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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 東鵬飲料東鵬飲料(605499)食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-02-17 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/02/14 6 個月目標價（元）286.28 收盤價（元）229.49 12 個月股價區間（元）173.10286.00 總市值（百萬元）119,337.78 總股本（百萬股）520 A 股（百萬股）520 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）2 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tren

2、d 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-7%6%75%相對收益-10%9%58%相關報告 東鵬飲料（605499）：全國化步伐穩健，第二曲線勢頭漸起-20240416 東鵬飲料（605499）：特飲高增勢能延續，新品放量可期-20240129 東鵬飲料（605499）：高增長延續，成本壓力緩解-20230807 東鵬飲料（605499）：全國化擴張順利，成本壓力緩解釋放利潤彈性-20230425 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師證券分析師：闞磊：闞磊 執業證書編號：S0550522

3、040001 075533685875 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 出海東南亞，平臺型飲料廠商打造增長新引擎出海東南亞，平臺型飲料廠商打造增長新引擎 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 能量飲料賽道延續高景氣，東鵬特飲增長持續超預期。能量飲料賽道延續高景氣，東鵬特飲增長持續超預期。2013-2023 年中國能量飲料市場規模從 189.17 億元增長至 575.75 億元，CAGR 為 11.77%，高景氣度延續，并且從人均消費量來看仍有廣闊發展空間。公司核心單品東鵬特飲憑借高性價比優勢，銷售額市占率由 2019 年的 12.9%快速提升至 2023 年的 2

4、8.2%，快速追趕紅牛。在此期間，公司逐步建立起經銷商、郵差、批發商、終端零售點以及電商平臺等多渠道、廣覆蓋、扁平化的經銷網絡，2024H1 末覆蓋終端數量已達 360 萬家。2024 年在整個消費環境相對疲軟的情況下，公司業績表現持續超出市場預期，展現出強勁的增長勢能。第二增長曲線“補水啦”崛起，彰顯公司爆品打造能力和轉型平臺型飲第二增長曲線“補水啦”崛起，彰顯公司爆品打造能力和轉型平臺型飲料廠商的潛力。料廠商的潛力。2023 年初公司推出的“補水啦”電解質水，動銷表現超預期后，依托公司遍及全國的供應鏈網絡及活躍終端網點迅速鋪貨，目前在全國實現鋪設超 200 萬個終端網點。并充分享受到公司冰

5、凍化戰略成果，有效提升了產品的動銷。2024 年前三季度該產品營收達 12.11 億元，同比增長 292%，未來有望突破 30 億元銷售額，成為電解質飲料市場的頭部品牌。補水啦從試銷到全面鋪開、再到爆發式增長，彰顯了公司爆品打造的能力，為公司轉型平臺型公司積累成功經驗。出海東南亞，打造增長新引擎出海東南亞，打造增長新引擎。2024 年 11 月，公司投資 12 億元建設海南生產基地以更加及時、有效地滿足未來海南及東南亞區域的銷售需求；12 月設立印尼公司，致力于滿足印尼及周邊地區的需求。從早期通過貿易商出口到產能布局，彰顯公司進軍東南亞市場的清晰戰略和堅定決心。東南亞前六大經濟體能量飲料市場體

6、量 25 億美元，近幾年 CAGR 仍有6%。印尼市場小廠商眾多，市場格局分散；東鵬特飲的產品價格在泰國具備優勢，這些市場未來都存在出海的突破機會。投資建議：投資建議：預計 2024-2026 年公司營收為 160.58/207.60/254.24 億元，歸母凈利潤為 32.23/43.77/56.02 億元，EPS 為 6.20/8.42/10.77 元，對應 2024-2026 年 PE 為 37X/27X/21X，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：核心產品銷售核心產品銷售不及預期，不及預期，海外海外市場開拓不及預期市場開拓不及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務

7、摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8,505 11,263 16,058 20,760 25,424(+/-)%21.89%32.42%42.58%29.28%22.47%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,441 2,040 3,223 4,377 5,602(+/-)%20.75%41.60%58.00%35.82%27.98%每股收益（元）每股收益（元）3.60 5.10 6.20 8.42 10.77 市盈率市盈率 49.40 35.79 37.03 27.26 21.30 市凈率市凈率 14.05 11.54 14.94 1

8、1.49 8.84 凈資產收益率凈資產收益率(%)31.65%35.82%40.34%42.13%41.51%股息收益率股息收益率(%)0.67%0.84%1.31%1.66%2.09%總股本總股本(百萬股百萬股)400 400 520 520 520-20%0%20%40%60%80%100%120%2024/22024/52024/8 2024/11東鵬飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.東鵬飲料，能量飲料領先企業東鵬飲料，能量飲料領先企業.6 1.1.能量飲料優勢品牌，改制助力騰飛.6 1

9、.2.股權結構集中，管理層穩定.6 1.3.營收業績穩步增長，呈加速發展態勢.7 2.深耕能量飲料，拓展多元品類深耕能量飲料，拓展多元品類.9 2.1.軟飲料行業量價穩定提升，能量飲料行業持續擴張.9 2.2.“東鵬特飲”逐步提高市場份額，“補水啦”成為新增長極.15 2.3.線下渠道保持高增長，加強直營及線上渠道建設.19 2.4.實施多品類及數字化戰略，多元營銷擴大品牌影響力.21 3.第二增長曲線崛起，打造平臺型飲料廠商第二增長曲線崛起，打造平臺型飲料廠商.24 3.1.電解質飲料高景氣，各大廠商爭相布局.24 3.2.都市青年為電解質飲料核心消費群體.26 3.3.“補水啦”定位年輕化

10、，迎來爆發式增長.27 3.3.1.“黑馬”潛力，產品營銷齊發力.27 3.3.2.產品設計符合年輕人審美.28 3.3.3.依托現有渠道，積極全國擴張.29 3.4.茶飲料市場：逐漸復蘇，健康意識增強推動無糖茶飲料增長.30 3.5.即飲咖啡：高便利性貼合當下快節奏生活，推動市場規模增長.31 4.出海東南亞，打造增長新引擎出海東南亞，打造增長新引擎.33 4.1.業績驅動，產能持續增長.33 4.2.東南亞能量飲料市場增長潛力巨大.33 4.3.東南亞能量飲料廠商競爭激烈，本土廠商占據優勢.35 4.4.東南亞能量飲料?；撬岷扛?，口味偏甜.38 5.完善產能布局，賦能市場擴張完善產能布局

11、，賦能市場擴張.42 6.財務指標同業對比財務指標同業對比.43 6.1.盈利能力與費用率比較：毛利率因品類差異較低.43 6.2.營運能力與資本開支比較：穩健的財務管理與擴張策略.44 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.45 8.風險提示風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：東鵬飲料發展歷程：東鵬飲料發展歷程.6 圖圖 2：東鵬飲料股權結構（截至：東鵬飲料股權結構（截至 2024 年第三季度）年第三季度）.7 uWfUnMoMnOnRrMaQ8Q6MmOqQtRmRjMrRsQkPqRzR8OpPvMNZnMnQNZqNzQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

12、說明 3/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 3：2020-2023 年東鵬飲料營收及凈利潤（單位：萬元）年東鵬飲料營收及凈利潤（單位：萬元）.7 圖圖 4：2021-2023 年東鵬區域飲料營收占比年東鵬區域飲料營收占比.8 圖圖 5：2021-2023 年東鵬飲料主要產品的銷售占比（年東鵬飲料主要產品的銷售占比（2021 內，內，2022 中，中，2023 外）外）.8 圖圖 6：中國軟飲料行業：中國軟飲料行業 30 年復盤年復盤.10 圖圖 7：2013-2023 年我國軟飲料市場規模年我國軟飲料市場規模.11 圖圖 8：2023 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消

13、費量對比（升/年）年）.11 圖圖 9：我：我國軟飲料市場銷量與均價國軟飲料市場銷量與均價.11 圖圖 10：我國軟飲料市場規模增速的量價拆分：我國軟飲料市場規模增速的量價拆分.11 圖圖 11：2023 年我國軟飲料市場前五大公司市場份額（按零售額計）年我國軟飲料市場前五大公司市場份額（按零售額計）.12 圖圖 12：2018-2023 年中國軟飲料行業零售額（十億元）分渠道增速年中國軟飲料行業零售額（十億元）分渠道增速.13 圖圖 13：2020-2023 年中國軟飲料細分品類零售規模年中國軟飲料細分品類零售規模 CAGR.13 圖圖 14：2013-2023 年能量飲料零售規模占比年能量

14、飲料零售規模占比.14 圖圖 15：2023 年中國軟飲料各品類零售規模占比年中國軟飲料各品類零售規模占比.14 圖圖 16：2013-2023 年中國能量飲料市場規模（億元）年中國能量飲料市場規模（億元）.14 圖圖 17：2013-2023 年中國能量飲料銷量（百萬升）年中國能量飲料銷量（百萬升）.14 圖圖 18：2023 年能量飲料人均飲用量（升）年能量飲料人均飲用量（升）.15 圖圖 19：2023 年能量飲料人均消費額（美元）年能量飲料人均消費額（美元）.15 圖圖 20：2021-2023 年東鵬飲料銷量（千升）年東鵬飲料銷量（千升）.17 圖圖 21：2024 年前三季度東鵬飲

15、料銷售收入占比年前三季度東鵬飲料銷售收入占比.17 圖圖 22：2019-2023 年中國能量飲料品牌銷售額占比年中國能量飲料品牌銷售額占比.18 圖圖 23：2023 年中國能量飲料品牌銷售額占比年中國能量飲料品牌銷售額占比.18 圖圖 24：2019-2023 年中國能量飲料品牌銷量占比年中國能量飲料品牌銷量占比.18 圖圖 25：2023 年中國能量飲料品牌銷量占比年中國能量飲料品牌銷量占比.18 圖圖 26：東鵬飲料銷售模式流程圖：東鵬飲料銷售模式流程圖.19 圖圖 27：2024 年前三季度東鵬飲料銷售模式占比年前三季度東鵬飲料銷售模式占比.19 圖圖 28：2022-2024Q3

16、公司經銷商數量（個）公司經銷商數量（個）.20 圖圖 29：2022-2024Q3 公司分區域經銷商數量（個）公司分區域經銷商數量（個）.20 圖圖 30：2022-2024Q3 公司分區域經銷商數量占比公司分區域經銷商數量占比.20 圖圖 31：2024Q3 公司分區域經銷商數量占比公司分區域經銷商數量占比.20 圖圖 32：2024 前三季度公司分區域營業收入（萬元）前三季度公司分區域營業收入（萬元）.21 圖圖 33：2024 前三季度公司分區域營業收入占比前三季度公司分區域營業收入占比.21 圖圖 34：東鵬飲料的多元化產品：東鵬飲料的多元化產品.22 圖圖 35：東鵬飲料的數字化布局

17、東鵬飲料的數字化布局.22 圖圖 36：東鵬的明星新品：東鵬的明星新品“補水啦補水啦”的冰柜的冰柜.23 圖圖 37：東鵬飲料：東鵬飲料專柜專柜.23 圖圖 38：東鵬贊助杭州亞運會：東鵬贊助杭州亞運會.23 圖圖 39：東鵬的公交站廣告：東鵬的公交站廣告.23 圖圖 40：東鵬與高德進行合作：東鵬與高德進行合作.24 圖圖 41：東鵬的加油站渠道專案：東鵬的加油站渠道專案.24 圖圖 42：2019-2024Q3 中國運動飲料行業零售額變化中國運動飲料行業零售額變化.25 圖圖 43：2022 年中國軟飲料行業市場規模同比增速年中國軟飲料行業市場規模同比增速.25 圖圖 44：2022 年中

18、國電解質市場份額占比年中國電解質市場份額占比.25 圖圖 45：旺旺的旺旺的“小小罐軍小小罐軍”電解質飲料電解質飲料.26 圖圖 46：盼盼的：盼盼的“豹發力電解質水豹發力電解質水”.26 圖圖 47：電解質飲料主要消費人群：電解質飲料主要消費人群.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 48：2022 年中國消年中國消費者電解質飲料認識渠道費者電解質飲料認識渠道.27 圖圖 49：前三季度營收占比（：前三季度營收占比（2023 內，內，2024 外）外）.28 圖圖 50：上半年度營收占比（：上半年度營收占比（202

19、3 內，內，2024 外）外）.28 圖圖 51：“補水啦補水啦”外包裝外包裝.28 圖圖 52：不同規格的：不同規格的“補水啦補水啦”.28 圖圖 53：“補水啦補水啦”四種口味四種口味.29 圖圖 54：補水啦與：補水啦與 NYBO 合作合作.30 圖圖 55：2013-2023 年中國即飲茶市場規模（億元）年中國即飲茶市場規模（億元）.30 圖圖 56：2023 年中國即飲茶在軟飲料市場的占比年中國即飲茶在軟飲料市場的占比.30 圖圖 57：東鵬飲料的東鵬飲料的“鵬友上茶鵬友上茶”系列無糖茶飲系列無糖茶飲.31 圖圖 58：2013-2023 年中國即飲咖啡市場規模（億元）年中國即飲咖啡

