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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 宏觀宏觀 2025：中國增長能否回升：中國增長能否回升 華泰研究華泰研究 研究員 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究員 吳宛憶吳宛憶 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 研究員 ?；埯?，?；埯?，PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +(86)10 6321 1166 2025 年 2 月 26 日中國內地 深度研究深度研

2、究 在新冠疫情、地產去杠桿周期等諸多宏觀因素影響下，2020-24 五年間，中國實際和名義增長均低于趨勢，地產、基建、金融、泛消費、及部分制造業經歷了程度不同的需求側調整和供給側整合、出清周期（參見 供給側政策：哪些行業出清將如虎添翼？2025/2/24）。春節后，中國資產價值出現重估的早期跡象，其中海外上市中資企業和科技板塊走勢最為強勁。對于驅動本輪資產重估的宏觀因素，我們在此前系列報告中有系統性分析（參見三大催化劑有望提振中國資產相對表現，2025/2/3）。然而，如我們在昨天的報告所述（參見這輪中國資產重估的邏輯有何不同?，2025/2/25），目前市場重估焦點仍僅集中在 AI+，而估值

3、和配置也僅停留在糾正此前過低預期，并未預期政策寬松和/或宏觀意義上的中國增長企穩回升。這一定價給我們留下了安全邊際。同時，若周期出現見底回升跡象，則市場表現有望持續、且熱點可能擴散本文集中討論這一可能性。1.領先指標：信貸領先指標：信貸/社融周期是否具備企穩回升的基礎？社融周期是否具備企穩回升的基礎？地產-地方政府-地方平臺的資產負債表間的循環、擴張是推動中國總體信貸周期擴張的重要動力。這一信貸循環在過去 4 年受到抑制并經歷了調整。去年去年 4 季度開始，隨著財政支出加速、化債落地、地產成交磨底，信貸周季度開始，隨著財政支出加速、化債落地、地產成交磨底，信貸周期邊際企穩期邊際企穩，地產-地方

4、政府-平臺的信貸循環邊際改善。其中，居民房貸存量開始恢復增長。雖然目前真實利率的絕對水平仍然偏高，短端利率仍有下行空間，但以真實利率衡量的融資環境已經從去年下半年以來有所放松。2.2.總需求分析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張總需求分析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張 地產去杠桿周期初現曙光，對增長拖累今年可能地產去杠桿周期初現曙光，對增長拖累今年可能減輕減輕。我們測算，2022-23年，地產投資、服務及相關消費對名義 GDP 的年均拖累超 1.5 個百分點。去年 4 季度，地產及相關板塊對名義 GDP 增長的貢獻由負轉正。此外 地方財政支出對增長的拖累有望下降；產能調整比較靈活的板塊已經

5、出現價格企穩、需求企穩的信號（如快消型餐飲、影視娛樂、酒店等）。企業資本開支周期有望企穩回升。企業資本開支周期有望企穩回升。一方面，產能過業經歷 2-3 年調整，出清有望進入“沖刺”階段。另一方面，新興產業投資，尤其是以私有部門主導私有部門主導的的，包括軟硬件、基礎設施等在內的 AI+投資有望進入“井噴”階段。AI 相關投資增量相關投資增量可能可能有效推動增長有效推動增長。若中國企業發揮“后發優勢”，則 AI+投資可能比美國同類投資在 2023-24 年的增長更快。據最新財報數據推算，僅阿里一家企業今年資本開支增量可能達約 0.1%GDP。粗略估算，全國互聯網企業 2025 年資本開支可能超過

6、 6000 億、甚至接近萬億元。更廣泛地統計，AI 相關軟硬件、基礎設施投資增量可能高于 6000 億元（0.4%GDP）。有理由相信這一估算較為保守。中國具備工程師紅利、網絡效應、應用場景等優勢，此前在互聯網、高端制造業的經驗均指向 AI 投資擁有更大的潛力。3.物價走勢：分化中磨底物價走勢：分化中磨底 部分城市房部分城市房價及房租開始磨底，新經濟需價及房租開始磨底，新經濟需求驅動求驅動的銅、鋁等的銅、鋁等價格回升，酒店、酒店、餐飲餐飲等價格亦邊際企穩，但與傳統基建更為密切的水泥、玻璃水泥、玻璃價格仍偏弱。往前看，外需相關不確定性，以及地產需求企穩的持續性是中國周期復蘇往前看，外需相關不確定

7、性，以及地產需求企穩的持續性是中國周期復蘇是否是否持續持續的關鍵變量的關鍵變量。若周期行業加速出清后出現企穩、甚至和 AI 產業發展形成需求和預期的正向反饋，則周期更全面可持續回升的概率有望上升。風險提示：全球貿易摩擦進一步升級；地產周期再度下行拖累內需。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 宏觀研究宏觀研究 正文目錄正文目錄 一、面對周期低起點一、面對周期低起點.4 二、信貸社融周期是否具備趨穩回升的基礎二、信貸社融周期是否具備趨穩回升的基礎?.6 三、分部門需求側分析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張三、分部門需求側分析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張.10 1

8、.地產去杠桿周期初現曙光.10 2.地方財政支出對增長的拖累有望下降.12 3.消費是否有望完成供需再平衡.13 4.企業資本開支周期有望企穩回升.15 四、物價走勢：分化中四、物價走勢：分化中磨底磨底.18 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2020-2024 五年間，中國實際 GDP 增速低于趨勢值.4 圖表 2：2020 年-24 年，我們估算中國累計產出缺口達 3.5%.4 圖表 3：商品房住宅銷售面積從頂部回落幅度.4 圖表 4：社會消費品零售總額距離趨勢值的差距約 2 成.4 圖表 5：工業企業負債增速.5 圖表 6：社融增速領先名義 GDP 約 2 個季度.6 圖表 7

9、：去年 4 季度，包括開發貸和居民房貸在內的房地產貸款余額同比增速由負轉正.7 圖表 8：基于 2024 年上半年財務數據估算，2024 年 Wind 口徑的公開發債城投平臺的總負債或達 86.5 萬億元.7 圖表 9：如果假設未公開發債城投平臺的總負債占公開發債城投平臺的三成左右，2024 年城投平臺總負債規?？赡艹^ 110 萬億元.7 圖表 10：隨著中央加大對地方化債的支持力度，2024 年公開發債城投平臺有息負債同比增速的降幅或明顯收窄.7 圖表 11：過去兩周，城投債凈發行達 662 億元，同、環比明顯多增.7 圖表 12：去年 9 月以來，季調后社融月環比折年增速持續改善，社融同

