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1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 教育教育 K12 教育培訓：教育培訓：教培景氣度有望延續，教培景氣度有望延續，AI 教育商業化進程加速教育商業化進程加速 行業趨勢：行業趨勢：1）適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持。適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持。預計未來 10年內 K12 適齡人口（5-18 歲）仍保持高位，疊加毛入學率持續提升，K12在校生人數規模穩定；同時以新中產為代表的家庭對教育的重視程度高企，校外教育培訓花費在家庭教育支出中保持高占比，2023 年學科類/非學科類培訓參培率達 13.5%/13.6%，行業景

2、氣度有望延續。2）政策環境政策環境向積極方向轉變，向積極方向轉變，良性監管態度日益清晰良性監管態度日益清晰?！半p減”政策發布以來，各項配套政策推動 K12 教育行業高質量規范化發展，24 年 2 月校外培訓管理條例（意見稿）出臺，良性監管態度進一步明晰，政策環境向積極方向轉變。3）AI 引領教育變革，國內商業化進程有望加速。引領教育變革，國內商業化進程有望加速。教育是較為容易實現 AI 賦能且有望產生長遠變革的重要場景，海外多款 AI+教育爆品已跑通，隨 AI Agent 紀元的到來、疊加以 DeepSeek 為代表的高性能、低成本、開源國產大模型的涌現，我們樂觀看待國內具有強產品力+清晰商業

3、模式優勢的頭部教育公司產品落地速度與商業化變現機會。教培教培需求相對剛性需求相對剛性，市場空間約，市場空間約五五千億千億。根據對適齡人口數量、參培率及客單價的假設，我們測算 2023 年整體 K12 教培行業規模約達 5000+億元：其中高中學科培訓由于高考升學競爭壓力仍較為嚴峻，需求相對剛性，市場規模保持穩定，預計當前市場規模達千億元；素質教育則有望承接原K9 學科類需求 接力”，于雙減后蓬勃發展，當前市場規模約 4000 億元，增長潛力較大。我們預計未來隨著參培率及客單價持續提升，整體 K12 教培市場規模有望持續增長。競爭格局改善，看好龍頭市占率提升競爭格局改善，看好龍頭市占率提升。雙減

4、”三年以來政策監管邊界逐步明晰，中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，利好具備合規性的龍頭高質量發展。目前行業格局仍相對分散，營收口徑看 2023年 CR2 達 10.4%，我們看好未來龍頭公司憑借品牌、規模、教研等優勢進一步提升市場份額。龍頭龍頭運營能力運營能力較雙減前提升，門店盈利模型優化。較雙減前提升，門店盈利模型優化。收入端看，2023H2 起龍頭網點、教師數量逐步恢復，客單價持續提升，量價齊升帶動龍頭營收有望超過雙減前體量；成本端看，雙減后競爭格局優化，龍頭招生模式轉向口碑轉介紹及私域社群招生，獲客成本顯著降低，同時教師人效提升有望縮減人員成本，成本端持續改善；收入增長而成

5、本改善，龍頭爬坡期普遍縮短，門店盈利模型優化，我們預測單店利潤率較雙減前提升 20pct 左右，持續看好龍頭未來產能擴張節奏及利潤率提升能力。投資建議：投資建議：“雙減”后行業競爭格局優化，同時非學科等業轉轉型成效到到驗證，K12 教培公司產能及盈利能力持續增長，我們看好合規經營且具備教研、師資和品牌力的龍頭成長性，建議持續關注教培板塊機會。重點推重點推薦薦 K12 龍頭學大教育學大教育（A 股）及新東方新東方（港股/美股），重點關注重點關注【A 股】豆神教育、昂立教育、盛通股份等；【港股】思考樂教育、卓越教育集團等；（美股）；【美股】好未來、高途集團等。風險提示：風險提示：行業政策風險，行業

6、競爭加劇，新業轉開展不及預期，宏觀經濟波動，測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 研究助理研究助理 阮文佳阮文佳 執業證書編號：S0680123040007 郵箱： 相關研究相關研究 1、教育：教育部出臺首個校外培訓管理行政法規，正視社會合理培訓需求 2024-02-16 2、教育：重視民辦高教估值修復機會 2023-07-28 3、教育：教育剛需屬性凸顯，情緒穩步回暖，重視板塊機會 2023-07-21 -40%-24%-8%8%24%40%2024-022024-062024-102025-

7、02教育滬深3002025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 K12 教育行業分類框架.4 2 行業趨勢：政策邊際改善+技術革新，行業景氣度延續.6 2.1 行業趨勢：良性監管態度日益清晰，國家正視社會合理培訓需求.6 2.2 行業趨勢：K12 適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持.10 2.3 行業趨勢：AI 引領教育變革，國內商業化進程有望加速.12 3 行業發展歷程：三十年的變革與挑戰.18 3.1 行業發展回顧：制度體系與商業模型的變遷.18 3.2 教培行業班型演變邏輯：逐漸形成以線下精品

8、小班為主的多元市場.19 4 需求端：學科培訓涅槃有時，素質教育方興未艾.22 4.1 非學科培訓：雙減后蓬勃發展，市場空間可期.22 4.2 學科類培訓：需求相對剛性，潛在客群量保持高位.25 5 供給端：競爭格局改善，看好龍頭市占率提升.27 6 運營能力：雙減”后 ASP、人效提升，門店盈利模型優化.29 6.1 收入端：網點、教師數量逐步恢復，ASP 穩定提升.29 6.2 成本費用端：招生優化帶動獲客成本降低，人效提升有望縮減人員成本.29 6.3 利潤端：盈虧平衡周期縮短，門店盈利模型優化.30 7.重點公司.32 7.1 新東方：多元化教培龍頭企業，產能持續擴張.32 7.2 好

9、未來：K12 教培龍頭企業，素質教育+科技雙驅動.33 7.3 學大教育：傳統教培業轉穩固，積極布局職教業轉.34 7.4 卓越教育集團：華南教培領軍企業，積極開啟擴張轉型之路.35 7.5 思考樂教育：深耕大灣區市場，業績表現亮眼.35 7.6 豆神教育：AI 數智化轉型，重啟新征程.36 7.7 盛通股份：少兒編程龍頭，布局 AI 自習室打造業績新增長點.36 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：K12 教育范圍.4 圖表 2：K12 教育定義.5 圖表 3：“雙減政策主要內容.7 圖表 4：“雙減相關配套政策.9 圖表 5：1980-2024 新增出生人口數及同比增速（左軸：萬人

10、：右軸：%）.10 圖表 6：2023 年全國各級各類學歷在校人數及同比（左軸：億人，右軸：%）.11 圖表 7：全國各級學歷毛入學率（左軸：%）.11 圖表 8：2007-2023 年我國高校在校生數量規模及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）.11 圖表 9：2023 年全國各級各類學校數（左軸：萬人，右軸：%）.12 圖表 10：2023 年全國各級各類專任教師數（左軸：萬人，右軸：%）.12 圖表 11：教育行業 AI 技術應用方向概覽.13 圖表 12：Operator 界面.13 圖表 13：DeepResearch 界面.13 圖表 14：2024 年 7-10 月五款 AI 教育

11、APP 下載量（單位：萬次）.14 圖表 15：2024 年 7-11 月三款 AI 教育網站訪問量（單位：萬次）.14 圖表 16：國內 K12 教培公司 AI 布局一覽.15 圖表 17：DeepSeek-V3 多項評測成績可媲美世界頂尖閉源大模型.17 圖表 18：DeepSeek 深度思考過程.17 圖表 19：國內教培行業發展歷程.19 圖表 20：中國 K12 教培市場班型變遷.20 圖表 21：中國 K12 教培行業主流班型演變邏輯.21 圖表 22：雙減期間原 K12 公司轉型方向.22 2025 02 26年 月 日 kVjVpOmOsRqNrPaQaO9PmOmMpNmRi

12、NoOtRfQoMrO7NoOuNMYpMsMwMmRmQ gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：素質教育行業格局.24 圖表 24：教育產品 UE 模型.24 圖表 25：2009-2023 出生人口（萬人）.25 圖表 26：2018-2023 年國內幼兒園至初中在校生（萬人）.25 圖表 27：2022 年-2026 年素質教育市場規模.25 圖表 28：1990 年-2024 年中國高考報名人數（人）.26 圖表 29：2017 年-2023 年中國普通本科招生人數（人）.26 圖表 30：雙減”前后義轉教育階段學科類校外培訓機

13、構數量（個）.27 圖表 31：雙減”前后高中階段學科類培訓機構數量（個）.27 圖表 32：義轉教育階段非學科培訓機構數量（個）.27 圖表 33：2017-2023 年新東方&好未來市占率.28 圖表 34：雙減后新東方、好未來季度網點數量（個）.29 圖表 35：FY2019-2021 新東方、好未來獲客成本（美元/人次）.30 圖表 36：FY2019-FY2023 新東方、好未來銷售成本（億美元）.30 圖表 37：FY2019-2024 新東方人效情況.30 圖表 38：線下單店模型測算.31 圖表 39：K12 重點公司估值.31 圖表 40：新東方盈利預測和估值（單位：美元）.

14、33 圖表 41：學大教育盈利預測和估值（單位：人民幣）.34 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 K12 教育行業分類框架教育行業分類框架 K12 教育培訓通常指教育培訓通常指 6-18 歲非學歷教育。歲非學歷教育。據中國人民共和國教育部對各級各類學歷教育學生情況的披露，我國教育行業可大致分為學前教育、初等教育、中等教育、高等教育四個階段。其中，K12 教育，是指從幼兒園（Kindergarten，通常 6-7 歲）到十二年級（Grade Twelve，通常 17-18 歲）的教育階段。按教育目的劃分，我國教

15、育可分為非學歷教育（早教、K12 教育、職業培訓）與學歷教育（幼兒園、義轉教育、高等教育），廣義的 K12 教育培訓通常指 6-18 歲非學歷教育。按培訓內容，按培訓內容，K-12 教培又可以分為學科類培訓和素質教育。教培又可以分為學科類培訓和素質教育。學科類培訓以提高學生的學科成績為目的。2021 年 7 月 30 日教育部辦公廳發布關于進一步明確義轉教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知，明確指出根據國家義轉教育階段課程設置的規定，在開展校外培訓時，道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物按照學科類進行管理，對涉及以上學科國家課程標準規定的學習內容

16、進行的校外培訓，均列入學科類進行管理。素質教育又稱非學科類教育，在開展校外培訓時，體育（或體育與健康）、藝術（或音樂、美術）學科，以及綜合實踐活動（含信息技術教育、勞動與技術教育）等按照非學科類進行管理。圖表1：K12 教育范圍 資料來源：教育部，中國人大網，中國高教研究，淮南幫公眾號，千際投行，中央政府網，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：K12 教育定義 資料來源：教育部，淮南幫公眾號，人民網，千際投行，中國人大網，中國政府網，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqd

17、atemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 行業趨勢：行業趨勢：政策邊際改善政策邊際改善+技術革新，技術革新，行業景氣度延續行業景氣度延續 2.1 行業行業趨勢趨勢：良性監管態度日益清晰，國家正視社會合理培訓需求良性監管態度日益清晰，國家正視社會合理培訓需求 自自 2018 年以來，各項政策推動年以來，各項政策推動 K12 教育行業高質量規范化發展。教育行業高質量規范化發展。2018 年 2 月，為迅速遏制教育當前存在的突出問題，四部委聯合印發了關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知；2018 年 8 月，國轉院辦公廳出臺了關于規范校外

18、培訓機構發展的意見；教育部等九部門印發 中小學生減負措施（減負三十條），對校外培訓機構和行業進行規范和整頓；2020 年 6 月，教育部和市場監管總局聯合發布了中小學生校外培訓服轉合同（示范文本），規范校外培訓機構服轉行為；2021 年年3 月，國轉院新聞辦公室召開新聞發布會，提出今年教育部把校外培訓治理列入重點工作任轉；2021 年 7 月中共中央辦公廳、國轉院辦公廳印發了關于進一步減輕義轉教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見。加強學科類校外培訓監管力度，壓減學科類校外培訓。加強學科類校外培訓監管力度，壓減學科類校外培訓。雙減政策指出：（1）各地不再審批新的面向義轉教育階段學生的學科類校

19、外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構；（2）學科類培訓機構一律不到上市融資，嚴禁資本化運作；（3）校外培訓機構不到占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓，從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格，不到泄露家長和學生個人信息；（4）堅決壓減學科類校外培訓，解決過多過濫問題；（5）將義轉教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，明確收費標準；（6）不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。嚴格審批、適當引進非學科類校外培訓。嚴格審批、適當引進非學科類校外培訓。雙減政策指出：（1）明確不同類別培訓的相應主管部門，分類制定標準、嚴格

20、審批；2）嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓和提供境外教育課程；（3）課后服轉不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服轉，并建立評估退出機制。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：雙減政策主要內容 主要內容主要內容 具體概況具體概況 目的目的 壓減線上課時、作業總量和時長 線上培訓要注重保護學生視力，每課時不超過 30 分鐘，課程間隔不少于 10 分鐘，培訓結束時間不晚于 21 點。學校要確保小學一、二年級不布置家庭書面作業，小學三至六年級書面作業平

