《美中嘉和-港股公司研究報告-250220（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美中嘉和-港股公司研究報告-250220（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 美中嘉和美中嘉和（2453.HK2453.HK）核心核心投資亮點投資亮點 美中嘉和打造“中國的美中嘉和打造“中國的 MD 安德森”。安德森”。美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司成立于 2008年，是參與制定我國多項放療行業標準的唯一一家非公立機構，是國內唯一擁有質子治療系統的國際化高端腫瘤醫療服務集團。經過十年磨一劍式的長期投資經營，公司在中國擁有 5 家自有醫療機構，分別是 3 家腫瘤醫院、1 家腫瘤門診部、1 家醫學影像診斷中心。為了能夠讓患者享受到國際化的

2、高品質診療服務，公司為旗下醫療機構引進了國際先進的診療服務方法、流程和管理模式，并提供前沿的技術，配備先進的診療設備。腫瘤診療需求旺盛，先進腫瘤診療服務供給嚴重不足。腫瘤診療需求旺盛，先進腫瘤診療服務供給嚴重不足。我國每年新增惡性腫瘤患者約五百萬人，加上存量患者未來將超 3080 萬。在腫瘤患者群體龐大的同時，還面臨嚴峻的供需不平衡問題。從所有癌癥五年生存率對比來看，中國腫瘤患者五年生存率比美國低 28 個百分點，因此導致我國每年有超過 60 萬人出海尋求更優質的醫療服務。高端腫瘤醫療服務的空白市場，或將由中國本土民營企業所填補。差異化優勢明顯，差異化優勢明顯，AI 賦能未來可期。賦能未來可期

3、。美中嘉和旗下的廣州泰和腫瘤醫院是目前粵港澳大灣區首家提供質子治療的醫療機構，公司資產極具稀缺性。通過與 MD 安德森癌癥中心建立的排他性戰略合作以及和梅奧診所長期深度合作，公司建立與 MD 安德森同等水平的癌癥診療中心，使得患者無需出境即可享受國際頂尖水平的腫瘤醫療服務，公司商業模式及市場定位極具差異化和發展潛力。同時公司大力布局 AI 技術，醫療大模型與醫院業務協同發展，潛力巨大。短期業績扭虧在即，長期成長空間可觀。短期業績扭虧在即，長期成長空間可觀。公司虧損幅度連年收窄，2024 年 12 月廣州醫院質子中心正式投入運營，將帶動公司業績呈現爆發式增長，迎來利潤拐點。隨著長三角和京津冀的質

4、子中心陸續投入運營，公司三大核心戰略醫院有望實現超 100 億營收，20 億凈利潤，長期成長空間可觀。當前，與可比公司業績快速釋放階段的估值相比，公司的估值仍然有提升空間，隨著業績釋放，公司將迎來戴維斯雙擊，給予“買入“評級。20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 477.25 538.65 389.77 914.35 1380.10 YoY 1.4%12.9%-27.6%134.6%50.9%營業成本 614.80 603.80 452.77 616.96 802.62 YoY 18.8%-1.8%-25.0%36.3%

5、30.1%毛利潤-142.6-65.1-63.00 297.39 577.47 YoY 202%-54.4%-3.2%572.0%94.2%歸母凈利潤-541.40-373.09-423.75-90.12 159.00 風險提示風險提示 1）質子放療治療需求低于預期 2）在建工程投入可能導致利潤承壓 3）腫瘤?？漆t院行業競爭加劇 4）商業健康險落地不及預期 5）醫療服務價格改革帶來的政策風險 華升證券研究華升證券研究 陳思聰 .hk+852 31666842 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 目錄

6、一、美中嘉和打造國際頂尖的高端腫瘤醫療服務平臺.3 1.1 數十年積累厚積薄發，腫瘤醫療旗艦醫院初具規模.3 1.2 整體股權結構合理，核心團隊經驗豐富.4 1.3 收入規模持續增長，扭虧為盈值得期待.5 二、腫瘤診療需求旺盛，高端腫瘤醫療服務供不應求.7 2.1 腫瘤治療簡介.7 2.2 我國腫瘤醫療服務市場空間巨大.8 2.3 優質腫瘤醫療資源缺乏，高端民營醫療做補充.10 2.3 千億級精準放療市場，質子放療即將爆發.13 三、定位高端醫療服務差異化市場，業績增長確定性強.15 3.1 旗下醫院均按照國際標準進行建設.15 3.2 建設中國的 MD 安德森，醫療行業國際合作典范.20 3

7、.3 AI 賦能醫療服務，協同發展潛力巨大.20 四、盈利預測與估值分析.22 4.1 公司長期業績增長空間較可觀.22 4.2 公司短期迎來業績爆發期.23 4.3 盈利預測及投資建議.23 五、風險提示.25 nWiUqRoMtQsPqO7NcMaQtRqQnPqNiNoOnOjMmMsRaQpOnNvPsQmOvPrRoQ 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 一、美中嘉和打造國際頂尖的高端腫一、美中嘉和打造國際頂尖的高端腫瘤醫療服務平臺瘤醫療服務平臺 1.11.1 數十年積累厚積薄發，腫瘤醫療旗

8、艦醫院初具規模數十年積累厚積薄發，腫瘤醫療旗艦醫院初具規模 美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司成立于 2008 年，是參與制定我國多項放療行業標準的唯一一家非公立機構。公司長期專注于先進腫瘤診療技術的研究、開發、轉化及應用，提供以精準放療為特色的腫瘤醫療服務，自建自營線上線下相結合的腫瘤?？漆t療機構，同時通過多年積累的診療經驗及影像 AI業務賦能第三方醫療機構，旨在推動中國腫瘤診治的標準化和國際化，讓國內腫瘤患者享受高品質的醫療服務。十年磨一劍，公司業務迎來收獲期。十年磨一劍，公司業務迎來收獲期。醫療服務有著重資產、長周期、高技術、強品牌等諸多進入壁壘，自 2008 年成立以來，公司在醫院建

9、設、賦能業務、國際合作等多方面取得實質性成就，深厚的底蘊持續驅動公司高質量發展。在國際合作方面，美中嘉和聯合美國 MD 安德森癌癥中心和梅奧診所共同推動中國診療技術的標準化和國際化，其中 MD 安德森更是選擇美中嘉和成為其在中國的唯一戰略合作伙伴。在醫院業務方面，從 2012 年廣州泰和腫瘤醫院獲批籌建，到 2024 年廣州泰和腫瘤醫院質子治療設備正式投入運營，公司已度過長周期和重資產投入階段，迎來收獲期。在賦能業務方面，公司旗下子公司選擇影像與放療這兩個最適合數字化升級改造的癌癥治療領域，采用 5G、SaaS 和AI 技術為醫療機構客戶提供醫療服務一體化解決方案，服務過的醫療機構累計超過 2

10、00 家，分布于全國 28 個省市自治區。圖：圖：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公開資料整理，華升證券 立足一線輻射全國，建設具備國際競爭力的腫瘤診療中心。立足一線輻射全國，建設具備國際競爭力的腫瘤診療中心。目前公司在運營的醫療機構有 3 家，分別是廣州泰和腫瘤醫院、上海美中嘉和腫瘤門診部、上海美中嘉和醫學影像診斷中心，正在籌建醫院有 2 家，分別是上海泰和誠腫瘤醫院、石藥泰和腫瘤醫院。公司聚焦我國人口密集及經濟核心區域，在大灣區、長三角、京津冀地區重點布局。根據2023 年胡潤財富報告數據，我國千萬人民幣凈資產家庭排名的前十個省份/直轄市/特別行政區中，美中嘉和占據其中 6 個區位。我

