1%42.5%毛利毛利 98.2 124.8 185.3 248.6 350.4 毛利率 40.8%43.5%50.9%50.9%50.9%銷售及經銷開支(959.5)(1,053.6)(905.5)(856.1)(918.7)占收入%37.0%44.4%39.3%35.3%29.7%行政開支(498.0)(834.6)(749.2)(736.3)(791.4)占收入%20.6%18.5%15.0%13.0%11.0%研發開支(373.3)(398.2)(405.0)(282.4)

72、(303.9)占收入%21.6%24.6%22.6%22.6%22.6%EBIT(50.6)(87.8)(46.9)(43.0)(15.7)EBIT利潤率-21.0%-30.6%-12.9%-8.8%-2.2%凈融資成本(2.0)(2.0)(3.3)(2.9)(1.5)稅前利潤稅前利潤(52.6)(89.8)(50.2)(46.0)(17.2)所得稅 0.1 (13.5)0.0 0.0 0.0 有效稅率-0.3%15.0%15.0%15.0%15.0%凈利潤凈利潤(52.5)(103.3)(50.2)(46.0)(17.2)凈利率-21.8%-36.0%-13.8%-9.3%-2.5%資料來源

73、：公司、國泰君安國際?？紤]到四軸協作機器人向六軸協作機器人考慮到四軸協作機器人向六軸協作機器人的過渡以及平均售價下降，我們預計的過渡以及平均售價下降，我們預計 2024 年總收入增長將略有下降。年總收入增長將略有下降。四軸協作機器人在 2022 年之前占據了公司收入的大部分，此后被公司發布的六軸 CR 系列所取代。公司的六軸機器人占公司收入的一半以上且仍在快速增長，并將最終在 2025-2026 年取代過時的四軸機器人。整體增速最終將與六軸分部緊密相關，更符合協作機器人市場的增速。2021 年、2022 年、2023 年及 2024 年上半年，公司六軸機器人銷量分別為 394 臺、1,707

74、臺、2,374 臺、1,354臺，2022 年、2023 年及 2024 年上半年同比增速分別為 303.5%、28.2%及 50.8%。相比之下，同期公司四軸機器人銷量分別為 1.46 萬臺、1.25 萬臺、1.18 萬臺及 4,500 臺，同比分別下降 15.9%、1.3%及 9.2%。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 19 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)圖圖-15：協作機器人銷量，按類型劃分（臺）：協作機器人銷量，按類型劃分（臺）圖圖-16：協作機器人

75、銷售收入，按類型劃分（人民幣：協作機器人銷售收入，按類型劃分（人民幣 百萬百萬元）元）資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。雖然六軸協作機器人的平均售價有所下降，但六軸協作機器人的毛利率并沒有下降，目前也沒有跡象表明出現下降趨勢。雖然六軸協作機器人的平均售價有所下降，但六軸協作機器人的毛利率并沒有下降，目前也沒有跡象表明出現下降趨勢。2021年、2022 年、2023 年、2024 年上半年六軸協作機器人的平均售價分別為人民幣 6.59 萬元、人民幣 6.14 萬元、人民幣 5.66 萬元、人民幣 4.71 萬元，2022 年、2023 年和 2024 年上半年的降幅分別

76、為 6.9%、7.8%和 16.7%。盡管降幅較大，但六軸協作機器人的毛利率略有上升，分別為 44.1%、37.0%、47.2%和 47.3%。毛利率的上升是由于原部件成本下降，而原部件成本約占公司銷售成本的 90%。根據灼識咨詢的預測及我們自己的獨立分析，我們認為，隨著中國機器人行業的持續發展，規模效應和方法改進將繼續降低公司的原部件成本，從而使公司能夠保持其毛利率。圖圖-17：六軸協作機器人平均：六軸協作機器人平均售售價價 vs 六軸協作機器人毛利率六軸協作機器人毛利率 圖圖-18：中國協作機器人行業核心部件平均價格的歷史及預測：中國協作機器人行業核心部件平均價格的歷史及預測趨勢（人民幣趨