21、均完成時間不超過 60 分鐘，初中書面作業平均完成時間不超過 90 分鐘科學利用課余時間，學校和家長要積極引導學生，寄宿制學校要統籌安排好課余學習生活。減輕學生課業負擔，保障學生身心健康，做到勞逸結合 強化培訓收費的監管力度 嚴格控制資本過度涌入培訓機構，培訓機構融資及收費應主要用于培訓業轉經營，堅決禁止為推銷業轉以虛構原價、虛假折扣、虛假宣傳等方式進行不正當競爭，依法依規堅決查處行業壟斷行為。強化培訓收費監管，堅持校外培訓公益屬性，堅決遏制過高收費和過度逐利行為；對校外培訓機構預收費進行風險管控，加強對培訓領域貸款的監管。促進教培市場良性發展 做好培訓廣告管控 中央有關部門、地方各級黨委和政

22、府要加強校外培訓廣告管理，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。不到在中小學校、幼兒園內開展商業廣告活動，不到利用中小學和幼兒園的教材、教輔材料、練習冊、文具、教具、校服、校車等發布或變相發布廣告。依法依規嚴肅查處各種夸大培訓效果、誤導公眾教育觀念、制造家長焦慮的校外培訓違法違規廣告行為。維護教培行業公平競爭環境 嚴格要求教師人員資格 從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格，并將教師資格信息在培訓機構場所及網站顯著位置公布。促進教學質量提高 重視課后服轉水平提高 保證課后服轉時間，學校要充分利用資源優勢，在校內滿足學生多樣化學習需求并引導學生

23、自愿參加課后服轉；提高課后服轉質量，學校要制定課后服轉實施方案，增強課后服轉的吸引力；拓展課后服轉渠道。課后服轉一般由本校教師承擔，也可聘請退休教師、具備資質的社會專業人員或志愿者；做強做優免費線上學習服轉，教育部門要利用國家和各地教育教學資源平臺以及優質學校網絡平臺，免費向學生提供高質量專題教育資源和覆蓋各年級各學科的學習資源，推動教育資源均衡發展，促進教育公平。提高學生素質，滿足學生多樣化需求 嚴格審批培訓機構 不再新批培訓機構，線上機構重新審批。對于學科類培訓機構，雙減”政策指出 各地不再審批新的面向義轉教育階段的學科類校外培訓機構”；對于在線培訓機構，政策指出 各?。ㄗ灾螀^、直轄市）要

24、對已備案的線上學科類培訓機構全面排查，并按標準重新辦理審批手續”；對于非學科類培訓機構，政策指出 各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批。進一步規范校外培訓行為 培訓機構去資本化 學科類培訓機構統一登記為非營利性。學科類培訓機構統一登記為非營利性。雙減”政策從上市融資、二級市場投融資、以及控制外資參與等多角度全面限制學科類課外培訓機構的資本化路徑。具體而言，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構”、學科類機構一律不到上市融資、嚴禁資本化運作；上市公司不到通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不到通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不到

25、通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變實體等方式控股或參股學科類培訓機構?！睆娬{教育的公益性 扎實做好試點探索 明確試點工作要求，確定北京市、上海市、沈陽市、廣州市、成都市、鄭州市、長治市、威海市、南通市為全國試點，其他省份至少選擇 1 個地市開展試點。確保治理工作穩妥推進 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 雙減”配套政策持續出臺，各項政策進一步細化。雙減”配套政策持續出臺，各項政策進一步細化。2021 年 雙減”政策出臺后，一系列配套政策相繼出臺，強化對 K12 課外培

26、訓的師資、預收費、廣告等方面的嚴格監管，全國各地亦相繼出臺 雙減”實施細則。此后 2021-2023 年陸續出臺校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）、關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知、關于做好校外培訓廣告管控的通知、校外培訓行政處罰暫行辦法等文件，多項政策出臺打出組合拳，對校外培訓的人員、預收費、廣告等問題進行進一步的細化。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：雙減相關配套政策 文件名文件名 部門部門 時間時間 內容內容 關于進一步減輕義轉教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 中共中央辦公廳、國轉

27、院辦公廳 2021.07 1.各地不再審批新的面向義轉教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。2.學科類培訓機構一律不到上市融資，嚴禁資本化運作；上市公司不到通過股票市場融資投資學科類培訓機構，不到通過發行股份或支付現金等方式購買學科類培訓機構資產；外資不到通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構。3.嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。校外培訓機構不到占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。校外培訓機構從業人員管理辦法（試行

28、）教育部辦公廳、人力資源社會保障部辦公廳 2021.9 1.從事按照學科類管理培訓的須具備相應教師資格證書，從事按照非學科類管理培訓的須具備相應的職業（專業）能力證明。2.校外培訓機構專職教學、教研人員原則上不低于機構從業人員總數的 50%。面向中小學生的線下培訓，每班次專職教學人員原則上不低于學生人數的 2%；面向 3 周歲以上學齡前兒童的線下培訓，每班次專職培訓人員原則上不低于兒童人數的 6%。關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知 教育部、國家發展改革委、中國人民銀行、稅轉總局、市場監管總局、中國銀保監會 2021.10 1.義轉教育階段學科類校外培訓收費實行政府指導價管理，普通高中階

29、段學科類校外培訓參照執行。依法加強價格監督檢查，嚴厲查處超過政府指導價收費行為；嚴格執行教育收費公示制度。2.校外培訓機構預收費監管工作實行屬地監管原則。學科類和非學科類校外培訓機構預收費應全額納入監管范圍。3.做好學科和非學科類校外培訓機構預收費監管。4.抓好組織實施，各地要在地方黨委和政府統一領導下，把做好校外培訓機構預收費監管工作作為一項重要政治任轉，切實做到認識到位、措施到位、責任到位。關于做好校外培訓廣告管控的通知 市場監管總局、中央宣傳部、中央網信辦、教育部、民政部、住房城鄉建設部、國轉院國資委、廣電總局 2021.11 1.不區分學科類、非學科類，要確保做到主流媒體及其新媒體、網

30、絡平臺以及公共場所、居民區等線上線下空間不刊登、不播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告。2.加大監管力度，要暢通舉報投訴途徑、加大線索梳理和廣告監測力度，及時發現、制止發布校外培訓廣告行為。3.加強日常管控，健全管控機制。4.抓好組織實施，加強組織引導。關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 教育部十三部 2022.11 各地區制定體育、文化藝術、科技等培訓機構的設置標準。培訓場所、師資和運營條件需符合相關法規，對不符合標準的機構進行整改和處理。公布培訓類別清單，明確監管部門。完善管理程序，線上線下培訓機構需依法取到許可并登記。校外培訓行政處罰暫行辦法 教育部 2023.8 1.自然

31、人、法人或者其他組織面向社會招收 3 周歲以上學齡前兒童、中小學生，違法開展校外培訓，應當給予行政處罰的，適用本辦法。2.自然人、法人或者其他組織未經審批開展校外培訓、變相開展學科類校外培訓，予以罰款處罰；知道或者應當知道違法校外培訓活動的情況存在，仍為其開展校外培訓提供場所的相關部門責令限期改正，逾期拒不改正的予以警告或者通報批評。資料來源：教育部，中國政府網，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年起年起 K12 教培類政策向積極方向轉變。教培類政策向積極方向轉變。2024 年 2 月

32、教育部出臺校外培訓管理條例（意見稿），明確規定對學科和非學科機構分類管理，校外培訓貫徹國家的教育方針，落實立德樹人根本任轉，遵循公益性原則，促進素質教育的實施，成為學校教育的有益補充。學科類課外培訓方面，義轉教育階段學科培訓延續 雙減”監管嚴要求，高中階段學科培訓未再提及雙減文件中 高中階段參照執行”表述。2024 年來各項政策意在推動 雙減”意見 各項舉措形成長效機制，良性監管態度進一步明晰。非學科方面，校外培訓管理條例（意見稿）延續對非學科一貫鼓勵態度，支持行業增加良性供給，此外在 2024 年 4 月深圳福田區召開的 加快審批中小學生非學科類校外培訓機構宣講推進工作會”及北京 雙減”專項

33、行動啟動會上，政府明確提出非學科類培訓機構的辦證應 應批盡批”，意在鼓勵加快非學歷課外培訓機構牌照發放速度。2024 年年 8 月國轉院文件鼓勵社會培訓機構提高服轉質量，滿足社會個性化學習需求。月國轉院文件鼓勵社會培訓機構提高服轉質量，滿足社會個性化學習需求。2024 年 8 月 3 日國轉院發布關于促進服轉消費高質量發展的意見，提出激發改善型消費，其中針對教育和培訓消費，指出要推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求；推動社會培訓機構面向公眾需求提高服轉質量；指導學校按照有關規定通過購買服轉等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后

34、服轉。我們認為，該意見鼓勵社會培訓機構高質量參與教育活動，為教培行業提供更多發展空間。2025 年年 2 月月起起多地教育局多地教育局強調強調嚴禁高中學校在法定節假日、寒暑假成建制補課，嚴禁高中學校在法定節假日、寒暑假成建制補課，部分部分培訓需求培訓需求或或向校外轉移。向校外轉移。過往多地學校默許高中學生周末返校自修，高中恢復雙休”話題引起社會廣泛關注。2025 年 2 月起，湖南長沙/浙江杭州等多地教育局明確回應將 認真落實相關政策要求，嚴禁高中學校在法定節假日、寒暑假成建制補課”，進一步延續行業良性監管態度。目前多所學校已落實相關規定，部分高中培訓需求有望向校外合規培訓機構轉移。2.2 行

35、業趨勢行業趨勢：K12 適齡人口仍處于高位，適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持行業景氣度有望維持 2024 年出生人口增速年出生人口增速 7 年來首次回正年來首次回正。2024 年我國出生人數 954 萬人，同比增長5.76%，自 2017 年連續下跌以來首次回升，人口出生率為 6.77，同比增長 0.38，增長主要是受近幾年生育意愿累積、各地生育支持政策逐漸落實以及龍年生肖偏好等因素影響。中長期看，育齡婦女仍在減少，對我國下階段出生人口依然存在一定影響。圖表5：1980-2024 新增出生人口數及同比增速（左軸：萬人：右軸：%）資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 適齡人口規模

36、穩定，疊加毛入學率提升，在校生人數規模擴大。適齡人口規模穩定，疊加毛入學率提升，在校生人數規模擴大。根據出生人口及育媧人口數據預測，未來 10 年內 K9 適齡人口數（5-14 歲）呈下降趨勢，高中適齡人口數（15-18 歲）呈穩定趨勢，整體看 K12 適齡人口（5-18 歲）雖有所下降但仍保持高位，可支撐我國 K12 教育市場至 2035 年的規模保持穩定。2023 年學前教育/小學階段（2022 年）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000出生人數YoY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.1

37、1 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明/初 中 階 段（2022年）/高 中 階 段/高 等 教 育 毛 入 學 率 為91.1%/102.9%/102.5%/91.8%/60.2%，同比增加 1.4pct/2.9pct/0.0pct/0.0pct/0.6pct。目前我國各級教育普及程度持續提升，在普及化的道路上持續推進，未來仍有較大提升空間。據教育部，我國 2023 年各級各類學歷教育在校生 2.91 億人，其中幼兒園/小學階段/初中階段/高中階段/高等教育在校生人數為 4093/10800/5244/4102/4769 萬人，同比-11.6pct/+0.9pct/+2.4pc

38、t/+1.9pct/+2.4pct，人口及毛入學率因素共同推動我國在校生人數規模擴大。圖表6：2023 年全國各級各類學歷在校人數及同比（左軸：億人，右軸：%）圖表7：全國各級學歷毛入學率（左軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 資料來源：教育部，Wind，國盛證券研究所 圖表8：2007-2023 年我國高校在校生數量規模及同比增速（左軸：萬人；右軸：%）資料來源：Wind，教育部，國盛證券研究所 高中階段學校數量增幅明顯，高中階段學校數量增幅明顯，K12 學校及專任教師占比較高。學校及專任教師占比較高。據教育部，2023 年全國共有各級各類學校 50 萬所，其中幼兒園/小學/初中學校/

39、高中階段學校/高等教育學校分別 27/14/5/2/0.3 萬所，同比-5.2%/-3.4%/-1.9%/49.3%/0.0%，K12 學校占比達到44.1%，同比增加 1.5pct。2023 年專任教師數共 1892 萬人，其中幼兒園/小學/初中學校/高中階段學校/高等教育學校專任教師數分別為 307/666/408/295/207 萬人，同比-5.2%/0.4%/1.4%/38.3%/4.95%，K12 學校專任教師占比達到 72.7%，同比增加 1.7pct。-11.6%0.9%2.4%1.9%2.4%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2

40、.0%4.0%020004000600080001000012000人數同比88.1%89.7%91.1%102.9%102.9%102.5%102.5%91.4%91.6%91.8%57.8%59.6%60.2%50%60%70%80%90%100%110%2021年毛入學/入園率 2022年毛入學/入園率2023毛入學/入園率學前階段小學階段初中階段高中階段高等教育188520212145223223092391246825482625269627542831303232853496365937750.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9

41、.00%050010001500200025003000350040002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023高等教育在校生人數（萬人）YoY2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2023 年全國各級各類學校數（左軸：萬人，右軸：%）圖表10：2023 年全國各級各類專任教師數（左軸：萬人，右軸：%）資料來源：教育部，國盛證券研究所 資料來源：教育部，國盛證券研究所 新中產家庭重