11、國千萬人民幣凈資產家庭排名的前十個城市中，美中嘉和占據其中 9 個區位。美中嘉和建設具備國際領先水平的?？颇[瘤醫院，憑借設備優勢、品牌聲譽、國際醫療水平及資源等諸多優勢，公司牢牢占據國內醫療資源200820122013201520162018202020212023公司成立廣州醫院獲批籌建上海醫院獲批籌建新三板掛牌收購上海門診部收購廣州門診部推出嘉和云影廣州醫院開始運營收購北京和信康推出互聯網醫院推出嘉和云資產和嘉和云放療嘉和云影和嘉和云放療入圍5G醫療健康應用試點項目與MD安德森建立戰略合作A輪融資-獲中金資本、歌斐資產等投資15億元B輪融資-獲中信興業投資約7億元C輪融資-獲盛山資本、領復

12、資本等投資約4億元D輪融資-獲石藥集團恩必普投資約3億元融資活動國際合作醫院業務賦能業務上海影像中心開始運營與梅奧診所建立合作關系2024上市-2024年1月9日于香港主板上市廣州醫院啟用華南地區首臺質子治療設備 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 高地，吸引來自全國的患者。圖：圖：公司醫院布局公司醫院布局 表：中國千萬人民幣凈資產家庭排名，省份表：中國千萬人民幣凈資產家庭排名，省份/城市分布（單位：戶）城市分布（單位：戶）省份省份 高凈值家庭數量高凈值家庭數量 城市城市 高凈值家庭數量高凈值家庭數量

13、 廣東廣東 300,400 北京北京 299,000 北京北京 299,000 上海上海 264,900 上海上海 264,900 香港香港 209,500 浙江浙江 214,800 深圳深圳 79,000 香港香港 209,500 廣州廣州 72,600 臺灣 178,400 杭州杭州 52,900 江蘇江蘇 126,600 寧波寧波 41,200 福建 63,800 臺北 32,000 山東 58,300 佛山佛山 31,700 四川 43,500 天津天津 27,400 資料來源：公司官網，華升證券 資料來源：2023 年胡潤財富報告 1.21.2 整體股權結構合理，核心團隊經驗豐富整體

14、股權結構合理，核心團隊經驗豐富 公司控股股東為美股上市公司泰和誠控股（NYSE：CCM），合計持股約 42%。并且美中嘉和先后獲得中金資本、中信興業、盛山資本、石藥集團等知名投資機構的青睞，這些股東不僅為公司提供資金支持，更為公司發展提供諸多產業方面的合作機遇。以石藥集團為例，美中嘉和正在與石藥集團合資建設石藥泰和腫瘤醫院，美中嘉和與石藥集團未來會積極開展針對腫瘤的診斷、治療及腫瘤的相關基礎研究工作，特別是新藥研究與新技術臨床應用，并將石藥泰和腫瘤醫院作為石藥集團的新藥研發基地和人才培訓基地，作為尖端腫瘤醫學技術交流平臺，為患者提供線上線下一體化全病程管理模式的閉環式腫瘤診療服務。圖：圖：公司

15、股權結構公司股權結構 資料來源：定期公告，華升證券 匯聚國內外頂尖醫療專家及醫院管理團隊。匯聚國內外頂尖醫療專家及醫院管理團隊。美中嘉和管理團隊經驗豐富，董事長楊建宇先生有著數十年的醫療服務管理經驗，并且曾作為控股股東代表，參美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司（2453.HK）26.84%醫學之星(上海)企業管理有限公司9.55%北京泰和誠醫療技術有限公司1.86%上海信荷企業管理中心3.92%天津泰和誠醫療技術有限公司3.94%石藥集團恩必普藥業有限公司16.75%中金佳泰貳期(天津)股權投資基金10.86%寧波信鈺嘉慧企業管理有限公司楊建宇26.28%其他中央匯金中信集團石藥集團 請仔細

16、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 與 MD 安德森質子中心的經營管理。公司擁有一支包含 29 位副主任級及以上醫療專家、27 位病理專家和 60 位影像診斷專家的專家醫療團隊。他們的背景涵蓋 MD 安德森癌癥中心、佛羅里達大學質子中心、復旦大學附屬腫瘤醫院等國內外知名醫療機構。同時，基于公司靈活的經營優勢，通過國內專家約診和國際醫療合作，美中嘉和可以匯聚來自國內外的頂尖醫療專家，為患者提供世界一流的腫瘤診療服務。圖：圖：公司高管簡介公司高管簡介 經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 楊建宇 博士 董事長兼

17、執行董事 經濟學博士，高級經濟師，耶魯大學醫藥衛生工商管理碩士，擁有超過 15 年的醫療服務行業經驗和超過 20 年的企業管理經驗 付驍 執行董事、總經理兼總裁 負責公司整體業務及運營，北京大學醫院管理 EMBA，擁有超過 25 年醫院管理和腫瘤醫療服務行業經驗 常亮 執行董事兼副總裁 負責公司賦能業務整體管理，南開大學學士，澳大利亞弗林德斯大學碩士，擁有近 15 年醫療服務行業經驗 高水平的醫療專業團隊高水平的醫療專業團隊 錢朝南教授 廣州醫院 院長 曾在 MD 安德森和 Van Andel Research Institute 接受博士后培訓，并被國家衛健委聘為健康中國 2020 戰略規劃

18、專家 傅深 教授 首席放療 專家 曾任 MD 安德森質子中心學術委員會委員，并于質子治療研究及應用前沿領導數個科研項目 李左峰教授 首席物理師 曾參與建設佛羅里達大學質子中心，負責設備調試和臨床技術操作，現為美國醫學物理學會會員 章英劍教授 上海影像中心主任 曾任復旦大學附屬腫瘤醫院核醫學科主任、博導；上海市質子重離子醫院核醫學科主任 資料來源：公司公告，華升證券 1.31.3 收入規模持續增長，扭虧為盈值得期待收入規模持續增長，扭虧為盈值得期待 醫院業務及賦能業務協同發展。醫院業務及賦能業務協同發展。對于醫院業務，公司通過在一線城市建設的自營醫療機構為患者提供全周期的優質腫瘤醫療服務。公司以

19、精準放療為核心，為患者提供最先進的質子治療服務。同時公司與 MD 安德森和梅奧診所深度合作，采用國際化的診療標準和世界級的專家醫療團隊，為患者提供最權威的腫瘤診療服務。對于賦能業務，公司采取輕資產運營模式，通過嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺、嘉和飛云智能放療云服務平臺及其他多種 AI 醫療技術，賦能三四線城市的企業客戶及終端醫院，為其提供一體化的腫瘤相關技術服務。重資產模式的醫院業務及輕資產模式的賦能業務，雙輪驅動美中嘉和快速發展。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：公司營收按業務分類公司營收按

20、業務分類 資料來源：公司公告，華升證券 營收持續提升，利潤爆發期將至。營收持續提升，利潤爆發期將至。歷經疫情三年考驗和質子中心持續投入，公司營收持續增長，利潤虧損幅度明顯收窄。公司歸母凈利潤由 2022 年虧損人民幣 5.41 億元減少 31.1%至 2023 年虧損人民幣 3.73 億元。2024 年公司進一步降本增效，出售受醫保拖累的大同醫院、廣州門診部以及互聯網醫院，將業務更加聚焦在高端腫瘤醫院和 AI 醫療大模型的戰略高地。隨著 2024 年 12 月廣州醫院質子中心正式投入運營，2025 年醫院業務業績有望呈現爆發式增長。圖：圖：2 2021021-20242024H H1 1 美中

