諾德股份-厚積薄發重啟增長-220223（22頁）.pdf

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1、有色金屬 2022年 2月 23日 諾德股份(600110.SH) 厚積薄發，重啟增長 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦推薦（首次首次） 股價股價：14.00 元元 主要數據主要數據 行業 有色金屬 公司網址 大股東/持股 深圳市邦民產業控股有限公司/12.75% 實際控制人 陳立志 總股本(百萬股) 1397 流通 A 股(百萬股) 1323 流通 B/H 股(百萬股) - 總市值（億元） 196 流通 A 股市值(億元) 185 每股凈資產(元) 2.68 資產負債率(%) 5

2、6.5 行情走勢圖行情走勢圖 平安觀點： 公司聚焦鋰電銅箔，規模位居行業前列公司聚焦鋰電銅箔，規模位居行業前列：公司是我國最早從事電解銅箔的生產企業之一，具備不同厚度鋰電銅箔和電子電路銅箔的生產能力。公司聚焦鋰電材料，銅箔產品以鋰電銅箔為主，2020 年銅箔在主營業務收入和毛利潤占比分別高達 88%和 82%。經過多年發展，公司已經在青海西寧和廣東惠州形成兩大生產基地，擁有銅箔產能 4.3 萬噸，產銷規模處于行業前列。 鋰電銅箔向輕薄化方向發展，鋰電銅箔向輕薄化方向發展，2022 年供給年供給延續延續偏緊偏緊格局格局：需求需求端端，受益新能源汽車和儲能快速發展，我國鋰電銅箔需求較快增長，我們預

3、計20202025 年我國鋰電銅箔需求復合增速為 31%，并于 2025 年達到約47 萬噸。供給方面，銅箔厚度降低有利于能量密度提高及成本節約，鋰電銅箔向輕薄化方向發展，其中超薄及極薄銅箔市場份額有望逐步提高。供供給端，給端，鋰電銅箔在生產技術、設備投資以及客戶認證存在較高門檻，尤其是超薄和極薄銅箔。根據需求及主要公司產能擴張，我們判斷 2021 年我國鋰電銅箔供給已較為緊張，2022 年投產鋰電銅箔項目較少，形成有效供給增量有限，鋰電銅箔將延續供給偏緊格局，加工費有望維持較高水平。 引領技術引領技術潮流，潮流，與頭部鋰電企業合作關系良好與頭部鋰電企業合作關系良好：公司重視技術研發，積累深厚

4、。公司擁有制液、生箔為一體獨立系統，電解液過濾器、復合添加劑的制備、生箔、后處理等技術均處行業領先。公司前瞻布局，在行業率先實現了銅箔技術突破及超薄和極薄銅箔的規?；a，產品矩陣引領行業潮流。公司客戶覆蓋面較廣，與國內外鋰電頭部企業如寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、LG、松下等合作關系良好。 產能持續擴張，產能持續擴張，未來增長有保障未來增長有保障：公司現有銅箔產能 4.3 萬噸，在建及籌建項目較豐富。其中青海諾德在建 1.5 萬噸銅箔項目預計 2022 年投產，2021 年定增方案擬新建 1.5 萬噸項目預計 2023 年投產；惠州聯合銅箔三期 1.2 萬噸在建項目預計 2022 年

5、投產；此外，公司擬在湖北黃石投資 10萬噸銅箔材料生產基地，一期 5 萬噸銅箔計劃 2023 年投產。我們預計2023 年公司銅箔產能將提高到 13.5 萬噸，相比 2021年，提升 214%。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2150 2155 4334 5848 8561 YOY(%) -7.4 0.2 101.1 35.0 46.4 凈利潤(百萬元) -122 5 401 803 1231 YOY(%) -225.4 104.4 7338.0 100.4 53.3 毛利率(%) 25.8 20.4 27.8 31.9 31.6 凈利率(%)

6、 -5.7 0.2 9.2 13.7 14.4 ROE(%) -6.0 0.2 10.5 17.4 21.1 EPS(攤薄/元) -0.09 0.00 0.29 0.57 0.88 P/E(倍) -160.5 3632.4 48.8 24.4 15.9 P/B(倍) 9.7 5.7 5.1 4.2 3.3 -50%0%50%100%150%200%2020/12/292021/04/292021/08/29滬深300指數諾德股份證券研究報告 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 24 控

7、股股東加持控股股東加持+股權激勵，彰顯發展信心：股權激勵，彰顯發展信心： 控股股東邦民控股積極支持公司發展，目前持有公司 12.75%股份。根據 2021 年定增方案，邦民控股以及其控股全資子公司弘源新材和邦民新材將全額認購增發募集資金總額，增發完成后，控股股東直接間接持有公司股份提高到 29.83%。此外，公司2021 年 2 月發布了股權激勵計劃，業績考核目標為2021 2023 年銅箔業務子公司的凈利潤分別為 3.0 億元、3.9 億元和 5.1 億元。我們認為大股東定增加持以及股權激勵，顯示股東及管理層對未來公司發展信心。 盈利預測及投資評級：盈利預測及投資評級：我們預計受益鋰電銅箔行

