《航空機場行業2025航空系列深度之一：新周期起點再論航空供需差-250219（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航空機場行業2025航空系列深度之一：新周期起點再論航空供需差-250219（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告航空機場航空機場行業深度報告行業深度報告hyzqdatemark投資評級投資評級：看好看好（維持）（維持）證券分析師證券分析師孫延SAC：S曾智星SAC：S王惠武SAC：S聯系人聯系人張付哲板塊表現：板塊表現：新周期起點，再論航空供需差新周期起點，再論航空供需差2025 航空系列深度之一投資要點：投資要點：航空需求結構形成新常態航空需求結構形成新常態。航空業經歷 2020-2022 年極端低谷后，用了 2023-2024兩年時間恢復至 2019 年的客流量；同時，行業深受宏觀經濟、國際關

2、系等影響，需求結構發生重大變化：淡旺季效應更強化，2024 年月度旅客量 yoy（2019）在 8 月、4 月達峰、谷值，分別為 19.1%/5.3%；國際線需求雖已恢復 9 成以上，但不同區域市場分化嚴重，同時境外承運人份額下降。新常態下，存量供給（機隊）與需求表現錯配，業績波動性加劇。供應鏈不暢壓制供應鏈不暢壓制 20302030 年前供給年前供給。2024 年波音、空客分別交付商業飛機 348、766架，僅為兩家公司各自歷史高點的 43%（2018 年）、89%（2019 年）。全球航空需求復蘇下，波音、空客儲備訂單分別達 6246、8658 架，當前時點新下訂單較難在 2030 年之前

3、交付。頭部租賃商在租率持續高于景氣線、平均剩余租約超過 6 年。而國內機隊機齡老化、航司機隊管理策略的切換，給未來供給擴張速度再添不確定性；國產飛機交付雖能一定程度緩解壓力，但難以扭轉中期供給趨緊局面。20252025 年有望成供需差反轉起點年有望成供需差反轉起點。預計 2024 年較 2019 年飛機運力擴容（座位系數加權后）10%以內，而需求增速超過 10%，總量供需增速相較 2019 年已經實現反轉；但對比 2019 年，飛機利用小時尚有 4.8%閑置，導致實際需求缺口達 3.1%。2025年得益于國際線高恢復程度、持續增長的總量需求填補結構性缺口，測算供需差0.4%（需供），有望迎來

4、2020 年后首次轉正；展望中期，供給慢變量作用下，測算 2026-2029 年供需差擴張至 4-5%，帶動行業利潤率步入景氣區間。投資分析意見投資分析意見。行業經歷了高速發展期（2019 以前）、極端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024），在 2025 年預計迎來供需差反轉，并區別于此前主要由高速增長的需求驅動業績與行情，轉入以供給發揮重要作用的新周期。復盤行業歷史，利潤率與供需增速差高度正相關，本輪周期供需差強化確定性高，隨著業績逐步修復、看好板塊景氣度上行。風險提示。風險提示。經濟增長不及預期，飛機交付高于預期，油價上漲，人民幣匯率貶值。經濟增長不及預期，飛機交付

5、高于預期，油價上漲，人民幣匯率貶值。2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 1 19 9 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 26頁內容目錄內容目錄1.1.變局：變局：需求結構重塑需求結構重塑.5 51.1.1.1.旺季強化：淡季托底、利潤彈性可期旺季強化：淡季托底、利潤彈性可期.5 51.2.1.2.國際航線：區域、承運人結構變化國際航線：區域、承運人結構變化.7 72.2.起點起點：供給引領新周期供給引領新周期.9 92.1.2.1.存量：供給低增長，產能利用仍有空缺存量：供給低增長，產

6、能利用仍有空缺.9 92.2.2.2.增量：供應鏈困境，中期機隊增長受阻增量：供應鏈困境，中期機隊增長受阻.12122.3.2.3.新邊際：機隊運營面臨挑戰新邊際：機隊運營面臨挑戰.15153.3.展望：供需差持續走擴展望：供需差持續走擴.17173.1.3.1.角度：行業指標選擇角度：行業指標選擇.17173.2.3.2.復盤：供需差決定景氣度復盤：供需差決定景氣度.19193.3.3.3.推演：新舊周期的切換推演：新舊周期的切換.20204.4.投資分析意見投資分析意見.24245.5.風險提示風險提示.2525源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細

7、閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 26頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：2006-20242006-2024 年我國航空旅客量、周轉量（年我國航空旅客量、周轉量（RPKRPK）及增速（右軸）及增速（右軸）.5 5圖表圖表 2 2：20242024 年航空月度需求季節性波動年航空月度需求季節性波動.6 6圖表圖表 3 3：20242024 年鐵路月度需求季節性波動年鐵路月度需求季節性波動.6 6圖表圖表 4 4：20192019 年年國航成本費用構成示意國航成本費用構成示意.7 7圖表圖表 5 5：國航單季歸母凈利率波動國航單季歸母凈利率波動.7 7圖表圖表 6 6：2 20240

