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1、證券研究報告公司深度研究通用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 五洲新春（603667）精密制造領域龍頭，精密制造領域龍頭，絲杠布局領先未來可期絲杠布局領先未來可期 2025 年年 03 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)44.94 一年最低/最高價 12.17/53.20 市凈率(倍)5.61 流通A股市值(百萬元)16,457.15 總市值(百萬元)16,463.34 基礎數據基礎數

2、據 每股凈資產(元,LF)8.01 資產負債率(%,LF)41.00 總股本(百萬股)366.34 流通 A 股(百萬股)366.20 相關研究相關研究 增持（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3200 3106 3086 3975 4956 同比（%）32.07(2.95)(0.65)28.82 24.68 歸母凈利潤（百萬元）147.77 138.18 130.92 170.91 198.79 同比（%）19.64(6.49)(5.25)30.54 16.31 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0

3、.40 0.38 0.36 0.47 0.54 P/E（現價&最新攤?。?11.41 119.15 125.75 96.33 82.82 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 精密制造領域龍頭，全球布局穩步推進精密制造領域龍頭，全球布局穩步推進 公司前身五洲實業成立于 1999 年，2002 年正式改名為五洲新春。2010年，公司以軸承產業為核心，向降低成本、產業鏈一體化目標進發。2016年公司于上交所成功上市，借助資本平臺實現持續增長。公司深耕精密制造技術二十余年，打造出涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工和裝配的一體化軸承、精密零部件制造全產業鏈。

4、財務表現方面，2024Q1-Q3 公司實現營業收入 24.7 億元，同比下降 1.8%；實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比下降 20.0%，業績短期承壓。長期來看，2018-2023 年公司營業收入從 13.7 億元提升至 31.1 億元，CAGR 達 17.7%，歸母凈利潤由 1.02 億元增長至 1.38 億元，CAGR 為 6.2%，長期增長趨勢明顯。我們認為，隨著全球經濟逐漸復蘇市場需求回暖以及公司新業務拓展的有序推進，未來公司有望實現穩健增長。深度布局絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程深度布局絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程 深耕精密制造技術二十余年，積極開拓

5、人形機器人核心零部件，目前已于絲杠、軸承領域實現領先行業的產能布局。（1）絲杠領域：）絲杠領域：公司高度關注絲杠在人形機器人領域的應用前景，憑借全產業鏈優勢和前期技術儲備，已完成產品的快速迭代以應對市場新需求。同時，公司進一步加大研發投入及下游市場開拓，目前以擁有多種工藝，與部分客戶達成初步送樣。2025 年 3 月 1 日，公司公告擬投資 15 億元于行星滾柱絲杠、衛星滾珠絲杠及智能汽車絲杠建設項目。公司積極推進絲杠產能布局，建設進度行業領先，具備明顯卡位優勢。（2）軸承領域：）軸承領域：公司已經研發成功機器人全系列軸承產品，配套南高齒、紐氏達特、中大力德、極亞精機、來福諧波等機器人減速器制

6、造企業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司主營業務企穩向上，依托二十余年精密制造工藝拓展絲杠領域。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤為1.31/1.71/2.00 億元，當前股價對應 PE 分別為 126/96/83 倍?？紤]到絲杠行業市場空間較大，公司絲杠產能布局進度較為領先，且較同比公司具有估值優勢，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：絲杠產品研發不及預期，人形機器人量產進度不及預期，宏觀經濟風險。-29%-5%19%43%67%91%115%139%163%187%2024/3/42024/7/32024/11/12025/3/2五洲新春滬深300 請務必閱讀正文

7、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 內容目錄內容目錄 1.五洲新春：精密制造領域龍頭，全球布局穩步推進五洲新春：精密制造領域龍頭，全球布局穩步推進.4 1.1.深耕精密制造技術，橫向拓品類注入新動能.4 1.2.業績短期波動不改長期趨勢，看好公司海外業務擴張.6 2.深度布局絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程深度布局絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程.8 2.1.絲杠是工業場景核心傳動部件.8 2.2.二十余年技術積累，進軍人形機器人產業鏈.10 3.盈利預測盈利預測.13 4.風險提示風險提示.14 請