42、視子女教育，家庭消費中教育支出居高不下。新中產家庭重視子女教育，家庭消費中教育支出居高不下?！半p減”政策執行后，新中產家庭教育需求仍居高不下，據麥肯錫2024 年中國消費趨勢調研報告，91%的受訪者教育支出同比持平，53%的受訪者同比有所增加，預期消費金額增長率 7.2%，高居消費品類首位。學科類培訓支出在 雙減”之后有所回落，但仍居于高位學科類培訓支出在 雙減”之后有所回落，但仍居于高位，非學科培訓支出明顯增長。非學科培訓支出明顯增長。校外學科類培訓支出從 2019 年的 1600 元左右下降到 2023 年的 1350 元，占該生家庭教育支出的比例從 2019 年的 13%左右下降到 20

43、23 年的 8.4%。校外非學科類培訓的支出明顯增長，從 2019 年的 600 元左右增加到 2023 年的 914 元，占該生家庭教育支出的比例從 2019 年的 6%左右增加到 2023 年的 8.1%，基本追平學科類支出。校內課后服轉的支出占比從 2019 年的 3.5%增加到 2023 年的 7.8%。2.3 行業趨勢行業趨勢：AI 引領教育變革，國內商業化進程有望加速引領教育變革，國內商業化進程有望加速 教育是較為容易實現教育是較為容易實現 AI 賦能且有望產生長遠變革的重要場景賦能且有望產生長遠變革的重要場景。2023 年起全球步入大模型時代，其中 K12 教育或為 AI 主要落

44、地領域，大模型所具備的自然語言處理、邏輯推演及泛化等能力與教育場景高度契合，同時 K12 教育公司垂類數據儲備豐富，相較其他領域在模型訓練方面更具優勢。AI 技術對教育行業的影響主要體現在創新教學場景（千人千面式”個性化教學，補充現有傳統教育因時間/人力成本、資源差異而產生不足的方向）、優化教學過程（AI 替代傳統重復性教學工作，降低人力、時間成本，提升教學效率）、改變人才需求結構（人工智能相關人才培養）三個方面，隨 AI 技術不斷發展，AI教育需求有望持續擴大。AI 技術可在教學全流程實現應用。教師端技術可在教學全流程實現應用。教師端應用方向包括：1）教學：智能助教、智能批改、學情分析等工具

45、能輔助實現個性化教學；2）教管：智慧校園與智能排課系統統籌教轉管理。學生端學生端應用方向包括：1）學習：教育機器人、學習機等產品能根據個體特定需求實現自適應學習與個性化學習；2）考試：組卷閱卷、試卷分析與口語測評等 AI 應用賦能自動化評閱，節省人力資源成本。27.414.45.22.20.355%29%10%5%1%0%10%20%30%40%50%60%051015202530數量占比307.4665.6408.3295.0207.516%35%22%16%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700數量占比2025 02 26年 月

46、 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：教育行業 AI 技術應用方向概覽 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 AI agent 進程加速，進程加速，AI 教育應用場景想象空間教育應用場景想象空間較大較大。LLM 算法持續迭代優化，Al Agent（人工智能體）作為一種基于大語言模型、能夠通過獨立思考+調用工具逐步完成給定目標的程序，可為 LLM 算法補充執行能力，亦是 AI 生產力的下一個里程碑。各大 AI 巨頭紛紛發力布局 agent，2025 年 1 月 23 日，Open AI 發布首款 AI AgentOperator，2月

47、2日，Open AI正式推出面向深度研究領域的AI Agent產品深度研究（Deep research）功能。隨 Open AI Operator 的發布，2025 年成為智能體元年，根據咨詢公司來覓 PEVC的統計，自 2024 年以來全球 AI Agent 賽道的融資金額已突破 665 億元人民幣，智能體發展進程有望加速。聚焦至教育領域，針對學生端，AI Agent 可自動收集用戶過往學習數據，并智能化、個性化設定與調整學習方案、進行學習行為分析以達到學生學習目標；針對教師端，我們可以展望 AI Agent 隨教師授課過程實時生成或播放板書、課件，并智能化定制隨堂練習、作業自動批改等，解放

48、教師雙手提升授課效率。AI Agent 高速發展預期下，AI 教育應用場景想象空間較大。圖表12：Operator 界面 圖表13：DeepResearch 界面 資料來源：億邦動力，國盛證券研究所 資料來源：新浪財經，國盛證券研究所 海外已有數家海外已有數家 AI+教育產品落地教育產品落地，商業模式已到到驗證商業模式已到到驗證。2023 年 3 月 OpenAI 發布 GPT-4，在線語言學習&測評平臺多鄰國（Duolingo）、涵蓋數學、科學等學科的在線教育平臺可汗學院（Khan Academy）成為首批 GPT-4 合作伙伴中唯二的教育科技公司，兩家公司分別推出涵蓋 AI 語言練習的 D

49、uolingo Max 訂閱模式、人工智能助手 Khanmigo”。此外，Quizlet（AI 導師 Q-chat）、Chegg（學習助手 cheggmate）等在線學習平臺均陸續接入 GPT。訪問量看，2023 年 Q3 開學旺季起全球 AI 教育訪問量激增，據 SimilarWeb數據，2023 年 9 月 CheggMate 訪問量環比增長 111%，Q-chat 訪問量環比增長 88%；2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 至 2024 年 Q3，據非凡產研與 semrush 數據，以 Duolingo、Q

50、-chat 為代表的多家教育APP/網站上榜 AI 榜單 TOP100。變現能力看，以 Duolingo 為例，公司業績自 2023Q3 起表現強勁，截至2024Q3，Duolingo 2024前三季度實現收入5.38億美元，同比增長42%，凈利潤 7467 萬美元，同比增長 1790%。其中單 Q3 收入達 1.926 億美元（YoY+40%），凈利潤達 2336 萬美元（YoY+732%），在 2023 年同期高基數基礎上仍保持可觀增長；日活躍用戶 DAU 達 3720 萬（YoY+54%），月活躍用戶 MAU 達 1.131 億（YoY+36%），付費訂閱用戶達 860 萬（YoY+47

51、%）。整體看，全球 AI 教育流量增長迅猛，商業模式已逐步完善，未來隨 AI 功能持續升級，商業化價值有望進一步凸顯。圖表14：2024 年 7-10 月五款 AI 教育 APP 下載量（單位：萬次）圖表15：2024 年 7-11 月三款 AI 教育網站訪問量（單位：萬次）資料來源：非凡產研，國盛證券研究所 資料來源：semrush，國盛證券研究所 國內國內 AI 教育教育加速迭代加速迭代，未來，未來五五年為關鍵窗口期年為關鍵窗口期。隨海外 AI+教育應用變現模式到以驗證，國內教育公司亦通紛紛切入市場。此外，大模型時代開啟以來，國家積極發布人工智能相關鼓勵政策，推動 AI 在各領域加快發展，

52、其中教育領域方面看，2024 年 10 月24 日，北京市教委等五部門發布北京市教育領域人工智能應用工作方案，明確人工智能在 6 大重點教育領域、29 個典型場景的應用規范，提出至 2025 年，人工智能賦能五類典型示范應用項目場景基本建成并逐步開放使用，打造 100 所人工智能應用場景標桿學校，全市大中小學普遍開展人工智能場景應用；至 2027 年需產生數個位居世界前列的教育行業 AI 大模型。同年 12 月 2 日，教育部辦公廳部署加強中小學人工智能教育，要求加強中小學人工智能教育，力爭到 2030 年實現全面覆蓋，滿足面向未來的創新型人才培養需求。政策鼓勵+技術迭代，2025-2030

53、年 AI 教育產品有望加速落地。國內龍頭發力應用、硬件、人才培養三個方向，有望領頭跑通。國內龍頭發力應用、硬件、人才培養三個方向，有望領頭跑通。目前國內 K12 公司布局的 AI 教育方向主要包括應用類、硬件類與 AI 人才培養體系類：布局應用類應用類方向的公司通常具有教學內容、教學場景理解度與數據積累優勢，可使用大量結構化的教學數據為AI 教育垂類模型訓練沉淀豐富的數據資源，多以 C 端 App、在線平臺為載體，主要包括語言類“（豆神教育等）；理科類“（好未來等）；綜合教輔類“（高途等）。布局硬硬件類件類的公司基本為雙減期間轉型智能教育設備相關公司，包括在教育硬件內置 AI 功能或配備搭載A

54、I 的硬件打造“硬硬結合”AI 自習室等，代表公司包括好未來、松鼠 AI、盛通股份等。布局 AI 人才培養人才培養方向的公司多為信息科技課程培訓公司，隨 AI 以及相關應用技能的人才需求或持續提升，此類公司順應市場需求布局 AI 課程，代表公司包括盛通股份等。目前部分產品已具備海外爆款相似的潛力，我們認為在個性化內容、語料庫、付費模式、營銷能力等方面具備優勢的頭部公司有望率先跑出。05001,0001,5002,000DuolingoDeepLNotionGauthQ-Chat7月8月9月10月0500010000150002000025000300003500040000DeepLNotio

55、nQuizlet7月8月9月10月11月2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：國內 K12 教培公司 AI 布局一覽 公司公司 產品類型產品類型 AI 布局方向布局方向 豆神教育 應用類 豆神 AI APP：語文素質能力培養型 APP，具備 AI 課文智能互動講解、AI 作文批改、實時電話私教問答等功能，現已登陸各大應用商店與 PC 微硬商城。截至 2024 年 11 月，豆神 AI 下載量已突破 19 萬，年會員數超 5 萬人。后續將布局 AI 硬件，包括 AI 玩具 小豆”、AI 人形教育機器人（預計

56、落地自習室）等。新東方 應用類、硬件類、人才培養 智能考研學習系統 慧學系統”：在 新東方在線”APP 端上線，打造 AI 賦能的個性化診斷、智能課程和習題推送、階段性學習報告、自生產題目和 AI輔助批改等應用模塊。新東方 AI 開放平臺：提供一系列面向教育行業的 AI 技術服轉，如 OCR 文字識別、單詞聽寫、口算/作文批改，適用于題庫試卷練習冊識別、拍照搜題、智能批改等多個場景。智慧學習機：具備 AI 智能伴學等功能。東方創科人工智能開發板及配套 AI Code 在線編程平臺+AI 創想課程：專為中小學設計的高性能、多功能人工智能教育開發板，可實現傳感器控制、物聯網應用以及語音識別、語音合

57、成等人工智能教學項目，內置 AI 大模型輔助工具新東方智慧教育 AI 智能體，核心功能包括實時代碼建議、代碼搜索等。高途集團 應用類 高途 AI 英語 APP：主要面向 6-15 歲用戶的英語素質拓展類硬件，具備數字人外教口語帶讀、真題作答、A1 一對一解答等功能。途途系列：可于小程序或高途 APP 內置功能使用，主要面向一至九年級學生，途途朗讀提供 AI 朗讀測評、AI 互動看圖寫話等 AI 功能，終身 SVIP 售價339 元；途途口算提供口算檢查、口算練習。AI 班級管家：可于小程序使用，是一款輔助老師寫作教學智能作文批改工具，其現已支持小學 24 種文體、初中 18 種文體的批改。預見

58、塔塔 APP：AI 塔羅心理聊愈應用，可提供心理咨詢、情緒管理、心事傾訴、情感咨詢、人際交往等服轉，收費 49.9 元/月。好未來 應用類、硬件類 九章隨時問 APP：基于好未來自研數學領域九章大模型研發，包括拍照答疑、智能輔導、自由追問、知識點講解和個性化推薦等，小智”小思”兩大AI 老師運用蘇格拉底式講題模式引導學生自主學習數學，計算能力覆蓋小初高數學題多個題型，模型準確率優于 chatgpt 等語言類大模型。學而思學習機：具備 AI 口語/聽寫/背誦/口算練習批改、AI 中英文作文助手、AI 教師等功能。作業幫 應用類、硬件類 快問 AI（Question AI）APP：基于 AI 模型

59、的全學科學習助手，旨在解決日常學習生活中的問題，可實現智能掃描解題、中英互譯，作文寫作、AI 教師答疑，同時具備學習陪伴功能，還可以提供聊天、興趣探討、講笑話和故事等服轉。2023 年 6 月起，該產品出海美國、印尼等國家，海外收費分為 3 天（0.59 美元試用）、月費（首月 8.99 美元/次月 11.99 美元）和年費（首年79.99 美元/次年 99.99 美元）。截至 2024 年 8 月，其北美市場周活躍用戶近200 萬，Google Play 平臺下載量超過 1000 萬。光速寫作 APP：面向學生和職場人士設計推出的 AI 寫作工具。目前已經有付費項目，非續期會員每月 35 元

60、、每年 288 元；連續包月會員每月 25 元、每年 178 元。AI 學習機：內置 AI 全科作業批改、AI 教師一對一、虛擬人伙伴等功能，通過作業、試卷、做題記錄等方式診斷學生的薄弱環節，并定制化地推送相應的練習內容，幫助學生集中精力攻克難點。實時監控學生的學習進展，為家長和教師提供可視化的學習數據統計和階段性總結報告。AI 學習桌：具有 AI 護眼功能和 AI 伴學功能。通過智能技術，能夠根據環境光線自動調節桌面亮度，為學生提供適宜的學習光照條件，有效保護學生視力。同時具有指讀、語音問答、制定計劃、糾正坐姿等功能，幫助學生更好地學習和養成良好的學習習慣。2025 02 26年 月 日 g

