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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 01 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）底層大模型賦能，底層大模型賦能，AI 時代下的商業化新篇章時代下的商業化新篇章 TMT 及中小盤/傳媒 目標估值：NA 當前股價：3.13 港元 美圖美圖公司是中國領先的移動互聯網服務商，圍繞“美”推出一系列面向用戶和公司是中國領先的移動互聯網服務商，圍繞“美”推出一系列面向用戶和行業的產品及服務，行業的產品及服務，2016 年于聯交所上市。年于聯交所上市。2019 年以來，業務結構優化推動公年以來，業務結構優化推動公司盈利能力提升，司盈利能力提升，2022 年公司歸母凈利潤扭虧為盈，同比增長年公司

2、歸母凈利潤扭虧為盈，同比增長 320.4%，截至，截至2023H1，公司月活躍，公司月活躍用戶總數已達用戶總數已達 2.47 億。隨著互聯網紅利逐漸減弱，流量變億。隨著互聯網紅利逐漸減弱，流量變現模式下細分市場競爭加劇，公司全面發力現模式下細分市場競爭加劇，公司全面發力 AIGC，聚焦于，聚焦于 C 端付費率提升的端付費率提升的同時發布多款生產力工具類新產品，積極推動商業模式向會員訂閱模式轉變，同時發布多款生產力工具類新產品，積極推動商業模式向會員訂閱模式轉變，商業化變現進入新階段。商業化變現進入新階段。公司是中國領先的移動互聯網服務商，圍繞“美”推出一系列面向用戶和行業公司是中國領先的移動互

3、聯網服務商，圍繞“美”推出一系列面向用戶和行業的產品及服務。的產品及服務。美圖公司成立于 2008 年，同年推出核心產品美圖秀秀，此后旗下美圖類型應用軟件更新迭代不斷，包括美顏相機、美拍等，就此開啟產品矩陣化路徑，2016 年于聯交所上市。2019 年以來，業務結構優化推動公司盈利能力提升，2022 年公司歸母凈利潤扭虧為盈，同比增長 320.4%，截至 2023H1，公司月活躍用戶總數已達 2.47 億。影像及設計產品業務進入增長新業態，三大業務協同發展。影像及設計產品業務進入增長新業態，三大業務協同發展。目前，公司已形成ToB+ToC 端全面產品矩陣，核心業務包括影像及設計產品業務、美業解

4、決方案及廣告業務。影像及設計主要產品影像及設計主要產品矩陣包括美圖秀秀、美顏相機、BeautyPlus 等，細分賽道內優勢顯著。隨著用戶基本盤趨于穩定，公司變現模式逐漸向會員訂閱模式轉變，重心鎖定于付費率提升，其應用方向在堅守消費級娛樂場景的同時，向生產力場景推進，依托 AIGC 技術賦能，有望實現 MAU、付費滲透率及 ARPPU 值的持續提升，迎來新一輪業績增長周期。美業業務美業業務主要包括供應鏈服務商美得得、AI 測膚服務品牌美圖宜膚，目前公司 ERP 客戶數超萬家，未來將專注于加大與知名品牌產品客戶合作，伴隨公司 AI 測膚技術持續發展，美業業務有望長期保持穩定增長。廣告業廣告業務務收

5、入包含此前的在線廣告及互聯網增值服務項下的若干收入，呈持續恢復態勢，伴隨大盤穩定增長。底層大模型驅動，體系化底層大模型驅動，體系化 AIGC 戰略成商業化新階段重要基石。戰略成商業化新階段重要基石。2023 年 10 月9 日，公司發布自研 AI 視覺大模型 MiracleVision3.0 版本，美圖正式形成由底層、中間層和應用層構建的 AI 產品生態。MiracleVision 有望成為公司未來發展 AIGC 功能的基石，將落地電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業，助力五大行業工作流提效。AIGC 產品及功能的持續推出有望持續提升用戶使用體驗，拓展產品應用場景，驅動訂閱率以及 ARPPU

6、提升，結合美圖 AI+商業模式轉變所具備的技術及細分賽道先發優勢、平臺及流量優勢等優勢，美圖有望深化競爭優勢，釋放長期增長空間。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測公司 23-25 年營收分別為 28.1 億、37.5 億、48.9 億元，同比增長 35%、33%、30%。公司未來將持續優化訂閱制度，AIGC 賦能下，付費率與 ARPPU 有望持續提升，預期 23-25 年，公司經調整歸母凈利潤分別為 3.2 億、5.0 億、7.7 億元，對應 PE 為 40.2、25.8、16.9 倍。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。風險提示：風險提示：AI 產品上線效果不

7、及預期，產品上線效果不及預期，VIP 訂閱用戶增長不及預期，行業競訂閱用戶增長不及預期，行業競爭加劇，爭加劇，AI 產品及功能推出進度不及預期。產品及功能推出進度不及預期?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）4447 香港股（百萬股）4447 總市值（十億港元）13.9 香港股市值（十億港元）13.9 每股凈資產（港元）0.9 ROE（TTM）14.6 資產負債率 25.8%主要股東 Longlink Capital Ltd 主要股東持股比例 13.94%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 53 358 相對表現 3 67 342 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告

8、顧佳顧佳 S1090513030002 -1000100200300400500Nov/22Feb/23Jun/23Oct/23(%)美圖公司恒生指數美圖公司（美圖公司（01357.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2085 2814 3754 4894 同比增長 25%35%33%30%經調整歸母凈利潤(百萬元)111 324 504 769 同比增長 30%192%56%52%每股收益(元)0.03 0.07 0.11 0.17 PE 51.27 40.22 25

9、.81 16.93 資料來源：公司數據、招商證券 1WwUwVcX9YjZrNqM8OaOaQoMpPoMmPjMpOmNlOoOsQ6MrQqQMYqQrPNZoOzQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司介紹：移動互聯網時代的“美學專家”.5 1、發展歷程.5 2、組織架構.5 3、財務分析.6 二、影像及設計產品：向生產力應用場景拓展，付費率增長邏輯持續兌現.9 三、美業解決方案：SaaS 服務收入持續增長，產業數字化發展.11 四、廣告：收入隨大盤恢復，有望維持穩健增長趨勢.11 五、AIGC 技術賦能：底層大模型驅動，體系化 AIGC 戰略成商業化新階

10、段重要基石.12 六、盈利預測.20 七、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：美圖公司主要產品.5 圖 2：美圖公司股權結構（2022 年報）.6 圖 3：美圖營業收入規模及增速.6 圖 4：美圖歸母凈利潤規模及增速.6 圖 5：美圖分業務營業收入規模.7 圖 6：美圖分業務收入占比.7 圖 7：美圖公司 2023 年 H1 分業務收入占比.7 圖 8：美圖公司毛利率.8 圖 9：美圖費用及費用率.8 圖 10：美圖公司營業成本及增速.8 圖 11：按產品劃分的月活數據.9 圖 12：訂閱會員數付費滲透率.9 圖 13：美圖及同類產品全網覆蓋滲透率.10 圖 14：美圖及同類產品 DAU

