《美國CPI通脹框架更新及展望：探賾索隱美國通脹前景的起伏（上）-240606（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美國CPI通脹框架更新及展望：探賾索隱美國通脹前景的起伏（上）-240606（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、宏觀經濟 宏觀研究 證券研究報告 美國經濟 2024 年 06 月 06 日 探賾索隱：美國通脹前景的起伏（上）美國 CPI 通脹框架更新及展望 相關研究 美國通脹超預期的“三大風險”-美國 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望 2023.03.13 見微知著：美國制造業復蘇前景如何？-美國 ISM 制造業 PMI 分析框架及展望 2023.12.25 美國財政緊縮的結構線索-美國 FY25財政預算分析及 2024 年財政展望 2024.03.30 探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國 CPI 通脹框架更新及展望 2024.06.06 證券分析師 王茂宇 A023052112000

2、1 王勝 A0230511060001 聯系人 王茂宇(8621)23297818 主要內容：未來美國通脹走勢對于“數據依賴”的美聯儲來說，是影響今年降息決策的核心因素。我們在 2023 年美國通脹超預期的“三大風險”-美國 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中勾勒了美國 CPI 通脹“六分法”框架，我們在此篇報告（商品篇）中對該框架進行更新、細化，以更準確預測未來美國通脹走勢。美國補庫前景如何？今年以來美國金融環境收緊，美國補庫暫遇挫折（5 月 ISM 制造業PMI 回落），但標普 5 月美國制造業 PMI 反而是上升至 51.3 的，仍然維持復蘇趨勢。展望

3、未來，雖然此輪補庫在商品消費走弱的背景下并不“主動”，補庫強度弱于上一輪，但我們認為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預期提升有望改善金融環境；2）耐用品新訂單數據持續超預期；3）標普 500 EPS 增速仍然處于上升渠道。為探究補庫與通脹的關系，我們將補庫分為“量”和“價”兩部分。補庫的“量”并不會直接造成商品通脹。首先，需要廓清的是補庫的“量”并不會直接造成商品通脹。實際庫存“量”增加，是供大于求的體現，對商品通脹應當是緩和作用，而非推升通脹。1）更新換代需求能否讓美國耐用品消費重新升溫？對于耐用品，“消費需求主導”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于 CPI 通脹，反而是通脹領先

4、庫存量增速，那么美國耐用品消費今年究竟前景如何？根據美耐用品 3-5 年的平均使用壽命，下一波美國耐用品更新換代需求高峰似乎即將到來（上一輪為 2020 年）。2）耐用品消費的核心掣肘：實際居民收入。我們不否認美國耐用品消費可能存在更新換代的周期性波動，但耐用品消費也取決于收入、利率因素。綜合來說，今年美國居民收入（繳稅增加+薪資增速回落）明顯將成為拖累耐用品消費的“逆風”當前利率高位也不利于耐用品消費，從而今年美國耐用品消費難以出現大幅反彈，這也同樣會拖累耐用品通脹。補庫“價”的傳導：核心非耐用品受上游價格傳導較為顯著。對于補庫的“價”，則代表著美國補庫通過上游成本向下游消費品價格進行傳導的

5、渠道，這主要通過 PPI（生產成本）和進口價格（美國消費品依賴進口）來體現。1）美國 PPI 和 CPI 差異極大，需自下而上進行分析，也就是需要在兩者結構上進行對應。2）能源、食品 CPI：均反映 PPI、進口價格傳導。3）美國核心商品 PPI 與 CPI 關系近 20 年來弱化，需進一步拆分分析。美國核心商品出口部分 PPI 的提升，可能意味著未來核心消費品 PPI 部分可能提升，主要由于美國出口偏上游，而消費品偏下游，但我們需要進一步將核心商品拆分為耐用品及核心非耐用品。4）耐用品 CPI：與 PPI、進口價格關系不強。一方面，美國耐用品需求波動較大，使得耐用品 CPI 通脹主動向上游