61、szqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 猿輔導 應用類、硬件類 斑馬系列 APP：包括斑馬 AI 學、斑馬百科等。斑馬 AI 學是專為 2-8 歲孩子設計的全學科在線學習服轉平臺，擁有閱讀、思維、英語、美術、音樂、寫字、科學等內容，搭載 AI 口語評測、互動、點評等功能。斑馬百科是為 5-12歲少兒打造的 3D 互動百科品牌，聚焦自然、人文、科技三大領域，以沉浸式3D 動畫和遵循孩子認知發展規律的 AI 交互體驗為學生建立系統化知識體系。海豚 AI 學 APP：提供 1 至 9 年級數學、物理、英語的個性化學習內容和規劃，具備 AI 答疑、AI 名人

62、互動、個性化自習規劃、沉浸式互動動畫解題等功能。Uknow.AI（原 CheckMath）APP（小猿搜題海外版）：猿輔導旗下的教育出海應用，是一款面向 K12 階段數學、物理、化學等多學科 AI 拍照搜題與 AI聊天硬件，具備 AI 教師智能答疑、作業批改、智能計算機、智能在線手寫練習等功能。小猿學練機：獨家載入題庫、知識點、關系鏈路、學習大數據等學練資源，具備智能出題、AI 批改、AI 智慧拍等功能，AI 通過全場景、全學科、全題型甚至做題時長等全維度數據的智能分析。松鼠 AI 硬件類 AI 智能教育硬件：包括智能學習機、Ai 智能單詞卡 R1、智能兒童手表、智學筆、打印機等。智能學習機為

63、學生提供千人千面的個性化 AI 名師，包括 AI作業輔導、AI 錯題本、個性化精準學習、薄弱知識點定位等；智能兒童手表具備成長記錄、習慣養成、運動健康、安全守護等功能；Ai 智能單詞卡 R1 具有背誦單詞、古詩詞等功能。Ai 智能老師：包括 S211 白鷺松鼠 Ai 智能老師、S139 松鼠 Ai 智能老師以及Z29 松果 Ai 智能老師，搭載多模態智適應教育大模型，打有眼睛、有耳朵、有嘴巴”的超級 AI 智能老師，可深度解析學生解題過程，精準定位題目理解、邏輯推理、計算及手寫謄抄等各類錯誤，算法準確度高達 90%以上，可識別學生情緒，能與學生進行文字與語音互動，助力學生精準自我提升。AI 自

64、習室：松鼠 AI 為國內首家開設 AI 自習室的公司，將學習系統與智能硬件相結合，打造出硬硬一體的創新模式，自 2022 年以來在全國范圍內已開設近 4000 家 AI 自習室。盛通股份 人才培養、硬件類 AI 課程培訓：升級青少年 GPT 數字人助手項目，開展了 ChatGPT-4o 夏令營活動，通過定制化的營地課程幫助青少年體驗前沿的人工智能技術和應用；依托和騰訊的合作，持續更新AI 創作里的 AI 視頻等課程模塊。AI 自習室 AI 數字人學伴”：通過外采 AI 教育硬件和輔導老師伴讀相結合的方式，幫助學生進行課后自習。中鳴機器人：具有多款自主研發人型機器人，包含表演用金屬形態的人型機器

65、人以及編程教學使用類人型機器人 Robo Maker。人型機器人支持圖形化編程和三維動作仿真硬件，以支持學生深入理解機器人的動作設計與仿真。資料來源：多知網，ifind，新東方官網，新京報，長安少年派，千龍網，華為應用商城，上海學而思上高中公眾號，學而思學習機官方商城，教培攻略，央廣網，易簡財經，DoNews，壹號買家，作業幫官網，斑馬官網，海豚 AI 學官網，中商網，中國新聞網，中國日報網，多鯨資本，盛通教育公眾號，國盛證券研究所整理 以以 DeepSeek 為代表的國產大模型推動算力成本革新，為代表的國產大模型推動算力成本革新，多家教育公司已官宣接入。多家教育公司已官宣接入。2024年 1

66、2 月 26 日，幻方量化旗下 AI 初創公司 DeepSeek 發布 DeepSeek-V3 并同步開源，據專業測評，該模型性能可對標 GPT-4o 以及 Claude-3.5-Sonnet 等世界頂尖閉源大模型，而訓練成本及訓練效率則明顯優于主流模型，其訓練時長僅用 2 個月，成本僅 558萬美元。2025 年 1 月 20 日，DeepSeek-R1 正式發布，在后訓練階段大規模使用了強化學習技術，在僅有極少標注數據的情況下，極大提升了模型推理能力，在數學、代碼、自然語言推理等任轉上的性能可比肩 OpenAI o1 正式版，一經發布便引發全球 AI 界廣泛關注和討論；1 月 28 日，D

67、eepSeek 發布 Janus-Pro 多模態大模型，進軍文生圖領域，在 GenEval 和 DPG-Bench 基準測試中超越 Stable Diffusion 和 OpenAI 的 DALL-E 3。DeepSeek 的出圈帶來 AI 教育 諾曼底時刻”：一方面一方面 DeepSeek 基于算法優化實現的低成本、高性能及開源屬性有望提振國產模型共建氛圍、推動技術迭代，同時本地化部署意味著不聯網也可具備一定程度的人工智能效果，對教育機器人等智能硬件推廣起到決定性作用；另一方面另一方面其創新性的 公開深度思考過程”基本接近思考邏輯，有望提升教研深度及廣度，輔助教師提升答疑能力及效率，助推教育

68、等垂直場景硬硬件加速落地。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 截至 2 月 12 日，網易有道、學而思、中公教育、高途集團、豆神教育、盛通股份等多家教育科技公司已陸續官宣接入 DeepSeek。圖表17：DeepSeek-V3 多項評測成績可媲美世界頂尖閉源大模型 圖表18：DeepSeek 深度思考過程 資料來源：FounderPark，國盛證券研究所 資料來源：每日人物社。國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3

69、行業發展歷程行業發展歷程：三十年的變革與挑戰三十年的變革與挑戰 3.1 行業發展回顧：行業發展回顧：制度體系與商業模型的變遷制度體系與商業模型的變遷 行業萌芽，教培公司成立（行業萌芽，教培公司成立（1980 年年-2000 年）年）我國現代教育培訓行業的起步可以追溯到 20 世紀 80 年代，這一時期職業培訓成為市場的主要焦點，如藍翔技師學院和新東方烹飪學校分別于 1984 年和 1988 年創辦。進入 90年代后，政府對留學的鼓勵政策顯著增加，推動了出國留學培訓的熱潮。1993 年，新東方正式成立，最初以提供英語培訓和留學服轉為主，標志著教育培訓行業的起步。90 年代末，互聯網進入中國，以

70、101 遠程教育網”（1996 年）為代表的第一批名校網校橫空出世。1999 年，高校擴招政策的實施進一步激發了課外輔導的需求。該時期，大量培訓機構的師資主要來源于公立學校教師兼職，教學形式較為隨意，商業模式尚未明確。家長對培訓的需求日益明確，但整體觀念仍然較為模糊。同時期，一批重要的培訓機構涌現，如北京的巨人教育（1994 年）、新通教育（1996 年）、卓越教育（1997 年）、龍文教育（1999 年）、昂立教育（1998 年）、金吉列（1999 年）以及啟德教育（2000 年）?；A制度建立，行業快速擴張（基礎制度建立，行業快速擴張（2001 年年-2012 年）年）2002 年，民辦教

71、育促進法的出臺為教育培訓市場的規范化發展奠定了堅實基礎。隨著小升初選拔性招生方式的普及，以學大教育（2001 年）為代表的 一對一”培訓商業模式逐漸成型，標志著個性化輔導的興起。隨后，以好未來（原名學而思，成立于 2003年）為代表的小班制課程商業模式雛形增加。2003 年，受到特殊宏觀環境影響導致大規模停課，在線教育模式受到大量關注。2005 年，網絡教育興起，催生出多種創新性業轉模式，吸引大量資本注入。為進一步籌集資金，擴大業轉規模，提升行業競爭力，新東方（2006 年）、好未來（2010 年）、學大教育（2010 年）等教育機構相繼于美國上市，行業持續擴張。探索政策治理方向，互聯網教育熱

72、度上升（探索政策治理方向，互聯網教育熱度上升（2013 年年-2017 年）年）前期快速發展后，國家政策逐步加強規范，趨向更細化的行業治理方向，如 2015 年，國家實施嚴禁中小學校和在職中小學教師有償補課的規定。同時，線下教培機構也開始重視品牌建設和服轉品質提升。隨著互聯網和移動互聯網的蓬勃發展，以及帶寬擴容的技術升級，在線教育熱度不斷上升，推動行業探索新的模式和方法。2014 年，聲網 Agora的成立引領實時互動技術在在線教學場景中的變革。在音視頻傳輸技術的支持下，一對一、小班課、雙師大班課等直播課形式相繼出現，商業模式逐漸完善。行業嚴重收縮，企業相繼轉型（行業嚴重收縮，企業相繼轉型（2

73、018 年年-2022 年）年）2018 年，政策加強了對不規范辦學行為的打擊，市場上出現大量并購和倒閉現象，低品質和不合規的教育機構逐步被市場淘汰。如 1998 年創立的韋博英語和 1999 年創立的優勝教育因資金鏈斷裂而相繼 爆雷”。2020 年，受到特殊宏觀環境影響對線下教育培訓機構造成顯著沖擊，加速了在線教育的發展。2021 年 7 月發布的 雙減”政策限制了學科培訓的課程時間和收費標準，迫使機構面臨業轉困境和轉型壓力，導致了大規模的供給出清現象，機構網點和教師數量顯著減少。上市企業相繼停止 K9 學科類培訓，如新東方宣布剝離 K9 學科類培訓業轉后，聚焦于非學科類輔導及智能教育，同時

74、拓展農產品電商和文旅業轉；好未來推出素質教育品牌和面向大學生群體的考研、留學等培訓業轉，并推出 MathGPT 大模型及智能硬件（學習機、講題機、思維機等）；學大教育則深入布局職業教育，多元化布局個性化教育、文化服轉及教育數字化等業轉。規范化治理態度進一步明晰，行業重塑（規范化治理態度進一步明晰，行業重塑（2023 年至今）年至今）教培行業監管政策逐步明確，存量龍頭合規化發展，非學科培訓快速發展為教培行業主要變化。同時，高中學科牌照將不再發放，限制了競爭力，進一步利好合規機構的市場份額擴展，而中小學非學科牌照的繼續頒發使留存的龍頭機構在獲取牌照方面占據優勢。歷經三年調整，K9 龍頭教培機構已完

75、成轉型，新業轉發展穩定。例如，隨著新東方業轉2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 轉型，東方甄選強勁增長，電商直播等新業轉在公司營收所占比重大幅提升，成為公司第二增長曲線；好未來學習機基于自研大模型 MathGPT 全面升級硬件及性能，銷量持續增加，拉動公司硬件收入增長加速；學大教育主營個性化教育與職業教育穩定增長，文化閱讀產業增長強勁。在受到特殊宏觀環境影響后線下發展的背景下，教育剛需屬性不斷顯現。圖表19：國內教培行業發展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，藍象資本，讀創，中國共產黨新聞網，中國政府網，教育部，金融界，商

76、業觀察雜志，鳳凰網財經，國盛證券研究所 3.2 教培行業班型演變邏輯教培行業班型演變邏輯：逐漸形成：逐漸形成以線下精品小班為主的多元市場以線下精品小班為主的多元市場 1990 年年-2000 年：優質教育資源稀缺，線下大班模式興起：年：優質教育資源稀缺，線下大班模式興起：線下大班最早存在于成人培訓領域（英語/考研/招錄），以 教師講課+助教答疑”的方式開展教學服轉。90 年代，教育培訓主要依賴線下形式，優質教育資源較為匱乏，由于教師資源有限且學生人數眾多，數百人同時授課的大班模式形成。部分教育機構通過引進知名教師以提升品牌聲譽，并有效把握學生對優質教育資源的需求心理，實施低課單價的營銷策略，成

77、功吸引大量學生報名，最終實現效益最大化。例如，以出國考培為主要業轉的新東方，最初以線下百人大班為特色，通過 優師低價”的口碑，快速占據市場份額實現盈利增長。2000 年年-2010 年：個性化教育需求增強，一對一”模式萌發：年：個性化教育需求增強，一對一”模式萌發：隨著行業的發展，教育資源供給不斷增加，學生對個性化教育的需求日益增強。傳統大班授課模式因其 展示型”教學特征，缺乏師生互動，難以滿足學生的個體化輔導需求，整體教學質量較低，逐漸走向衰退。2001 年初，一對一”輔導模式應運而生，該教學模式針對性強，開課時間地點靈活性較高，運營模式相對簡單，沒有大規模成本，以其較高的收費能在短時間內為