21、嘉和營業收入美中嘉和營業收入 圖：圖：2 2021021-20242024H H1 1 美中嘉和歸母凈利潤美中嘉和歸母凈利潤 來源：Wind，華升證券 來源：Wind，華升證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1醫院業務銷售及安裝醫用設備及軟件管理及技術支持經營租賃收入470.51477.25538.65218.99179.7%1.4%12.9%-23.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%01002003004005006002021202220232024H1營業總收入（百萬）同比(%)-8

22、16.59-541.40-373.09-181.88-40.0%33.7%31.1%6.4%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%(900)(800)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)02021202220232024H1凈利潤（百萬）同比(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 二、腫瘤診療需求旺盛，高端腫瘤醫療服務供不應求二、腫瘤診療需求旺盛，高端腫瘤醫療服務供不應求 2.1 2.1 腫瘤治療

23、簡介腫瘤治療簡介 腫瘤治療是一個綜合解決方案，目的是提升患者獲益水平腫瘤治療是一個綜合解決方案，目的是提升患者獲益水平。目前市面上主流的腫瘤醫療服務包括篩查、診斷和治療。癌癥篩查和診斷方法主要包括生化檢測、基因檢測、影像診斷和病理診斷。腫瘤治療方案包括手術、放療和藥物治療。手術切除對固定位置周圍清晰的實體瘤和早期腫瘤最有效。放療利用高劑量輻射來殺死癌細胞和縮小瘤體，約在 95%的癌癥治療病例中應用，尤其是許多局限性腫瘤的主要治療方案，目前大約 70%的腫瘤病人在病程不同時期不同目的需要接受放射治療，此外，40%的治愈患者采用放療治療。藥物治療適用于各種類型的癌癥。單一治療方式難以達到最佳效果，

24、放射、手術和藥物治療等多學科綜合治療模式將成為主流，有助于提高存活率和延長生存周期。比如術前新輔助化療可縮小腫瘤體積，提高手術切除率；術后輔助放療、化療或免疫治療可降低復發風險，延長患者生存期。圖：圖：腫瘤三大主要治療方式腫瘤三大主要治療方式 資料來源：公司公告，華升證券 腫瘤治療進入精準治療時代，質子放療和免疫治療成趨勢腫瘤治療進入精準治療時代，質子放療和免疫治療成趨勢。隨著患者支付水平提升和技術進步，對腫瘤生存率和生存質量要求也有所提升，因此無論是放療、手術，還是藥物治療，逐步進入精準治療時代。目前質子治療是放療中最前沿、最先進的技術之一，能夠保證腫瘤后方的組織基本不受照射，副作用降至最小

25、。免疫治療是藥物治療中兼具療效和可及性的最佳手段，未來質子放療和免疫治療結合使用將成為腫瘤治療趨勢。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 2.22.2 我國腫瘤醫療服務市場空間巨大我國腫瘤醫療服務市場空間巨大 我國老齡化加劇，腫瘤患者持續增長。我國老齡化加劇，腫瘤患者持續增長。中國目前進入中度老齡化社會，2023 年60 周歲及以上老年人口 29697 萬人，占總人口的 21.1%，65 歲及以上人口數達 21676 萬人，老年撫養比為 22.5%，占總人口的 16.4%，2030 年進入重度老齡化社會

26、。根據國家癌癥中心發布的數據，我國全癌種的發病率在 0-34 歲年齡組相對較低，從 35-39 歲年齡組開始增加，55 歲開始顯著增加，在 80-84歲年齡組達到峰值。圖：圖：2 2016016-20302030 年中國年中國 6 65 5 歲以上老年人口歲以上老年人口 圖：圖：2022022 2 年中國惡性腫瘤發病情況年中國惡性腫瘤發病情況 資料來源：NBSC,Frost&Sullivan Analysis，華升證券 資料來源：J Natl Cancer Cent.2024,4(1):page，華升證券 我國老齡化加劇，腫瘤患者持續增長。我國老齡化加劇，腫瘤患者持續增長。2022 年，我國惡

27、性腫瘤發病數超 480 萬例，占到全球新發腫瘤病例 23.8%，其中肺癌 106.6 萬，結直腸癌 51.7 萬，甲狀腺癌 46.6 萬，肝癌 36.8 萬，胃癌 35.9 萬，乳腺癌 35.7 萬為前 6 大高發癌腫。根據 Frost&Sullivan 預測，到 2030 年，我國惡性腫瘤發病數超 580 萬，8 年復合增長率 2.4%，加上存量患者將超 3080 萬，腫瘤患者群體龐大。表表：中國惡性腫瘤年新發患者數和存量患者數（單位：百萬）中國惡性腫瘤年新發患者數和存量患者數（單位：百萬）資料來源：NBSC,Frost&Sullivan Analysis，華升證券 注：計算過程為上一年年末

28、癌癥患者總數+本年度新增癌癥病例數-本年度因癌癥死亡人數 150190.6200.56209.78216.76235247.4260.4274288.1302.8318.110.9%13.5%14.2%14.9%15.4%16.4%17.3%18.1%19.0%19.9%20.9%21.9%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%10015020025030035020162020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E65 歲及以上人口(百萬)占總人口（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要

29、法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：2022022 2 年中國惡性腫瘤發病情況年中國惡性腫瘤發病情況 資料來源：J Natl Cancer Cent.2024,4(1):page，華升證券 國內腫瘤醫療服務市場巨大，民營機構增長勢頭更高。國內腫瘤醫療服務市場巨大，民營機構增長勢頭更高。2022 年，我國腫瘤醫療服務市場 4951 億元，其中民營醫療機構 530 億，僅占 10.7%。根據 Frost&Sullivan 的預測，腫瘤醫療服務市場還將以 10%左右的速度快速增長，2030 年整體規模達到 1.1 萬億。其中，

30、民營醫療機構增速遠超公立機構，保持 17%以上的高速增長勢頭，2030 年規模達到 2075 億，份額提升到 18.5%。表表：2 2016016-20302030E E 我國腫瘤醫療服務市場（單位：十億）我國腫瘤醫療服務市場（單位：十億）資料來源：Frost&Sullivan Analysis，公司招股說明，華升證券 246.7 275.1 308.1 345.3 366.7 416.3 442.1 491.3 543.4 599.5 659.5 721.1 784.7 848.7 913.8 18.9 23.4 29.1 35.8 40.5 49.8 53.0 61.9 75.9 91.5

31、 109.2 129.4 152.4 178.3 207.5 265.6 298.5 337.1 381.1 407.3 466.1 495.1 553.2 619.3 691.1 768.7 850.5 937.1 1027.0 1121.4 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.00.0200.0400.0600.0800.01000.01200.020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E公立機構私立機構總計 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|

32、美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 2.32.3 優質腫瘤醫療資源缺乏，高端民營醫療做補充優質腫瘤醫療資源缺乏，高端民營醫療做補充 中國醫療資源供需失衡。中國醫療資源供需失衡。中國腫瘤患者主要集中在三線及以下城市，占全國患者 75.3%，二線城市患者占 18.1%，一線城市占 6.6%，但是看腫瘤服務收入的城市結構，一線城市占比 15%，二線城市占比 26%，三線及以下城市占比 58.4%，這與低線城市醫療資源配置不足相關。大量患者前往一二線城市接受治療，檢查診斷主要在三級和二級醫院，確診癌癥后約 90%的患者首診選擇三級醫院，在后續治療、姑息治療中又逐步