11、/MAU 比率（粘性指標）.10 圖 15：美得得主要產品與服務.11 圖 16：美圖宜膚提供美容解決方案.11 圖 17：美圖廣告樣式.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 18：美圖 AI 產品生態.13 圖 19：提示詞智能聯想.16 圖 20：深化創作.16 圖 21：美圖大模型美學優勢.18 圖 22：妙鴨相機上線以來熱度趨勢.19 表 1：訂閱收入預測.11 表 2：美圖產品 AIGC 功能概覽.13 表 3：美圖產品 AIGC 功能付費功能總覽.14 表 4：WHEE 與同類產品對比.16 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司

12、介紹：移動互聯網時代的“美學專家”公司介紹：移動互聯網時代的“美學專家”1、發展歷程發展歷程 美圖公司（美圖公司（1357.HK）于）于 2008 年成立，是中國領先的移動互聯網服務商，圍繞年成立，是中國領先的移動互聯網服務商，圍繞“美”推出一系列面向用戶和行業的產品及服務，“美”推出一系列面向用戶和行業的產品及服務，2016 年于聯交所上市。年于聯交所上市。公司于成立同年推出 PC 版美圖大師，后更名為美圖秀秀。2011 年推出移動版美圖秀秀，2012 年底 PC 端用戶規模突破 1 億。此后旗下美圖類型應用軟件更新迭代不斷，包括美顏相機、美拍等，就此開啟美圖產品矩陣化路徑。公司于 2013

13、 年開始布局手機業務，同年 5 月發布首款手機產品 Meitukiss，并接連推出多款新品，手機業務一度成為公司主要營收來源。后因整體行業競爭加劇，頭部大廠憑借規模優勢對公司業務形成較大沖擊，利潤空間受到擠壓，公司于2018 年宣布退出手機業務，將美圖手機品牌授予小米運營。2020 年至今，互聯網紅利逐漸減弱，隨著流量變現模式下細分市場競爭加劇，公司開始發力會員訂閱模式，全面推進商業模式轉變。在影像工具業務上，公司自2020 年開始改變付費策略，推廣會員訂閱制，驅動訂閱業務收入持續上升；其他SaaS 業務上，公司依托自建品牌美圖宜膚，布局 AI 測膚業務；2021 年公司收購美得得，進軍供應鏈

14、管理服務。近年來公司戰略轉型成果顯著，2022 年首度實現未調整全年歸母凈利潤轉正。2023 年全面發力 AIGC，聚焦于 C 端付費率提升的同時發布多款 B 端生產力新產品，積極推動商業模式轉變。圖圖 1：美圖公司主要產品：美圖公司主要產品 資料來源：公司官網、招商證券 2、組織架構組織架構 公司股權結構穩定，吳欣鴻先生接任董事長職位。公司股權結構穩定，吳欣鴻先生接任董事長職位。2023 年 6 月，公司原董事長蔡文勝宣布辭任公司一切職務，由 CEO 吳欣鴻接任董事長一職。吳欣鴻為美圖 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 創始人，3 歲起學習畫畫，中學時期進入中國美術學院進修，學習油畫

15、，早期對于“美”的學習使得吳欣鴻大大提升對美的洞察力，并及早發現人們對美的需求。憑借自身商業敏感性，1999 年，吳欣鴻開啟域名投資創業項目，由此結識著名天使投資人蔡文勝先生，并在后期進入其公司工作。2008 年，吳欣鴻團隊開發美圖秀秀并于 2009 年獨立。2013 年，蔡文勝受邀出任美圖的董事長，與吳欣鴻形成“資本+業務”的合作模式。2016 年，美圖公司在香港聯合交易所主板正式掛牌交易，2019 年以來，公司股權結構基本維持穩定。圖圖 2：美圖公司股權結構（：美圖公司股權結構（2022 年報）年報）資料來源：公司官網、招商證券 3、財務分析財務分析 營收持續穩定增長，營收持續穩定增長，2

16、022 年實現歸母凈利潤扭虧為盈。年實現歸母凈利潤扭虧為盈。2023 年上半年度，公司實現營業收入 12.61 億元，同比增長 29.83%，歸母凈利潤 2.28 億元，同比增長185.50%，22 年同期虧損 2.66 億元，同比扭虧為盈，經調整歸母凈利潤 1.51 億元，同比增長 320.4%。上市以來，公司營收呈現先升后降，后平穩上升趨勢，主要系公司主要業務轉型所致，智能手機業務出清后，公司營業收入進入穩健增長階段。2019-2022 年，公司營業收入復合增長率達 15.17%。2022 年，公司歸母凈利潤首次實現扭虧為盈，實現歸母凈利潤 0.94 億元。圖圖 3：美圖營業收入規模及增速

17、：美圖營業收入規模及增速 圖圖 4：美圖歸母凈利潤規模及增速：美圖歸母凈利潤規模及增速 資料來源：同花順 ifind、招商證券 資料來源：同花順 ifind、招商證券 15.7945.2729.7213.6511.9416.6620.8512.61112.80%186.81%-34.35%-54.09%-12.50%39.53%25.17%29.83%-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035404550美圖營業收入（億元）美圖營收同比增速（%）-62.61-1.97-12.55-3.97-0.41-0.450.942.28-182.33%96.85%-5

18、35.78%68.39%89.67%-8.65%311.49%185.50%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-70-60-50-40-30-20-100102016201720182019202020212022 2023H1美圖歸母凈利潤（億元）美圖歸母凈利潤增速（%）13.96 12.75 11.40 9.79 52.10Longlink Capital LtdXinhong Capital LimitedBaolink Capital Ltd京基實業控股有限公司其他 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 業務結構持續優化

19、帶來公司長期盈利空間釋放。業務結構持續優化帶來公司長期盈利空間釋放。公司上市后營業收入結構變化分為三個階段，初期為智能硬件階段，即 2016 年-2018 年，主營業務收入以智能硬件為主，2016 年智能硬件收入占比高達 93.37%，此后幾年在業務調整下，占比迅速下降；中期為流量變現階段，即 2018 年-2021 年，公司營收以互聯網服務及其他業務為主，2020 年該項業務占比達 82.71%；后期為訂閱服務階段，2021 年以后，公司積極探索業務結構優化，商業模式由流量變現增長型轉變為付費服務增長型，VIP 訂閱服務與 SaaS 服務兩大優質業務帶動盈利空間長期釋放。2023年 H1，公

20、司財報調整口徑，將原訂閱業務、部分 Saas 業務及部分增值業務調整為“影像及設計產品”，將以往 SaaS 及相關業務下的若干收入重新分類為“美業解決方案”，將之前互聯網增值服務中的導流收入與在線廣告合并為“廣告”。2023 年上半年影像與設計產品、美業解決方案及廣告業務分別占比 47.76%、22.72%、27.69%。圖圖 5：美圖分業務營業收入規模：美圖分業務營業收入規模 圖圖 6：美圖分業務收入占比：美圖分業務收入占比 資料來源：同花順 ifind、招商證券 資料來源：同花順 ifind、招商證券 圖圖 7：美圖公司：美圖公司 2023 年年 H1 分業務收入占比分業務收入占比 資料來