10、比增速隨后止跌回升.8 圖表 13：去年 11 月以來，居民新增房貸規模明顯回升.8 圖表 14：2020 年 1 季度以來，金融機構加權平均貸款利率已累計下行 216 個基點.8 圖表 15：去年 2 季度以來，基于貸款利率與 GDP 平減指數衡量的真實利率水平持續下行.8 圖表 16：隨著國債利率快速下行，去年 2 月以來，基于國債利率與統計局公布 CPI 計算的真實利率明顯回落.9 圖表 17：去年 6 月以來，基于國債利率與租金調整后 CPI 計算的真實利率亦見頂回落.9 圖表 18：節后新房成交量持續回暖.11 圖表 19：節后二手房成交保持較高活躍度.11 圖表 20：節后一線城市

11、新房成交同比回升.11 圖表 21：節后一線城市二手房成交維持較高同比.11 圖表 22：我們預計今年地產行業對名義 GDP 增長的拖累有望明顯減緩.11 圖表 23：地方財政對地產仍有較大依賴.12 圖表 24：截至 2022 年，中國居民資產負債表中地產比例超過 6 成.12 圖表 25：2023 年以來，公開發債城投平臺的利息支出的增幅趨于下降.13 kVhXpOnPpMtOoQaQ9R7NsQrRtRmRiNpPpNjMsQrPbRmMyRvPnOmPuOrRtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 宏觀研究宏觀研究 圖表 26：去年 11 月，中央宣布 2

12、024-28 年間合計提供 10 萬億元的債務額度來支持地方化債.13 圖表 27：去年 11 月以來，地方債置換在一定程度上推動 M1 增速回升.13 圖表 28：2024 年，公開發債城投平臺的償債能力或趨于穩定.13 圖表 29：今年春節前后電影票房收入同比大幅多增.14 圖表 30：以舊換新政策支持下、乘用車銷售亦較去年農歷同期走強.14 圖表 31：農歷對齊后，節后第三周的酒店平均客房價格較同期略回升.14 圖表 32：截至 2/24 日，國內機票價格同比降幅較前一周有所收窄，但仍弱于去年同期.14 圖表 33：政府消費支出增速與財政支出增速較為相關.14 圖表 34：產能利用率 2

13、024 年 4 季度邊際回升.15 圖表 35：對比 23 年 Q4，24 年 Q4 食品、紡織、煤炭開采等行業產能利用率邊際改善.15 圖表 36：阿里巴巴在今年四季度資本開支增速大幅上行.16 圖表 37：美國主要 AI 公司資本開支及預測.16 圖表 38：估算 2024 年中國科技公司資本開支約為美國 AI 公司資本開支的 12%.17 圖表 39：假設未來三年中國科技公司的資本開支額占比回升至 15%-30%，單年投資或達 5000-1 萬億元.17 圖表 40：70 大中城市新房價格環比上漲城市數量觸底回升.18 圖表 41：截止 25 年 1 月份，50 城住房租金價格止跌企穩.

14、18 圖表 42：截止 25 年 1 月份，各地住房租金價格回升.18 圖表 43：國內大宗商品價格走勢分化.19 圖表 44：鋁價在今年以來環比上漲、同比亦偏強.19 圖表 45：銅價在今年以來環比上漲、同比亦偏強.19 圖表 46：螺紋鋼價格仍在低位.19 圖表 47：雞肉價格較去年同期偏弱.19 圖表 48：豬肉價格節后呈現季節性下行.19 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 宏觀研究宏觀研究 一一、面對面對周期周期低低起起點點 在新冠疫情、地產去杠桿周期等諸多宏觀因素影響下，在新冠疫情、地產去杠桿周期等諸多宏觀因素影響下，2020-2024 五年間，中國實際

15、五年間，中國實際 GDP增速低于趨勢值，增速低于趨勢值，年化增速錄得約 4.9%、低于趨勢增速水平（5.6%），累計的產出缺口約為 3.5%（圖表 1-2）。通脹指標中 CPI 在 2023-2024 年維持在同比 0.2%的低位、PPI 持續28 個月為負，亦都較過去 5 年（2015-2019）的均值水平（2%/0.6%）有一定差距。由此，名義增長指標低于疫情前的趨勢水平，企業盈利有所承壓、現金流持續偏緊，驅動諸多行業產能擴張放緩、甚至進行產能調整及出清。具體而言，地產、基具體而言，地產、基建、金融、泛消費、及部分制造業均經歷了程度不同的需求側調整和建、金融、泛消費、及部分制造業均經歷了程

16、度不同的需求側調整和供給側整合、出清周期供給側整合、出清周期（參見本輪地產周期何時會初現曙光?，2024/5/31，以及供給側政策：哪些行業出清將如虎添翼？2025/2/24）。截至去年 12 月，商品房住宅銷售面積（季調后）月度水平已經較 2020 年 10 月的高點回落約 45%；社會消費品零售總額距離2015-19 年的趨勢值水平仍有約 2 成的差距，2024 年全年社零增速同比錄得 3.5%、亦弱于 2015-2019 年的年化平均增速 9.2%（圖表 4）。此外，部分制造業行業經歷了較為明顯的供給側整合與出清在價格下跌的背景下，工業企業盈利能力偏弱，自 2021 年以來工業企業銷售收

17、入同比處于較低水平。A 股制造業上市公司資本性支出同比增速在 2021 年達到 27.3%的高點、此后隨著企業盈利增速放緩開始回落，2024 年一季度首次轉負，3 季度持續下探至-12.6%，顯示企業投資意愿偏弱。以工業企業負債增速來衡量，工業企業產能擴張速度亦回落至 2015 年以來的低位（圖表 5）圖表圖表1：2020-2024 五年間，中國實際五年間，中國實際 GDP 增速低于趨勢值增速低于趨勢值 圖表圖表2：2020 年年-24 年，我們估算中國累計產出缺口達年，我們估算中國累計產出缺口達 3.5%資料來源：Wind，華泰研究估算 資料來源：Wind，華泰研究估算 圖表圖表3：商品房住

18、宅銷售面積從頂部回落幅度商品房住宅銷售面積從頂部回落幅度 圖表圖表4：社會消費品零售總額距離趨勢值的差距約社會消費品零售總額距離趨勢值的差距約 2 成成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.5 0.0-3.4 2.7-2.5-0.1-0.3 6.8 6.1 2.3 8.6 3.1 5.4 5.0 6.3 6.1 5.9 5.8 5.7 5.5 5.3-4-202468102018201920202021202220232024(%)年度產出缺口中國實際GDP增速中國潛在GDP增速2020年以來累計產出缺口：-3.5%9510010511011512012513013

19、51401452018201920202021202220232024(2018=100)中國實際GDP水平中國潛在GDP水平51015202015201620172018201920202021202220232024(億平方米)商品房商品房住宅住宅銷售面積銷售面積（月度水平季節性調整后年化）（月度水平季節性調整后年化）2020年年10月：月：15.92019年年12月：月：11.82024年年12月：月：8.7-45.1%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002016-122018-122020-122022-122024-12總零售額趨

20、勢值*（十億元)*假設2020-23年按照2015-19年平均增速增長。2015-2019年平均增速:9.2%差距:23.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表5：工業企業負債增速工業企業負債增速 資料來源：Wind，華泰研究 -8-3271234567891011122015 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2019 2020 2021 2021 2022 2023 2023 2024（%）（%）工企總負債增速（季調）工企負債增速（除汽車、油氣開采、電氣機械）PPI同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