8、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：五洲新春發展歷程.4 圖 2：五洲新春產品矩陣.5 圖 3：公司與國內外龍頭客戶深度合作.5 圖 4：五洲新春股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.5 圖 5：2018-2024Q3 公司營業收入情況.6 圖 6：2018-2024Q3 公司歸母凈利潤情況.6 圖 7：2020-2024 公司海外收入快速增長.6 圖 8：2022 年起海外業務毛利率高于國內業務毛利率.6 圖 9：2018-2023Q3 公司盈利能力有所下滑.7 圖 10：

9、2018-2023Q3 公司費用率處于穩定區間.7 圖 11：滾珠絲杠分類及優缺點.8 圖 12：2015-2022 年全球滾珠絲杠&導軌整體市場規模.9 圖 13：2015-2022 年國內滾珠絲杠&導軌整體市場規模.9 圖 14：人形機器人帶來的絲杠需求.10 圖 15：梯形絲杠示意圖.11 圖 16：行星滾柱絲杠示意圖.11 圖 17：公司絲杠產能布局情況.11 圖 18：公司機器人減速器軸承客戶.12 圖 19：五洲新春盈利預測（以 2023 年年報口徑為準）.13 圖 20：可比公司估值表（截至 2025 年 3 月 4 日收盤價）.14 表 1：滾珠絲杠精度劃分標準.9 請務必閱讀

10、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 1.五洲新春五洲新春：精密制造領域精密制造領域龍頭，龍頭，全球布局穩步推進全球布局穩步推進 1.1.深耕深耕精密制造技術，精密制造技術，橫向拓品類注入新動能橫向拓品類注入新動能 立足精密零部件制造，立足精密零部件制造，打造全產業鏈布局打造全產業鏈布局。五洲新春前身五洲實業成立于 1999 年，2002 年正式改名為五洲新春。2010 年，公司以軸承產業為核心，向降低成本、產業鏈一體化目標進發。2016 年公司于上交所成功上市，借助資本平臺實現持續增長。公司深耕精密制造技術二十余年，打造

11、出涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機加工、熱處理、磨加工和裝配的一體化軸承、精密零部件制造全產業鏈。目前公司產品已經銷往美國、波蘭、德國、法國等地，國際循環能力不斷完善。圖圖1：五洲新春五洲新春發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 軸承套圈業務軸承套圈業務起家起家，三大主營業務穩健增長，三大主營業務穩健增長。（1）軸承及配件行業（）軸承及配件行業（2023 年收入占年收入占比比 58%）：）：近年來隨著新能源汽車的快速增長，公司加快從工業減速器、變速箱軸承切入新能源減速器、變速箱軸承，實現豐田、國內新勢力車廠等海內外大客戶擴展。工業領域方面，公司積極布局新領域，2021 年收購 F

12、LT 為歐洲著名變速箱軸承、工業電機減速器軸承供應商，進一步加強海外業務布局以及新興業務拓展。（2）熱管理系統零部）熱管理系統零部件（件（2023 年收入占比年收入占比 27%）：公司擁有一支長期專注于汽車熱管理系統零部件和家用空調管路的技術研發團隊，具備多年研發積累以及成熟的生產工藝技術。近年來公司重點圍繞新能源汽車熱管理，逐步完成從熱管理系統零部件向系統集成的轉型升級。（3）汽）汽車配件（車配件（2023 年收入占比年收入占比 14%）：）：公司將精密制造核心技術運用到汽車零部件行業，重點開發新能源汽車零部件，主要包括安全氣囊氣體發生器部件、動力驅動裝置零部件以及電器差速器合鎖和傳動軸鏈接

13、法蘭件。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/16 圖圖2：五洲新春五洲新春產品矩陣產品矩陣 圖圖3：公司與國內外龍頭客戶深度合作公司與國內外龍頭客戶深度合作 數據來源：公司 2024 年三季度報告，東吳證券研究所 數據來源：公司 2024 年三季度報告，東吳證券研究所 股權結構穩定，實控人持股股權結構穩定，實控人持股近近 40%。公司實控人為張峰、俞越蕾夫婦。截至 2024年 9 月 30 日，張峰直接持有公司 19.00%股權，俞越蕾直接持有公司 3.95%股權，實控人合計持股 22.95%；一致行動人王學勇/浙江