33、回到基層醫院。圖：圖：腫瘤患者治療全路徑腫瘤患者治療全路徑 資料來源：招股說明書，公開資料，華升證券 表表：2 2015015-20252025E E 國內腫瘤患者城市分布國內腫瘤患者城市分布 圖：圖：2 2015015-20252025E E 國內腫瘤醫療服務收入城市分布國內腫瘤醫療服務收入城市分布 資料來源：Frost&Sullivan Analysis，華升證券 資料來源：Frost&Sullivan Analysis，華升證券 我國患者對于高端腫瘤醫療服務需求旺盛。我國患者對于高端腫瘤醫療服務需求旺盛。根據相關數據統計，我國每年出海就醫人數超 60 萬人，其中約 64%為腫瘤治療需求。

34、究其原因在于我國腫瘤診療服務相較海外頂尖水平，仍有提升空間。從所有癌癥五年生存率對比來看，中國腫瘤患者五年生存率比美國低 28 個百分點。巨大的患者流失海外，無疑是我國的巨大損失，2024 年 11 月 29 日，國家衛生健康委、商務部、國家中醫藥局、國家疾控局 4 部門公布獨資醫院領域擴大開放試點工作方案。方案明確提出，引進國際高水平醫療資源，豐富國內醫療服務供給，優化營商環境。由此可見，我國政策高度鼓勵高水平醫療機構建設。但鑒于外資投資中國的巨大地緣政治風險、醫院建設的長周期性、以及醫療機構的本土化特點，因此我5.8%6.7%6.7%6.7%6.8%6.8%6.8%6.6%6.6%6.5%

35、6.4%18.5%18.5%18.4%18.4%18.3%18.2%18.2%18.1%18.1%18.0%18.0%75.7%74.8%74.9%74.9%74.9%75.0%75.0%75.3%75.3%75.5%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市二線城市三線及其他城市16.9%16.7%16.1%16.0%15.8%15.4%15.2%15.0%14.8%14.6%14.4%27.2%27.2%27.2%27.0%26.8%26.8%26.8%26.6%26.5%26.4%26.3%55.9%56.1%56.7%57.0%57.4%57.

36、8%58.0%58.4%58.7%59.0%59.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市二線城市三線及其他城市 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 們認為外資醫院短期內難以在中國擴張。高端腫瘤醫療服務的空白市場，或將由中國本土民營企業所填補。圖：圖：中國、美國腫瘤患者五年生存率比較中國、美國腫瘤患者五年生存率比較 資料來源：招股說明書，公開資料，華升證券 公立醫院的?；緦傩?，難以承接高品質醫療需求。公立醫院的?；緦傩?，難以承接高品質醫療需求。腫瘤治療周期長，

37、當中涉及多個環節，患者需要花費較多時間精力和金錢。據此，患者選擇就醫醫院，通常取決于對疾病的了解程度、經濟承受能力、地理位置及個人偏好等綜合因素。雖然我國公立三甲醫院有著極強的品牌效應，但在提供高品質醫療服務方面也面臨諸多挑戰：（1 1）需求超過供給。需求超過供給。一二線城市三級醫院診療資源更緊張，患者可能遇到門診及住院床位等待時間長等問題。2021 年，上海公立醫院床位使用率和病床工作日分別為 92.5%和 337.5 天，而 2021 年全國平均醫院床位使用率和病床工作日為 74.6%和 272.3 天。此外，腫瘤醫院的床位使用率也超過其他科室。（2 2）治療理念差異。治療理念差異。腫瘤治

38、療全球成熟市場通常采用多學科會診（Multi disciplinary Team，MDT）綜合治療，有助于患者提高總體存活率和延長生存期。例如，有數據顯示接受 MDT 治療的結直腸癌患者的三年總體存活率 48.8%，未接受 MDT 治療的患者僅有 24.2%。然而，2022 年國內 MDT 在所有腫瘤診療中采用率僅 6%，顯著低于美國同期 80%。國內缺乏專業的 MDT 指導、培訓和經驗，通常采用單一學科治療，先外科再到內科、放療科，導致患者錯失有效的治療窗，并連續多次向不同科室咨詢，增加治療負擔。（3 3）公立醫療?；?，無法滿足高端需求。公立醫療?；?，無法滿足高端需求。我國商業保險發展欠

39、缺，以國家醫保為主，國家醫保分為城鎮職工醫保和城鄉居民醫保。雖然城鎮職工醫保以高于 10%的當期結余率平穩運行，但我國城鄉居民醫保人數更多，癌癥名稱中國美國提升空間(pct)癌癥名稱中國美國提升空間(pct)乳腺癌82%90%+8%胃癌35%32%-3%甲狀腺癌84%98%+14%食道癌30%20%-10%膀胱癌73%77%+4%皮膚癌45%93%+46%腎癌70%76%+6%白血病25%65%+40%子宮癌60%66%+6%卵巢癌39%49%+10%前列腺癌66%98%+32%腦癌27%33%+6%喉癌58%61%+3%肺癌20%22%+2%睪丸癌55%95%+40%非霍奇金淋巴瘤37%73

40、%+36%結直腸癌57%65%+8%鼻咽癌46%62%+16%胰腺癌7%11%+4%口咽癌50%67%+17%肝癌12%20%+8%所有癌癥40%68%+28%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 超 9.6 億人，長期收支緊平衡，2023 年當期結余率僅 1.1%，高度依賴財政補貼，補貼率超 60%。展望未來，醫?？刭M是長期主題，國家帶量采購、DRG/DIP 付費、醫療服務價格改革等政策將持續深化，公立醫療?；镜亩ㄎ挥油癸@。圖：圖：2 2019019-2024.102024.10 職工醫保收支情況

41、職工醫保收支情況 圖：圖：2 2019019-2024.102024.10 城鄉居民醫保收支情況城鄉居民醫保收支情況 來源：中國醫療保障統計年鑒，國家醫保局，華升證券 來源：中國醫療保障統計年鑒，國家醫保局，華升證券 高端腫瘤醫療服務是民營優勢高端腫瘤醫療服務是民營優勢。在支付端，民營醫療機構不受醫保額度限制，也可以靈活探索多元支付模式，引進商業保險合作，解決患者面臨的支付困境。在診療端，高端民營醫療機構引進先進的治療理念、設備、人才及特效藥等，為患者創造更專業的治療條件。在服務端，高端民營醫療機構更重視患者就醫體驗，為患者創造更便利、更舒適的就醫環境。新中產高端腫瘤醫療需求迫切新中產高端腫瘤

42、醫療需求迫切。新產新中產家庭年均可支配收入達到 30 萬元以上，根據相關數據預測，富裕家庭占比 1.7%，2030 年可達 2%。新中產作為中國社會職場和家庭的頂梁主力，承受著加班、失眠、過勞等亞健康問題所帶來的巨大身心壓力，其次食品安全、環境污染等因素也加劇了新中產人群對于未來健康和醫療的焦慮。因此，半數中產家庭為自己或家人配備了商業健康保險，51%配置重疾險，6%購買海外醫療險，他們支付意愿較強，對高端腫瘤醫療服務的需求迫切。圖：圖：中國家庭可支配收入分布中國家庭可支配收入分布 圖：中國新中產家庭地域分布圖：中國新中產家庭地域分布 注：新中產定義為中產-中上等收入+富裕階層 來源：中國新中

43、產白皮書，華升證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500300019.0119.0419.0719.1020.0120.0420.0720.1021.0121.0421.0721.122.0122.0422.0722.1023.0123.0423.0723.1024.0124.0424.0724.10收入（億元）支出（億元）結余率-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014001600180019.0119.0519.0920.0120.