8、業較高的景氣度和產能釋放，公司未來業績將快速增長。我們預計公司20212023 年實現歸母凈利潤分別為 4.01 億元(+7338%)、8.03 億元(100.4%)和 12.31 億元(+53.3%)，相應的 EPS 分別為0.29 元、0.57 元和 0.88 元；20212023 年公司 EPS 對應 2022 年 2 月 22 日收盤價的 PE 分別為 49 倍、24 倍和 16 倍?？紤]到公司所處鋰電銅箔行業增長空間廣闊以及公司穩固的行業龍頭地位，我們首次覆蓋，給予公司“推薦”投資評級。 風險提示：風險提示： （1）新項目進度低于預期的風險。公司未來業績增長和新銅箔項目投產及達產進度

9、關系較為緊密，如果新項目建設以及達產低于預期，將可能對公司未來業績增長和成長性構成較大影響。 （2）市場競爭加劇的風險。公司銅箔盈利水平主要取決于銅箔加工費，如果未來銅箔行業產能擴張過快或者競爭對手采取降低加工費的競爭策略，將導致銅箔加工費的下行，從而影響公司盈利水平。 （3）下游需求低于預期的風險。公司鋰電銅箔下游主要是新能源汽車和儲能，在全球脫碳以及能源轉型下，前景良好。但如果未來上述兩個領域發展低于預期，將對公司鋰電銅箔產品需求造成負面影響。 （4）原材料價格波動風險。公司使用銅材作為生產電解銅箔的主要原材料，產品定價采用“銅材價格+加工費”的模式。盡管銅箔產品定價和銅價格關聯，能一定程

10、度上規避原材料價格波動的風險， 但如果銅價格波動過于頻繁且幅度較大，公司存在無法完全傳導銅價格波動的風險。 dVaXxUiXmUdWwVmNnMmM9P8Q9PnPrRtRmOfQqQpNlOsQrN9PmMxOxNoMrQuOoMoQ諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 24 正文目錄正文目錄 一、公司簡介：聚焦鋰電銅箔，規模位居行業前茅一、公司簡介：聚焦鋰電銅箔，規模位居行業前茅 .6 1.1 聚焦鋰電銅箔，擁有兩大生產基地. 6 1.2 公司股權結構. 8 1.3 積極調整產品結構

11、，2021 年業績高增. 8 二、鋰電銅箔輕薄化趨勢確定，未來需求快速增長二、鋰電銅箔輕薄化趨勢確定，未來需求快速增長 .9 2.1 鋰電銅箔在鋰電池成本占比較低，但對電池性能具有重要影響. 9 2.2 需求端：輕薄化大勢所趨，動力和儲能領域驅動鋰電銅箔需求快增 . 10 三、供給端：具備一定進入門檻，三、供給端：具備一定進入門檻，2022年有望延續供給偏緊格局年有望延續供給偏緊格局 .13 3.1 鋰電銅箔生產具有技術、設備投資以及客戶認證門檻 . 13 3.2 龍頭企業積極擴產，2022 年有效供給增長較為有限 . 15 3.3 2022 年供需緊平衡狀態或將延續，加工費有望保持較高水平

12、. 17 四、厚積爆發，公司步入新一輪增長四、厚積爆發，公司步入新一輪增長 .18 4.1 技術積累深厚，引領行業發展潮流. 18 4.2 規模持續擴張，客戶資源面廣質優. 19 4.3 控股股東加持+股權激勵，彰顯公司發展信心 . 20 五、盈利預測及投五、盈利預測及投資評級資評級.22 六、風險提示六、風險提示 .22 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 6 圖表 2 公司主要產品 . 7 圖表 3 2020 年銅箔約占公司主營業

13、務收入的 88% . 7 圖表 4 2020 年銅箔約占公司主營業務毛利潤的 82%. 7 圖表 5 公司銅箔產能分布. 8 圖表 6 公司股權結構圖 . 8 圖表 7 公司近五年收入情況（億元） . 9 圖表 8 2021 年前三季度公司歸母凈利潤大增（億元） . 9 圖表 9 2021 年前三季度，公司毛利率提升較顯著 . 9 圖表 10 2019 年公司對沃特瑪大額計提信用減值（億元） . 9 圖表 11 銅箔分類（按厚度） . 9 圖表 12 鋰電銅箔產業鏈示意圖. 10 圖表 13 銅箔對鋰電池性能具有重要影響 . 10 圖表 14 中國鋰電池的下游構成(2020 年) . 11 圖