8、24 冬航季國際航班區域結構冬航季國際航班區域結構.8 8圖表圖表 7 7：2 2024024 冬航季國際航班區域占比冬航季國際航班區域占比變動變動&比比 2 2019019 恢復率恢復率.8 8圖表圖表 8 8：通航中國的境外航司數量與航班量變化通航中國的境外航司數量與航班量變化.8 8圖表圖表 9 9：2 2024024 冬航季對比冬航季對比 2 2019/2023019/2023 新進新進&退出航司退出航司（個個）.8 8圖表圖表 1010：2 2003-2023003-2023 全國在冊運輸飛機數量全國在冊運輸飛機數量.9 9圖表圖表 1111：對比對比 2 2019019 年底，年底

9、，2 2023023 年底機隊（架）增年底機隊（架）增量量.1010圖表圖表 1212：2 2019/2023/2024019/2023/2024 月客座率（月客座率（%）.1010圖表圖表 1313：20012001 年以來飛機年以來飛機平均平均日利用率（剔除日利用率（剔除 2020-20222020-2022 年）年）.1111圖表圖表 1414：2019&20242019&2024 航空生產指標對比航空生產指標對比.1111圖表圖表 1515：20202424 年每月國際旅客量較年每月國際旅客量較 20192019 年恢復率年恢復率.1111圖表圖表 1616：波音、空客交付與訂單情況波

10、音、空客交付與訂單情況.1212圖表圖表 1717：中國內地航司訂單機型分布（架）中國內地航司訂單機型分布（架）.1313圖表圖表 1818：C919C919 交付情況預測交付情況預測（架架）.1313圖表圖表 1919：頭部頭部租賃公司租賃公司 2 24H14H1 平均剩余租期及在租率平均剩余租期及在租率.1414圖表圖表 2020：頭部頭部租賃公司剩余租約到期率（租賃公司剩余租約到期率（%）.1414圖表圖表 2121：截至截至 20242024 年年 9 9 月，主流窄體機市場價值表現月，主流窄體機市場價值表現.1414圖表圖表 2222：截至截至 20242024 年年 9 9 月，主

11、流窄體機租金表現月，主流窄體機租金表現.1414圖表圖表 2323：截至截至 20242024 年年 9 9 月，部分寬體機市場價值表現月，部分寬體機市場價值表現.1515圖表圖表 2424：截至截至 20242024 年年 9 9 月，部分寬體機租金表現月，部分寬體機租金表現.1515圖表圖表 2525：2 2013-2023013-2023 三大航平均機齡變化三大航平均機齡變化（年年）.1515圖表圖表 2626：2 2013-2023013-2023 三大航合計三大航合計每年每年飛機退出情況飛機退出情況.1616圖表圖表 2727：近年航司退出在役寬體機梳理近年航司退出在役寬體機梳理.1

12、717圖表圖表 2828：2002007 7 年以來年以來國航歸母凈利率國航歸母凈利率&行業利潤率（行業利潤率（20082008 年行業利潤率未公布）年行業利潤率未公布）.1717圖表圖表 2929：2002007 7 年以來年以來航空客運量航空客運量&RPK&RPK 增速增速.1818源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 26頁圖表圖表 3030：2002007 7 年以來年以來航空平均機隊規模、航空平均機隊規模、ASKASK、飛行小時、起降架次增速、飛行小時、起降架次增速.1818圖表圖表 3131：20

13、02007 7 年年以來行業利潤率與供需增速差對比以來行業利潤率與供需增速差對比.1919圖表圖表 3232：2002007 7 年年以來行業利潤率與多個供需增速差指標對比以來行業利潤率與多個供需增速差指標對比.2020圖表圖表 3333：2025-20292025-2029 國內飛機增量預計國內飛機增量預計(架架).2020圖表圖表 3434：2 20 018-202918-2029 年客隊規模變動及預測年客隊規模變動及預測.2121圖表圖表 3535：航空航空 RPKRPK 增速與增速與 GDPGDP 增速的比值增速的比值.2222圖表圖表 3636：20252025 年春運前年春運前 2

14、020 天航空旅客量天航空旅客量.2222圖表圖表 3737：2025-20292025-2029 年供需增速差預測年供需增速差預測.2323源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 26頁1.1.變局：變局：需求結構重塑需求結構重塑航空業經歷了 2020-2022 年極端低谷后，2023-2024 兩年時間恢復，在 2024 年超過 2019 年客流總量；同時，深刻受到宏觀經濟、國際關系等影響，航空需求結構發生了大變化。作為典型的周期性行業，對于需求的快速變化、供給響應是慢變量，行業虧損多年與此相關，同樣，一旦