20、市場規模（億元）.32 圖圖 59：2023 年中國即飲咖啡在軟飲料市場的占比年中國即飲咖啡在軟飲料市場的占比.32 圖圖 60：東鵬飲料的：東鵬飲料的“東鵬大咖東鵬大咖”系列低糖咖啡飲料系列低糖咖啡飲料.32 圖圖 61：2022-2023 年東鵬飲料年產能（萬噸）年東鵬飲料年產能（萬噸）.33 圖圖 62：2022-2023 年東鵬飲料產銷率年東鵬飲料產銷率.33 圖圖 63：2023 年東南亞各國年東南亞各國 GDP 數據（億美元）數據（億美元）.34 圖圖 64：2023 年東南亞前六大經濟體年東南亞前六大經濟體 GDP 占比占比.34 圖圖 65：2019-2023 年東南亞前六大經

21、濟體能量飲料總市場規模（百萬美元）年東南亞前六大經濟體能量飲料總市場規模（百萬美元）.34 圖圖 66：2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料細分市場規模（百萬美元）年東南亞前六大經濟體能量飲料細分市場規模（百萬美元）.34 圖圖 67：2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料總銷量（百萬升）年東南亞前六大經濟體能量飲料總銷量（百萬升）.35 圖圖 68：2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料細分銷量（百萬升）年東南亞前六大經濟體能量飲料細分銷量（百萬升）.35 圖圖 69：2019-2023 年越南能量飲料廠商銷售額占比年越南能量飲料廠商銷售額占比.36 圖圖 7

22、0：2019-2023 年越南能量飲料廠商銷量占比年越南能量飲料廠商銷量占比.36 圖圖 71：2019-2023 年泰國能量飲料廠商銷售額占比年泰國能量飲料廠商銷售額占比.36 圖圖 72：2019-2023 年泰國能量飲料廠商銷量占比年泰國能量飲料廠商銷量占比.36 圖圖 73：2019-2023 年菲律賓能量飲料廠商銷售額占比年菲律賓能量飲料廠商銷售額占比.37 圖圖 74：2019-2023 年菲律賓能量飲料廠商銷量占比年菲律賓能量飲料廠商銷量占比.37 圖圖 75：2019-2023 年印度尼西亞能量飲料廠商銷售額占比年印度尼西亞能量飲料廠商銷售額占比.38 圖圖 76：2019-2

23、023 年印度尼西亞能量飲料廠商銷量占比年印度尼西亞能量飲料廠商銷量占比.38 圖圖 77：“紅牛紅?！蹦芰匡嬃夏芰匡嬃?39 圖圖 78：“Number 1”能量能量飲料飲料.39 圖圖 79：“M-150”能量飲料能量飲料.40 圖圖 80：“Carabao”能量飲料能量飲料.40 圖圖 81：“Cobra”能量飲料能量飲料.41 圖圖 82：“Sting”能量飲料能量飲料.41 圖圖 83：“Panther”能量飲料能量飲料.41 圖圖 84：“Power F”能量飲料能量飲料.41 圖圖 85：2023 年公司現有實際產能（萬噸）年公司現有實際產能（萬噸）.42 圖圖 86：2019

24、年農夫山泉各產品線毛利率比較年農夫山泉各產品線毛利率比較.43 圖圖 87：公司：公司毛利率同業比較毛利率同業比較.43 圖圖 88：公司銷售費用率同業比較：公司銷售費用率同業比較.43 圖圖 89：公司管理費用率同業比較：公司管理費用率同業比較.44 圖圖 90：公司凈利率同業比較：公司凈利率同業比較.44 圖圖 91：公司存貨周轉率同業比較：公司存貨周轉率同業比較.44 圖圖 92：公司應收與應付賬：公司應收與應付賬款周轉率同業比較款周轉率同業比較.44 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 93：公司經營性現金流與資

25、本支出（億元）：公司經營性現金流與資本支出（億元）.45 圖圖 94：公司資本支出：公司資本支出/折舊攤銷的同業比較折舊攤銷的同業比較.45 表表 1：中國軟飲料市場的五種主要銷售渠道：中國軟飲料市場的五種主要銷售渠道.12 表表 2：東鵬飲料產品矩陣：東鵬飲料產品矩陣.15 表表 3：中國市場的主流能量飲料中國市場的主流能量飲料.19 表表 4：各軟飲料頭部公司的經銷商與終端網點數量：各軟飲料頭部公司的經銷商與終端網點數量.21 表表 5：補水啦：補水啦 2023 及及 2024 年前三季度營收數據（萬元）年前三季度營收數據（萬元）.27 表表 6：越南、泰國、菲律賓、印度尼西亞市場的主流能

26、量飲料越南、泰國、菲律賓、印度尼西亞市場的主流能量飲料.38 表表 7：公司全國產能建設情況：公司全國產能建設情況.42 表表 8：盈利預測拆分：盈利預測拆分.46 表表 9：可比公司估值：可比公司估值.46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 1.東鵬飲料，能量飲料領先企業東鵬飲料，能量飲料領先企業 1.1.能量飲料優勢品牌，改制助力騰飛能量飲料優勢品牌，改制助力騰飛 東鵬飲料成立于 1994 年，主營業務為飲料的研發、生產和銷售，是深圳老字號飲料生產企業。2003 年公司完成全民所有制企業改制，時任銷售總經理的林木勤買下公

27、司的品牌和生產設備，繼續生產飲料。2018 年公司完成股份制改制，并于 2021 年登陸 A 股主板上市。東鵬飲料從一個瀕臨倒閉的國有小廠發展至今，已經成為年銷售額超百億元的飲料知名企業。2023 年東鵬飲料在我國能量飲料市場占有率排名第二，公司的年度營收突破了百億大關，并推出了電解質飲料“補水啦”。2024 年公司全面實施多品類戰略，電解質飲料“補水啦”的業績迎來爆發式增長，引領公司業績邁上新臺階。圖圖 1：東鵬飲料發展歷程：東鵬飲料發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 1.2.股權結構集中，管理層穩定股權結構集中，管理層穩定 公司股權集中在家族手中，董事長林木勤直接持有公司 49.74%

28、的股份，并通過鯤鵬投資間接持有公司6.44%的股份，合計占比56.18%，為公司控股股東和實際控制人。此外，家族成員林木港持股占比 5.22%；林戴欽持股占比 5.22%。家族成員合計持股達到 66.62%，對公司擁有絕對的控制權。股權結構較為集中，管理層穩定，公司的戰略得以持續貫徹，有助于公司的經營。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 2：東鵬飲料股權結構（截至：東鵬飲料股權結構（截至 2024 年第三季度年第三季度）數據來源：東北證券，Wind 1.3.營收業績穩步增長，呈加速發展態勢營收業績穩步增長，呈加速發展態勢

29、 2023 年，公司總營收為 112.63 億元，歸母凈利潤為 20.40 億元。公司近三年銷售收入總體實現快速增長，2020-2023 年營收 CAGR 為 31.45%。2021、2022 及 2023 年凈利潤分別同比增長 46.90%、20.75%、41.60%，增長迅速。根據 2024 年年度業績預增公告披露，公司 2024 年實現營收 157.2-161 億元，同比增長 40%-43%；預計實現凈利潤 31.5-34.5 億元，同比增長 54%-69%。圖圖 3：2020-2023 年年東鵬飲料營收及凈利潤（單位：萬元）東鵬飲料營收及凈利潤（單位：萬元）數據來源：東北證券，Wind

30、 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002020202120222023營業總收入凈利潤營業總收入YOY凈利潤YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 立足廣東，走向全國。公司主要市場為廣東區域、華中區域、廣西區域、華東區域，全國其他區域也對營收有一定貢獻。2023 年，公司廣東/華中/廣西/華東區域銷售收入占比分別為 33.39%/12.43%/8.73%/13.46%。廣東及廣西區域的營收占比有所下降，其

31、余區域的營收占均比穩步提升，公司持續滲透兩廣地區以外的市場。圖圖 4：2021-2023 年年東鵬區域飲料營收占比東鵬區域飲料營收占比 數據來源：東北證券，Wind 深耕能量飲料領域，公司 2021、2022、2023 年能量飲料銷售收入分別為 65.92 億、81.72 億、103.36 億，占公司銷售收入的 94.47%、96.08%、91.77%，為公司最主要的飲料產品。非能量飲料的銷售占比逐漸提高，由 2021 年的 5.33%上升至 2023 年的 8.12%，產品線持續完善。圖圖 5：2021-2023 年年東鵬飲料主要產品的銷售占比（東鵬飲料主要產品的銷售占比（2021 內，內，

32、2022 中，中，2023 外）外）數據來源：東北證券，Wind 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%廣東區域 華中區域 廣西區域 華東區域 西南區域 華北區域 直營本部 線上銷售202120222023能量飲料其他飲料其它業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 2.深耕能量飲料，拓展多元品類深耕能量飲料，拓展多元品類 2.1.軟飲料軟飲料行業行業量價穩定提升，量價穩定提升，能量飲料行業持續擴張能量飲料行業持續擴張 中國軟飲料行業復盤。中國軟飲料行業復盤。按照市場盛行的主要品類，可以將中國軟飲料行業

33、發展歷程分為以下 5 個階段：（1）起步階段（）起步階段（1995-2000 年）：年）：1995 年，針對飲用自來水的二次污染問題，娃哈哈推出高衛生質量標準的娃哈哈純凈水，降價占據市場第一大份額，隨即樂百氏、農夫山泉等大批品牌入局，掀起了一次飲用水領域的革命，瓶裝飲用水成為中國九十年代中后期的主流飲料；（2）升級階段（升級階段（2000-2005 年）：年）：1999 年康師傅改良傳統茶飲，推出符合大眾口味、方便攜帶的康師傅冰紅茶，2001年含糖茶飲達到盛行頂峰，同年統一鮮橙多上市，混合果汁引領消費新潮流。同期央媒定調天然水更符合人體健康需求，主打天然水的農夫山泉聲名鵲起；（3）調整）調整階

34、段（階段（2006-2010 年）：年）：“非典”過后消費者健康意識空前濃厚，保健型飲料開始贏得青睞，樂百氏順勢推出主打“補充維生素，保持活力”的“脈動”，廣東涼茶作為傳統中草藥植物性飲料的代表開始流行，“怕上火，喝王老吉”的廣告語一時間家喻戶曉，成功帶動了功能飲料新一輪的浪潮。同期康師傅礦物質水 PH 值測試不合格引發水源門事件，品牌遭遇信任危機；（4）加速階段（）加速階段（2011 年至今）：年至今）：消費者健康意識不斷增強，軟飲料產品呈現出無糖和近水化趨勢，同時果汁飲料開始向高濃度轉變，海外巨頭紛紛入局，軟飲市場一片紅海。同期怡寶飲用水 PH 測試呈酸性再次引發市場對“飲用水酸堿性是否影

35、響健康”的廣泛討論，深耕天然水和天然礦泉水十余年的農夫山泉開始成為中國瓶裝飲用水第一品牌。健康理念的提升驅動行業發展的長期動力，口味偏好和場景裂變階段性推動產品和健康理念的提升驅動行業發展的長期動力，口味偏好和場景裂變階段性推動產品和品牌更迭。品牌更迭。消費者健康意識的提升是中國軟飲料市場發展的長期驅動因素，分業務來看，在瓶裝飲用水行業，從最初的瓶裝水替代自來水，到后期 PH 測試、水源門等事件中，消費者健康意識的增強提升了對飲用水的品質需求，推動了天然飲用水的興起；在飲料行業，消費者對健康的關注驅動無糖化、天然化趨勢的到來。同時，口味偏好和場景裂變影響產品迭代，如運動健身熱潮催生功能飲料興起

36、等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 6：中國軟飲料行業：中國軟飲料行業 30 年復盤年復盤 數據來源：東北證券，中國飲料簡史，新華社 軟飲料行業整體增速圍繞軟飲料行業整體增速圍繞 5%上下波動，人均消費量提升空間仍在，目前上下波動，人均消費量提升空間仍在，目前行業行業量價量價均實現穩定均實現穩定增長增長。根據歐睿數據，2013-2023 年我國軟飲料市場規模從 4304.10 億元提升至 6435.88 億元，2020 年受疫情影響出現短暫下滑，而后 2020-2023 年零售規模的 CAGR 為 5.23%，軟飲

37、料行業整體進入平穩發展期。從人均消費量看，2023 年我國內地居民人均軟飲料消費量為 66.9 升/年，約為中國香港的 1/2，日韓的 1/3。軟飲料消費量提升的空間仍大。對軟飲料市場規模增長進行量價拆分，2013-2023 年軟飲料銷量從 708.37 億升提升至 944.20 億升，CAGR 為 2.92%；零售均價從 3.04 元/500ml 提升至 3.41 元/500ml，CAGR 為 1.16%，總體來看量增貢獻大于價增。除了 2020 年之外，量價長期均處于增長狀態。價格增長一方面有同一品類產品的消費升級，也有能量飲料、無糖飲料（茶、氣泡水等）高價位品類在整個軟飲行業占有率提升的