21、的一部分，請務必一起閱讀。6 宏觀研究宏觀研究 二、二、信貸社融周期是否具備趨穩回升的基礎信貸社融周期是否具備趨穩回升的基礎?金融條件領先名義增長和企業盈利，在中國體現為社融信貸周期領先名義金融條件領先名義增長和企業盈利，在中國體現為社融信貸周期領先名義 GDP 變化。變化。一般來說，金融條件的變化領先經濟周期，進而領先通脹走勢。雖然中國貨幣政策框架處于從數量型到價格型的轉型階段，但短期內社融增速仍是衡量金融條件的最優指標。從歷史數據來看，社融增速領先名義 GDP 增速約 2 個季度（圖表 6）。地產-地方政府-地方平臺的資產負債表間的循環、擴張是推動中國總體信貸周期擴張的重要動力。2021

22、年地產去杠桿周期開啟以來，這一信貸循環受到抑制并經歷了接近 4 年的調整期。2024 年 4 季度開始，隨著新一輪化債開啟、地產成交邊際企穩、疊加房企風險處置政策更為積極穩妥，這一信貸循環企穩的條件邊際改善（參見近期中國地產行業的一些積極變化，2025/2/2）。與此前三年相比，目前信貸社融周期具備更好的企穩回升與此前三年相比，目前信貸社融周期具備更好的企穩回升的基礎，止跌回升的基礎，止跌回升已具備一定條已具備一定條件件。具體看，2024 年四季度，隨著財政支出加速、化債落地、地產成交磨底，兩大信用擴張引擎地年四季度，隨著財政支出加速、化債落地、地產成交磨底，兩大信用擴張引擎地產與城投平臺的融

23、資規模停止收縮，甚至重啟溫和擴張。產與城投平臺的融資規模停止收縮，甚至重啟溫和擴張。央行公布的數據顯示，2021年房地產行業總負債規模約為 86 萬億元，其中預收個人房款、金融負債、上下游企業墊資、以及延遲繳交的稅費各占 32%、31%、30%、7%。隨著穩地產政策從供需兩端同時發力，包括開發貸和居民房貸在內的房地產貸款余額同比增速在去年 4 季度由負轉正，即同比再度重新擴張（圖表 7）。我們基于 Wind 口徑的公開發債城投平臺的 2024年上半年財務數據估算，2024 年公開發債城投平臺的總負債或達 86.5 萬億元（圖表 8）?？紤]未公開發債城投平臺的規模較小，如果假設其總負債占公開發債

24、城投平臺的三成左右，2024 年城投平臺總負債規?？赡艹^ 110 萬億元（圖表 9）。隨著中央加大對地方化債的支持力度，2024年公開發債城投平臺有息負債的同比增速趨穩（圖表 10）。過去兩周，城投債凈發行達 662 億元，同、環比明顯多增，可能在一定程度上顯示城投平臺債務壓降的壓力有所緩解（圖表 11）。圖表圖表6：社融增速領先名義社融增速領先名義 GDP 約約 2 個季度個季度 資料來源：Wind，華泰研究 8.0 4.6-10-5051015202530051015202530354020032006200920122015201820212024（%年同比）（%年同比）社融增速名義G

25、DP增速（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表7：去年去年 4 季度，包括開發貸和居民房貸在內的房地產貸款余額同比增速由負轉正季度，包括開發貸和居民房貸在內的房地產貸款余額同比增速由負轉正 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：基于基于 2024 年上半年財務數據估算，年上半年財務數據估算，2024 年年 Wind 口徑的公開口徑的公開發債城投平臺的總負債或達發債城投平臺的總負債或達 86.5 萬億元萬億元 圖表圖表9：如果假設未公開發債城投平臺的總負債占公開發債城投平臺的如果假設未公開發債城投平臺的總負債占公開發債城投平臺的三成左

26、右，三成左右，2024 年城投平臺總負債規?？赡艹^年城投平臺總負債規?？赡艹^ 110 萬億元萬億元 資料來源：Wind，華泰研究估算 資料來源：Wind，華泰研究估算 圖表圖表10：隨著中央加大對地方化債的支持力度，隨著中央加大對地方化債的支持力度，2024 年公開發債城投年公開發債城投平臺有息負債同比增速的降幅或明顯收窄平臺有息負債同比增速的降幅或明顯收窄 圖表圖表11：過去兩周，城投債凈發行達過去兩周，城投債凈發行達 662 億元，同、環比明顯多增億元，同、環比明顯多增 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0.3 7.6(5)051015202530354045

27、502007200720082008200920092010201120112012201220132014201420152015201620162017201820182019201920202021202120222022202320232024(%年同比)人民幣貸款同比增速人民幣貸款同比增速房地產貸款貸款總額33.240.446.052.961.869.075.982.186.505101520250102030405060708090100201620172018201920202021202220232024E（%年同比）（萬億元）城投平臺負債城投平臺負債總規模同比增速（右軸）10

28、 11 13 14 16 20 23 26 30 34 5 11 15 18 22 26 31 35 41 47 27 33 40 46 53 62 69 76 82 87 8 10 12 14 16 19 21 23 25 26 80 106 159 177 194 050100150200(萬億元)國債國債/地方政府債地方政府債/(披露披露+估算的未披露估算的未披露)城投平臺總負債存量城投平臺總負債存量估算的未披露的地方政府平臺債務發債城投平臺披露總負債地方政府債國債加總注：2024年發債城投平臺披露總負債基于2024年上半年同比增速估算。113萬億元萬億元21.5 26.1 29.5 3

29、4.2 40.7 46.0 50.6 54.2 57.5 051015202501020304050607020162017201820192020202120222023 2024E（%年同比）（萬億元）發債發債城投平臺城投平臺帶息債務帶息債務發債城投平臺帶息債務同比增速（右軸）339 323-800-600-400-200020040060080001/22/202403/18/202405/13/202407/08/202409/02/202410/28/202412/23/202402/17/2025（億元）城投債凈融資城投債凈融資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

30、起閱讀。8 宏觀研究宏觀研究 目前信貸周期出現磨底的早期跡象，尤其是居民房貸存量恢復增長。目前信貸周期出現磨底的早期跡象，尤其是居民房貸存量恢復增長。自去年 9 月底穩增長“組合拳”推出以來，季調后社融月環比折年增速持續改善，從去年 8 月的 8.1%攀升至去年 12 月的 10%，今年 1 月雖然有所回調，但仍保持在 9.3%的較高水平。由此，社融同比增速從去年 10 月的 7.8%回升至今年 1 月的 8.0%（圖表 12）。社融增速回升，主要受益于財政政策發力、以及地產周期對信貸的拖累下降。去年 8 月以來，政府債凈發行明顯提速，在一定程度上提振社融增速。與此同時，穩地產政策帶動房地產貸