21、源：公司公告、招商證券 業務結構轉型推動毛利率改善，費用率持續平穩下降。業務結構轉型推動毛利率改善，費用率持續平穩下降。2019 年出清智能硬件業務后，公司全面發力訂閱服務模式，毛利率顯著上升，2023 年 H1，公司綜合毛利率達 59.80%，較去年同期增長 8pct，主要來源于毛利率較高的主要業務影像與設計產品收入提升和廣告業務回升所致。三大費用方面，2019 年-2023 年 H1，0.862.065.197.824.6314.7437.4018.443.871.057.8711.288.929.8811.478.4001020304020162017201820192020202120

22、22高級訂閱服務及應用內購買（億元）SaaS及相關業務（億元）智能硬件（億元）其他（億元）互聯網服務及其他（億元）6.30%17.29%31.18%37.51%22.20%93.37%82.61%62.04%28.34%6.63%17.39%37.96%65.36%82.71%68.82%40.29%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022高級訂閱服務及應用內購買(%)SaaS及相關業務(%)智能硬件(%)互聯網服務及其他(%)47.76%22.72%27.69%1.83%影像與設計產品(%)美業解決方案(%)廣告(%)其他(%)敬請閱讀末頁

23、的重要說明 8 公司深度報告 公司銷售費用率、行政費用率及研發費用率持續平穩下降，2019 年后，公司研發費用超過銷售費用，意味著公司增長驅動力從營銷驅動型轉變為研發驅動型，2023 年 H1 公司銷售費用率為 17.57%，行政費用率為 11.42%，研發費用率為23.31%。公司產品迭代、付費意愿提升驅動下，B 端與 C 端付費率持續上升，規模效應產生，費用結構持續優化。成本方面，公司出清手機業務后的 2019 年，營業成本大幅下降 88%至 2.79 億元。此后 2019-2022 年，公司營業成本隨收入穩定上升，主要源于 IMS 業務。2021 年，IMS 業務成本成為推動營業成本的第

24、一大因素，第二為 VIP 訂閱服務業務。2022 年公司營業成本達 8.98 億元，供應鏈管理 SaaS 相關的存貨成本占比第一，共 4.01 億元，IMS 業務相關人員薪酬為營業成本第二大組成部分，共 1.47 億元。圖圖 8：美圖公司毛利率：美圖公司毛利率 圖圖 9：美圖費用及費用率：美圖費用及費用率 資料來源：同花順 ifind、招商證券 資料來源：同花順 ifind、招商證券 圖圖 10：美圖公司：美圖公司營業成本及增速營業成本及增速 資料來源：公司年報、招商證券 15.15%23.07%12.02%51.23%66.49%67.53%56.93%59.80%00.10.20.30.4

25、0.50.60.70.82016201720182019202020212022 2023H1美圖毛利率4.255.9710.213.262.883.914.032.221.992.382.862.512.062.652.721.442.434.476.9954.045.455.862.9426.91%13.18%34.35%23.92%24.08%23.47%19.33%17.57%12.60%5.26%9.62%18.39%17.25%15.91%13.05%11.42%15.39%9.87%23.52%36.63%33.84%32.71%28.11%23.31%0.00%5.00%10.

26、00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%02468101220162017201820192020202120222023H1銷售費用（億元）行政費用（億元）研發費用（億元）銷售費用率(%)行政費用率（%）研發費用率（%）13.39434.8323.6212.7864.00 5.4098.981160.04%-32.18%-88.21%43.61%35.19%66.04%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%051015202530354020162017201820192020202

27、12022營業成本（億元）營業成本增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、影像及設計產品：向生產力應用場景拓展，付費影像及設計產品：向生產力應用場景拓展，付費率增長邏輯持續兌現率增長邏輯持續兌現 用戶基本盤趨于平穩，戰略重心轉向付費率提升。用戶基本盤趨于平穩，戰略重心轉向付費率提升。公司影像及設計主要產品矩陣包括美圖秀秀、美顏相機、BeautyPlus 等，截止 23 年上半年 MAU 分別為 1.27億、5210 萬、3117 萬，總 MAU 達 2.47 億，中國大陸用戶占比達 70%，海外用戶占比 30%。2018 年及以前，公司旗下應用 MAU 處于快速提升階段，變

28、現主要圍繞流量變現模式展開，此后隨著整體用戶增長趨勢放緩，流量紅利減弱，細分賽道競爭加劇，公司逐步開始在大部分產品中啟用會員訂閱模式，并將重心鎖定于付費率提升。產品矩陣方面，公司堅定產品矩陣方面，公司堅定 ToC+ToB，不斷拓展應用場景。，不斷拓展應用場景。一方面堅守娛樂級場景，以美圖秀秀為核心，全面轉向訂閱制優先，利用 AI 技術進行產品迭代創新，深入挖掘用戶付費潛力，近三年訂閱收入 CAGR 達 209%；另一方面公司積極拓展生產力級場景，于23年6月推出七款AI產品，圍繞細分需求提供一站式服務，公司在鞏固基礎 C 端用戶基本盤的同時不斷推出針對 B 端客戶的生產力工具類產品，應用場景的

29、完善有望持續拉動用戶數增長及 ARPPU 值和粘性改善。AIGC 及運營優化賦能下付費率提升邏輯持續兌現。及運營優化賦能下付費率提升邏輯持續兌現。23 年上半年，影像與設計產品收入達 6.02 億元，同比增加 62.2%，月活躍用戶數達 2.47 億，同比增長 2.5%，付費率達 2.9%，去年同期為 2%，會員數達 720 萬，同比增長 44%，基礎權益的豐富和會員運營策略改善下，付費率提升迅速。公司通過產品功能更新迭代，擴充會員權益，推出新會員引導、過期會員召回等策略，持續提升會員滲透率，并依托 AIGC 技術賦能，有望實現付費滲透率和 ARPPU 值的雙端提升，迎來新一輪業績增長周期。圖

30、圖 11：按產品劃分的月活數據按產品劃分的月活數據 圖圖 12：訂閱會員數付費滲透率訂閱會員數付費滲透率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 用戶基本盤穩固，細分賽道內優勢明顯。用戶基本盤穩固，細分賽道內優勢明顯。根據月狐數據，截止 2023 年 9 月，美圖秀秀、美顏相機全網安裝覆蓋滲透率達 13.8%、5.9%，其中作為同類產品的醒圖滲透率為 6.9%，略高于美顏相機，但與美圖秀秀之間仍存在較大差距；另一方面，美圖秀秀、美顏相機在粘性指標（DAU/MAU 比率）上也存在較明顯優勢，截止 2023 年 9 月，美圖秀秀、美顏相機 DM 比分別達 20.4%、18.9%

31、，而同類產品醒圖、一甜相機及輕顏相機分別為 12.1%、10%、11.2%。11611511513012767625749526655373331332922323702040608010012014020192020202120222023H1美圖秀秀月活（百萬）美顏相機月活（百萬）BeautyPlus月活（百萬）其他月活（百萬）2004005607200.8%1.7%2.3%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01002003004005006007008002020202120222023H1VIP會員訂閱數（萬）付費滲透率（%）敬請閱讀末頁的重要說明

