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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 飲料飲料 2025 年年 02 月月 18 日日 能量飲料行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持）掘金東南亞能量飲料市場掘金東南亞能量飲料市場 潛力剖析與路徑展望潛力剖析與路徑展望 引言：引言：優質成長性賽道，龍頭全球化掘金優質成長性賽道，龍頭全球化掘金。能量飲料作為功能性品類之一，當前在全球多數國家屬于成長性賽道，龍頭在夯實國內市場后全球化進一步打開空間的路徑，已有紅牛、Monster、燃力士等珠玉在前?；乜磭鴥?，東鵬

2、大單品高增、第二曲線崛起的同時，亦擬落子東南亞開啟出海第一站。本報告深入分析東南亞能量飲料市場現狀與拓展機會，并展望東鵬潛在空間、提出策略建議。市場概況：市場概況：兩百兩百億市場中高速擴容億市場中高速擴容，工作強度、經濟增速亦是核心變量。，工作強度、經濟增速亦是核心變量。東南亞人口紅利充足、經濟中高速增長，歐睿數據顯示 2021 年能量飲料市場 RSP約 190 億人民幣，3 年 CAGR 7.0%接近于中國(9.5%)。發展中國家提神訴求主要來自工作、學習及部分娛樂，市場規模也相應體現為：一是工作強度決定滲透水平，二是經濟增速影響擴容速度。落地到國家層面：1）越、泰、柬規模位列前三，主要系高

3、工作強度下人均年消費量分別高達 13.0/8.0/4.5L，其中泰國已較成熟，而越、柬則在經濟發展驅動下以高單-雙位數 CAGR 擴容。2）印尼、緬甸（政治動蕩前）屬于低滲透、高增速的高潛市場，且本土強勢品牌不多。3）而其余國家則屬于“中低滲透且低增速”：新、馬經濟相對發達，但售價較貴、缺乏品類競爭力，且注重健康降糖，菲律賓本土工作強度不高、工業化發展較弱等或拖累擴容步伐。格局演繹格局演繹：泰國品牌先發布局，百事：泰國品牌先發布局，百事 Sting 及其他本土品牌差異化崛起。及其他本土品牌差異化崛起。東南亞能量飲料一線龍頭企業包括天絲（泰）、百事（美）、Osotspa（泰）與卡拉寶（泰）。這些

4、公司資源聚焦、綜合實力強、進行跨國經營。由于泰國是東南亞能量飲料的發源地，故三大泰國品牌在本土市場競爭激烈，并早期出口推動其余國家品類滲透、具備先發優勢。而其在海外市場相對單一的包裝/口味、較貴的定價，也留出本土化創新空間。因此，人均 GDP 低于泰國的各大市場（越/柬/老/菲），跨國品牌百事 Sting 依托性價比+碳酸化口味創新+渠道優勢崛起成功位列東南亞第二品牌，Cobra、Power F、Number1 等也大多通過差異化在本土市場爭得一席之地。而在經濟發展水平較高的市場（馬/新），天絲通過 Red Bull 品牌構筑消費基本盤，其余玩家定價亦相對較高。東鵬東鵬潛力潛力與與策略策略：中

5、期出廠規?？煽粗衅诔鰪S規?？煽?40 億，建議億，建議優選成長、差異突圍。優選成長、差異突圍。東鵬在國內高增的基礎上，明確提出出海戰略，我們結合龍頭競爭優勢與東南亞市場具體情況展望空間與策略?？臻g上：東南亞市場差異化機會充足，其中越/柬/印擴容 beta 強勁，東鵬出海戰略堅決，性價比+中國優質品牌定位下，或有望成為類似百事 Sting 的跨國性龍頭，測算中長期能量飲料有望貢獻近 40 億收入增量，成為全球化布局第一站。策略上：1）市場選擇，建議重點布局人口數量多且快速擴容的印尼、越南、柬埔寨市場，而泰國市場成熟競爭激烈、新加坡體量小且國際品牌占優，預計機會有限；2）產品定位，建議在消費價格偏

6、高的柬/馬/老性價比切入，而已有性價比產品流行的印/越/菲/緬，則貼近主流價并突出包裝/口味/營銷差異化，此外，可考慮通過大包裝+清淡口味捕捉同時有提神和解渴需求的消費者。3）渠道端，一是 7-11 等連鎖業態在印/馬/泰普及度高，可快速進入放大品牌聲量；二是重視傳統渠道，針對渠道復雜度較高的地區，與當地企業合作共贏。投資建議：投資建議：能量飲料能量飲料優質賽道優質賽道，出海更顯空間出海更顯空間廣闊廣闊，建議建議緊握緊握龍頭龍頭東鵬。東鵬。飲料賽道兼具高消費粘性與長景氣周期，在大部分消費品進入中低速增長時代的背景下，隨功能性認知持續滲透仍保持亮眼增勢，且中長期通過邁向全球化，高成長持續性有望進

7、一步強化。年內來看，成本端 PET 低位、白砂糖價格下行則利好業績釋放。標的上，建議緊握龍頭東鵬，國內持續引領能量飲料擴容、第二曲線快速放量，前瞻落子東南亞、志在全球化，維持目標價 250 元與“強推”評級。風險提示：風險提示：海外擴展不及預期，原材料成本上漲，部分數據估算或存在誤差等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 評級評級 東鵬飲料 228.42 6.51 8.67 10.78 35.08 26

8、.34 21.19 14.44 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2025年2月17日收盤價 證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：嚴曉思證券分析師：嚴曉思 郵箱： 執業編號：S0360524070015 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)23 0.00 總市值(億元)4,347.91 0.43 流通市值(

9、億元)4,278.37 0.54 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-3.0%16.9%9.4%相對表現-6.5%-1.1%-7.9%-16%-3%11%25%24/0224/0524/0724/0924/1225/022024-02-192025-02-17飲料滬深300華創證券研究華創證券研究所所 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、總量總量概覽：概覽：190 億市場中高速擴容，工作強度、經濟增速是核心變

10、量。億市場中高速擴容，工作強度、經濟增速是核心變量。根根據歐睿數據，據歐睿數據，2021 年能量飲料市場 RSP 約 190 億人民幣，3 年 CAGR 7.0%接近于中國(9.5%)。工作強度決定滲透水平，經濟增速影響擴容速度：高工作強度的越、泰、柬規模位列前三，泰國已較成熟，而越、柬則在經濟發展驅動下以高單-雙位數 CAGR 擴容。此外，印尼、緬甸（政治動蕩前）屬于低滲透、高增速的高潛市場。此外，新、馬經濟相對發達，但售價較貴、缺乏品類競爭力，且注重健康降糖，菲律賓本土工作強度不高、工業化發展較弱等或拖累擴容步伐。2、格局演繹：格局演繹：泰國品牌先發布局，百事泰國品牌先發布局，百事 Sti

11、ng 及其他本土品牌差異化崛起。及其他本土品牌差異化崛起。三大泰國品牌在本土市場競爭激烈，并早期出口推動其余國家品類滲透、具備先發優勢。但其在海外市場相對單一的包裝/口味、較貴的定價，也留出本土化創新空間。因此，人均 GDP 低于泰國的各大市場（越/柬/老/菲），跨國品牌百事 Sting 依托性價比+碳酸化口味創新+渠道優勢崛起成功位列東南亞第二品牌，Cobra、Power F、Number1 等也大多通過差異化在本土市場爭得一席之地。而在經濟發展水平較高的市場（馬/新），天絲通過 Red Bull 品牌構筑消費基本盤，其余玩家定價亦相對較高。3、策略與潛力：策略與潛力：優選成長、差異突圍，中

12、期出廠規?？煽磧炦x成長、差異突圍，中期出廠規?？煽?40 億。億。1）市場選擇，建議重點布局人口數量多且快速擴容的印尼、越南、柬埔寨市場；2）產品定位，建議在消費價格偏高的柬/馬/老性價比切入，而已有性價比產品流行的印/越/菲/緬，則貼近主流價并突出包裝/口味/營銷差異化。同時可考慮通過大包裝+清淡口味捕捉同時有提神和解渴需求的消費者。3）渠道端，一是可快速連鎖業態進入放大品牌聲量；二是重視傳統渠道，針對渠道復雜度較高的地區，與當地企業合作共贏?？臻g上，預計東鵬有望成為類似百事 Sting 的跨國性龍頭。測算中長期有望貢獻近 40 億收入增量。投資邏輯投資邏輯 能量飲料優質賽道，出海更顯空間廣

13、闊，建議緊握龍頭東鵬。能量飲料優質賽道，出海更顯空間廣闊，建議緊握龍頭東鵬。飲料賽道兼具高消費粘性與長景氣周期，在大部分消費品進入中低速增長時代的背景下，隨功能性認知持續滲透仍保持亮眼增勢，且中長期通過邁向全球化，高成長持續性有望進一步強化。年內來看，成本端 PET 低位、白砂糖價格下行則利好業績釋放。標的上，建議緊握龍頭東鵬，國內持續引領能量飲料擴容、第二曲線快速放量，前瞻落子東南亞、志在全球化，維持目標價 250 元與“強推”評級。sUaZqRoMmPqMrM6M8QaQoMmMnPsPfQpPoMiNqRzQ9PoOyRwMoPzQwMnQpM 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研

14、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言：優質成長性賽道，龍頭全球化掘金引言：優質成長性賽道，龍頭全球化掘金.6 一、一、宏觀概覽：東南亞經濟中高速發展，人口紅利充足宏觀概覽：東南亞經濟中高速發展，人口紅利充足.6 二、二、東東南亞能量飲料：兩百億空間，中高速擴容南亞能量飲料：兩百億空間，中高速擴容.7（一）基礎情況梳理：國家表現分化，印、越、柬潛力十足.8 1、印尼：從粉末狀產品普及，到杯裝性價比驅動液態市場滲透.8 2、越南：經濟與人口紅利持續釋放，市場活躍度高.10 3、泰國：深度綁定藍領，經濟放緩與老齡化之下消費見頂.11

15、 4、柬埔寨：高工作強度催生需求，新興勢力 Sting 崛起.13 5、緬甸：短期動蕩不改長期潛力，本土品牌 fire dragon 借勢崛起.14 6、馬來西亞：消費價格中高，紅牛一家獨大.15 7、菲律賓：工作強度不高、市場增長偏緩，本土性價比產品流行.17 8、新加坡：市場步入成熟期，中高端消費為主，健康化趨勢流行.18（二）總結探討：工作強度與經濟增長驅動大盤，企業差異化機會充足.19 1、驅動因素：宏觀環境是生長土壤，企業創新為必要補充.19 2、格局與產品：泰國品牌占據主導，創新超車機會充足.20 三、三、東鵬機會：優選成長，差異突圍東鵬機會：優選成長，差異突圍.23 1、潛在空間