31、款余額同比增速轉正。一方面，房地產融資“白名單”制度下銀行加大房企開發貸的投放。另一方面，去年 10 月存量房貸利率批量下調，明顯緩解居民提前還房貸現象，疊加地產需求邊際改善，帶動居民新增房貸規模明顯回升（圖表 13）。以真實利率衡量的融資環境也從去年下半年開始邊際改善以真實利率衡量的融資環境也從去年下半年開始邊際改善雖然真實利率絕對水平雖然真實利率絕對水平仍然偏高，短端利率仍有下行的空間。仍然偏高，短端利率仍有下行的空間。一方面，隨著穩增長政策發力，名義利率持續下行，如 2020 年 1 季度以來，金融機構加權平均貸款利率已累計下行 216 個基點（圖表 14）。另一方面，伴隨增長和通脹邊際

32、改善，真實利率呈現見頂回落的跡象。如圖表 15-17 所示，無論以 GDP 平減指數、還是以統計局公布 CPI、以及等價租金調整后CPI 來衡量，去年下半年以來，真實利率水平均持續回落，或將有助于信貸周期的進一步修復。圖表圖表12：去年去年 9 月以來，季調后社融月環比折年增月以來，季調后社融月環比折年增速持續改善，社融速持續改善，社融同比增速隨后止跌回升同比增速隨后止跌回升 圖表圖表13：去年去年 11 月以來，居民新增房貸規模明顯回升月以來，居民新增房貸規模明顯回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表14：2020 年年 1 季度以來，金融機構加權平均貸款

33、利率已累計下行季度以來，金融機構加權平均貸款利率已累計下行216 個基點個基點 圖表圖表15：去年去年 2 季度以來，基于貸款利率與季度以來，基于貸款利率與 GDP 平減指數衡量的真實平減指數衡量的真實利率水平持續下行利率水平持續下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 051015202516-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01年同比增速月環比年化增速社融增速社融增速(%)8.0 9.3 6,272-1,038 4,516-1,666 514 3,202 100 1,200 2,300 1,

34、100 3,000 3,000 4,935-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-01（億元）新增居民中長期貸款新增居民中長期貸款3.323456782015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(%)金融機構貸款加權平均利率金融機構貸款加權平均利率4.0-2-10123456720092011201

35、320152017201920212023(%)基于貸款利率與基于貸款利率與GDP平減指數衡量的真實利率平減指數衡量的真實利率*真實利率=金融機構貸款加權平均利率-GDP平減指數同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表16：隨著國債利率快速下行，去年隨著國債利率快速下行，去年 2 月以來，基于國債利率與統月以來，基于國債利率與統計局公布計局公布 CPI 計算的真實利率明顯回落計算的真實利率明顯回落 圖表圖表17：去年去年 6 月以來，基于國債利率與租金調整后月以來，基于國債利率與租金調整后 CPI 計算的真實計算的真實利率亦見頂回落利率亦

36、見頂回落 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 1.7-3-2-101234201620172018201920202021202220232024(%)基于基于10年期國債收益率與統計局公布年期國債收益率與統計局公布CPI計算的真實利率計算的真實利率*真實利率=10年期國債收益率-統計局公布的CPI同比5.3-6-4-202468201620172018201920202021202220232024(%)基于基于10年期國債收益率與租金調整后年期國債收益率與租金調整后CPI計算的真實利率計算的真實利率*真實利率=10年期國債收益率-等價租金調整后CPI同比 免責聲明和

37、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 宏觀研究宏觀研究 三、三、分部門需求分部門需求側側分分析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張析：舊經濟拖累下降，新經濟超預期擴張 1.地產去杠桿周期初現曙光地產去杠桿周期初現曙光 地產周期是中國宏觀周期重要地產周期是中國宏觀周期重要主線主線之一，今年地產去杠桿周期初現曙光，對增長拖累可能之一，今年地產去杠桿周期初現曙光，對增長拖累可能減緩。減緩。去年 9 月底穩增長“組合拳”推出以來，地產成交呈見底回升態勢、尤其在大中城市。我們從地產投資、地產鏈消費以及地產服務業多個維度計算的地產對整體名義 GDP 增速的貢獻在 2022 年轉負至約 1.

38、6 個百分點，而在 2023 及 2024 年的拖累仍有 1 個百分點左右（圖表 22），去年 4 季度，地產及相關板塊對名義 GDP 增長的貢獻由負轉正。我們計算口徑包括地產投資、地產鏈消費（建筑裝潢、家電、家具等）以及地產相關服務業務，其中去年四季度的回升主要來自家電家具等消費同比大幅回升、以及地產成交活躍上升帶來的地產銷售服務業小幅回正、地產投資仍為較大拖累項。地產對宏觀經濟的重要性不僅體現在地產產業鏈長、影響廣；也因為房市與居民資產地產對宏觀經濟的重要性不僅體現在地產產業鏈長、影響廣；也因為房市與居民資產負債表及收入預期緊密相連、且地產周期與地方政府財政收入及廣義財政支出息息相負債表及

39、收入預期緊密相連、且地產周期與地方政府財政收入及廣義財政支出息息相關。關。地產去杠桿及其“蝴蝶效應”一直是壓制中國資產表現重要因素。此外，2024 年地方財政收入中土地出讓收入占比達到八成，2022 年的數據顯示居民資產負債表中地產的比例亦達到 6 成以上，明顯高于美國（圖表 23-24）。地產周期對居民消費的財富效應、以及財政支出的擴張均有較大影響。2024 年年 9 月下旬開始出臺的一系列穩地產政策推動地產需求集中釋放，帶動全國地產月下旬開始出臺的一系列穩地產政策推動地產需求集中釋放，帶動全國地產銷售面積止跌回升銷售面積止跌回升，10-12 月的全國新房及二手房成交同比增速錄得 10%/2

40、7%，雖然在 12 月稅收優惠政策帶來的脈沖式回升后有所下降，但濾除春節移位擾動后，1 月地產成交景氣度仍在相對高位。春節后，一二手房總成交量和帶看量走勢依然穩健、尤其是一線城市的新房及二手房成交量同比增速均繼續走高（圖表 18-21）。此外，近期深鐵接管后的一系列變化在一定程度上邊際緩和了市場對地產相關債務風險向此外，近期深鐵接管后的一系列變化在一定程度上邊際緩和了市場對地產相關債務風險向金融系統的傳導風險的擔憂。金融系統的傳導風險的擔憂。今年年初深鐵接管萬科以及萬科管理層的調整亦可能成為一個“標志性”事件，有望提振買房者對民營開發商保交樓能力的信心；同時，也在一定程度上緩解了地產相關債務風