6、PPI 及進口價格傳導。另一方面，上一輪全球化使得耐用消費品生產鏈條分散，生產競爭激烈，使得 PPI 生產成本、進口價格均難以直接轉嫁至消費者。5）核心非耐用品 CPI：進口價格指向未來該項可能升溫。PPI、進口價格分別領先核心非耐用品 CPI 5 個月、9 個月左右，進口價格，以及油價（核心非耐用品成本結構中油價占據較大地位）均指向未來美國核心非耐用品可能會出現“再通脹”?？偨Y：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通脹看上游。1）耐用品消費對于通脹拖累或持續，風險來自于全球供應鏈，可能會影響全球供應鏈，中觀來看，美國車輛庫存、Manheim 二手車價格指數仍是最好的觀測指標，而這兩者均不指向短期內

7、耐用品通脹能夠反彈。2）核心非耐用品通脹則可能滯后于進口價格反彈。沖擊美聯儲降息預期。雖然核心非耐用品通脹短期幾個月內可能無憂，但根據進口價格，今年年末核心非耐用品通脹可能成為影響美聯儲降息預期的又一枚“定時炸彈”。此篇報告聚焦美國商品 CPI 通脹，服務通脹分析請見探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國 CPI 通脹框架更新及展望（2024.06.06）。風險提示：美聯儲緊縮力度超預期、美財政緊縮力度超預期、美居民收入對支出影響減弱請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1.美國補庫前景

8、如何？.5 2.補庫的“量”并不會直接造成商品通脹.8 2.1 更新換代需求能否讓美國耐用品消費重新升溫？.9 2.2 耐用品消費的核心掣肘：實際居民收入.10 3.補庫“價”的傳導：核心非耐用品受上游價格傳導較為顯著.13 3.1 美國 PPI 和 CPI 差異極大，需自下而上進行分析.13 3.2 能源、食品 CPI：均反映 PPI、進口價格傳導.15 3.3 美國核心商品 PPI 與 CPI 關系近 20 年來弱化，需進一步拆分分析.15 3.4 耐用品 CPI：與 PPI、進口價格關系不強.17 3.5 核心非耐用品 CPI：進口價格指向未來該項可能升溫.18 4.總結：耐用品通脹看需

9、求，核心非耐用品通脹看上游.20 4.1 耐用品消費對于通脹拖累或持續，風險來自于全球供應鏈.20 4.2 核心非耐用品通脹則可能滯后于進口價格反彈.21 目錄 aVfYbZdXaVbUcWcWaQdN7NmOmMnPrNkPmMoQkPnNtMaQoOvMxNsRtPMYnOpN 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：5 月再度出現美國 ISM 制造業 PMI 和標普口徑分化的情況，兩者受金融狀況收緊影響較大.5 圖 2：美國耐用品新訂單增速與耐用品消費增速趨勢的分化常有發生，而目前前者較強，后者放緩.6 圖 3

10、：經濟超額流動性也是美國制造業 PMI/補庫領先指標.6 圖 4：美聯儲統計的金融狀況指數貢獻結構.7 圖 5：美國批發商庫存增速數據：非耐用品庫存明顯較耐用品更低（%）.7 圖 6：美國耐用品實際庫存增速與耐用品 CPI 通脹有一定相關性，可能是由于耐用品消費波動較大對于兩者的共同影響（%）.8 圖 7：美國非耐用品實際庫存增速和核心非耐用品 CPI 同比關系較弱.8 圖 8：美國耐用品消費波動遠大于非耐用品，導致需求對于耐用品通脹影響更大，而非供給端.9 圖 9：美國實際耐用品消費存在周期性波動，但耐用品消費增速和 CPI 通脹也并非1:1 對應.9 圖 10：耐用品相對非耐用品對收入、利

11、率均更為敏感.10 圖 11：美國耐用品更新換代需要居民可支配收入支撐.11 圖 12：美國居民收入增速弱于 2023 年.11 圖 13：美國居民薪資增速是持續回落的（%）.12 圖 14：2024 年美國 PPI 同比增速提升（最終需求）.13 圖 15：美國制造業恢復意味著 PPI 通脹可能再起.13 圖 16：美國 CPI 和 PPI 同比走勢較為一致，但兩者并無直接的領先滯后關系.14 圖 17：美國 PPI 服務分項和 CPI 核心非房租服務關系不緊密.14 圖 18：美國 PPI 最終需求結構及權重（2023）.15 圖 19：美國能源進口價格、PPI 能源和 CPI 同步.15

