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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 美國財政研究專題 美國財政分析框架指南 2025 年 03 月 04 日 美國作為全球 GDP 第一大國，財政的“錢袋子”握在國會手中，政府究竟如何收錢和花錢？我們對美國的財政結構進行詳細梳理，并對特朗普 2.0 任期財政走向的可能性進行分析。美國財政預算的制定和約束：白宮統領的美國行政體系，其財政支出主要受兩大約束：撥款法案、債務上限。撥款法案：每年由國會制定，對政府開支進行部署，制定流程包括四大步驟：1）2 月份，總統提交預算請求，2）國會制定預算決議：眾議院和參議院撥款委員會下設 12 個小組委員會舉行聽證會，

2、4 月 15 日前投票通過“預算決議”，作為內部指導文件。3）國會通過撥款法案（Appropriations Bills）：撥款委員會制定“撥款法案”，提交眾議院和參議院投票。4）總統簽字生效：10 月 1 日新財年開啟前，兩院通過的最終版“撥款法案”回到總統，簽字生效。債務上限：國會規定財政部可以借入的總金額。特朗普一上任，就將面臨“財政上限”的警報拉響。預計債務上限的最后期限（即 X-date）可能在 6-8 月。債務上限何去何從，答案最快或在二季度得到確認。上半年財政部發債受限，財政支出受到掣肘；待債務上限問題在年中解決后，下半年發債以及財政發力的空間或將打開。美國財政收支結構的變遷：2

3、024 年的美國，又是寬財政的一年。2024 財年（即 2023.10.1-2024.9.30）聯邦政府支出 6.8 萬億美元，收入 4.9 萬億美元，財政赤字 1.8 萬億美元，赤字率進一步上行至 6.4%，政府債務增長至 35.5 萬億美元，我們從財政的“收”“支”兩端，分析當前美國高赤字的來龍去脈。財政收入：共有四大來源：個人所得稅（占總財政收入的 49.3%，2024 財政年度數據，下同）、工資稅（34.7%）、企業所得稅（10.8%）和其他收入。從上世紀 60 年代以來，企業所得稅在財政收入中的占比有所下降，個人所得稅的比重呈橫向波動，而關稅占總財政收入的比重基本在 2%以內。財政支

4、出：分經濟用途看，社會保險是占比最大的支出項（占比 21.6%），其次是保健、凈利息、醫療保險和國防支出。凈利息支出較上一財年大幅增長33.7%，擠壓自由裁量支出。分政府部門看，衛生與公眾服務部、社保局、財政部、國防部、退伍軍人事務部是“花錢”最多的部門，財政部的支出同比大增，主因凈利息支出大幅增長；能源部開支大增反映了拜登對新能源項目的支持。特朗普 2.0 財政赤字何去何從？收入方面：如果企業所得稅稅率減至 15%，短期內可能導致財政收入下滑，但目前來看落地概率不大。特朗普提出通過加征關稅來平衡財政收支問題，我們認為難度較大。支出方面：特朗普全新設立“政府效率部”，目標削減 1 萬億美元的政

5、府支出（原目標 2 萬億）、削減約 77%的聯邦機構。我們參考歷史上類似的委員會，格雷斯委員會、辛普森鮑爾斯委員會，預計“政府效率部”效果或與歷史類似，即短期內能起到一定削減支出的作用；但難以實現最初目標。預計 2025 年美國赤字率大概率邊際下降，或在 6.2%-6.4%附近，往后看，特朗普四年任期內將赤字率削減至 3%難度較大，財政支出結構中，凈利息支出的占比將進一步上升，繼續對自由裁量支出形成擠壓。風險提示：美國財政赤字超預期惡化，美國債務上限問題發酵超預期。分析師 陶川 執業證書：S0100524060005 郵箱： 分析師 裴明楠 執業證書：S0100524080002 郵箱： 相關

6、研究 1.美國政策前瞻：“新套路”：如果墨西哥也對中國加關稅？-2025/03/03 2.經濟動態跟蹤：關稅翻倍：政策如何對沖？-2025/03/02 3.2025 年 2 月 PMI 數據點評：PMI“龍抬頭”的含金量-2025/03/01 4.海外市場跟蹤：美股在交易“滯脹”嗎？-2025/02/26 5.美國政策跟蹤：關稅之上：特朗普的“金融棋局”？-2025/02/25 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 美國財政預算的制定和約束.3 1.1 聯邦政府財政預算如何制定？.3 1.2 何為債務上限，警報再次拉響？.5 2

7、美國財政收支結構的變遷.7 2.1 美國財政收入結構.8 2.2 美國財政支出結構.10 3 特朗普 2.0 財政赤字何去何從？.15 3.1“政府效率部”的歷史之鑒.15 3.2 特朗普 2.0 的財政前景，赤字如何降？.19 4 風險提示.21 插圖目錄.22 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 美國作為全球 GDP 第一大國，財政的“錢袋子”握在國會手中，由國會制定每年的收與支，授權給白宮和聯邦政府機構執行。這一超級大國究竟是如何收錢和花錢？我們詳細梳理美國的財政結構，并對特朗普 2.0 任期財政走向的可能性進行分析。1 美國財政預

