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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 05 月 12 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）軸承軸承行業頭部企業，搶灘具身智能賽道行業頭部企業，搶灘具身智能賽道 TMT 及中小盤/中小市值 目標估值：NA 當前股價：16.91 元 公司深耕精密制造技術二十余年，是國內頭部軸承制造商。公司成功研發公司深耕精密制造技術二十余年，是國內頭部軸承制造商。公司成功研發 RV減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，前瞻布局滾柱絲杠系列產品，搶灘具身智減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，前瞻布局滾柱絲杠系列產品，搶灘具身智能賽道能賽道。深耕精密制造技術二十余年，縱向一體化覆蓋全產業鏈。深耕精密制造技術二十余年，縱向

2、一體化覆蓋全產業鏈。公司主營業務為軸承、精密機械零部件和汽車安全系統、熱管理系統零部件。公司 2023 年全年實現營業收入/歸母凈利潤 31.06 億元/1.38 億元，分別同比-2.95%/-6.49%，2024Q1實現營收/歸母凈利潤7.73億元/0.38億元，分別同比-4.60%/-5.84%。軸承產品及熱管理系統零部件貢獻公司主要營收和毛利，2023 年軸承產品/熱管理系統零部件營收占比分別為 57.58%/26.63%，毛利占比分別為59.14%/19.22%。公司重視工業機器人、人形機器人的發展，相關高精密傳動部件已布局。公司重視工業機器人、人形機器人的發展，相關高精密傳動部件已布

3、局。已在 2023 年 5 月研發出 RV 減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，切入工業機器人供應鏈，開拓機器人軸承相關業務。公司進軍新能源汽車行業，成功研發出新能源汽車電子駐車（EPB）、電子機械剎車（EMB）及電子液壓剎車系統（EHB）等領域滾珠絲杠產品，支持新能源汽車用零部件的國產化發展。人形機器人方面，公司滾珠絲杠、滾柱絲杠等產品亦可以應用于人形機器人上，未來有望隨著人形機器人的放量而持續增長。大模型加持下具身智能進展迅速，人形機器人落地有望加速。大模型加持下具身智能進展迅速，人形機器人落地有望加速。自從馬斯克 21年 AI Day 首次發布人形機器人概念機后，人形機器人產業不斷迭代，發展

4、至今已經成功與大模型互相結合，借助大模型 transformer 算法的泛化能力，極大的提升了機器人對于周遭環境的理解與交互能力，有望加速機器人產業化落地。馬斯克預計人形機器人未來能夠突破百萬臺的出貨量，并且單價有望下降至 2 萬美元以下，打開未來市場的想象空間。根據中商產業研究院預測，2030 年我國人形機器人市場規模有望達到 8700 億元，23-30 年年均復合增長率達 30%，公司相關產品有望深度受益于人形機器人行業的發展。戰略投資洛軸做強主業，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。戰略投資洛軸做強主業，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。公司于 2024年 1 月 9 日發布公告宣稱與澳洛賦豫

5、共同組成聯合體，參與國宏集團公開掛牌轉讓洛軸公司 13%股權，雙方有望實現技術和渠道互補。我們預計公司2024-2026 年分別實現歸母凈利 1.86 億元/2.42 億元/2.84 億元，對應 PE 為33.4x/25.8x/21.9x，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新興領域需求不及預期、上游原材料價格上漲、客戶開拓不及預新興領域需求不及預期、上游原材料價格上漲、客戶開拓不及預期期?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）369 已上市流通股（百萬股）366 總市值（十億元）6.2 流通市值（十億元）6.2 每股凈資產（MRQ）8.0 ROE（TTM）4.6 資產負債率 42

6、.0%主要股東 張峰 主要股東持股比例 18.89%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-5-13 56 相對表現-10-16 64 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 鄭曉剛鄭曉剛 S1090517070008 汪劉勝汪劉勝 S1090511040037 胡小禹胡小禹 S1090522050002 袁定云袁定云 S1090523070010 -50050100150May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)五洲新春滬深300五洲新春五洲新春（603667.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據

7、數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)3200 3106 3607 4160 4762 同比增長 32%-3%16%15%14%營業利潤(百萬元)177 163 216 283 333 同比增長 24%-8%33%31%18%歸母凈利潤(百萬元)148 138 186 242 284 同比增長 20%-6%35%30%18%每股收益(元)0.40 0.37 0.51 0.66 0.77 PE 42.2 45.1 33.4 25.8 21.9 PB 2.7 2.1 2.1 1.9 1.8 資料來源：公司數據、招商證券 9W