15、重新找到供需平衡點，有望迎來長時間景氣度。圖表圖表 1 1：2006-20242006-2024 年我國航空旅客量、周轉量（年我國航空旅客量、周轉量（RPKRPK）及增速（右軸）及增速（右軸）資料來源：民航局，華源證券研究所1.1.1.1.旺季強化：淡季托底、利潤彈性可期旺季強化：淡季托底、利潤彈性可期春運、暑假 7、8 月份，旅游及探親活動頻繁，為航空旺季；4、5、6、9、10 等月份氣候宜人，且有“五一”、“十一”等假期，航空需求較旺盛，為航空平季；其他月份為航空淡季。2023 年以來，航空淡旺季差異顯著加劇?？瓦\量、RPK 比 2019 年同期增速看，2023 年 7、8 月，2024

16、年 2、7、8 月（近 20%）旺季顯著高于當年其他月份，2023 年 11 月，2024 年 3、4 月（最低約 4%）等淡季增速低于當年其他月份（2023 年上半年需求底部回升、趨勢尚不明顯）。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 26頁圖表圖表 2 2：20242024 年航空月度需求季節性波動年航空月度需求季節性波動資料來源：Wind，華源證券研究所旺季主要靠因私出行推動、平淡季更依賴因公出行支撐，旅游客群較商務客群比疫情前更加活躍。同期鐵路客運也有類似特征，客運量增速高點出現在 2、7、8 月旺季，

17、低點出現在 3、9、11 月等淡季。圖表圖表 3 3：20242024 年鐵路月度需求季節性波動年鐵路月度需求季節性波動資料來源：Wind，華源證券研究所成本剛性下，旺季彈性更重要。以國航 2019 年年報為例，我們把成本費用類科目分源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 26頁為固定成本、航班量相關成本和旅客量相關成本三類，有 13%左右無法明確歸類（主要是銷售費用、其他主營成本等）?？梢暂^明確歸類的成本中，固定成本占全部成本費用的 44.1%、與航班量相關產生的成本占 40%；而與旅客量相關成本僅 3.1%

18、。由此可見，航空公司的成本不隨旅客量增長而線性增長，達到盈虧平衡點后，邊際旅客毛利率或接近 90%。圖表圖表 4 4：20192019 年年國航成本費用構成示意國航成本費用構成示意資料來源：中國國航公告，華源證券研究所從國航歷年單季業績看，Q3 歸母凈利率接近 10%或以上、貢獻了全年絕大部分利潤，而大多數年份 Q4 虧損、Q2 微盈利。2024 年以來，客運量在淡季較 2019 年仍維持正增長，淡季有托底、旺季強化下，行業供需恢復均衡后，盈利彈性有望超過歷史水平。圖表圖表 5 5：國航單季歸母凈利率波動國航單季歸母凈利率波動資料來源：Wind,華源證券研究所1.2.1.2.國際航線：區域、承

19、運人結構變化國際航線：區域、承運人結構變化源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 26頁2023 年以來，國際航線各區域市場恢復分化。相較于 2019 年冬航季，2024 年冬航季北美、東亞航班量占比減少，而其他地區占比提升。（1）基本盤市場：東南亞與東亞區域分別恢復 78%/76%，盡管不受航權限制，但與 2019 年相比仍有一定的缺口。（2）高利潤市場：北美航線恢復率仍維持在 23%的低位，西歐和歐洲其他地區恢復分別80%/94%，歐洲航線整體恢復較好，但客源價值相對更高的西歐線恢復相對遲緩。（3）“一帶一

20、路”市場：非洲，中、西、南亞等區域航線恢復領先，恢復率分別達 125%/91%。圖表圖表 6 6：2 2024024 冬航季國際航班區域結構冬航季國際航班區域結構圖表圖表 7 7：2 2024024 冬航季國際航班區域占比冬航季國際航班區域占比變動變動&比比 2 2019019 恢復率恢復率資料來源：Pre-flight，華源證券研究所資料來源：Pre-flight，華源證券研究所境內航司與境外航司供給格局發生了明顯變化。（1）境外航司 29 家凈退出中國市場。相較于 2019 年冬航季，2024 冬航季有 37 家外航退出、8 家新進入，仍在運營的外航數量 96 家，與前兩個航季相比，并沒有

21、明顯變化。（2）境外航司航班縮量明顯。2019冬/2023 冬/2024 夏/2024 冬，境外航司航班量分別 7335/5935/6067/5320 架次，2024冬僅相當于 2019 冬的 72.5%，甚至較前兩個航季也有明顯下滑，外航航班量占比 38%，低于 2019 年冬的 40%。圖表圖表 8 8：通航中國的境外航司數量與航班量變化通航中國的境外航司數量與航班量變化圖表圖表 9 9：2 2024024 冬航季對比冬航季對比 2 2019/2023019/2023 新進新進&退出航司退出航司（個個）資料來源：Pre-flight，華源證券研究所資料來源：Pre-flight，華源證券研