32、 10 公司深度報告 圖圖 13：美圖及同類產品全網覆蓋滲透率美圖及同類產品全網覆蓋滲透率 圖圖 14：美圖及同類產品美圖及同類產品 DAU/MAU 比率（粘性指標）比率（粘性指標）資料來源：月狐數據、招商證券 資料來源：月狐數據、招商證券 AIGC 驅動下預計訂閱收入有望進入新一輪增長周期。驅動下預計訂閱收入有望進入新一輪增長周期。2022 年，公司總月活用戶達 2.43 億，訂閱付費率 2.3%，訂閱用戶達 560 萬人，訂閱收入達 7.82 億元，付費用戶平均年化收益 163 元。我們預期付費率提升邏輯下 2025 年公司訂閱收入有望達到 25.18 億元，具體邏輯如下：1）MAU 持續

33、穩定增長存在驅動力：持續穩定增長存在驅動力：娛樂與生活場景下公司產品仍具備較大市場需求，部分 AI 功能采用免費模式向大眾提供，同時伴隨公司持續開發新產品，預計 MAU 將維持穩定增長趨勢，在 2025 年有望達到 2.5 億。2）AIGC 賦能付費滲透率持續提升：賦能付費滲透率持續提升：公司 AIGC 產品持續上線，部分新產品首發將以訂閱形式上線，引導會員轉化，疊加基礎權益的不斷優化，有望持續推動付費率增長；另一方面，公司不斷推出生產力場景工具，如美圖設計室截止 9 月MAU 約 1300 萬，會員滲透率達 4.6%，可見生產類工具具備升級能力，定價上升空間更高，也有望帶來更高的價值。同時參

34、考公司指引，預計 2025 年 VIP 會員比率有望達到 5.3%。長期來看，參考公司同類型產品 Airbrush，2018 年底付費滲透率已達到 10%，我們認為隨著國內用戶心智逐漸成熟，付費意愿增強，同時會員權益持續迭代豐富，長期公司整體付費滲透率有望達到 10%。3）ARPPU 有望進入提升周期：有望進入提升周期：今年上半年海外地區進行了一輪提價，而隨著產品內附權益的持續增加，每隔 1-2 年一次的提價并不會引起用戶的反感；同時，推出 AI 寫真等單次購買產品，并針對 AIGC 用戶的高頻單購付費需求推出美豆體系，對 ARPPU 值也存在一定的拉動作用；再者，隨著公司產品應用場景向生產力

35、場景推進，生產力工具收入貢獻將不斷提升，此類工具本身專業度及價格較高，有望推動整體 ARPPU 值進一步上升。整體來看，ARPPU 有望從 2024 年開始進入新一輪提升周期。同時，AI 助力用戶粘性提升也有望為公司帶來更優定價空間。據此我們測算，據此我們測算，2025 年公司訂閱收入有望達到年公司訂閱收入有望達到 25.18 億元，相比億元，相比 2023 年有望實年有望實現現 85%以上增長。以上增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018-012019-012020-012021-012022-012023-01美圖秀秀醒圖美顏相機一甜相機輕顏相機0.050.10.150.

36、20.252021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美圖秀秀醒圖美顏相機一甜相機輕顏相機 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 1：訂閱收入預測：訂閱收入預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 月活用戶（億人）2.31 2.43 2.45 2.48 2.5 VIP 會員比率 1.7%2.3%3.3%4.3%5.3%訂閱用戶（百萬人）4.0 5.6 8.1 10.7

37、 13.3 付費用戶平均年化收益（元）165 163 168 175 190 訂閱收入（億元）訂閱收入（億元）4.97 7.82 13.58 18.66 25.18 資料來源：公司公告、招商證券（*訂閱用戶平均年化收益為計算口徑，并非財報口徑。）三、三、美業解決方案：美業解決方案：SaaS 服務收入持續增長，產業服務收入持續增長，產業數字化發展數字化發展 公司美業業務主要包括供應鏈服務商美得得、公司美業業務主要包括供應鏈服務商美得得、AI 測膚服務品牌美圖宜膚。測膚服務品牌美圖宜膚。目前美得得為上萬家美妝門店提供 ERP 服務，借助巨量門店數據分析，洞察市場趨勢，包括線下化妝品門店銷售、定價趨

38、勢及庫存狀態等，協助門店進行貨品采購的決策支持。目前公司專注于加大與知名品牌產品客戶的合作，以及擴大下游商家對供應鏈服務的使用率以擴展市場份額，毛利率還處于緩慢提升階段，后續通過小眾產品、功能性產品的引進有望實現利潤率的持續提升。美圖宜膚主要為護膚品牌、醫美診所及美容院提供 AI 測膚美業解決方案，以此為基礎提供定制化護膚方案及產品。公司公司 1H23 美業解決方案收入美業解決方案收入 2.86 億元，同比增長億元，同比增長 31%，增，增長主要來源于化妝品供應鏈服務增長。長主要來源于化妝品供應鏈服務增長。目前公司為超過一萬家線下化妝品門店提供 ERP 服務，后續伴隨公司 AI 測膚技術持續發

39、展、合作規模的進一步擴張，美業服務收入及利潤端均有望實現持續增長。圖圖 15：美得得主要產品與服務：美得得主要產品與服務 圖圖 16：美圖宜膚提供美容解決方案：美圖宜膚提供美容解決方案 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 四、四、廣告：收入隨大盤恢復，有望維持穩健增長趨勢廣告：收入隨大盤恢復，有望維持穩健增長趨勢 美圖廣告業務收入包含此前的在線廣告及互聯網增值服務項下的若干收入，公司美圖廣告業務收入包含此前的在線廣告及互聯網增值服務項下的若干收入，公司1H23 廣告收入廣告收入 3.49 億元，同比增長億元，同比增長 28.2%，廣告業務呈持續恢復態勢，廣告業務呈持續恢

40、復態勢，主要由于程序化廣告的貢獻變高，程序化廣告收入主要來自電子商務、網絡服務等客戶。隨著公司主要商業模式轉變為訂閱模式，在資源配置上往影像與設計產品業務傾斜，預期廣告業務日后有望維持平穩增長的態勢。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 公司通過自身平臺及應用程序向廣告主提供廣告投放。公司通過自身平臺及應用程序向廣告主提供廣告投放。在線廣告收入主要包括基于展示及基于效果的廣告，基于展示的廣告的合約期間內按比例確認，基于效果的廣告所產生的收入根據實際效果指標確認。美圖廣告樣式有開屏廣告、頁面圖標廣告、照片選擇頁廣告、保存分享頁廣告等多個位置和形式可選，基本可以覆蓋用戶的全部使用路徑。圖圖

41、17：美圖廣告樣式：美圖廣告樣式 資料來源：美圖廣告投放官網、招商證券 五、五、AIGC 技術賦能：底層大模型驅動，體系化技術賦能：底層大模型驅動，體系化 AIGC戰略成商業化新階段重要基石戰略成商業化新階段重要基石 1、底層底層+中間層中間層+應用層應用層 AI 產品生態形成，付費率提升驅動力充足產品生態形成，付費率提升驅動力充足 2023 年，公司全面發力年，公司全面發力 AIGC。2023 年 6 月 19 日，美圖公司舉辦以“AI 時代的影像生產力工具”為主題的第二屆影像節，現場發布 7 款新品。包括 AI 視覺創作工具 WHEE、AI 口播視頻工具開拍、桌面端 AI 視頻編輯工具 W