8、eZbZbZfY9WbZfVbRdN8OmOmMmOqMiNnNqNfQrQrM7NmMuNMYmOqOxNoNwO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、精密制造領域龍頭，風電+機器人打造新引擎.6 1、縱向一體化覆蓋全產業鏈，橫向拓品類支撐業績成長性.6 2、核心軸承穩健經營，風電滾子實現高速增長.7 二、軸承市場空間廣闊，國產替代加速.10 1、軸承市場空間廣闊，下游應用廣泛.11 2、整體實力有待追趕海外巨頭，高端領域亟待破局.14 三、下游應用擴張，驅動公司業績增長.16 1、成功研發減速器軸承，有望切入主流工業機器人供應鏈.16 2、重點開發新能源汽車零部

9、件，深入布局新能源汽車領域.18 3、滾柱絲杠為關節核心部件，受益于人形機器人發展.19 4、成功研發風電滾子，解決行業“卡脖子”難題.22 四、戰略投資洛陽 LYC 軸承，做大做強軸承主業.24 五、具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，公司絲杠產品有望受益.25 六、投資建議與盈利預測.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程圖.6 圖 2 公司合作客戶均為各領域頭部企業.7 圖 3 公司股權結構.7 圖 4：公司 2015-2024 年一季度營業收入（億元）.8 圖 5：公司 2015-2024 年一季度歸母凈利潤（億元）.8 圖 6：公司 2015-2024 年一季度營業收入（Q

10、1 單季度、億元）.8 圖 7：公司 2015-2024 年一季度歸母凈利潤（Q1 單季度、億元）.8 圖 8：2020-2023 公司的主營收入（億元）.8 圖 9：2020-2023 公司主營毛利（億元）.8 圖 10：2023 年公司營收占比.9 圖 11：2023 年公司毛利占比.9 圖 12 公司利潤率水平.9 圖 13：公司海外業務占比逐年增長.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 14：公司海外業務毛利占比逐年提升.10 圖 15 公司期間費用率逐年下降.10 圖 16 滾動軸承分為向心軸承和推力軸承.10 圖 17：深溝球軸承示意圖.11 圖 18：軸承生產工藝.

11、11 圖 19 軸承制造產業鏈涉及范圍廣泛.11 圖 20 公司毛利率受原材料價格影響不明顯.12 圖 21 2020 年軸承下游應用分布情況.12 圖 22 2022 年全球軸承市場區域分布.13 圖 23：2022 年我國軸承年產量為 259 億套.13 圖 24：2022 年我國軸承行業主營業務收入為 2500 億元.13 圖 25 中國軸承進出口處于貿易順差狀態.15 圖 26：2021 年中國軸承制造行業競爭格局（按產量）.15 圖 27：中國軸承進出口單價（美元/套）.15 圖 28：2022 年全球工業機器人總裝機量為 55 萬臺.16 圖 29：2022 年中國工業機器人總裝機

12、量為 29 萬臺.16 圖 30 工業機器人平均成本占比.16 圖 31：RV 減速器示意圖.17 圖 32：諧波減速器示意圖.17 圖 33 特斯拉人形機器人軸承示意圖.18 圖 34：我國新能源汽車產銷量增長迅速.18 圖 35：2022 年我國新能源汽車滲透率達到 25.6%.18 圖 36 行星滾柱絲杠與滾柱絲杠截面對比.19 圖 37：國內行星滾柱市場梯隊劃分.21 圖 38：2022 年我國行星滾柱絲杠市場競爭格局.21 圖 39：滾珠絲杠供需缺口持續存在.21 圖 40：2023-2030 年滾珠絲杠市場規模預計 CAGR 6%.21 圖 41 2018-2022 年全球風電裝機

13、容量 CAGR 為 11.30%.22 圖 42：風力發電機中的軸承.23 圖 43：2020 年電氣風電原材料成本占比.23 圖 44 五洲新春風電滾子榮獲國家工信部“單項冠軍產品”.23 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 45：洛軸公司 2021 年營業收入 50.20 億元.25 圖 46：洛軸公司 2021 年歸母凈利潤 0.54 億元.25 圖 47 特斯拉 2022 AI Open Day.25 圖 48 預計 2022-2028 年全球人形機器人市場規模復合增長 45%.27 圖 49 Figure AI 機器人.27 圖 50：五洲新春歷史 PE Band.29 圖

14、 51：五洲新春歷史 PB Band.29 表 1：公司新興業務毛利率顯著高于傳統核心業務.9 表 2：國家釋放利好信號，重視軸承行業發展.13 表 3：全球八大軸承公司由日、德、美、瑞典包攬.14 表 4：國內主要軸承行業集中度較為分散.14 表 5：常用減速器比較.16 表 6：不同減速器所用軸承數量與種類不同.17 表 7：公司新能源汽車零部件產品介紹.19 表 8：不同種類的絲杠對比.19 表 9：風電軸承滾子市場格局.24 表 10：風電軸承滾子市場格局.26 表 11：五洲新春收入拆分表.28 附：財務預測表.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、精密制造領域龍頭