22、究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 26頁2.2.起點起點：供給引領新周期供給引領新周期2.1.2.1.存量：供給低增長，產能利用仍有空缺存量：供給低增長，產能利用仍有空缺2019-2023，機隊擴張帶動可用客運供給擴容約 8.7%。2019 年起，全國運輸機隊結束高速增長，增速從兩位數回落至 5%以內。2023 年底，在冊運輸機隊 4270 架，比2019 年底增長 11.8%，其中客運機隊 4013 架，比 2019 年底增長 10.1%。圖表圖表 1010：2 2003-2023003-2023

23、全國在冊運輸飛機數量全國在冊運輸飛機數量資料來源：民航局，華源證券研究所整體增速回落的同時，寬體機增長更慢，對比 2019 年底，2023 年底寬體/窄體/支線飛機增幅分別為 3.5%/9.3%/38.2%，我們分別給予座位數系數為 2x/1x/0.5x，加權后推算由于客機數量增長帶動運力擴容為 8.7%，預計 2024 年較 2019 年擴容約 9%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 26頁圖表圖表 1111：對比對比 2 2019019 年底，年底，2 2023023 年底機隊（架）增年底機隊（架）

24、增量量（說明：yoy 為 2023 年相較 2019 年增速）資料來源：民航局，華源證券研究所從客座率看，實際投放運力使用已優于 2019 年。2024 年行業累計客座率 83.3%，略高于 2019 年同期（83.2%）；與 2019 年的差距呈逐月縮小的上揚趨勢，自 7 月起下半年持續超過 2019 年同期。圖表圖表 1212：2 2019/2023/2024019/2023/2024 月客座率（月客座率（%）資料來源：民航局，華源證券研究所從飛機日利用率看，有閑置供給可投放。2019/2023/2024 飛機日利用率分別為9.3/8.1/8.9 小時，2024 年對比 2019 年仍有

25、0.4 小時產能利用缺口，如果要恢復到 2019年的日利用率，假設當前客機數量 4050 架，推算年飛行總小時將增長 59 萬小時（4050 x0.4x365），即在 2019 年（1231 萬飛行小時）基礎上再增長 4.8%的運力投放。但是，飛行小時數或將通過仍在恢復中的國際長航線消化，從而并不對實際供給產生影響，若恢復加速，或將進一步推高供需差的景氣度。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 26頁以 2019 年行業供需結構為參照，對于 2024 年全年供需結構，推論：（1）我們預計2024年由于飛機數

26、量增長帶動供給擴容約9%，2024旅客量和RPK比 2019 年增長均已超過 10%，總量供需結構已優于 2019 年。（2）但飛機日利用率的差異也驗證了需求結構重塑對行業存量供給的影響，在2024 年的航線結構下，相比 2019 年仍有 4.8%的運力閑置。造成運力閑置的原因并不盡然是投放不足，維修導致停場率提升、國際線轉飛國內導致飛行小時縮短等都是當下客觀存在的情況，因此 4.8%閑置運力可以視為極差值。（3）由于結構變化，需要用更高的需求增速填補國際線缺失，以提高產能利用率，即：若恢復到 2019 年的產能利用水平，2024 年尚有：客運量 yoy（10.7%）-供給 yoy（9%）-運

27、力閑置（4.8%）=需求缺口（-3.1%）。圖表圖表 1414：2019&20242019&2024 航空生產指標對比航空生產指標對比旅客量/萬RPK/億人公里起降架次/次飛機日利用率/小時客座率/%201965993.011705.11165.49.383.2202473021.312914.71239.88.983.3yoy10.7%10.3%6.4%-資料來源：民航局，華源證券研究所（4）此外，由于 2024 年全年國際線恢復曲線陡峭，恢復率從年初 7 成提升至年底 9 成以上，導致 2024 年航線結構是在趨好地變動，進入穩態后未來需求缺口預計收窄。圖表圖表 1313：20012001

28、 年以來飛機年以來飛機平均平均日利用率（剔除日利用率（剔除 2020-20222020-2022 年）年）資料來源：民航局，華源證券研究所圖表圖表 1515：20202424 年每月國際旅客量較年每月國際旅客量較 20192019 年恢復率年恢復率源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 26頁2.2.2.2.增量：供應鏈困境，中期機隊增長受阻增量：供應鏈困境，中期機隊增長受阻2024 年波音、空客分別交付商業飛機 348、766 架。受飛機供應鏈紊亂影響，這一交付水平僅為兩家公司各自歷史高點的 43%（201