38、結構影響。1980-1995 年年 碳酸飲料碳酸飲料 可口可樂借由中美建交傳入中國，大受歡迎。1995 年年 純凈水純凈水 1999年，純凈水超過碳酸飲料成為第一大飲料品類。1999 年年 茶飲料茶飲料（含糖含糖）傳統茶飲便攜化，口味大眾化，到 2001 年達到盛行頂峰。2001 年年 果汁飲料果汁飲料 2007年，果汁飲料超過碳酸飲料成為第二大品類。2004 年年 功能飲料功能飲料 非典疫情后，保健型飲料開始受消費者青睞。涼茶從 05 年來成為功能飲料發展的新趨勢。2011 年年 無糖茶、近無糖茶、近水類飲料水類飲料 1995-2000 年年“水戰”“水戰”娃哈哈通過降價取得礦泉水和純凈水第

39、一大市場份額。2000 年年“水戰”持續“水戰”持續 央媒定調純凈水長期飲用不利于健康，強調販售優質天然水的農夫山泉知名度迅速提升。2006 年年“PH 測試測試”康師傅礦物質水 PH 測試不達標，引發“水源門”事件，導致其市場份額逐步減少。2011 年年 塑化劑事件塑化劑事件 多家臺企被爆其飲料產品中添加有工業塑化劑，引發食品安全問題，導致包括統一、康師傅在內的品牌銷量與利潤暴跌。2013 年年 水質問題水質問題再再發生發生 怡寶飲用水的 PH 測試結果為弱酸性，再次引發公眾對飲用水水質問題討論。中國軟飲料中國軟飲料行業行業 30 年年回顧回顧 2016 年年 高濃度果汁高濃度果汁 請務必閱

40、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 7：2013-2023 年我國年我國軟飲料市場軟飲料市場規模規模 圖圖 8：2023 年各地人均飲料消費量對比（升年各地人均飲料消費量對比（升/年）年）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 9：我國：我國軟飲料市場銷量與均價軟飲料市場銷量與均價 圖圖 10：我國軟飲料市場規模增速的量價拆分我國軟飲料市場規模增速的量價拆分 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 我國即飲軟飲行業市場競爭格局

41、分散，頭部企業差距較小、競爭激烈。我國即飲軟飲行業市場競爭格局分散，頭部企業差距較小、競爭激烈。橫向來看，2023 年我國即飲軟飲市場前五大公司依次為哇哈哈、康師傅、農夫山泉、可口可樂和華潤飲料，TOP4 之間市場占有率差距較小，表明市場競爭較激烈?？v向來看，根據歐睿數據，哇哈哈、可口可樂、康師傅、統一等穩中有降，而農夫山泉近年來市占率持續快速提升，華潤飲料、景田、東鵬等市占率提升步伐也十分穩健，也不乏元氣森林等新興品牌快速崛起?？傮w上我國即飲軟飲市場競爭激烈，中國大陸的公司和品牌表現逐漸突出。-10%-5%0%5%10%01000200030004000500060007000零售規模（億元

42、）yoy0501001502002503003504002.82.93.03.13.23.33.43.502004006008001000銷量（億升）均價（元/500ml）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2014201520162017201820192020202120222023銷量yoy均價yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 11：2023 年我國軟飲料市場前五大公司市場份額（按零售額計）年我國軟飲料市場前五大公司市場份額（按零售額計）數據來源：東北證券，華潤飲料招股說明書，灼識咨詢*統

43、計口徑、結果與歐睿存在一定差異 軟飲料行業軟飲料行業渠道多元化趨勢明顯。渠道多元化趨勢明顯。2018-2023 年，傳統渠道占比較高并且增速較為穩定，現代渠道和電商渠道增速表現亮眼，現代渠道以門店數量快速增長的連鎖便利店表現最為出色，而電商渠道預計系淘寶、京東、拼多多等線上購物平臺持續發展、直播電商和以外賣平臺、社區到家為代表的 OTO 渠道崛起綜合作用下的結果，整個軟飲料的渠道結構逐漸多元、均衡。展望后續，餐飲渠道的銷售增速將與整個餐飲消費環境的復蘇節奏保持一致，傳統、現代和線上渠道將繼續保持高增速，而特通渠道面臨增長壓力。表表 1：中國軟飲料市場的五種主要銷售渠道中國軟飲料市場的五種主要銷

44、售渠道 銷售渠道銷售渠道 具體描述具體描述 傳統渠道 由個體商戶或家庭經營的小型雜貨店或非連鎖便利店 現代渠道 購物商場、超市及連鎖便利店 餐飲渠道 餐飲服務提供者 電商渠道 線上銷售平臺 特通及其他渠道 航空運輸、車站、加油站及高速公路服務區等特通渠道和以自動售貨機為代表的新零售渠道 數據來源：東北證券，華潤飲料招股說明書 10.4%9.6%9.6%8.3%4.7%57.4%哇哈哈康師傅農夫山泉可口可樂華潤飲料其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 12：2018-2023 年中國軟飲料行業年中國軟飲料行業零售額（

45、十億元）零售額（十億元）分渠道增速分渠道增速 數據來源：東北證券，華潤飲料招股說明書，灼識咨詢 能量飲料能量飲料和運動飲料是軟飲料行業中景氣度較高的品類和運動飲料是軟飲料行業中景氣度較高的品類。從 2020-2023 年軟飲料各品類零售規模的增速來看，碳酸飲料和運動飲料的CAGR分別高達11.90%和10.39%，其中無糖碳酸飲料高速增長；能量飲料和即飲茶的 CAGR 也均在 5%以上，包裝水的 CAGR 為 3.65%，也相對較快。而果汁飲料增長停滯，預計系疫情期間和之后宴席、餐飲消費受到一定程度的負面沖擊。濃縮果汁、植物蛋白飲料則處于明顯的下滑趨勢。圖圖 13：2020-2023 年中國軟

46、飲料細分品類年中國軟飲料細分品類零售規模零售規模 CAGR 數據來源：東北證券，Euromonitor 軟飲料市場中，能量飲料軟飲料市場中，能量飲料零售規模占比逐漸提升零售規模占比逐漸提升。2013 年，中國軟飲料市場各品類中，能量飲料零售規模占比為 4.40%；經過多年的發展擴張，能量飲料占軟飲料市場的比重逐漸上升，2023 年，能量飲料零售規模在軟飲料市場的占比為 8.95%，占比翻倍，能量飲料細分市場高景氣，增速高于軟飲料行業平均水平。0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400軟飲料總計傳統渠道現代渠道餐飲渠道電商渠道其他渠道20182023202

47、8年(預計)2018年-2023年2023年-2028年(預計)-10%-5%0%5%10%15%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 14：2013-2023 年年能量能量飲料飲料零售零售規模規模占比占比 圖圖 15：2023 年年中中國軟飲料各品類國軟飲料各品類零售零售規模占比規模占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 中國中國能量飲料市場能量飲料市場規模保持增長趨勢規模保持增長趨勢。1995 年底紅牛進入中國市場，自此我國的能量飲料行業發展正式起步。2013-2

48、023 年中國能量飲料市場規模從 189.17 億元增長至 575.75 億元，CAGR 為 11.77%，除了 2022 年出現短暫下滑之外，能量飲料市場規模處于持續增長狀態，2023 年同比增速為 8.11%；2013-2023 年，中國能量飲料銷量從 7.89 億升增長至 35.64 億升，CAGR 為 16.27%，歷年同比增速均保持在 5%以上，2023 年同比增速為 13.16%，延續了高速增長趨勢。圖圖 16：2013-2023 年中國能量年中國能量飲料飲料市場規模（市場規模（億億元）元）圖圖 17：2013-2023 年中國能量年中國能量飲料飲料銷量銷量（百萬升百萬升）數據來源

49、：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 中國能量飲料人均消費較低，可提升空間廣闊。中國能量飲料人均消費較低，可提升空間廣闊。2023 年中國能量飲料人均消費量僅為 2.5 升，人均消費額為 5.5 美元，人均消費額不足日本的 25%，與美國和英國差距更大。近年來，隨著社會競爭加劇和品類泛化的趨勢，主打抗疲勞的能量飲料的消費群體有望逐步擴大，從體力工作者延伸至白領、學生等更多消費群體。0%2%4%6%8%10%能量飲料占比瓶裝水碳酸飲料濃縮果汁果汁飲料即飲咖啡即飲茶能量飲料-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007

50、0020132014201520162017201820192020202120222023市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400020132014201520162017201820192020202120222023總銷量（百萬升）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 18：2023 年年能量飲料人均飲用量（升）能量飲料人均飲用量（升）圖圖 19：2023 年能量年能量飲料人均消費額（美元）飲料人均消費額（美元）數據來源

51、：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 2.2.“東鵬特飲”逐步提高市場份額，“補水啦”成為新增長極“東鵬特飲”逐步提高市場份額，“補水啦”成為新增長極 東鵬飲料東鵬飲料推陳出新，促進業績增長推陳出新，促進業績增長。東鵬飲料的主要產品為“東鵬特飲”能量飲料系列，此外，公司也積極布局非能量飲料領域。非能量飲料方面，公司當前主推“補水啦”電解質飲料，截止到2024年9月，該產品的銷售額已經達到12.11億元，有望成為產品端的第二增長曲線；此外，公司還推出了無糖茶飲、低糖咖啡、雞尾酒、生榨鮮椰漿等產品，進一步拓展了公司的產品矩陣。表表 2：東鵬飲料產品矩陣：東

52、鵬飲料產品矩陣 產品產品名稱名稱 產品圖例產品圖例 產品介紹產品介紹 規格規格 參考參考價格價格 包裝包裝 東鵬特飲東鵬特飲 維生素功能飲料，國家衛生部批準的保健飲品，含有?；撬?、賴氨酸、咖啡因、煙酸、B 族維生素等多種成分，具有抗疲勞功效。250ml 4 元/罐 鋁罐 250ml 1.5 元/盒 紙盒 250ml 2 元/瓶 塑料瓶 500ml 4 元/瓶 塑料瓶 310ml 4 元/罐 鋁罐 024681012中國美國日本英國2023010203040506070中國美國日本英國2023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深

53、度 補水啦補水啦 電 解 質 飲 料，電 解 質 含 量 每 升400mg，目前有白桃、檸檬、西柚、荔枝四種口味。555ml 3.5 元/瓶 塑料瓶 1L 5 元/瓶 塑料瓶 鵬友上茶鵬友上茶 無糖茶飲，目前有普洱、茉莉、烏龍三種口味。555ml 3.5 元/瓶 塑料瓶 東鵬大咖東鵬大咖 低糖咖啡飲料，已推出經典拿鐵和生椰拿鐵兩個口味。分別臻選新西蘭進口奶源及生榨鮮椰漿，不含反式脂肪酸，口感細膩醇香，低糖更健康。330ml 4 元/瓶 塑料瓶 500ml 4 元/瓶 塑料瓶 VIVI 雞尾酒雞尾酒 選用國標優級伏特加，果汁清新，氣泡勁爽，度數較低，目前有柑橘、白桃、青提三種口味。500ml 8

54、 元/罐 鋁罐 海島椰海島椰 采用生榨鮮椰漿，以及生榨鎖鮮技術，還原鮮椰口感。250ml 2 元/盒 紙盒 330ml 3 元/瓶 塑料瓶 1.25L 12 元/瓶 塑料瓶 多喝多潤多喝多潤 植物/茶飲料系列品牌，“九制陳皮”選用傳統工藝九制陳皮+黃冰糖，余味回甘。400ml 2 元/瓶 塑料瓶 植物/茶飲料系列品牌，“菊花蜜”選用浙江桐鄉杭白菊+真蜂蜜，清甜滋潤。1.25L 5 元/瓶 塑料瓶 植物/茶飲料系列品牌，“蜂蜜綠茶”選用洋槐蜂蜜，搭配清炒綠茶，清新解渴。1.25L 5 元/瓶 塑料瓶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度

55、公司深度 其他其他 由柑汁，一款健康果汁飲料，由 26 顆云南油柑和潮汕油柑復配而成，口感清爽解膩、酸澀回甘。300ml 6 元/瓶 塑料瓶 生榨油柑汁，采用 HPP 低溫高壓殺菌，66 顆油柑云南油柑和潮汕油柑雙榨，目前有原味、青檸味兩種。350ml 15 元/瓶 塑料瓶 數據來源：東北證券整理，淘寶 “東鵬特飲”快速增長，“補水啦”強勢爆發?！皷|鵬特飲”快速增長，“補水啦”強勢爆發。2021-2023 年，“東鵬特飲”的銷量由 15.08 億升上升至 23.85 億升，CAGR 為 25.74%，延續了高速增長的勢頭。其他飲料的銷量增長在 2021-2022 年并沒有很大起色，在 2023