15、，風電精密制造領域龍頭，風電+機器人打造新引擎機器人打造新引擎 1、縱向一體化覆蓋全產業鏈，橫向拓品類支撐業績成長性縱向一體化覆蓋全產業鏈，橫向拓品類支撐業績成長性 公司為全球精密制造領域頭部企業，一體化布局實現全鏈條覆蓋。公司為全球精密制造領域頭部企業，一體化布局實現全鏈條覆蓋。公司主營業務為軸承、精密機械零部件和汽車安全系統、熱管理系統零部件。公司深耕精密制造技術二十余年，積極推進縱向一體化布局，為國內少數能夠實現覆蓋精密零部件全產業鏈覆蓋的企業。公司主營業務軸承業務保持穩健增長，同時積極橫向拓展產品品類，圍繞核心軸承業務開發的風電滾子、汽車安全氣囊氣體發生器部件等產品實現快速增長，公司技

16、術處于行業領先水平。圖圖 1 公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司官網、招商證券 先進技術沉淀助力軸承產品國產化替代。先進技術沉淀助力軸承產品國產化替代。公司專注于技術改進，實行創新驅動，不斷向世界先進軸承及精密零部件制造企業學習，公司軸承磨裝技術已經在汽車和機械領域通用軸承方面助力實現進口替代，風電軸承、高鐵中構成等研發生產也已經取得突破，有望實現國產化替代。隨著國內軸承行業市場集中度逐步提升，在全球龐大的軸承市場加持下，公司將迎來軸承進出口替代的歷史性機遇。瞄準新能源風口，風電滾子瞄準新能源風口，風電滾子+新能源汽車用零部件支撐公司未來成長性。新能源汽車用零部件支撐公司未來成長性。

17、公司瞄準未來新能源領域風口，精準研判未來風電及新能源汽車領域發展將成為新能源產業的主流趨勢，積極推進新能源汽車用軸承研發，基于公司軸承產業鏈實現橫向拓展，推出海上風電全系列產品實現國產化替代，未來隨著新能源產業的持續放量，風電滾子+新能源汽車用零部件將有力支撐公司業績增長。面向未來，機器人軸承業務成公司未來發展重點。面向未來，機器人軸承業務成公司未來發展重點。隨著近年來人工智能技術的飛速發展，人形機器人相關產業的發展空間逐漸廣闊，機器人相關產業具有巨大的市場潛力，公司聚焦機器人產業的發展趨勢，通過已有產業鏈優勢構建先發優勢，積極推動機器人軸承相關業務的下游市場拓展，短期內在柔性薄壁軸承完成對大

18、族諧波、中大力德等諧波減速器生產廠商的送樣，公司持續跟蹤機器人產業技術發展路線，將機器人軸承業務作為公司未來發展重點，持續在前沿領域加碼?？蛻麴ば詮?，產品服務各領域頭部企業?？蛻麴ば詮?，產品服務各領域頭部企業。公司立足于和海內外知名公司合作，長期以來實現了優質客戶資源的積累，產品服務于各領域頭部企業，產品質量贏得市場口碑，公司核心業務軸承產品服務客戶包括為德國 BPW、意大利邦飛利（Bonfiglioli）、美國德納（Dana）、英國吉凱恩（GKN）等國際知名工業和汽車系統制造商，終端配套客戶包括菲亞特、寶馬、豐田以及國內比亞迪、蔚來等 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 新能源汽車整車

19、廠，其他業務服務客戶包括法國法雷奧、瑞典奧托立夫等均為國際知名企業，公司整體客戶資源優秀，凸顯公司品牌效應。圖圖 2 公司合作客戶均為各領域頭部企業公司合作客戶均為各領域頭部企業 資料來源：公司官網、招商證券 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2023 年，公司實控人張峰、俞越蕾分別通過直接持股和間接持股擁有公司 22.57%、5.20%的股權。股東中張峰、王學勇、俞越蕾、浙江五洲新春集團控股有限公司、上海阿杏投資管理有限公司阿杏格致 13 號私募證券投資基金屬于一致行動人，合計持有 37.57%的公司股權。張天中系公司控股股東張峰之父親，張玉系公司控股股東張峰之堂妹。整體股權結構較為集中穩定

20、。圖圖 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind、公司 2024 年一季報、招商證券 2、核心軸承穩健經營，風電滾子實現高速增長核心軸承穩健經營，風電滾子實現高速增長 公司營收及利潤端維持穩健增長。公司營收及利潤端維持穩健增長。公司 2023 年全年實現營業收入/歸母凈利潤31.06 億元/1.38 億元，分別同比-2.9%/-6.8%，2024Q1 分別實現營收/歸 母 凈利潤 7.73 億元/0.38 億元，分別同比-4.60%/-5.84%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 4：公司公司 2015-2024 年一季度營業收入（億元）年一季度營業收入（億元）圖圖 5：