77、勢（人民幣 千元）千元）資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。盡管關稅仍是投資者關注的盡管關稅仍是投資者關注的主要主要問題，問題，目前對中國輸美商品加征目前對中國輸美商品加征 10%的關稅，對的關稅，對越疆越疆的客戶的客戶而言僅意味著最終客戶的價格上漲而言僅意味著最終客戶的價格上漲4.3%。然而，這次關稅上調令重復購買者頗為憂慮，他們可能會對未來的進一步經濟制裁（包括進一步提高關稅、經商限制、技術制裁等）保持警惕。因此，我們認為，中期來看，北美市場的增速可能被限制在低雙位數。我們將美國市場的收入增速上限設定為灼識咨詢提供的整個市場項目增速的一半。歐洲監管機構歷來獨立于美國

78、監管機構行事，只有在行業成熟時才會采取保護措施。目前，歐盟對工業機器人的進口沒有任何限制，我們預計這種情況將在未來四年持續。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 20 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)5.估值估值 我們采用兩種方法對我們采用兩種方法對越疆越疆進行估值：進行估值：1）使用使用市售率市售率同業同業比較法進行相對估值；以及；比較法進行相對估值；以及；2）使用貼現現金流法（使用貼現現金流法（DCF 分析）進行分析）進行絕對估值。絕對估值。我們采用相對估值作

79、為主要估值方法，并將結果與 DCF 分析進行比較，以供參考。5.1 相對估值相對估值 我們預測我們預測 2024-2026 年公司年公司收入分別為收入分別為人民幣人民幣 3.64 億元億元/人民幣人民幣 4.92 億元億元/人民幣人民幣 7.01 億元，同比億元，同比增速增速分別為分別為26.9%/35.1%/42.5%。預計 2024-2026 年國內收入分別為人民幣 1.52 億元/人民幣 2.21 億元/人民幣 3.54 億元，同比增速分別為 30.0%/45.1%/60.1%。預計 2024-2026 年海外收入分別為人民幣 2.12 億元/人民幣 2.70 億元/人民幣 3.47 億

80、元，同比增速分別為 24.8%/27.8%/28.2%。我們為我們為越疆選取了兩個同業組越疆選取了兩個同業組香港上市的新興科技香港上市的新興科技公司和全球上市的協作機器人供應鏈公司。公司和全球上市的協作機器人供應鏈公司。我們采用全球上市的協作機器人供應鏈公司作為主要參考，因為這些公司的估值反映了行業趨勢。我們以香港上市的新興科技公司作為參考，以幫助衡量市場對快速增長但尚未立即盈利的行業的總體情緒。在協作機器人供應鏈同業中，我們選取兩家協作機器人 OEM（Doosan,Techman）、Teradyne（Universal Robots 的母公司）、Intuitive Surgical（手術協作

81、機器人）。在香港上市的新興科技同業中，我們選取優必選（人形機器人）、商湯（AI 視頻識別）、第四范式（AI 數據分析）、地平線機器人和黑芝麻智能（自動駕駛芯片組）以及速騰聚創（LiDAR 產品）。所有這些公司均為近期上市，增長迅速，且截至 2023 年凈利率為負。我們采用我們采用 2026 年年市售率市售率對公司進行估值。對公司進行估值。我們采用 2026 年市售率進行估值的理由如下：1）該行業目前處于快速增長階段，由于該細分市場中沒有一家上市公司實現正凈利潤，因此基于銷售額的市場份額是衡量未來利潤更準確的指標。2）我們使用2026 年的倍數是因為該細分市場的公司銷售額基數很小，因此 2024