56、 年 1 月 10 日，公司推出了全新電解質飲料“補水啦”，該產品的強勢爆發帶動其他飲料板塊的銷量大幅增長，2023 年其他飲料的銷量為 4.73 億升，同比 2022 年增長了 140.96%。從 2024 年前三季度的銷售收入占比來看，“東鵬特飲”銷售收入達到 105.07 億元，占比為 84%，貢獻了絕大部分的銷售收入；“補水啦”銷售收入為 12.11 億元，占公司整體銷售收入的比重已經達到了 10%?！把a水啦”正逐漸成為產品端的第二增長曲線。圖圖 20：2021-2023 年東鵬飲料銷量（千升）年東鵬飲料銷量（千升）圖圖 21：2024 年前三季度東鵬飲料銷售收入占比年前三季度東鵬飲料

57、銷售收入占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 中國中國能量飲料能量飲料競爭格局為競爭格局為“一超一強”“一超一強”。從銷售額來看，2019-2023 年，紅牛、東鵬特飲依次始終為銷售額占比的前兩位；其中，紅牛銷售額占比由 2019 年的 55.9%下降至 2023 年的 44%，雖有下滑但仍占據巨大優勢；東鵬特飲銷售額占比由 2019 年的 12.9%上升至 2023 年的 28.2%，銷售額占比有所提升；2023 年，紅牛和東鵬特飲占據中國能量飲料市場 72.2%的銷售額，樂虎、體質能量、戰馬、魔爪、奧地利紅牛依次為銷售額占比的 3-7 名。從銷售量來看，東鵬特飲

58、已經實現了對行業龍頭紅牛的趕超。2019 年紅牛、東鵬特飲依次為銷量占比的前兩位，其中，紅牛銷量占比為 38.1%，位列第一，東鵬特飲銷量占比為 20.1%；到了 2023 年，東鵬特飲的銷量占比反超紅牛，以 47%的銷量占比排名第一，紅牛的銷量占比則下滑到了 29%，體質能量、樂虎、戰馬、魔爪、奧05000001000000150000020000002500000202120222023東鵬特飲其他飲料東鵬特飲東鵬補水啦其他飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 地利紅牛依次為銷量占比的 3-7 名。圖圖 22：201

59、9-2023 年中國能量飲料品牌銷售額占比年中國能量飲料品牌銷售額占比 圖圖 23：2023 年中國能量飲料品牌銷售額占比年中國能量飲料品牌銷售額占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 24：2019-2023 年中國能量飲料品牌銷量占比年中國能量飲料品牌銷量占比 圖圖 25：2023 年中國能量飲料品牌銷量占比年中國能量飲料品牌銷量占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 東鵬東鵬飲料突出重圍，飲料突出重圍，增長勢能強勁增長勢能強勁。將市場排名前二的“紅?！焙汀皷|鵬特飲”進行對比，

60、500ml“東鵬特飲”的價格為 4 元，而 250ml 的“紅?！眱r格為 5 元，“東鵬特飲”的規格加倍，價格卻更加低廉，“加量不加價”的高性價比路線使得“東鵬特飲”的市占率大幅提升。同時，公司把握住了“紅?！毕萑牍偎炯m紛所帶來的發展機遇期，使得“東鵬特飲”逐漸與其他品牌拉開差距，2023 年銷售額占比位列第二，銷量占比更是位居第一。從市場整體的產品特性來看，中國能量飲料市場的主流產品?；撬岷窟m中，規格從 250ml 到 600ml 不等，市面上的大部分能量飲料均不含氣，口感偏向酸甜、清爽，普遍集中在 4-5 元的價格帶，包裝主要為塑料瓶和鋁罐兩種。0%20%40%60%80%100%201

61、92020202120222023紅牛東鵬特飲樂虎體質能量戰馬魔爪奧地利紅牛其他紅牛東鵬特飲樂虎體質能量戰馬魔爪奧地利紅牛其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023東鵬特飲紅牛體質能量樂虎戰馬魔爪奧地利紅牛其他東鵬特飲紅牛體質能量樂虎戰馬魔爪奧地利紅牛其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 表表 3：中國市場的主流能量飲料中國市場的主流能量飲料 產品名稱產品名稱 東鵬特飲東鵬特飲 紅牛紅牛維維生素功生素功能飲料能飲料 紅牛紅牛維生維生素?；撬崴嘏；撬犸嬃巷嬃?樂虎樂虎 體質能量體質能量

62、 戰馬戰馬 魔爪魔爪 紅牛?；撬峒t牛?；撬酈 族維生素族維生素飲料飲料 產品圖片產品圖片 所屬公司所屬公司 深圳東鵬 華彬集團 泰國天絲 福建達利 河南中沃 北京戰馬 美國怪獸 奧地利紅牛 ?；撬崤；撬?250mg 125mg 375mg 140mg 600mg 124mg 165mg 800mg 規格規格 500ml 250ml 250ml 500ml 600ml 310ml 330ml 250ml 加氣加氣 不加氣 不加氣 不加氣 不加氣 兩種均有 兩種均有 加氣 加氣 口感口感 酸甜 酸甜 酸甜 酸甜 酸甜 清爽 清爽 清爽 參考價格參考價格 4 元 5 元 5 元 4 元 4 元 4

63、元 4 元 10 元 包裝包裝 塑料瓶 鋁罐 鋁罐 塑料瓶 塑料瓶 鋁罐 鋁罐 鋁罐 數據來源：東北證券整理，淘寶 2.3.線下渠道保持線下渠道保持高增長高增長，加強直營及線上渠道建設，加強直營及線上渠道建設 公司銷售體系以公司銷售體系以線下線下經銷為主，直營經銷為主，直營及及線上線上為輔為輔。能量飲料系列屬于快消品，公司產品主要通過經銷渠道抵達終端消費者，2024年前三季度經銷渠道收入占比達到86%，直營及線上渠道收入占比為14%。經過多年市場深耕，公司已逐步建立起經銷商、郵差、批發商、終端零售點以及電商平臺等多渠道、廣覆蓋、扁平化的經銷網絡。圖圖 26：東鵬飲料銷售模式流程圖東鵬飲料銷售模

64、式流程圖 圖圖 27：2024 年年前三季度前三季度東鵬飲料銷售模式占比東鵬飲料銷售模式占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 線下經銷線下經銷商調整優化商調整優化，直營及線上渠道加速擴張。直營及線上渠道加速擴張。2022 年公司的經銷商數量為 2779家，隨著公司銷售規模擴大和銷售網絡逐步進行覆蓋，經銷商的數量和范圍不斷增加和擴大。截至 2024 年 9 月末，公司擁有 2993 家經銷商。分區域具體來看，2024年前三季度線下經銷渠道的經銷商數量相較 2023 年均有所下滑，唯獨直營及線上渠道的經銷商數量繼續保持增長，截至 2024Q3，直營及線上渠道的經銷商數量

65、達到線下經銷直營及線上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 624 家。2022-2024Q3，直營及線上渠道的經銷商數量占比不斷提高，由 2022 年的 13.89%提升至 2024 年前三季度的 20.85%。公司重視直營及線上的渠道建設，通過直營及線上渠道，減少了中間環節，同時加強了公司對銷售終端的掌控力，有利于進一步搶占市場份額。圖圖 28：2022-2024Q3 公司公司經銷商數量（個）經銷商數量（個）圖圖 29：2022-2024Q3 公司公司分區域經銷商數量（個）分區域經銷商數量（個）數據來源：東北證券，Win

66、d 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 30：2022-2024Q3 公司公司分區域經銷商數量占比分區域經銷商數量占比 圖圖 31：2024Q3 公司公司分區域經銷商數量占比分區域經銷商數量占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 從線下經銷渠道的營業收入來看，2024 年前三季度，廣東區域和廣西區域作為比較成熟的市場，營收分別為 34.27/9.35 億元，同比增長 19.65%/21.68%；華北區域作為經銷商數量最多的地區，實現了 15.03 億元的營收，同比增長 83.54%，增長幅度位居第一；華東區域、華中區域、西南區域的營業收入依次為 18.02/17.23

67、/13.66 億元，同比增長 49.88%/54.1%/67.07%，均實現了較快的增長。從直營及線上經銷渠道的銷售收入來看，2024 年前三季度，得益于公司對直營及線上渠道的重視，東鵬飲料直營及線上的銷售收入達到 17.74 億元，銷售收入僅次于265027002750280028502900295030003050202220232024Q3經銷商數量01002003004005006007008009001000202220232024Q30%20%40%60%80%100%202220232024Q3廣東區域廣西區域華北區域華東區域華中區域西南區域直營及線上廣東區域廣西區域華北區域華東

68、區域華中區域西南區域直營及線上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 廣東區域及華東區域，占銷售收入的比重達到了 14.16%。具體來看，2024 年前三季度直營渠道的銷售收入為 14.47 億元，同比增長 62.43%；線上渠道的銷售收入為 3.27億元，同比增長 112.99%，增速表現亮眼。圖圖 32：2024 前三季度前三季度公司公司分區域分區域營業營業收入（萬元）收入（萬元）圖圖 33：2024 前三季度前三季度公司公司分區域分區域營業營業收入占比收入占比 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind

69、橫向對比來看，公司的終端網點數量在軟飲料行業中處于優勢地位。目前全國范圍內零售終端數量超 600 萬家，其中可銷售飲料的網點門店數高達 590 萬以上（現代渠道+傳統渠道+特殊渠道），東鵬飲料、農夫山泉、統一、哇哈哈等公司終端網點數量基本都在 300 萬以上，廣泛的渠道下沉為后續產品銷量的增長提供了支撐。表表 4：各軟飲料頭部公司的經銷商與終端網點數量：各軟飲料頭部公司的經銷商與終端網點數量 公司公司 主營業務收入（億）主營業務收入（億）經銷商數量經銷商數量 終端數量（萬）終端數量（萬）銷售人員數量銷售人員數量 華潤飲料華潤飲料 135 1068 200 8700 農夫山泉農夫山泉 427 4

70、454 272 統一統一 286 4000 300 哇哈哈哇哈哈 512 7000 300 5000 東鵬飲料東鵬飲料 113 2981 340 6110 康師傅康師傅 804 76875 400 數據來源：東北證券，招股說明書，渠道調查*經銷商、終端與銷售人員數量與實際數字存在一定偏差，農夫山泉經銷商與終端數量為 2021 年數據，哇哈哈為 2022 年數據 2.4.實施多品類及數字化戰略，多元營銷擴大品牌影響力實施多品類及數字化戰略，多元營銷擴大品牌影響力 全面實施全面實施 1+6 多品類戰略，擴充產品矩陣。多品類戰略，擴充產品矩陣。2021 年，東鵬推出“東鵬大咖”系列的低糖咖啡飲料；2

71、022 年，公司推出“由柑汁”和“油柑汁”生榨飲料，口感清爽，定位解油、解膩、解辣；2023 年，公司除了主推的“補水啦”系列的電解質飲料以外，還推出了“鵬友上茶”系列無糖茶飲、“VIVI 雞尾酒”系列果酒、“海島椰”系列生榨椰汁以及“多喝多潤”系列植物/茶飲料。0500001000001500002000002500003000003500004000002024Q3廣東區域廣西區域華北區域華東區域華中區域西南區域直營及線上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 34：東鵬飲料的多元化產品：東鵬飲料的多元化產品 數據來

72、源：東北證券，公司官網 前瞻布局數字化，前瞻布局數字化，搭建全渠道數字化高速鏈路搭建全渠道數字化高速鏈路。東鵬飲料從 2015 年開啟數字化變革，9 年時間從“一物一碼”到“五碼關聯”，始終堅持以消費者及終端為導向，從原料到成品，從生產線到終端消費者，打通了 F2B2b2C 渠道全鏈路。通過這套成熟的數字化體系，東鵬飲料已經鏈接起 2.1 億消費者與 360 萬終端，以數據賦能整個渠道，搭建完整的大數據分析平臺，實現對渠道動銷的及時掌控及高效管理。圖圖 35：東鵬飲料東鵬飲料的數字化布局的數字化布局 數據來源：東北證券，鵬智瑞 多元營銷多元營銷提高提高品牌品牌曝光曝光度度。首先是以產品陳列實現

73、品牌的能見度，截至 2024H1，東鵬飲料已擁有 360 萬家終端網點，龐大的終端網點數量使得東鵬的曝光度維持在一定水平，這既是客流量的基礎，也讓每一個網點的貨架、冰柜、堆頭成為產品最普遍的廣告形式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 36：東鵬的明星新品東鵬的明星新品“補水啦補水啦”的冰柜的冰柜 圖圖 37：東鵬飲料專柜：東鵬飲料專柜 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，百度圖片 其次，東鵬通過贊助如世界杯、亞運會、電競 KPL 這樣的賽事，以及熱門劇集如 白夜追兇、獵罪圖鑒的廣告植入，以大眾喜聞樂見的