16、展望：出海戰略明確，中長期可看 40 億收入.23 2、策略建議：優選成長性市場，差異化策略突圍.24 四、四、投投資建議：優質賽道出海，更顯空間廣闊，建議緊握龍頭東鵬資建議：優質賽道出海，更顯空間廣闊，建議緊握龍頭東鵬.27 五、五、風險提示風險提示.27 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 東南亞不同國家人口數量柱狀圖，次坐標軸為老齡化情況.6 圖表 2 2023 年東南亞 GDP、人均 GDP、城鎮化率情況.6 圖表 3 優惠政策梳理.7 圖表 4 東南亞能量飲料市場

17、規模超過 190 億人民幣，18-21 年 CAGR 約 7.0%.8 圖表 5 東南亞主要國家能量飲料市場可分為四類情況.8 圖表 6 Extra Joss 憑借性價比及男性定位崛起，銷售額快速增長（單位：億印尼盾）8 圖表 7 2007 年針對卡車司機調研，Extra Joss 和 hemaviton-Jreng 均為粉末狀，在能量飲料市場占據龍頭地位.8 圖表 8 印度尼西亞液態能量飲料市場擴容.9 圖表 9 產品形態豐富，杯裝性價比突出.9 圖表 10 Power F 在液態能量飲料市場份額持續提升.9 圖表 11 袋裝產品在現飲場景占據優勢.9 圖表 12 越南高速城鎮化與人口結構紅

18、利持續釋放.10 圖表 13 越南能量飲料銷量 18-21CAGR 為 13.9%.10 圖表 14 競爭格局 2020 年后趨于穩定.11 圖表 15 越南能量飲料主要品牌價格（換算人民幣/500ml）.11 圖表 16 Number1 與 Sting 品牌策略梳理.11 圖表 17 泰國經濟長期放緩，人口老齡化加劇.12 圖表 18 泰國能量飲料市場增長隨藍領人口放緩.12 圖表 19 泰國能量飲料市場呈現較穩定三寡頭格局.13 圖表 20 泰國能量飲料品牌梳理.13 圖表 21 柬埔寨能量飲料滲透率高.13 圖表 22 Sting 替代 Carabao 和 Bacchus 的市場份額.1

19、3 圖表 23 Bacchus 定位白領，Sting 定位新生代.14 圖表 24 柬埔寨主要能量飲料品牌.14 圖表 25 緬甸政變前經濟中高速增長，近年來政治沖突導致 GDP 下滑、通脹高企.15 圖表 26 緬甸進口許可與限制政策波動.15 圖表 27 當前 Fire Dragon 性價比突出.15 圖表 28 緬甸能量飲料市場格局.15 圖表 29 馬來西亞能量飲料占比軟飲料市場規模較小.16 圖表 30 馬來西亞能量飲料市場近年來增長緩慢.16 圖表 31 馬來西亞天絲紅牛銷量占比近 60%.16 圖表 32 馬來西亞能量飲料 500ml 單價較高.16 能量能量飲料行業深度研究報告

20、飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 菲律賓人均 GDP 較低，中高速增長.17 圖表 34 菲律賓周工作時間較短，貧富差距較大.17 圖表 35 Cobra 和 Sting 主打性價比市場，占據市場主導地位.18 圖表 36 Cobra 通過性價比產品，依托亞洲啤酒公司渠道崛起.18 圖表 37 新加坡為高消費發達國家，人口增長緩慢.19 圖表 38 新加坡市場無糖化趨勢明顯.19 圖表 39 東南亞各國能量飲料市場概況梳理.20 圖表 40 能量飲料人均消費量與工作強度呈正相關.20 圖表 41 高工作強度且經濟增

21、長較快的國家能量飲料市場增速快.20 圖表 42 不同飲料品類間對比，馬來西亞、新加坡能量飲料價格相對較貴（單位：人民幣元）.20 圖表 43 主要東南亞國家能量飲料市場格局及變化趨勢梳理.21 圖表 44 東南亞國家能量飲料產品情況整理.22 圖表 45 天絲集團旗下 Krating Daeng、Red Bull，以及奧地利紅牛產品對比.23 圖表 46 東南亞主要能量飲料品牌 RSP 規模及母公司背景梳理（單位：未特別注明則為百萬美元）.23 圖表 47 東鵬東南亞市場潛在零售規模測算.24 圖表 48 各國主要品牌零售價換算人民幣情況（元/500ml）.25 圖表 49 東南亞國家能量飲

22、料機會圖譜.26 圖表 50 泰國、印尼、馬來西亞線下零售連鎖業態普及度較高.26 圖表 51 菲律賓本土廠商 Asia Beer 與國際品牌合作情況梳理.27 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言：引言：優質成長性賽道，龍頭全球化掘金優質成長性賽道，龍頭全球化掘金 能量飲料作為功能性品類之一，當前在全球多數國家屬于成長性賽道，龍頭在夯實國內市場后全球化進一步打開空間的路徑，已有紅牛、Monster、燃力士等珠玉在前?；乜磭鴥?，東鵬大單品高增、第二曲線崛起的同時，亦擬落子東南亞開啟出海第一站。在此

23、背景下，本篇報告主要討論以下三方面問題：1、規模上，東南亞各國能量飲料滲透與成長有何特征，核心驅動是什么？2、競爭上，東南亞各國能量飲料的格局情況，演繹路徑有何規律？3、東鵬在東南亞的潛在拓展空間如何展望，發展策略建議？一、一、宏觀概覽：東南亞經濟中高速發展，人口紅利充足宏觀概覽：東南亞經濟中高速發展，人口紅利充足 東南亞由東南亞由 11 個國家組成，多數為發展中國家，人口結構普遍較年輕。個國家組成，多數為發展中國家，人口結構普遍較年輕。東南亞主要由 11 個國家構成，根據世界銀行數據，2023 年東南亞整體 GDP 約 3.80 萬億美元，總人口數為 6.9 億人，其中印尼、泰國、新加坡、菲

24、律賓、越南、馬來西亞六國合計 GDP/總人口占比分別達 96%/88%。從經濟發展角度，新加坡、文萊、馬來西亞人均 GDP 達 1.1 萬美元以上，且城鎮化率 75%+，相對較成熟，其余國家均為發展中國家；人口結構方面，除泰國與新加坡以外，老齡人口占比均不到 10%，人口結構較年輕。印尼為印尼為東南亞東南亞人口與經濟第一大國，人口與經濟第一大國，城鎮化與人口紅利正在釋放城鎮化與人口紅利正在釋放。印尼人口/經濟體量分別占東南亞的 40.8%、36.1%，是東南亞人口與經濟第一大國。2023 年其人均 GDP 不到5000 美元，仍有較大發展空間，且 18-23 年 GDP 復合增速約 5.6%，

25、處于中高速增長階段。同時，印尼 65 歲及以上人口占比僅為 7.0%，人口結構相對年輕。預計人口紅利驅動下，隨著經濟發展與城鎮化率提升，印尼消費市場有望釋放可觀潛力。圖表圖表 1 東南亞不同國家人口數量柱狀圖，次坐標軸為東南亞不同國家人口數量柱狀圖，次坐標軸為老齡化情況老齡化情況 圖表圖表 2 2023 年年東南亞東南亞 GDP、人均、人均 GDP、城鎮化率情、城鎮化率情況況 資料來源：Wind，Population pyramid，華創證券 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 東南亞普遍出臺外資招商政策，印尼經濟特區模式較成熟，外資經營環境良好。東南亞普遍出臺外資招商政策，印尼經濟特區

26、模式較成熟，外資經營環境良好。東南亞各國普遍出臺外資招商引資政策，其中印尼通過經濟特區形式落地，特區內企業投資額達到一定規模，即可享受從稅收到海關、勞動力、土地、許可證等多方面的優惠政策。截至 2023 年，當地已經設立并正式運營了 20 個經濟特區，其中位于中爪哇的 Kendal 經濟 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 特區，覆蓋紡織服裝、汽車、家具、電子、食品、物流等產業，中資企業約占入園企業的41%。東南亞其他國家中，泰國通過 BOI 認證、馬來西亞通過清真認證后，可享受較大幅度優惠；緬甸目前

27、建設并運營了 3 個經濟特區，越南經濟特區則主要分為工業區和口岸經濟區，不過不同區域的聯動性以及優惠力度不及印度尼西亞。圖表圖表 3 優惠政策梳理優惠政策梳理 資料來源：商務部對外投資合作國別（地區）指南，馬來西亞投資發展局，馬來西亞清真門戶網站，泰國投資促進委員會，普華永道會計師事務所全球稅務摘要：泰國，中倫律師事務所中國企業投資東盟系列法律指南：越南篇，華創證券 二、二、東南亞能量飲料：東南亞能量飲料：兩百億兩百億空間，中高速擴容空間，中高速擴容 能量飲料能量飲料：根據根據歐睿數據歐睿數據，2021 年年零零售規模售規模近近 200 億，整體呈中高速增長。億，整體呈中高速增長。東南亞整體零

28、售規模約 190 億人民幣，18-21 年復合增速約 7.0%，接近于中國。我們將東南亞主要國家按能量飲料的滲透率和增速，細分為四類：高滲透高增速高滲透高增速（越南、柬埔寨）（越南、柬埔寨）：共性是工作強度高、經濟與城鎮化迅速發展，越南人口體量較大，柬埔寨較少。高滲透低增速高滲透低增速（泰國）（泰國）：東南亞能量飲料發源地、工作強度高，但經濟增長放緩、人口結構相對老化，藍領人群見頂且消費人群未實現有效擴容。低滲透高增速低滲透高增速（印尼、緬甸）（印尼、緬甸）：共性是經濟中高速增長，人口結構年輕。中低滲透且低增速：中低滲透且低增速：其中新加坡、馬來西亞經濟相對發達，共性是能量飲料價格較貴、缺乏品

29、類競爭力，且消費者注重健康降糖；菲律賓人均消費量已與我國類似，但預計本土工作強度不高、工業化發展較弱等原因或限制市場繼續擴容的空間。后文中，我們選取東南亞 7 個代表性市場進行詳細分析。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 東南亞能量飲料市場規模超過東南亞能量飲料市場規模超過 190 億人民幣，億人民幣，18-21 年年 CAGR 約約 7.0%圖表圖表 5 東南亞主要國家能量飲料市場可分為四類情況東南亞主要國家能量飲料市場可分為四類情況 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來