14、表 15 中國動力鋰電池出貨量（GWh） . 11 圖表 16 中國電化學儲能的累計裝機規模（MW）. 11 圖表 17 中國儲能鋰電池出貨量（GWh） . 11 圖表 18 不同厚度鋰電銅箔的銅用量以及能量密度比較 . 12 圖表 19 極薄銅箔占比呈上升態勢 . 12 圖表 20 全球及中國大陸鋰電銅箔出貨量（萬噸） . 13 圖表 21 中國大陸鋰電銅箔出貨量預測（萬噸） . 13 圖表 22 鋰電銅箔生產工藝流程圖 . 13 圖表 23 銅箔生產主要工序 . 14 圖表 24 銅箔生產的代表性技術難點 . 14 圖表 25 我國鋰電銅箔產能利用率 . 14 圖表 26 代表性公司銅箔投

15、資額和投資強度 . 15 圖表 27 生箔機結構示意圖 . 15 圖表 28 嘉元科技梅州 1.5 萬噸銅箔項目投資額構成 . 15 圖表 29 我國鋰電銅箔供給格局（2020 年） . 16 圖表 30 主要鋰電銅箔公司產能規劃及進度 . 16 圖表 31 鋰電銅箔加工費走勢圖（萬元/噸，含稅） . 17 圖表 32 諾德股份銅箔研發及量產情況. 18 圖表 33 公司研發費用穩中有增. 18 圖表 34 諾德股份銅箔名義產能變化（萬噸）. 19 圖表 35 公司銅箔的產能位居行業前列（2021 年） . 20 圖表 36 公司歷年銅箔產銷量（萬噸）. 20 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過

16、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 24 圖表 37 公司代表性客戶. 20 圖表 38 2021 年中國動力電池供給格局（按裝機量） . 20 圖表 39 公司 2021 年定增募投項目情況 . 21 圖表 40 增發完成后，控股股東持股比率增加. 21 圖表 41 公司股權激勵的業績考核目標. 21 圖表 42 公司收入測算表. 22 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 24 一、公司簡介：聚焦鋰電銅箔，

17、規模位居行業前茅一、公司簡介：聚焦鋰電銅箔，規模位居行業前茅 1.1 聚焦鋰電銅箔，擁有兩大生產基地 諾德投資股份有限公司（簡稱“諾德股份”或者“公司”）前身為中國科學院長春應用化學研究所于 1987 年創辦的長春熱縮材料廠，1994 年 3 月長春熱壓縮廠改制為股份公司（長春熱壓縮材料股份有限公司） ，1997 年 10 月在上海證券交易所掛牌上市，股票簡稱“長春熱縮”，股票代碼“600110”。2002 年 7 月公司名稱由長春熱縮材料股份有限公司變更為中科英華高技術股份有限公司，證券簡稱由“長春熱縮”變更為“中科英華”。2015 年 6 月，深圳市邦民產業控股有限公司成為公司控股股東，2

18、016 年 2 月公司名稱由中科英華高技術股份有限公司更名為目前的諾德投資股份有限公司，股票簡稱由“中科英華”變更為“諾德股份”。 圖表圖表1 公司發展歷程公司發展歷程 時間 事件 1987 中科院長春應用化學研究所創辦長春熱壓縮廠 1992.11 成立聯合（惠州）銅箔有限公司 1994.3 長春熱壓縮廠改制為長春熱壓縮材料 1997.10 在上海證券交易所掛牌上市 1999.9 歷經 7 年研發的 18 微米鍍鋅電子材料產品獲國家質量技術監督局新產品新技術鑒定驗收證書，填補了國內銅箔行業的空白，打破外國在國際上長達 30 年的技術和市場壟斷，被列入國家“863”計劃科技成果轉化大批量生產項目

19、 2002.7 公司名稱變更為中科英華股份有限公司 2007.4 青海電子材料產業發展公司成立，到 2012 年底 2.5 萬噸銅箔產能全部建成投產 2013.8 成功開發出 6 微米雙面光鋰離子電池用電子材料產品，實現超薄型非載體銅箔成型的重大突破 2015.6 控股股東變更為深圳市邦民產業控股有限公司 2015.9 進行重大資產重組，成立了新公司-惠州聯合銅箔電子材料有限公司，轉讓中融人壽 20%股權 2015.12 青海諾德新材料有限公司成立，設計產能 4 萬噸銅箔，其中一期 1 萬噸于 2018年 8 月試生產，2019 年 10 月正式投產，二期 1.5 萬噸于 2020年 6 月開