74、內容做到大流量。同時，東鵬選擇如梯媒、地鐵、公交這樣不受內容影響、穿越周期的廣告場景，為品牌帶來穩定流量。圖圖 38：東鵬東鵬贊助杭州亞運會贊助杭州亞運會 圖圖 39：東鵬的公交站廣告：東鵬的公交站廣告 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，百度圖片 此外，東鵬通過精準人群專案，深入場景溝通消費者，培育重點人群的忠誠度。以開車人群為例，在七年時間里，東鵬在線上將高德、滴滴等工具類產品實現創新性的媒介化轉型，在線下配合戶外、高速風暴以及深入加油站、服務區、物流園、專業市場、駕校的渠道專案，以飽和式攻擊對開車一族進行持續性場景教育及精準觸達。而人群專案的模式也在持續的成功驗證中不斷復制

75、到如臺球人群、運動人群中，以線上線下合力、銷售推廣聯動，持續滲透超 4000 萬重點人群，拉動忠誠復購。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 40：東鵬東鵬與高德進行合作與高德進行合作 圖圖 41：東鵬的加油站渠道專案：東鵬的加油站渠道專案 數據來源：東北證券，網易 數據來源：東北證券，百度圖片 3.第二增長曲線第二增長曲線崛起，打造平臺型飲料廠商崛起，打造平臺型飲料廠商 3.1.電解質飲料電解質飲料高高景氣景氣，各大廠商爭相布局，各大廠商爭相布局 中國運動飲料行業繼續保持高速增長。中國運動飲料行業繼續保持高速增長。20

76、19-2023 年，中國運動飲料行業整體零售額由 118.86 億元增長至 155.47 億元，CAGR 為 6.94%，行業尚處于較快增長階段。2024 年前三季度中國運動飲料的零售額達 210.58 億元，已經超過了 2023 年全年的零售額。運動飲料行業在市場規模、消費群體和品牌競爭等方面呈現出積極的發展態勢，有望繼續保持高速增長。作為運動飲料作為運動飲料中中的細分品類，的細分品類，電解質飲料電解質飲料行業行業規模迅速擴張。規模迅速擴張。隨著消費者運動保健意識的加強、健康意識的崛起以及運動健身熱潮的興起，電解質飲料市場也迎來了發展高峰期。2022 年，能量飲料、軟飲料、運動飲料等品類的市

77、場規模增速均為個位數，中國電解質飲料市場規模增速卻高達 50.10%，電解質飲料行業已經成為高景氣賽道。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 42：2019-2024Q3 中國運動飲料行業零售額變化中國運動飲料行業零售額變化 圖圖 43：2022 年中國軟飲料行業市場規模同比增速年中國軟飲料行業市場規模同比增速 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 2022 年年中國中國電解質飲料市場份額集中度較高，電解質飲料市場份額集中度較高，CR3 達達 87.3%。目前國內電解質飲料入局者

78、大多為成熟食品飲料企業，包括外星人、農夫山泉推出的尖叫（等滲版）、華潤的怡寶-魔力等產品。其中外星人市場份額占比達 47%，在行業中保持絕對領先優勢。寶礦力水特和尖叫（等滲版）依次以 23.8%和 16.5%的市場份額占比緊隨其后。在補水啦推出之前，以上三種品牌占據了電解質飲料市場近九成的份額。圖圖 44：2022 年年中國中國電解質市場份額占比電解質市場份額占比 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 傳統飲料品牌傳統飲料品牌入入局電解質局電解質飲料飲料賽道賽道。尖叫、娃哈哈等品牌推出低糖、無糖版電解質；旺旺推出名為“小小罐軍”的電解質飲料，主打“電解質配方+維生素”；盼盼推出“豹發力電解質水”

79、。飲料老牌廠商紛紛布局電解質飲料，通過改良的配方打造多樣化產品，帶動行業發展。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250201920202021202220232024Q3運動飲料零售額（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%電解質飲料 能量飲料運動飲料軟飲料2022外星人寶礦力水特尖叫（等滲版）佳得樂怡寶-魔力其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 45：旺旺的旺旺的“小小罐軍小小罐軍”電解質飲料電解質飲料 圖圖 46：盼盼盼盼的的“豹發力電解質水豹發力電解

80、質水”數據來源：東北證券，京東商城 數據來源：東北證券，京東商城 3.2.都市青年為都市青年為電解質飲料電解質飲料核心消費群體核心消費群體 新銳白領、資深中產及新銳白領、資深中產及 Z 世代是電解質飲料核心消費群體。世代是電解質飲料核心消費群體。新銳白領是主力消費群體，人數占比約 25.11%；資深中產也是重要消費群體，人數占比達到 18.12%。此外，1995 年至 2009 年出生的 Z 世代人群消費占比達到 15.8%。Z 世代一出生就與網絡信息時代無縫對接，受數字信息技術、智能手機產品等影響比較大，能夠適應多元的消費習慣。圖圖 47：電解質飲料主要消費人群：電解質飲料主要消費人群 數據

81、來源：東北證券，TMIC 知識庫 據調查統計，中國消費者電解質飲料認知渠道主要包括電商平臺、健身教練推薦、朋友推薦等。其中 47%的消費者通過電商平臺消費，有 26%消費者表示受到健身教練推薦購買電解質飲料產品，也從側面反映目前電解質飲料與運動場景聯系較為緊密。0%5%10%15%20%25%30%新銳白領資深中產Z世代 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 48：2022 年中國消費者年中國消費者電解質飲料認識渠道電解質飲料認識渠道 數據來源：東北證券，TMIC 知識庫 3.3.“補水啦補水啦”定位年輕化，迎來爆發式增

82、長”定位年輕化，迎來爆發式增長 3.3.1.“黑馬黑馬”潛力，產品營銷齊發力潛力，產品營銷齊發力 “補水啦補水啦”業績業績強勁，成為新的增長極強勁，成為新的增長極。在競爭白熱化的飲料市場中，東鵬飲料 2023年初推出的“補水啦”系列飲品，憑借其獨特的口感與精準的市場定位，在短時間內迅速脫穎而出，第二年銷售額便突破十億元大關，成為市場焦點。據公司公告數據，2024 年前三季度來自補水啦收入為 12.11 億元，占公司總營收9.66%，同比增長 292%，體量僅次其旗下主力產品東鵬特飲。其中 Q3 銷售收入達7.35 億元，同比增長 300%?！把a水啦”系列產品熱賣，為東鵬飲料強勢打造了產品端的第

83、二增長曲線。表表 5：補水啦：補水啦 2023 及及 2024 年年前三季度前三季度營收數據營收數據（萬元）（萬元）產品 2024年 1-9月 2023年 1-9月 收入 占比 收入 占比 東鵬特飲 1,050,657.62 83.86%799,394.74 92.59%東鵬補水啦 121,100.28 9.66%30,884.01 3.58%其他飲料 81,227.41 6.48%33,095.58 3.83%總計 1,252,985.31 100.00%863,374.33 100.00%數據來源：東北證券，Wind 47%26%25%25%22%22%14%13%12%電商平臺健身教練推

84、薦朋友推薦/朋友圈/明星代言微博/小紅書品牌廣告商超門店陳列電視廣告/綜藝直播帶貨戶外廣告(地鐵/公交/廣告板等)音樂節/運動賽事等大型線下活動 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 49：前三季度：前三季度營收營收占比（占比（2023 內，內，2024 外）外）圖圖 50：上半年度：上半年度營收營收占比（占比（2023 內，內，2024 外）外）數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 3.3.2.產品產品設計符合年輕人審美設計符合年輕人審美 “補水啦”作為一款專為補水而設計的電解質飲料每升電解質含量

85、400mg，包括鈉、鉀、氯等微量元素，貼合人體對水分子和電解質成分的科學配比需求，能夠快速補充身體因出汗而丟失的水分和電解質，幫助恢復體內電解質的平衡?！把a水啦”朗朗上口的產品名稱自帶記憶點與網感，讓消費者一眼就能記住產品特性。配色方面，“補水啦”采用藍+橙為主要配色，這種設計不僅營造出自然、快速補水的氛圍，還通過一抹亮眼的橙色凸顯活力，匹配產品所聚焦的運動場景，快速吸引消費者眼球，也符合當下年輕人的審美需求。在規格上，“補水啦”在市場上推出了 555ml 和 1L 兩種容量規格，以滿足不同場景的需求。555ml 的包裝適合日常攜帶和即飲，而 1L 的大容量包裝則適合長時間運動或大量出汗時的補

86、水需求，能夠靈活匹配跑步、打球、爬山、健身等運動場景以及工作、生活、游戲等日常場景。同時，在原有 555ml 和 1L 規格的基礎上，新增380ml 小規格，來滿足女性與青少年群體更小容量的需求。圖圖 51：“補水啦補水啦”外包裝外包裝 圖圖 52：不同規格的“不同規格的“補水啦補水啦”數據來源：東北證券，京東商城 數據來源：東北證券，百度圖片 東鵬特飲補水啦其他飲料東鵬特飲補水啦其他飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 口感方面，“補水啦”提供清爽西柚、沁爽檸檬、清甜白桃等多個口味供消費者選擇。每種口味都有其獨特的風味

87、和飲用體驗：西柚味清爽解渴，不甜膩，適合運動后飲用；檸檬味酸甜清爽，口感順滑，冰鎮后飲用效果更佳；荔枝味清甜可口，帶有荔枝的獨特香氣；白桃味清新香甜，帶有白桃的果香。此外，補水啦還推出 0 糖新配方的清新荔枝口味，打消消費者擔心糖分攝入過多引起發胖的后顧之憂。圖圖 53：“補水啦補水啦”四種口味四種口味 數據來源：東北證券，蘇寧易購 3.3.3.依托現有依托現有渠道渠道，積極全國擴張，積極全國擴張 依托東鵬特飲遍及全國的供應鏈網絡及活躍終端網點，“補水啦”加強冰凍化、冰柜陳列，精準投放地鐵、商超、景區、運動場館、爬山等流汗場景，有效提升了產品的曝光率和購買頻次。此外，得益于公司強大的渠道和供應

88、鏈優勢，“補水啦”迅速進行渠道擴張和市場下沉，目前在全國實現鋪設超 200 萬個終端網點。我們認為，“補水啦”未來有望突破 30 億元銷售額，成為電解質飲料市場的頭部品牌。在品牌傳播方面，“補水啦”通過與 NYBO、BSK、CHBL 等國內熱門籃球賽事IP 的深度合作，實現品牌與籃球賽事的深度綁定。同時在跨界影視娛樂，體育運動領域也廣泛涉足，積極提升社交平臺活躍度，提升了品牌知名度和美譽度。此外，“補水啦”還積極亮相校園、旅游景區、流感補水等多元場景，不斷加強消費者教育，跨界影視娛樂比如贊助體能綜藝哎呀好身材，不斷擴大品牌影響力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/

89、50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 54：補水啦與：補水啦與 NYBO 合作合作 數據來源：東北證券，百度圖片 3.4.茶飲料市場：茶飲料市場：逐漸復蘇，逐漸復蘇，健康意識增強推動無糖茶飲料增長健康意識增強推動無糖茶飲料增長 茶飲料市場茶飲料市場逐漸復蘇逐漸復蘇，無糖健康化趨勢興起。，無糖健康化趨勢興起。中國茶飲料市場受疫情影響，在 2020年出現了兩位數的下滑，在這之后逐年復蘇，2023 年中國即飲茶市場規模為 1253.72億元，2020-2023 年 CAGR 約為 6.71%。2023 年中國即飲茶占軟飲料市場的比重為19%，在軟飲料市場細分品類中表現相對平穩。近年來在政府

90、引導和民眾健康意識增長的雙重驅動下，無糖飲料開始爆發。根據國家衛生計生委中國居民膳食指南(2016)，每人每天糖的攝入量應不超過 50g，最好控制在 25g 以下，2017 年，十八屆五中全會“健康中國”的國家戰略指明了飲料行業“加強營養干預、減糖降脂、健康化多元發展”的大方向，“減糖”成為發展趨勢。根據弗若斯特沙利文報告，預計 2024 年無糖茶飲料占茶飲料市場的份額上升至12.3%，成為茶飲料市場新的增長點。圖圖 55：2013-2023 年中國即飲茶市場規模（億元）年中國即飲茶市場規模（億元）圖圖 56：2023 年中國即飲茶在軟飲料市場的占比年中國即飲茶在軟飲料市場的占比 數據來源：東

91、北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor -20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080010001200140020132014201520162017201820192020202120222023中國即飲茶市場規模（億元）yoy即飲茶,19%瓶裝水碳酸飲料濃縮果汁果汁飲料即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料植物蛋白飲料等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 2023 年 9 月 1 日，東鵬飲料迎合市場需求，適時推出“鵬友上茶”系列無糖茶飲，該產品的規格為 555ml，