14、五洲新春集團控股有限公司/上海阿杏投資管理有限公司分別持有公司 7.15%/6.38%/1.32%股權，實控人及一致行動人合計持股37.80%，股權結構穩定。在公司多年的業務擴張過程中，形成了多元的子公司布局，一方面實現優化資源配置，降低單一行業風險；另一方面提升自身市場份額與品牌影響力，開拓海內外銷售渠道。圖圖4：五洲新春五洲新春股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）數據來源：公司 2024 年三季度報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 1.2.業績短期波動

15、不改長期趨勢，看好公司業績短期波動不改長期趨勢，看好公司海外海外業務擴張業務擴張 受國際宏觀因素業績短期承壓，受國際宏觀因素業績短期承壓，看好公司看好公司長期增長趨勢長期增長趨勢。2024Q1-Q3 公司實現營業收入 24.7 億元，同比下降 1.8%；實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比下降 20.0%，業績短期承壓，主要歸因于宏觀因素環境的不利影響導致公司境外子公司的經營業績未能達到預期目標。長期來看，2018-2023 年公司營業收入從 13.7 億元提升至 31.1 億元，CAGR達 17.7%，歸母凈利潤由 1.02 億元增長至 1.38 億元，CAGR 為 6.2%。隨著全球經濟逐

16、漸復蘇市場需求回暖以及公司新業務拓展的有序推進，未來公司有望實現穩健增長。圖圖5：2018-2024Q3 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖6：2018-2024Q3 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 海外業務持續海外業務持續拓展拓展，支撐公司盈利能力支撐公司盈利能力。2023Q1-Q3 公司實現海外收入 14.1 億元，同增 3.7%，增速略有放緩。盈利能力方面，由于公司軸承行業以及汽車零部件行業競爭較為激烈，導致公司國內毛利率呈下滑趨勢。為了改善盈利能力，公司積極開拓海外客戶，進行海外市場布局，2021-202

17、3 年公司海外毛利率為 28.2%/23.7%/24.1%，遠高于同期國內毛利率 12.9%/11.2%/12.1%，較大程度支撐公司盈利能力。展望未來，隨著全球經濟逐漸復蘇，公司國內外盈利能力均有較大提升空間。圖圖7：2020-2024 公司海外收入快速增長公司海外收入快速增長 圖圖8：2022 年起海外年起海外業務業務毛利率高于國內毛利率高于國內業務業務毛利率毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 14 18 18 24 32 31 25 20%32%-3%38%32%-3%-2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%

18、05101520253035營業總收入（億元）YoY1.02 1.02 0.62 1.24 1.48 1.38 0.98 4%0%-39%99%20%-6%-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6歸母凈利潤（億元）YoY6 7 6 8 14 14 15%11%-10%31%63%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416201820192020202120222023海外收入YoY18.1%16.3%14.9%12.9%11.2%12.1%25.2%28.

19、1%25.1%28.2%23.7%24.1%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%201820192020202120222023國內毛利率海外毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 隨汽車業務放量盈利能力承壓，隨汽車業務放量盈利能力承壓，靜待靜待新新業務放量釋放利潤。業務放量釋放利潤。由于軸承行業競爭加劇、原材料價格上升以及下游需求放緩，2018-2024Q3 公司毛利率呈下降趨勢，2024Q1-Q3公司毛利率 17.2%，同比增長

20、1.36pct，凈利率 4.1%，同比下降 0.97pct，盈利能力仍處下滑通道。費用端來看，公司 2024Q1-Q3 期間費用率為 12.51%，同比增長 2.31pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為 1.95%/4.59%/0.74%/2.92%，同比+0.69/+1.07/-0.12/+0.68pct，整體費用率處于穩定區間。展望未來，隨著公司主營業務重心由軸承套圈向高端成品軸承轉移，海外布局持續推進以及新業務放量釋放利潤，公司盈利能力有望企穩回升。圖圖9：2018-2023Q3 公司盈利能力有所下滑公司盈利能力有所下滑 圖圖10：2018-2023Q3 公司費用率處于穩定區間

21、公司費用率處于穩定區間 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 22.9%22.2%20.1%19.9%17.8%17.5%17.2%7.4%5.8%3.6%5.4%5.0%4.6%4.1%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024Q3毛利率凈利率14%14%14%14%12%11%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018202020222024Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