12、 圖 20：美食品進口價格、PPI 農產品領先 CPI 食品.15 圖 21：美國核心商品 PPI 內部呈現明顯的出口分項領先政府購買、私人設備、消費品的關系.16 圖 22：美國 2023 年出口商品結構.16 圖 23：美國核心商品 PPI（消費品）與核心商品 CPI 關系在 2000 年后弱化.17 圖 24：耐用品 CPI 與上游 PPI、進口價格的關系均不強.17 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 25：近 30 年來，美國進口商品結構中資本品、消費品份額提升（12MMA）.18 圖 26：對于核心非耐用品，我們發

13、現 PPI、進口價格分別領先 CPI 5 個月、9 個月左右.18 圖 27：核心非耐用品 CPI 也和油價有關系.19 圖 28：美國車輛庫存與車輛 CPI 呈現反向關系.20 圖 29：Manheim 二手車價格指數仍指向車輛通脹持續降溫.20 圖 30：如果全球供應鏈因地緣政治問題再度出現壓力，或將致美國耐用品通脹上行.21 圖 31：批發業非耐用品庫存價格領先核心非耐用品 CPI 通脹.22 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 未來美國通脹走勢對于“數據依賴”的美聯儲來說，是影響今年降息決策的核心因素。我們在 2023 年

14、美國通脹超預期的“三大風險”-美國 CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中勾勒了美國 CPI 通脹“六分法”框架，我們在此篇報告（商品篇）中對該框架進行更新、細化，以更準確預測未來美國通脹走勢。1.美國補庫前景如何？美國補庫會導致商品 CPI“再通脹嗎”？2024 年美國補庫存周期重啟，美國PPI 出現回升趨勢，市場擔憂這是否意味著美國商品 CPI 通脹會出現上行，特別是核心商品部分在經歷 2023 年“通縮”之后是否會出現“再通脹”的趨勢，我們對此進行詳細分析。今年以來美國金融環境收緊，美國補庫暫遇挫折，但只要經濟不陷入衰退，補庫仍是今年基準假設。我們在見微知

15、著：美國制造業復蘇前景如何？-美國 ISM制造業 PMI 分析框架及展望（2023.12.25）中提示關注美國制造業復蘇/補庫前景，除了庫存增速已回落至低位以外，美國制造業 PMI 中（新訂單-自有庫存）缺口、美國國內金融環境放松也是補庫的領先指標。今年一季度以來美國制造業 PMI數據出現波折，特別是 5 月 ISM 口徑回落至 48.7，主要受到美國居民商品消費動能減弱，以及美國金融環境轉緊影響，但標普 5 月美國制造業 PMI 與 ISM 不同，反而是上升至 51.3 的，仍然維持復蘇趨勢，從而尚不能下美國制造業補庫/生產恢復逆轉的判斷。圖 1：5 月再度出現美國 ISM 制造業 PMI

16、和標普口徑分化的情況，兩者受金融狀況收緊影響較大 資料來源：CEIC，美聯儲，申萬宏源研究 展望未來，雖然此輪補庫在商品消費走弱的背景下并不“主動”，補庫強度弱于上一輪，但我們認為其仍有望加速，主要有以下幾點原因：1）降息預期提升有望改善金融環境。二季度 10Y 美債利率已經進入盤整期，雖然仍處高位，但美聯儲降息預期有所提升，利于金融環境放松。2）耐用品新訂單數據持續超預期，顯示-2-1.5-1-0.500.511.523035404550556065702012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023

17、/12024/1美國ISM制造業PMI美國Markit制造業PMI金融狀況指數（美聯儲，右，逆序）寬松緊縮擴張收縮 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 上游生產部門需求仍然是較強的，而且標普口徑美國 PMI 報告中也提到投資品“investment good”需求較強；3）美國標普 500 EPS 增速仍然處于上升渠道，企業盈利較強，美國企業資本開支空間較大。圖 2：美國耐用品新訂單增速與耐用品消費增速趨勢的分化常有發生，而目前前者較強，后者放緩 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 3：經濟超額流動性也是美國制造業 PMI/補庫