8、算的制定和約束 白宮統領的美國行政體系，其財政支出受兩大約束撥款法案、債務上限：撥款法案在每個財政年度開啟前，由國會批準通過、總統簽字生效，制定了下一財年各部門的支出預算；債務上限是由國會批準的、聯邦政府未償還債務的總額的最高上限，一旦觸及，則需國會重新批準新的限額。1.1 聯邦政府財政預算如何制定？美國政府的財政年度開始于 10 月 1 日，例如 2024 財年為 2023 年 10 月 1日至 2024 年 9 月 30 日；而 2024 財年的預算，要從 2022 年的夏季就開始啟動。預算案的制定從行政部門開始、經由國會、再回到行政部門結束，主要步驟包括：總統提交預算請求、國會聽證會、國

9、會通過預算決議、國會通過撥款法案、提交總統簽字生效。圖1：美國制定下一財政年度預算的流程 資料來源：美國政府官網，民生證券研究院 時間時間步驟步驟具體內容具體內容前一年7月至當年2月聯邦各機構制定預算聯邦各機構制定預算白宮管理和預算辦公室(OMB)就資金水平和優先事項向聯邦機構提供指導，各政府機構制定其預算提案。OMB對各機構的擬議預算做出最終決定。2月第1個星期一總統向國會提交預算請求總統向國會提交預算請求法律要求提交總統在當日之前向國會提交下一財年的預算請求預算請求（budgetbudgetrequestrequest），但遲到不會受到處罰?？偨y提交預算請求的時間常推遲。2月至春季國會聽證

10、會國會聽證會國會的撥款委員的12個小組委員會舉行聽證會聽證會，聯邦機構官員需出席聽證會作證預算請求的合理性。4月15日預算決議預算決議Budget ResolutionBudget Resolution聽證會后，國會的撥款委員會審查聯邦預算請求，制定制定“預算決議預算決議”，預算決議必須以簡單多數票通過兩院。它并不會成為法律，而是國會在做出后續決策時遵循的內部指導文件內部指導文件。4月至6月根據“預算決議”,撥款委員會制定撥款委員會制定“撥款法案撥款法案”，提交眾議院和參議院進行投票。7月至9月眾議院和參議院進一步修改“撥款法案撥款法案”，9 9月月3030日之前最終通過日之前最終通過，提交給

11、總統。行政部門行政部門流程流程10月1日之前總統簽署生效總統簽署生效新的財政年度開啟之前，國會兩院投票通過的最終法案，總統簽署生效。制定新一財政年度的聯邦政府預算制定新一財政年度的聯邦政府預算行政部門行政部門流程流程國會立法國會立法程序程序撥款法案撥款法案Appropriations BillsAppropriations Bills宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1）2 月，總統提交預算請求（Budget Request）：前一年的 7 月開始，政府各機構部門在白宮管理和預算辦公室（OMB）的指導下，制定該部門的預算提案，由 OMB

12、 就各機構擬議的預算做最終決定并交給總統?？偨y需在 2 月將“預算請求”提交至國會,“預算請求”詳細勾勒出政府的財政理念、經濟政策和優先事項，指出下一財年希望向各項目分配多少資金。2）4 月，國會制定預算決議（Budget Resolution）：眾議院和參議院撥款委員會下設12個小組委員會分管不同部門的預算請求；12個小組將舉行聽證會，審查政府機構的預算請求。法律規定 4 月 15 日前國會需投票通過一項“預算決議”，確定財政收支的各項參數，作為內部指導文件（不用總統簽字成為法律。）3）9 月底前，國會通過撥款法案（Appropriations Bills）：撥款委員會制定“撥款法案”，提交

13、眾議院和參議院投票。兩院對撥款法案進行修改，議員們會在一些重要事項上存在差異，不斷進行協調、重新投票。在新的財政年度開啟之前，兩院通過的最終法案將交由總統簽署。4）總統簽字生效：10 月 1 日新財年開啟前，撥款法案（Appropriations Bills）回到總統，簽字生效。圖2：美國國會撥款委員會的 12 個小組委員會 資料來源：彭博，民生證券研究院 “撥款法案”制定的是“自由裁量支出”；而“強制性財政支出”不由國會協商。聯邦政府支出分為“強制性支出”和“自由裁量支出”兩部分。前者主要包括12個小組委員會個小組委員會介紹介紹農業、農村發展、食品藥農業、農村發展、食品藥品監督管理局品監督管

14、理局食品藥品監督管理局；還包括強制性營養計劃、國際糧食援助商業、司法、科學商業、司法、科學包括 NASA、國家科學基金會國防國防包括大部分國防部資金以及用于機密和情報計劃的資金；不包括軍事基地建設能源和水利開發能源和水利開發能源包括核武器；水指軍隊工程兵團；以及內政部的一些項目金融服務和一般政府金融服務和一般政府包括國稅局、金融監管機構、司法機構、一般服務行政、華盛頓特區政府、白宮國土安全部國土安全部國土安全部的預算領土及環境領土及環境包括環境保護局、農業部的林務局、美國衛生與公眾服務部（HHS）的衛生服務、史密森學會、肯尼迪中心、國家藝術基金會勞工、衛生、公共服務、勞工、衛生、公共服務、教育