21、公司公司 2015-2024 年一季度歸母凈利潤（億元）年一季度歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 6：公司公司 2015-2024 年一季度營業收入（年一季度營業收入（Q1 單季度、單季度、億元）億元）圖圖 7：公司公司 2015-2024 年一季度歸母凈利潤（年一季度歸母凈利潤（Q1 單季度、單季度、億元）億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 軸承產品及熱管理系統零部件貢獻公司主要營收。軸承產品及熱管理系統零部件貢獻公司主要營收。分業務來看，2023 年軸承產品實現營收 17.89 億元，熱管理系統零部件實

22、現營收 8.27 億元，汽車零部件實現營收 4.3 億元，合計貢獻營收占比達到 98%；從毛利來看，2023 年軸承產品實現毛利 3.22 億元，熱管理系統零部件實現毛利 1.05 億元，汽車零部件實現毛利 0.84 億元，合計貢獻毛利占比達到 94%。圖圖 8：2020-2023 公司的主營收入（億元）公司的主營收入（億元）圖圖 9：2020-2023 公司主營毛利（億元）公司主營毛利（億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 1.380.38-640%-600%-560%-520%-480%-440%-400%-360%-320%-280%-240%-200%-

23、160%-120%-80%-40%0%40%80%120%160%00.20.40.60.811.21.41.62015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 10：2023 年公司營收占比年公司營收占比 圖圖 11：2023 年公司毛利占比年公司毛利占比 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司毛利率和凈利率維持逐年遞減，隨新興業務逐步放量有望修復。公司毛利率和凈利率維持逐年遞減，隨新興業務逐步放量有望修復。公司毛利率呈略微下降趨勢，2023 年毛利率/

24、凈利率分別為 17.54%/4.63%，主要為軸承行業競爭加劇、原材料價格上升和下游需求不足所致。公司凈利率在疫情后相對穩定。從各業務毛利率情況來看，公司新興業務如風電滾子等毛利率顯著高于傳統的核心業務，未來隨著新興業務的逐步放量，公司毛利率有望實現修復。圖圖 12公司利潤率水平公司利潤率水平 資料來源：iFinD、招商證券 表表 1：公司新興業務毛利率顯著高于傳統核心業務公司新興業務毛利率顯著高于傳統核心業務 2023 2022 2021 2020 綜合綜合毛利率毛利率 17.54%17.78%19.89%20.13%軸承產品 18.01%18.05%18.26%16.73%熱管理系統零部件

25、 12.66%12.64%16.00%23.50%汽車零部件 19.66%18.47%19.74%17.55%風電產品-36.75%39.08%其他業務 55.20%59.56%64.48%58.77%資料來源：iFinD、招商證券 公司放眼全球市場，國內外業務同步發展。公司放眼全球市場，國內外業務同步發展。截至 2023 年，公司在中國大陸和境外地區分別實現了 16.33 億和 14.12 億的收入，占比分別為 53.6%和 46.4%。通過設立海外子公司和收購海外公司，該公司逐步擴大了全球業務版圖。公司開始從單純的貿易全球化轉向資源配置全球化的轉型升級。未來，該公司將根據北美市場主要客戶的

26、需求，不斷完善和調整墨西哥公司的生產布局，增強市場競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 13：公司海外業務占比逐年增長公司海外業務占比逐年增長 圖圖 14：公司海外業務毛利占比逐年提升公司海外業務毛利占比逐年提升 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 公司期間費用率維持下降趨勢。公司期間費用率維持下降趨勢。公司對于期間費用率管控能力較強，同時得益于公司規模的持續擴大，規模效應持續體現，19-23 年期間公司整體各項費用率均維持下降趨勢，2019 年公司期間費用率為 14.1%，2023 年已下降至 11.2%。圖圖 15 公司期間費用率逐年下降公司

27、期間費用率逐年下降 資料來源：Wind、招商證券 二、二、軸承市場空間廣闊，國產替代加速軸承市場空間廣闊，國產替代加速 軸承被稱為“機械的關節”，對機械設備的使用性能和可靠性起決定性作用。軸承被稱為“機械的關節”，對機械設備的使用性能和可靠性起決定性作用。軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，主要功能是支承軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，主要功能是支承旋轉軸或其他運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。圖圖 16 滾動軸承分為向心軸承和推力軸承滾動軸承分為向心軸承和推力軸承 資料來源：公司招股說明書、招商證券 0%20%40%60%8