18、領先指標 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1994/1 1997/1 2000/1 2003/1 2006/1 2009/1 2012/1 2015/1 2018/1 2021/1 2024/1美國名義居民耐用品消費同比（6mma）耐用品新訂單同比（右，剔除飛機，6MMA）-15-10-505101520304050607080 1960/3 1965/3 1970/3 1975/3 1980/3 1985/3 1990/3 1995/3 2000/3 2005/3 2010/3 2

19、015/3 2020/3美國ISM制造業PMI（提前12個月，%)美國經濟超額流動性（右，%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：美聯儲統計的金融狀況指數貢獻結構 資料來源：美聯儲，申萬宏源研究 從結構上來看，耐用消費品庫存不但水位整體高于非耐用品，而且消費需求也較大程度受到收入、高利率抑制，從而美國此輪消費品補庫可能更集中于非耐用品，而上游制造業補庫可能不僅僅是因為庫存到達低位，前幾年美國制造業回流政策所帶動的建筑支出也可能是驅動制造業補庫的重要因素。圖 5：美國批發商庫存增速數據：非耐用品庫存明顯較耐用品更低（%）資料

20、來源：CEIC，申萬宏源研究 -2-1.5-1-0.500.511.52018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1聯邦基金利率10年美債利率房貸利率企業債利率股票市場房價美元指數金融狀況指數（美聯儲）緊縮寬松-40-20020406080100藥物啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料化學品和相關產品紙張和紙制品石油及石油產品服裝、布匹和縫紉用雜貨機械、設備和用品機動車和汽車設備計算機和計算機外圍設備電子產品木材和建筑材料其他耐用消費品金屬和礦產，不包括石油家具和家居非耐用品耐用消費品總體批發商庫存

21、當前值最低值最高值耐用消費品非耐用消費品 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2.補庫的“量”并不會直接造成商品通脹 為探究補庫通脹的鏈條，我們將補庫分為“量”和“價”兩部分。首先，需要廓清的是補庫的“量”并不會直接造成商品通脹。對于前者“量”，我們認為其本身并不會導致通脹上行，因為實際庫存“量”增加，是供大于求的體現，對商品通脹應當是緩和作用，而非推升通脹。對于耐用品，“消費需求主導”這一特征使得實際庫存增速會小幅滯后于 CPI通脹。我們也觀察到耐用品通脹與批發業耐用品實際庫存增速存在一定相關性，很可能是由于耐用品消費波動較大，

22、共同推動兩者，體現為需求拉動耐用品通脹，而消費需求也會激發補庫存，因而耐用品 CPI 通脹可能呈現小幅領先庫存增速的狀態，也就是說并非補庫庫存引發耐用品通脹，而是耐用品通脹領先補庫，也意味著耐用品實際庫存和通脹兩者之間不存在因果關系。圖 6：美國耐用品實際庫存增速與耐用品 CPI 通脹有一定相關性，可能是由于耐用品消費波動較大對于兩者的共同影響（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 7：美國非耐用品實際庫存增速和核心非耐用品 CPI 同比關系較弱 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -25-15-551525-6-4-2024 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020

23、/1 2024/1美國耐用品CPI同比美國實際PCE耐用品消費同比（右）美國實際GDP：批發業耐用品庫存同比（右）-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2004/1 2009/1 2014/1 2019/1 2024/1美國實際GDP：批發業非耐用品庫存同比美國核心非耐用品CPI同比（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：美國耐用品消費波動遠大于非耐用品，導致需求對于耐用品通脹影響更大，而非供給端 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.1 更新換代需求能

24、否讓美國耐用品消費重新升溫？根據上文，對于耐用品來說，美國居民消費需求可能是更為重要的，那未來消費趨勢如何呢？更新換代需求能否讓美國耐用品消費重新升溫？上文提到，美國耐用品消費會對耐用品 CPI 及耐用品實際庫存進行傳導，是為后兩者的決定性因素之一，那么美國耐用品消費今年究竟前景如何？首先，美國 2020 年在疫情抑制服務消費、財政補貼刺激下耐用品消費迎來高峰，根據美國耐用品 3-5 年的平均使用壽命，下一波美國耐用品更新換代需求高峰似乎即將到來，這是否意味著美國實際耐用品消費將出現大幅回升？圖 9：美國實際耐用品消費存在周期性波動，但耐用品消費增速和 CPI 通脹也并非 1:1 對應 資料來