15、教育最大的非國防撥款，包括社會保障管理，國家勞動關系委員會立法部門立法部門國會本身的預算、國會圖書館、國會預算辦公室、國會研究服務部（CRS）、美國政府問責局（GAO）軍事建設和退伍軍人事軍事建設和退伍軍人事務部務部軍事基地和住房；退伍軍人事務，福利、管理和索賠處理等國家和海外事務國家和海外事務批準國務院對外援助計劃交通、住房和城市發展交通、住房和城市發展批準交通部支出高速公路、航空旅行稅和資金；批準美國住房與城市發展部（HUD）的項目宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 社保、醫保和醫療補助等福利，以及國家債務利息支付，該類別占聯邦預算的

16、約三分之二，由先前法律規定，而不是由年度“撥款法案”制定，如要調整則需通過社保、醫保改革相關法案。5）必要時，或還有“持續決議”（Continuing Resolution）程序：如果 12個委員會的撥款法案中，有至少一個無法按時達成，那么則需要議員們通過一項延長開支的臨時短期法案，稱為“持續決議”（簡稱 CR），來維持政府繼續運作，等國會通過全部 12 個小組的預算后，再交由總統簽署最終的撥款法案。1.2 何為債務上限，警報再次拉響？債務上限（Debt Limit,Debt Ceiling）是國會對聯邦政府可以擁有的未償還國債的限制，是財政部可以借入的總金額，“債務上限”創立于 1917 年

17、，目的是允許財政部發債時無需國會一次次批準、加快融資效率。隨著美國債務規模擴大，國會不斷的提高債務上限金額。最近一次修改債務上限在 2023 年 6 月，當時債務上限為 31.46 萬億美元，國會同意將債務上限暫停至 2025 年 1 月 1 日。如今債務上限“暫停期”結束，而實際政府債務余額已遠超 31.46 萬億美元，國會正在協商制定新的債務上限額度。一旦聯邦債務觸及債務上限，財政部將采用“非常措施”（Extraordinary Measures），例如贖回投資于政府帳戶（例如公務員退休與殘障基金、聯邦雇員退休系統等）的現有資金。但“非常措施”只能在債務觸及上限后維持幾個月時間。在觸及債務

18、上限后、直至“X 日期”（即政府將無法支付賬單、發生技術性違約的日期）真正到來的這幾個月里，國會和政府會就修改債務上限的具體條例反復博弈。如果“X 日期”前仍未能達成新的債務上限法案，那么將陷入“政府關門”，直至達成協議為止。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖3：美國“債務上限”問題迫在眉睫 資料來源：ifind，fred，民生證券研究院 圖4：美國聯邦政府債務余額/GDP 占比 圖5：美國財政部一般賬戶余額（十億美元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 特朗普一上任，就面臨“財政上限”的警報拉

19、響，債務上限或是上半年美債市場的關鍵變量之一。美國眾議院共和黨公布預算提案文本，建議把債務上限提高 4萬億美元。截至當地時間 2 月 14 日，美國財政部已將債務上限“非常措施”消耗掉超過 70%。保守派智庫經濟政策創新中心預計債務上限的最后期限可能在 6 月 16 日（即X-date）。債務上限何去何從，答案或在二季度得到確認。在此之前，財政部發債受限，財政支出受掣肘，特朗普政府幾乎無法推出“燒錢”的政策；債務上限落地后，下半年發債以及財政發力的空間就將打開。48121620242832362000-012004-012008-012012-012016-012020-012024-01聯邦

20、債務法定上限（萬億美元）聯邦債務法定上限（萬億美元）美國聯邦政府債務總額（萬億美元）美國聯邦政府債務總額（萬億美元）2023/6/3至今債務至今債務上限暫停上限暫停2021年，拜登將債務上限從28.5萬億美元，分兩步提高至31.4萬億美元02040608010012014019401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國:聯邦政府債務:總額:占GDP比重%美國:聯邦政府債務:公眾持有的債務:占GDP比重%0200400600800100012001400160018002000美國財政部普通賬戶(TGA

21、余額):當周值:十億美元上一次上一次“X Date”宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 美國財政收支結構的變遷 2024 年美國又是寬財政的一年。1）赤字率進一步上行至 6.4%。2024 財年（即 2023.10.1-2024.9.30）聯邦政府支出 6.8 萬億美元，收入 4.9 萬億美元，財政赤字 1.8 萬億美元，赤字率進一步上行至 6.4%。2）政府債務增長至 35.5 萬億美元。截至 2024 財年末，聯邦政府總債務為35.5 萬億美元，占 GDP 比重 120.7%，較上一財年提高 2.1 個百分點。僅 2024財年一年