20、工 2016.12016.2 增資諾德租賃，持有諾德租賃 66.46%股權 2016.2 公司名稱由中科英華高技術股份有限公司更名為諾德投資股份有限公司，公司證券簡稱由“中科英華”變更為“諾德股份” 2019 下半年 啟動青海電子 2.5 萬噸銅箔的產能技術改造升級，2020 年 8 月順利完成 2020.上半年 轉讓諾德租賃 25%股權，不再納入合并報表 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 公司聚焦電解銅箔，是我國最早生產鋰電銅箔的生產企業之一，經過多年發展，成為技術和規模領先的鋰電銅箔龍頭企業。公司電解銅箔產品包括 4-6 微米極薄鋰電銅箔、8-10 微米超薄鋰電銅箔、9-70

21、微米高性能電子電路銅箔、105-500 微米超厚電解銅箔等，并以鋰電銅箔為主。2020年銅箔在公司主營業務收入以及主營業務毛利潤占比分別高達 88%和 82%。 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 24 圖表圖表2 公司主要產品公司主要產品 產品名稱 產品實物圖 產品簡介 產品用途 鋰電池用電解銅箔 厚度 4 微米-10 微米的雙面光鋰電銅箔。雙面光鋰電銅箔具有雙面結構對稱、金屬密度接近銅理論密度、表面輪廓度極低、較高的延伸率與抗拉強度等特性，與負極材料接觸面積大，可明顯降低負極集流體

22、與負極材料之間的接觸電阻，提高鋰離子電池的體積容量與結構的對稱性，具有良好的耐冷熱膨脹性能，可明顯延長電池的使用壽命 主要應用于汽車動力電池、3C 鋰電池等行業 印制電路板用電解銅箔 厚度 9 微米至 70 微米的標準輪廓高溫延展性銅箔，具有優異的常溫儲存性能、高溫抗氧化性能、優良的高溫延伸性能 適用于各類樹脂體系的雙面、多層印制線路板 超厚電解銅箔 名義厚度 105 微米-500 微米的甚低輪廓度高溫延展性超厚電解銅箔，產品為片狀，不但具有等軸細晶、低輪廓、高強度、高延伸率的優良物理特性，同時具有高剝離強度、無銅粉轉移、圓形清晰的 PCB 制造性能 適用于電力、汽車等大功率電路用“大電流PC

23、B”的制造。 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表3 2020 年銅箔約占公司主營業務收入的年銅箔約占公司主營業務收入的 88% 圖表圖表4 2020 年銅箔約占公司年銅箔約占公司主營業務毛利潤的主營業務毛利潤的 82% 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司銅箔規模居于行業前列，目前擁有銅箔產能 4.3 萬噸。公司銅箔主要由下屬惠州聯合銅箔電子材料有限公司（簡稱“惠州聯合銅箔”，產能 0.8萬噸） 、青海電子材料產業發展有限公司（簡稱“青海電子”，產能 2.5萬噸）和青海諾德新材料有限公司（簡稱“青海諾德”，產能 1 萬噸）三家公司經營，形成了在

24、廣東省惠州市、青海省西寧市兩個以鋰電銅箔為主的生產基地布局。 銅箔, 88.1%電線電纜及附件, 9.1%貿易產品, 0.9%租賃, 1.9%銅箔, 82.0%電線電纜及附件, 5.9%貿易產品, 4.2%租賃, 7.8%諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8/ 24 圖表圖表5 公司銅箔公司銅箔產能分布產能分布 下屬公司名稱 持股比率 地點 產能（萬噸） 惠州聯合銅箔電子材料有限公司 100%（孫公司） 廣東省惠州市博羅縣 0.8 青海電子材料產業發展有限公司 100% 西寧經濟技術開發區

25、 2.5 青海諾德新材料有限公司 100%（孫公司） 西寧（國家級）經濟開發區東川工業園 1.0 小計 4.3 資料來源：公司公告，公司官網，平安證券研究所 1.2 公司股權結構 2015 年 6月，公司控股股東變更為深圳邦民產業控股有限公司（簡稱“邦民控股”） ，此后邦民控股通過多次增持以及參與定增，鞏固了控股地位。目前邦民控股持有公司 12.75%的股份，而陳立志先生通過深圳市諾德天下實業有限公司控股邦民控股，是公司實際控制人。 1.3 積極調整產品結構，2021 年業績高增 2016 年和 2017 年隨著公司主導產品銅箔產銷規模擴大，公司產銷和利潤保持增長，并于 2017 年實現 1.