25、源：CEIC，申萬宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國實際PCE消費：耐用品同比美國實際PCE消費：非耐用品同比-15%-10%-5%0%5%10%15%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1美國耐用品CPI通脹同比美國實際PCE耐用品消費同比（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

26、第 10 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 耐用品消費的核心掣肘：實際居民收入 我們不否認美國耐用品消費可能存在更新換代的周期性波動，但耐用品消費也取決于收入、利率因素。綜合來說，今年美國居民收入明顯將成為拖累耐用品消費的“逆風”，確定性較強，當前利率高位也不利于耐用品消費（但若利率回落，則可小幅刺激耐用品消費），從而今年美國耐用品消費難以出現大幅反彈。這也同樣會拖累耐用品通脹。圖 10：耐用品相對非耐用品對收入、利率均更為敏感 資料來源：BOJ，申萬宏源研究 繳稅增加+薪資增速回落，美國居民實際收入增速弱于 2023 年，或持續拖累耐用品消費。主要有兩方面原因：1）美國居民繳稅額

27、在 2024 年反彈，進而導致2023 年這一對美國居民實際收入增速的正貢獻項在今年轉負，我們在美國財政緊縮的結構線索-美國 FY25 財政預算分析及 2024 年財政展望（2024.03.30）中詳細闡述了原因。2）美國居民薪資收入在就業市場松弛化因素影響下持續下滑，居民收入增速中的雇員報酬貢獻也在回落，近期公布的較弱的職位空缺印證這一點。宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：美國耐用品更新換代需要居民可支配收入支撐 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 12：美國居民收入增速弱于 2023 年 資料來源：CEIC，申

28、萬宏源研究 -15-10-505101520-10-8-6-4-20246810 2007/1 2009/1 2011/1 2013/1 2015/1 2017/1 2019/1 2021/1 2023/1美國實際居民可支配收入同比（%）美國實際PCE耐用品消費同比（右，%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%19-01 19-10 20-07 21-04 22-01 22-10 23-07 24-04雇員報酬經營者收入廣義資產收入轉移收入社保繳費繳稅居民實際可支配收入：同比2020-2021為兩年平均增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12

29、頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：美國居民薪資增速是持續回落的（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 01234567 2003/12 2007/12 2011/12 2015/12 2019/12 2023/12美國私人部門平均時薪同比亞特蘭大聯儲薪資增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 3.補庫“價”的傳導：核心非耐用品受上游價格傳導較為顯著 對于“價”，則代表著美國補庫通過上游成本向下游消費品價格進行傳導的渠道，這主要通過 PPI（生產成本）和進口價格（美國消費品依賴進口）來體現，對于前者，市場對于 PP

30、I 至 CPI 的傳導鏈條爭論由來已久，所以我們首先廓清 PPI 與CPI 的對應關系。圖 14：2024 年美國 PPI 同比增速提升（最終需求）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 15：美國制造業恢復意味著 PPI 通脹可能再起 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.1 美國 PPI 和 CPI 差異極大，需自下而上進行分析 美國 PPI 和 CPI 主要有以下幾點差異，使得我們無法簡單直接將美國 PPI 同比上行作為美國 CPI 同比上行的信號，而是更應在兩者結構上進行對應：-2%0%2%4%6%8%10%12%17-0418-0419-0420-0421-0422-0423-0424

31、-04商品：能源商品：食品其他商品服務建筑美國PPI：最終需求：同比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2030405060708090100 2011/1 2012/7 2014/1 2015/7 2017/1 2018/7 2020/1 2021/7 2023/1美國ISM制造業PMI指數美國ISM制造業PMI：價格指數美國最終需求PPI同比（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1）美國最終需求 PPI 中僅有私人消費部分和 CPI 直接相關。美國 CPI 僅針對的是居民消費成本，而美國 PPI 則涵蓋居民