92、有烏龍、普洱以及茉莉三種口味：“烏龍上茶”精選產自福建的特級水仙茶葉，經高溫短時原葉萃取，茶湯巖韻醇香；“普洱上茶”由特級高山普洱和特級杭白菊融合沖泡，經高溫短時原葉萃取，茶湯色如琥珀，醇馥幽遠；“茉莉上茶”源自橫縣茉莉花，五次窨制將花香與茶韻絕妙融合，經高溫短時原葉萃取，茶湯色如松花、細膩濃純。圖圖 57：東鵬飲料的：東鵬飲料的“鵬友上茶”系列無糖茶飲“鵬友上茶”系列無糖茶飲 數據來源：東北證券，公司官網 3.5.即飲咖啡即飲咖啡：高便利性貼合當下快節奏生活，推動市場規模增長高便利性貼合當下快節奏生活，推動市場規模增長 即飲咖啡具有高便利性的特征，貼合當下快節奏生活，是目前咖啡市場較為暢銷的

93、品類之一。2023 年，我國即飲咖啡市場規模達到 107.23 億元，即飲咖啡增速較快，2013-2023 年年均復合增速達 10.87%。2023 年中國即飲咖啡占軟飲料市場的比重為 2%，在軟飲料市場的占比較低。即飲咖啡的高便利性貼合當下快節奏生活，推動市場規模增長。1）目前，即飲咖啡口味不斷更新迭代，國內消費者對功能性飲料需求不斷增加，年輕群體逐漸成為消費主力。2）即飲咖啡便利性極高，價格較現磨咖啡偏低，保質期較長，但添加劑較多，對于有高健康飲食要求人群來說并非首選，而且咖啡因含量相對較低。3）即飲咖啡作為介于速溶和現磨咖啡的平衡產品，隨著現磨咖啡門店數量增多，產品逐漸普及，消費者購買現

94、磨咖啡的便捷性提高，即飲咖啡有逐漸被現磨咖啡替代的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 58：2013-2023 年中國即飲年中國即飲咖啡咖啡市場規模（億元）市場規模（億元）圖圖 59：2023 年中國即飲年中國即飲咖啡咖啡在軟飲料市場的占比在軟飲料市場的占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 2021 年 9 月，東鵬飲料把握市場痛點，推出了“東鵬大咖”系列的低糖咖啡飲料，強調產品低糖、不含反式脂肪酸，降低高健康飲食要求人群的心理負擔?！皷|鵬大咖”系列有 33

95、0ml 和 550ml 兩種規格，采用阿拉比卡和羅布斯塔雙豆黃金配比，目前推出經典拿鐵和生椰拿鐵兩個口味，分別臻選新西蘭進口奶源及生榨鮮椰漿，不含反式脂肪酸，口感細膩醇香，低糖更健康。圖圖 60：東鵬飲料的：東鵬飲料的“東鵬大咖東鵬大咖”系列系列低糖咖啡飲料低糖咖啡飲料 數據來源：東北證券，公司官網 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010012020132014201520162017201820192020202120222023中國即飲咖啡市場規模（億元）yoy即飲咖啡,2%瓶裝水碳酸飲料濃縮果汁果汁飲料即飲咖啡即飲茶能量飲料運動飲料 請務必閱讀正文后的聲明及

96、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 4.出出海東南亞，打造增長新引擎海東南亞，打造增長新引擎 設立海南生產基地，開拓東南亞市場。設立海南生產基地，開拓東南亞市場。2024 年 11 月 18 日，東鵬飲料對外公告，投資 12 億設立“海南生產基地”，項目計劃用地面積約 213.38 畝，建設周期為 24 個月，自竣工之日起 6 個月內實現投產?！昂Ｄ仙a基地”靠近東南亞地區，是東鵬飲料進軍東南亞市場的立足點，有助于公司滿足未來海南及東南亞區域的銷售需求，減少長距離的物流運輸成本，進一步提升公司的核心競爭力。接下來，我們將梳理公司現有產能，并分析東南

97、亞能量飲料市場的情況。4.1.業績驅動，產能持續增長業績驅動，產能持續增長 公司業績增長公司業績增長強勁強勁，產能逐漸趨近飽和。，產能逐漸趨近飽和。截止到 2023 年底，東鵬飲料布局全國生產基地，包括廣東、廣西、安徽、重慶、浙江等，公司設計產能可超 335 萬噸/年。為支撐公司業績增長，東鵬飲料八大生產基地的產能均呈現出上升趨勢，2023 年，公司實際總產能達到 289.23 萬噸，達到設計產能的 85%以上。2022-2023 年，東鵬飲料的產銷率同樣呈現出上升趨勢，截止到 2023 年，東鵬特飲和其他飲料的產銷率均達到 99%，各類產品的銷售情況良好。公司設立新的海南生產基地將更好地滿足

98、未來銷售規模增長的需要，完善銷售和生產的戰略布局。圖圖 61：2022-2023 年東鵬飲料年產能（萬噸）年東鵬飲料年產能（萬噸）圖圖 62：2022-2023 年東鵬飲料產銷率年東鵬飲料產銷率 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 4.2.東南亞能量飲料市場東南亞能量飲料市場增長增長潛力巨大潛力巨大 東南亞的前六大經濟體為東南亞的前六大經濟體為能量飲料消費的能量飲料消費的主要市場。主要市場。東南亞地區共有 11 個國家：緬甸、泰國、柬埔寨、老撾、越南、菲律賓、馬來西亞、新加坡、文萊、印度尼西亞和東帝汶。2023 年，東南亞 11 個國家的 GDP 總和為 37838.6

99、 億美元，其中，前六大經濟體依次為印度尼西亞、泰國、新加坡、菲律賓、馬來西亞、越南，前六大經濟體的 GDP 總和為 36540.56 億美元，約占東南亞 GDP 總和的 97%，因此本部分主要研究這前六大經濟體的能量飲料市場規模情況。0102030405060莞鵬桂鵬海鵬華鵬徽鵬慶鵬增鵬浙鵬2022年2023年98%94%99%99%50%60%70%80%90%100%東鵬特飲其他飲料2022年2023年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 63：2023 年東南亞各國年東南亞各國 GDP 數據數據（億美元）（億美元

100、）圖圖 64：2023 年東南亞前六大經濟體年東南亞前六大經濟體 GDP 占比占比 數據來源：東北證券，世界銀行官網 數據來源：東北證券，世界銀行官網 東南亞東南亞能量飲料能量飲料市場規模市場規模處于快速增長階段處于快速增長階段。2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料的總零售市場規模呈現為增長趨勢，由 2019 年的 19.71 億美元增長至 2023年的 24.69 億美元，CAGR 為 5.80%，整體市場尚處于較快增長階段。東南亞前六大經濟體能量飲料市場規東南亞前六大經濟體能量飲料市場規模模差異巨大差異巨大。越南的能量飲料的市場規模最大并繼續保持快速增長趨勢，2023 年市場規

101、模達到 12.16 億美元，遠高于東南亞的其他國家，2019-2023 年的能量飲料市場規模的 CAGR 為 14.74%；泰國 2019-2022 年能量飲料市場規模逐年下滑，2023 年能量飲料市場規模有所回升，達到 6.72 億美元；菲律賓、印度尼西亞的能量飲料的市場規模比較接近，2023 年分別達到 2.72/2.25億美元，2019-2023 年的能量飲料市場規模的 CAGR 分別為 2.39%/2.91%，市場規模平穩增長。2023 年，馬來西亞和新加坡能量飲料的市場規模分別為 0.58/0.27 億美元，目前市場規模仍較小。圖圖 65：2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量

102、飲料總年東南亞前六大經濟體能量飲料總市場規模（百萬市場規模（百萬美元美元）圖圖 66：2019-2023 年東南亞年東南亞前六大經濟體能量飲料前六大經濟體能量飲料細細分分市場規模（百萬市場規模（百萬美元美元）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 0200040006000800010000120001400097%3%印度尼西亞+泰國+新加坡+菲律賓+馬來西亞+越南緬甸+柬埔寨+老撾+文萊+東帝汶0500100015002000250020192020202120222023市場規模（百萬美元）0200400600800100012001400

103、20192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 東南亞能量飲料東南亞能量飲料總銷量呈現為增長趨勢總銷量呈現為增長趨勢。2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料的總銷量逐漸上升，由 2019 年的 14.40 億升增長至 2023 年的 17.90 億升，CAGR為 5.60%，總銷量增長較快。東南亞東南亞前六大經濟體能量飲料銷量差異顯著，區分為三個梯隊前六大經濟體能量飲料銷量差異顯著，區分為三個梯隊。越南的能量飲料銷量最高并繼續保持快速增長趨勢，2023 年銷量達到 8.93 億升，遠高

104、于東南亞的其他國家，2019-2023 年的能量飲料銷量的 CAGR 為 9.19%；泰國、菲律賓、印度尼西亞的能量飲料銷量比較接近，2023 年分別達到 3.14/2.90/2.58 億升，其中印度尼西亞 2019-2023 年的能量飲料銷量的 CAGR 為 15.15%，處于快速增長階段，而泰國和菲律賓能量飲料的銷量變動幅度很小，較為穩定。2023 年，馬來西亞和新加坡能量飲料的銷量分別為 0.26/0.09 億升，銷量較低。圖圖 67：2019-2023 年東南亞前六大經濟體能量飲料總年東南亞前六大經濟體能量飲料總銷量銷量（百萬升）（百萬升）圖圖 68：2019-2023 年東南亞年東南

105、亞前六大經濟體能量飲料前六大經濟體能量飲料細細分銷量分銷量（百萬升）（百萬升）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 4.3.東南亞能量飲料廠商競爭東南亞能量飲料廠商競爭激烈，本土廠商占據優勢激烈，本土廠商占據優勢 新加坡和馬來西亞能量飲料的市場規模不足 0.6 億美元，銷量不足 0.3 億升。因此在本節，我們選取東南亞前六大經濟體中其余四個能量飲料銷售額和銷量比較高的國家：越南、泰國、菲律賓和印度尼西亞，回顧 2019-2023 年這四個國家的能量飲料市場的競爭格局變化。越南能量飲料市場越南能量飲料市場集中度高，前四大廠商占比近九成。集中度高，

106、前四大廠商占比近九成。從銷售額來看，2019-2023 年，泰國天絲、美國百事、越南長海、越南馬山依次為銷售額占比前四的廠商，除了美國百事，其余三家均為東南亞本土廠商。2023 年，前四大廠商的銷售額占比依次為42.7%/25.2%/15.7%/6.8%，越南能量飲料銷售額的 CR4 達到 90.4%，市場集中度高。從銷售量來看，在東南亞所有國家中，越南能量飲料的銷量排名第一。2019-2023年，越南能量飲料廠商銷量占比情況相對穩定，前四大廠商依次為泰國天絲、越南長海、美國百事、越南馬山保持不變。前四大廠商也占據了大部分銷量份額，2019-2023 年CR4 始終保持在 84%以上，2023

107、 年 CR4 達到 88.1%，市場集中度進一步提升。02004006008001000120014001600180020192020202120222023總銷量（百萬升）010020030040050060070080090020192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 69：2019-2023 年越南能量飲料廠商銷售額占比年越南能量飲料廠商銷售額占比 圖圖 70：2019-2023 年越南能量飲料廠商銷量占比年越南能量飲料廠商銷量占比 數據來源：東北證券，Euromonitor

108、數據來源：東北證券，Euromonitor 泰國能量飲料泰國能量飲料市場市場被本土被本土三大三大廠商瓜分。廠商瓜分。在銷售額上，2019-2023 年泰國能量飲料銷售額占比前三的廠商依次為泰國奧索、泰國卡寶塔萬達、泰國天絲，均為泰國本土廠商。2023 年，前三大廠商的銷售額占比依次為 46.4%/27.3%/15.1%，合計占據88.8%的銷售額，幾乎瓜分全部市場份額。在銷售量上，東南亞國家中，泰國能量飲料的銷量僅次于越南，位列第二。2019-2023年，泰國本土廠商泰國奧索憑借“M-150”和“鯊魚”兩款產品，牢牢占據泰國能量飲料近五成的銷量份額，泰國卡寶塔萬達占據近三成的銷量份額，泰國天絲

109、占據的銷量份額保持在 16%上下，以上三家泰國本土廠商占據了接近全部的銷量份額。圖圖 71：2019-2023 年泰國能量飲料廠商銷售額占比年泰國能量飲料廠商銷售額占比 圖圖 72：2019-2023 年泰國能量飲料廠商銷量占比年泰國能量飲料廠商銷量占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023泰國天絲美國百事越南長海越南馬山日本大正越南進取美國怪獸其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021