42、inkStudio、主打 AI 商業設計的美圖設計室 2.0、AI 數字人生成工具 DreamAvatar、美圖 AI 助手 RoboNeo、美圖視覺大模型 MiracleVision，七款產品均以 AI 技術為內核，主要面對商業設計等生產力場景。第二屆美圖影像節的第二屆美圖影像節的 7 款產品發布后，美圖正式形成由底層、中間層和應用層構款產品發布后，美圖正式形成由底層、中間層和應用層構建的建的 AI 產品生態。產品生態。1）應用層：美圖通過 WHEE、美顏相機、美圖云修、Wink、WinkStudio、開拍、美圖設計室 2.0、DreamAvatar 數字人等產品和服務，在 AI圖片、AI

43、視頻、AI 設計、AI 數字人四大領域創新探索，并由美圖秀秀提供 AI影像服務聚合。2）中間層：由美圖 AI 開放平臺、美圖創意平臺、美圖 AI 助手RoboNeo 組合而成，分別負責開放共享 AI 技術、搭建創作者生態、聚合美圖影像服務。3）底層：MiracleVision 視覺大模型，為美圖全系產品提供 AI 模型能力。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 18：美圖美圖 AI 產品生態產品生態 資料來源：公司官網、招商證券 公司深耕美圖領域多年，擁有龐大穩定的用戶群體和數據積累，而在此基礎上推公司深耕美圖領域多年，擁有龐大穩定的用戶群體和數據積累，而在此基礎上推出的自主研發大

44、模型出的自主研發大模型 MiracleVision 有望成為公司未來發展有望成為公司未來發展 AIGC 功能的基石。功能的基石。影像節后公司持續推出新的 AIGC 功能，涵蓋傳統的 ToC 端用戶群體及 To 小型B 端用戶群體，并將 AIGC 功能系統地整合到核心圖片和視頻編輯流程中。我們認為 AIGC 產品及功能的持續推出有望持續提升用戶使用體驗，拓展產品應用場景，驅動訂閱率以及 ARPPU 提升。表表 2：美圖產品：美圖產品 AIGC 功能概覽功能概覽 產品產品 新增功能新增功能 美圖秀秀 圖生圖、AI 文字、文字融合、文生圖、頭像制作、涂鴉生畫、寵物頭像、AI線稿上色 AI 海報、AI

45、 商品圖、智能摳圖 AI 消除、AI 動漫、畫質修復、分辨率修復、夜景提升、一鍵去水印 RoboNeo AI 智能修圖 美顏相機 AI 人像精修、AI 寫真、AI 繪畫、AI 動漫 美圖設計室 AI Logo 設計、AI 文案、AI 模特試衣、AI 字畫 Wink AI 擴圖 開拍 AI 主播 DreamAvatar AI 演員 資料來源：公司數據、招商證券 AIGC 拉動付費率提升邏輯持續兌現，未來有望持續擴展應用場景。拉動付費率提升邏輯持續兌現，未來有望持續擴展應用場景。2023 年，公司進入 AIGC 產品轉型階段，截至 2023 年 6 月 30 日，公司月活躍用戶總數為 2.47億，

46、較 2022 年同期增長 1.7%，付費用戶數達 720 萬，22 年底為 560 萬，半年內增長 29%，付費率提升迅速。過去美圖聚焦于生活場景，服務 C 端用戶，應用屬性更偏生活娛樂。隨著近年來中小電商、自媒體、KOL、KOC 等介于大眾和專業用戶之間的“傳播者”角色逐漸凸顯，此類人群潛在的巨大創作需求也被注意到，而美圖本身在創作方面的數據和用戶積累決定了其在轉型生產力場景方面的優勢。因此近一年來美圖持續發力生產力場景屬性的產品，依托 AIGC 的技術賦能，提升產品產出效果，驅動小型 B 端客戶降本增效，如 AI 商品圖、AI Logo設計、AI 主播等，降低自媒體、攝影、設計專業門檻，商

47、業平臺行業間擴展具有長效可持續性。目前公司目前公司 AIGC 功能產生收入主要有以下兩種模式：功能產生收入主要有以下兩種模式：1）加入）加入基礎會員權益，通過有限次數免費試用誘導用戶使用及付費，以此拉動付費率上基礎會員權益，通過有限次數免費試用誘導用戶使用及付費，以此拉動付費率上 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 升；升；2）作為單次付費產品上線，提升整體）作為單次付費產品上線，提升整體 ARPPU 值，貢獻收入增量；值，貢獻收入增量；3）推出）推出全新高頻次單購體系美豆，供用戶按需購買使用，拉動全新高頻次單購體系美豆，供用戶按需購買使用，拉動 ARPPU 提升。提升。表表 3：美圖

48、產品：美圖產品 AIGC 功能付費功能總覽功能付費功能總覽 AI 付費功能付費功能 所屬板塊或產所屬板塊或產品品 功能描述功能描述 付費模式付費模式 AI 文字 AI 繪畫（美圖秀秀）使得文字更加特別、立體 部分字體免費使用，部分字體限粉鉆會員使用 文字融合 AI 繪畫（美圖秀秀）利用圖片中的元素，形成用戶所輸入字的字形，將文字融合進圖片里 免費體驗五次，粉鉆 VIP 可使用 頭像制作 AI 繪畫（美圖秀秀/美顏相機）用戶上傳 3-10 張自拍，即可一鍵生成百變 AI 頭像 生產 50 張單次 6.6 元（原價 25 元），生產100 張單次 9.9 元（原價 40 元），生產 200張單次

49、12.9 元（原價 60 元），開通粉鉆VIP 限時免費一次 涂鴉生畫 AI 繪畫（美圖秀秀）用戶進行手動涂鴉，可選擇是否添加關鍵詞，AI識別后生成相應圖畫 免費使用一次，開通粉鉆 VIP 無限次體驗 寵物頭像 AI 繪畫（美圖秀秀）用戶在選擇相應動物后（目前支持貓和狗），添加關鍵詞，即可生成相應寵物頭像 免費使用一次，開通粉鉆 VIP 無限次體驗 線稿上色 AI 繪畫（美圖秀秀）用戶需上傳線稿，AI 通過識別幫助線稿上色 99 元/年，無免費試用 AI 海報 AI 設計（美圖秀秀/美圖設計室）采用 AI 模型進行 AI 智能編排，輸入文字后，可在數秒內生成海報，適用于電商從業者、微信營銷用戶

50、和辦公人員，還可為廣告宣傳、個人活動等領域提供高效設計方案 粉鉆 SVIP 保障商業使用版權，海量模板隨心用 AI 商品圖 AI 設計（美圖秀秀）幫助電商賣家電商設計師等更加方便快捷地制作出高質量商品圖片，支持商品一鍵摳圖、一鍵換場景 每天限制使用 15 次 智能摳圖 AI 設計（美圖秀秀）用戶上傳圖片后，系統自動識別需要摳圖類型并進行摳圖，用戶可根據實際情況點擊“去除”，細節部分可手動微調 粉鉆 SVIP，連續包月每月贈送 50 張摳圖，連續包季每季增送 250 張摳圖，連續包年每年增送 1200 張摳圖 AI 消除、AI 移除功能 AI 視頻（美圖秀秀/美圖設計室）AI 智能識別能在保留原