22、東吳證券研究所 8/16 2.深度布局深度布局絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程絲杠賽道，有望充分受益于人形機器人產業化進程 2.1.絲杠是工業場景核心傳動部件絲杠是工業場景核心傳動部件 滾珠絲杠是將旋轉運動轉換成線性運動的理想傳動裝置，滾珠絲杠是將旋轉運動轉換成線性運動的理想傳動裝置，主要由絲杠軸、螺母、滾珠以及循環部件組成。絲杠軸、螺母和端蓋上都制有圓弧形螺旋槽，將它們套裝在一起時，這些槽對合起來就形成了螺旋通道，滾珠能夠在通道內循環滾動。當絲杠相對于螺母旋轉時，滾珠在滾道內自轉，同時又在封閉的滾道內循環運動，使絲杠和螺母相對產生軸向運動。滾珠絲杠主要可分為內循環和外循環兩大類，

23、外循環中又可再分為端部導流、管循環和端蓋式。外循環式滾珠絲杠運動時，部分滾珠與絲杠不接觸，其優點為工藝簡單且易于制造，而缺點為效率較低；內循環式滾珠絲杠運動時，滾珠始終與絲杠接觸，適用于高速高敏高剛度場景，但缺點為加工困難。圖圖11：滾珠絲杠分類及優缺點滾珠絲杠分類及優缺點 數據來源：金屬加工公眾號，東吳證券研究所 滾珠絲杠精度等級劃分標準滾珠絲杠精度等級劃分標準是任取長度為 300MM 的一段絲杠，測量實際移動距離和理想移動距離的偏差，偏差越小，精度越高。按國內分類，精度等級有 P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10；日本、韓國和中國臺灣省采用 JS 等級即 CO、C1、C2、C3、C5

24、、C7、C10；通常情況下，普通機械采用 C7、C10 級別軋制級絲杠即可滿足加工要求；數控設備一般需要 C3、C5 級別研磨絲杠，其中國內大部分數控機床配套 C5 級絲杠。航空制造設備、精密投影及三坐標測量設備等一般采用 C3、C2 級別絲杠。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 表表1：滾珠絲杠精度劃分標準滾珠絲杠精度劃分標準 絲杠精度 等級 精度等級 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C10 精度（E300）（微米）3.5 5 7 8 18 50 210 數據來源：金屬加工公眾號，東吳證券研究所 從市場空

25、間來看，從市場空間來看，工業用工業用全球滾珠絲杠市場規模穩健增長全球滾珠絲杠市場規模穩健增長，中國已成為最重要的消費市場之一，長期成長空間可觀。根據公司招股書，2016-2021 年全球滾珠絲杠市場規模從 13.1 億美元增長至 17.5 億美元；同期我國滾珠絲杠市場規模從為 16.8 億元增長至 25.6 億元，CAGR 為 8.8%。中國已成為滾珠絲杠產品重要的消費市場之一，約占全球規?？偭康?20%左右。圖圖12：2015-2022 年全球滾珠絲杠年全球滾珠絲杠&導軌整體市場規模導軌整體市場規模 圖圖13：2015-2022 年國內滾珠絲杠年國內滾珠絲杠&導軌整體市場規模導軌整體市場規模

26、 數據來源：秦川機床2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書（注冊稿），東吳證券研究所 數據來源：秦川機床2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書（注冊稿），東吳證券研究所 人形機器人領域的擴展為絲杠行業再次打開人形機器人領域的擴展為絲杠行業再次打開增長增長空間?？臻g。根據我們測算，2025/2026/2027/遠期人形機器人需求有望達到 3/6/15/1165 萬臺，對應直線執行器需求量36/86/206/16310 萬套，最終對應行星滾柱絲杠市場空間 20/47/106/1862 億元，梯形絲桿市場空間 2/3/8/181 億元。12 13 14 15 16 17 18

27、 19 7%6%7%6%5%6%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%024681012141618202015201620172018201920202021 2022E全球滾珠絲杠市場規模（億美元）YoY14 17 18 20 22 24 26 28 17%8%7%13%8%8%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025302015201620172018201920202021 2022E國內滾珠絲杠市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 圖圖14：

28、人形機器人帶來的絲杠需求人形機器人帶來的絲杠需求 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 全球機器人新增需求全球機器人新增需求（萬臺）（萬臺）3 6 15 30 60 116 188 308 504 777 1,165-單價（萬/臺）35 35 35 35 35 25 20 14 14 14 14 市場空間（億元）89 215 516 1,038 2,114 2,903 3,762 4,318 7,060 10,875 16,310 直線執行器需求量直線執行器需求量（萬套）（萬套）36 86 206 415 846 1,62