32、消費、政府購買、私人設備、出口等需求側領域，因此與 CPI 最為相關的是 PPI 居民消費部分。2）PPI 不衡量進口價格，這也是為何我們需要同時關注進口價格指數。美國CPI 不僅僅衡量國內產出的消費品，還包括進口，而后者在 PPI 中是不包括的，因此 CPI 中例如服裝等進口比例較大的分項變化無法完全由 PPI 解釋。3）PPI 不包括 CPI 中權重較高的虛擬房租，其余服務項和 CPI 關系也較弱。約占 CPI 權重 25%的業主等價租金（owners equivalent rent）分項不包含在PPI 之中，因為這一部分“虛擬租金”并非生產得來，而即便在剔除房租滯后，美國服務 PPI 和

33、美國核心非房租服務 CPI 的關系也不強。4）其余兩者差異包括 PPI 對于服務的覆蓋不全面，以及兩者子項分類不同等。圖 16：美國 CPI 和 PPI 同比走勢較為一致，但兩者并無直接的領先滯后關系 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 17：美國 PPI 服務分項和 CPI 核心非房租服務關系不緊密 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -2%0%2%4%6%8%10%12%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022美國PPI（最終需求）同比美國CPI同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%10-1112-1114-1116-1118-1120-1122-1

34、1PPI服務同比CPI：核心非居住服務同比 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：美國 PPI 最終需求結構及權重（2023）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.2 能源、食品 CPI：均反映 PPI、進口價格傳導 由于美國消費對于進口高度依賴，因此我們將進口價格、PPI、CPI 一并分析。對于能源和食品分項，我們均發現進口價格、PPI 對于 CPI 有較強傳導，這兩者價格自去年末以來已經開始上漲。1）燃料進口價格及能源 PPI 至能源 CPI 不存在傳導時滯，顯示美國能源通脹受全球油價直接傳導，這對于進口價格及能源生

35、產成本均成立。2）食品進口價格、農產品 PPI 領先居家食品 CPI 約 3-4 個月，但對于美國食品 CPI 更為領先的指標仍為我們去年報告美國通脹超預期的“三大風險”-美國CPI“六分法”分析框架及 2023 年展望（2023.03.13）中提及的 CRB、FAO 食品指數（9 個月），顯示美國食品通脹仍受全球定價為主，美國食品通脹的確有升溫空間。圖 19：美國能源進口價格、PPI 能源和 CPI 同步 圖 20：美食品進口價格、PPI 農產品領先 CPI 食品 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.3 美國核心商品 PPI 與 CPI 關系近 20 年來

36、弱化，需進一步拆分分析 美國核心商品 PPI（出口）的提升，可能意味著未來核心消費品 PPI 部分可能提升。上文我們分析到美國核心非房租服務 CPI 和 PPI 關系并不強，但食品、能源均受 PPI 傳導，而對于核心商品 CPI（剔除食品、能源），我們也需強調在美國核商貿交運倉儲其他服務消費4.3%4.3%5.8%13.6%33.0%/64.2%私人設備/5.1%3.0%4.5%1.8%14.5%政府購買0.4%0.8%2.0%0.8%0.3%2.8%0.8%7.9%出口0.9%0.4%6.1%1.9%1.4%2.7%/13.4%加總5.6%5.5%19.0%19.3%4.9%43.0%2.7

37、%100.0%加總美國最終需求PPI權重3.2%食品能源核心商品建筑服務-75%-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美國進口價格指數：燃料同比美國最終需求PPI：能源消費品：產成品同比美國能源商品CPI同比-20%-10%0%10%20%30%40%-5%0%5%10%15%2004 2009 2014 2019 2024CPI：居家食品同比PPI：農產品、加工食品及飼料（右軸，滯后3個月）美國進口價格指數：食品同比（滯后4個月）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

38、16 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 心商品 PPI 中僅有消費品部分與 CPI 核心商品相對應，其余私人設備、政府購買、出口部分并不與 CPI 消費品相關。但是，我們發現美國核心商品 PPI 內部呈現明顯的出口分項領先政府購買、私人設備、消費品的關系，這可能是由于美國出口結構中礦物及金屬制品占據較大份額（偏上游），私人設備、政府購買偏向中游資本品，而消費品偏下游，近期美國核心商品 PPI 出口部分指向未來核心商品 PPI 的消費品部分可能回升。但是，我們發現美國核心商品 PPI 消費品部分和核心商品 CPI 對應關系在2000 年之后大幅減弱，從而前者上行風險不能簡單等同于后者也將同幅