44、0520.0921.0121.0521.0922.0122.0522.0923.0123.0523.0924.0124.0524.09收入（億元）支出（億元）結余率 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 2.32.3 千億級精準放療市場，質子放療即將爆發千億級精準放療市場，質子放療即將爆發 國內放療滲透率較低，未來腫瘤綜合治療成趨勢，放療市場爆發國內放療滲透率較低，未來腫瘤綜合治療成趨勢，放療市場爆發。相對于全球較為成熟的市場，中國放療仍處于早期發展階段，主要因資源缺乏、醫院外科和放療科缺乏合作、專業物

45、理師數量不足以及尖端放療設備稀缺。2022 年，中國放療普及率 34%，同期美國高達 64%；根據 WHO 建議，每百萬人口應該有 24 臺放療設備，美國、瑞士、日本和澳大利亞每百萬人口直線加速器單位數分別為 12.7、12.3、10、1 和 9.1，中國僅 1.5。隨著腫瘤綜合治療成趨勢、政策支持和醫院配置提升，我國腫瘤放療市場將進一步發展。根據 Frost&Sullivan 預測，我國腫瘤放療市場規模將由 2022 年的 554 億增長至 2030 年的 1447 億，復合增速超 12%。圖：圖：中國放療、精準放療、質子放療市場規模中國放療、精準放療、質子放療市場規模 資料來源：Frost

46、&Sullivan，公司招股說明書，華升證券 腫瘤放療治療方式主要有直線加速器、伽馬刀、托姆刀、質子重離子等，他們的主要區別在于應用部位和治療效果上。直線加速器是目前應用最為廣泛的傳統放療設備，由于設備投入費用相對低，治療收費也低，在大型綜合醫院和腫瘤?？漆t院放療科較為常見，但是治療效果較精準治療差。伽馬刀是目前應用第二多的放療設備，主要針對腦部腫瘤，價格低，精密度高，對周圍組織傷害小。托姆刀是目前應用第三多的放療設備，可用于全身腫瘤，集 IMRT、IGRT、DGR T 于一體，最高端的由螺旋 CT 引導的放療設備，是精準放療中的主流設備，但是治療效果精準度仍然劣于質子重離子放療。請仔細閱讀在

47、本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 表：腫瘤放射療法對比表：腫瘤放射療法對比 放射治療設備 價格 原理 優勢 劣勢 2022 年國內保有量 治療次數/療程 治療費用(療程)是否醫保 設備公司 直線加速器 300-3000 萬 利用速度達到亞光速的高能電子與大功率微波電場相互作用，發射 X 線治療 臨床技術穩定且價格適中 保養維護費高，每年需停機檢修 3000 臺左右 20-30 幾到幾萬千 部分醫保 瓦里安、醫科達、東軟、新華醫療、大基康明 伽馬刀 700 2000 萬 將鈷 60 發出的伽馬射線幾何聚焦，集中照

48、射在病灶上，一次性摧毀腫瘤靶點內的組織 主要針對腦部疾病，價格較低、精度高、對周圍組織傷害小 治療效果顯示時間較長 350 臺左右 1 2-3 萬 醫保 瑪西普(星河生物)、伽馬星一體醫療、醫科達 質子重離子刀 3-20 億 運用質子或重離子射線治療腫瘤。質子或重離子經由同步加速器，加速至約 70%的光速時，離子射線被引出射入人體 精準度最高、副作用最小、有效率最高 價格昂貴，需專業技術人員操作，保養和維護費高 6 臺 10-40 30 萬 非醫保 IBA、瓦里安、住友、日立、西門子 托姆刀(TOMO)5000 萬 集 IMRT、IGRT、DGRT 于一體，最高端的由螺旋 CT 引導的放療設備

49、 可應用于全身各種腫瘤 每年停機檢修，保養和維護費高 10 臺左右 1 5 萬以上 非醫保 安科銳 射波刀 4000 萬 也稱為立體定位射波手術平臺，通過發射大量射線束，并通過影響追蹤器調整位置 最精確的 IMRT 立體定位放療系統 每年停機檢修，保養和維護費高 10 臺左右 1-5 5 萬以上 非醫保 安科銳 X 刀 2000 萬“光子刀”采用大劑量的遠距離移動照射，放射源為直線加速器 精準度高，治療時間短 對于病變范圍廣的腫瘤無法使用-3 萬 非醫保-內照射放療 10-300萬 也稱為內部鐳療法，將放射源放置于需要治療部位的內部或附近 較為適合于淺表層腫瘤 精確度較低-5000 醫保 瓦里

50、安、醫科達 資料來源：公開網絡渠道，華升證券 質子治療是放療中最前沿、最先進的治療技術之一。質子治療是放療中最前沿、最先進的治療技術之一。質子治療是精準治療中最先進的技術之一，是一種利用高能質子束對腫瘤治療的方法。與傳統放射治療使用的 X 射線或伽瑪射線不同，質子束可在物質中呈現特殊的能量釋放模式，腫瘤前方入射劑量低，在到達治療深度時釋放大部分能量,形成布拉格峰(Bragg Peak)。布拉格峰效應使得質子治療能夠將更高劑量的輻射精確地集中 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 在腫瘤上,使得腫瘤前方正

51、常組織所受到的劑量非常小，腫瘤后方的組織基本不會受到照射，對周圍正常組織的損害降到最低，實現精準定向爆破殺死癌細胞。2022 年，中國有兩家質子中心投入運營，每年滿負荷治療，質子放療規模僅 3.2 億，約占精準放療市場 0.8%，同期美國達到8.2%，根據 Frost&Sullivan 預測，2030 年，中國精準放療市場將達到 1153億，其中質子放療 175 億，復合增速 64.9%，未來質子放療增速和成長空間較大。圖：圖：常規放療與質子放療對比常規放療與質子放療對比 圖：質子放療放射劑量與穿透深度圖：質子放療放射劑量與穿透深度 來源：公司公開資料，華升證券 腫瘤醫院質子放療進入門檻高，牌

52、照稀缺腫瘤醫院質子放療進入門檻高，牌照稀缺。目前全國質子放療中心在運營的僅有 6 臺，5 年之內全國 12-13 臺，10 年內全國 20-30 臺，但全國至少需要 35臺。牌照稀缺原因如下：（1）重資產。腫瘤的檢測和治療通常需要高端且精密的診療設備，這些設備的成本高達數百萬甚至數千萬，尤其質子放療設備花費4-6 億，土建成本也需要 2-4 億。其次還需要在搭建高水平學術研究平臺、人才培養和市場渠道建設方面持續投資。（2）長周期。在北上廣等一線城市建設三級腫瘤?？漆t院需要經過嚴格的審批流程，包括項目立項、規劃審批、環保評估、消防驗收等多個環節，周期至少 1 年，土建和設備生產需要 2-3 年，

53、設備安裝調試拿證還需要 4 年。（3）高技術和知名度。腫瘤診療過程復雜，因此對醫師等人員的要求高于其他?？?。腫瘤醫療機構需長期研究積累和臨床實踐，才能培養出高水平的醫療團隊。其次患者在選擇醫院時通常非常謹慎，主要通過聲譽來選擇醫生和醫院。三、定位高端醫療服務差異化市場，業績增長確定性強三、定位高端醫療服務差異化市場，業績增長確定性強 3 3.1.1 旗下醫院均按照國際標準進行建設旗下醫院均按照國際標準進行建設 美中嘉和的經營目標是讓廣大患者在國內即可享受到國際頂尖的醫療服務，因此在醫院建設方面參照國際標準，致力于打造“中國的 MD 安德森”。廣州泰和腫瘤醫院廣州泰和腫瘤醫院：位于大灣區中心地段