22、就增長 2.3 萬億美元的債務。我們從財政的“收”“支”兩端，分析當前美國高赤字的來龍去脈。圖6：美國財政赤字率 圖7：特朗普和拜登創二戰以來總統任期赤字率新高 資料來源：CBO，民生證券研究院（財政年度為截至當年 9 月 30 日的 12個月，例如，FY2024 財年指 2023.10.1 至 2024.9.30）資料來源：ifind，CBO，民生證券研究院（藍色為民主黨總統，紅色為共和黨總統）圖8：美國赤字率中樞高于疫情之前 資料來源：ifind，民生證券研究院 6.4-404812162024283219341939194419491954195919641969197419791984

23、19891994199920042009201420192024美國:財政預算赤字:占GDP比重%財年0.02.04.06.08.010.0胡佛羅斯福杜魯門艾森豪威爾肯尼迪約翰遜尼克松福特卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普拜登歷任美國總統任期內赤字率的均值（歷任美國總統任期內赤字率的均值（%）-3036912151821美國赤字率（12個月移動平均，單位%）2015-2019年中樞3.4%2020-2021年中樞12.9%2022年至今中樞6.4%宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.1 美國財政收入結構 美國財政收入共有四大來源：

24、個人所得稅、工資稅、企業所得稅、其他收入。2024 財年美國財政收入 4.92 萬億美元，較 2023 財年增長 10.8%。個人和企業所得稅（Income Tax），分別占總財政收入的49.3%、10.8%（2024財年，下同）。這兩項收入的增長，一是看個人收入狀況和企業盈利，二是看稅法規定的累進稅率是否調整，三是看當年是否有額外的稅收優惠。工資稅（Payroll Tax），占總財政收入的 34.7%。工資稅由雇主從雇員工資中自動扣繳，用于資助各種社會保險計劃（主要用于支持社保和醫保，為退休人員、殘疾人員等提供福利）。其組成中，最大的一項來源為“雇員和一般退休金”，占總財政收入的 33.6%

25、，其次是失業保險金，占總收入的 1.0%。其他稅收來源，包括消費稅（占比 2.1%）、關稅（占比 1.6%）、遺產稅和贈與稅（占比 0.9%）等。圖9：2024 財年美國財政收入結構（單位：十億美元）資料來源：美國財政部，民生證券研究院 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：FY2024 美國財政收支和赤字情況（單位：萬億美元）資料來源：CBO，民生證券研究院（FY2024 財年指 2023.10.1 至 2024.9.30）縱向對比，從 60 年代以來，企業所得稅在財政收入結構中的占比趨勢下降，而個人所得稅的比重呈橫向波動。雖然個

26、人所得稅、企業所得稅都經歷了約翰遜大減稅，里根大減稅以及特朗普減稅，而從結果上看，減稅沒有削減個稅的總收入，但對企業所得稅總收入的影響較大。1960 年代以來，關稅占總財政收入的比重持續在 2%以內，尤其 2000 年代開始降至 1%附近。2018-19 年特朗普關稅事件，僅令關稅在總財收中的占比提升了 1 個百分點。特朗普在競選活動中提出，通過加征關稅來平衡財政收支問題，我們認為難度較大。圖11：美國三大財政收入占總收入的比重 圖12：關稅占美國財政總收入的比重 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 1.7 6.1 0.2 0.4 1.6 2.2 4.4

27、 1.8 6.8 0.3 0.5 1.7 2.4 4.9 美國聯邦財政赤字美國聯邦財政支出其他收入企業所得稅工資稅個人所得稅財政收入總計美國聯邦財政收入2024 財年2023 財年0%10%20%30%40%50%60%1964196819721976198019841988199219962000200420082012201620202024美國:聯邦財政收入:工資稅占比美國:聯邦財政收入:個人所得稅稅占比美國:聯邦財政收入:企業所得稅占比財政年度2017,1.04%2019,2.04%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%2.1%19641968197219761980

28、19841988199219962000200420082012201620202024美國:聯邦財政收入:關稅收入的比重財政年度宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖13：1960 年代以來，美國個人和企業所得稅最高邊際稅率的變化 資料來源：Tax Policy Center，民生證券研究院 2.2 美國財政支出結構 2024 財年美國政府支出 6.8 萬億美元，錢花在哪兒了？分經濟用途看，社會保險仍是占比最大的支出（占比 21.6%），其次是保健、凈利息支出、醫療保險和國防。凈利息支出較上一財年大幅增長 33.7%，擠壓了其他自由裁

29、量支出項目。與 2021 財年（疫情期間）相比，就業市場健康，當前收入保險支出顯著回落。分政府部門看，衛生與公眾服務部、社保局、財政部、國防部、退伍軍人事務部是“花錢”最多的部門，財政部的支出同比增長 18.3%，主因凈利息支出的大幅增長；能源部的開支大幅增長 31.6%，反映了拜登對新能源項目的支持。10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200