29、6 2,633 4,318 7,060 10,875 16,310-單價（元/套）10,000 9,500 9,025 7,220 5,054 3,538 2,830 2,406 2,045 1,943 1,845 市場空間（億元）36 82 186 300 427 575 745 1,039 1,444 2,113 3,010 行星滾柱絲杠需求量行星滾柱絲杠需求量（萬套）（萬套）20 49 118 237 483 929 1,505 2,467 4,035 6,214 9,320-單價（元/套）10,000 9,500 9,025 7,671 6,521 4,564 3,652 2,921

30、2,337 2,103 1,998 市場空間（億元）20 47 106 182 315 424 549 721 943 1,307 1,862 梯形絲桿需求量梯形絲桿需求量（萬套）（萬套）15 37 88 178 362 697 1,129 1,850 3,026 4,661 6,990-單價（元/套）1,000 950 903 857 772 617 432 302 287 273 259 市場空間（億元）2 3 8 15 28 43 49 56 87 127 181 數據來源：特斯拉官網，東吳證券研究所整理 2.2.二十余年技術積累，進軍人形機器人產業鏈二十余年技術積累，進軍人形機器人產業

31、鏈 深耕精密制造技術二十余年，開拓人形機器人核心零部件。深耕精密制造技術二十余年，開拓人形機器人核心零部件。（1）絲杠領域：）絲杠領域：公司高度關注絲杠在人形機器人領域的應用前景，憑借全產業鏈優勢和前期技術儲備，已完成產品的快速迭代以應對市場新需求。同時，公司進一步加大研發投入及下游市場開拓，目前以擁有多種工藝，與部分客戶達成初步送樣。公司絲杠產品包括：梯形絲杠：主要在具身智能機器人線性關節中會有部分應用，公司已成功研發梯形絲杠組件并向重點客戶送樣。行星滾柱絲杠：滾珠絲杠承載能力大、傳動精度高，國產化率較低。公司依托以軸承為基礎的精密制造行業經驗，發展以高端行星滾柱絲杠產品為切入點的各類絲杠產

32、品，為直線執行器、旋轉執行器和靈巧手提供部件或者成套產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 圖圖15：梯形絲杠示意圖梯形絲杠示意圖 圖圖16：行星滾柱絲杠示意圖行星滾柱絲杠示意圖 數據來源：南京工藝官網，東吳證券研究所 數據來源：南京工藝官網，東吳證券研究所 以精密制造技術向以精密制造技術向絲杠絲杠領域拓展。領域拓展。技術共通：技術共通：公司行業領先軸承磨前技術可平移應用于各類絲杠加工，特別是熱處理和表面改性技術；高端精密軸承作為高速旋轉部件，其精度要求通常高于絲杠，公司在精密加工和質量控制方面積累的經驗，

33、可以用于提高絲杠產品的精度和性能。生產能力：生產能力：公司擁有成熟的軸承生產線和設備，部分設備可以用于絲杠相應工藝的生產，從而降低額外投資成本?？蛻艋A：客戶基礎：公司擁有下游市場頭部企業的客戶基礎和對下游應用市場的深入理解，有助于公司在研發絲杠時更好地滿足客戶需求，快速響應市場變化。產能規劃有序推進，公司卡位優勢明顯。產能規劃有序推進，公司卡位優勢明顯。2024 年 9 月 25 日，公司發布公告，將原擬投入“年產 2200 萬件 4 兆瓦（MW）以上風電機組精密軸承滾子技改項目”的 1.4 億元變更為確定性更強的“線控執行系統核心零部件研發與產業化項目”，主要面向絲杠類產品的研發。2025

34、 年 3 月 1 日，公司再次公告對外投資協議，擬投資行星滾柱絲杠、衛星滾珠絲杠及智能汽車絲杠建設項目，項目計劃總投資額約 15 億元，建設周期 3 年。公司積極推進絲杠產能布局，建設進度行業領先，具備明顯卡位優勢。圖圖17：公司公司絲杠產能布局情況絲杠產能布局情況 項目項目 公告時間公告時間 總投資額總投資額 建設周期建設周期 主要產品主要產品 線控執行系統核心零部件研發與產業化項目 2024/9/25 1.6 億元 30 個月 汽車轉向系統絲杠螺母副、線控剎車系統絲杠螺母副、反向 行星滾柱絲杠及微小型滾珠絲杠和汽車傳動系統其他零部件 行星滾柱絲杠、微型滾珠絲杠及智能汽車絲杠建設項目 202