54、，是一家綜合性腫瘤?？漆t院，提供癌癥診療全流程服務，致力于打造醫療技術高地和醫學人文高地。具備立體定向放療(SRT)、影像引導放療(IGRT)、調強治療(IMRT)、容積調強放療(VMAT)、近距離放療、MDT 會診、乳腺癌保乳手術等多種特色療法，中國有能力進行 DIEP 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 乳房重建手術的醫院屈指可數，廣州泰和腫瘤醫院正是其中佼佼者。MD 安德森癌癥中心不僅提供了詳細的醫院規劃和設計建議，還在醫院管理、服務質量控制等方面給予了全面的支持，甚至該院國際化醫療團隊的領導中

55、也有MD 安德森癌癥中心的專家，如原 MD 安德森癌癥中心鳳凰城分院院長 Matthew Callister 曾擔任該院聯席院長。2024 年廣州泰和腫瘤醫院榮膺“中國美好醫院建設示范”稱號，是廣東唯一上榜的醫院。這一榮譽充分體現了美中嘉和醫院建設的高標準，在打造醫療技術高地的同時，還非常注重患者就醫感受，醫療工藝流程注重人性化設計和細節把握，致力于成為有“溫度”的醫院。表：廣州泰和腫瘤醫院特點表：廣州泰和腫瘤醫院特點 資料來源：公開資料整理，華升證券 質子治療是國際先進的放療技術，廣州泰和腫瘤醫院質子中心配置了華南地區首臺瓦里安新一代 ProBeam 質子放射治療系統，擁有四個 360 旋轉

56、機架治療室。筆形束掃描技術可實施調強質子治療(IMPT)，通過實現高度的靶區適形和劑量適形，可減少患者正常組織器官的受照劑量。此系統與錐形射束計算機斷層掃描相結合，可在治療中實現精準擺位，并提供圖像引導的質子治療。2018 年，廣州泰和腫瘤醫院與 MD 安德森癌癥中心簽署了質子培訓協議。作為戰略合作伙伴，梅奧診所(Mayo Clinic)也與醫院在質量、診療模式、醫學教育、創新和患者體驗深入合作。2024 年 12 月 16 日，美中嘉和旗下廣州泰和腫瘤醫院質子中心患者臨床診治全面啟動，開啟質子治療新篇章。自然元素：區域視野與自然光的利用對患者身心康復和醫療體驗至關重要音樂治療：注重腫瘤患者心

57、靈照顧，激發其自身潛能服務模式：患者不動醫生動的接診模式，醫生在各個診室流動診療，保障患者就醫舒適度及診療的充分詳實溫馨病房：配備美國進口 Hill-Room 智能病床、隱藏式醫療設備、暖色調設計、充足的陽光照射，充分滿足病人及家屬需求，盡顯人文關懷 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：廣州泰和腫瘤醫院配備華南首臺質子治療系統廣州泰和腫瘤醫院配備華南首臺質子治療系統 圖：廣州泰和腫瘤醫院與圖：廣州泰和腫瘤醫院與 MDMD 安德森簽署質子培訓協議安德森簽署質子培訓協議 來源：微信公眾號，華升證券

58、 來源：微信公眾號，華升證券 上海泰和誠腫瘤醫院上海泰和誠腫瘤醫院：上海醫院位于新虹橋國際醫學中心內，距離虹橋機場僅數公里，可為長江三角洲地區的廣大患者群體服務。美中嘉和與美國 MD 安德森戰略合作建設，采用統一的操作標準，建立與世界級臨床實踐相稱的嚴格質量管理和風險控制標準，公司于該醫院建立質子治療中心，將配備一套質子治療設備及四間治療艙，上海泰和誠腫瘤醫院有望于 2026 年投入運營。圖：圖：上海泰和誠腫瘤醫院構想圖上海泰和誠腫瘤醫院構想圖 資料來源：公開資料整理，華升證券 上海美中嘉和腫瘤門診部上海美中嘉和腫瘤門診部：該門診部是在美中嘉和與美國 MD 安德森癌癥中心全方位戰略合作下，在中

59、國境內管理運營的國際化腫瘤?？崎T診部。上海美中嘉和腫瘤門診部已率先完成美國 MD 安德森放療現場認證（這意味著該門診部完全符合MD安德森標準，并且效果相同）。該門診部也是全國唯一獲得批準的，不帶床位的門診放化療中心。門診部地處上海新天地核心商圈，將與集團位于新虹橋國際醫學園區內的上海泰和誠腫瘤醫院及美中嘉和醫學影像診斷中心利用各自優勢，產生全方位的互補聯動效應。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：上海美中嘉和門診部取得上海美中嘉和門診部取得 MDMD 安德森的放療現場認證安德森的放療現場認證

60、資料來源：公司公開資料，華升證券 上海美中嘉和醫學影像診斷中心：上海美中嘉和醫學影像診斷中心：是美中嘉和與美國通用電氣醫療集團（GE Healthcare）聯合建立的獨立第三方影像診斷中心。作為立足于上海新虹橋國際醫學園區的影像共享服務平臺，影像中心配備有 GE 品牌的 PET/MR、PET/CT、MRI、鉬靶等尖端影像診斷設備，為園區內多家醫療機構提供醫學影像診斷服務。同時，影像中心利用先進的遠程信息共享平臺，將遠程影像診斷的會診服務延伸覆蓋至長三角地區，使國際化、標準化的影像診斷服務在更大范圍內發揮作用。影像中心還將在整合美中嘉和旗下機構網絡內腫瘤?？祁I域專家團隊及醫療服務資源的基礎上，實

61、現影像診斷與臨床的無縫銜接，一經影像確診即可啟動多學科聯合會診及延伸治療服務等系統功能。公司影像 AI 業務也依托于影像中心的優質醫療設備及運營團隊的研發快速進展，取得了腦部三維可視化醫學圖像軟件的二類醫療器械注冊證，同時頭顱 MRI輔助診斷、全身 PETCT 輔助診斷和 MAICOP 醫療人工智能平臺正在申請注冊證過程中。同時 AI 相關軟件已經實現商業化落地并行成銷售收入。公司已經在腦部疾病篩查、診斷領域行成了拳頭產品和獨特優勢。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：上海美中嘉和醫學影像診斷

62、中心區位優勢上海美中嘉和醫學影像診斷中心區位優勢 資料來源：公司公開資料，華升證券 石藥泰和腫瘤醫院：石藥泰和腫瘤醫院：為一家集醫、教、研、防、健于一體，為患者提供線上線下一體化全病程管理模式的閉環式腫瘤診療服務的腫瘤臨床醫學研究中心。該院與石藥集團合資建設，重點彌補京津冀地區腫瘤?？漆t療資源不足的現狀。計劃設立多個臨床科室，包括：放射腫瘤科、腫瘤外科、腫瘤內科、影像診斷科、病理科、介入放射科。同時，石藥泰和腫瘤醫院計劃配置質子重離子治療系統，建成后成為京津冀地區首家擁有質子重離子治療系統的醫療機構，為華北地區帶來國際化的醫療機構運營管理經驗與醫療服務資源。圖：圖：石藥泰和腫瘤醫院構想圖石藥泰