39、度提升。因此，我們需將核心商品拆分為耐用品及核心非耐用品。圖 21：美國核心商品 PPI 內部呈現明顯的出口分項領先政府購買、私人設備、消費品的關系 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 22：美國 2023 年出口商品結構 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -5%0%5%10%15%-1%1%3%5%7%9%11%2000/1 2002/1 2004/1 2006/1 2008/1 2010/1 2012/1 2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1美國最終需求PPI：商品：核心消費品同比（前移6個月）美國最終需求PPI：商品：核心私人設備同比（前移

40、5個月）美國最終需求PPI：商品：核心政府購買同比（前移4個月）美國最終需求PPI：商品：核心出口同比（右）機械設備及零件,9.2%電氣設備及零件,4.1%醫藥與化學品,11.9%手機和電話機,1.9%計算機等辦公機器,2.2%集成電路、二極管等半導體器件,2.6%車輛及其零件、附件,7.7%面板,0.0%紡織服裝鞋帽箱包等,1.6%家具,0.5%玩具,0.4%食品,8.7%木制品及紙制品,1.9%橡膠塑料,4.6%礦物與金屬及制品,20.9%其他,8.7%投影機、傳聲器及無線電設備,1.1%精密儀器,5.2%家用電器,0.4%火車、飛機等其他交運設備,6.5%宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后

41、的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：美國核心商品 PPI（消費品）與核心商品 CPI 關系在 2000 年后弱化 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.4 耐用品 CPI：與 PPI、進口價格關系不強 耐用品 CPI 是核心商品 CPI 及 PPI 走勢在 2000 年后分化的主要因素，而且即便是耐用品進口價格與耐用品 CPI 走勢也并非一一對應，我們認為主要有兩大原因：1）美國耐用品需求波動較大，特別是疫情以來美國居民收入、儲蓄充實，使得耐用品 CPI 通脹主動向上游 PPI 及進口價格傳導。耐用品消費波動巨大，遠遠超過非耐用品，從而美國耐用品 C

42、PI 通脹甚至能夠主動向上游進口價格、PPI 生產成本進行傳導，最明顯的例子就是疫情以來，美國居民在財政補貼所導致收入、儲蓄充足，2022 年美國耐用品 CPI 通脹見頂早于耐用品 PPI、耐用品進口價格指數。2）上一輪全球化使得耐用消費品生產鏈條分散（追求成本最小化），生產競爭激烈，疊加美國耐用消費品波動巨大，消費者議價能力強，使得 PPI 生產成本、進口價格均難以直接轉嫁至消費者價格，這一點在 2008 年之前尤為明顯。圖 24：耐用品 CPI 與上游 PPI、進口價格的關系均不強 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1980/1 1985/1 1990/1 1995/1 2

43、000/1 2005/1 2010/1 2015/1 2020/1美國最終需求PPI：商品：核心消費品同比美國核心商品CPI同比關系較強關系弱化-5%0%5%10%15%20%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美國進口價格指數：耐用消費品同比美國最終需求PPI：商品：核心耐用消費品同比美國耐用品CPI同比 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 25：近 30 年來，美國進口商品結構中資本品、消費品份額提升（12MMA）資料來源：CE

44、IC，申萬宏源研究 3.5 核心非耐用品 CPI：進口價格指向未來該項可能升溫 對于核心非耐用品，我們發現 PPI、進口價格分別領先 CPI 5 個月、9 個月左右，而且兩者與 CPI 的關系較為緊密，凸顯核心非耐用品需求變化不大，CPI 通脹由上游成本決定。雖然 PPI 還未展現出反彈趨勢，但我們發現更為領先的進口價格，以及油價（核心非耐用品成本結構中油價占據較大地位）均指向未來美國核心非耐用品可能會出現“再通脹”，而且在美國批發業庫存結構之中核心非耐用品庫存明顯較耐用品更低，也顯現出未來相對更強的補庫需求，與核心非耐用品進口價格提升相對應。圖 26：對于核心非耐用品，我們發現 PPI、進口