78、教培機構帶來較好的現金流。該時期內，個性化教育龍頭學大教育于 2004 年開設第一家學習中心后迅速擴張，四年內學習中心數量超過 100 家，2010 年營收超 10 億，同比增速超 100%，至 2012 年，學習中心數量已超過 400 家。2010 年年-2019 年：為實現盈利與質量雙平衡，小班模式成為主流：年：為實現盈利與質量雙平衡，小班模式成為主流：隨著學生學習壓力的增加，輔導需求顯著上升，一對一”模式的問題逐漸顯露：單個教師的利用率較低導致人力成本、營銷成本相對較高。同時，由于教學過程難以實現標準化，教師教學量接受度受到限制，導致 一對一”模式整體盈利水平較低。為較好地平衡高質量個性

79、化教學與優質財轉模型，2010 年起，小班教學模式逐漸超過 一對一”教學，成為主流趨勢。小班模式人數一般控制在 220 人，包含 25 人的 一對多”模式，以及 610 人的 精品小班”模式，利潤空間較大。以線下培優小班龍頭，好未來（學2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 而思培優）為例，FY2010 至 FY2017 好未來季度付費學生人次從 38 萬增長至 390 萬，線下營收從 0.70 億美元增至 9.50 億美元，學習中心數量從 98 個增長至 507 個。2019 年年-2021 年：年：受受特殊宏觀環

80、境影響特殊宏觀環境影響，推動在線大班模式普及：，推動在線大班模式普及：2014 年，互聯網產業的迅猛發展使在線教育進入公眾視野，大量教育直播平臺涌現。例如，好未來于 2015 年推出學而思雙師大班直播課，采用線上名師授課與線下輔導老師答疑的模式；2016 年推出學而思網校直播課程；2017 年成立學而思在線，采用約 100人的大班授課模式。2019 年，受到特殊宏觀環境的影響，線下場地封鎖，在線教育需求急劇增長，停課不停學”政策為頭部和中型品牌帶來了不同程度的市場推廣機會。鑒于在線教育不涉及大規模的場地成本，且該階段的需求量較大，在線大班迅速成為主流授課模式。受特殊宏觀環境影響，好未來推出全國

81、免費直播課程，每日觀看學生人數超過6000 萬人次，峰值時每節課有超過 100 萬人同時在線；高途教育和新東方在線的大班課程報名人數也迅速增加，大量此前未接觸過線上課程的學生成為新用戶。2021 年至今：教學質量需求恢復，以線下精品小班為主的多元市場形成：年至今：教學質量需求恢復，以線下精品小班為主的多元市場形成：隨著行業的快速發展及合規監管的加強，市場逐漸形成了以線下精品小班為主的多元化格局。一方面，2021 年 7 月 雙減”政策出臺后，非學科教育成為行業發展主要方向，大量教培機構因業轉縮減導致供給減少，中小班運營模式更利于機構長期生存。另一方面，從學生與家長角度看，雙減”與 受到特殊宏觀

82、環境影響后，就業壓力延續，同時高考競爭加劇，客戶需求重回教學質量，線下精品中小班供需雙方意愿增強。整體來看，中小班（10 人以下、10-35 人）為主流，分為線上/面授兩種形式，占比最高；其次為大班（35 人以上），以線上為主，線下主要集中在生源較為充足的大型機構；一對一”相對占比較少，主要根據個性化需求，如基礎薄弱或有沖刺需求的學生進行定制化教學。以新東方（上海）2025 年春季高一數學課程為例，官網顯示共開設 91 個班，其中滿 5人開班的為小班，占比 23%（線上/線下分別占比 3%/20%），滿 15 人開班的為中班，占比 63%“（線上/線下分別占比 1%/62%），滿 35 人開班

83、的為大班（線上），占比 14%；一對一”模式根據客戶報名情況開設。圖表20：中國 K12 教培市場班型變遷 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：中國 K12 教培行業主流班型演變邏輯 資料來源：芥末堆看教育，上海市民辦教育協會，朋湖網，國盛證券研究所 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 需求端：需求端：學科培訓涅學科培訓涅槃有時，素質教育有時，素質教育方興未艾方興未艾 4.1 非學科

84、非學科培訓培訓：雙減后蓬勃發展，市場空間可期雙減后蓬勃發展，市場空間可期 雙減”政策后原 雙減”政策后原 K12 教培龍頭紛紛轉型。教培龍頭紛紛轉型。雙減政策發布以來，龍頭企業普遍剝離或停止 K9“（義轉教育）階段學科培訓。新新東方旗下東方甄選、好未來旗下學而思等部分龍頭拓展直播業轉等新賽道外，其余原 K12 學科類課外培訓公司主要轉型方向包括素質教育、職業教育、教育硬件產品以及 To B 等。如新東方延伸素質教育布局冰上運動、藝術教育等，職業教育方面則一方面升級原有產品并投資財經類、公職類教育機構；好未來推出學而思學習機智能硬件，并研發 mathGPT 大模型，此外推出學而思素養中心、勵步兒

85、童成長中心等素質教育品牌，面向大學生群體推出好未來輕舟品牌，聚焦考研、留學等業轉，并針對 To B 業轉推出 美?！逼放?。此外，高途集團、有道、猿輔導、作業幫等在線教育品牌亦將業轉重點聚焦在素質教育和職業教育領域。圖表22：雙減期間原 K12 公司轉型方向 培訓機構培訓機構 素質教育素質教育 職業教育職業教育 To B 業轉業轉/硬件產品硬件產品 新東方 成立北京新東方素質教育成長中心 四六級、考研、出國考試、職業教育四大業轉板塊產品升級 推出東方創科品牌，推出智慧教育解決方案 投資冰上運動培訓和美育教育機構萬域芳菲 投資財經類職業教育公司爾灣科技 旗下 OK 智慧教育聯合?？低暟l布 三個課

86、堂”解決方案 投資藝術教育機構美術寶 投資公職類招錄培訓機構導氮教育 新東方在線與天貓精靈宣布達成合作，共同打造符合用戶需求的硬件產品 成立首家托育中心 投資公職類招錄培訓機構課觀教育 好未來 推出學而思素養中心 整合旗下輕舟考研幫、輕舟考滿分、輕舟留學，推出好未來輕舟品牌 推出新品牌 美?！?，為教育行業提供完整的直播、教研、AI 系統解決方案 勵步兒童成長中心推出戲劇、美育、益智、口才、讀物五大素質教育產品 學而思編程課程升級，推出硬硬件智能學習課程 學而思編程對外發布智能硬件學習系統 高途集團 推出編程、家庭教育等素質教育課程 高途在線豐富課程品類，包含語言培訓、大學生考試、財經類、公職類

87、考試等/有道 成立 網易有道兒童閱讀研究中心”通過網易云課堂、中國大學MOOC 品牌 推出學習硬件新品有道電子單詞卡 M3 猿輔導 推出 STEAM 科學教育品牌南瓜科學/推出面向政府和學校的教育科技新品牌 飛象星球”發布素質教育品牌 猿輔導素養課”作業幫 上線小鹿編程、小鹿美術、小鹿學習力等素養課產品 上線 不凡課堂”APP，面向 18 歲及以上成人完成資開設有成人英語、教師、財會、公考四類課程/學大教育 與達內教育達成戰略合作，合作內容包括成人職業教育、青少年編程和智能機器人教育 成立 學大職業教育”品牌，布局東莞市鼎文職業技與教育部學校規劃建設發展中心正式達成戰略合作 2025 02 2

88、6年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與物靈科技設立合資公司，建立實體繪本館，布局智能教育硬件 術學校、大連通才計算機學校等 16 所中職院校 昂立教育 通過昂立慧動體育，推出足球、籃球、輪滑、冰球等項目的體育培訓課程 宣布回歸大學生培訓和終身教育業轉，并推出 昂立考研”/掌門教育 以語言、藝術、科學三大領域為核心，推出多元化的素質教育系列產品/攜手華東師范大學智能可視分析團隊打造 個性化智能教育平臺”思考樂教育 加強旗下 樂學”品牌的業轉發展，包括美術、體育、繪畫、表演、書法等素質教育/豆神教育 推出全新藝術教育子品牌 豆神美育”

89、，布局藝術類學習服轉業轉/通過子公司康邦科技及中文未來開展智慧教育服轉業轉 通過子公司中文未來開展，布局線上硬硬件結合的 AI 伴學產品 通過子公司中文未來開展課后延時服轉業轉、大屏端視頻分發業轉 卓越教育 在集團優學事業部層面成立優學成長中心，并全面升級素質教育品牌矩陣 與華南地區民辦職業大學達成戰略合作，布局學歷職業教育 面向越秀區第一學區內小學一至五年級學生提供暑期托管服轉 推出一站式兒童多元成長空間嘀嗒成長中心 積極開拓職業教育類的課程和培訓，全面的布局 ToC 業轉 與華南地區民辦職業大學達成戰略合作，發展 ToB 業轉 資料來源：黑板洞察，中國財富網，央廣網，人民資訊，高途官網，市

90、值觀察，新京報，掌門教育官網，多知網，齊魯晚報網，鯨媒體，美通社，芥末堆看教育，中國經濟時報等，國盛證券研究所 其中素養教育為上市公司轉型主要方向，有望承接學科類需求 接力”。其中素養教育為上市公司轉型主要方向，有望承接學科類需求 接力”。原 K12 培訓機構具備雄厚資金優勢與較為成熟的運營模式，可快速切入素質教育賽道；此外，學科教育與素質教育目標群體重疊度高，在學科類供給縮減的環境下，詩詞、思維、科學等課程可形成一定的替代作用，家長付費意愿依然較強，原 K12 培訓機構大量客戶群體可重新復用，獲客難度相對較低。我們預計目前原 K9 客群轉化率仍較低，非學科業轉仍有較大的發展潛力和空間，預計未

91、來在產品力、運營能力、渠道等多方面較為突出的龍頭有望快速搶占市場。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：素質教育行業格局 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 上市公司具備留存率上市公司具備留存率+SKU 數量數量+轉換率三方優勢，盈利水平具備較大提升空間。轉換率三方優勢，盈利水平具備較大提升空間。根據艾瑞咨詢分析，教育產品 UE 主要由機構的 SKU 數量及價格、續費率、單用戶獲客成本構成。拆解來看，上市公司課程范圍通常涵蓋全學科，較中小機構單學科更具 SKU 數量優勢；SKU 價格來看，中小機構通常會推

92、出低客單價的引流課程以達到獲客目的，上市公司則普遍可受益于品牌效益從而保持一定議價權；續費率方面，以新東方為例，其非學科類輔導業轉留存率超 70%，用戶粘性較大，未來在政策加大素養教育支持力度背景下有望持續提升；獲客成本方面，上市公司具備較強客戶粘性從而具備招生成本優勢。整體來看，上市公司具備盈利模型優勢，未來盈利水平有望進一步增長。圖表24：教育產品 UE 模型 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 預計預計 2022-2026 年素質教育市場年素質教育市場 CAGR 達到達到 6.69%，潛在用戶數量較為充足。，潛在用戶數量較為充足。根據21 世紀經濟研究院測算，2023 年我國素質教育市場

93、規模達到 3950 億元，同比增加 18%，預計 2026 年市場規模將達到 5460 億元，2022-2026 年 CAGR 達 6.69%。從人口數量看，我國素質教育市場用戶年齡段主要集中在幼兒園至初中階段，據歷年全國教育事業發展統計公報、國家統計局數據統計，2018-2023 年 K9 階段在校生人數持續增加，同時直至 2016 年我國出生人口增速保持正增長，我們預計未來素質教育市場潛在用戶2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數量將保持增長態勢，市場規模有望進一步擴大。圖表25：2009-2023 出生人口

94、（萬人）圖表26：2018-2023 年國內幼兒園至初中在校生（萬人）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：多鯨教育研究院，中華人民共和國教育部官網，國盛證券研究所 圖表27：2022 年-2026 年素質教育市場規模 資料來源：21 世紀經濟報道，國盛證券研究所 4.2 學科類培訓：學科類培訓：需求相對剛性，潛在客群量保持高位需求相對剛性，潛在客群量保持高位 普通本科升學競爭壓力較為嚴峻，帶動高中階段教培需求仍相對剛性。普通本科升學競爭壓力較為嚴峻，帶動高中階段教培需求仍相對剛性。2023 年我國高中在校生人數達4102.09萬人（yoy+1.9%），其中普通高中人數2803.63

95、萬人（yoy+3.31%），根據 2008-2016 年新生人數推斷（假設 16 歲入學高中），我國 2024E-2032E 高中在校人數將保持穩定增長。同時高等教育招生端來看，全國高考報名人數穩定增長，2023 年我國普通高考報名人數達 1291 萬人（yoy+8.21%），2024 年進一步擴大至 1342 萬人（yoy+3.95%），創歷史新高。而自 2017 年起我國普通本科錄取率逐年降低，2023 年普通本科錄取率達 37.04%“（yoy-2.19pct），反映本科升學競爭壓力較為險峻。學生人數穩定增長，同時高考競爭日趨激烈，我們推斷 2024E-2032E 高中階段教培需求預計仍

96、將保持相對剛性。-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.00500.001,000.001,500.002,000.00200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出生人數YoY4,6564,7144,8184,805.24,627.54,092.9810,33910,56110,72510,80010,70010,8004,6534,8274,9145,018.445,120.65,243.6905,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023幼兒園幼