29、8 年）、89%（2019 年）；兩家合計交付量為近年來低位，僅高于 2020/2021 兩年，疫后供應鏈并未如期修復。當前全球航空客運需求已經超過 2019 年，需求復蘇下，2024 年末，波音、空客儲備訂單分別達 6246、8658 架，按當前產能、存量訂單交付均超過了 10 年，即使按各自歷史產能峰值，也分別需要 7.7、10 年，導致當前時點新下訂單較難在 2030 年之前交付。資料來源：民航局，華源證券研究所圖表圖表 1616：波音、空客交付與訂單情況波音、空客交付與訂單情況波音空客合計飛機交付量/架201776371814812018806806800160616062019380

30、863863124320201575667232021340611951202248066111412023538735127320243487661114儲備訂單/架6246865814904按當前產能訂單交付年限17.911.3-按歷史最高訂單交付年限7.710.0-內地航司客機訂單/架95323418資料來源：波音官網、空客官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 26頁假設未來 5 年國內市場接收波音、空客新機 400 余架。新機交付確定性趨緊下，中國內地航司在波音、空客未交付客機訂

31、單量分別為 95、323 架，合計 418 架或將是未來5 年國內承運人僅有的新機數量。其中包括：216 架 A321neo、91 架 A320neo、12 架A319neo、84 架 B737max、4 架 A350-900、11 架 B787-9，寬體機占比僅 3.6%。C919 確認訂單 365 架。截至 2024 年底，C919 確認訂單包括：東航 105 架、國航100 架、南航 100 架，海航 60 架；截至 2024 年 12 月末，已向國、東、南航分別交付 3、10、3 架，國東南三大航均公告將于 2024-2031 年各接收 100 架 C919，僅東航披露年交付計劃，以東

32、航交付情況推測，預計 2025-2029 年合計交付 180 架，考慮到新飛機交付能力與商業驗證頻率互相制約、C919 同樣也受到全球航空供應鏈影響，實際交付有低于預期風險。圖表圖表 1818：C919C919 交付情況預測交付情況預測（架架）2025202620272028202920302031東航10101015151520三大航預計30303045454560資料來源：中國東航公告，華源證券研究所（以東航交付計劃預計三大航交付情況）租賃公司在租率高位。KPMG 與 AirlineEconomics 聯合發布的 2023 年航空業領袖報告顯示，航空租賃在全球滲透率超過 50%，是除 OE

33、M 之外，航司的主要機源。全球前 5 大租賃商中的 4 家上市公司 2024 半年報披露：Aercap、渤海租賃、ALC、BOCA圖表圖表 1717：中國內地航司訂單機型分布（架）中國內地航司訂單機型分布（架）資料來源：波音官網、空客官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 26頁在租率分別達 98%、99%、100%、99%，渤海租賃、ALC、BOCA 平均剩余租期分別6.9、6.9、7.9 年（Aercap 未披露）。全球供需差下，二手飛機價格水漲船高，與新機同樣“一機難求”。據 3 家

34、公司披露的租約到期節奏情況，2024-2028 年，Aercap、ALC、BOCA 到期率分別 47.9%/40.6%/10.6%,半數以上飛機租約在 2029 年及之后才到期。圖表圖表 1919：頭部頭部租賃公司租賃公司 2 24H14H1 平均剩余租期及在租率平均剩余租期及在租率圖表圖表 2020：頭部頭部租賃公司剩余租約到期率（租賃公司剩余租約到期率（%）資料來源：各公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所飛機緊缺下，存量飛機價值和租金持續走高。據行業資深咨詢平臺 IBA Insight 發布，自 2023 年下半年以來，各主流機型市場價值和租金保持了強勁的增長，大部

35、分機型市場價值和租金均超過了 2019 年的水平；尤其是窄體機市場價值顯著高于基準價值。圖表圖表 2121：截至截至 20242024 年年 9 9 月，主流窄體機市場價值表現月，主流窄體機市場價值表現圖表圖表 2222：截至截至 20242024 年年 9 9 月，主流窄體機租金表現月，主流窄體機租金表現資料來源：IBA Insight，華源證券研究所資料來源：IBA Insight，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 26頁圖表圖表 2323：截至截至 20242024 年年 9 9 月

36、，部分寬體機市場價值表現月，部分寬體機市場價值表現圖表圖表 2424：截至截至 20242024 年年 9 9 月，部分寬體機租金表現月，部分寬體機租金表現資料來源：IBA Insight，華源證券研究所資料來源：IBA Insight，華源證券研究所2.3.2.3.新邊際：機隊運營面臨挑戰新邊際：機隊運營面臨挑戰新一代發動機故障檢修擠壓新一代發動機故障檢修擠壓 OEMOEM 產能產能。新型發動機追求高油耗效能，但長時間、大規模的商業驗證是所有新型發動機走向穩定的必經過程，由于追求更高的性能，新一代發動機對材料工藝水平提出了更高的要求。自 2016 年首架 A320neo 交付以來，相關發動機