45、價格分別領先 CPI 5 個月、9 個月左右 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%1990/1 1994/1 1998/1 2002/1 2006/1 2010/1 2014/1 2018/1 2022/1原油非原油工業原材料資本品機動車及零件消費品-1%1%3%5%7%9%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美國進口價格指數：非耐用消費品同比（滯后9個月）美國核心非耐用品CPI同比美國最終需求PPI：商品：核心非耐用消費品同比（滯后5個月，右）宏觀研究

46、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：核心非耐用品 CPI 也和油價有關系 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 020406080100120140-2%0%2%4%6%8%10%2014/1 2016/1 2018/1 2020/1 2022/1 2024/1核心非耐用品同比美國最終需求PPI：商品：核心非耐用消費品同比WTI油價（美元/桶，右，滯后6月）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 4.總結：耐用品通脹看需求，核心非耐用品通脹看上游 4.1 耐用品消費對于

47、通脹拖累或持續，風險來自于全球供應鏈 總結來說，目前我們尚未觀察到美國耐用消費品進口價格、PPI 出現大幅回升的跡象，況且根據上文論述，兩者與美國耐用品 CPI 的關系并不強，疊加美國今年耐用品消費仍然存在較大壓力（收入、高利率），美國耐用品通脹今年能否能夠升溫需要持續觀察，一個可能的風險來自于地緣政治風險，可能會影響全球供應鏈，進而推升耐用品通脹。中觀來看，美國車輛庫存、Manheim 二手車價格指數仍是最好的觀測指標，而這兩者均不指向短期內耐用品通脹能夠反彈。圖 28：美國車輛庫存與車輛 CPI 呈現反向關系 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 29：Manheim 二手車價格指數仍指向

48、車輛通脹持續降溫 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -7%-2%3%8%13%-1,000-800-600-400-200020040000-0104-0108-0112-0116-0120-0124-01美國汽車庫存同比變動（千輛）美國車輛CPI同比（右，逆序）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%May-04May-09May-14May-19May-24manheim二手車指數（同比）美國車輛CPI通脹同比（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3

49、0：如果全球供應鏈因地緣政治問題再度出現壓力，或將致美國耐用品通脹上行 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 4.2 核心非耐用品通脹則可能滯后于進口價格反彈 核心非耐用品通脹可能滯后于進口價格反彈。對于核心非耐用品通脹來說，雖然其短期幾個月可能無憂，但根據進口價格，今年年末核心非耐用品通脹可能成為影響美聯儲降息預期的又一枚“定時炸彈”，另一方面來看，由于庫存綜合受到進口價格及 PPI 生產的影響，我們從 GDP 口徑庫存價格（Deflator）也可以看出，核心非耐用品庫存價格也呈現出領先核心非耐用品 CPI 的關系，指向未來核心非耐用品 CPI 可能出現反彈。市場通常忽視核心非耐用品消費、通脹，

50、這是由于其需求變化往往弱于耐用品，但今年美聯儲降息預期持續來回拉鋸，若至今年四季度美國核心非耐用品分項對CPI 同比貢獻能夠從當前 0.1 個百分點的低位反彈，也能夠相應推升美國 CPI 整體壓力，并影響后續美聯儲降息決策。此篇報告聚焦美國商品 CPI 通脹，服務通脹分析請見探賾索隱：美國通脹前景的起伏（下）-美國 CPI 通脹框架更新及展望（2024.06.06）。風險提示：美聯儲緊縮力度超預期、美財政緊縮力度超預期、美居民收入對支出影響減弱。-10%-5%0%5%10%15%20%-2-1012345 1998/1 2002/1 2006/1 2010/1 2014/1 2018/1 20

51、22/1全球供應鏈壓力指數美國耐用品CPI同比（右，%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：批發業非耐用品庫存價格領先核心非耐用品 CPI 通脹 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1 2024/1美國非耐用品庫存deflator同比美國核心非耐用品CPI同比（右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共

52、 23 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義

53、務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客 戶?？?戶 應當 認 識到 有 關本 報 告的 短 信提 示、電 話 推薦 等 只是 研 究觀 點 的簡 要 溝通，需以 本 公 司http:/ 網站刊載的完整報告為準，

54、本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報

55、告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。