30、源：Euromonitor，華創證券 注：（1）氣泡大小代表人口數量，（2）緬甸13-18年復合增速較快（一）（一）基礎情況梳理：國家表現分化，印、越、柬潛力十足基礎情況梳理：國家表現分化，印、越、柬潛力十足 1、印尼：從粉末狀產品普及，到杯裝性價比驅動液態市場滲透印尼：從粉末狀產品普及，到杯裝性價比驅動液態市場滲透 萌芽期液態產品日本萌芽期液態產品日本 Lipovitan 與泰國與泰國 Krating daeng 占據主導，占據主導，90 年代起以年代起以 Extra Joss為代表的粉末狀等產品憑借性價比崛起。為代表的粉末狀等產品憑借性價比崛起。印尼能量飲料市場發展早期由日本與泰國產品主導

31、，先是 Lipovitan（大正力保?。┰缙谕ㄟ^與印尼本土的 Kalbe Farma 公司合作引入能量飲料品類，而后泰國 Krating daeng（天絲紅牛）進入并主導市場。直至 1994 年，BT公司（主業健康功能食品，粉劑是核心產品）推出 Extra Joss，定位世界上第一款泡騰粉形式的能量飲料，相對傳統瓶裝產品更具性價比，經典口號“這就是濃縮精華，為什么要花錢在瓶子上？”暗諷瓶裝 Krating daeng 價格較貴，同時營銷上圍繞男性氣質展開。受益于性價比與精準的消費群體定位，Extra Joss 銷量快速增長并帶動粉末狀能量飲料市場擴容。圖表圖表 6 Extra Joss 憑借性

32、價比及男性定位崛起，銷售憑借性價比及男性定位崛起，銷售額快速增長（單位：億印尼盾）額快速增長（單位：億印尼盾）圖表圖表 7 2007 年針對卡車司機調研，年針對卡車司機調研，Extra Joss 和和hemaviton-Jreng 均為粉末狀，在能量飲料市場占據龍均為粉末狀，在能量飲料市場占據龍頭地位頭地位 資料來源：Dede SuryadiExtra Joss:Bangkit dengan Hidupkan Kembali DNA Awal，華創證券 資料來源：Ratika Putriastuti等PERSEPSI,KONSUMSI DAN PREFERENSI MINUMAN BERENE

33、RGI，華創證券 注：文章系2007年消費者調研 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 液態市場擴容，格局走向分散，液態市場擴容，格局走向分散，杯裝產品杯裝產品依靠性價比與普適性定位崛起依靠性價比與普適性定位崛起。根據歐睿數據，印尼液態能量飲料產品 18-21 年銷量 CAGR 約 15%，其核心消費人群是從事農業、建筑和長途駕駛等體力要求高的工作的成年男性，對產品價格較為敏感。近年來，Power F、Panther 等杯裝產品份額提升主要系：突出的性價比契合低收入群體與年輕人需求（一杯 175/190

34、ml，約 1000 印尼盾，換算人民幣僅約 0.5 元），產品普適性較強，葡萄和混合水果味的含糖飲料，除功能性以外，也有消費者出于解渴需求購買，可與即飲茶以及果汁飲料競爭。同時，杯裝產品由于飲用更加便捷，也搶奪了一部分粉末狀產品的市場，但粉末狀產品在現飲場所仍占據主導地位（如街邊小攤、餐館、好友游戲聚飲等）。圖表圖表 8 印度尼西亞印度尼西亞液態能量飲料市場擴容液態能量飲料市場擴容 圖表圖表 9 產品形態豐富，杯裝性價比突出產品形態豐富，杯裝性價比突出 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：粉末形態產品數量，以主要品牌Extra Joss，kuku Bima，Hemaviton加總，

35、假設沖泡比例4g對應150ml進行換算估計 資料來源：minumjek，tokopidia，華創證券 圖表圖表 10 Power F 在液態能量飲料市場份額持續提升在液態能量飲料市場份額持續提升 圖表圖表 11 袋裝產品在現飲場景占據優勢袋裝產品在現飲場景占據優勢 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：粉末形態產品數量，以主要品牌Extra Joss，kuku Bima，Hemaviton加總，假設沖泡比例4g對應150ml進行換算估計 資料來源：hops.id 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

36、號 10 2、越南：經濟與人口紅利持續釋放，市場活躍度高越南：經濟與人口紅利持續釋放，市場活躍度高 勞動密集型產業驅動經濟高速發展，人口數量較多且仍具備增長紅利。勞動密集型產業驅動經濟高速發展，人口數量較多且仍具備增長紅利。越南 2023 年人均GDP 約 4322 美元，電子、紡服等加工出口業是其經濟增長核心動力之一，尤其 18 年中美貿易摩擦后，外資向越南轉移建廠進一步促進經濟發展，18-23 年 GDP CAGR 7.3%位居東南亞所有國家之首。同時，越南人口數量在東南亞排名第三，數量穩步增長且人口結構較年輕。藍領提供基本盤，人群場景進一步拓展，能量飲料市場高滲透、高增速。藍領提供基本盤

37、，人群場景進一步拓展，能量飲料市場高滲透、高增速。人口紅利支撐下勞動力密集型快速發展、人均收入穩步增長，同時城鎮化率持續提升之下，居民整體節奏更快、工作壓力更大，因此能量飲料不僅擁有良好的藍領基本盤，也逐步拓展至學習、駕駛、加班、熬夜等各方面，覆蓋白領和學生群體，從而實現高滲透、高增長。如Number 1 將校園籃球運動融入廣告營銷，Sting 與 Arena of Valor 手游合作推出定制版產品與越南的 Z 世代建立聯系。根據 DI Marketing（越南）2016 年的一項研究，越南大城市中有多達 26%的消費者每周飲用能量飲料 2-3 次，12%的人每隔天飲用一次。而歐睿數據顯示，

38、越南 2021 年人均能量飲料消費量為 6.8 升/年，且過去 18-21 年 CAGR 約為13.9%。圖表圖表 12 越南越南高速城鎮化與人口結構紅利持續釋放高速城鎮化與人口結構紅利持續釋放 圖表圖表 13 越南能量飲料越南能量飲料銷量銷量 18-21CAGR 為為 13.9%資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 從傳統泰國品牌主導到包裝、口味創新，四大玩家競爭較為激烈，中高端與性價比產品從傳統泰國品牌主導到包裝、口味創新，四大玩家競爭較為激烈，中高端與性價比產品并存。并存。高滲透與高增速背景下，越南能量飲料市場競爭活躍，龍一天絲紅牛代表傳統黃色、甜味主

39、要針對男性的產品，作為市場教育者品牌力突出，2021 年銷量份額 34%左右。Number1 與 Sting 以售價不到罐裝產品的一半，配合大力營銷廣告、消費者中獎活動等，占據 23%左右的份額。百事集團旗下的 Sting 在 2003 年上市 Sting Strawberry，通過口味創新與紅牛和 Number1 兩大競對形成差異化（紅色、與碳酸結合、甜味更淡、解渴屬性與普適性更強），配合百事支撐的強營銷與渠道實現放量。Wake-up 247 為龍四，其在 2014年將咖啡與能量飲料結合，針對工人和長途司機等能量消耗大戶提供雙重提神效果。價格方面，越南市場高端市場與大眾市場并存，紅牛作為罐裝

40、產品代表定價中高端，每500ml約 6-7 元人民幣，而 Number1 與 Sting 均有 PET 包裝，且性價比更加突出。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 14 競爭格局競爭格局 2020 年后趨于穩定年后趨于穩定 圖表圖表 15 越南能量飲料主要品牌價格（換算人民幣越南能量飲料主要品牌價格（換算人民幣/500ml）資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Lazada，華創證券 圖表圖表 16 Number1 與與 Sting 品牌策略梳理品牌策略梳理 資料來源：V

41、Tr MyChin lc Marketing Mix，brands vietnam，eMagazine，wikimarketing，vnexpress，campaignbriefasia，advertising vietnam，B&Company，華創證券 3、泰國：深度綁定藍領，經濟放緩與老齡化之下消費見頂泰國：深度綁定藍領，經濟放緩與老齡化之下消費見頂 泰國泰國屬于中等收入國家，經濟與屬于中等收入國家，經濟與城鎮化城鎮化發展放緩，且在東南亞國家中人口老齡化問題相發展放緩，且在東南亞國家中人口老齡化問題相對明顯。對明顯。泰國在20世紀80年代通過引入外資和產業轉移推動勞動密集型制造業的發展，

42、經濟結構從農業為主轉向加工制造業為主，截至 2023 年人均 GDP 約 7180 美元（在東南亞僅次于新加坡和馬來西亞）、城鎮化率達到 53.6%亦處于中等水平。但由于產業升級緩慢、家庭債務較高及投資增長乏力抑制內需擴張等，泰國 2010 年以來經濟與城鎮化發展 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 放緩，14-23 年 GDP 復合增速僅為 2.1%。此外，人口結構方面，泰國 65 歲及以上人口占比 23 年約 14.7%為東南亞國家最高。泰國能量飲料市場起步時間早，深度綁定藍領人群，泰國能量飲料

43、市場起步時間早，深度綁定藍領人群，當前市場處于成熟階段當前市場處于成熟階段。泰國能量飲料市場起步于 20 世紀 60 年代，日本品牌力保?。↙ipovitan）率先滲透，而后本土品牌泰國紅牛、M150 等陸續崛起。從事較高強度工作的藍領階層是核心消費群體，2013 年以前，勞動力需求增加和藍領階層壯大驅動能量飲料市場較快增長，而后隨著藍領人群數量見頂放緩，根據歐睿數據 14-23 年人均消費量/RSP CAGR 分別-0.4%/0.9%。圖表圖表 17 泰國經濟泰國經濟長期長期放緩，人口老齡化加劇放緩，人口老齡化加劇 圖表圖表 18 泰國能量飲料市場增長隨藍領人口放緩泰國能量飲料市場增長隨藍領

44、人口放緩 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Euromonitor，Wind，華創證券 注：泰國藍領人群使用采礦業，制造業，電力、燃氣、蒸汽及空調供應業，建筑業，用水供應、污水處理、廢棄物管理和整治業；汽車、摩托車及個人和家庭用品維修業人數加總估計 三大本土寡頭格局穩固，小玻璃瓶為主要包裝形式，單瓶單價較低三大本土寡頭格局穩固，小玻璃瓶為主要包裝形式，單瓶單價較低。上世紀七八十年代起，天絲制藥推出泰國紅牛（Krating daeng）依靠戶外廣告與抽獎等線下活動崛起；90 年代，政府禁止能量飲料抽獎活動對泰牛造成打擊，M150 加大線上投放，憑借體育與音樂營銷把握年輕人躍升龍一；而卡拉寶