41、險向金融系統的傳導（參見近期中國地產行業的一些積極變化，2025/2/2）。如果目前地產市場出現的一些積極因素得以延續如果目前地產市場出現的一些積極因素得以延續即即成交量企穩、且向金融領域傳導的成交量企穩、且向金融領域傳導的風險下降，則中國相關資產的風險溢價也有望明顯收斂。風險下降，則中國相關資產的風險溢價也有望明顯收斂。如果現有的成交量走勢得以延續，地產市場有望在 2025 年進入“磨底”階段。而即使在較為悲觀的情形下，地產成交、投資、開工等一系列指標的跌幅也有望在今年明顯收窄，且土地成交走勢對地方政府現金流的拖累也有望減輕，對名義 GDP 增長的拖累也有望收斂。我們預計 2025 年地產全

42、行業鏈對整體名義 GDP 增速的拖累有望明顯收窄，樂觀情形下如果地產成交及投資更快回升，不排除地產對名義 GDP 增速的貢獻回正。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表18：節后新房成交量持續回暖節后新房成交量持續回暖 圖表圖表19：節后二手房成交保持較高活躍度節后二手房成交保持較高活躍度 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表20：節后一線城市新房成交同比回升節后一線城市新房成交同比回升 圖表圖表21：節后一線城市二手房成交維持較高同比節后一線城市二手房成交維持較高同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源

43、：Wind，華泰研究 圖表圖表22：我們預計今年地產行業對名義我們預計今年地產行業對名義 GDP 增長的拖累有望明顯減緩增長的拖累有望明顯減緩 資料來源：Wind，華泰研究預測 01020304050607080t-30t-20t-10tt+10t+20t+30（萬平米）44城新房成交面積（7DMA）2022202320242025同比增速1.0%2月17-23日-25.1%2月10-16日051015202530354045t-30t-20t-10tt+10t+20t+30（萬平米）22城二手房成交面積（7DMA）2022202320242025同比增速29.9%23.5%2月17-23日2

44、月10-16日024681012141618t-30t-20t-10tt+10t+20t+30（萬平米）一線城市新房成交面積（7DMA）2022202320242025同比增速6.2%49.2%2月17-23日 2月10-16日02468101214161820t-30t-20t-10tt+10t+20t+30（萬平米）一線城市二手房成交面積（7DMA）2022202320242025同比增速30.8%43.9%2月17-23日2月10-16日-3-2-10123456782002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

45、01720182019202020212022202320242025E地產相關產業對名義地產相關產業對名義GDP增長的貢獻增長的貢獻地產銷售及相關產業地產相關消費及零售地產投資合計（百分點）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表23：地方財政對地產仍有較大依賴地方財政對地產仍有較大依賴 圖表圖表24：截至截至 2022 年，中國居民資產負債表中地產比例超過年，中國居民資產負債表中地產比例超過 6 成成 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2.地方財政支出對增長的拖累有望下降地方財政支出對增長的拖累有望下降 2023

46、 年年 7 月以來推出的一攬子地方化債方案降低了城投平臺的融資成本。月以來推出的一攬子地方化債方案降低了城投平臺的融資成本。如我們在如何理解“一攬子化債方案”（2023/7/31）中分析，通過中央債務置換、優化和重組城投平臺債務、以及金融機構進行債務降息、展期等方式，2023 年以來，城投平臺的付息率持續下行（圖表 25）。在地方化債的背景下，城投平臺負債、尤其是有息負債的擴張速度明顯放緩，帶動城投平臺每年付息支出的增幅下降。去年底開啟的新一輪地方債置換有助于改善城投平臺的現金流狀況。去年底開啟的新一輪地方債置換有助于改善城投平臺的現金流狀況。去年 11 月，人大常委會宣布 2024-26 年

47、每年新增 2 萬億元的地方專項債限額來置換地方存量隱債，并從 2024年開始連續 5 年從新增地方專項債中安排 8000 億元用于置換隱性債務，即 2024-28 年間中央合計提供 10 萬億元的債務額度來支持地方化債（圖表 26）。隨著地方債置換資金陸續到位，廣義財政部門現金流狀況有所改善，在一定程度上推動 M1 增速回升（圖表 27）。隨著城投平臺加速轉型，或有助于推動其盈利及償債能力改善。隨著城投平臺加速轉型，或有助于推動其盈利及償債能力改善。與 2015 年的地方債置換相比，本輪化債更注重壓實地方責任，化解長期風險。在壓降城投平臺負債的同時，中央還要求地方政府通過并購重組、注入資產等方

48、式，推動城投平臺轉型，或有助于增強其盈利及償債能力（參見 盤點新一輪化債的進展，2023/11/27）?；诠_發債城投平臺的 2024年上半年財務數據估算，2024 年公開發債城投平臺的利息覆蓋倍數從 2023 年的 2.66 倍小幅上行至 2.68 倍，償債能力趨于穩定（圖表 28）。城投平臺現金流邊際改善，以及地產周期拖累下降，也有望帶動地方政府收入增長觸底，城投平臺現金流邊際改善，以及地產周期拖累下降，也有望帶動地方政府收入增長觸底，地方財政支出對增長的拖累有望下降。地方財政支出對增長的拖累有望下降。隨著城投平臺現金流及盈利能力邊際改善，或將減少對地方政府支持的依賴。同時，隨著地產周期

49、邊際改善，對地方政府土地出讓收入的拖累也有望緩解。如果地方政府收入增速能夠見底回升，考慮去年中央經濟工作會議表示將擴大一般公共預算赤字率、以及增加地方債及特別國債發行規模，地方財政支出增長或有望接近名義 GDP 增速，由此對增長的拖累有望下降。-20.6-12.2-30-20-1001020304002468101220142015201620172018201920202021202220232024（%年同比）（萬億元）其他國有土地使用權出讓收入地方政府性基金收入（右軸）11%20%3%0.1%16%2%6%2%19%5%17%6%29%64%0%10%20%30%40%50%60%70%

50、80%90%100%美國中國房地產信托、理財及其他金融資產保險基金股票債券現金和存款居民家庭資產分布（居民家庭資產分布（2022）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表25：2023 年以來，公開發債城投平臺的利息支出的增幅趨于下降年以來，公開發債城投平臺的利息支出的增幅趨于下降 圖表圖表26：去年去年 11 月，中央宣布月，中央宣布 2024-28 年間合計提供年間合計提供 10 萬億元的債萬億元的債務額度來支持地方化債務額度來支持地方化債 資料來源：Wind，華泰研究預測 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表27：去年去年 11 月以

51、來，地方債置換在一定程度上推動月以來，地方債置換在一定程度上推動 M1 增速回升增速回升 圖表圖表28：2024 年，公開發債城投平臺的償債能力或趨于穩定年，公開發債城投平臺的償債能力或趨于穩定 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 3.消費是否有望完成供需再平衡消費是否有望完成供需再平衡 春節期間餐飲及旅游消費額同比回升，節后酒店客房均價亦略強于去年同期水平。同時，春節期間餐飲及旅游消費額同比回升，節后酒店客房均價亦略強于去年同期水平。同時，考慮到政府消費和財政收支增速水平較為相關，若地產周期企穩對地方政府財政收入增長考慮到政府消費和財政收支增速水平較為相關，若地產周期