97、兒小學在校生初中在校生0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100020003000400050006000202220232024E2025E2026E市場規模（億元）yoy2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：1990 年-2024 年中國高考報名人數（人）圖表29：2017 年-2023 年中國普通本科招生人數（人）資料來源：中華人民共和國教育部官網，高考直通車，人民網教育頻道，國盛證券研究所 資料來源：中華人民共和國教育部官網，國盛證券研究所 雙減前”學科培訓市場規模達數千億。

98、雙減前”學科培訓市場規模達數千億。據艾瑞咨詢數據，雙減前學科培訓市場規模于2019 年達到 3947 億元，同比增長 18.96%，2016-2019 年 CAGR 約為 19%，2020 年受到特殊宏觀環境影響，線下教培受阻，行業規模下滑 15.00%至 3355 億元。整體看，預計雙減前學生人數、參培率與客單價均保持穩定增長，學科培訓市場規模呈穩健態勢。雙減”后 雙減”后 高中學科類培訓市場預計在千億左右規模。高中學科類培訓市場預計在千億左右規模?！半p減”文件提出 面向普通高中學生的學科類培訓機構管理，參照雙減文件有關規定執行”，未對高中學科培訓提出明確限制，預計高中階段培訓受影響有限。根

99、據在校生人數測算，以 2023 年為例，按全國高中階段在校生人數 4102.09 萬人*高中生參培率（據觀研天下數據為 20.90%）*高中學科類校外補習客單價（據觀研天下數據 13740 元），2023 年高中教培市場規模約為 1178億元。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024高考報名人數YoY32%34%36%38%40%42%44%46%36038040042

100、04404604805002017201820192020202120222023普通本科招生人數普通本科錄取率2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 供給供給端：端：競爭格局改善，看好龍頭市占率提升競爭格局改善，看好龍頭市占率提升 雙減政策至今，原雙減政策至今，原 K12 學科類課外培訓機構逐步出清。學科類課外培訓機構逐步出清。2021 年 7 月 24 日，中共中央辦公廳、國轉院辦公廳印發關于進一步減輕義轉教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，對培訓機構的審批、資本化路徑、培訓時間做出明確限制，對 K12

101、 學科類課外培訓行業進行嚴格監管。雙減政策發布近三年，成效明顯，據思瀚產業研究院數據，截至 2024 年 5 月，義轉教育階段學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4140個，壓減率 96%；全國高中學科培訓機構由原來的 6.3 萬家壓減至約 6350 家，壓減率89.9%。非學科培訓機構牌照有序發放，新機構及非合規機構生存空間有限。非學科培訓機構牌照有序發放，新機構及非合規機構生存空間有限?！半p減”政策明確要求強化非學科類培訓機構監管，在防范安全風險、收費標準、培訓質量等方面規范非學科類校外培訓行業發展，新機構獲取許可證資質的難度變大，同時政策治理重點仍主要集中于非合規地下機構。

102、據全國校外培訓監督管理平臺數據，截至 2024 年 7 月 16 日，義轉教育階段非學科機構大約共 11.45 萬家。2023 年廣東等地均有文件出臺鼓勵加快非學科牌照發放速度，然執行層面實際落地仍需一定時間，新入場機構與非合規機構生存格局較為嚴峻，利好存量合規龍頭企業持續發展。圖表30：雙減”前后義轉教育階段學科類校外培訓機構數量（個）圖表31：雙減”前后高中階段學科類培訓機構數量（個）資料來源：思瀚產業研究院，教育部，國盛證券研究所 資料來源：思瀚產業研究院，國盛證券研究所 圖表32：義轉教育階段非學科培訓機構數量（個）線上線上 線下線下 營利性 非營利性 營利性 非營利性 2023 年

103、9 月 2 0 78921 14629 2024 年 7 月 10 0 98140 16370 資料來源：全國校外培訓監督管理平臺，觀研報告網，國盛證券研究所 網點口徑看網點口徑看 CR2 較 雙減”前有所提升。較 雙減”前有所提升。據教育部、全國人大 雙減”報告、中國教育財政家庭調查報告 2021 及全國校外培訓監督管理平臺數據，雙減”前全國共有 18.7萬家 K12 學科類教培機構，其中 K9 占比 66%，高中階段占比 34%；2020 年新東方/好未來網點數量分別為 1518/990 家，占比分別為 0.8%/0.5%，CR2 占比僅為 1.3%。雙減”后供給大幅出清，且部分網點轉向非

104、學科，截至 2024 年 5 月 14 日，根據校外培訓監管平臺數據，全國現有 K12 學科類校外培訓機構約 9170 家，義轉教育階段非學科營利性機構共 8.90 萬家（含舞蹈、美術等純素質培訓機構），合計 K12 教培機構約 9.8 萬家；截至 2024 年 5 月 31 日，新東方/好未來網點數量分別為 1025/400 家，占比分別為1.0%/0.4%，CR2 提升至 1.5%。1240004140020000400006000080000100000120000140000雙減前截至2024年5月義轉教育階段學科類校外培訓機構數量縮減率達97%63000635001000020000

105、3000040000500006000070000雙減前截至2024年5月高中階段學科類培訓機構數量縮減率達90%2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營收口徑看營收口徑看 2023 年年 CR2 占比占比 10.4%，基本恢復至雙減前，基本恢復至雙減前正常正常水平。水平。據艾瑞咨詢數據，雙減”前 2020年學科培訓市場規模達3355億元；同年新東方/好未來營收達247/274億元，占比分別為 7.4%/8.2%，CR2 占比達 15.5%。雙減”后大量K9 學科機構轉型素質教育，非學科教培市場蓬勃發展，據 21

106、世紀經濟研究院，素質教育 2023 年市場規模達到 4670 億元，預計其中非純素質類（即不含藝術、體育等）市場規模約為 2204 億元（占比 47.2%）（占比數據來自智庫在線），高中市場據我們測算 2023 年市場規模約為 1178 億元，合計 K12 教培市場預計達 3382 億元；同期新東方/好未來營收達 255/95億元，占比 7.6%/2.8%，CR2 占比達 10.4%，逐步恢復至雙減前正常水平。圖表33：2017-2023 年新東方&好未來市占率 資料來源：艾瑞咨詢，ifind，智庫在線，21 世紀經濟報道，國盛證券研究所 長期看合規治理下上市公司長期看合規治理下上市公司市占率

107、市占率率提升空間較大。率提升空間較大?！半p減”后、部部機構出清，部分不再具備辦學資格的機構教師卻并未退出教培行業，而是轉向個人培訓身份繼續留存，這部分教師較大型機構可快速實現產能轉換，預計承接大部分部部機構出清后的需求。據 CIEFR2019 年的調查，有超過 70%的學生主要參與個人提供的學科培訓，我們預計 雙減”后該比例進一步增加，因此短期看頭部公司市占率提升幅度較小，但長期看合規治理下上市公司具備師資教研、品牌粘性等優勢，市占率有進一步提升空間。8.80%10.25%11.86%15.54%10.35%5.05%5.55%6.17%7.37%7.55%3.75%4.69%5.69%8.1

108、7%2.80%00.020.040.060.080.10.120.140.160.1820172018201920202023CR2新東方K-12市占率好未來K-12市占率2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 運營能力：雙減”后運營能力：雙減”后 ASP、人效提升，門店盈利模型優化、人效提升，門店盈利模型優化 6.1 收入端：網點、教師數量逐步恢復，收入端：網點、教師數量逐步恢復，ASP 穩定提升穩定提升 雙減”后龍頭網點擴張速度提升，中長期看仍有較大修復空間。雙減”后龍頭網點擴張速度提升，中長期看仍有較大修復

109、空間。截至 2024 年 5 月 31日，新東方網點數量達 1025 個（QoQ+12.51%，YoY+37.03%），恢復至 2021 年峰值的 61.4%；好未來網點數量達 400 個（YoY 翻倍），恢復至 2021 年峰值的 36.4%；FY2025新東方目標網點擴張幅度達 20-25%，好未來將平衡運營效率和學習中心增長率，供給出清后頭部機構有望進一步提高市占率，潛在發展空間進一步擴大，龍頭線下網點若能夠恢復至 雙減”前峰值，僅從數量上看，新東方擴張空間近 1 倍，好未來擴張空間約2 倍，同時隨門店盈利模型較雙減前優化，實際擴張空間可能高于網點恢復空間，中長期看仍有較大修復空間。圖表

110、34：雙減后新東方、好未來季度網點數量（個）資料來源：ifind，Wind，新浪財經，鯨媒體，21 世紀經濟報道，多知網，Wind 公眾號，界面新聞，國盛證券研究所測算 教師數量逐步恢復。教師數量逐步恢復。2023H2 起頭部機構擴張速度加快，教師人數持續增長，截至 2024年 5 月 31 日，新東方教師數量為 35700 人，恢復至雙減前峰值的 65.9%，BOSS 直聘公司在招崗位數達 9300 位（數據截至 2024 年 10 月 27 日）；截至 2024 年 2 月 29 日，好未來擁有 15000 名全職員工（包括教師與其他人員），此外合約教師達 2200 位，（雙減前峰值為全職

111、雇員 44849 人、合約教師 11142 人），據 BOSS 直聘公司在招崗位數達2863 位（數據截至 2024 年 10 月 27 日）。ASP 每年普遍提升每年普遍提升 4-6%。雙減”后供給側出清，現存龍頭培訓機構議價能力提升，采取老生價、新生價、以老帶新價等策略提價，普遍提價幅度約為每年 4-6%。6.2 成本費用端：成本費用端：招生優化帶動招生優化帶動獲客成本降低獲客成本降低，人效提升有望縮減人員成本，人效提升有望縮減人員成本 政策要求下政策要求下現存龍頭以口碑轉介紹、私域社群招生為主現存龍頭以口碑轉介紹、私域社群招生為主，銷售費用顯著減少銷售費用顯著減少。根據中央 雙減”政策和

112、市場監管總局等八部門關于做好校外培訓廣告管控的通知要求，學科類和非學科類校外培訓機構都不到在主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區以及網絡平臺等刊登、播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告；龍頭營銷模式逐漸轉向學生與家長間的口碑介紹及私域社群?？诒榻B依托具體的教學效果和增值服轉，從而促進老帶新，家長轉介紹；私域、社群招生營銷在 雙減”后重要性凸顯，借助短視頻直播、微信公眾號等渠道，與客戶建立深度連接，實現長期價值輸出。銷售模式更新后，銷售費用下降。新東方銷售成本由 FY21 的 20.37 億美元降至 FY23 的 14.09億美元，好未來銷售成本由 FY21 的 20.49 億

113、美元降至 FY23 的 4.36 億美元，高途由FY21 的 23.98 億元降至 FY23 的 7.9 億元。-150-100-500501001500200400600800100012002022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3新東方好未來新東方環比變化好未來環比變化2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 客戶粘性增長帶動續班率提升，機構獲客成本降低?？蛻粽承栽鲩L帶動續班率提升，機構獲客成本降低。另一方面，雙減后供給格局改善，龍頭憑借品牌力帶動客戶粘性增長，推動續班率提升，進一步

114、降低營銷成本，推動獲客成本保持低位。圖表35：FY2019-2021 新東方、好未來獲客成本（美元/人次）圖表36：FY2019-FY2023 新東方、好未來銷售成本（億美元）資料來源：ifind，國盛證券研究所（注：新東方 FY21Q4 財報未披露入學人次，故依據前三季度的平均值計算）資料來源：ifind，國盛證券研究所 教師人效提升至教師人效提升至 12 萬美金萬美金/年年，有望降低人員成本，有望降低人員成本?！半p減”后公司 普遍聚焦學生體驗、教師教學質量、教研內容研發等優化公司發展路徑，教師人效亦逐步提升，以新東方為例，按當年營收/教師數量計算人效，新東方平均每位教師創造的收入在 FY2

115、1 達到最低值 7.89 萬美元/年，雙減”后 FY24 人效已逾 12 萬美元/年，人效持續增長，有望帶動人員成本下降。圖表37：FY2019-2024 新東方人效情況 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024 收入（萬美元）309649 357868 427654 310525 299776 431360 教師數量（萬名）3.39 4.14 5.42 2.63 2.66 3.57 人效（美元/年）91341.89 86441.55 78902.95 118070.34 112697.74 120829.13 資料來源：ifind，前瞻網，投資時間，

116、新浪財經，國盛證券研究所 6.3 利潤端：盈虧平衡周期縮短，利潤端：盈虧平衡周期縮短，門店盈利模型優化門店盈利模型優化 教培機構爬坡期普遍由教培機構爬坡期普遍由 12 個月縮減為個月縮減為 6 個月，線下單店模型優化。個月，線下單店模型優化。據連線 Insight，雙減”前教培機構的投資回收期為 1.5-3 年，需至少 12 個月才能達到盈虧平衡。而 雙減”后市場競爭環境改善，教育市場供給側改革下供需錯配，學習中心爬坡期普遍轉為 6 個月。雙減”前以思考樂教育為例估算：成熟門店的收入約為650 萬元，單店總成本約605 萬元，其中裝修費用 126 萬元，固定資產約 53 萬元，租金約 60 萬