26、9 億元歸屬母公司凈利潤。2018年受新能源汽車補貼滑坡政策以及公司主動調節產品結構影響，公司收入和利潤均出現了一定下滑。2019年公司重要客戶沃特瑪和堅瑞沃能宣告破產重整，公司對應收賬款計提大額信用減值；并且 2019年下半年，公司啟動青海電子年產 2.5 萬噸銅箔技改升級；此外，2019 年公司縮減租賃業務，為此，2019 年公司收入有所下降，出現了較大的虧損。2020 年隨著青海電子 2.5萬噸項目技改完成，沃特瑪和堅瑞沃能事件影響消除，公司扭虧為盈。 2021 年隨著公司技改項目產能發揮以及新能源汽車快速增長帶動鋰電銅箔需求的較快提升，公司盈利大幅提升，前三季度，實現收入 32.4 億

27、元，同比增長 137.3 %，歸屬上市公司股東的凈利潤 3.2 億元，同比增長 2070%。 圖表圖表6 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，平安證券研究所 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 24 圖表圖表7 公司近五年收入情況（億元）公司近五年收入情況（億元） 圖表圖表8 2021 年前三季度公司歸母凈利潤大增（億元）年前三季度公司歸母凈利潤大增（億元） 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表9 2021 年前三季度，公司毛利

28、率提升較顯著年前三季度，公司毛利率提升較顯著 圖表圖表10 2019 年公司對沃特瑪大額計提信用減值年公司對沃特瑪大額計提信用減值（億元）（億元） 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 備注：2019年起，公司按新金融工具準則將計提的應收款項壞賬準備調至信用減值損失 二、二、鋰電銅箔鋰電銅箔輕薄化趨勢確定輕薄化趨勢確定，未來需求快速增長，未來需求快速增長 2.1 鋰電銅箔在鋰電池成本占比較低，但對電池性能具有重要影響 鋰電銅箔是鋰離子電池銅箔的簡稱，它充當鋰電池負極集流體的材料，屬于電解銅箔的重要品類，是銅原料用電解法生產并經過表面處理的金屬銅箔。厚度是鋰電銅

29、箔最常用的分類方法。根據厚度不同，鋰電銅箔可分為薄銅箔（1218 微米） 、超薄銅箔（612 微米）和極薄銅箔（6 微米及以下） 。由于新能源汽車對能量密度的要求較高，動力電池傾向于采用厚度較薄的超薄及極薄銅箔。從銅箔表面情況看，鋰電銅箔一般為雙面光銅箔。 圖表圖表11 銅箔分類（按厚度）銅箔分類（按厚度） 分類 厚度（m） 應用領域 薄銅箔 1218 儲能和電子產品 超薄銅箔 612 儲能、電子產品、新能源汽車 極薄銅箔 6 新能源汽車 資料來源：嘉元科技公告，平安證券研究所 05101520253020162017201820192020其他電線電纜及附件銅箔-2.0-1.00.01.02

30、.03.04.020162017201820192020Q1Q32021歸母凈利潤0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020Q1Q32021銅箔毛利率綜合毛利率-1.5-1.0-0.50.00.520162017201820192020Q1Q32021資產減值損失信用減值損失諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 24 鋰電銅箔產業鏈的上游是包括陰極銅、硫酸等在內的金屬及化工原材料，產業鏈的下游是鋰離子電池，終端是鋰離子電池在消費電子、儲能、電動

31、汽車等領域的運用場景。作為產業鏈中游的鋰電銅箔，行業發展受上游原材料和下游鋰電池的影響，其中上游原材料銅料、硫酸等屬于大宗商品，供給較為充足，但價格波動頻繁。下游鋰電池目前受新能源汽車和儲能發展影響較大，市場增長可期。面對原材料價格的頻繁波動，鋰電銅箔常用的定價方式為原材料銅價格+加工費的模式，對原材料價格的波動具備一定的傳導能力，而加工費的高低則與鋰電銅箔自身的供需有較大關系。 鋰電銅箔作為鋰離子電池負極集流體，充當負極活性材料的載體；同時又充當負極電子收集與傳導體，其作用則是將電池活性物質產生的電流匯集起來，以產生更大的輸出電流。盡管鋰電池銅箔在鋰電池成本占比不高，大概在 510%左右，但

32、對電池綜合性能具有重要影響。因此，鋰電銅箔是鋰電池不容忽視的重要部件。 圖表圖表13 銅箔對鋰電池性能具有重要影響銅箔對鋰電池性能具有重要影響 項目 直接影響 對鋰電池性能影響 厚度 銅箔的厚薄程度 影響電池的能量密度 抗拉強度及伸長率 銅箔斷裂或裂縫 影響負極制作的成品率、可操作性電池容量、內阻和循環壽命等 表面粗造度（輪廓） 負極活性物質在銅箔表面的附著力 影響到電池內阻和循環壽命等電池性能 表面質量 負極活性物質在銅箔表面的附著力 對電池容量、內阻、循環壽命等產生很大的影響 厚度均勻性 負極涂敷活性物質的質量的波動 對電池容量和一致性產生直接影響 抗氧化性及耐蝕性 銅箔氧化膜的厚度，耐腐