110、20222023泰國天絲越南長海美國百事越南馬山日本大正越南進取美國怪獸其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023泰國奧索泰國卡寶塔萬達泰國天絲奧地利紅牛泰國飲料其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023泰國奧索泰國卡寶塔萬達泰國天絲奧地利紅牛泰國飲料其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 菲律賓能量飲料市場呈現出“一超一強”的格局，本土品牌占據絕對優勢。菲律賓能量飲料市場呈現出“一超一強”的格局，本土品牌占據絕對優勢。銷售額方面，2019-202

111、3 年，菲律賓亞洲啤酒、美國百事依次始終為銷售額占比的前兩位，其中，菲律賓亞洲啤酒銷售額占比由 2019 年的 71.3%下降至 2023 年的 65.1%，雖有下滑但仍占據巨大優勢；美國百事銷售額占比由 2019 年的 24.8%上升至 2023 年的 31.7%，銷售額占比有所提升。銷售量方面，2019-2023 年，菲律賓亞洲啤酒的銷量占比始終保持在七成左右，牢牢占據第一；美國百事的銷量占比排名第二，由 24.8%逐漸上升至 30.5%，蠶食了一部分菲律賓亞洲啤酒的銷量份額。這兩大廠商占據了 99%以上的銷量，泰國天絲和其他廠商總計占比不到 1%。圖圖 73：2019-2023 年菲律賓

112、能量飲料廠商銷售額占比年菲律賓能量飲料廠商銷售額占比 圖圖 74：2019-2023 年菲律賓能量飲料廠商銷量占比年菲律賓能量飲料廠商銷量占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 印度尼西亞能量飲料市場小廠商眾多，印度尼西亞能量飲料市場小廠商眾多，市場格局市場格局愈發分散。愈發分散。由銷售額來看，2019-2023年年，印度尼西亞能量飲料銷售額的 CR5 由 70.8%下降至 58.6%，市場集中度呈下滑態勢。2023 年，印度尼西亞能量飲料銷售額占比前五的廠商依次為泰國天絲、泰國奧索、印尼永斯、印尼基諾、印尼天波，合計占據 58.6%的銷售

113、額。由銷售量來看，2019-2023 年，印度尼西亞能量飲料銷量的 CR5 占比較低，行業競爭格局呈長尾分布，存在大量的中小廠商，這些廠商各自占有的銷量份額均小于1%，印度尼西亞能量飲料市場的競爭格局較為分散。2023 年，印度尼西亞能量飲料銷量占比前五的廠商依次為泰國天絲、印尼永斯、印尼基諾、泰國奧索，他們的銷量占比分別為 13.6%/10.1%/8.7%/3.3%/0.9%，能量飲料廠商銷量的 CR5 僅為 36.6%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023菲律賓亞洲啤酒美國百事泰國天絲美國怪獸其他0%10%20%30%4

114、0%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023菲律賓亞洲啤酒美國百事泰國天絲其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 75：2019-2023 年印度尼西亞能量飲料廠商銷售額年印度尼西亞能量飲料廠商銷售額占比占比 圖圖 76：2019-2023 年印度尼西亞能量飲料廠商銷量占年印度尼西亞能量飲料廠商銷量占比比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 4.4.東南亞能量飲料?；撬岷扛?，口味偏甜東南亞能量飲料?；撬岷扛?，口味偏甜 在越南

115、、泰國、菲律賓和印度尼西亞四個國家中，菲律賓的兩款產品?；撬岷窟m中，其余國家能量飲料的?；撬岷枯^高，其中泰國“M-150”飲料每百毫升?；撬岷扛哌_ 667mg；四個國家能量飲料的含糖量都較高，口味偏甜，其中菲律賓“Cobra”飲料每百毫升的含糖量高達 19.2g；能量飲料的規格大多從 150ml 到 350ml 不等；除了泰國品牌的三款產品（“紅?！?、“Carabao”和“M-150”），大多數能量飲料都是加氣的；印度尼西亞杯裝能量飲料價格較低，僅為 0.45 元，其余三個國家能量飲料的價格大多在 2.6 元上下；有鋁罐、塑料瓶、玻璃瓶和杯裝等多種包裝，這將影響產品的便攜性、環保性和成本

116、。表表 6：越南、泰國、菲律賓、印度尼西亞市場的主流能量飲料越南、泰國、菲律賓、印度尼西亞市場的主流能量飲料 產品名稱產品名稱 紅牛紅牛 Number1 M-150 Carabao Cobra Sting Panther Power F 產品圖片產品圖片 品牌所屬品牌所屬國家國家 泰國 越南 泰國 泰國 菲律賓 美國 印度尼西亞 印度尼西亞 所售國家所售國家 越南 越南 泰國 泰國 菲律賓 菲律賓 印度尼西亞 印度尼西亞 ?；撬崤；撬?1000mg 825-1485 mg 1000mg 1000mg 153mg 142mg 140mg 未給出 糖糖 39g 36.3g 15g 43g 67.2

117、g 34.3g 22.75g 13.7g 規格規格 250ml 330ml 150ml 250ml 350ml 330ml 175ml 190ml 加氣加氣 不加氣 加氣 不加氣 不加氣 加氣 加氣 加氣 加氣 口感口感 清爽、酸甜 清爽 偏甜 偏甜 清爽、偏甜 偏甜 清爽、偏甜 清爽 參考價格參考價格 8000 越盾（2.6 元）9800 越盾（2.8 元）13 泰銖（2.8 元）24.6 泰銖（5.3 元）21.75 比索（2.7 元）21 比索（2.6 元）1000 印尼盾（0.45 元）1000 印尼盾（0.45 元）0%20%40%60%80%100%2019202020212022

118、2023泰國天絲泰國奧索印尼永斯印尼基諾印尼天波其他0%20%40%60%80%100%20192020202120222023泰國天絲印尼永斯印尼基諾泰國奧索印尼天波印尼信德其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 包裝包裝 鋁罐 塑料瓶 玻璃瓶 鋁罐 塑料瓶 鋁罐 杯裝 杯裝 數據來源：東北證券整理 具體來看，越南能量飲料的主流產品，如“紅?！?、“Number 1”等?；撬岷枯^高、甜度較高，隨著消費者健康意識不斷增強，市面上低糖和零糖產品有所增加。消費者以工人階級為主，主要在工作加班場景飲用，較高的?；撬岷坑兄诰徑?/p>

119、疲勞。此外，當地能量飲料廠商通過各種營銷活動吸引年輕一代的消費者。在銷售渠道方面，線下渠道以便利店、雜貨店和小商店為主，如 711 便利店等在城市中較為常見，而雜貨店和小商店則遍布城鄉各地。線上渠道方面，隨著電子商務興起，一些本土和國際品牌開始入駐電商平臺，如 Shopee、Lazada 等，但整體線上銷售占比相對還不是特別高，仍處于發展階段。特殊渠道方面，由于越南天氣炎熱，能量飲料在旅游景區、戶外工作場所等的需求較大，此外，在一些學校、工廠等團購活動也較為常見。圖圖 77：“紅?！蹦埽骸凹t?！蹦芰匡嬃狭匡嬃?圖圖 78：“：“Number 1”能量飲料”能量飲料 數據來源：東北證券，百度圖片

120、 數據來源：東北證券，Lazada 商城 泰國的能量飲料?；撬岷枯^高、甜度較高，同時受糖稅影響，低糖和零糖產品不斷涌現，價格多在 10-15 泰銖。市場上主流產品有“M-150”和“Carabao”，兩款產品占據近八成市場份額。消費者涵蓋藍領工人、上班族、自由職業者等，工作及日常生活場景下飲用，日均飲用 1.5 瓶。在銷售渠道方面，線下渠道極為發達，便利店如 7-Eleven、Family Mart 分布密集，大型超市和大賣場也很常見。自動售貨機在泰國隨處可見，在城市公共場所、旅游景區、海灘等地均廣泛分布。線上渠道發展迅速，電商平臺如 Lazada、Shopee 等備受青睞。特殊渠道方面，健

121、身房和運動場所對能量飲料的需求旺盛，品牌與這些場所的合作深入，舉辦健身比賽等活動；同時，由于泰國夜生活豐富，能量飲料在酒吧、夜店等娛樂場所也常被用于調制雞尾酒或混合飲品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 79：“：“M-150”能量飲料”能量飲料 圖圖 80：“：“Carabao”能量飲料”能量飲料 數據來源：東北證券，Lazada 商城 數據來源：東北證券，Lazada 商城 菲律賓能量飲料產品含?；撬岷窟m中、甜度較高。近年來低糖和零糖產品的關注度有所提升，價格層次豐富，本土能量飲料品牌“Cobra”和美國百事旗

122、下的“Sting”等產品價格實惠，部分國際品牌較貴。消費者以藍領工人為主，在工作輪班及健身場景飲用，對便攜包裝需求大，品牌注重 PET 瓶包裝，部分偏好可回收玻璃瓶。在銷售渠道方面，線下渠道中，便利店是重要場所，7-Eleven、Mini Stop 等便利店廣泛分布，超市和大賣場也是重要的銷售渠道。此外，菲律賓的街頭小店和售貨亭也會銷售能量飲料，滿足當地居民和游客的即時需求。線上渠道方面，電商平臺的發展相對滯后，但隨著互聯網的普及和消費者購物習慣的改變，各大品牌在電商平臺上加大推廣力度，如 Shopee、Lazada 等在菲律賓也逐漸受到歡迎。特殊渠道上，菲律賓的籃球文化盛行，品牌通過贊助籃球

123、活動等方式進行推廣；同時，在一些呼叫中心等工作強度較大的場所，能量飲料的團購需求也較為可觀。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 81：“：“Cobra”能量飲料”能量飲料 圖圖 82：“：“Sting”能量飲料”能量飲料 數據來源：東北證券，Lazada 商城 數據來源：東北證券，百度圖片 印度尼西亞能量飲料產品?；撬岷枯^高、甜度較高，低價產品受青睞，電子商務有捆綁低價銷售。產品以低價杯裝為特色，“Panther”和“Power F”兩款產品是低價杯裝的代表。消費者以從事體力勞動的男性為主，青少年需求上升，大多在公共

124、交通樞紐等地消費。在銷售渠道方面，線下渠道主要依賴大型連鎖便利店以及連鎖超市系統，這些店鋪遍布印尼各大城市和主要城鎮，為能量飲料的銷售提供了廣泛的覆蓋。線上渠道中，電商平臺的發展較為迅速，品牌會通過線上廣告和促銷活動吸引消費者購買。特殊渠道方面，由于印尼是一個多島嶼國家，在一些旅游勝地和外島地區，品牌會針對當地游客和居民的需求進行推廣；此外，印尼的穆斯林人口眾多，符合清真認證的能量飲料在當地更受歡迎，一些品牌會專門針對這一市場需求推出相應產品并通過清真寺、宗教活動等特殊渠道進行推廣。圖圖 83：“：“Panther”能量飲料”能量飲料 圖圖 84：“：“Power F”能量飲料”能量飲料 數據

125、來源：東北證券，Lazada 商城 數據來源：東北證券，WINGS 中國官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 5.完善產能布局，完善產能布局，賦能賦能市場擴張市場擴張 東鵬飲料東鵬飲料構建構建起起強大的全國生產網絡強大的全國生產網絡。為支撐不斷擴大的市場需求，東鵬飲料在廣東、安徽、廣西、重慶、湖南、浙江、天津、云南等地布局生產基地，整體設計產能超 335 萬噸。目前公司多個基地已建成投產，供應能力進一步提升。同時，天津基地于 2024 年開工建設，預計將于 2026 年底投入使用，以滿足北方市場快速增長的需要。產能的分布

126、式布局進程一方面能緩解產能壓力，另一方面還可以降低運輸成本、提高配貨效率，為多品類戰略全面實施的提供有力支撐。圖圖 85：2023 年年公司公司現有實際現有實際產能（萬噸）產能（萬噸）數據來源：東北證券，Wind 表表 7：公司全國產能建設情況：公司全國產能建設情況 工廠名稱工廠名稱 基地位置基地位置 設計產能設計產能（萬噸）（萬噸）實際產能實際產能（萬噸）（萬噸）累計投資（億累計投資（億元）元）預計投產時預計投產時間間 莞鵬莞鵬 廣東東莞（華南）46.1 45.3 0.0 2006 年 增鵬增鵬 廣東廣州（華南）45.8 33.2 1.2 2012 年 徽鵬徽鵬 安徽滁州（華東）65.7 5

127、8.9 1.1 2014 年 海鵬海鵬 廣東海豐（華南）23.9 15.6 0.3 2017 年 桂鵬桂鵬 廣西南寧（西南）49.3 34.9 1.5 2018 年 華鵬華鵬 廣東廣州（華南）61.0 60.0 7.9 2020 年 慶鵬慶鵬 重慶（西南）40.2 37.7 4.4 2021 年 浙鵬浙鵬 浙江衢州（華東）4.2 4.0 5.8 2023 年 湘鵬湘鵬 湖南長沙（華中）39.0 6.0 2024 年 津鵬津鵬 天津（華北）8 億產值 6.0 2026 年 合計合計/375.2 289.6 28.1/云南生產基地云南生產基地 云南昆明 10.0 2027 年 大數據中心大數據中心