45、則在 2000 年以后通過更清晰的搖滾激情定位，以及強大的配送和營銷體系提升份額，逐步超過泰牛。2015 年至今，行業三大本土寡頭深耕市場、格局穩定，21 年 M-150、卡拉寶和泰國紅牛分別占據泰國能量飲料市場約 49%、30%和 13%的份額。由于能量飲料消費長期與核心的藍領人群綁定，故三大龍頭的核心產品均為 150ml 左右小玻璃瓶裝，瓶單價多在 10-12 泰銖（約 2-2.5 元人民幣）、單價較低。高端高端產品產品體量較小體量較小，預計與傳統產品消費慣性強，預計與傳統產品消費慣性強、產品矩陣豐富，及、產品矩陣豐富，及泰國經濟增速放緩泰國經濟增速放緩有關。有關。行業增長放緩的背景下，龍

46、頭嘗試推出高端系列產品拓展市場，如 M-150 母公司推出效果更強的 M-Storm、針對年輕人的碳酸能量飲料 Shark Energy，天絲紅牛公司推出含果汁口味更豐富的 Ready 等，產品定價普遍在 15 泰銖/150ml 以上。但總體來而言高端市場占比仍較小，我們預計主要系傳統能量飲料形象深入人心，且在性價比高的同時，已經能夠提供多樣化功能（M150、Krating Daeng 等在 10-15 泰銖價格帶，均有 3 種以上細分產品），疊加經濟增長動力不足之下提神相關產品增量升級需求受限所致。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

47、監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 泰國能量飲料市場呈現較穩定三寡頭格局泰國能量飲料市場呈現較穩定三寡頭格局 圖表圖表 20 泰國能量飲料品牌梳理泰國能量飲料品牌梳理 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Lazada，華創證券 4、柬埔寨：高工作強度催生需求，新興勢力柬埔寨：高工作強度催生需求，新興勢力 Sting 崛起崛起 高工作強度高工作強度催生能量飲料催生能量飲料需求，需求，目前產品目前產品價格較高，存在性價比產品機會。價格較高，存在性價比產品機會。柬埔寨經濟增速較快、且工作強度高（工業以紡服建筑為主，全國周平均工作時間超過 49小時）催生提神需求，1

48、8-21 年能量飲料市場規模 CAGR 為 16.1%，能量飲料零消費量占軟飲料整體的 39%左右。價格端，根據歐睿數據，2021 年市場零售均價換算為人民幣為 5.8 元/500ml，相當于日人均 GDP 的 15%（2021 年人均 GDP 為 2167 美元），對比泰國（7.4 元/500ml，占日人均 GDP 的 6%）明顯較貴，性價比產品存在市場機會。競爭格局上競爭格局上，早期，早期 Carabao 和和 Bacchus 占優占優，近年近年 Sting 份額快速提升份額快速提升。2018 年以前，Carabao 與 Bacchus 為柬埔寨能量飲料市場的主要品牌：泰國品牌 Carab

49、ao 從2004 年起開始出口，柬埔寨作為核心市場之一占 2015 年海外收入的 68%，營銷層面主要系支持拳擊比賽、組織卡拉寶樂隊巡回演唱會等。Bacchus 則是韓國品牌，主打高?；撬岷浚?000mg/100ml，東鵬紅牛等約 50-60mg），2009 年隨著“韓國浪潮”進口切入白領市場、反響較熱烈。而 2018 年起，Sting 主打性價比、年輕化定位，產品定價較競對低 30-40%且容量更大，內容物為紅色碳酸飲料式口味，營銷上則簽署柬埔寨當紅說唱歌手為代言人，并贊助各大電競賽事，在此基礎上，依托柬埔寨最大的啤酒商 Cambrew 為裝瓶分銷商，實現快速鋪貨、搶占份額。圖表圖表 21

50、 柬埔寨能量飲料滲透率高柬埔寨能量飲料滲透率高 圖表圖表 22 Sting 替代替代 Carabao 和和 Bacchus 的市場份額的市場份額 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：滲透率由能量飲料消費量在軟飲料中的占比計算 資料來源：Euromonitor，華創證券 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 Bacchus 定位白領，定位白領，Sting 定位新生代定位新生代 圖表圖表 24 柬埔寨柬埔寨主要主要能量飲料能量飲料品牌品牌 資料來源：天貓寶佳適保健食品旗艦店，S

51、TING官方臉書賬號、轉引自柬埔寨柬單網公眾號，華創證券 資料來源：makroclick，華創證券 5、緬甸：短期動蕩不改長期潛力，本土品牌緬甸：短期動蕩不改長期潛力，本土品牌 fire dragon 借勢崛起借勢崛起 能量飲料快速增長勢頭受經濟動蕩影響，短期表現疲軟，長期仍具發展潛力。能量飲料快速增長勢頭受經濟動蕩影響，短期表現疲軟，長期仍具發展潛力。緬甸人口數量超過 5400 萬且結構年輕，當前城鎮人口占比超過 30%，且仍有提升潛力，能量飲料滲透潛在空間仍足，根據歐睿數據，其 15 年-21 年能量飲料銷量以 7.7%的 CAGR 快速增長。但 2021 年政變后沖突動蕩導致造成經濟混亂

52、，一方面國內 GDP 下滑，緬甸貧困率從 2017 年的 24.8%增至 2023 年的 49.7%，另一方面通脹高企導致能量飲料均價上漲，故預計能量飲料銷量或受到影響。但長期維度看，21 年緬甸能量飲料人均消費量約為 1.2升/年滲透率仍較低預計隨著經濟恢復和貧困問題緩解，市場有望重回增長通道。短期動蕩之下，短期動蕩之下，進口政策波動、產品價格通脹，進口政策波動、產品價格通脹，本土品牌本土品牌 fire dragon 供給與供給與價格相對穩價格相對穩定。定。緬甸能量飲料市場長期由 Shark、M-150、Krating daeng、Carabao 四大泰國能量飲料品牌瓜分，2021 年之前合

53、計市場份額穩定在 81%-85%。而 2022 年以來，一方面緬甸貨幣大幅貶值之下，進口品牌價格明顯上漲，另一方面，緬甸要求進口食品辦理進口許可證、有效期半年，相關進口政策波動導致卡拉寶等部分品牌供給不暢，而緬甸本土公司Europe&Asia Commercial Co Ltd 的 fire dragon 品牌受益于價格與供給相對穩定，預計銷量份額有所提升。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 緬甸政變前經濟中高速增長，近年來政治沖緬甸政變前經濟中高速增長，近年來政治沖突導致突導致 G

54、DP 下滑、通脹高企下滑、通脹高企 圖表圖表 26 緬甸進口許可與限制政策波動緬甸進口許可與限制政策波動 資料來源：緬甸中央銀行，亞洲開發銀行，wind，華創證券 資料來源：UNDPEconomic Policy in Myanmar 2021-2023，華創證券 圖表圖表 27 當前當前 Fire Dragon 性價比突出性價比突出 圖表圖表 28 緬甸能量飲料市場格局緬甸能量飲料市場格局 資料來源：shop，seingayhar，citymall，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 6、馬來西亞：馬來西亞：消費價格中高，紅牛一家獨大消費價格中高，紅牛一家獨大 馬來西亞屬于

55、中等收入國家，城鎮馬來西亞屬于中等收入國家，城鎮化水平化水平已較已較高，經濟增長放緩。高，經濟增長放緩。馬來西亞自上世紀 70年代承接日本工業發展需求與產業轉移，擺脫自然資源出口的經濟模式，加工制造與服務業陸續騰飛。雖然亞洲金融危機后由于產業結構未能進一步成功升級以及政治等因素增長放緩，但當前已屬于中等收入國家，2023 年人均 GDP 為 11379 美元，城鎮化率為78.72%已達較高水平（中國 23 年人均 GDP 約 12614 美元，城鎮化率 64.57%）。18-23 年，馬來西亞 GDP 復合增速為 2.2%，呈現中低速增長，主要系其目前經濟加工出口，而全球經濟疲弱背景下主要貿易

56、伙伴國需求減弱所致。此外，當地貨幣林吉特疲軟和國內消費低迷等因素也對經濟增長帶來一定壓力。能量飲料滲透率低但市場總量見頂，預計主要與經濟增速放緩，以及產品單價和含糖量能量飲料滲透率低但市場總量見頂，預計主要與經濟增速放緩，以及產品單價和含糖量偏高有關。偏高有關。根據歐睿數據，馬來西亞 2021 年非現飲能量飲料銷量僅占軟飲料總銷量的1.5%，人均消費量測算為 0.7 升/年，滲透率較低，但 18-21 銷量 CAGR 為-0.4%。我們預計：一是由于城鎮化已至較成熟階段且經濟增長放緩；二是能量飲料單價較高，品類間競爭力偏弱，根據歐睿測算，2021 年每 500ml 能量飲料、即飲咖啡、運動飲料

57、的單價分 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 別約人民幣 7.8、6.2、3.2 元，后兩者在能夠提神解渴的同時，性價比更高且營銷普適性；三是馬來西亞控糖趨勢明顯，消費者健康意識增強，政府也將從 2025 年開始，針對含糖飲料（每 100ml 含糖量超過 5g），將消費稅從 0.5 林吉特/L 增加到 0.9 林吉特（參考當前匯率，相當于從人民幣 0.8 元增加到 1.45 元），以抑制含糖飲料的過度消費導致的健康問題。為適應減糖潮流，紅牛（GmbH）于 2024 年 5 月推出無糖版產品。圖表圖表

58、 29 馬來西亞馬來西亞能量飲料占比軟飲料市場規模較小能量飲料占比軟飲料市場規模較小 圖表圖表 30 馬來西亞能量飲料市場近年來增長緩慢馬來西亞能量飲料市場近年來增長緩慢 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據 資料來源：Euromonitor，華創證券 競爭格局較穩定，天絲紅牛占據半壁江山，本土品牌競爭格局較穩定，天絲紅牛占據半壁江山，本土品牌 power root 位居第二，位居第二，250ml 金屬金屬罐為主要包裝形式罐為主要包裝形式。行業規模變化不大的背景下，競爭格局也十分穩定，本土分銷商 Yee Lee Marketing 手握泰國紅牛和奧地利紅牛經銷權，核心