52、企穩對地方政府財政收入增長形成支撐，亦有望帶動政府消費邊際改善。形成支撐，亦有望帶動政府消費邊際改善。但部分消費品、機票以及食品價格的供給側調整或較為滯后，價格指標仍待回升。整體而言，1 月 CPI 同比受春節錯位的提振回升至 0.5%、但剔除春節的擾動，消費價格指標或仍待回升?？紤]到春節錯位的擾動，我們預計 2 月 CPI或同比回落至負區間，但 1-2 月合計同比或延續溫和回升態勢。一方面，春節假期延續出行活躍、文娛消費意愿提升的趨勢。一方面，春節假期延續出行活躍、文娛消費意愿提升的趨勢。全國重點零售和餐飲企業銷售額較去年同期增長 4.1%，假期出游總花費同比增長 7%，春節期間及節后的電影

53、票房亦同比維持高增，“以舊換新”政策持續對汽車銷售形成提振（圖表 29-30）。此外，根據酒店之家，酒店平均客房價格在春節期間的高峰期價格高于過去兩年的水平，雖然在節后價格呈現季節性回落，但春節后第二及第三周均略高于去年農歷價格水平，且在第三周價格環比有所企穩（圖表 31）。另一方面，供給側調整較為滯后的部分服務及消費品價格仍待回升。另一方面，供給側調整較為滯后的部分服務及消費品價格仍待回升。根據航班管家的樣本統計，25 年 1 月國內航線機票均價同比下降 9.3%，2 月 1-24 日均價延續下降趨勢，降幅擴至 17.5%，截至 2 月 24 日周度均價降幅收窄至 6.9%，主要受復工節奏加

54、快和出行復蘇的推進，最近一周均價降幅有所收窄（圖表 32）。1 月 CPI 數據中，消費品價格同比較 12 月的-0.2%略轉正至 0.1%、但仍在偏弱水平，可能顯示“以舊換新”等補貼優惠政策對價格仍有影響。1.11.21.41.71.92.32.52.62.72.86.2 5.7 5.5 5.7 5.7 5.6 5.4 5.1 5.0 4.9 4.04.55.05.56.06.50.00.51.01.52.02.53.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E（%）（萬億元）發債發債城投平臺付息支出及付息率城投平臺付息支出及付息率城

55、投付息支出付息率（右軸）3.45.23.21.80.22.1 1.7 1.7 1.8 2.7 3.5 3.4 3.2 2.0 3.8 0.1 0.8 0.2 1.4 2.0 0.8 1.2 0123456782015201620172018201920202021202220232024（萬億元）新增地方政府債和置換債規模新增地方政府債和置換債規模置換債其他地方債特殊再融資債券用于化債的地方專項債2015-2019年置換總額2015年年5月月18日日置換債開始發行（年化5.1萬億元）占當年GDP比例7.4%-10123-4-20246810122020-012021-012022-012023

56、-012024-012025-01(%)(%)M1增速（春節調整后）增速（春節調整后）同比增速季調月環比增速，非年化（右）0.4 0.7 2019:3.32023:2.66 2024:2.68 2019:5.601234567891020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E（倍）發債企業利息覆蓋倍數發債企業利息覆蓋倍數*地方政府融資平臺其他非金融企業*利息覆蓋倍數=EBITDA/(利息支出-利息收入)。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 宏觀研

57、究宏觀研究 圖表圖表29：今年春節前后電影票房收入同比大幅多增今年春節前后電影票房收入同比大幅多增 圖表圖表30：以舊換新政策支持下、乘用車銷售亦較去年農歷同期走強以舊換新政策支持下、乘用車銷售亦較去年農歷同期走強 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：農歷對齊后，節后第三周的酒店平均客房價格較同期略回升農歷對齊后，節后第三周的酒店平均客房價格較同期略回升 圖表圖表32：截至截至 2/24 日，國內機票價格同比降幅較前一周有所收窄，但日，國內機票價格同比降幅較前一周有所收窄，但仍弱于去年同期仍弱于去年同期 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華

58、泰研究 圖表圖表33：政府消費支出增速與財政支出增速較為政府消費支出增速與財政支出增速較為相關相關 資料來源：Wind，華泰研究 0246810121416T-30T-20T-10春節T+10T+20T+30（億元）電影票房收入（電影票房收入（7DMA）20222023202420252月18-24日2月11-17日178.2250.9%年同比2345678910T-5T-4T-3T-2T-1春節T+1T+2T+3T+4T+5（萬輛）乘用車銷售乘用車銷售（周均值）（周均值）20222023202420252月10-16日2月1-9日32.33.7%年同比14016018020022024026

59、0280T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T-0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7春節當周T=0全國整體酒店全國整體酒店ADR（平均每日房價）農歷對齊（平均每日房價）農歷對齊2019202320242025-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%5006007008009001,0001,1001,2001,300Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec國內航線均價（農歷對齊）國內航線均價（農歷對齊）25 yoy(rhs)20242025(元)5.4 7.1 8.2-1.0 3.1 1.3

60、 2.7-202468101214160246810121420142015201620172018201920202021202220232024（同比%）（同比%）政府消費支出一般預算+政府性基金支出2016-19年CAGR：10.3%（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 宏觀研究宏觀研究 4.企業企業資本開支周期有望企穩回升資本開支周期有望企穩回升 一方面，一方面，產能產能錯配錯配行業經歷行業經歷 2-3 年的調整，出清有望進入“沖刺”階段年的調整，出清有望進入“沖刺”階段截至今年 1 月，PPI 同比已持續 28 個月為負，制造業上市公司資本性支出增速

61、亦在去年一季度首次轉負、3 季度下探至-12.6%，或表明制造業整體產能出清有所加速。同時，工業企業產能利用率則在 4 季度呈現止跌回升，或顯示部分制造業經歷了過去 3 年的周期調整，初步呈現“產能擴張放緩產能利用率止跌回升”的正反饋循環。通常而言，行業產能出清有望帶動產能利用率提升，繼而推動價格指標回暖，2024 年下半年以來，我們觀察到、部分下游工業企業產能利用率提升（圖 34-35）。（參見供給側政策：哪些行業出清將如虎添翼？，2025/2/24）。綜合供需邊際變化，部分行業自身周期出清較為明顯：綜合供需邊際變化，部分行業自身周期出清較為明顯：上游/原材料行業中，油氣開采、黑色冶煉、有色