128、&集集團培訓中心團培訓中心 廣東中山 25.0 2027 年 數據來源：東北證券，Wind 010203040506070莞鵬桂鵬海鵬華鵬徽鵬慶鵬增鵬浙鵬2023年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 6.財務指標同業財務指標同業對比對比 6.1.盈利能力與費用率比較：毛利率盈利能力與費用率比較：毛利率因品類差異較低因品類差異較低 從產品品類來看，包裝飲用水和茶飲料的毛利率一般高于功能飲料。從產品品類來看，包裝飲用水和茶飲料的毛利率一般高于功能飲料。公司毛利率與公司毛利率與華潤飲料相近，但顯著低于農夫山泉。華潤飲料相近，但顯

129、著低于農夫山泉。2021-2023 年，公司毛利率在 42%-45%的水平上波動，華潤飲料在 41%-45%的水平上波動，而農夫山泉保持 57%-60%的較高水平。公司銷售費用率低于同業，公司銷售費用率低于同業，費用投放費用投放效率較高。效率較高。2021-2023 年公司銷售費用率在17%-20%間波動，相比同業偏低，農夫山泉的銷售費用率維持在 20%-25%的區間，華潤飲料由 33.13%下降至 30.24%，但仍顯著高于同業。圖圖 86：2019 年農夫山泉各產品線毛利率比較年農夫山泉各產品線毛利率比較 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 87：公司毛利率同業比較：公司毛利率同業比較 圖

130、圖 88：公司銷售費用率同業比較：公司銷售費用率同業比較 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 綜合來看，公司凈利率高于華潤飲料，但與農夫山泉仍存在一定差距。綜合來看，公司凈利率高于華潤飲料，但與農夫山泉仍存在一定差距。2021-2023 年公司管理費用率控制在 3.3%左右，處于行業中等水平，優于農夫山泉，但與華潤飲料存在差距。2021-2023 年公司凈利率由 17.10%提升至 18.11%，農夫山泉由 24.12%提升至 28.31%，華潤飲料由 7.57%提升至 9.85%。品類方面毛利率的較大差異導致公司凈利率低于農夫山泉。0%10%20%30%40%50%6

131、0%70%包裝飲用水茶飲料功能飲料果汁飲料其他產品0%20%40%60%80%202120222023東鵬飲料農夫山泉華潤飲料10%15%20%25%30%35%202120222023東鵬飲料農夫山泉華潤飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 89：公司管理費用率同業比較：公司管理費用率同業比較 圖圖 90：公司：公司凈利率凈利率同業比較同業比較 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 6.2.營運能力與資本開支比較：穩健的財務管理與擴張策略營運能力與資本開支比較：穩健的財務管理與擴張策略 公司

132、存貨周轉率處于行業中公司存貨周轉率處于行業中較高較高水平，水平，經營效率高經營效率高。2021-2023 年公司的存貨周轉率顯著高于農夫山泉，但略低于華潤飲料，在存貨管理方面較為高效。公司應收賬款周轉率顯著高于農夫山泉和華潤飲料，經營效率較高。圖圖 91：公司存貨周轉率同業比較：公司存貨周轉率同業比較 圖圖 92：公司應收與應付賬款周轉率同業比較：公司應收與應付賬款周轉率同業比較 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind，三者均為 2023 年數據 公司資本支出穩步提升，公司擴張意愿較強，但公司資本支出穩步提升，公司擴張意愿較強，但節奏穩健節奏穩健。2021-2023 年，公

133、司資本支出從 6.09 億元穩步提升至 9.18 億元，資本支出/折舊攤銷從 3.11 小幅提升至 3.4，擴張意愿較強。2023 年農夫山泉資本支出/折舊攤銷比值為 1.85，華潤飲料資本支出/折舊攤銷比值為 5.17，三者均處于擴張期，華潤飲料因自產比例提升，資本支出/折舊攤銷提升較快。0%1%2%3%4%5%6%7%202120222023東鵬飲料農夫山泉華潤飲料0%5%10%15%20%25%30%202120222023東鵬飲料農夫山泉華潤飲料05101520202120222023東鵬飲料農夫山泉華潤飲料050100150200250300東鵬飲料農夫山泉華潤飲料應收賬款周轉率應付

134、賬款周轉率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 圖圖 93：公司經營性現金流與資本支出（億元）：公司經營性現金流與資本支出（億元）圖圖 94：公司資本支出：公司資本支出/折舊攤銷的同業比較折舊攤銷的同業比較 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 東鵬特飲：東鵬特飲是公司營收占比第一的產品，預計 2024-2026 年營收同比增長30.35%、28.18%、23.02%，銷量同比增長 32.05%、29.10%、24.03%。對應 2024-2026年東鵬特飲均價

135、分別為 4278.77、4248.28、4213.69 元/噸，毛利率預計分別為 49.04%、51.06%、52.14%。其他飲料：公司實施多品類戰略以來，其他飲料銷量也實現了較好增長。預計其他飲料2024-2026 年營收同比增長 181.52%、35.13%、19.75%，銷量同比增長 140.42%、25.70%、13.65%。對應 2024-2026 年其他飲料均價分別為 2265.78、2435.76、2566.50元/噸，毛利率預計分別為 30.45%、29.49%、29.03%。預 計 2024-2026 年 公 司 營 收 為 160.58/207.60/254.24 億 元

136、，歸 母 凈 利 潤 為32.23/43.77/56.02 億元，EPS 為 6.20/8.42/10.77 元，對應 2024-2026 年 PE 為37X/27X/21X。從飲料行業可比公司農夫山泉和華潤飲料的估值來看，公司整體的平臺型飲料廠商特點更接近農夫，同時公司近幾年的收入成長增速快于農夫，我們覺得給予 2025 年 34 倍估值較為合理，維持公司“買入”評級。05101520253035202120222023經營活動產生的現金流量凈額資本支出0123456東鵬飲料農夫山泉華潤飲料202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/50 東鵬飲

137、料東鵬飲料/公司深度公司深度 表表 8：盈利預測拆分：盈利預測拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 東鵬特飲東鵬特飲 營收（百萬元）8172.31 10336.01 13472.99 17269.68 21245.16 yoy 23.98%26.48%30.35%28.18%23.02%營業成本（百萬元）4636.98 5648.22 6865.41 8451.32 10168.63 yoy 30.65%21.81%21.55%23.10%20.32%毛利率 43.26%45.35%49.04%51.06%52.14%yoy-6.28%4.83%8.14%4.12%

138、2.10%銷量（噸）1859431.00 2384550.00 3148798.28 4065098.57 5041941.76 yoy/28.24%32.05%29.10%24.03%均價（元/噸）4395.06 4334.57 4278.77 4248.28 4213.69 yoy/-1.38%-1.29%-0.71%-0.81%其他飲料其他飲料 營收（百萬元）319.03 914.48 2574.44 3478.85 4165.92 yoy-14.23%186.64%181.52%35.13%19.75%營業成本（百萬元）264.58 756.72 1790.63 2452.80 295

139、6.36 yoy-18.24%186.01%136.63%36.98%20.53%毛利率 17.07%17.25%30.45%29.49%29.03%yoy 31.31%1.05%76.50%-3.13%-1.56%銷量（噸）196131.00 472601.00 1136227.32 1428237.75 1623192.20 yoy/140.96%140.42%25.70%13.65%均價（元/噸）1626.62 1934.99 2265.78 2435.76 2566.50 yoy/18.96%17.10%7.50%5.37%其他業務其他業務 營收（百萬元）14.06 12.31 11.

140、02 11.48 12.92 yoy 0.57%-12.45%-10.50%4.17%12.62%營業成本（百萬元）3.90 6.71 8.96 15.88 10.01 yoy-56.08%72.05%33.56%77.17%-36.96%毛利率 72.23%45.49%48.63%50.06%51.05%yoy 98.16%-37.02%6.90%2.95%1.98%合計合計 總營收（百萬元）8505.39 11262.79 16058.45 20760.00 25424.00 yoy 21.89%32.42%42.58%29.28%22.47%營業成本（百萬元）4905.46 6411.6

141、5 8665.00 10920.00 13135.00 yoy 26.38%30.70%35.14%26.02%20.28%毛利率 42.33%43.07%46.04%47.40%48.34%yoy-4.60%1.75%6.90%2.95%1.98%數據來源：東北證券，公司年報 表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司公司 代碼代碼 股價股價（港元港元）EPS（元）（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 農夫山泉農夫山泉 9633.HK 36.05 1.13 1.31 1.50 30 26 22 華潤飲料華潤飲料 2460.HK 11.70 0.69

142、 0.84 0.97 16 13 11 數據來源：東北證券，Wind*截至 2025 年 2 月 16 日，預測數據摘自 Wind 一致預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 8.風險提示風險提示（1）核心產品銷售不及預期 能量飲料東鵬特飲作為公司的大單品，可能存在因消費趨勢和競爭環境（如華彬紅牛官司爭議）等變化，出現銷售不及預期的情況。（2）海外市場開拓不及預期 公司發力開拓東南亞等海外市場，當地市場的容量、消費特征和消費趨勢與國內差異較大，存在較大的不確定性。（3）原材料價格劇烈波動 PET 和白砂糖作為公司重要的生產

143、原材料，在生產成本中占比較高，如果原料價格劇烈波動可能會對公司盈利產生重大影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 6,058 7,655 10,588 14,052 凈利潤凈利潤 2,040 3,223 4,377 5,602 交易性金融資產 1,239

144、1,739 2,339 2,939 資產減值準備 2 0 0 0 應收款項 66 67 87 106 折舊及攤銷 270 400 432 468 存貨 569 770 940 1,113 公允價值變動損失-29 0 0 0 其他流動資產 237 437 337 287 財務費用 58 190 196 202 流動資產合計流動資產合計 8,769 11,102 14,789 19,056 投資損失-142-209-208-229 可供出售金融資產 運營資本變動 1,118 1,175 1,584 1,200 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-34-94 15 18 固定資產 2,916 3,3

145、36 3,514 3,556 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 3,281 4,685 6,397 7,261 無形資產 485 595 675 725 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-758-1,445-1,407-1,209 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-1,058-1,653-2,057-2,589 非非流動資產合計流動資產合計 5,941 7,027 7,596 7,948 企業自由現金流企業自由現金流 5,173 3,577 5,063 6,025 資產總計資產總計 14,710 18,130 22,384 27,004 短期借款 2,996

146、3,096 3,196 3,296 應付款項 915 1,196 1,522 1,848 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 34 14 14 14 每股收益（元）5.10 6.20 8.42 10.77 流動負債合計流動負債合計 8,047 9,776 11,615 13,118 每股凈資產（元）15.81 15.36 19.98 25.95 長期借款 220 220 220 220 每股經營性現金流量（元）8.20 9.01 12.30 13.96 其他長期負債 119 144 1

147、59 169 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 339 364 379 389 營業收入增長率 32.4%42.6%29.3%22.5%負債合計負債合計 8,386 10,140 11,994 13,507 凈利潤增長率 41.6%58.0%35.8%28.0%歸屬于母公司股東權益合計 6,324 7,989 10,391 13,497 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 43.1%46.0%47.4%48.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 14,710 18,130 22,384 27,004 凈利潤率 18.1%20.1%21.1%22.0

148、%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 1.46 1.49 1.33 1.36 營業收入營業收入 11,263 16,058 20,760 25,424 存貨周轉天數 27.03 27.81 28.20 28.14 營業成本 6,412 8,665 10,920 13,135 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 121 173 224 275 資產負債率 57.0%55.9%53.6%50.0%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 1.09 1.14 1.27 1.45 銷售費用 1,956 2,79

149、4 3,591 4,386 速動比率 0.92 0.97 1.12 1.31 管理費用 369 506 644 763 費用率指標費用率指標 財務費用 2 69 43-9 銷售費用率 17.4%17.4%17.3%17.3%公允價值變動凈收益 29 0 0 0 管理費用率 3.3%3.2%3.1%3.0%投資凈收益 142 209 208 229 財務費用率 0.0%0.4%0.2%0.0%營業利潤營業利潤 2,588 4,092 5,556 7,109 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-9-13-15-18 股息收益率 0.8%1.3%1.7%2.1%利潤總額利潤總額 2,579 4,079

150、 5,541 7,091 估值指標估值指標 所得稅 539 857 1,164 1,489 P/E（倍）35.79 37.03 27.06 21.30 凈利潤 2,040 3,223 4,377 5,602 P/B（倍）11.54 14.94 11.49 8.84 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,040 3,223 4,377 5,602 P/S（倍）6.48 7.64 5.91 4.83 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 35.8%40.3%42.1%41.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司

151、深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3

152、 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市

153、場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場

154、基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/50 東鵬飲料東鵬飲料/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。

155、本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使

156、用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630