35、5/3/1 15.0 億元 36 個月 行星滾柱絲杠、微形滾珠絲杠、汽車轉向系統絲杠、剎車駐車系統絲杠、懸掛 減震系統絲杠、通用機器人專用軸承等產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16（2）軸承行業：）軸承行業：機器人行業的快速興起也為軸承產業拓展了新的應用領域，其要求高運動精度、高可靠性、高剛性、長壽命、較小空間能量密度，相關軸承包括柔性薄壁軸承、四點接觸球軸承、角接觸球軸承以及滾針軸承；高承載、高精度的圓錐滾子軸承、交叉滾子軸承等。公司已經研發成功機器人全系列軸承產品，

36、配套南高齒、紐氏達特、中大力德、極亞精機、來福諧波等機器人減速器制造企業。圖圖18：公司機器人減速器軸承客戶公司機器人減速器軸承客戶 數據來源：公司定期報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 3.盈利預測盈利預測 五洲新春深耕精密零部件制造行業，隨著公司主營業務從零部件向系統集成轉型以及新業務的布局放量，我們預計公司業績將進入上升通道，盈利預測具體如下：（1）軸承套圈：伴隨公司產品競爭力的提升和向系統集成轉型，我們預計該業務2024-2026 年收入為 17.9/23.3/29.1 億元，同

37、比+0%/+30%/+25%，預計毛利率分別為18%/18%18%（2）熱管理系統零部件：我們預計該業務 2024-2026 年收入 8.1/10.5/13.2 億元，同比-2%/+30%/+25%，預計毛利率為 10%/11%/12%。（3）鋁合金輕量化：我們預計該業務 2024-2026 年收入 4.3/5.1/6.4 億元，同比-1%/+20%/+25%，預計毛利率為 18%/18%/18%。（4）其他業務：我們預計該業務 2024-2026 年收入 0.6/0.9/0.9 億元，同比+1%/+40%/+10%，預計毛利率為 50%/50%/50%。圖圖19：五洲新春五洲新春盈利預測（以

38、盈利預測（以 2023 年年報口徑為準）年年報口徑為準）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 軸承套圈軸承套圈 營業收入（億元）18.9 17.9 17.9 23.3 29.1 YoY 36%-5%0%30%25%毛利率 18.05%18.01%18.00%18.00%18.00%熱管理系統零部件熱管理系統零部件 營業收入（億元）8.4 8.3 8.1 10.5 13.2 YoY/-1%-2%30%25%毛利率 12.64%12.66%10.00%11.00%12.00%汽車零部件汽車零部件 營業收入（億元）3.9 4.3 4.3 5.1 6.4 YoY/9%-1%20%

39、25%毛利率 18.47%19.66%18.00%18.00%18.00%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.8 0.6 0.6 0.9 0.9 YoY 3%-28%1%40%10%毛利率 59.56%55.20%50.00%50.00%50.00%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 公司公司主營業務企穩向上主營業務企穩向上，依托，依托二十余年精密制造工藝二十余年精密制造工藝拓展絲杠領域。拓展絲杠領域。我們預測公司2024-2026 年歸母凈利潤為 1.31/1.71/2

40、.00 億元，當前股價對應 PE 分別為 126/96/83 倍。我們選取同為汽車零部件公司并開拓人形機器人產業鏈的拓普集團、北特科技，以及人形機器人核心零部件諧波減速器、絲杠制造商綠的諧波作為同行業可比公司?？紤]到絲杠行業市場空間較大，公司絲杠產能布局進度較為領先，且較同比公司具有估值優勢，維持“增持”評級。圖圖20：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 2025 年年 3 月月 4 日收盤價）日收盤價）2025/3/3 貨幣貨幣 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司 億元億元 2023 2024E 2025E 2026E 202

41、3 2024E 2025E 2026E 601689.SH 拓普集團 CNY 62.28 1,050 21.5 30.5 37.2 45.6 49 34 28 23 688017.SH 綠的諧波 CNY 160.03 293 0.8 0.7 1.0 1.4 348 402 285 204 603667.SH 北特科技 CNY 53.70 182 0.5 0.7 1.1 1.6 357 254 159 112 平均 7.6 10.7 13.1 16.2 252 230 157 113 603009.SH 五洲新春 CNY 44.94 165 1.4 1.3 1.7 2.0 119 126 96