59、產品天絲紅牛市占率長期保持 55%左右，并通過與賽車、摩托車等冒險運動綁定保持曝光量，高市占率帶來的高議價權使其可以在超市、大賣場占據更多上架空間，渠道優勢突出。龍二為本土品牌 Power Root，定位“草本能量飲料”，主打添加兩種原產于馬來西亞的雨林草本植物“Tongkat Ali”和“Kacip Fatimah”，占據 19%的市場份額。二者均主打 250ml 金屬罐裝，定價換算人民幣約 4.5 元/罐，也代表了馬來西亞能量飲料消費的主要形式。圖表圖表 31 馬來西亞天絲紅牛銷量占比近馬來西亞天絲紅牛銷量占比近 60%圖表圖表 32 馬來西亞能量飲料馬來西亞能量飲料 500ml 單價較高

60、單價較高 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Lazada，華創證券 注：換算為人民幣 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 7、菲律賓：工作強度不高、市場增長偏緩，本土性價比產品流行菲律賓：工作強度不高、市場增長偏緩，本土性價比產品流行 東南亞第二人口大國，經濟中速增長，但工作強度偏低且貧富差距較大。東南亞第二人口大國，經濟中速增長，但工作強度偏低且貧富差距較大。菲律賓人口數量約 1.15 億，位列東南亞國家第二，且老齡化率僅 5.3%；2023 年人均 GDP 約 3805 美元

61、，位列東盟六國之末，18-23 年 GDP CAGR 約 4.7%呈現中速增長。但菲律賓存在貧富差距大的問題過去 40 年間，收入前 1%人口所占收入比重一直在 17%以上，而后 50%人口所占比重未曾超過 14%。究其原因是其“過早去工業化”，農業部門勞動力收入長期提升緩慢，而能夠吸納大量勞動力的制造業發展乏力，服務業中則多為低附加值的產業，因此雖然菲律賓經濟中速增長，但就業崗位較為短缺，存在“在職貧困”的現象。圖表圖表 33 菲律賓人均菲律賓人均 GDP 較低，中高速增長較低，中高速增長 圖表圖表 34 菲律賓周工作時間較短，貧富差距較大菲律賓周工作時間較短，貧富差距較大 資料來源：世界銀

62、行，wind，華創證券 資料來源：Wind，世界銀行，國際勞工組織，華創證券 注：使用2023年數據 能量飲料能量飲料人均消費量與中國類似，近十年當前量增趨緩。人均消費量與中國類似，近十年當前量增趨緩。菲律賓能量飲料市場在 2014 年之前保持高單-雙位數增長，但近十年總量表現平緩，2021 年人均消費量約 1.8L/年（與中國類似），我們預計主要系產業結構、貧富差距等原因導致其市場天花板較低，而當前核心人群滲透已基本完成。價格端，18 年至今 2 波通脹是導致噸價波動的主要因素，而拉長到十年維度，整體噸價表現較為穩定。格局上，本土品牌格局上，本土品牌 Cobra 依托包裝創新與性價比崛起，占

63、據絕對優勢。依托包裝創新與性價比崛起，占據絕對優勢。根據歐睿數據，2021 年 cobra 和 sting 兩大品牌合計市占率達到 99%，產品形態上玻璃瓶與 PET 包裝二分天下，產品性價比高。占據市場近 70%份額的 Cobra 品牌，于 2008 年由當地啤酒廠商Asia Brewery 和 Cobra International Beverage 合作推出。其推出之初以工人為核心消費群體（廣告語“你在奮斗中”、“真正的力量”），采用可回收的 240ml 玻璃瓶裝且定價較當時的龍頭紅牛性價比突出，借助 Asia Brewery 渠道深入滲透在當地的 sari-sari stores（類似

64、夫妻老婆店），從而崛起并推動能量飲料市場擴容。Cobra 也在后續進一步推出售價便宜、口味多元、更加便攜的 PET 瓶裝產品，并跟隨市場趨勢加強便利店、電商等渠道滲透，持續鞏固優勢地位。2023年人均2023年人均GDP(美元)GDP(美元)GDPGDP18-23CAGR18-23CAGR基尼系數基尼系數收入前10%人收入前10%人群收入份額群收入份額收入后20%人收入后20%人群收入份額群收入份額工作時間工作時間(小時)(小時)中國125975.1%35.728.2%7.4%48.0馬來西亞119672.2%40.730.9%5.9%45.6泰國71800.3%34.927.1%7.6%44

65、.3印度尼西亞48765.6%35.528.3%7.6%41.5越南43227.3%36.128.1%6.8%45.6菲律賓菲律賓380538054.7%4.7%40.740.732.5%32.5%6.5%6.5%42.142.1緬甸1192-0.7%30.7-47.4柬埔寨24865.5%-49.5老撾1948-3.8%38.8-43.8 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 35 Cobra 和和 Sting 主打性價比市場，占據主打性價比市場，占據市場市場主導地位主導地位 資料來源：L

66、azada，Euromonitor，華創證券 注：份額使用歐睿21年數據，價格來自Lazada 圖表圖表 36 Cobra 通過性價比產品，依托亞洲啤酒公司渠道崛起通過性價比產品，依托亞洲啤酒公司渠道崛起 資料來源：Euromonitor，LT GROUP,INC.2012 annual report，campaignasia，華創證券 8、新加坡：市場步入成熟期，中高端消費為主，健康化趨勢流行新加坡：市場步入成熟期，中高端消費為主，健康化趨勢流行 能量飲料市場進入成熟階段，中高收入年輕群體為主要消費者。能量飲料市場進入成熟階段，中高收入年輕群體為主要消費者。新加坡屬于發達國家，23 年人均

67、GDP 水平約 8.5 萬美元，但人口數量少，總人口僅接近 600 萬。根據歐睿數據，21 年新加坡能量飲料人均消費量約 1.1 升/年，18-21 年人均消費量 CAGR 僅 3%，人均消費量雖不高，但市場進入成熟階段。我們預計主要系新加坡重體力勞動人群較少，當前能量飲料核心消費者是年輕人與中高收入群體，其擁有咖啡等替代選擇（西式文化影響，人均咖啡消費量約 135 杯/年，為東南亞最高），且重視低糖健康消費。天絲天絲紅牛先發優勢明顯，紅牛先發優勢明顯，Monster 差異化占據一席之地，行業健康化趨勢凸顯。差異化占據一席之地，行業健康化趨勢凸顯。紅牛早期推進能量飲料市場教育、品牌力優勢突出，

68、根據歐睿數據，2021 年天絲紅牛、奧地利紅牛（含無糖）市占率分別約 58.7%、17.8%。Monster 價格介于天絲紅牛與奧地利紅牛之間，憑借年輕化定位、類碳酸口感、多元的口味，崛起并占比約 20%左右份額。目前，行業健康化趨勢突出，一是無糖能量飲料流行，不僅占比較高（如奧地利紅牛無糖版即占總銷量約 10%）而且表現優于行業；二是天然原料成為新趨勢，與傳統合成咖啡因不同，Mate 等部分廠商從綠茶、馬黛茶或咖啡豆中提取咖啡因用于生產，并采用充滿活力品牌品牌產品圖產品圖份額份額規格規格單價單價（人民幣）（人民幣）換算500ml價格換算500ml價格（人民幣）（人民幣）240ml 金屬罐3.

69、5-4.57.3-9.4290ml/320ml/330ml PET瓶2.4-2.84.1-4.3260ml 金屬罐9.5-10.519.0-21.0150ml 玻璃瓶7.0-8.023.0-26.0Monster0.10%330ml 金屬罐 多種口味9.0-10.013.5-15.24.7-6.5Cobra68.60%350ml PET瓶 多種口味3.3-4.6Sting 30.50%紅牛0.50%能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 的包裝、電競等年輕化營銷，吸引年輕消費者。圖表圖表 37 新加坡新

70、加坡為為高消費發達國家，人口增長緩慢高消費發達國家，人口增長緩慢 圖表圖表 38 新加坡市場無糖化趨勢明顯新加坡市場無糖化趨勢明顯 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據 （二）（二）總結探討：總結探討：工作強度與經濟工作強度與經濟增長驅動大盤，企業差異化機會充足增長驅動大盤，企業差異化機會充足 1、驅動因素：宏觀環境驅動因素：宏觀環境是生長土壤是生長土壤，企業創新為，企業創新為必要補充必要補充 宏觀環境宏觀環境：工作強度與經濟增速決定提神需求，產品價格、消費習慣等解釋額外差異。：工作強度與經濟增速決定提神需求，產品價格、消費習慣等解釋額外

71、差異。與健身等文化流行的歐美國家不同，東南亞大多數是發展中國家，能量飲料消費的核心訴求，是通過提神來在工作、學習及部分娛樂場合取得更好表現。因此我們統計發現：1)工作強度：工作強度：東南亞各國能量飲料消費量與周平均工作時間呈正相關，如越南、泰國、柬埔寨均為工作強度較高的國家。2)經濟增速：經濟增速：在經濟增長較快的國家，城鎮化帶來體力勞動需求、生活更加繁忙，而消費者通過提神獲得的“回報”也更多，故能量飲料市場擴容速度更快，典型是印尼、越南、柬埔寨、緬甸（政治動蕩前），而中國亦屬于此列。3)產品價格、消費習慣等：產品價格、消費習慣等：可解釋額外差異，如馬來西亞工作強度與越南類似，但消費量明顯較低

72、，我們預計主要系馬來西亞能量飲料價格較咖啡、運動飲料等明顯偏貴，且當地抗糖趨勢明顯。新加坡作為發達國家，能量飲料產品定價也較高，對應的核心消費群體（年輕人與中高收入）擁有咖啡等替代選擇且重視低糖健康消費，故人均消費量不高且增速較慢。此外，成功的此外，成功的企業創新企業創新可進一步挖掘結構性機會?？蛇M一步挖掘結構性機會。在宏觀土壤之上，品牌通過包裝差異化+更高性價比+口味多元化的創新挖掘增長新機，例如印尼先是泰國高價產品占據主流，而后粉末性、小杯裝產品依次通過性價比與便捷性優化推動市場擴容；而越南在工作強度較高、經濟增速較快的基礎上，PET 瓶裝、口味多元化等創新層出不窮，市場持續高增（詳述見下

73、一小節）。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 39 東南亞各國能量飲料市場概況梳理東南亞各國能量飲料市場概況梳理 圖表圖表 40 能量飲料人均消費量與工作強度呈正相關能量飲料人均消費量與工作強度呈正相關 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據 資料來源：Euromonitor，國際勞工組織，華創證券 注：消費量為2021年數據；周平均工作時間緬甸為2019年數據，柬埔寨為2021年數據，其他國家為2022年數據 圖表圖表 41 高工作強度且經濟增長較快的國家能量飲料