82、 年和 2025 年的銷售額相差很大，并不代表未來的市場份額。我們認為，到 2026 年行業領先企業的收入將足夠穩定，能夠反映長期市場份額。3）該細分市場中的公司均為近期上市，擁有不同程度的債務和現金，使用企業價值倍數更能反映公司的未來收益。與協作機器人供應鏈中的其他公司相比，我們給予與協作機器人供應鏈中的其他公司相比，我們給予 14.0 倍倍 2026 年年市售市售率。率。與其他公司相比，由于地緣政治風險較高，我們的估值略有折讓。因此，公司的目標價為因此，公司的目標價為 27.09 港元。港元。表表-4：同業同業估值估值香港上市的新興科技公司香港上市的新興科技公司 公司名稱 股票 代碼 貨幣

83、 收市價 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 23A 24F 25F 26F 23A 24F 25F 26F 24F 24F 百萬港元 香港上市的新興科技公司香港上市的新興科技公司 越疆 02432 HK HKD 23.25 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.8,324 優必選 09880 HK HKD 75.65 33.8 19.6 13.7 9.7 n.a.n.a.n.a.n.a.18.3 (50.9)32,652 商湯 00020 HK HKD 1.65 8.9 12.1 9.4 7.2 n.a.n.a.n.a.n.a.

84、2.6 (17.7)61,062 第四范式 06682 HK HKD 56.35 0.9 4.4 3.7 3.2 n.a.n.a.n.a.148.5 4.8 (6.7)26,240 地平線機器人 09660 HK HKD 4.78 n.a.21.6 14.6 9.0 n.a.n.a.n.a.n.a.3.2 56.4 63,097 黑芝麻智能 02533 HK HKD 25.10 n.a.24.0 12.2 7.2 n.a.n.a.n.a.n.a.(2.5)17.2 14,286 速騰聚創 02498 HK HKD 33.45 10.4 7.0 4.4 3.2 n.a.n.a.n.a.n.a.4

85、.6 (10.9)15,049 簡單平均 13.5 14.8 9.7 6.6 n.a.n.a.n.a.148.5 5.2 (2.1)加權平均 13.5 15.6 10.7 7.4 0.0 n.a.148.5 5.3 3.4 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。注：以上估值和投資收益率率基于彭博一致預期。市值和收市價截至2025年2月5日。表表-5：同：同業業估值估值協作機器人供應鏈協作機器人供應鏈 公司名稱 股票 代碼 貨幣 收市價 EV/Sales EV/EBITDA PB ROE 市值 23A 24F 25F 26F 23A 24F 25F 26F 24F 24F 百萬港元 協作機

86、器人供應鏈協作機器人供應鏈 越疆 02432 HK HKD 23.25 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.8,324 Doosan 454910 KS KRW 71,200 134.8 78.5 33.9 17.5 n.a.n.a.n.a.117.3 11.0 (5.0)24,854 Techman*4585 TT TWD 500.00 30.6 21.9 15.6 11.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.10,670 Teradyne TER US USD 111.67 6.0 7.0 5.4 4.6 25.2 27.8 20.

87、8 16.1 6.5 20.3 141,655 Intuitive Surg ISRG US USD 579.65 16.0 21.8 21.2 18.3 51.4 64.1 54.4 46.7 12.6 15.6 1,610,248 綠的諧波 688017 CH CNY 163.12 71.5 74.6 57.7 43.6 250.8 244.9 176.6 130.4 12.6 4.0 32,008 簡單平均 51.8 40.8 26.8 19.0 109.1 112.3 83.9 77.6 10.7 8.7 加權平均 17.9 22.4 20.7 17.6 51.9 64.5 53.9

88、46.7 12.1 15.5 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。注：以上估值和投資收益率率基于彭博一致預期。市值和收市價截至2025年2月5日。*對于Techman Robot，目前沒有分析師對2024-2026年進行預測，市售率估值基于2023年收入40%的固定增速。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 21 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)5.2 DCF 分析分析 我們的我們的 DCF 分析顯示估值介于分析顯示估值介于 130.18 億億港元至港元至