28、0%100%20192020202120222023境內境外0%20%40%60%80%100%20192020202120222023境內境外0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 軸承產品的分類眾多。軸承產品的分類眾多。按照主機配套類型，軸承產品可分為汽車軸承、鐵路軸承、冶金礦山機械軸承、工程機械軸承、機床軸承、風電軸承等；按軸承工作時運轉的軸與軸承座之間的摩擦性質，軸承產品可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類，后者為軸承工業的主要產品。狹義軸承指滾動軸承，根據其所能承受

29、的載荷方向又可分為向心軸承和推力軸承，前者主要承受徑向載荷，后者主要承受軸向載荷。深溝球軸承是應用范圍最為廣泛、最具代表性的滾動軸承，該類軸承內外圈滾道都呈圓弧狀深溝，可承受徑向、軸向及合成負荷，尺寸范圍與形式變化多樣，堅實耐用，通用性強。圖圖 17：深溝球軸承示意圖深溝球軸承示意圖 圖圖 18：軸承生產工藝軸承生產工藝 資料來源：五洲新春招股說明書、招商證券 資料來源：新強聯招股說明書、招商證券 軸承制造產業鏈涉及范圍廣泛，上游領域為原材料和設備供應商。軸承制造產業鏈涉及范圍廣泛，上游領域為原材料和設備供應商。從產業全景圖來看，我國軸承制造業產業鏈涉及范圍廣泛，上游領域主要為鋼材、有色金屬等

30、原材料和設備供應商；中游包括各類軸承制造商；下游涵蓋汽車、重工業、高端裝備等各個工業板塊。圖圖 19 軸承制造產業鏈涉及范圍廣泛軸承制造產業鏈涉及范圍廣泛 資料來源：五洲新春招股說明書、招商證券 1、軸承市場空間廣闊，下游應用廣泛軸承市場空間廣闊，下游應用廣泛 上游軸承鋼是軸承生產的主要原材料，近年公司毛利率受原材料價格影響不明顯。上游軸承鋼是軸承生產的主要原材料，近年公司毛利率受原材料價格影響不明顯。隨著工業制造領域的不斷發展，我國軸承鋼的品質穩定提升，不斷適應軸承生產對原材料的質量要求，為我國軸承行業發展提供了重要支撐。從軸承鋼價格波動與公司毛利率波動來看，公司毛利率受原材料價格影響不明顯

31、。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 20 公司毛利率受原材料價格影響不明顯公司毛利率受原材料價格影響不明顯 資料來源：iFind、招商證券 軸承下游應用廣泛，汽車行業占比最高。軸承下游應用廣泛，汽車行業占比最高。隨著近現代工業機械化、自動化進程不斷推進，機器不斷替代人類勞動，軸承已經成為當代機械設備中不可或缺的基礎零部件，下游應用幾乎涵蓋工業各個板塊，其中，汽車行業是主要的下游需求領域。根據前瞻產業研究院整理，2020 年軸承下游應用分布中汽車軸承占比 37.4%，其次為家用電器軸承和電機軸承，占比分別為 12.4%和 10.6%，前三個行業合計占比超過 60%。圖圖 21 2

32、020 年軸承下游應用分布情況年軸承下游應用分布情況 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 中國是世界軸承制造大國和使用大國。中國是世界軸承制造大國和使用大國。從 2005 年起，我國在消費收入和產品產量上就已經成為世界第三大軸承制造國，同時也是世界軸承使用大國。根據華經產業研究院數據，2022 年亞太地區軸承市場規模約占全球軸承市場的 56%，其中中國市場規模約占全球軸承市場的 34%，帶動了整個亞太地區市場規模的高速發展。0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

33、32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3五洲新春毛利率軸承鋼價軸承鋼價（元/噸）五洲新春銷售毛利率（%）37.4%12.4%10.6%5.3%4.4%2.2%2.0%25.7%汽車軸承家用電器軸承電機軸承紡織機械軸承摩托車軸承農機拖拉機軸承工程機械軸承其他 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22 2022 年全球軸承市場區域分布年全球軸承市場區域分布 資料來源：華經產業研究院、招商證券 隨著工業產業結構升級不斷推進，中國軸承行業規模不斷擴大。隨著工業產業結構升級不斷推進，中國軸承行業規模不斷擴大。根據中國軸承工業協會統計

34、，2022 年我國軸承年產量為 259 億套，同比 2021 年增長 11.2%，同年我國軸承行業主營業務收入為 2500 億元，同比 2021 年增長 9.7%。圖圖 23：2022 年我國軸承年產量為年我國軸承年產量為 259 億套億套 圖圖 24：2022 年我國軸承行業主營業務收入為年我國軸承行業主營業務收入為 2500 億元億元 資料來源：中國軸承工業協會、招商證券 資料來源：中國軸承工業協會、招商證券 國家相關政策助力軸承行業創新發展，產業升級勢在必行。國家相關政策助力軸承行業創新發展，產業升級勢在必行。2021 年，中國軸承工業協會發布全國軸承行業“十四五”發展規劃綱要，提出推動