33、蝕性 影響電池內阻、電池容量等 孔隙率 負極活性物質在銅箔表面的附著力 影響電池的倍率性能和長循環壽命 資料來源：嘉元科技公告，平安證券研究所 2.2 需求端：輕薄化大勢所趨，動力和儲能領域驅動鋰電銅箔需求快增 （1）動力和儲能鋰電池快動力和儲能鋰電池快速增長速增長為鋰電銅箔為鋰電銅箔發展奠定基礎。發展奠定基礎。鋰電銅箔需求取決于下游鋰離子電池。近年來，我國鋰離子電池快速發展，根據高工鋰電（GGII）,我國鋰電池出貨量由 2015 年的 46.4GWh 大幅提高到 2020 年的 143GWh,年復合增速為 25%。其中動力電池和儲能電池的增長尤其突出，2020 年分別占中國鋰電池出貨量的 5

34、6%和 11%。高工鋰電預計，未來我國鋰電池需求將繼續保持較快增長，到 2025年出貨量將進一步提升到 611GWh?？紤]到 3C數碼鋰電池市場相對平穩，我們重點分析增長潛力大的動力和儲能電池。 動力電池主要用于新能源汽車領域。盡管受補貼滑坡及疫情的影響，2019 年和 2020 年我國新能源汽車發展短暫放緩，但圖表圖表12 鋰電銅箔產業鏈示意圖鋰電銅箔產業鏈示意圖 資料來源：平安證券研究所 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11/ 24 新能源汽車技術進步、成本下降，性價比持續提升，市場

35、接受度不斷提高，2021 年恢復較快增長，2021 年我國新能源汽車產量 368 萬輛，同比增長 146%。未來新能源汽車受益國家碳中和戰略，性價比仍將提升，滲透率有望繼續大幅提升，動力鋰離子電池需求將快速增長。根據高工鋰電，2020 年中國動力鋰電池的出貨量為 80GWh，2025 年將達到 470GWh,年復合增速為 43%。 圖表圖表14 中國鋰電池的下游構成中國鋰電池的下游構成(2020年年) 圖表圖表15 中國動力鋰電池出貨量（中國動力鋰電池出貨量（GWh） 資料來源：GGII，平安證券研究所 資料來源：GGII，平安證券研究所 儲能市場用鋰電池主要應用領域包括電網側儲能、家庭儲能以

36、及通訊基站（后備電源）儲能領域。目前主要的電化學儲能包括鋰電池、鉛酸電池和鈉硫電池，憑借容量、循環壽命、安全性等方面優勢，鋰離子電池成為電化學儲能市場的主角，2020 年份額高達 89%。近年來，我國化學儲能發展迅速，2020 年累計裝機規模約 3.3GW,預計未來隨著風電、光伏等行業發展，我國電化學儲能高速增長，CNESA（中關村儲能產業技術聯盟）發布報告預計，20212025年電化學儲能累計的裝機規模復合增速為 57.4%，并于2025 年達到 35.5GW。 鋰電池作為電化學儲能的主導產品，受益儲能行業的高速發展。根據高工鋰電，2020 年我國儲能領域鋰電池出貨量為16.2GWh，預計未

37、來 5 年將以超 60%復合增速增長，2025 年我國儲能鋰電池出貨量將大幅增加至180GWh。 圖表圖表16 中國中國電化學儲能的累計裝機規模（電化學儲能的累計裝機規模（MW） 圖表圖表17 中國儲能鋰電池出貨量（中國儲能鋰電池出貨量（GWh） 資料來源：CNESA，平安證券研究所 資料來源：GGII，平安證券研究所 （2）鋰電銅箔持續走向輕薄化，超薄和極薄銅箔滲透率不斷提升。）鋰電銅箔持續走向輕薄化，超薄和極薄銅箔滲透率不斷提升。鋰電池尤其是動力鋰電池對能量密度的要求高，而鋰電銅箔也成為了突破口之一。在其他體系不變前提下，鋰電池中使用的銅箔越薄，重量就越輕，質量能量密度越高。8 微米銅箔動

38、力電池主流能量密度為 228.8Wh/Kg，如采用 6 微米和 4.5 微米銅箔，鋰電池能量密度提升 5%和 9%。此外銅箔厚度越薄，單位電池銅的用量減少，也有利于電池成本降低.。目前 8微米銅箔鋰電單位銅用量為 800噸/GWh，6微米和 4.5微米銅箔單位電量銅的用量降低為 620噸/GWh和 450噸/GWh，無論是成本上，還是提高電池性能方面，采用薄銅箔的益動力, 56.1%3C數碼, 21.8%儲能, 11.4%小動力, 6.8%電動工具, 3.9%050100150200250300350400450500201620172018201920202025E出貨量諾德股份公司首次覆蓋