89、 167.01 億億港元之間，相當于港元之間，相當于 17.4 倍至倍至 22.7 倍倍 2026 年年市售市售率率。作為快速增長市場內的領先企業，我們預計公司的收入將快速增長。再加上高運營杠桿，我們預計自由現金流將在 2026 年后轉為正值。我們預計 2024 年至 2026 年期間運營產生的自由現金流將為負值，主要原因是高昂研發支出以及銷售及經銷成本。然而，從2027 年開始，我們預計公司在收入快速增長后將產生正自由現金流，前提是沒有重大的行業或運營變化。根據我們的保守假設，公司 2025 年至 2034 年自由現金流凈現值及終值估計為 136.16 億港元，終值現值按 3%的長期增速計算

90、，達到 96.35 億港元。根據我們對公司經營活動和披露的公司融資安排的分析，我們預計公司凈現金頭寸為人民幣 8.18 億元?？傮w而言，我們預計越疆目前的凈資產價值為 146.49 億港元，相當于每股 36.24 港元，相當于 19.7 倍 2026 年市售率。表表-6：DCF 估值表估值表 加權平均資本成本計算加權平均資本成本計算 貼現現金流貼現現金流計算計算 無風險收益率 4.54%自由現金流現值（自由現金流現值（2025-2034）（人民幣）（人民幣 百萬元）百萬元）3,163 市場風險溢價 1.400 最終價值現值最終價值現值（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）9,635 貝塔 6.10

91、%（凈負債）（凈負債）/現金現金（人民幣（人民幣 百萬元）百萬元）818 權益成本 13.08%資產凈值（人民幣資產凈值（人民幣 百萬元）百萬元）13,616 資產凈值（百萬港元）資產凈值（百萬港元）14,649 每股凈資產每股凈資產 HK$36.24 債務成本 5.0%資產凈值敏感性分析資產凈值敏感性分析（百萬港元）（百萬港元）長期增速長期增速 有效稅率 15.0%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%稅后債務成本 4.25%加權平均資本成本加權平均資本成本(%)10.8%15,778 16,512 17,340 18,282 19,361 E/(E+D)85.6%11.3%14

92、,572 15,201 15,906 16,701 17,605 加權平均資本成本加權平均資本成本 11.81%11.8%13,502 14,044 14,649 15,326 16,089 長期增速長期增速 3.0%12.3%12,547 13,018 13,540 14,120 14,770 12.8%11,692 12,103 12,555 13,056 13,614 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。我們首我們首予予“買入買入”，目標價為目標價為 27.09 港元，對應港元，對應 13.5 倍倍 2026 年年市售率。我們主要采用相對估值作為主要估值方法，參考由協市售率。我們

93、主要采用相對估值作為主要估值方法，參考由協作機器人供應鏈公司組成的同業組。作機器人供應鏈公司組成的同業組。根據彭博數據，協作機器人供應鏈公司同業組 2026 年簡單平均市售率為 19.0 倍，2026 年加權平均市售率為 17.6 倍?？紤]到關稅和制裁限制公司在美國市場敞口的風險，我們對公司的估值相對保守。Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 22 of 23 5 February 2025 DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeader DOBOT(02432 HK)財務報表及比率財務報表及比率 Table_CompanyRatingDefiniti

94、on 損益表損益表 Year ended 31 Dec(RMB mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Total Revenue 241 287 364 492 701 Cost of revenue(143)(162)(179)(243)(350)Gross Profit 98 125 185 249 350 S&M expenses(89)(127)(136)(177)(204)G&A Expenses(50)(53)(66)(59)(61)R&D expenses(52)(71)(82)(111)(158)Other income and gains 45 4