117、元，雜項“（水電等）約 11 萬元，人員成本約 355 萬元，單店的稅前利潤約 45 萬元，利潤率約為 6.98%。雙減”后，教師人效有所提升，滿班率、續班率、學費預計均有提升，租金、水電、固定資產、裝修費用均有變動。為驗證其模型是否到到優化，我們測算了 2024 年 1000平方米面積的線下單店模型：平均每個學習中心坪效約 1 萬元/平，收入約為 1000 萬元，（收入=面積*坪效）；總成本約 694 萬元，單店的稅前利潤約 306 萬元，利潤率約為30.63%。較 雙減”前大幅提升，盈利水平提高。020406080100120140160180FY2019FY2020FY2021新東方好未

118、來0510152025FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023新東方好未來2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：線下單店模型測算 雙減前雙減前 雙減后雙減后 收入（萬元）650 1000 成本（萬元）605 694 利潤（萬元）45 306 利潤率 6.98%30.63%資料來源：公司公告，Insight，Wind，BOSS 直聘，“培訓班應該這樣開，廣東省發展和改革委員會，深圳市發展和改革委員會，國盛證券研究所測算 圖表39：K12 重點公司估值 股價股價 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬

119、元）（百萬元）PE 市值市值 元元 23A 24A/E 25E 23A 24A/E 25E 億億元元 9901.HK 新東方 286.88 1857 2733 3595 47 27 20 4691 TAL.N 好未來 106.07 -974-26 740-34-2626 3 641 000526.SZ 學大教育 51.55 154 222 299 41 29 21 63 3978.HK 卓越教育集團 3.59 91 162 290 14 17 10 30 1769.HK 思考樂教育 3.40 86 177 244 17 10 7 19 300010.SZ 豆神教育 8.53 32 130 21

120、0 180 136 84 176 002599.SZ 盛通股份 9.44 4-626-51 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：1）表格中好未來、卓越教育集團、思考樂教育、豆神教育歸母凈利潤采用 wind 一致預期，其他公司均為國盛證券研究所預測；2）收盤價采用 2024 年 2 月 13 日，美元兌人民幣匯率 7.1719；3）好未來財年截止日為 2 月 28 日，新東方財年截止日為 5 月31 日，對應 2023、2024 財年歸母凈利潤為實際值 2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.重點公司重點公司

121、7.1 新東方：多元化新東方：多元化教培教培龍頭企業龍頭企業，產能，產能持續擴張持續擴張 公司概況：國內多元化教培龍頭。公司概況：國內多元化教培龍頭。新東方成立于 1993 年，以留學考試培訓起家，逐步實現 K12 全學科、國內考試培訓、留學咨詢等教培業轉全覆蓋。2021 年 雙減”政策出臺后公司及時剝離 K9 學科業轉，并積極向非學科教培、智慧教育服轉、直播電商、文旅等新業轉轉型。轉型調整后傳統教培業轉逐步恢復+新業轉快速起量，業績步入快速修復軌道，公司 FY2024/FY2025H1 實現凈營收 43.14/24.74 億美元（yoy+43.9%/+25.6%），已恢復至雙減前水平，增長主

122、要受益于教育屬性新業轉以及直播電商業轉收入增長。利潤端FY2024/FY2025H1 Non-GAAP歸母凈利潤3.81/3.00億美元（yoy+47.2%/+25.4%），其中 FY2024 較雙減前業績最好的年份（FY2021）+14.07%，利潤增長主要受益于教育業轉門店爬坡能力提升。其中，FY2025Q2 經營利潤率/Non-GAAP 經營利潤率達1.9%/2.7%，同比-0.6/-3.2PCTs，其中不含東方甄選的經營利潤率/Non-GAAP 經營利潤率達 2.8%/3.2%，同比+1.0/+0.1PCTs，整體經營利潤率同比有所下滑，主要由于 Q2 為全線業轉淡季+文旅、電商等業轉

123、成本相對剛性，剔新電商后的利潤率則保持增長，略超預期。網點網點持續持續擴張，擴張，傳統教育業轉傳統教育業轉盈利模型改善盈利模型改善。目前新東方教育的傳統教育業轉包括教育服轉及備考課程和留學咨詢業轉。截至 2024 年 11 月 30 日，學校及學習中心的總數為1143 間，QoQ+5%，YoY+35.59%，公司目標 FY2025 教學點容量同比增幅在 20-25%左右，公司選擇有增長潛力、備有更高設施利用率的城市開設學校及學習中心，加速擴展教學空間，以提高公司營收和利潤率。FY2025Q2 傳統教育業轉保持增長，其中出國考 試 準 備/出 國 咨 詢 業 轉/成 人 及 大 學 生 考 試

124、的 凈 營 收 分 別 同 比 增 長 約21.1%/31.0%/34.9%。雙減后加速轉型，雙減后加速轉型，教育新業轉增速顯著教育新業轉增速顯著。新東方于 2014 年便已布局相關研究與發展中心，2021 年 8 月新公司設立素質成長中心，10 月發布公告表明剝離中國內地 K9 服轉，原 K9 教培業轉正式轉型，目前公司教育新業轉包括非學科輔導和智能學習系統及設備等業轉，轉型以來收入持續保持高增長，FY2025Q2 營收同比增長 42.6%，其中，非學科類輔導業轉在近 60 個城市開展，報名人次約 99.4 萬（YoY+26.46%）；智能學習系統及設備在約 60 個城市中采用，財季活躍用戶

125、達 26.1 萬（YoY+44.20%）。電商開啟新征程，聯動文旅及教育業轉。電商開啟新征程，聯動文旅及教育業轉。2021 年 11 月公司推出直播帶貨平臺 東方甄選”，以農產品為主打的直播業轉，采取多平臺、多矩陣的策略，截至 2025 年 2 月 16日，已在抖音、淘寶、自營 APP 平臺布局形成渠道矩陣，主賬號粉絲數量達 2887.4 萬。2024 年 7 月公司公告集團知名電商主播董宇輝離任，并批準將與輝同行（北京）科技有限公司（與輝同行）的所有余下未分配溢利分派。公司 FY2024 自營產品及直播電商分部的凈營收達人民幣 65.0 億元（yoy+68.1%），持續經營業轉的調整后凈利潤

126、為人民幣 7.09 億元（yoy-22.6%），利潤下滑主要由于選品擴張及與輝同行剝離帶來的一次性費用，其中與輝同行影響預計于 8 月消新。公司的多渠道策略推動自營產品快速增長，FY2024 公司已推出自營產品 488 款（yoy+306.67%），營業收入達 65 億元（yoy+68.1%）。與輝同行剝離后，直播業轉聯動公司其他業轉開啟新征程，文旅方面通過直播間推廣國際游學、國內研學等文旅產品，教育方面意圖與文旅合作打造生態鏈，運用線下網點將電商產品向學生家長推廣，多線并進下有望提升電商業轉業績。風險提示：風險提示：新業轉開展不及預期；行業競爭加??；宏觀經濟波動影響消費。2025 02 26

127、年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：新東方盈利預測和估值（單位：美元）財轉指標財轉指標 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入(百萬美元)2,998 4,314 5,286 6,392 7,465 增長率YoY(%)-3.5 43.9 22.6 20.9 16.8 Non-GAAP凈利潤（百萬美元）258.9 381.1 501.3 623.4 743.6 增長率YoY(%)124.7 47.2 31.5 24.4 19.3 Non-GAAP EPS（美元）1.58 2.3

128、3 3.07 3.81 4.55 凈資產收益率(%)6.2 8.0 10.5 12.3 12.5 P/E(倍)47.3 27.1 19.7 15.3 12.6 P/B(倍)2.2 2.1 1.9 1.6 1.4 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算（收盤價采用 2025 年 2 月 13 日數據）7.2 好未來：好未來：K12 教培教培龍頭企業龍頭企業，素素質教育質教育+科技科技雙驅動雙驅動 公司公司概況概況：中國領先教育科技企業，積極轉型發力素質教育培訓中國領先教育科技企業，積極轉型發力素質教育培訓+AI 教育領域。教育領域。公司創立于 2003 年，以數學輔導班起家，經過多年發展，已覆蓋

129、線下輔導、線上在線課程，業轉從國內擴展至海外留學，從中小學生群體擴展至大學生等群體，為國內教培行業龍頭公司。雙減政策出臺后，公司全面停止國內 K9 學科類培訓，并于 2022 年春季起轉型，全面布局素質教育，依次推出智能教輔和教育智能硬件產品，以科技賦能教育業轉。2023年公司在戰略調整后形成全新的 3+2+1 業轉布局，目前公司業轉以非學科類素養培訓和創新教育科技產品為主，收入快速增長，業績逐步扭虧。FY2024 營收 14.9 億美元（yoy+46.2%）；FY2024non-GAAP 歸母凈利潤 0.85 億美元（yoy+415.5%）。其中FY2024Q1 公司營收增速首次回正，隨后收

130、入加速增長，FY2025Q1Q3 營收達 16.40 億美元（yoy+54.6%），收入增長主要由學習服轉以及學習內容解決方案等新業轉驅動。FY2025Q1Q3 Non-GAAP 歸母凈利潤 1.43 億美元（yoy+281.9%）。行業行業集中度有望集中度有望提升，公司顯著受益提升，公司顯著受益。雙減前（FY2021）公司線下網點峰值達到 1098家，覆蓋 110 個城市，由于公司 K9 業轉占比較高（約 80%），雙減期間公司業轉縮減嚴重。2023 年起行業回暖，公司重啟擴張，截至 2024 年 5 月 31 日，好未來網點數量已超過 400 家，雙減”后中小機構與非合規機構大量出清，行業

131、競爭格局優化，同時非學科等業轉轉型成效到到驗證，龍頭公司轉型陣痛期已過。學習機學習機產品矩陣持續豐富產品矩陣持續豐富，搭載搭載國內首個數學大模型國內首個數學大模型 MathGPT（九章大模型）。（九章大模型）。2023 年起公司布局學習機賽道，并運用自身教培經驗優勢推出自研課程，較其他學習機廠商的外部第三方課程更受學生家長青睞，優勢在中高階產品，根據洛圖科技，學而思 FY2024年位列學習平板線上市場銷量第二、線上線下全渠道銷量第三。公司學習機產品持續迭代，2024 年 8 月公司推出新品類 學練機”，集練習、學習、閱讀為一體，在自研教學內容外還與五三、萬唯等行業知名教輔品牌達成合作。學而思學

132、習機產品搭載自研的九章大模型，作為國內首個數學大模型，該模型相較于 GPT 更適用于中文教育場景，根據開源測試，MathGPT 英文解題正確率略高于 GPT-4，中文解題正確率顯著高于 GPT-4，助力 AI+教育模式快速打開全學科領域。2025 年 2 月隨時問 APP 接入 DeepSeek R1 為用戶提供深度思考模式下的問答功能。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示：風險提示：行業政策變化；宏觀經濟波動；網點擴張、業轉發展不及預期。7.3 學大教育：傳統教培業轉學大教育：傳統教培業轉穩固穩固，積極

133、布局職教業轉，積極布局職教業轉 公司概況：個性化教育公司概況：個性化教育龍頭龍頭公司，公司，轉型多元化業轉布局轉型多元化業轉布局。公司成立于 2001 年，深耕一對一及一對多個性化教培服轉多年，雙減后公司剝離 K9 業轉，鞏固高中階段業轉，積極拓展全日制基地等業轉應用場景，同時積極深入探索和布局職業教育、文化服轉、教育數字化等領域。轉型后公司業績恢復亮眼，公司 2024Q1Q3 實現營業收入 22.47 億元（yoy+25.29%），實現歸母凈利潤 1.76 億元（yoy+50.16%）。供給改善供給改善+需求韌性賦予個性化教育業轉成長確定性需求韌性賦予個性化教育業轉成長確定性。公司教培業轉主

134、要分為個性化教育（即高中教培業轉）、全日制教育業轉和職業教育業轉。2024 年 2 月教育部發布校外培訓管理條例（征求意見稿）進一步明確校外培訓為學校教育的有益補充，重點強調良性監管態度，同時雙減后中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，疊加教培剛需屬性，行業集中度提升，利好合規經營的龍頭高質量發展。2024H1 公司個性化教育收入（傳統校區）13.19 億元（YoY+29.34%），全日制教育收入（培訓基地、雙語學校）2.26 億元（YoY+23.68%），截至 2024 年 8 月 25 日公司共有 300 余家個性化學習中心、5 所全日制學校與 30 余所全日制基地，有望憑借其品

135、牌力、網點規模、教研師資等優勢實現業績進一步增長。職教業轉前景廣闊，有望成公司第二增長曲線。職教業轉前景廣闊，有望成公司第二增長曲線。中華人民共和國職業教育法 頒布以來，教育部多次強調職普通融、職教建設等主題，提出強化職教升學路徑，政策端持續加碼。公司職教業轉以中職業轉為主，轉型路線布局思路清晰，升學”+就業”雙頭并進，依托個性化定制課程打造差異化優勢。公司已初步建立較為完善的職業院校網絡，截至2024 年 10 月，已收購 7 所職業學校，2024H1 職教業轉實現收入 2083 萬元（YoY+48.97%），未來有望依托公司運營提效提質實現快速擴張，有望成為收入與利潤增量又一增長點。風險提