35、我國軸承產業由全球軸承產業鏈的中低端邁向中高端，提高國產軸承的技術水平和質量水平，滿足主機配套需求并替代進口。相關行業政策及產業政策的引導作用將推動行業的技術進步，促進行業提高自主創新能力，加快產業結構優化升級。表表 2：國家釋放利好信號，重視軸承行業發展國家釋放利好信號，重視軸承行業發展 政策名稱 發布部門 發布時間 相關內容 全國軸承行業“十三五“發展規劃 中國軸承工業協會 2016.06 提出以中國制造 2025為綱領，貫徹創新驅動戰略方針，主動適應新常態，引領新常態。加強供給側結構性改革，著力轉變發展方式，調整產業結構，推行綠色制造，實現創新升級，打造由核心能力、核心技術、核心產品構成

36、的核心競爭力，加快建設世界軸承強國步伐 全國軸承行業“十四五”發展規劃綱要 中國軸承工業協會 2021.06 規劃完成8種高端軸承標志性產品攻關，完成國家科技部每年下達的國家重點研發計劃“制造基礎技術與關鍵部件”等重大專項項目等 56%21%23%亞太地區美洲歐洲、中東及非洲190190210215196198233259-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030020152016201720182019202020212022產量（億套）增速-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000201520162017

37、20182019202020212022主營業務收入（億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 產業結構調整指導目錄(2019 年本)（修正）國家發改委 2019.1 時速 200 公里以上動車組軸承，飛機發動機軸承及其他航空軸承，醫療 CT 機軸承，深井超深井石油鉆機軸承，海洋工程軸承，電動汽車驅動電機系統高速軸承(轉速1.2 萬轉/分種，工業機器人 RV國家發展改革委關于修改產業結構調整指導目錄（2019 年本）的決定 國家發改委 2021.12 高端軸承鋼和高端軸承均被列為鼓勵類目 工業領域碳達峰實施方案 國家發改委 2022.07 加大能源生產領域綠色低碳產品供給，重點攻

38、克變流器、主軸承聯軸器、電控系統及核心元器件，完善風電裝備產業鏈 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 國家市場管理總局 2022.08 突破超大型海上風電機組新型固定支撐結構、主軸承及變流器關鍵功率模塊等。加大基礎仿真軟件攻關和滑動軸承應用 資料來源：中國軸承工業協會、國家發改委、國家市場管理總局、招商證券 2、整體實力有待追趕海外巨頭，高端領域亟待破局整體實力有待追趕海外巨頭，高端領域亟待破局 與海外巨頭相比，我國軸承企業體量較小。與海外巨頭相比，我國軸承企業體量較小。全球范圍內，軸承行業呈壟斷競爭態勢，來自瑞典、德國、日本、美國的八家大型軸承企業占據全球約 70%的市場份額，包括瑞典企業

39、 SKF、德國企業 Schaeffler、日本企業 NSK、NTN、Minebea、NACHI、JTKET 和美國企業 TIMKET。國內，而國內軸承行業集中度相對較低，以產量計，CR3 的市占率不足 10%，與世界頭部企業相比，國內軸承公司仍有成長空間。表表 3：全球八大軸承公司由日、德、美、瑞典包攬全球八大軸承公司由日、德、美、瑞典包攬 公司公司 國家國家 代表性產品代表性產品 2021 年營收年營收（億美元）（億美元）2022 年營收年營收（億美元）（億美元）Schaeffler 德國 滾針軸承及液壓頂桿、中大型圓錐164 166 JTKET 日本 汽車軸承、滾針軸承等 113 109

40、Minebea 日本 辦公自動化微型軸承等 90 98 SKF 瑞典 中大型冶金礦山軸承、汽車軸承等 95 96 NSK 日本 小型低噪音軸承等 68 66 NTN 日本 車用等速萬向節軸承、中型球軸承51 49 TIMKET 美國 英制圓錐滾子軸承等 41 45 NACHI 日本 汽車軸承、滾針軸承等 21 20 資料來源：中商產業研究院、前瞻產業研究院、招商證券 表表 4：國內主要軸承行業集中度較為分散國內主要軸承行業集中度較為分散 公司公司 主營產品主營產品 2022年軸承產品年軸承產品產量產量（萬套）（萬套）2022 年總營收年總營收（億元）（億元）國內市占率國內市占率（公司軸承業務（