37、問題頻現。2023 年 9 月 10 日，國航 CA403 航班（成都-新加坡，A320neo）著落前客艙出現煙霧，隨后通報判斷系發動機機械故障導致，該機型搭載的是 PW1100 系列發動機。次日 PW 母公司 RTX 宣布擴大發動機拆裝和檢查范圍至 3000 臺。首先，該事件直接影響所有涉及飛機的運營，大航司如有充足的備發可以緩解，小航司則將面臨較大的運力沖擊。根據航班管家，截至 2024 年 8 月末，國內搭載 PW1100 發動機的 A320 系列達 237架，占全部 A320 系列 12.7%、占全部機隊 6%。其次，PW1100 發動機自應用以來故障頻發，印度曾于 2018 年宣布停

38、飛所有使用該發動機的 A320neo。目前解決辦法為加快檢修頻率，由于原材料和產能共用，導致新機制造受影響；一般發動機檢修周期為 100天，由于此次召回檢修數量激增，維修周期或將拉長至一年。我們預計或將對中期發動機產能供給形成擠壓，進一步影響交付。機隊老化或帶動退役率上升。機隊老化或帶動退役率上升。過去行業機隊規模不斷增長、在役機齡持續上升，是行業快速發展的表現，至 2023 年末，國、東、南航平均機齡分別為 9.4、8.7、9.2 年，為歷史峰值。圖表圖表 2525：2 2013-2023013-2023 三大航平均機齡變化三大航平均機齡變化（年年）源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正

39、文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 26頁2014-2023 年，三大航平均每年合計退役飛機 50 架，2023 年退役率為 2%，未來退役率增長及老舊飛機檢修等或將進一步壓縮存量供給，預計導致每年凈增長的機隊數量收窄。新環境下，航司調整機隊策略。新環境下，航司調整機隊策略。2021-2025 年，行業內發生了四次大的出售（或宣布出售）壯齡飛機的情況，分別為南航退出 A380 和 B787-8，海航退出 A350 和 B787-8,這些飛機都是寬體機、機齡尚年輕，退出原因預計主要是出于經濟性考慮。疫情前，國內民航業這種情況并不常見，反映出在新的經

40、營環境下，航司機隊管理策略適時調整；若未來這一趨勢延續，成本負擔或將進一步減少、供給結構優化。資料來源：各公司公告，華源證券研究所圖表圖表 2626：2 2013-2023013-2023 三大航合計三大航合計每年每年飛機退出情況飛機退出情況資料來源：各公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 26頁圖表圖表 2727：近年航司退出在役寬體機梳理近年航司退出在役寬體機梳理發布時間航司退出機型平均機齡/年數量/架退出時間2021南航A38011520222022海航A350462022-2

41、0232024南航B787-81110-2025海航B787-8109-資料來源：海航控股公告、中國民航網、南航采購招標網、界面新聞，華源證券研究所3.3.展望：供需差持續走擴展望：供需差持續走擴行業經歷了需求高速增長期（2019 年以前）、極端低谷期（2020-2022）、需求恢復期（2023-2024），需求的持續增長，使得供需差的拐點有望在 2025 年到來并持續走擴至中期。新的周期有望開啟之際，把握供需差的真實情況尤為關鍵。3.1.3.1.角度：行業指標選擇角度：行業指標選擇經營效益指標：行業利潤率（以民航局每年公報為準）及具有代表性的國航歸母凈利率表現趨同性較高，由于后者還受到非經常

42、性項目等影響，取行業利潤率作為經營效益指標。需求指標：相比于客運量，旅客周轉量（RPK、客運人公里）同時考慮了運距需求和人次需求在內，更能反映航司收入全貌，取 RPK 增速作為需求指標。圖表圖表 2828：2002007 7 年以來年以來國航歸母凈利率國航歸母凈利率&行業利潤率（行業利潤率（20082008 年行業利潤率未公布）年行業利潤率未公布）（說明：剔除 2020-2022 年數據；2008 年未公布行業利潤率）資料來源：民航局、中國國航公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 26頁

43、供給指標：機隊規模、可用座公里（ASK）、飛行小時、起降架次等是常見的供給指標，后三者僅反映實際投放的運力，對票價也有一定影響，但不能反映行業成本情況和供給上限，也不代表穩態的票價景氣水平，這也是 RPKyoy-ASKyoy 并不能準確反應供需差的原因所在；盡管機型之間提供的座位數差異較大，但總體上機隊規模指標更適于尋找供需差。取平均機隊（上年底與本年底行業機隊平均數）增速作為供給指標。從下圖也可以看出，2023 年可用座公里、飛行小時、起降架次增速較 2019 年大幅下滑，并不代表行業供給能力的衰退，只是投放供給的減少，而實際機隊較 2019 年仍然維持增長，故機隊增速在衡量實際供給時較其他