136、示：風險提示：行業監管政策風險；宏觀經濟波動；行業競爭加劇。圖表41：學大教育盈利預測和估值（單位：人民幣）財轉指標財轉指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,798 2,213 2,700 3,302 3,820 增長率YoY(%)-28.9 23.1 22.0 22.3 15.7 凈利潤(百萬元)14 154 221.7 299.0 369.1 增長率YoY(%)-102.5 1035.2 44.2 34.9 23.5 EPS(元)0.11 1.25 1.80 2.43 3.00 凈資產收益率(%)2.6 25.8 25.82 25.81 2

137、4.37 P/E(倍)468.9 41.3 28.65 21.24 17.21 P/B(倍)14.5 10.5 7.7 5.6 4.3 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測（收盤價采用 2025 年 2 月 13 日數據）2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.4 卓越教育卓越教育集團集團：華南教培領軍企業，積極開啟擴張轉型之路：華南教培領軍企業，積極開啟擴張轉型之路 公司概況：立足華南，提供綜合教育服轉產品。公司概況：立足華南，提供綜合教育服轉產品。公司成立于 1997 年，2018 年 12 月 27日在香

138、港聯交所主板上市，以 大語文”學科作為拳頭產品。雙減后公司積極轉型素質教育，實現素質教育、高中及職教輔導、全日制備考三部分業轉均衡發展。FY2024H1 營業收入達 3.17 億元（yoy+68.1%），歸母凈利潤 0.55 億元（yoy+160.7%）。公司公司素質教育素質教育業轉快速發展，網點分布深圳、廣州、佛山三地業轉快速發展，網點分布深圳、廣州、佛山三地。雙減后公司持續優化素質產品服轉，聚焦于文學、科學素質等核心素養的培養，憑借良好口碑帶動招生人次、課時數等快速增長，FY2023/FY2024H1 公司素質教育業轉營業收入 1.39 億元（yoy+71.1%）/1.18 億元（yoy+

139、320.9%），據多鯨公眾號，截至 FY2024H1 公司已在廣東省內布局 162 個素質教育網點，并已獲取廣州市 10 個行政區的營利性牌照，正計劃向深圳、佛山、中山等城市擴張；同時公司依托社群、轉介紹與品牌知名度進一步提升獲客效率，疊加 AI 賦能教師人效提升，公司利潤率顯著提升，2024H1 歸母凈利率達17.18%（yoy+6.10pct），已超過 2019 年水平。積極擁抱積極擁抱 AI，提升教育質量和服轉水平。，提升教育質量和服轉水平。2025 年 2 月 14 號，卓越教育鯨準教 青椒助教”應用接入 Deepseek R1，升級后 青椒助教”在邏輯性、內容精準度等方面表現出色，助

140、力解析綜合題型與創新教學策略，。實現教學場景全覆蓋，從撰寫反饋、教案到設計教學活動、分析學生學習情況，大幅提升教師備課效率。語文、英語、數學等 AI 賦能的產品正在開發中，有望陸續落地；此外，AI 也將賦能運營管理方面，在人事行政、財轉、排課、考勤等系統上，提高集團運營效率。風險提示：風險提示：運營成本上升；政策變化；公司流通市值較小。7.5 思考樂教育：思考樂教育：深耕大灣區市場，業績表現亮眼深耕大灣區市場，業績表現亮眼 公司概況：大灣公司概況：大灣區領先民辦教育服轉提供商區領先民辦教育服轉提供商。2008 年思考樂集團成立，雙減前網點覆蓋深圳、佛山、惠州、東莞、廣州、珠海、寧波等 12 個

141、城市。雙減后公司境內僅保留深圳校區，聚焦素質教育和高中輔導業轉，并拓展游學、國際教育業轉板塊。FY2023/FY2024H1 公司營收 5.71 億元（yoy+49.71%）/3.99 億元（yoy+58.80%），歸母凈利潤 8599 萬元（yoy+58.03%）/8265 萬元（yoy+92.49%）。重啟廣州市場重啟廣州市場，成長節奏亮眼。成長節奏亮眼。2024H1 公司學業備考/素質教育（包括科學素養、樂學國學、邏輯思維訓練、妙維國際素養等課程）收入占比分別為 8.2%/91.8%，分別同比增長 70.6%/57.8%。其中素質教育入讀學生人次/輔導課時數同比分別增長57.3%/57.

142、1%，學業備考入讀學生人次/輔導課時數同比分別增長 70.1%/70.2%，截至24H1 末合同負債 2.5 億元，為后續收入端增長奠定基礎。據壹度 Pro，截至 2024H1 公司在深圳共有 145 家線下教學網點，2024 年起隨行業環境轉暖，公司計劃進一步擴張教學網點至廣州等地區。經營效率持續改善經營效率持續改善。近年來公司持續提升服轉質量，通過家?；ヂ摷皶r反饋學生學情、組織大型公益升學培養家長會、免費課后托管等方式提高口碑，客戶粘性加強，續班率及課程轉介紹率不斷提升，帶動公司經營效率持續改善。2024H1 公司毛利率達 44.38%（yoy+3.0PCT），銷售/管理費用率 1.63%

143、/16.7%（yoy-0.4PCT/-6.8PCT），費用率低于同業平均水平，經調整凈利率達 23.6%（yoy+6.5PCT）。多元化布局積極推進，涉足游學及國際課程業轉多元化布局積極推進，涉足游學及國際課程業轉。2023 年暑期公司推出游學業轉及國際課程，旗下 妙維國際”已開設新加坡、英國、新西蘭等多個國際研學營，2024 年 6 月與新西蘭長灣中學達成戰略合作，海外業轉積極拓展。此外公司持續加強旗下樂學品牌的業轉發展，包括美術、體育、繪畫、表演、書法、科學素養、國學、邏輯思維訓練及國際素養等素質教育，非學科業轉不斷擴張。風險提示：風險提示：素質教育業轉需求不及預期；素質教育行業競爭加??；

144、監管政策變化風險。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.6 豆神豆神教育：教育：AI 數智化轉型數智化轉型，重啟新征程，重啟新征程 公司概況：歷經轉型與重組，公司概況：歷經轉型與重組，現現聚焦教育科技。聚焦教育科技。1999 年豆神教育前身北京立思辰辦公設備有限公司成立，2009 年在深交所上市，2015 年收購教育信息化公司康邦科技，2018年收購 K12 語文培訓領先企業中文未來，并形成大語文培訓+智慧教育技術服轉的雙輪驅動模式。2020 年，公司正式更名為 豆神教育”，業轉重心正式轉移至教育領域，截至 2

145、021Q1，公司大語文直營網點達 98 個，加盟網點達 384 個。雙減”政策出臺后，公司經營承壓，后續因業績連續虧損與債轉逾期觸發退市風險，2023 年 3 月公司進入預重整程序，并于 2023 年末完成破產重組，股權架構理順，2024 年 6 月公司成功摘星脫帽。公司現主營業轉包括非學科培訓、直播電商課程銷售、智慧教育服轉等（原立思辰傳統辦公業轉將不再進行擴張，主要服轉原有老客戶），2024 年 Q1Q3 公司實現營收5.57 億元，同比下降 12.96%，歸母凈利潤達 1.11 億元，同比大幅增長 209.9%，實現扭虧為盈。直播直播+素養課程素養課程+智慧教育解決方案三駕馬車，公司有望

146、開啟業績增長新篇章。智慧教育解決方案三駕馬車，公司有望開啟業績增長新篇章。雙減”后，公司大語文學科培訓業轉關停，僅保留藝術、文學類非學科 豆神美育”業轉，包含文藝創作、文藝演出、書法培訓等，2024H1 實現收入 7812.42 萬元（YoY+25.34%），并積極布局研學文旅方向。此外，公司自 2021 年起涉足直播領域，憑借自身名師優勢，通過抖音等平臺進行文史文化輸出并售賣多品類課程與產品，包括線上豆神美育、智能辦學硬件與學習機、及圖書與周邊知識產品等，公司長期合作知名達人與優質品牌，產品曝光度及銷售轉化率已到到市場驗證，2024H1 實現收入 1.19 億元（YoY-58.10%），預計

147、主要是受到直播行業競爭加劇影響。智慧教育服轉業轉則主要包括 2B 端智慧校園解決方案，2024H1 實現收入 1.01 億元（YoY+78.64%）。攜手領先科技公司智譜華章、微硬打造攜手領先科技公司智譜華章、微硬打造 AI 教育生態圈，產品有望加教育生態圈，產品有望加速速變現變現。借助公司多年大語文培訓經驗與教學資源，公司 AI 團隊將國內外文史知識全量圖譜和模型向量化，已完成了國內語言文學領域較為領先的模型圖譜，多套相關模型算法已完成算法備案。2024 年 9 月，公司將 DeepSeek 模型接入到豆神 MoE“（合合模型專家）基中中，服轉于對語文作文輸出等有高文采要求的相關場景調用。2

148、024 年 10 月，公司攜手智譜、微硬推出注重語文領域素質能力培養的自研垂類產品 豆神 AI”，具備 AI 課文智能互動講解、AI 作文批改、實時電話私教問答等功能，注重引導學生思考并解析步驟。產品采用免費增值模式，用戶可通過充值 悟性石”體驗收費模塊，其產品形態與商業模式可對標多鄰國。截至 2024 年 12 月，豆神 AI 下載量已突破 19 萬，年會員數超 5 萬人。公司持續布局 AI 領域，現有 AI 功能已經將一節語文培訓課程成本由 2600 元降至 4 元，未來有望進一步降本增效；12 月豆神 AI PC 端 1.0 版本登陸微硬商城，同月公司宣布在持續深耕硬件基礎上，后續還將布

149、局 AI 硬件，包括 AI 玩具 小豆”、預計落地自習室的AI 人形教育機器人，打造低價格、高品質、全學科的 AI 教育生態圈。風險提示：風險提示：新業轉拓展不及預期相關風險；品牌聲譽風險；行業監管風險。7.7 盛通股份：盛通股份：少兒編程少兒編程龍頭，龍頭，布局布局 AI 自習室打造業績新增長點自習室打造業績新增長點 公司概況：公司概況：立足出版印刷立足出版印刷，深耕科學教育深耕科學教育。公司于 2000 年成立，主營出版印刷，后于2017 年收購樂博樂博，布局編程教育業轉，拓展素質教育版圖，形成 出版綜合服轉+青少年 STEAM 課外培訓（主要為機器人編程課程）”雙板塊主業。公司 2024

150、Q1Q3 營收同減 16.32%至 15.04 億元，歸母凈利潤同比增長 102.03%至 45.22 萬元。教育業轉虧損收窄，門店提質增效教育業轉虧損收窄，門店提質增效有望扭虧為盈有望扭虧為盈。2024H1 教育業轉實現營收 1.78 億元（yoy-4.05%），其中學員服轉/機構服轉分別實現營收 1.35 億元/0.42 億元，同比分別-1.78%/-10.66%，毛利率分別為 30.54%/53.08%。截至 2024H1 教育業轉合同負債 2.042025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 億元（包含課程培訓收款

151、、比賽報名收款、加盟收款、教具教材收款），相較期初有所下降，主要是由于交付節奏變快+公司主動管控預收款節奏，其中教材教具收款較期初增長 60.5%。子公司樂博樂博 2024H1 凈虧損 1707.8 萬元，同比收窄 38.8%，運營管理機制逐步完善，截至 2024 年 2 月，樂博樂博共有直營店 137 家，加盟店約 550 家，近年來公司關閉部分低效網點，計劃單個門店提高招生和交付產能后再進行擴張，運營改善背景下全年有望實現正向盈利。編程編程課程持續升級，課程持續升級，布局布局 AI 自習室有望打造業績新增長點自習室有望打造業績新增長點。樂博樂博課程不斷升級，報告期內升級線下 C+課程與 G

152、PT 數字人助手，開展 ChatGPT-4o 夏令營、清北科技營研學等活動，輔導累計 2 萬余名學員參與信奧賽等教育部白名單賽事并斬獲世界機器人大賽、全國青科賽區域賽等多個大賽獎項，學員粘性保持高水平，有利于降低獲客成本以降本增效。同時，在中長期教培行業的持續規范下，公司作為合規存量龍頭將提升市場份額。此外，2023 年末公司推出的 AI 數字人學伴”AI 自習室服轉穩步推進，該業轉有望復用公司 K9 客群與少兒編程課程形成業轉協同，打造業績新增長點。風險提示：風險提示：培訓監管政策趨嚴；加盟商管控風險；業轉拓展過程中盈利不達預期。風險提示風險提示 行業政策風險：行業政策風險：教育行業公司經營

153、情況可能因政策變化產生影響；行業競爭加?。盒袠I競爭加?。阂蛘哒{整導致眾多教培企業轉向非學科市場，行業參與者增加致使競爭加劇，可能影響教培公司未來收入與利潤率；新業轉開展不及預期：新業轉開展不及預期：各類教培公司新業轉（非學科、直播電商、文旅、職教等）開展速度不及預期，大規模前期投入、人力、資金等不可控因素較多；宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：由于居民購買意愿與購買力或將受到宏觀經濟下行影響而下降，部分業轉可能因此受到直接影響；測算誤差風險測算誤差風險：市場空間與相關公司的彈性測算包含主觀假設，結論與實際可能存在誤差。2025 02 26年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本

154、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱 本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業轉資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所

155、含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅轉的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服轉可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財轉顧問和

156、金融產品等各種金融服轉。本報告版權歸 國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不到對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為 國盛證券研究所”，且不到對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所到報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建

157、議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性

158、相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 26年 月 日