51、圖完整性的同時，精準辨別圖片瑕疵并去除。同填充背景和補齊周圍元素，讓移除效果更加無痕自然。除了消除照片中多余的人物、雜物等，此功能還適用于消除海報、商品圖上的水印/瑕疵等 粉鉆 SVIP 可使用 AI 動漫 AI 視頻（美圖秀秀/Wink App/美顏相機）“AI 動漫”助力能夠一鍵生成極具動漫風格的獨特畫作,用戶以更低成本實現了真人視頻的動漫化,并給用戶提供了多元的動漫風格選擇,成功將個性化和創意發揮到了極致 限時特價 2.88/次（原價 9.9/次）美顏相機中，該功能會員可免費使用 10 次 夜景提升 AI 視頻（美圖秀秀）針對夜間拍攝的視頻,通過智能算法增強光線和細節,使夜景更加清晰和生

52、動 免費使用快速提升效果，粉鉆 VIP 使用最佳提升效果 分辨率修復 AI 視頻（美圖秀秀）改善視頻的質量,提升觀看體驗 粉鉆 VIP 專享 2K、4K 修復，最高可達 4096像素 AI 擴圖 AI 視頻（美圖秀秀/Wink App）AI 擴圖功能采用 AI 算法智能識別，可根據圖像的上下文和紋理，預測和生成缺失的部分。給圖片獲得更大畫幅和視角 每日免費使用三次，粉鉆 VIP 不限次使用 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 AI 美顏 美顏相機 用戶可根據各類模板對照片進行修改 會員可保存美照 AI 人像精修 美顏相機 AI 人像功能：照片上色、3D 打光、畫質提升、去雙下巴、AI

53、表情、換背景、AI 甜妹風、AI 路人消除 會員可使用，部分效果可免費 AI 寫真 美顏相機 該功能通過 Few-shot Learning(少樣本學習)個性化訓練方案生成用戶形象，AI 基于用戶形象模型，5 分鐘內即可快速生成場景妝造，為用戶提供一套高級寫真 寫真選集，芭比特惠 3.9/套（原價 9.9），芭比樂園 3.9/套（原價 9.9），清冷白月光3.9/套（原價 6.9），Y2K 牛仔畫報 3.9/套（原價 9.9），復古婚姻寫真 3.9/套（原價9.9），畢業紀念照 6.9/套，職業形象照 3.9/套（原價 9.9），女生證件照 9.9/套，女生美式證件照 0.9/次，男生證件照

54、9.9/套，男生美式證件照 0.9/次 中秋上線國風玉兔主題寫真，8.8/套 AI 頭發 美顏相機 包括 AI 發型、發際線、補發縫、AI 發色、頭發蓬松、頭發柔順 會員可使用，部分效果可免費 AI Logo 設計 美圖設計室 多種 logo 風格 AI 都能直接批量生成，橫向、豎向、左右結構等不同的 logo 排版樣式，多應用場景的展示效果；支持二次編輯，logo 的排版、顏色、字體、背景都可在自帶的編輯器中任意修改，助力商家打造專屬品牌形象；支持 PNG、SVG 等多種格式，可導出超高清彩色透明底 logo 直接使用，無損放大，還提供 PSD 源文件下載 每日免費使用三次，暫不支持充值、購

55、買等方式拓展使用額度，SVIP 可聯動使用 AI 字畫 美圖設計室 輸入文字，AI 把字藏進畫里。在中秋節和國慶節期間,用戶可以用【AI 字畫】功能設計具備個人特色的祝福圖片,或者是根據假期間出行地,設計出富有創意的城市打卡圖 免費每日使用 20 次 AI 演員 DreamAvatar AI“AI 演員”數字人以 AI 驅動為核心，服務于視頻內容創作、影視處理與剪輯等生產力場景；支持最長 10 秒視頻的轉化，共推出了機器人、獸人、類人三大題材共計 11 個不同風格的數字人形象 免費體驗一次，按次付費 5 元/次 AI 創作 WHEE WHEE 是一款 AI 繪畫與圖片生成器，提供一站式 AI

56、視覺創作服務。WHEE 不僅會畫也會修圖，各種 AI 修圖功能一應俱全；使用門檻低，用戶只需用自然語言表述需求，就能輕松上手 新用戶免費贈送 100 美豆，消耗完可進行購買 10 美豆/1 元，也可充值會員，會員可享 1500 張生圖及其他權益-連續包月：58 元/月-連續包季：158 元/季-連續包年：518 元/年 AI 主播 開拍 VIP 包含圖片數字人、視頻數字人（即將上線），免費 3min 視頻生成 開拍 VIP-連續包月:訂閱周期 1 個月，價格 18 元/月 開拍 VIP-連續包年:訂閱周期 12 個月，價格 168 元/年 資料來源：公司數據、招商證券 2、自研自研 AI 視覺

57、大模型視覺大模型 3.0 版本發布，細分領域內優勢凸顯版本發布，細分領域內優勢凸顯 2023 年年 10 月月 9 日，公司發布自研日，公司發布自研 AI 視覺大模型視覺大模型 MiracleVision(奇想智能奇想智能)3.0 版版本，大模型的核心能力為“奇思妙想”和“智能創作”。本，大模型的核心能力為“奇思妙想”和“智能創作”?！捌嫠济钕搿卑ㄌ崾驹~智能聯想、精確控制、支持不同的國家不同膚色的人像攝影、可以進行各種的 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 輸入。提示詞智能聯想功能降低大眾的使用門檻，即當用戶輸入關鍵詞，可自動補充相關表述，如光影效果、質感、風格、圖片質量等，推動創作

58、平權?！爸悄軇撟鳌睂用?，通過“深化創作”功能，可以進一步豐富作品細節和提升表現力；通過“AI 畫面擴展”功能讓作品尺寸更大、細節更豐富；通過“局部修改”功能，對部分畫面進行精準修改與調整；通過“分辨率提升”功能生成高清大圖，讓細節表現、色彩展示、物體辨識更加的精準和生動。后續 MiracleVision3.0 將有望落地電商、廣告、游戲、動漫、影視五大行業，助力五大行業工作流提效。圖圖 19：提示詞智能聯想：提示詞智能聯想 圖圖 20：深化創作：深化創作 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 目前目前 MiracleVision3.0 已開始應用于已開始應用于 AI 繪畫

59、平臺繪畫平臺 WHEE，支持多種模式的圖片，支持多種模式的圖片創作，主要功能包括文生圖、圖生圖、創作詞庫和風格模型訓練等，并針對偏專創作，主要功能包括文生圖、圖生圖、創作詞庫和風格模型訓練等，并針對偏專業類用戶推出高級創作相關功能。業類用戶推出高級創作相關功能。例如 WHEE 默認采樣器為 Euler 采樣器，用戶可以根據需求將采樣器更換為 DPM 2M Karras，該采樣器相較于 Euler 兼顧生成耗時、重現性、圖片質量，同時更適合動漫人物。如果還想更細膩地控制生成的穩定性，類似于 Stable Diffusion，美圖 WHEE 還提供了“采樣步數”與“種子”功能，來方便用戶進行微小的