30、42006200820102012201420162018202020222024個人所得稅邊際最高稅率企業所得稅邊際最高稅率（右軸）特朗普特朗普20172017減稅減稅與就業法案與就業法案里根總統里根總統19861986年稅年稅制改革法案制改革法案約翰遜總統約翰遜總統19641964年收年收入法案入法案里根總統里根總統19811981年經年經濟復蘇稅法濟復蘇稅法宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：2024 財年美國財政支出：按經濟用途分類（單位：%）圖15：2024 財年美國財政支出占比：按部門分類（單位：%）資料來源：美國財

31、政部，民生證券研究院 資料來源：美國財政部，民生證券研究院 注：這里列出財政支出最高的 20 個部門 圖16：2024 財年美國財政支出結構：按經濟用途分類 圖17：2021 財年美國財政支出結構：按經濟用途分類 資料來源：美國財政部，民生證券研究院 資料來源：美國財政部，彭博，民生證券研究院 -2.2%0.2%0.4%0.5%0.5%0.6%0.8%1.0%1.3%1.3%2.0%4.5%4.8%9.9%13.0%13.0%13.1%13.5%21.7%未分配抵銷收入能源一般政府支出農業商業及房屋信貸一般科學、空間和技術自然資源與環境國際事務司法行政社區及區域發展運輸教育、培訓、就業和社會服

32、務退伍軍人福利和服務收入保險國防醫療保險凈利息支出保健社會保險FY2024美國財政支出：按經濟用途的分項占比0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.9%1.0%1.2%1.4%1.6%2.7%3.1%3.1%3.7%4.6%11.2%18.7%20.6%25.7%內政部小企業管理局國務部司法部住房和城市發展部能源部其他國防民用項目勞工部國際援助項目國土安全部交通部人事管理辦公室農業部獨立機構教育部退伍軍人事務部國防部-軍事項目財政部社會保障局衛生與公眾服務部FY2024美國財政支出:部門占比宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

33、 總的來說，財政支出分為兩大類：第一類是強制性支出（Mandatory），約占聯邦政府支出的 73%。強制性支出包括醫療保險、醫療補助、社會保障、凈利息支出、退休軍人和聯邦雇員工資等。其中，社保和醫保支出與人口結構密切相關，隨著美國人口老年化，社保支出/GDP 比重趨于上升。在發達國家中，美國的老年化程度相對較低，因此社保支出/GDP 比重也比歐洲國家更低。圖18：老齡化程度和政府社保支出呈正相關關系（2021 年數據）資料來源：IMF，民生證券研究院 第二類是自由裁量支出（Discretionary），約占聯邦政府支出的 27%。自由裁量支出分國防、非國防兩小類，分別占比約 47%、53%。

34、預計特朗普-馬斯克的“政府效率部”削減支出的目標以自由裁量支出為主，例如，國防支持、自然資源和環境支出、教育和培訓支出、社區發展支出等。意大利中國大陸南非法國新西蘭英國印尼匈牙利美國挪威瑞典日本冰島澳大利亞愛爾蘭加拿大荷蘭西班牙德國芬蘭泰國奧地利希臘丹麥048121620242851015202530政府社保支出政府社保支出/GDP/GDP（%）6565歲及以上人口歲及以上人口:占總人口比重（占總人口比重（%）宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖19：2024 財政美國財政支出的情況 資料來源：CBO，民生證券研究院 從歷史趨勢上看，

35、強制性支出不斷增長，擠壓自由裁量支出的空間。從 1962財年至 2024 財年，自由裁量支出占總財政支出比重從 67.5%大幅降至 26.3%；強制性支出從 32.5%升至 73.7%；其中，社保醫保和醫療補助的比重從 13.1%升至 45.6%。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖20：聯邦財政支出:自由裁量支出/GDP 圖21：聯邦財政支出:強制性支出/GDP 資料來源：CBO，民生證券研究院 資料來源：CBO，民生證券研究院 2.03.04.05.06.07.08.09.010.0196219651968197119741977

36、198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022聯邦財政支出聯邦財政支出:自由裁量支出自由裁量支出/GDP占比（占比（%）自由裁量支出:國防/GDP自由裁量支出:非國防/GDP0.01.02.03.04.05.06.07.01970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024聯邦財政支出聯邦財政支出:強制性強制性支支支出支出/GDP占比（占比（%）社保醫療保險+醫療補助公務員和軍人退休金+退伍軍人項目利息支出收入保險宏觀專題

37、研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 特朗普 2.0 財政赤字何去何從？新任財政部長貝森特致力于在延續減稅的同時削減赤字，2028 年赤字降至3%，不到當前水平的一半。為此，特朗普還專門成立了全新的“政府效率部（DOGE）”幫助減支。3%赤字率的目標可行性如何？未來四年真的會轉向緊財政嗎？3.1“政府效率部”的歷史之鑒 特朗普全新設立“政府效率部（DOGE）”，任命馬斯克為負責人。成立最初，馬斯克夸下“?？凇蹦繕讼鳒p 2 萬億美元的政府支出、把現有約 428 個聯邦機構裁撤至 99 個（即削減約 77%）。而 2025 年 1 月 8 日馬斯