39、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/ 24 處顯而易見。 在電池企業和銅箔生產企業共同努力下，我國鋰電銅箔的輕薄化走在世界前列。目前國外鋰電銅箔厚度多為 8 微米。在中國，2018 年龍頭企業寧德時代鋰電池率先實現了 8 微米銅箔向 6 微米切換。2020 年寧德時代開始導入 4.5 微米銅箔，促進鋰電銅箔往輕薄化方向發展。根據 CCFA（中國電子材料行業協會電子銅箔材料分會） ，在我國鋰電銅箔的結構中，6 微米銅箔份額由 2017 年的 14%提高到 2020 年 34%，而 4.5 微米銅箔從無到有，

40、2020 年份額為 3%。為了保持競爭力，實現提前卡位，頭部鋰電銅箔企業緊跟行業發展趨勢，正積極研發 3.5 微米銅箔以及新型復合銅鋁膜集流體。我們認為未來鋰電銅箔的輕薄化大勢所趨，極薄和超薄鋰電銅箔面臨良好的市場機遇。 圖表圖表18 不同厚度鋰電銅箔的銅用量以及能量密度比較不同厚度鋰電銅箔的銅用量以及能量密度比較 厚度 單位電量銅的用量（噸/GWh） 能量密度（Wh/Kg） 8 微米 800 228.8 6 微米 620 240.2 4.5 微米 450 249.6 資料來源：CCFA，CNKI，平安證券研究所 （3）預計未來我國鋰電銅箔市場規模高增。）預計未來我國鋰電銅箔市場規模高增。在鋰

41、電池較快發展推動下，我國鋰電銅箔的市場規?？焖贁U大。根據高工鋰電預計，除 2019年受新能源汽車補貼政策變化影響外，我國鋰電銅箔（不包括港澳臺和合資企業）出貨量保持較快增長，市場規模由 2015年的 4.1萬噸提高到 2020年的 12.5萬噸，約占全球鋰電銅箔產量的 56%，年復合增速約 25%。我們基于以下假設對我國鋰電銅箔的市場規模做測算： 動力及儲能領域電池需求較快增長，3C及其他領域鋰電池增長較為平穩； 6 微米及 4.5微米厚度銅箔在動力電池滲透率不斷提升； 單位電量銅箔使用量：8微米、6微米、4.5 微米分別為800 噸/GWh、620 噸/GWh、450噸/GWh。 根據測算，

42、我們預計在新能源汽車以及儲能領域帶動下，20202025 年我國鋰電銅箔的市場規模保持 31%復合增速，并于2025 年達到約 47萬噸市場規模。 圖表圖表19 極薄銅箔占比呈上升態勢極薄銅箔占比呈上升態勢 資料來源：CNKI，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020其他10m8m6m4.5m諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 24 圖表圖表20 全球及中國全球及中國大陸大陸鋰電銅箔出貨量（萬噸）鋰電銅箔出貨量

43、（萬噸） 圖表圖表21 中國中國大陸大陸鋰電銅箔出貨量預測（萬噸）鋰電銅箔出貨量預測（萬噸） 資料來源：GGII 資料來源：平安證券研究所 三、三、供給端：供給端：具備一定進入門檻，具備一定進入門檻，2022 年有望延續供給偏緊格局年有望延續供給偏緊格局 3.1 鋰電銅箔生產具有技術、設備投資以及客戶認證門檻 生產技術方面：生產技術方面：鋰電銅箔生產工序可分為溶銅、生箔、后處理和分切四大工序，四大工序起到作用各有不同，其中生箔是最重要的工序，決定成品銅箔大部分的性能。 鋰電銅箔生產難度隨著厚度的減少增加。隨著產品厚度變薄，其工藝穩定控制要求、設備精度要求、自控精度控制要求越來越高，生產難度增加

44、。具體來看，隨著產品厚度變薄，必須適度降低生箔電流負荷生產；產品單位寬度抗張強度與箔面抗壓變形能力降低，成品率下降；檢修頻次相應增加，開工率降低；且添加劑品質要求更高，用量更大，所需設備品質提升，成本上升。在生產過程中，代表性技術難點包括對硫酸銅溶液及添加劑的選型、工藝配方、操作方法、生產設備及生產過程控制等，難以通過簡單復制被新進生產廠商掌握。 目前鋰電銅箔行業整體的產能利用率約 80%。隨著銅箔厚度的變薄，良品率將有所下降，如 6 微米及以下鋰電銅箔現階段的產能利用率僅約 70%，低于行業平均水平 10 個百分點左右。目前 8 微米鋰電銅箔的生產已相對成熟，但具備量產 6 微米及以下銅箔生