60、控制。所謂“種子”就是一種生成結果的控制開關，當隨機生成不錯的作品時，用戶可以固定“種子”的數值和其他微調參數，方便下一次按照相似的風格來生成穩定效果。另外針對畫面細節的調整，WHEE 的創意相關性和畫面控制功能也能夠滿足。相比國內同類產品，我們認為美圖 WHEE具備出圖水平穩定、綜合質量優秀、特征詞相符程度高等優點，同時人物真實感、光感更優，整體更加符合年輕一代的審美。表表 4：WHEE 與同類產品對比與同類產品對比 產品產品 特點特點 文生圖效果圖文生圖效果圖 1 特征詞：卡通風格，國風國潮，男孩，嬌小，水藍色頭發，富有表現力的頭發，疑惑沉思表情，全身，運動服，帶有飾物的帽子，夸張的動作，

61、場景感 文生圖效果圖文生圖效果圖 2 特征詞：特征詞：女生，真人感，如白色大理石般有光澤的肌膚，法式冠編發，頭發飄過，18 歲，微笑，揚起的眉毛，自信，明亮的瞳孔，清晰的面部特征，背景為咖啡館，衣著簡單，8k，明暗對比 圖生圖圖生圖 原圖如下，添加提示詞：運動服，藍天，重繪幅度為 80%敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 WHEE 綜合質量優秀，人物真實感、光影、畫面和諧度、特征詞相符程度、人物細節描述等更加到位，界面易操作。文心一言 圖片質量較低，不支持對畫作的修改和解釋，更依賴用戶對于所生圖的準確描述。無圖生圖功能 文心一格 具備關鍵詞聯想功能，文案潤色圖片質量較高，但與關鍵詞相關

62、度一般，其中圖生圖畫面較為不和諧，失真程度高。通義萬象 可以復用創意、再次生成，不支持對畫作的進一步修改，圖片質量高，關鍵詞相關度高，寫真人物出圖效果好，部分作圖能力已經在逼近全球最牛 AI 作畫神器Midjourney。無圖生圖功能 騰訊智影 圖片質量一般，與關鍵詞相關度一般，其中圖生圖功能在與同類軟件相同重繪程度下，失真程度較高。6pen Art 生成速度較慢，圖片質量較高，與關鍵詞相關度一般。無圖生圖功能 資料來源：WHEE、文心一言、文心一格、通義萬象、騰訊智影、6openArt、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 我們認為，美圖在我們認為，美圖在 AI 結合及商業模

63、式轉變方面具備以下優勢：結合及商業模式轉變方面具備以下優勢：1）技術及細分賽道先發優勢）技術及細分賽道先發優勢 三大要素協同發展，美圖垂類大模型具備先發優勢。三大要素協同發展，美圖垂類大模型具備先發優勢。生成式大模型是大算力、大數據、強算法協同作用的結果，視覺大模型相較于小模型和其他垂類模型，需要更加苛刻的三大要素條件，更需滿足人們對美學的要求，MiracleVision 大模型在三大要素條件方面具有較強的先發優勢。算法方面，生成結果可控、生成效果精準、應用面廣。算法方面，生成結果可控、生成效果精準、應用面廣。衡量垂類大模型算法能力是否強大，在于算法對于應用場景的適配程度，能否抓住應用場景的核

64、心需求，視覺大模型需要可控的生成結果、精準的生成效果以及較廣泛的使用場景。在生成結果可控性方面，早在 2010 年美圖就成立 MT Lab（美圖影像研究院），同時招募具有藝術家、設計師等具有深厚美學背景的專業人士，共同參與到視覺大模型的建設中，此外美圖還有一套基于機器學習的美學評估系統，當模型生成結果時，美圖會自動打上美學分數，根據生成結果對模型進行調整，使得結果更加符合美學要求；生成效果精準性方面，MiracleVision 可以做到對提示詞精準控制，并且提供提示詞智能聯想，滿足更加專業的設計要求；應用性方面，MiracleVision運用零樣本學習算法，利用類別的高維語義特征代替樣本的低維

65、特征，使得訓練出來的模型具有遷移性。圖圖 21：美圖大模型美學優勢：美圖大模型美學優勢 資料來源：公司官網、招商證券 數據方面，私域數據助力模型加速迭代。數據方面，私域數據助力模型加速迭代。十余年在影像產品方向深耕為美圖帶來大量私有數據積累，截至 2023 年 6 月 30 日，美圖月活躍用戶總數為 2.47 億，用戶數已連續三個半年表現為增長，基于此，美圖可以實現短時間內驗證產品性能，并及時進行改進調整。算力方面，生態建立補足算力資源。算力方面，生態建立補足算力資源。美圖通過建立借助生態，解決模型算力需求，如將模型能力提供給用戶后，和用戶共創，獲得收益，該收益能夠反哺模型的計算資源的補充和不

66、足，同時，今年 6 月，美圖與華為云達成合作，雙方圍繞影像產品及解決方案設計、大模型技術攻關、AIGC 創新應用等領域深度推進合作，華為云在人工智能領域有著豐富的經驗，擁有 1000 多個項目，在十大重點垂直行業中，每個項目的數據量高達 500 億 tokens，云廠商服務調度系統有望為解決美圖算力相關問題提供大力支持。我們預期美圖算法、算力、數據協同發展，將我們預期美圖算法、算力、數據協同發展，將帶來美圖帶來美圖 AI 應用產品的快速落地，并有望構筑長期壁壘。應用產品的快速落地，并有望構筑長期壁壘。2）平臺及流量優勢）平臺及流量優勢 無懼細分市場突圍，綜合類平臺展現流量及規模優勢。無懼細分市

67、場突圍，綜合類平臺展現流量及規模優勢。2023 年 7 月，小程序“妙 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 鴨相機”上線后爆火全網。妙鴨相機是一款在線生成專業質感大片的 AI 相機，用戶通過上傳照片即可擁有一個專屬數字分身，在進行寫真模板挑選后，用戶可以得到專業質感的寫真。上線當日，“妙鴨相機”一詞整體指數日環比增幅 40325%，微信指數熱度飆升至 1800 萬，兩周內霸屏朋友圈，其迅猛速度遠超預期?，F象級爆火的背后是妙鴨對客戶需求的精準把握和對產品效果的精細打磨，妙鴨瞄準圖像中的人像細分市場，以低成本、高需求的寫實人像的垂直研究為切口，滿足消費者對于快速、低價寫真的需求。雖然這類產

68、品成本低、效率高、需求市場明確、效果回饋迅速、商業模式可被驗證，但也存在技術壁壘低、可控性差、易于復制的特點，較難維持用戶粘性。微信指數顯示，“妙鴨相機”一詞指數值在 7 月 25 日到達高峰后開始回落后跌至出圈前水平，從指數熱度維度看，妙鴨的熱度僅維持了一周左右。相比之下，美圖已形成由底層、中間層和應用層構建的 AI 產品生態，擁有從娛樂場景到生產力場景的全面產品矩陣，同時具備多樣化應用場景，AI 產品上線基礎應用時能夠直接觸達大量用戶，作為綜合類平臺更具系統能力和規模效應。另一方面，美圖具備穩定客戶群體，相比細分市場競爭者在引流及粘性方面更具另一方面，美圖具備穩定客戶群體，相比細分市場競爭