38、克又改口表示，削減 2萬億美元聯邦支出的目標可能無法實現，改成目標砍掉 1 萬億開支?！罢什俊比绾芜\作？或許可以從歷史中尋找線索。里根和奧巴馬也曾設立過類似的臨時性的、為政府制訂“瘦身”方案的委員會：格雷斯委員會、辛普森鮑爾斯委員會。圖22：美國聯邦政府財政收入、財政支出和赤字占 GDP 比重 資料來源：CBO，民生證券研究院 1982 年 6 月里根設立“格雷斯委員會”，以消除聯邦政府的浪費和低效。與“政府效率部”類似，委員會牽頭人格雷斯和其他 160 名執委均來自于業界。1984年 1 月，委員會發布報告提出 2478 項建議，3 年內節省 4240 億美元，到 2000年累計節省

39、10.5 萬億美元。12.014.016.018.020.022.024.026.028.030.032.0-3.000.003.006.009.0012.0015.001969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023赤字率聯邦財政收入/GDP（右軸）聯邦財政支出/GDP（右軸）里根設立格雷斯委員會（%）（%）奧巴馬設立辛普森 鮑爾斯委員會里根任期里根任期奧巴馬任期奧巴馬任期宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

40、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 這份報告受到不少質疑，國會預算辦公室（CBO）和總審計局（GAO）審查了其中約 400 項建議（占總節省金額的 90%），指出能節省的資金僅為格雷斯委員會預計值的 1/3。私營企業管理經驗能否應用于公共部門也頗受爭議。報告中的部分建議被采納，但需國會審議的部分落實有限?？偟膩砜?，里根總統確實做到“小政府”理念，將聯邦政府規?？s減了 5%。在其任期內，推動了減稅和減支，財政收入和支出占 GDP 的比例雙雙下降。圖23：格雷斯委員會 vs 政府效率部 資料來源：CAGW，新華網，新浪財經，民生證券研究院梳理 2010 年 1 月奧巴馬設立“辛普森鮑爾

41、斯委員會”，委員會共 18 人，負責人辛普森和鮑爾斯均為經驗豐富的政客。2010年12月委員會發布報告，目標到2020年減少 4 萬億美元赤字；到 2015 年將赤字率降至 2.3%；到 2014 年穩定債務，到 2023 年將聯邦債務占 GDP 的比例降低到 60%，到 2035 年降低到 40%。按委員會章程的要求，報告需獲得 18 名委員中 14 名的支持才能獲批，但最終只有 11 張支持票。左翼反對者認為該計劃會削減社會福利；右翼反對者則介意提高稅率。雖然該報告未被采納，但給削減赤字留下了重要的指導經驗，部分建議體現在了后續的政府政策中。委員會格雷斯委員會（私營部門成本控制調查）政府效

42、率部英文名稱Grace Commission（Private Sector Surveyon Cost Control，PSSCC）Department of Government Efficiency（DOGE）設立總統里根（共和黨）特朗普（共和黨）牽頭人彼得格雷斯（私營商人）馬斯克（私營商人）拉馬斯瓦米（私營商人，已辭職）宣布設立1982年6月2024年11月運作經費完全由私營部門捐款了7600萬美元由私營部門捐款人員配置161名執委（均是企業CEO或高管）；2000多名工作者；沒有聯邦雇員參與？發布報告1984年1月？報告中的計劃目標l提出2,478項建議；l如果完全落實，3年可節省4,

43、240億美元；l如果完全落實，到2000年債務將僅增至2.5萬億美元；否則將增至13萬億美元（即到2000年累計節省10.5萬億美元）l削減1萬億的政府支出（原目標2萬億）l把現有約428個聯邦機構裁撤至99個（即削減約77%）（注：尚未發布正式報告，此為特朗普或馬斯克的公開表態）制定措施/提出問題l公務員和軍人的退休金是私營部門的36倍，聯邦養老金改革可以在3年內節省600多億美元；l個人和公司一年少交稅超過800億美元；l聯邦開支揮霍無度；等等l要求各聯邦機構配合政府效率部確定裁員目標，在3月13日前提交大幅裁員計劃聯邦機構每發布一項新法規，必須同步廢除十項舊法規實施障礙僅27%的建議可由

44、總統授權實施，其余73%均需國會采取行動，而當時的眾議院掌握在民主黨手中政府部門裁員計劃被質疑合法性“政府效率部”工作人員辭職，包括拉馬斯瓦米（聯合領導人）辭職宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖24：辛普森鮑爾斯委員會 vs 政府效率部 資料來源：SSA，新華網，新浪財經，民生證券研究院梳理 “政府效率部”可能削減哪些支出項？參考歷史上的兩個委員會：以支出占GDP 比重衡量，里根任期內，削減的主要是非國防自由裁量支出，退休公務員和軍人福利也有所削減，而國防支出、社保醫保、凈利息支出上升。奧巴馬任期，自由裁量支出和凈利息支出下降，而社