62、冶煉、水泥行業開始“整合”；電力行業產能擴張速度有所提升，但產能利用率保持增長；化工和煤炭開采行業產能仍處于擴張周期。中下游/新興行業中，醫藥、紡織、計算機及通信電子行業負債擴張加速，產能利用率變化也由負轉正；專用設備、汽車及化纖行業負債增速顯著下降，產能利用率增速由正轉負，或正在“整合”的階段。去年以來，多次重要會議提及整治“去年以來，多次重要會議提及整治“內卷內卷式”競爭，相關供給側調整政策亦可能成為式”競爭，相關供給側調整政策亦可能成為今年經濟工作的重要部分。今年經濟工作的重要部分。首先，建設全國統一大市場或進一步規范地方政府的招商引資補貼，對政府補貼依賴度高的行業或受到較大影響，比如汽

63、車、電子及電力設備等行業。其次，2025 年作為“十四五”收官之年，節能減排亦受到政策重視。國務院于 24 年 5 月印發20242025 年節能降碳行動方案（后文簡稱“方案”），要求加大節能降碳工作推進力度，采取務實管用措施，盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性指標，疊加部分行業去年啟動的“自限性”倡議，亦有望加速鋼鐵、化工、建材等行業產能出清節奏。圖表圖表34：產能利用率產能利用率 2024 年年 4 季度邊際回升季度邊際回升 圖表圖表35：對比對比 23 年年 Q4，24 年年 Q4 食品、紡織、煤炭開采等行業產能食品、紡織、煤炭開采等行業產能利用率邊際改善利用率邊際改善 資料來源：W

64、ind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 另一方面，新興產業投資，尤其是以私有部門主導的，包括軟硬件、基礎設施等在內的另一方面，新興產業投資，尤其是以私有部門主導的，包括軟硬件、基礎設施等在內的 AI+相關投資有望進入“井噴”階段。特別是相關投資有望進入“井噴”階段。特別是 AI 相關投資增量可能有效推動相關投資增量可能有效推動 GDP 增長。增長。某種意義上，如果中國企業發揮“后發優勢”，則年度投資增長可能比美國同類投資在 2023-24的速度更為可觀。據阿里公布的 4 季度財務數據推算，僅阿里一家企業 2025 年資本開支增量就可能達到 0.1%GDP1。簡單估算，全國科技企業 20

65、25 年資本開支可能超過 6000 億、甚至接近萬億。更廣泛地統計，AI 相關軟硬件、基礎設施投資增量可能在 6000 億人民幣、或 0.4 個點 GDP 以上。我們有理由相信，這一估算較為保守。中國具備工程師紅利、網絡效應、及應用場景等優勢，此前在互聯網、高端制造業的經驗均指向 AI 投資更大的潛力。1 按照 2024 年名義 GDP 進行估算。656769717375777981832018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12（%）工業產能利用率工業產能利用率（非季調）（非季調）總體上游中游下游-3.6-1.7-1.5-0.8-0.6-

66、0.3-0.3-0.3-0.3-0.1 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 1.7 1.8 2.6-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0通用設備電氣機械有色冶煉采礦業化纖電力黑色冶煉汽車油氣開采水泥化工計算機及通信電子全部工業企業專用設備醫藥煤炭開采紡織食品（%）工業企業產能利用率（工業企業產能利用率（2024Q4 vs 2023Q4)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 宏觀研究宏觀研究 如果按照目前已發布如果按照目前已發布 AI 投資計劃的科技公司數據進行估算，全國科技企業投資計劃的科技公司數據進行估算，全國科技企業 2025 年資年資本開

67、支可能超過本開支可能超過 6000 億、甚至接近萬億。億、甚至接近萬億。上周四（2 月 20 日）阿里巴巴發布 2024年第四季度財報，其中資本開支規模引發市場廣泛討論2024 年 4 季度阿里巴巴的資本開支從去年 3 季度的 175 億元跳升 82%至 318 億人民幣。2 月 24 日阿里巴巴宣布將投入超過 3800 億元，用于建設云和 AI 硬件基礎設施，總額超過去十年總和（3400億元）。我們估算阿里巴巴 2025 年年化資本開支有望達到 1,500-2,000 億人民幣，對比 2024 年的 725 億年增幅達到 800-1,200 億人民幣，即 GDP 的 0.1%左右（圖表 36

68、）。如果參照現有主要科技公司資本開支比例估算，假設阿里巴巴占國內科技公司 AI 投資總額的比例維持在 20-25%，那么 2025 年年均投資約 6000-1 萬億元。此外，如果對標美國企業此外，如果對標美國企業 AI 相關投資體量，全國科技公司相關投資體量，全國科技公司 AI 相關投資在未來三年年相關投資在未來三年年均資本開支亦可能在均資本開支亦可能在 5000-1 萬億元。萬億元。美國 AI20 指數的公司 在 2022-2024 年三年期間，美國主要 AI 公司的資本開支總額達到 6400 億美元，接近 2010-2019 年總投資額，假設未來三年的資本開支增速繼續擴張、參照 Alpha

69、 Visible 的市場一致預期，未來三年總投資或將超過 2015-2024 年 10 年的總額，達到 1.3 萬億美元以上（圖表 37）。而中國的科技公司資本開支占美國的比重在 2024 年的比例約為 12%（圖表 38）?？紤]到中國在 2025 年 Deepseek 才引發科技公司的 AI 投資浪潮，較美國滯后 2-3 年（chatgpt 于 2022 年底問世），疊加相關政策支持，假設這一比例能在未來三年回升至 15%-30%，對應未來三年年均投資額或在 5000 億-1 萬億人民幣區間（圖表 39）?？v觀中國互聯網、硬件、甚至傳統行業 AI 投資潛力，不排除中國 AI 投資周期比美國2

70、023-24 年間速度更快，熱度更高，宏觀影響更大。圖表圖表36：阿里巴巴在今年四季度資本開支增速大幅上行阿里巴巴在今年四季度資本開支增速大幅上行 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：美國主要美國主要 AI 公司資本開支及預測公司資本開支及預測 資料來源：Alpha Visible，彭博，華泰研究 注：美國選取彭博 AI 20 指數公司，其中前四家微軟+亞馬遜+谷歌+臉書的資本開支占比超過 8 成。424 億元億元244 億元億元725 億元億元1500-2000億元億元-20002004006008001,0001,200050010001500200025001Q 2Q 3Q 4Q

71、1Q 2Q 3Q 4Q1Q 2Q 3Q 4Q1Q 2Q 3Q 4Q（季環比折年，%）（億元）阿里巴巴資本開支及增速阿里巴巴資本開支及增速單季資本開支(Capex)年開支季環比折年率（右）注：2023年單季波動較大，按照2季度移動平均計算季環比。2025年分別假設1Q-4Q的單季環比為40%、20%、10%、10%進2022202320242025E489 614 706 1,031 1,053 1,221 1,646 1,991 1,866 2,590 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162

72、0172018201920202021202220232024 2025E 2026E 2027E（億美元）彭博彭博 AI 20 指數公司財年資本開支指數公司財年資本開支其他臉書谷歌微軟亞馬遜過去十年資本開支共1.3萬億美元萬億美元若未來3年超過10年投資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表38：估算估算 2024 年中國科技公司資本開支約為美國年中國科技公司資本開支約為美國 AI 公司資本開公司資本開支的支的 12%圖表圖表39：假設未來三年中國科技公司的資本開支額占比回升至假設未來三年中國科技公司的資本開支額占比回升至15%-30%