42、83 數據來源：Wind，東吳證券研究所（拓普集團、綠的諧波、五洲新春盈利預測來自東吳證券研究所，北特科技盈利預測來自 Wind 一致預期。）4.風險提示風險提示（1）絲杠產品研發不及預期：）絲杠產品研發不及預期：絲杠產品具有較高的技術壁壘，且公司尚未獲得相關客戶定點，若絲杠產品研發不及預期可能影響公司財務情況。（2）人形機器人量產進度不及預期：）人形機器人量產進度不及預期：人形機器人目前尚未實現商業化，若人形機器人量產不及預期可能影響公司下游需求。（3）宏觀經濟風險：）宏觀經濟風險：宏觀經濟不及預期可能對公司各業務產生消極影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

43、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 五洲新春五洲新春三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,553 2,455 2,919 3,493 營業總收入營業總收入 3,106 3,086 3,975 4,956 貨幣資金及交易性金融資產 751 865 1,094 1,485 營業成本(含金融類)2,561 2,576 3,306 4,113 經營性應收款項 966 859

44、 996 1,104 稅金及附加 24 25 32 40 存貨 792 700 801 879 銷售費用 84 77 87 94 合同資產 0 0 0 0 管理費用 148 139 179 223 其他流動資產 43 30 28 25 研發費用 101 123 199 297 非流動資產非流動資產 2,162 2,343 2,289 2,231 財務費用 15(5)(7)(10)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 31 31 40 50 固定資產及使用權資產 1,181 1,128 1,077 1,022 投資凈收益 1 0 0 0 在建工程 197 210 221 230 公允價值變

45、動 0 0 0 0 無形資產 237 232 227 222 減值損失(42)(32)(23)(21)商譽 371 366 361 356 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 18 17 16 15 營業利潤營業利潤 163 150 196 228 其他非流動資產 158 390 387 386 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 4,715 4,798 5,207 5,724 利潤總額利潤總額 163 150 196 228 流動負債流動負債 1,449 1,410 1,676 2,032 減:所得稅 19 15 20 23 短期借款及一年內到期的非流動負債 684 60

46、4 504 404 凈利潤凈利潤 144 135 176 205 經營性應付款項 606 644 964 1,371 減:少數股東損益 6 4 5 6 合同負債 2 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 138 131 171 199 其他流動負債 157 162 207 257 非流動負債 291 334 374 414 每股收益-最新股本攤薄(元)0.38 0.36 0.47 0.54 長期借款 181 221 261 301 應付債券 0 0 0 0 EBIT 182 145 189 218 租賃負債 17 17 17 17 EBITDA 345 290 339 373 其他非流

47、動負債 93 96 96 96 負債合計負債合計 1,740 1,744 2,050 2,447 毛利率(%)17.54 16.53 16.83 17.01 歸屬母公司股東權益 2,900 2,976 3,074 3,188 歸母凈利率(%)4.45 4.24 4.30 4.01 少數股東權益 74 78 83 89 所有者權益合計所有者權益合計 2,974 3,054 3,158 3,277 收入增長率(%)(2.95)(0.65)28.82 24.68 負債和股東權益負債和股東權益 4,715 4,798 5,207 5,724 歸母凈利潤增長率(%)(6.49)(5.25)30.54 1

48、6.31 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 283 555 478 654 每股凈資產(元)7.87 8.12 8.39 8.70 投資活動現金流(119)(327)(99)(99)最新發行在外股份（百萬股）366 366 366 366 籌資活動現金流(69)(115)(150)(164)ROIC(%)4.37 3.36 4.34 4.93 現金凈增加額 108 114 229 391 ROE-攤薄(%)4.76 4.40 5.56 6.

49、24 折舊和攤銷 164 145 150 156 資產負債率(%)36.91 36.35 39.36 42.74 資本開支(162)(95)(100)(100)P/E（現價&最新股本攤?。?19.15 125.75 96.33 82.82 營運資本變動(77)236 120 264 P/B（現價）5.71 5.53 5.35 5.16 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司

50、（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司

51、可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準

52、為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527