41、公司軸承業務收入收入/行業軸承收行業軸承收入）入）國內市占率國內市占率（公司軸承業務（公司軸承業務產量產量/行業軸承產行業軸承產量）量）人本股份1 汽車軸承、家用 175631 93.89 3.48%7.40%五洲新春 中小型精密軸48594 32.00 0.75%1.88%光洋股份 高精度滾針軸8822 14.88 0.29%0.34%萬向錢潮 汽車配套軸承等 7525 140.15-2 0.29%襄陽軸承 汽車配套軸承等 2794 11.31 0.33%0.11%瓦軸集團 調心滾子軸承等 1611 23.48 0.73%0.06%敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 龍溪股份 關節軸

42、承、圓錐 1708 17.19 0.34%0.07%國機精工 高、中端產品為 75.38 34.36 0.39%0.003%新強聯 風電主軸軸承、1.87 26.53 0.86%0.00007%國內軸承行業國內軸承行業 259 億套億套 2500 億元億元 資料來源：各公司官網、各公司年報、各公司招股說明書、中國軸承行業協會、智研咨詢、招商證券；注：1人本股份“總營收”及“產量市占率”信息來自于公司公告8-3 補充法律意見書(四)（2023 年半年報財務數據更新版），其 2022年產量數據為測算值；2萬向錢潮未披露軸承業務收入明細 中國軸承進出口處于貿易順差狀態，滾珠軸承和滾子軸承是最主要交易

43、產品。中國軸承進出口處于貿易順差狀態，滾珠軸承和滾子軸承是最主要交易產品。我國軸承行業經過幾十年的發展，已經形成了較為完備的產業體系，雖然與發達國家在高端領域仍存在差距，但總體來看依賴程度逐漸降低，在進出口中長期處于貿易順差狀態。根據中國軸承行業協會數據，2022 年全國軸承制造行業實現進口總額 45.6 億美元，同比下降 16.6%；出口總額 72.6 億美元，同比增長 4.4%；總計貿易順差 26.9 億美元，同比增長 82.2%，保持長期以來的順差態勢。從進出口的產品結構看，我國軸承制造行業進出口金額最大的類別是滾珠軸承和滾子軸承。圖圖 25中國軸承進出口處于貿易順差狀態中國軸承進出口處

44、于貿易順差狀態 資料來源：中國軸承行業協會、海關總署、招商證券 國內軸承市場集中度較低，主要分布在中低端領域。國內軸承市場集中度較低，主要分布在中低端領域。我國軸承企業數量眾多，但由于受到資金、技術、人力資源、研發力量等方面的限制，企業規模普遍較小，且主要分布在中低端領域，市場集中度低，競爭激烈。據人本股份公司公告，2022年以產量計，其市占率約 7.4%，前五家企業合計占比不超過四分之一。從我國軸承進出口產品單價也可看出，內資軸承企業主要集中在中低端領域，高端軸承供給嚴重不足，進口依賴嚴重。圖圖 26：2021 年中國軸承制造行業競爭格局（按產量）年中國軸承制造行業競爭格局（按產量）圖圖 2

45、7：中國軸承進出口單價（美元中國軸承進出口單價（美元/套）套）資料來源：智研咨詢、招商證券 資料來源：海關總署、華經產業研究院、招商證券-20%0%20%40%60%02040608020182019202020212022進口金額（億美元）出口金額（億美元）進口同比增速出口同比增速7.53%2.01%0.38%0.37%0.15%0.12%0.08%89.37%人本股份五洲新春光洋股份萬向錢潮襄陽軸承瓦軸集團龍溪股份其他00.511.522.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進口均價（美元/套）出口均價（美

46、元/套）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、三、下游應用擴張，驅動公司業績增長下游應用擴張，驅動公司業績增長 1、成功成功研發減速器軸承，有望切入主流工業機器人供應鏈研發減速器軸承，有望切入主流工業機器人供應鏈 工業機器人裝機量逐年增加，制造業機器代人已成趨勢。工業機器人裝機量逐年增加，制造業機器代人已成趨勢。工業機器人具有高安全、高智能、高效率、便于管理且經濟效益顯著的多重優勢。隨著我國勞動力人口下降、人力成本上升以及制造業高質量發展、智能化升級需求日益凸顯，我國工業機器人行業迅速發展，在汽車、3C 電子、金屬制品等領域應用廣泛。工業機器人裝機量逐年增加，機器代人已成趨勢。同花順

47、數據顯示，2022 年全國工業機器人總裝機量為 55 萬臺，同比增長 5%，中國工業機器人總裝機量為 29 萬臺，同比增長 8%。圖圖 28：2022 年全球工業機器人總裝機量為年全球工業機器人總裝機量為 55 萬臺萬臺 圖圖 29：2022 年中國工業機器人總裝機量為年中國工業機器人總裝機量為 29 萬臺萬臺 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 工業機器人減速器需求旺盛，工業機器人減速器需求旺盛，RV 減速器和諧波減速器用量最大、技術水平最高。減速器和諧波減速器用量最大、技術水平最高。減速器是工業機器人的重要零部件，主要連接在動力源和執行機構之間，起到匹配轉速和傳