73、，單年投資或達，單年投資或達 5000-1 萬億元萬億元 資料來源：Wind，華泰研究估算 資料來源：Wind，華泰研究估算 12%30325900%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021202220232024E（億美元）科技公司資本開支（美元計價）科技公司資本開支（美元計價）中國/美國科技公司資本開支比例（右）中國公司500010000中國投資占美國公司的比例700002,0004,0006,0008,00010,0002015201620172018201920202

74、021202220232024E2025E2026E2027E（億元）科技公司資本開支（科技公司資本開支（人民幣人民幣計價）計價）假設1:25%假設2：20%假設3：15%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 宏觀研究宏觀研究 四、四、物價走勢：分化中磨底物價走勢：分化中磨底 部分城市房價及房租呈現止跌，部分“新”經濟相關的銅、鋁等工業品價格回升，同時酒部分城市房價及房租呈現止跌，部分“新”經濟相關的銅、鋁等工業品價格回升，同時酒店、餐飲等價格邊際企穩，但與傳統基建更為密切的水泥、玻璃價格仍偏店、餐飲等價格邊際企穩，但與傳統基建更為密切的水泥、玻璃價格仍偏弱弱。雖然

75、地產價格指標或較需求變化有所滯后，但截至目前部分城市房價走勢企穩回升，雖然地產價格指標或較需求變化有所滯后，但截至目前部分城市房價走勢企穩回升，一定程度上打破了此前“線性外推”的下跌預期。一定程度上打破了此前“線性外推”的下跌預期。截至 2025 年 1 月，70 大中城市中商品房價格環比上漲的城市由 2024 年 8 月的 2 個上行至 24 個（圖表 40），貝殼房租數據顯示今年 1 月 50 城房租價格亦環比止跌、呈現邊際改善，一線城市及京津冀地區的房租回穩態勢更為明顯（圖 41-42）。節后大宗商品價格走勢則呈現分化、部分供給側出清較為徹底的行業價格率先回暖，節后大宗商品價格走勢則呈現

76、分化、部分供給側出清較為徹底的行業價格率先回暖，需求側需求側“新”、“舊”經濟之間的溫差走強?！靶隆?、“舊”經濟之間的溫差走強。從原材料價格來看，與部分“新”經濟較為相關的國內銅、鋁價格環比上漲、今年同比亦偏強，但水泥、鐵礦石、玻璃等價格偏弱（圖 43-46）。節后消費相關數據中，酒店價格環比止跌、略高于去年農歷同期，部分頭部餐飲公司節后消費相關數據中，酒店價格環比止跌、略高于去年農歷同期，部分頭部餐飲公司亦在去年底至今年初有所“漲價”，亦在去年底至今年初有所“漲價”，如 2024 年 12 月 24 日，肯德基中國宣布兩年來首次對部分產品啟動調價，調價平均漲幅為 2%，具體調整范圍在 0.5

77、 元至 2 元不等。然而，農歷對齊后機票價格同比仍偏弱，1月CPI數據中，消費品價格同比較12月的-0.2%略轉正至 0.1%、但仍在偏弱水平，雞肉等食品價格亦可能受到傳統工地復工偏滯后的影響，節后環比有所下跌（圖 47-48）。圖表圖表40：70 大中城市新房價格環比上漲城市數量觸底回升大中城市新房價格環比上漲城市數量觸底回升 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：截止截止 25 年年 1 月份月份，50 城城住房住房租金價格止跌企穩租金價格止跌企穩 圖表圖表42：截止截止 25 年年 1 月份，月份，各地各地住房租金價格住房租金價格回升回升 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：W

78、ind，華泰研究 2014年10月2021年11月2024年8月24 46 010203040506070802012/072015/012017/072020/012022/072025/01（個）70個大中城市新建商品住宅價格個大中城市新建商品住宅價格環比變動環比變動個數個數上漲下跌或持平85.692.2808590951001051102023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/12018/11=100貝殼房租價格指數貝殼房租價格指數50城一線城市94.386.285.8808590951001051102023/012023/062023/1120

79、24/042024/092018/11=100貝殼房租價格指數貝殼房租價格指數京津冀長三角粵港澳 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 宏觀研究宏觀研究 圖表圖表43：國內大宗商品價格走勢分化國內大宗商品價格走勢分化 圖表圖表44：鋁鋁價在今年以來環比上漲、同比亦偏強價在今年以來環比上漲、同比亦偏強 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表45：銅價在今年以來環比上漲、同比亦偏強銅價在今年以來環比上漲、同比亦偏強 圖表圖表46：螺紋鋼價格仍在低位螺紋鋼價格仍在低位 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表47：

80、雞雞肉價格較去年同期偏弱肉價格較去年同期偏弱 圖表圖表48：豬肉價格節后呈現季節性下行豬肉價格節后呈現季節性下行 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 往前看，外需相關不確定性，以及地產需求企穩的持續性是中國周期復蘇是否往前看，外需相關不確定性，以及地產需求企穩的持續性是中國周期復蘇是否能持續能持續的關的關鍵變量。我們繼續關心中美關系在鍵變量。我們繼續關心中美關系在 4 月前“窗口期”的演變，國內月前“窗口期”的演變，國內 AI 相關投資周期上升的相關投資周期上升的力度和熱度力度和熱度如果兩者都向積極的方向演進，則不排除中國市場的相對價值重估仍將擴散及延續。與此同時，周期

81、性板塊繼續出清也將為市場重估提供更好的宏觀基礎。5070901101301502024-012024-042024-072024-102025-01（2024/1/2=100）國內主要大宗商品價格指數國內主要大宗商品價格指數螺紋鋼水泥銅鐵礦石7080901001101201301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（2024/1/2=100）鋁鋁202120222023202420257080901001101201301月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（2024/1/2=100）銅銅20212022202320242025708090100110

82、1201301401501601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（2024/1/2=100）螺紋鋼螺紋鋼202120222023202420259092949698100102104106108110Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec(2024/1/2=100)雞肉價格雞肉價格20222023202420257090110130150170Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec(2024/1/2=100)豬肉價格豬肉價格2022202320242025 免責聲明和

83、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 宏觀研究宏觀研究 風險提示風險提示 1）地產周期超預期下行，拖累內需；2）地緣政治等因素導致全球貿易摩擦進一步升級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 宏觀研究宏觀研究 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，易峘、吳宛憶、?；埯?，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本

84、公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不

85、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或

86、者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與

87、本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，

88、任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）

89、有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 宏觀研究宏觀研究 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。

90、美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控

91、股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師易峘、吳宛憶、?；埯惐救思跋嚓P人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/

92、或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的

93、豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報

94、）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價

95、弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 宏觀研究宏觀研究 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為

96、美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 2

97、1 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司