74、高工作強度且經濟增長較快的國家能量飲料市場增速快市場增速快 圖表圖表 42 不同飲料品類間對比，馬來西亞、新加坡能不同飲料品類間對比，馬來西亞、新加坡能量飲料價格相對較貴（單位：人民幣元）量飲料價格相對較貴（單位：人民幣元）資料來源：Euromonitor，國際勞工組織，世界銀行，wind，華創證券 注：印尼市場增速較快，主要系由于杯裝液態能量飲料替代粉末狀產品，若考慮粉末狀下滑，則整體CAGR僅為2.1%；周平均工作時間：緬甸為2019年數據，柬埔寨為2021年數據，其他國家為2022年數據 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據 2、格局與產品：泰國品牌占據主導，創

75、新超車機會充足格局與產品：泰國品牌占據主導，創新超車機會充足 泰國品牌于本土市場競爭激烈、消費慣性強，在其他國家大多占據龍一，但也留出創新泰國品牌于本土市場競爭激烈、消費慣性強，在其他國家大多占據龍一，但也留出創新空間?？臻g。泰國是東南亞能量飲料的發源地，本土市場中 Krating daeng、M-150、Carabao 依次崛起當前 CR3 約 87%。泰國市場一方面競爭激烈，在 10-15 泰銖/150ml 的核心價格帶，每個品牌齊下均有 3 個以上子產品提供多元細分功能，且不乏在包裝、口味、配方等方面進一步創新的高端產品；另一方面消費慣性較強，雖有包裝與口味的創新選擇，但150ml小玻瓶

76、裝產品占據 99%以上份額，同時也多為黃色甜味飲料。而在其他東南亞國家，泰國品牌作為能量飲料普及的核心推動者大多占據龍一地位，不過由于其提供的產品豐富度不及本土，且其他國家消費慣性也相對較弱，因此也不乏創新超車的空間。11-2116-2111-2116-21印度尼西亞1157.8143.38.10.52.3%4.6%-4.0%-7.8%緬甸816.665.512.51.214.9%5.9%14.9%7.1%越南6116.5668.99.16.811.4%10.6%14.9%12.2%柬埔寨2401.3206.911.612.29.3%12.4%11.9%14.8%高滲透低增速泰國4142.82

77、79.014.83.90.0%-2.4%0.5%0.9%新加坡152.95.826.41.12.0%4.1%1.0%3.1%馬來西亞369.623.715.60.71.6%-2.6%-0.5%0.0%老撾277.412.322.51.75.4%4.0%5.5%3.9%菲律賓1654.4208.08.01.8-2.0%-4.8%-1.6%-2.4%單價單價（元（元/升）升）人均消費量人均消費量（升（升/年）年）人均消費量人均消費量CAGR人均人均RSP CAGR滲透滲透特征特征低滲透高增速高滲透高增速中低滲透低增速RSP（百萬元）（百萬元）銷量銷量（百萬升）（百萬升）國家國家中國中國印度印度尼西

78、亞尼西亞馬來馬來西亞西亞緬甸緬甸菲律賓菲律賓 新加坡新加坡泰國泰國越南越南柬埔寨柬埔寨老撾老撾能量飲料能量飲料8.64.07.86.24.013.27.44.65.811.3包裝水包裝水2.00.80.90.61.82.41.41.11.51.6碳酸飲料碳酸飲料3.13.02.12.43.14.03.42.82.23.0即飲咖啡即飲咖啡13.34.56.27.36.911.47.27.6n.a.n.a.即飲茶即飲茶3.82.02.73.23.64.63.82.65.45.5運動飲料運動飲料3.82.83.22.45.04.14.32.33.07.3包裝水包裝水23.0%20.2%12.0%9.

79、0%46.1%18.6%18.2%23.1%25.8%14.3%碳酸飲料碳酸飲料35.8%74.0%27.3%38.3%77.2%30.2%46.0%62.1%38.3%26.7%即飲咖啡即飲咖啡154.9%110.7%79.1%116.4%173.8%86.5%97.6%165.5%n.a.n.a.即飲茶即飲茶44.7%48.4%34.5%51.7%91.1%34.7%50.9%56.5%93.1%49.1%運動飲料運動飲料44.2%69.3%40.8%38.5%125.7%30.8%58.2%49.4%51.8%64.4%不同飲料品類每不同飲料品類每500ml價格價格其他飲料價格占能量飲料

80、價格的百分比其他飲料價格占能量飲料價格的百分比 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 43 主要東南亞國家能量飲料市場格局及變化趨勢梳理主要東南亞國家能量飲料市場格局及變化趨勢梳理 資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據，綠色為泰國品牌，藍色為本土品牌，黃色為國際品牌 人均人均 GDP 低于泰國的市場：故創新路徑主要是性價比配合包裝差異化（低于泰國的市場：故創新路徑主要是性價比配合包裝差異化（PET、杯裝化、杯裝化、可回收玻瓶），口味亦走向多元化可回收玻瓶），口味亦走

81、向多元化。對越南、印尼、菲律賓等經濟發展水平低于泰國的市場而言，泰國品牌一是定價中高端，二是產品形式較單一，故本土或其他國際品牌擁有差異化創新崛起機會，目前合計份額超過泰國品牌。印尼：粉末狀與杯裝液態先后崛起，性價比與便捷性持續提升。印尼：粉末狀與杯裝液態先后崛起，性價比與便捷性持續提升。Extra Joss 在 90 年代通過推出性價比突出的小包沖泡裝崛起，帶動能量飲料品類大眾化滲透，并進一步開拓現飲場景。而近年來，Power F 提供價格僅為 0.4-0.5 元人民幣/175ml 的小杯裝產品，兼具性價比與便捷性的選擇，掀起行業從粉末狀向液體狀轉化的潮流。越南：越南：PET 包裝創新包裝創

82、新、碳酸果味化豐富口感、碳酸果味化豐富口感依次演繹。依次演繹。在泰國紅牛占據中高檔價格帶（換算人民幣 3-3.5 元/250ml），且金屬罐裝便攜性較差的情況下，先是有本土品牌 Number1 主打 PET 包裝、定價 2-2.5 元/330ml，再有同為 PET 裝的 Sting 品牌通過口味創新并借力百事渠道崛起，整體市場持續高增，而當前消費結構中金屬罐與PET 二分天下。緬甸：緬甸：消費量有提升潛力，差異化空間仍足，性價比有崛起機會。消費量有提升潛力，差異化空間仍足，性價比有崛起機會。能量飲料人均消費量水平低于東南亞平均水平，增量空間顯著。主流產品為傳統泰國品牌，口味較單一，市場差異化機

83、會充足。且整體定價高端超過消費水平，中低端價格帶空白，性價比產品有崛起機會。柬埔寨、老撾：百事旗下柬埔寨、老撾：百事旗下 Sting 替代泰國品牌。替代泰國品牌。人均 GDP 均不到 3000 美元，原先泰國品牌占據優勢，近年來 Sting 憑借更高的性價比、多元化的口味、百事渠道基礎、國際品牌領先營銷贏得年輕人喜愛，份額不斷提升。菲律賓：菲律賓：低消費水平下，低消費水平下，性價比產品強勢替代，疊加官司風波，泰國品牌幾乎性價比產品強勢替代，疊加官司風波，泰國品牌幾乎退出退出市場市場。菲律賓人均 GDP 約 3800 美元，明顯低于泰國，低消費水平下，本土廠商亞洲啤酒廠推出可回瓶的能量飲料 Co

84、bra，240ml 玻瓶裝價格換算人民幣僅 2-2.5 元，并借助既有渠道快速滲透，迅速搶奪泰國紅牛份額。而后 PET 瓶裝的 Cobra、Sting越南越南印度尼西亞印度尼西亞緬甸緬甸柬埔寨柬埔寨老撾老撾菲律賓菲律賓新加坡新加坡馬來西亞馬來西亞龍一龍一M150（49%）Red Bull（TC）（34%）Kratingdaeng（22.2%）Shark（31%）Carabao dang（44%）Sting（45%）Cobra（74%）Red Bull（TC）（58.7%）Red Bull（TC）（56%）龍二龍二Carabao dang（30%）Number1（23%）Panther（11.7

85、%）Carabao dang（22%）Sting（38%）M150（35%）Sting（25%）Monster（20.5%）Power Root（19%）龍三龍三Kratingdaeng（13%）Sting（22%）Power F(7.3%）M150（17%）Bacchus(13%)Kratingdaeng（8%）Red Bull（GmbH）（12.2%）Livita（9%）龍四龍四Wake-up247（9%）M150（6.4%）Kratingdaeng（12%）Carabao dang（4%）Red Bull（無（無糖）（糖）（5.6%）Orang Kampung（5%）其他其他Extra

86、Joss（粉末狀）（粉末狀）Fire Dragon（6%）CR392%79%41%70%95%88%99%91%84%泰國品牌泰國品牌92%34%29%82%44%47%-59%56%本土品牌本土品牌-32%19%6%0%0%74%-24%國際品牌國際品牌-22%-51%45%25.0%38%9%本土品牌（即本土品牌（即泰國品牌）主泰國品牌）主導導，小玻瓶單價低、也形成消費習慣，是主要的產品包裝。泰國紅牛教育市場，后續本土品本土品牌、百事等陸續牌、百事等陸續依靠性價比依靠性價比+包包裝差異化裝差異化+口味口味創新崛起創新崛起。泰國品牌導入教育，后續粉末狀粉末狀產品、杯裝產品產品、杯裝產品的創新

87、依次憑借的創新依次憑借性價比和便捷性性價比和便捷性崛起。崛起。目前格局較分散，本土品牌勢頭相對較強，但泰國固有品牌力具備優勢，無國際品牌。泰國品牌占據主導，近兩年大幅通脹之下，本土本土品牌品牌fire dragon憑借價格優勢份憑借價格優勢份額提升額提升卡拉寶卡拉寶先憑借性價比及地面營銷替代韓國罐裝品替代韓國罐裝品牌牌Bacchus；而后Sting以更高的性價比、口味創新、國際品牌優勢替代卡拉寶。替代卡拉寶。Sting以性價比、以性價比、口味創新、國際口味創新、國際品牌優勢搶奪泰品牌優勢搶奪泰國品牌國品牌M150份額份額。泰國品牌曾教育市場，但因官司風波退出，本土本土品牌品牌cobra占據主占