44、指標更有效。圖表圖表 2929：2002007 7 年以來年以來航空客運量航空客運量&RPK&RPK 增速增速（說明：剔除 2020-2022 年數據；2023、2024yoy 以 2019 年為基期）資料來源：民航局、iFind，華源證券研究所圖表圖表 3030：2002007 7 年以來年以來航空平均機隊規模、航空平均機隊規模、ASKASK、飛行小時、起降架次增速、飛行小時、起降架次增速（說明：剔除 2020-2022 年數據；2023、2024yoy 以 2019 年為基期并假設 2024 客機數量比 2019 增源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必

45、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 26頁3.2.3.2.復盤：供需差決定景氣度復盤：供需差決定景氣度行業供需增速差與利潤率表現高度相關行業供需增速差與利潤率表現高度相關。復盤 2007-2024 年，行業利潤率與供需差（RPK 與平均機隊規模增速差）曲線擬合度較強，利潤率高點 2010 年（10.5%）、2015-2017 年（8%以上）也是供需差高點；除了 2008 年、2020-2022 年行業極端情況外，利潤率低點通常也是供需差低點；2013 年相對比較例外，供需差超過 2%、但利潤率僅 4.2%，主要受行業競爭加劇、兩艙客流流失嚴重，疊加油價高位等外部環境影響?？傮w上

46、，行業利潤率與供需增速差表現趨同，把握供需差是判斷行業盈利能力的關鍵。以 2019 年為基數，2023-2024 年供需增速差分別為-23.6%/-2.6%，供給快于需求，行業利潤分別為-2.1%/-0.5%，反映了過去兩年供需拐點尚未到來，航司業績承壓。其他一些代表供需差的指標擬合度較差:(1)“RPKyoy-ASKyoy”幾乎失效，2020-2022 年分別僅-7.6%/-0.7%/-5.2%，并不足以反映行業供需嚴重失衡狀況,更無法作為景氣度水平判定依據；在此前的年份，也不能很好地擬合，如 2012 年負值、2018-2019 約為 0，但行業利潤率仍有高于這一指標正值的 2013-20

47、14 年。主要原因是長 12.9%；2018 年起民航局單獨披露客機規模，2019 年起機隊增速數據取客機數據）資料來源：民航局、iFind，華源證券研究所圖表圖表 3131：2002007 7 年年以來行業利潤率與供需增速差對比以來行業利潤率與供需增速差對比（剔除 2020-2022 年數據；2023、2024yoy 以 2019 年為基期并假設 2024 客機數量比 2019 增長 12.9%；2018 年起民航局單獨披露客機規模，2019 年起機隊增速數據取客機數據；2008 年未公布行業利潤率）資料來源：民航局、iFind，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后

48、的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 26頁該指標只考慮實際投放運力，而沒有考慮停場飛機的剛性成本。（2）由于沒有考慮運距對于票價的影響，“客運量 yoy-平均機隊 yoy”擬合度也不理想，如 2011、2012、2018年行業利潤率表現較好，而該指標為負值，忽視了航線結構的拓展帶動遠程出行需求的增量。3.3.3.3.推演：新舊周期的切換推演：新舊周期的切換（1）供給增速假設：2024-2029 年 CAGR 2.15%。（A）據前文分析，我們推測未來 5 年國內市場飛機供給量：波音訂單量 95 架+空客訂單量 323 架+C919 交付量假設 200

49、架+租賃機源假設 250 架=868 架，年均 173.6架。（B）依據三大航 2014-2023 年平均每年退出飛機數量 53.7 架，按照 2023 年底三大航合計占行業機隊規模 61%，考慮到三大航機齡偏高、取 65%的權重，假設全行業每年退出飛機 82.6 架。圖表圖表 3232：2002007 7 年年以來行業利潤率與多個供需增速差指標對比以來行業利潤率與多個供需增速差指標對比（剔除 2020-2022 年數據；2023、2024yoy 以 2019 年為基期并假設 2024 客機數量比 2019 增長 12.9%；2018 年起民航局單獨披露客機規模，2019 年起機隊增速數據取客

50、機數據；2008 年未公布行業利潤率）資料來源：民航局、iFind，華源證券研究所圖表圖表 3333：2025-20292025-2029 國內飛機增量預計國內飛機增量預計(架架)源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 26頁（A）-（B），可得 2025-2029 年行業每年凈增長客運飛機數為 91 架。假設 2024年底客機機隊規模以 4050 架計；至 2029 年底，行業客機規模為 4505 架。則：2024-2029年供給 CAGR 2.15%。供給增速較 2019 年及以前大幅回落，行業或告別機隊

51、高速擴張時代，供應鏈困境壓制了可交付供給上限、而航司轉入更加務實的策略下，行業或將匹配新的供需平衡點，帶動業績加快改善。(2)2025-2029 需求增速假設：6.2%-7.75%2005-2019 年，航空 RPK 增速與 GDP 增速的比值均值為 1.55x；其中 2014-2019資料來源：波音官網、空客官網等，華源證券研究所整理圖表圖表 3434：2 20 018-202918-2029 年客隊規模變動及預測年客隊規模變動及預測資料來源：民航局，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 2