69、者在引流及粘性方面更具優勢。優勢。美圖在全球擁有 2.47 億 MAU，用戶基本盤穩固，而 APP 內引流目前是部分生產力工具的重要推廣方式，例如針對小型 B 端客戶的美圖設計室，其目標群體內有一大部分是 KOL、KOC、自媒體從業者等，此類人群在生活中也存在修圖、拍照需求，通過美圖秀秀應用內彈窗或廣告位轉化為生產力工具用戶的概率較高，我們判斷美圖所具備的用戶基本盤對于生產力工具用戶迅速起量、持續維持用戶粘性也具備一定的支持作用，面對細分領域的競爭有望保持領先地位。圖圖 22：妙鴨相機上線以來熱度趨勢：妙鴨相機上線以來熱度趨勢 資料來源：微信指數、招商證券 02,000,0004,000,00

70、06,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,00020,000,0007月16日7月23日7月30日8月6日8月13日8月20日8月27日“妙鴨相機”微信指數 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 六、六、盈利預測盈利預測 我們預期公司 23-25 年營收分別為 28.1 億、37.5 億、48.9 億元，同比增長 35%、33%、30%。1、影像與設計產品業務，參考訂閱收入測算，公司 AIGC 產品持續上線，部分新產品首發將以訂閱形式上線，引導會員轉化，疊加基礎權益的不斷優化，有望持續推動付費率增長

71、；另一方面，公司不斷推出生產力場景工具，定價上升空間更高，預計 2025 年 VIP 會員比率有望達到 5.3%。我們預期公司 23-25 年訂閱滲透率有望達到 3.3%、4.3%、5.3%，單用戶平均貢獻收入有望達到 168/178/190 元，預期 23-25 年影像與設計產品業務營收有望達到 14.1/21.5/30.2 億元，同比增長80%、53%、40%，目前 AIGC 需求水平下每月算力成本較為穩定，預計毛利率為 76%、78%、80%。2、美業解決方案業務，考慮目前大部分收入來自供應鏈服務，收入隨整體市場環境穩步提升，預計23-25年營收有望達到5.8/7.4/9.2億元，同比增

72、長25%、27%、25%，毛利率逐步提升，達到 8%、9%、10%。3、廣告業務，考慮業務發展戰略及行業環境，預期 23-25 年營收有望達到 7.8 億、8.7 億、9.96 億元，同比增長 13%、12%、10%，毛利率為 78%、79%、80%。4、考慮公司戰略重心從流量變現轉變為付費模式，AI 生產力工具結合基礎產品矩陣為付費率打開上升空間，自研視覺 AI 大模型后續有望在 B 端開啟商業化階段，我們預期公司 23-25 年公司經調整歸母凈利潤分別為 3.2 億、5.0 億、7.7 億元，對應 PE 為 40.2、25.8、16.9 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要

73、說明 21 公司深度報告 七、七、風險提示風險提示（1）AI 產品上線效果不及預期產品上線效果不及預期。公司 AI 產品效果依托于 MiracleVision 大模型的持續迭代與進步，然而目前國內大模型技術仍處于初期階段，與國際整體水平存在差距，若后期公司大模型技術開發不及預期，或影響公司 AI 產品上線效果。（2）VIP 訂閱用戶增長不及預期訂閱用戶增長不及預期。國內用戶付費使用產品意愿仍然較低，娛樂級場景下的工具類產品需求彈性較高，疊加同質產品競爭情況，或影響 AIGC 賦能帶來的付費率提升效果。（3）行業競爭加劇行業競爭加劇。國內拍攝美化行業的集中度仍然較低，競爭格局分散，若競爭對手加大

74、投入或新進者增多，或加大行業競爭風險。（4）AI 產品及功能推出進度不及預期。產品及功能推出進度不及預期。公司影像及設計產品向生產力場景拓展，若后期 AI 產品及功能推出不及預期，或影響向生產力場景推進進度，從而影響公司未來業績增長。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,456 3,302 4,120 5,547 現金 947 1,022 1,365 1,720 應收賬款及票據 351 711 630 1,166 存貨 26 -7 38 -5 其他 1,

75、133 1,576 2,087 2,667 非流動資產非流動資產 2,549 2,576 2,556 2,587 固定資產 441 431 387 387 無形資產 688 688 688 688 其他 1,420 1,457 1,481 1,512 資產總計資產總計 5,004 5,878 6,676 8,134 流動負債流動負債 1,069 1,633 1,971 2,713 短期借款 10 10 10 10 應付賬款及票據 135 210 187 318 其他 924 1,413 1,773 2,384 非流動負債非流動負債 226 226 226 226 長期債務 0 0 0 0 其他

76、 226 226 226 226 負債合計負債合計 1,295 1,859 2,197 2,939 普通股股本 0 0 0 0 儲備 4,145 4,486 4,970 5,721 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,770 4,110 4,594 5,346 少數股東權益-60 -91 -114 -150 股東權益合計股東權益合計 3,710 4,019 4,480 5,196 負債和股東權益 5,004 5,878 6,676 8,134 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 234 179 364 392

77、凈利潤 94 341 483 752 少數股東權益-75 -31 -23 -36 折舊攤銷 63 65 44 0 營運資金變動及其他 152 -196 -140 -325 投資活動現金流投資活動現金流-17 -104 -21 -37 資本支出-51 -55 0 0 其他投資 34 -49 -21 -37 籌資活動現金流籌資活動現金流-37 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 其他-37 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 208 75 343 355 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營

78、業收入 2,085 2,814 3,754 4,894 其他收入 0 0 0 0 營業成本營業成本 898 1,089 1,372 1,669 銷售費用 403 507 657 832 管理費用 272 338 450 563 研發費用 586 704 920 1,175 財務費用-7 0 0 0 除稅前溢利除稅前溢利 175 369 542 842 所得稅 156 59 81 126 凈利潤凈利潤 19 310 460 716 少數股東損益-75 -31 -23 -36 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 111 324 504 769 EBIT EBITDA-74 178 355 655 E

79、PS（元）-11 243 399 655 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 成長能力成長能力 營業收入 25.17%34.96%33.38%30.37%經調整歸母凈利潤 30.48%191.54%55.83%52.40%獲利能力獲利能力 毛利率 56.93%61.31%63.46%65.89%經調整歸母凈利率 5.32%11.50%13.43%15.70%ROE 2.94%7.87%10.98%14.38%ROIC-0.21%3.70%6.72%10.70%償債能力償債能力 資產負債率 25.87%31.62%32.90%36.13%凈負債比率-25.2

80、5%-25.18%-30.24%-32.91%流動比率 2.30 2.02 2.09 2.05 速動比率 2.22 1.99 2.03 2.00 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.43 0.52 0.60 0.66 應收賬款周轉率 5.90 5.30 5.60 5.45 應付賬款周轉率 7.50 6.30 6.90 6.60 每股指標（元）每股指標（元）每股收益 0.03 0.07 0.11 0.17 每股經營現金流 0.05 0.04 0.08 0.09 每股凈資產 0.85 0.92 1.03 1.20 估值比率估值比率 P/E 51.27 40.22 25.81 16.93 P/B 1

81、.51 3.17 2.83 2.43 EV/EBITDA-421.72 49.49 29.21 17.25 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生

82、指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行

83、評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。