88、據主導導，百事旗下sting次之,性價比均較高泰國紅牛和高端的國際品牌差二分天下，主要系消費力足以支消費力足以支撐，且有有一定撐，且有有一定多元化升級需求多元化升級需求泰國紅牛占據絕泰國紅牛占據絕對優勢對優勢，本土品牌次之，但包裝創新不明顯泰國泰國人均人均GDP低于泰國低于泰國人均人均GDP高于泰國高于泰國龍頭龍頭排序排序內外內外資格資格局局格局變化趨勢格局變化趨勢 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 等品牌也陸續上市滿足更多元化的需求。而 2012 年天絲集團與其在菲律賓的代理商EFDI 產生官司

89、糾紛，如今泰國品牌已基本退出菲律賓，Cobra、Sting 市占率分別約69%/31%。馬來西亞、新加坡經濟發展水平高于泰國，龍一天絲馬來西亞、新加坡經濟發展水平高于泰國，龍一天絲 Red Bull 構筑消費基本盤，市場健構筑消費基本盤，市場健康減糖趨勢明顯?？禍p糖趨勢明顯。天絲集團通過 Red Bull 品牌布局馬來西亞與新加坡（Krating daeng 典型產品是 150ml 小玻瓶與 250ml 矮胖罐裝，口味較單一；而天絲 Red Bull 定位更加高端，產品有 250ml 細長罐裝、帶氣泡、以及果味、無糖選擇），市占率均在 50%以上。而其他品牌包裝創新較少，差異化方向主要集中于配

90、方、營銷層面，迎合當地天然健康、低卡減糖的消費趨勢。此外，值得一提的是，兩國能量飲料相對于其他飲料的定價，比其他東南亞國家更貴（參考圖表 42）。馬來西亞：馬來西亞：其他品牌價格帶與天絲其他品牌價格帶與天絲 Red Bull 類似，配方、營銷等進行差異化。類似，配方、營銷等進行差異化。馬來西亞人均 GDP 與我國相近、城鎮化水平更高，天絲Red Bull 當地售價約 5 元/250ml，龍二 power root 亦采用 250ml 罐裝、價格與其類似，定位上主打“草本能量飲料?！毙录悠拢盒录悠拢合M水平高，奧地利紅牛、消費水平高，奧地利紅牛、Monster 等等國際品牌向上補充升級。國際品牌

91、向上補充升級。新加坡作為發達國家消費水平較高，天絲 Red Bull 在當地屬于性價比產品，monster 與奧地利紅牛等價格是其大約 2 倍，通過國際品牌的產品定位、營銷拉力高舉高打，作為向上升級的補充。圖表圖表 44 東南亞國家能量飲料產品情況整理東南亞國家能量飲料產品情況整理 資料來源：Wind，世界銀行，Euromonitor，Lazada，Tokopedia,，Seingayhar，Citymall，Makro PRO，TCP Group，brands vietnam，DEDE SURYADI，ABITA LLC&MARKETING JAPAN，campaignasia，華創證券 注

92、：2021年數據，緬甸老撾柬埔寨包裝分布具體數據缺失 越南越南印度尼西亞印度尼西亞緬甸緬甸柬埔寨柬埔寨老撾老撾菲律賓菲律賓新加坡新加坡馬來西亞馬來西亞產品特點產品特點單價低包裝和口味多化較成功性價比通脹導致進口貴價格偏貴價格偏貴性價比較高端價格偏貴包裝趨勢包裝趨勢小玻瓶主導金屬罐占比較高，PET包裝包裝崛起目前次崛起目前次之之小玻瓶主導，杯裝崛起杯裝崛起，粉劑占據現飲市場金屬罐、玻璃瓶、PET金屬罐、玻璃瓶、PET金屬罐、玻璃瓶、PET可回收玻瓶可回收玻瓶占比較高，PET瓶瓶次之金屬罐金屬罐主導金屬罐金屬罐占比較高，小玻瓶次之500ml均價均價（元）（元）7.44.64.06.25.811.3

93、4.013.27.8包裝分布包裝分布泰國泰國人均人均GDP低于泰國低于泰國人均人均GDP高于泰國高于泰國 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 45 天絲集團旗下天絲集團旗下 Krating Daeng、Red Bull，以及奧地利紅牛產品對比，以及奧地利紅牛產品對比 資料來源：天絲紅牛官網，奧地利紅牛官網，華創證券 從企業角度，一線龍頭業務聚焦、跨國布局，天絲與百事從企業角度，一線龍頭業務聚焦、跨國布局，天絲與百事 Sting 零售零售規?？蛇_約規?？蛇_約 50 億。億。東南亞市場能量飲料

94、的一線龍頭企業包括天絲、百事、Osotspa 與卡拉寶，共性公司資源聚焦飲料業務，且強大的綜合實力支撐起跨國經營，在越南、泰國、柬埔寨三大核心市場占據優勢地位并輻射其他國家。其中實力最強的天絲紅牛與百事 sting 零售規模 50-60億元，前者先發優勢與品牌力突出，后者產品定位性價比、年輕化、口味創新，依托百事渠道與營銷實力亦成功崛起。其余企業多局限于單一國家，受本土市場空間+企業資源聚焦程度影響，如越南、菲律賓能量飲料市場較大，且 THP 集團與亞洲啤酒資源聚焦，故RSP 仍有 10 億元以上，而馬來西亞、印尼的本土品牌隸屬于某綜合性集團，資源傾斜不足，故相對一線龍頭競爭力欠缺。圖表圖表

95、46 東南亞主要能量飲料品牌東南亞主要能量飲料品牌 RSP 規模及母公司背景梳理（單位：未特別注明則為百萬美元）規模及母公司背景梳理（單位：未特別注明則為百萬美元）資料來源：Euromonitor，華創證券整理 注：2021年數據 三、三、東鵬機會：優選成長，差異突圍東鵬機會：優選成長，差異突圍 東鵬在國內高增的基礎上，明確提出規劃東南亞建廠謀劃出海，我們結合龍頭競爭優勢與東南亞市場具體情況，對其在東南亞的發展空間與策略進行展望。1、潛在空間展望：出海戰略明確，中長期可看潛在空間展望：出海戰略明確，中長期可看 40 億收入億收入 東鵬出海戰略方向明確，優選高潛成長中市場，東鵬出海戰略方向明確，

96、優選高潛成長中市場，探索差異化品類路徑探索差異化品類路徑。我們預計印尼、越南、柬埔寨市場人口數量多且增速較快，有望貢獻核心增量；泰國、新加坡拓展潛力相對較小。測算測算中長期中長期東南亞出海潛在零售規?？蛇_近東南亞出海潛在零售規?？蛇_近 60 億元（對應出廠收入近億元（對應出廠收入近 40 億億天絲天絲百事百事Osotspa卡拉寶卡拉寶THP集團集團亞洲啤酒亞洲啤酒馬山集團馬山集團東亞社會集東亞社會集團團奧地利紅牛奧地利紅牛歐亞商業歐亞商業大正大正Power Root公司公司Wings公司公司KinoIndonesiaTbk PT怪獸飲料怪獸飲料集團發源地泰國美國泰國泰國越南菲律賓越南韓國奧地利

97、緬甸日本馬來西亞印尼印尼美國核心業務能量飲料能量飲料飲料飲料能量飲料能量飲料能量飲料能量飲料能量飲料、能量飲料、草本茶等草本茶等能量飲料能量飲料食品飲料、肉類加工、零售、自然資源開發、金融服務等制藥和健康能量飲料能量飲料清潔個護、食品飲料制藥和健康速溶咖啡、罐裝飲料和能量飲料等家庭護理、織物護理、個人護理、食品和飲料食品飲料、化妝品、嬰兒保健、家庭、制藥等能量飲料能量飲料能量飲料品牌Kratingdaeng、Red BullstingM-150、sharkCarabaoNumber 1CobraWake-up247BacchusRed Bullfire dragonlipovitan、livi

98、taPower RootPower FPantherMonster越南397.6234.2147.575.911.0泰國102.3301.4177.512.3柬埔寨112.5172.467.7菲律賓6.163.5184.40.2緬甸16.03.163.824.07.9印度尼西亞80.023.74.111.7馬來西亞31.52.95.310.7老撾3.419.215.41.8新加坡11.86.64.6合計（百萬美元）648.7432.5404.3375.7147.5184.475.967.721.87.916.310.74.111.74.8合計合計（人民幣億元）（人民幣億元）41.827.926

99、.124.29.511.94.94.41.40.51.10.70.30.80.3 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 元），核心假設如下：元），核心假設如下：印尼：印尼：人口數量最多，經濟中高速增長且人均消費量仍有較大提升空間，屬于優質的成長中市場。目前格局分散，CR5 僅為 32%，且暫無專注于能量飲料賽道的強勢本土品牌。公司本土建廠重視度高，PET 便攜包裝+性價比定位，預計契合當地需求，假設份額提升至 40%。越南：越南：成長性較好且規模東南亞最大，但市場競爭激烈，參考 number1 與 S

100、ting 的市占率，假設東鵬成為寡頭玩家之一，份額 20%。柬埔寨：柬埔寨：成長性市場，格局變化快，當前 sting 占優，東鵬同為 PET 包裝+性價比定位，預計強化運營之下份額有望向 sting 靠近，假設市占率 30%。緬甸：緬甸：市場滲透率處于提升通道，有望隨經濟增長持續擴容，當前市場格局未定，三大泰國公司仍占優，預計東鵬具備突圍機會，假設市占率 30%。老撾：老撾：總量表現穩健，但 Sting 持續替代泰國品牌，份額達到約 50%，預計同為 PET包裝+性價比定位的東鵬，份額有望逐步提升，假設市占率 30%。馬來西亞：馬來西亞：人均消費量仍有提升潛力，但當地產品包裝單一、定價較貴影響

101、滲透，預計東鵬依靠突出性價比有望成為頭部玩家，甚至帶動市場擴容，假設市占率 35%。菲律賓：菲律賓：市場總量基本穩定，本土品牌售價已較低，假設市占率 20%。泰國、新加坡：泰國、新加坡：拓展潛力相對較低，前者市場成熟缺乏量增，且消費慣性強、競爭激烈，對東鵬而言進入性價比較低，假設份額 0%；而后者人口數量少，且高消費水平之下成熟國際品牌競爭力更強，假設份額 10%。圖表圖表 47 東鵬東南亞市場潛在零售規模測算東鵬東南亞市場潛在零售規模測算 資料來源：Euromonitor，華創證券測算 2、策略建議：優選成長性市場，差異化策略突圍策略建議：優選成長性市場，差異化策略突圍 產品層面：產品層面：