63、和腫瘤醫院構想圖 資料來源：公司公開資料，華升證券 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 3 3.2 2 建設中國的建設中國的 MDMD 安德森，醫療行業國際合作典范安德森，醫療行業國際合作典范 美中嘉和與全球最頂尖醫療機構建立深入合作關系。美中嘉和與全球最頂尖醫療機構建立深入合作關系。MD 安德森是全球公認的最頂級癌癥治療中心，梅奧診所是全球公認的最頂級醫療機構，美中嘉和已與這兩家醫療機構建立深入合作關系。美中嘉和控股股東泰和誠控股曾于 2012年收購 MD 安德森質子中心的部分股權，成為 MD 安德

64、森質子中心管理公司的控股股東，在 5 人組成的董事會中擁有 2 個席位，并派出董事會主席參與質子中心的經營管理，開展質子治療技術前沿研究。自 2015 年起，MD 安德森一直將美中嘉和作為其在中國的唯一戰略合作伙伴。雙方約定，MD 安德森癌癥中心將對美中嘉和在中國境內擬建立的腫瘤臨床治療機構提供一系列的咨詢、技術支持、品牌合作等服務。并且在 2020 年美中嘉和正式與美國梅奧診所中心建立合作關系。美中嘉和美中嘉和始終與國際最前沿的醫療技術保持同步始終與國際最前沿的醫療技術保持同步。2021 年起，MD 安德森癌癥中心與美中嘉和聯合學術年會項目啟動，線上參會人數從 2021 年的 25 萬人次增

65、至 2024 年的 109.7 萬人次，參會的觀眾累計已超 240 萬人次。除中美兩國專家外，大會還吸引了來自新加坡、波蘭、以色列、韓國等不同國家、不同醫療機構的近百位專家學者線上參會，共同打造國際化、高規格的學術盛會。圖：圖：美中嘉和與美中嘉和與 MD MD 安德森癌癥中心聯合舉辦學術年會安德森癌癥中心聯合舉辦學術年會 資料來源：公司公開資料，華升證券 美中嘉和美中嘉和是唯一一家是唯一一家參與制定我國多項放療行業標準的非公立機構。參與制定我國多項放療行業標準的非公立機構。2020 年 6月，“全身照射技術實踐指南”項目獲中國國家癌癥中心批準為2019 年國家腫瘤質控中心放療質控指南，這是中國

66、首個由民營醫療機構主持的獲批項目。而后，美中嘉和先后參與 放射治療數據審核質量保證實踐指南、基于 5G 的遠程放療計劃設計、實施與質控平臺建設指南、全皮膚（電子束）照射技術實踐指南等多個國家行業標準的制定。3 3.3 AI3 AI 賦能醫療服務，協同發展潛力巨大賦能醫療服務，協同發展潛力巨大 在發展醫院業務的同時，公司基于精細成熟的醫療機構運營經驗以及公司強大的國際化能力，通過 5G，SaaS 和 AI 技術為醫療機構賦能。賦能業務與醫院業務強協同效應，有利于增強公司品牌影響力、醫療解決方案及供應鏈能力并擴大患者群體。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2

67、022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖：圖：美中嘉和賦能業務簡介美中嘉和賦能業務簡介 資料來源：公司公開資料，華升證券 嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺：嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺：美中嘉和配合國家分級診療政策，推動“互聯網+醫療”戰略，構建區域性醫療信息平臺。醫生、物理師及其它醫療工作員可以在云端進行醫學影像閱讀、管理、存儲、會診與查看影像報告，提高醫療質量，解決醫療資源不平衡的問題。該項目已入圍“工信部，衛建委 5G+醫療健康”應用試點項目。圖：圖：嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺六大模塊嘉和云影遠程醫療信息診斷平臺六大模塊 資料來源：公司公開資料，華升證券 嘉和飛云智能放療云

68、服務平臺：嘉和飛云智能放療云服務平臺：該平臺將放療科室各類應用軟件虛擬化，實現院區間的移動辦公和遠程辦公。解決放療科醫生/物理師工作站短缺問題，采用“瘦客戶端”模式，降低醫院運營成本。并且搭載多媒體協作系統，實現多個放療中心的遠程會診、靶區勾畫、計劃設計、計劃評審、計劃質控等各類臨床工作。同時還能協助醫聯體單位實現會診申請、指導回訪等臨床協作以及醫院之間、醫院內部學術科研、教學培訓等工作。該項目已入圍“工信部，衛建委 5G+醫療健康”應用試點項目。通過技術賦能幫助醫療機構滿足臨床需求，提升治療水平，提高患者留存率 通過品牌賦能幫助醫療機構獲取患者心智，擴大患者來源 通過流程賦能幫助醫療機構規范

69、業務，保證合法合規價值主張大量三四線城市在癌癥治療設備，員和技術等方面基礎薄弱的醫療機構部分一二線城市實力雄厚的醫療機構服務過的醫療機構：累計超過200家，分布于全國28個省市自治區目標客戶專注于最適合數字化升級改造的癌癥治療領域：影像與放療采用先進5G，SaaS和AI技術，為醫療機構客戶提供醫療服務一體化解決方案賦能業務在數字醫療基礎設施、數字醫療服務以及醫療AI的萬億級大市場有巨大的發展潛力業務發展方向區域影像遠程診斷遠程培訓教學雙向轉診臨床遠程會診患者云膠片/云報告遠程心電、超聲診斷 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2

70、2 月月 2020 日日 圖：圖：嘉和飛云智能放療云服務平臺架構嘉和飛云智能放療云服務平臺架構 資料來源：公司公開資料，華升證券 AIAI 賦能醫療服務，醫療大模型潛力巨大。賦能醫療服務，醫療大模型潛力巨大。美中嘉和 AI 團隊集中于美中嘉和子公司，北京和信康科技（“和信康”），包括模型算法、軟件開發和標注醫生等專業人員。2024 年 11 月 25 日和信康，宣布成功完成 B 輪融資并與一齡集團簽訂戰略合作協議。截止目前，和信康已成功開發 AI 輔助診療系統，包含神經系統病變分類引擎、腦齡分析和預測引擎、腦部組織分割及相關退行性疾病分析預測引擎、PET-CT 病灶檢測和分割引擎、乳腺靶區及危

71、機器官勾畫分割引擎等，并且還開發了醫療 AI 聚合平臺 MAICOP。未來有望實現腫瘤疾病的篩、診、治、管的全流程覆蓋，并且在核醫學 AI 與放療 AI 領域持續深入。四、盈利預測與估值分析、盈利預測與估值分析 4 4.1.1 公司長期業績增長空間較可觀公司長期業績增長空間較可觀 我們預計當醫院質子中心穩態運營后，每個醫院將實現 33.9 億營收，6.8 億凈利潤，而公司未來在大灣區、長三角和京津冀均各有一家醫院，最終將實現101.7 億營收，20.3 億凈利潤。我們的核心假設如下：（1）每個醫院的質子中心滿負荷運營每年可接受 2000 個患者，每個患者接受 1 個療程治療，每個療程費用 29

72、.5 萬（香港 130 萬，美國 10-15 萬美元），則可實現 5.9 億營收。（2）醫院每年單床產出 700 萬。全國三級腫瘤醫院每年單床產出至少 300萬，MD 安德森 1000 萬美元（650 張床位，65 億美元營收），公司廣州 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 醫院在質子中心運營前已經超過 300 萬，質子中心運營后至少 600 萬，目標 800-1000 萬。每個醫院床位數 400張，則可實現 28 億營收。（3）醫院穩定期毛利率 40%，凈利率穩定在 20-30%，假設穩態利潤率 2