45、產能力的公司較少，其中實現.4.5 微米厚度銅箔量產廠家則更少，主要是諾德股份和嘉元科技等少數企業。 0510152025201520162017201820192020中國全球051015202530354045502020A2021E2022E2023E2024E2025E其他儲能動力圖表圖表22 鋰電銅箔生產工藝流程圖鋰電銅箔生產工藝流程圖 資料來源：嘉元科技 ，平安證券研究所 諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14/ 24 圖表圖表23 銅箔生產主要工序銅箔生產主要工序 工序名稱

46、工序作用 溶銅工序 將原料銅（銅板、銅線等）與熱稀硫酸反應，生產硫酸銅溶液，再經過濾、調節溫度，調節電解液成分，制備出純度高、滿足工藝條件的電解液 生箔工序 添加添加劑，利用低電壓、大電流技術，通過電化學反應，使電解液銅離子獲電子后，附著在連續轉動的高性能鈦質陰極輥上，隨著持續的電解沉積，形成一定厚度的銅箔。隨后生產的銅箔通過陰極輥的連續轉動、酸洗、水洗、烘干、剝離等工序剝離卷繞成銅箔卷（又稱為生箔、原箔或者未處理銅箔） 后處理工序 對原箔進行酸洗、有機防氧化等表面處理工序，使其指標符合客戶要求 分切工序 根據客戶對于銅箔的品質、幅寬、重量等要求，對銅箔進行分切、檢驗、包裝等 資料來源：嘉元科

47、技 ，平安證券研究所 圖表圖表24 銅箔生產的代表性技術難點銅箔生產的代表性技術難點 項目 難點 電解液及添加劑控制 電流密度、電解液溫度、電解液的 PH 值、電解液的潔凈度和添加劑的選型、配方，添加劑是最主要的控制因素之一。添加劑種類繁多，各種添加劑在電沉積過程中發揮不同的作用，相輔相成又相互制約。生產不同規格型號的電解銅箔產品需要不同的添加劑 生箔設備 生箔設備中陽極板、陰極輥的材質、設備加工精度及一致性有著較高要求 生產控制 電解液中銅、酸濃度處于動態變化，生產過程中需要及時監測電解液中銅、酸濃度并進行實時調整，從而保證控制在最佳濃度范圍內。電解銅箔的后處理工序中，為保障產品質量，需要對

48、進入表面處理工序的原箔進行不同功能特性處理及全面檢測 資料來源：嘉元科技 ，平安證券研究所 設備投資方面：設備投資方面：電解工序的核心設備是生箔機，而生箔機的核心部件又在于陰極輥。目前全球主要的電解銅箔陰極輥由新日鐵、三船、韓國 PNT等日韓企業提供。在國內盡管以上海默鈦鈮、西安泰金在生箔機取得了較大進步，但在 6微米及以下的生箔機和日韓企業相比仍存在較大的差距。由于陰極輥和生箔機相對有限的供給，鋰電銅箔的擴產受到制約，目前海外生箔機廠商訂單飽滿，未來幾年的產量已被預訂。 圖表圖表25 我國鋰電銅箔產能利用率我國鋰電銅箔產能利用率 資料來源：CCFA，CNKI ，平安證券研究所 50%55%6

49、0%65%70%75%80%85%行業平均6微米及以下諾德股份公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 15/ 24 由于包括生箔機在內的設備投資較大，鋰電銅箔具有重資產的特征，根據代表性上市公司諾德股份和嘉元科技披露的項目投資情況，鋰電銅箔的單位投資強度較高，1 萬噸鋰電銅箔產能所需投入的資金約為 7 億元，甚至更高。具體構成看，設備購置的占比最高，超過 50%。同時鋰電銅箔項目包括設備預訂、安裝、土建等過程耗時較長，建設周期約為 2年。 圖表圖表26 代表性公司銅箔投資額和投資強度代表性公司銅箔投資額

50、和投資強度 公司名稱 項目 投資金額（億元） 投資強度（億元/噸） 諾德股份 青海 1.5 萬噸高性能極薄鋰離子電池用銅箔 12.52 8.35 惠州 1.2 萬噸動力電池銅箔 10.26 8.55 嘉元科技 梅州 1.5 萬噸高性能銅箔 10.08 6.72 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表27 生箔機結構示意圖生箔機結構示意圖 圖表圖表28 嘉元科技梅州嘉元科技梅州 1.5萬噸銅箔項目投資額構成萬噸銅箔項目投資額構成 資料來源：上海默鈦鈮 資料來源：嘉元科技，平安證券研究所 客戶認證方面客戶認證方面：考慮到銅箔對鋰電池綜合性能影響較大，認證較為嚴格，周期也較長，通常在半年以上，