45、保、醫保、退休公務員和軍人福利上升?？梢?，“非國防自由裁量支出”素來是削減的“靶子”；退休公務員和退伍軍人福利也有可能被削減；國防支出能否削減則取決于地緣關系和國際環境；而社保和醫保支出則很難壓降。委員會辛普森鮑爾斯委員會（全國財政責任和改革委員會）政府效率部英文名稱Simpson-Bowles(National Commission on Fiscal Responsibility and Reform)Department of Government Efficiency（DOGE）設立總統奧巴馬（民主黨）特朗普（共和黨）牽頭人艾倫辛普森（共和黨參議員）厄斯金鮑爾斯（曾任克林頓的白宮幕僚長

46、）馬斯克（私營商人）拉馬斯瓦米（私營商人，已辭職）宣布設立2010年2月2024年11月運作經費未詳細說明經費問題由私營部門捐款人員配置18人：總統任命6人+參議院兩黨領袖各從議員中任命3人+眾議院兩黨領袖各從議員中任命3人？發布報告2010年12月？報告中的計劃目標l到2020年削減近4萬億美元的赤字；l到2015年赤字率降至2.3%；總稅收收入占GDP比重控制在21%；支出占GDP比重降至22%以下；l到2014年穩定債務，到2023年將債務占GDP的比例降低到60%，到2035年降低到40%l削減1萬億的政府支出（原目標2萬億）l把現有約428個聯邦機構裁撤至99個（即削減約77%）（注

47、：尚未發布正式報告，此為特朗普或馬斯克的公開表態）制定措施/提出問題l l全面稅收改革：降低稅率，簡化稅法，使美國更具競爭力l l社會保障改革：確保長期償付能力，并減少貧困l削減可自由支配支出：制定嚴格的可自由支配支出上限l強制性儲蓄：削減農業補貼；軍人和公務員的退休制度的現代化改革；削減學生貸款計劃l l控制醫保成本：改革醫保制度來削減支出l l改革預算流程：以確保債務穩定、通脹得到準確衡量，納稅人的錢花在該用的地方l要求各聯邦機構配合政府效率部確定裁員目標，在3月13日前提交大幅裁員計劃聯邦機構每發布一項新法規，必須同步廢除十項舊法規實施障礙需要18名委員中14名支持才能獲批，最終僅有11

48、人支持政府部門裁員計劃被質疑合法性“政府效率部”工作人員辭職，包括拉馬斯瓦米（聯合領導人）辭職宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖25：里根、奧巴馬的總統任期始末的財政情況對比 資料來源：CBO，民生證券研究院 再看當前的財政支出結構，進一步削減總支出的空間更少了：自由裁量支出占總支出的比重已大大降低，而社保醫保和醫療補助已占總財政支出的 46%。圖26：對比 3 個委員會設立時，美國聯邦政府的財政支出結構 資料來源：CBO，民生證券研究院 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19

49、“政府效率部”能兌現目標嗎？參考歷史，格雷斯委員會、辛普森鮑爾斯委員會設立后，確實短期內，財政支出和赤字占 GDP 比重有所削減，也落實了不少建議，例如，格雷斯委員會提出關閉冗余的軍事基地、將聯邦政府對兩個機場的控制權移交給地方，均被國會采納。但未達到最初構想的“藍圖”。削減支出的關鍵措施往往需國會審批，例如，社保和醫保改革、聯邦雇員退休體系改革。格雷斯委員會就指出，其提出的建議中僅 27%可由總統授權實施，其余 73%均需國會配合。我們預計“政府效率部”最后效果或與歷史類似，即：短期內能起到一定削減支出的作用；但難以兌現目標。特朗普 2.0 任期內，赤字率確實有望下降；但其提出 3%的赤字率

50、目標、馬斯克提出的削減 2 萬億美元支出，達成的概率很低。3.2 特朗普 2.0 的財政前景，赤字如何降？既然減支的空間并不大、推進也不易；那么收入端呢？特朗普在競選中多次強調，關稅可以帶來額外財政收入。根據前文，2024 財年關稅收入僅占財政總收入的 1.6%，并且從 60 年代以來至 2018 年持續在 2%以下，2019 年因關稅摩擦升至略高于 2%。特朗普在 2024 年競選期間曾表示計劃將企業所得稅稅率降至 15%。我們粗略估計，如果全靠加關稅來抵消將企業所得稅從 21%減至 15%的影響，需要將美國對外征收的加權平均關稅稅率提升至當前的 3 倍。圖27：美國征收的平均有效關稅稅率（

51、單位：%）資料來源：彭博，民生證券研究院（平均有效關稅稅率=總關稅額/總進口額）特朗普當選后，CBO 下調赤字率預測。2025 年 1 月，國會預算辦公室（CBO）更新了未來 10 年的財政預測，相比于 2024 年 6 月的版本，對未來十年赤字率和政府債務占 GDP 比重的預測值全面下調；將 2025 財年的赤字率預測從 6.5%下051015202530190319091915192119271933193919451951195719631969197519811987199319992005201120172023Customs duty revenue as a percent of