95、4 58 63 70 Other expenses(3)(6)(6)(8)(12)Operating profit(51)(88)(47)(43)(16)Finance Costs(2)(2)(3)(3)(1)Profit before tax(53)(90)(50)(46)(17)Income tax 0(13)0 0 0 Profit After Tax(52)(103)(50)(46)(17)Non-controlling Interest 0 0 0 0 0 Shareholders Profit/Loss(52)(103)(50)(46)(17)Basic EPS(RMB)(0.15

96、0)(0.287)(0.124)(0.114)(0.042)現金流量表現金流量表 Year ended 31 Dec(RMB mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Income before tax(53)(90)(50)(46)(17)Depreciation and amortization 17 26 28 37 48 Stock-based compensation expense 13 21 0 0 0 Net finance costs(1)(0)(33)(37)(44)Other 8(16)(5)(5)(6)Changes in working cap

97、ital(100)(100)119 23(4)Cash from operating activities(117)(158)59(28)(24)Interest received 3 2 36 40 46 Purchases of items of PPE(22)(11)(83)(93)(93)Purchase of intangible assets(2)(0)(0)(0)(0)Disposal of PPE 0 0 0 0 0 Purchase of financial assets at FVPL(645)(370)0 0 0 Disposal of a subsidiary 0 0

98、0 0 0 Asset acquisition 0(72)(1)(1)(1)Disposal of financial assets at FVPL 735 393 0 0 0 Cash from investing activities 69(58)(48)(54)(48)New bank loans 22 58 29(43)(22)Loans from related parties 0 0 0 0 0 Interest paid(2)(1)(3)(3)(1)Capital contribution by shareholders 184 0 757 0 0 Share issue exp

99、enses(4)0 0 0 0 Payments of lease liabilities(5)(7)1 1 1 Repayment of loans to related parties 0 0 0 0 0 Repayment of bank loans 0(22)0 0 0 Cash from financing activities 194 28 783(46)(22)Net changes in cash 147(187)793(127)(94)Cash at beg of year 149 298 111 904 777 Effect of exchange rate changes

100、 2 1 0 0 0 Cash at end of year 298 111 904 777 683 資料來源：公司、國泰君安國際。資產負債表資產負債表 Year ended 31 Dec(RMB mn)2022A 2023A 2024F 2025F 2026F Property,plant and equipment 194 190 245 300 345 Right-of-use assets 36 34 35 36 37 Other intangible assets 3 2 2 2 2 Deferred tax assets 0 2 2 2 2 Investment in an ass

101、ociate 0 0 0 0 0 Other receivables 1 5 5 6 6 Trade receivables 1 0 0 0 0 Total non-current assets 235 233 290 346 393 Inventories 132 142 132 157 230 Trade and bills receivables 40 42 40 61 88 Contract assets 0 0 0 0 0 Other receivables 21 31 32 33 34 Financial assets at FVTPL 190 174 180 185 191 Re

102、stricted bank deposits 9 2 2 2 2 Cash&cash equivalents 298 111 904 777 683 Total current assets 690 502 1,290 1,215 1,228 Total Assets 925 735 1,580 1,562 1,621 Trade and bills payables 31 31 36 46 68 Other payables and accruals 183 42 108 127 154 Financial liabilities at FVTPL 0 0 0 0 0 Interest-be

103、aring bank loans 22 58 87 43 22 Lease liabilities 5 5 5 6 6 Contract liabilities 36 11 12 13 15 Tax payable 38 14 15 15 16 Total Current Liabilities 315 161 263 250 280 Deferred income 143 190 225 265 311 Deferred tax liabilities 0 1 1 1 1 Lease liabilities 6 5 5 5 5 Provision 7 6 6 7 7 Total Non-cu

104、rrent Liabilities 156 201 237 277 324 Total Liabilities 470 362 500 528 604 Share capital 360 360 360 360 360 Paid-in capital 0 0 757 757 757 Reserves 95 13(37)(83)(100)Total Shareholders Equity 455 373 1,080 1,034 1,017 Minority Interest 0 0 0 0 0 Total Equity 455 373 1,080 1,034 1,017 財務比率財務比率 202

105、2A 2023A 2024F 2025F 2026F Gross margin(%)40.8 43.5 50.9 50.9 50.9 S&M expense to revenue(%)37.0 44.4 39.3 35.3 29.7 G&A expense to revenue(%)20.6 18.5 15.0 13.0 11.0 R&D expense to revenue(%)21.6 24.6 22.6 22.6 22.6 Operating profit margin(%)(21.0)(30.6)(12.9)(8.8)(2.2)Net margin(%)(21.8)(36.0)(13.