52、6頁年，GDP 增速回落，但航空 RPK 增長依舊強勁，維持均值以上。取 1.55 作為未來 5 年系數，假設 2025-2029，GDP 增速 4-5%，航空 RPK 增速約為 6.2%-7.75%。2023 年國內航空需求率先修復，2024 年國際航空需求加快修復、帶動行業整體需求超過 2019 年，2024 年旅客量、RPK 比 2019 年分別增長 10.6%、10.3%；2025 年開年以來，航空需求保持強勁增長，春運前 20 日（1 月 14 日-2 月 2 日），日均旅客量 225萬人次，同比增長 7.1%，比 2019 年增長 27.2%。據民航局預測，2025 全年將實現旅客

53、量 7.8 億人次，比 2024 年增長 6.8%。持續穩健偏強的出行需求釋放，或將不斷強化未來供需差。（3）2025：供需反轉的起點圖表圖表 3535：航空航空 RPKRPK 增速與增速與 GDPGDP 增速的比值增速的比值資料來源：民航局、iFind，華源證券研究所圖表圖表 3636：20252025 年春運前年春運前 2020 天航空旅客量天航空旅客量資料來源：交通運輸部，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 26頁由（1）和（2），預計 2025 年客機機隊規模約 4141 架，并預計

54、 RPK 比 2023 年增長約 7.7%（高于旅客量增速）。以 2019 年為基期，預計 2025 年 RPKyoy 為 18.8%，平均機隊 yoy 為 15.0%，供需增速差達 3.9 個百分點。但是如本報告開篇強調的，行業變局已經發生，當前的區域需求與機型供給的錯配，即中美、中歐等部分國際航線的缺失短期或難以扭轉，需要更高的需求缺口作為補償，通過 2024 年飛機日利用率測算后得出，對照 2019 年，仍有 4.8%的運力閑置的原因，基于：2024年仍然是非常態的恢復曲線（而當前時點國際需求總量已經恢復至9成以上）、航線結構而非投放不足導致的飛行小時缺失。我們預計 2025 年與 20

55、19 年飛機利用率差異或在-3%，1%區間，我們取保守值-3%，則 2025 年實際供需增速差（需求-供給）=18.8%-（1+3%）（1+15.0%）-1=0.4%，為 2020 年以來首次轉正。（4）2026-2029：中期供需差持續強化按上述邏輯，我們以 2025 年為基期，預測 2026-2029 年供需增速差在 4-5%區間，有望超過 2015-2017 年的行業景氣區間，行業利潤率有望達 10%。此外，可能進一步強化供需差的邊際還包括：機齡增長帶動退役率上升、C919/租賃商供應的飛機低于預期、航司進一步優化機隊。圖表圖表 3737：2025-20292025-2029 年供需增速

56、差預測年供需增速差預測RPK/億人公里平均機隊/架RPK yoy機隊 yoyRPK yoy-機隊 yoy2025e139094095.5-2026e149114186.57.2%2.2%5.0%2027e158804277.56.5%2.2%4.3%2028e169124368.56.5%2.1%4.4%2029e180114459.56.5%2.1%4.4%資料來源：華源證券研究所整理源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 26頁4.4.投資分析意見投資分析意見航空行業經歷了高速發展期（2019 以前）、極

57、端低谷期（2020-2022）、逐步回升期（2023-2024），在 2025 年預計迎來供需差反轉，并區別于此前主要由高速增長的需求驅動業績與行情，轉入以供給發揮重要作用的新周期。復盤行業歷史，利潤率與供需增速差高度正相關，本輪周期供需差強化確定性高，隨著業績的逐步修復、看好板塊景氣度上行。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 26頁5.5.風險提示風險提示（1）經濟增長不及預期。航空出行需求與宏觀經濟具有較強的正相關性，商務活動、居民可支配收入等密切關聯航空出行決策；若經濟增速放緩，航空需求增速可能下行

58、。（2）飛機交付高于預期。飛機供應鏈修復若超過預期值，供給寬松將導致供需差收窄，同時航司固定資產或使用權資產成本將上升，對業績造成不利影響。（3）油價上漲。航空煤油成本是航司最主要成本項之一，若油價上漲，將使航司經營承壓，轉嫁給消費者也將抑制需求。（4）人民幣匯率貶值。航司存在較高美元負債敞口，同時進口航油、航材等均需以外匯結算，若人民幣匯率貶值，航司經營成本將上漲。（5）全文關于行業供、需數據預測基于多種假設條件，或與實際情況有出入，僅供參考。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 26頁證券分析師聲明證券

59、分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信

60、息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布

61、本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本

62、報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能

63、獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對

64、同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數。