102、性價比普遍受到歡迎性價比普遍受到歡迎，基于調研，基于調研落地落地包裝與包裝與配方差異化配方差異化。越南、印尼、菲律賓：建議定價與本土品牌越南、印尼、菲律賓：建議定價與本土品牌/sting 相近或略高，以瓶型、配方、營銷相近或略高，以瓶型、配方、營銷創新吸引消費者。創新吸引消費者。上述市場當前主流產品均價已較低，我們認為作為在當地尚無品牌與渠道基礎的新進入者，東鵬若采取更加低價的策略，競爭難度較大且盈利不高。故建議定價上可與新崛起的主流品牌相近或略高（低于較貴的泰國品牌），并通過瓶型、口味、功效、營銷層面的差異化吸引消費者。國家國家印度尼印度尼西亞西亞越南越南柬埔寨柬埔寨緬甸緬甸老撾老撾馬來西亞

103、馬來西亞菲律賓菲律賓新加坡新加坡泰國泰國合計合計2021 RSP（百萬元）1,1586,1172,4018172773701,6541534,14317,09021-30E CAGR假設9%7%8%6%1%3%2%1%1%5.4%2030E RSP（百萬元）2,51511,2464,8001,3803034831,9771674,53127,402東鵬市占率假設40%20%30%30%30%35%20%10%0%21%東鵬RSP預計（百萬元）1,0062,2491,440414911693951705,781 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

104、批文號：證監許可（2009）1210 號 25 馬來西亞馬來西亞、老撾、柬埔寨、緬甸、老撾、柬埔寨、緬甸：性價比：性價比策略有望打開市場，馬來需策略有望打開市場，馬來需關注當地抗糖關注當地抗糖趨勢。趨勢。柬、馬、老三地能量飲料消費均價相對較高，其中柬埔寨 sting 品牌已依靠更高性價比明顯提升份額，馬來西亞人均 GDP 水平與中國類似、工作強度也較高，但價格或成為制約滲透的因素之一，且 250ml 金屬罐裝主導的單一包裝形式也給新進入者創新留下空間。建議通過性價比結合包裝創新切入，或可差異化推動市場擴容。此外，針對馬來西亞，配方上可因地制宜推出減糖及無糖產品，迎合當地抗糖趨勢。此外，深度市場

105、調研后，或可采用此外，深度市場調研后，或可采用中大規格中大規格+淡淡口味，捕捉具有飲料類解渴需求口味，捕捉具有飲料類解渴需求的人的人群。群。東南亞傳統能量飲料包裝普遍較小、?；撬崤c咖啡因濃度較高、口味偏甜，一是主打強目的性快速飲用，二是小包裝可幫助控制一次性攝入量，三是單價更低。但近年部分市場對更清爽的口感偏好增加，也有品牌通過 330-350ml PET 瓶裝，疊加水果、碳酸口味等創新崛起。東鵬原配方、口味即淡于東南亞能量飲料，我們認為公司在深度調研當地需求后，可嘗試以 500ml 包裝、貼近同規格運動飲料的價格帶進行推廣，平衡功能性、解渴和性價比定位，捕捉更多消費者人群。圖表圖表 48 各

106、國主要品牌零售價換算人民幣情況（元各國主要品牌零售價換算人民幣情況（元/500ml）資料來源：Euromonitor，華創證券 注：2021年數據 營銷方面：營銷方面：生動化的營銷活動強化品牌影響力，可延續一元樂享策略。生動化的營銷活動強化品牌影響力，可延續一元樂享策略。一方面，在明確核心消費群體的基礎上，可參考 Sting 崛起經驗，在產品定價具備性價比的同時，通過戶外大屏廣告、賽事贊助、線下消費者互動等方式拉升品牌高度、放大聲量，吸引年輕消費群體。另一方面，能量飲料作為快消品，中獎這一消費者互動方式有效性較強，公司可因地制宜推廣一元樂享（考慮終端合作、供應鏈搭建難度），強化品牌黏性。印度尼

107、西亞印度尼西亞菲律賓菲律賓越南越南柬埔寨柬埔寨泰國泰國馬來西亞馬來西亞緬甸緬甸老撾老撾新加坡新加坡整體整體4.04.04.65.87.47.86.211.313.2Kratingdaeng8.17.06.311.0M-1508.36.86.611.3Carabao6.27.05.511.6Shark6.96.6Ready10.2Sting4.05.14.66.211.1Wake up 2474.1Power F 1.3Panther2.2Number13.1Cobra3.8Fire Dragon6.4Power Root 7.7天絲Red Bull5.67.711.2奧地利Red Bull19

108、.8 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 49 東南亞國家能量飲料東南亞國家能量飲料機會圖譜機會圖譜 資料來源：wind，minumjek，tokopidia，Lazada，makroclick，shop，seingayhar，citymall，華創證券整理 注：紅色代表市場機會點，綠色代表進入難度較大或潛力較低，2023年數據 渠道運作：快速進入連鎖業態，針對渠道覆蓋難度較高的地區，渠道運作：快速進入連鎖業態，針對渠道覆蓋難度較高的地區，可可考慮考慮與當地公司合作與當地公司合作共贏共贏。

109、一方面，7-11 等連鎖業態在泰國、印尼、馬來西亞等國家普及度較高，可借此快速完成覆蓋并提升品牌影響力。另一方面，更需重視傳統分銷渠道，尤其經濟發展程度較低的緬甸、菲律賓等市場存在大量類似“夫妻老婆店”的下沉終端，鋪貨難度較大，故外資品牌在進入此類市場時，可嘗試依托本土企業的渠道優勢與市場經驗，借力快速提升產品覆蓋度。例如喜力、朝日、可口可樂等國際廠商均曾與菲律賓本土廠商 Asia Beer達成分銷合作關系，而當地市占率第一的Cobra能量飲料亦是Cobra International Beverage與 Asia Beer 合作推出的產品；而在柬埔寨，Cambrew 作為當地最大的釀酒商，同

110、時也是百事可樂的裝瓶公司，旗下的百事可樂、七喜、Sting（柬埔寨市占率 65%）均借助其渠道進行銷售。圖表圖表 50 泰國、印尼、馬來西亞線下零售連鎖業態普及度較高泰國、印尼、馬來西亞線下零售連鎖業態普及度較高 資料來源：Euromonitor，SEVEN&I HLDGSCORPORATE OUTLINE FY2023，Circle K，Thailand Business News，USDA，華創證券 注：渠道結構占比為2021年數據，泰國便利店門店數為2022年數據，其他均為2023年數據 能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

111、（2009）1210 號 27 圖表圖表 51 菲律賓本土廠商菲律賓本土廠商 Asia Beer 與國際品牌合作情況梳理與國際品牌合作情況梳理 資料來源：LT GROUP年報，華創證券 四、四、投資建議：投資建議：優質賽道優質賽道出海出海，更顯空間廣闊更顯空間廣闊，建議建議緊握緊握龍頭東鵬龍頭東鵬 能量飲料優質賽道，出海更顯空間廣闊，建議緊握龍頭東鵬。能量飲料優質賽道，出海更顯空間廣闊，建議緊握龍頭東鵬。飲料賽道兼具高消費粘性與長景氣周期，在大部分消費品進入中低速增長時代的背景下，隨功能性認知持續滲透仍保持亮眼增勢，且中長期通過邁向全球化，高成長持續性有望進一步強化。年內來看，成本端 PET

112、低位、白砂糖價格下行則利好業績釋放。標的上，建議緊握龍頭東鵬，國內持續引領能量飲料擴容、第二曲線快速放量，前瞻落子東南亞、志在全球化，維持目標價 250 元與“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 海外擴張海外擴張不及預期。不及預期。海外營商環境、市場需求等與國內存在一定差異，需因地制宜進行適應，存在拓展不及預期的風險。原材料價格大幅上漲。原材料價格大幅上漲。原材料成本的顯著上升可能會壓縮公司的利潤率，對整體盈利能力造成壓力。部分數據估算或存在誤差。部分數據估算或存在誤差。測算基于特定假設及歷史數據，實際結果可能因市場波動、政策變化、行業競爭及公司運營等因素存在偏差。領域領域品牌品牌/產品產品

113、合作內容合作內容Heineken(1987)/Budweiser(1997)/Lone Star(1999)/Coors Original(2007)/Coors Light(2007)Asia Brewery曾是上述國際啤酒公司的授權釀造商授權釀造商Colt 45Asia Brewery通過許可方式生產和分銷生產和分銷Colt 45啤酒Asahi Super DryAsia Brewery是日本品牌Asahi Super Dry在菲律賓地區的獨家經銷商獨家經銷商Heineken、Tiger Beer2016年與喜力成立合資公司合資公司AB Heineken Philippines,Inc.，

114、負責生產、分銷一系列國際和本土品牌，以及進口啤酒銷售。2021年喜力在菲律賓進一步設立銷售和營銷辦公室，二者之間仍保持生產與分銷的合作關系仍保持生產與分銷的合作關系Pascual 酸奶系列2012年與西班牙乳制品公司Grupo Leche Pascual合作分銷酸奶，成立成立AB Pascual Foods合資企業合資企業，在菲律賓建立酸奶制造工廠Vitamilk 維他奶2011年從泰國Green Spot Company收購Vitamilk豆漿分銷權，并可根據合資協議選擇生產該產品分銷權，并可根據合資協議選擇生產該產品Cobra能量飲料 2008 年Asia Brewery 和 Cobra

115、Intermational Beverage 合作推出能量飲料Cobra,12年年報披露，該能量飲料濃能量飲料濃縮液主要來自國際知名供應商縮液主要來自國際知名供應商Nestea 即飲茶2014年獲得可口可樂旗下品牌Nestea在菲律賓的生產和分銷授權生產和分銷授權，擴大即飲茶市場的覆蓋。C-vit 功能飲料與House Foods合作獨家分銷獨家分銷功能性飲料產品，滿足健康市場需求。Virgin Cola碳酸飲料2007 年通過其子公司 InterBev Philippines，Inc.成為 Virgin Cola 的菲律賓裝瓶商菲律賓裝瓶商，直到 Virgin Cola 關閉啤酒乳制品飲料

116、能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 首席分析師：歐陽予首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2024 年連續四屆獲新財富、新浪金麒麟最佳分析師評選第一名，其中 2024 年獲新財富、新浪金麒麟、水晶球和21 世紀金牌分析師等評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明

117、翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，6 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思 上海

118、交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）高級高級分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，5 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，16 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013

119、 至 2024 年，獲得新財富最佳分析師八屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師四屆第一，獲新浪金麒麟最佳分析師連續六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一。能量能量飲料行業深度研究報告飲料行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月

120、內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均

121、準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬?/p>

122、考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522