106、8)(9.3)(2.5)ROE(%)(11.5)(27.7)(4.6)(4.4)(1.7)ROA(%)(5.7)(12.4)(4.3)(2.9)(1.1)Company Report 請見尾頁免責聲明 Page 23 of 235 February 2025DOBOT 越疆(02432 HK)Table_PageHeaderDOBOT(02432 HK)個股評級標準個股評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 買入 相對表現超過 15%或公司、行業基本面展望良好 收集 相對表現 5%至 15%或公司、行

107、業基本面展望良好 中性 相對表現-5%至 5%或公司、行業基本面展望中性 減持 相對表現-5%至-15%或公司、行業基本面展望不理想 賣出 相對表現小于-15%或公司、行業基本面展望不理想 行業評級標準行業評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 跑贏大市 相對表現超過 5%或行業基本面展望良好 中性 相對表現-5%至 5%或行業基本面展望中性 跑輸大市 相對表現小于-5%或行業基本面展望不理想 利益披露事項利益披露事項 (1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(1)分析員或

108、其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(3)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值的1%或以上。(3)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值的1%或以上。(4)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司在過去12個月內有與本研究報告所評論的深圳市越疆科技股份有限公司、優必選、商湯存在投資銀行業務的關系。(4)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司

109、在過去12個月內有與本研究報告所評論的深圳市越疆科技股份有限公司、優必選、商湯存在投資銀行業務的關系。(5)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司有,或將會為本研究報告所評論的商湯進行莊家活動。(5)國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司有,或將會為本研究報告所評論的商湯進行莊家活動。(6)沒有任何受聘于國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司的個人擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。沒有任何國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司有聯系的個人為本研究報告所評論的發行人的高級人員。(6)沒有任何受聘于國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司的個人擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。

110、沒有任何國泰君安國際控股有限公司及/或其附屬公司有聯系的個人為本研究報告所評論的發行人的高級人員。免責聲明免責聲明 本研究報告并不構成國泰君安證券(香港)有限公司(“國泰君安”)對購入、購買或認購證券的邀請或要約。國泰君安與其集團公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。國泰君安的銷售人員，交易員和其他專業人員可能會口頭或書面提供與本研究報告中的觀點不一致或截然相反的觀點或投資策略。國泰君安的資產管理和投資銀行業務團隊亦可能會做出與本報告的觀點不一致或截然相反的投資決策。本研究報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安

111、不會對該等資料的準確性和完整性做出任何承諾。本研究報告中可能存在一些基于對未來政治和經濟狀況的某些主觀假定和判斷而做出的前瞻性估計和預測，而政治和經濟狀況具有不可預測性和可變性，因此可能具有不確定性。投資者應明白及理解投資之目的和當中的風險，如有需要，投資者在決定投資前務必向其個人財務顧問咨詢并謹慎抉擇。本研究報告并非針對且無意向任何隸屬于或位于某些司法轄區內之人士或實體發布或供其使用，如果此等發布、公布、可用性或使用會違反該司法轄區內適用的法律或規例、或者會令國泰君安與其集團公司因而必須在此等司法轄區范圍內遵守相關注冊或牌照規定。2025 國泰君安證券(香港)有限公司版權所有，不得翻印 香港中環皇后大道中181號新紀元廣場低座27樓 電話(852)2509-9118 傳真(852)2509-7793