52、 goods imports宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 調至 6.2%。最新一版預測中，CBO 認為在特朗普的第二任期內，企業所得稅/GDP 比例下降，凈利息支出的負擔將上升，擠壓自由裁量支出的空間；除利息支出以外的強制性支出/GDP 比例可能小幅下降。我們認為，特朗普和財政部長貝森特都致力于大幅削減赤字的情況下，加之今年上半年債務上限問題掣肘財政發力，2025 年赤字率或大概率邊際下降，或在6.2%-6.4%附近。往后看，四年任期內將赤字率削減至 3%難度較大，財政支出結構中，凈利息支出的占比將進一步上升，繼續對自由裁量支出形

53、成擠壓。圖28：國會預算辦公室預測的美國財政赤字率 圖29：國會預算辦公室預測的美國政府債務/GDP 資料來源：CBO，民生證券研究院 資料來源：CBO，民生證券研究院 圖30：CBO 對美國主要財政支出分項的預測（單位：%）圖31：CBO 對美國主要財政收入分項的預測（單位：%）資料來源：CBO，民生證券研究院 資料來源：CBO，民生證券研究院 4.04.55.05.56.06.57.07.52023202420252026202720282029203020312032203320342035美國聯邦政府赤字率（%）CBO于2025年1月發布的預測CBO于2024年6月發布的預測86941

54、021101181262023202420252026202720282029203020312032203320342035公眾持有聯邦政府債務占GDP比重（%）CBO于2025年1月發布的預測CBO于2024年6月發布的預測0.02.04.06.08.010.012.014.016.0202320242025202620272028202920302031203220332034CBO對美國主要財政支出分項的預測強制性支出(利息支出除外)/GDP自由裁量支出/GDP凈利息支出/GDP0.02.04.06.08.010.020232024202520262027202820292030203

55、1203220332034CBO對美國主要財政收入分項的預測個人所得稅/GDP工資稅/GDP企業所得稅/GDP宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 風險提示 1）美國財政赤字超預期惡化。2024 財年美國赤字率 6.4%，我們預計大概率2025 財年赤字率會邊際下降、特朗普第二任期赤字率中樞將較拜登任期明顯下降。如果特朗普政府經濟政策超預期，可能導致赤字率失控。2）美國債務上限問題發酵超預期。我們認為在府院統一的情況下，新的債務上限協議大概率在 2025 年年中達成；但如果談判進程坎坷，在“X Date”到來之前無法達成新的債務上限法

56、案，可能會導致短暫的政府關門，引發市場波動。宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：美國制定下一財政年度預算的流程.3 圖 2：美國國會撥款委員會的 12 個小組委員會.4 圖 3：美國“債務上限”問題迫在眉睫.6 圖 4：美國聯邦政府債務余額/GDP 占比.6 圖 5：美國財政部一般賬戶余額（十億美元）.6 圖 6：美國財政赤字率.7 圖 7：特朗普和拜登創二戰以來總統任期赤字率新高.7 圖 8：美國赤字率中樞高于疫情之前.7 圖 9：2024 財年美國財政收入結構（單位：十億美元）.8 圖 10：FY2024 美國財政

57、收支和赤字情況（單位：萬億美元）.9 圖 11：美國三大財政收入占總收入的比重.9 圖 12：關稅占美國財政總收入的比重.9 圖 13：1960 年代以來，美國個人和企業所得稅最高邊際稅率的變化.10 圖 14：2024 財年美國財政支出：按經濟用途分類（單位：%）.11 圖 15：2024 財年美國財政支出占比：按部門分類（單位：%）.11 圖 16：2024 財年美國財政支出結構：按經濟用途分類.11 圖 17：2021 財年美國財政支出結構：按經濟用途分類.11 圖 18：老齡化程度和政府社保支出呈正相關關系（2021 年數據）.12 圖 19：2024 財政美國財政支出的情況.13 圖

58、 20：聯邦財政支出:自由裁量支出/GDP.14 圖 21：聯邦財政支出:強制性支出/GDP.14 圖 22：美國聯邦政府財政收入、財政支出和赤字占 GDP 比重.15 圖 23：格雷斯委員會 vs 政府效率部.16 圖 24：辛普森鮑爾斯委員會 vs 政府效率部.17 圖 25：里根、奧巴馬的總統任期始末的財政情況對比.18 圖 26：對比 3 個委員會設立時，美國聯邦政府的財政支出結構.18 圖 27：美國征收的平均有效關稅稅率（單位：%）.19 圖 28：國會預算辦公室預測的美國財政赤字率.20 圖 29：國會預算辦公室預測的美國政府債務/GDP.20 圖 30：CBO 對美國主要財政支

59、出分項的預測（單位：%）.20 圖 31：CBO 對美國主要財政收入分項的預測（單位：%）.20 宏觀專題研究 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級

60、 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨

61、詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司

62、不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行

63、為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048