73、0%。表：美中嘉和自營醫院情況表：美中嘉和自營醫院情況 覆蓋區域 人均 GDPGDP 20232023 年年 癌癥患者數 美中嘉和醫療機構美中嘉和醫療機構 病床數 放療設備 長三角 18.1 萬元 243 萬人 上海醫院（建設中，計劃 2026 年開業）上海門診部（2018 年開業、上海影像中心（2018 年開業）400（在建）質子設備，每年可治療 2000 名患者 大灣區 31.2 萬元 90 萬人 廣州醫院（2021 年開業）100（一期），300（二期擬建）質子設備，每年可治療 2000 名患者 京津冀 12.7 萬元 111 萬人 石藥泰和腫瘤醫院（建設中，2026 年底開業）400（

74、在建）質子重離子設備 資料來源：公司公開材料，華升證券（癌癥患者數根據全國癌癥發病率及地區總人口進行估測）4 4.2.2 公司短期迎來業績爆發期公司短期迎來業績爆發期 歷經疫情三年考驗和新醫院的運營摸索，公司營收持續增長，利潤虧損額度每年大幅減少。公司歸母凈利潤由 2022 年虧損人民幣 5.41 億元減少 31.1%至2023 年虧損人民幣 3.73 億元。2024 年公司進一步降本增效，出售受醫保拖累的大同醫院，以及廣州門診部、互聯網醫院，將業務更加聚焦在戰略高地。隨著 2024 年 12 月廣州醫院質子中心正式投入運營，2025 年公司醫院業務業績將呈現爆發式增長。圖：圖：2 20210

75、21-20242024H H1 1 美中嘉和營業收入美中嘉和營業收入 圖：圖：2 2021021-20242024H H1 1 美中嘉和歸母凈利潤美中嘉和歸母凈利潤 來源：Wind，華升證券 4 4.3.3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 考慮到公司廣州質子中心運營進入爬坡期，公司業績將迎來大幅改善。我們預測，2024-2026 年公司營收分別為 389.77/914.35/1380.10 百萬元，分別同比增長-27.6%/134.6%/50.9%，隨著質子治療收入貢獻占比提升，毛利率大幅改善，管理銷售費用等營運費用被攤薄，公司凈利潤虧損也大幅收窄，預計 2026 年470.51477.

76、25538.65218.99179.7%1.4%12.9%-23.2%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%01002003004005006002021202220232024H1營業總收入（百萬）同比(%)-816.59-541.40-373.09-181.88-40.0%33.7%31.1%6.4%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%(1000)(800)(600)(400)(200)02021202220232024H1凈利潤（百萬）同比(%)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025

77、 5 年年 2 2 月月 2020 日日 公司實現扭虧為盈。表表：公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 477.25 538.65 389.77 914.35 1380.10 YoYYoY 1.4%12.9%-27.6%134.6%50.9%營業成本 614.80 603.80 452.77 616.96 802.62 YoYYoY 18.8%-1.8%-25.0%36.3%30.1%毛利潤毛利潤 -142.6-65.1-63.00 297.39 577.47 YoYY

78、oY 202%-54.4%-3.2%572.0%94.2%歸母凈利潤歸母凈利潤 -541.40-373.09-423.75-90.12 159.00 資料來源：公司財報，華升證券 當前，美中嘉和的 PE-TTM、PB-MRQ 和 PS-TTM 分別為-13.6、2.6 和 10.4。由于公司醫院運營處于起步階段，尚未進入穩態運營，與 A 股、港股的幾家上市公司估值沒有完全可比性，其次，公司目前尚未盈利，應該選擇 PS 進行估值更為合理。因此，我們選擇海吉亞醫療和國際醫學業績高速成長階段的 PS 進行對比，在 2019-2021 年收入利潤快速增長階段，海吉亞醫療 PS 從 10 x 增長至 3

79、6x，國際醫學 PS 從 10 x 增長至 28x?？紤]到美中嘉和明年進入業績高速增長的快車道，我們認為公司的 PS 依然有提升空間，隨著業績釋放，公司將迎來戴維斯雙擊，給予“買入“評級。圖圖：海吉亞醫療近海吉亞醫療近 5 5 年年 PSPS 情況情況 資料來源：wind；時間截至：2024/12/31 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 圖圖：國際醫學近國際醫學近 5 5 年年 PSPS 情況情況 資料來源：wind；時間截至：2024/12/31 五、風險提示五、風險提示 質子放療治療需求低于預期

80、：質子放療治療需求低于預期：質子治療中心作為公司亮點以及后續業績核心增長點之一，質子業務放量如果不及預期，則可能影響公司投資價值。腫瘤?？漆t院行業競爭加?。耗[瘤?？漆t院行業競爭加?。好乐屑魏碗m然在腫瘤領域獨具差異化，但不排除后續受到公立醫院的影響導致競爭加劇。商業健康險落地不及預期：商業健康險落地不及預期：商業健康險作為高端醫療服務的核心支付增量資金，如果后續商保發展不及預期，則可能影響行業前景。在建工程持續投入可能導致利潤承壓：在建工程持續投入可能導致利潤承壓：公司正在建設腫瘤醫院后續投入較大，可能對公司經營產生一定影響。醫療服務價格改革帶來的政策風險：醫療服務價格改革帶來的政策風險：國內醫

81、改持續推進，DRGs 和醫保支付政策的調整可能對公司經營產生政策風險。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 公司研究公司研究|美中嘉和美中嘉和 2022025 5 年年 2 2 月月 2020 日日 重要法律聲明重要法律聲明 華升華升證券研究證券研究 華升證券(國際)有限公司（下稱“華升證券”）為香港聯合交易所市場參與者及于證券及期貨事務監察委員會注冊之持牌法團，專營第 1 類（證券交易）受規管活動，證監會中央編號 AFS030。華升證券為中國首控集團有限公司(香港上市編號 01269.HK，下稱“首控集團”)旗下的全資附屬子公司。華升證券憑借著母公司的資源和優勢，致力推動中國投資者和企業完善

82、境外投資及融資渠道，及協助境外投資者參與中國資本市場。華升證券研究作為華升證券的研究部門,主要從事香港市場股票研究,并專注于覆蓋教育行業上市公司,團隊專注基本面研究，挖掘被低估的投資機會并為客戶提供多種研究產品。分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。重要訊息披露聲明重要訊息披露聲明 華升證券及其關聯公司對以上研究報告中提及華升證券及其關聯公司對以

83、上研究報告中提及的的*在過去的在過去的 1212 個月中有關連個月中有關連合作合作。免責條款免責條款 本文純粹為提供數據而編寫，并未經過任何司法管轄區的任何監管機構審閱。本文所載數據可隨時更改，而無須事前另行通知。華升證券謹慎地編寫本文，然而華升證券及其關聯公司、其董事或雇員相關方并不就本文所載之聲明、數據、數據及內容的準確性、及時性和完整性做出任何明示或隱含之聲明或保證。本文亦不構成所涉及的任何買賣或交易之要約。閣下應進行獨立的評估及適當的研究，以對內容加以參考取舍。因此，如對任何因信賴或參考本文章內容所導致的損失,相關方將不會對您或任何第三方承擔任何法律責任、亦不會做任何保證及所有直接或間接因此而產生的責任。風險披露風險披露 金融產品價格可能會波動，任何個別金融產品的價格可升亦可跌，甚至在某些情況下可變成毫無價值。買賣金融產品存有潛在風險，所以未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。在法律許可的情況下，華升證券或關聯機構可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務，因此，投資者應當考慮到華升證券及/或其相關人員或公司可能存在影響本報告觀點的潛在利益沖突。本文所列載的商標、標識及服務商標乃本文所有內容的版權均屬于本公司擁有，閣下在未取得本公司書面同意前不得更改、復制、發放、刊登或下載，或用于商業或公眾用途。