48、遞扭矩以達到減速的作用，其成本約占整個機器人成本的三分之一。工業機器人常用的精密減速器包括 RV 減速器、諧波減速器和行星減速器等，前兩種減速器用量最大、技術水平最高。圖圖 30 工業機器人平均成本占比工業機器人平均成本占比 資料來源：億歐智庫、招商證券 表表 5：常用減速器比較常用減速器比較 名稱名稱 特點特點 主要應用領域主要應用領域-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506020182019202020212022全球（萬臺）增速-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520182019202020212022中國（萬臺）

49、增速28%30%20%10%12%機器人本體減速器伺服系統控制器其他 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 RV 減速器 體積大、重量大、疲勞強度高、剛度大、壽命長 扭矩較大的機器人腿部、腰部、肘部 諧波減速器 體積小、重量輕、承載能力大、運動精度高、單級傳動比大 小型機器人 行星減速器 體積小、重量輕、承載能力大、運轉平穩、輸出扭矩大 重型機器人 資料來源：中國機械工程學會、勝明海自動化、招商證券 圖圖 31：RV 減速器示意圖減速器示意圖 圖圖 32：諧波減速器示意圖諧波減速器示意圖 資料來源：安陽鍛壓公眾號、招商證券 資料來源：安陽鍛壓公眾號、招商證券 精密軸承是工業機器人重要的、

50、關鍵的基礎零部件。精密軸承是工業機器人重要的、關鍵的基礎零部件。精密軸承的質量與性能直接影響整套減速器乃至整個機器人的穩定性及安全運轉。不同減速器所用軸承數量與種類不同。表表 6：不同減速器所用軸承數量與種類不同不同減速器所用軸承數量與種類不同 名稱名稱 軸承使用情況軸承使用情況 RV 減速器 用于主軸承的薄壁角接觸球軸承，用于偏心軸定位和主體支承的薄壁圓錐滾子軸承，用于擺線輪支承的圓柱滾子(滾針)保持架組件以及用于齒輪支承的薄壁深溝球軸承；共計 3*2 個滾針軸承、3*2 個圓錐軸諧波減速器 1 個交叉滾子軸承和 1 個柔性軸承 行星減速器 輸入和輸出端使用球軸承，另外需要使用滾針軸承 資料

51、來源：樂晴智庫、招商證券 人形機器人加速發展，有望帶動軸承需求擴張。人形機器人加速發展，有望帶動軸承需求擴張。人形機器人集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，有望深刻變革人類生產生活方式，重塑全球產業發展 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 格局。軸承是人形機器人關節的核心部件，以特斯拉 Optimus 人形機器人為例，根據其所公布的旋轉、直線執行器設計圖，在軸承選型方面采用了交接觸球軸承、交叉圓柱滾子軸承、滾珠軸承、四點接觸球軸承。圖圖 33 特斯拉人形機器人軸承示意圖特斯拉人形機器人軸承示意圖 資料來源：特斯拉 AI Day、招商證券 成功研發成功研發 RV 減速器軸承和諧波減

52、速器柔性軸承，有望切入主流工業機器人供應減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，有望切入主流工業機器人供應鏈。鏈?，F代工業機器人具有載荷高、回轉精度高、定位速度快、壽命長、可靠性高與輕型化的優勢，配套的機器人軸承也必須具備高承載能力、高精度、長壽命、體積小、重量輕的特點，才能助力工業機器人越來越廣泛地服務工業生產。目前公司已成功研發 RV 減速器軸承和諧波減速器柔性軸承，核心技術的突破推動減速器軸承國產化進程，公司未來有望切入主流工業機器人供應鏈。2、重點重點開發新能源汽車零部件，深入布局新能源汽車領域開發新能源汽車零部件，深入布局新能源汽車領域 新能源汽車高速發展，市場滲透率不斷提升。新能源汽車高速

53、發展，市場滲透率不斷提升。汽車產業鏈轉型升級與國家“雙碳目標”的持續推進促使汽車工業不斷向新能源方向轉型。根據中汽協統計數據，我國 2022 年新能源汽車產銷分別達 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比 21 年分別增長 99%和96%，新能源汽車滲透率由 2016 的 1.8%提升至2022年的 25.6%，總計增長 24 個百分點。從生產數量和生產工藝上，新能源汽車都對零部件提出了更高的要求，車用軸承及其他汽車零部件的需求將被進一步帶動。圖圖 34：我國新能源汽車產銷量增長迅速我國新能源汽車產銷量增長迅速 圖圖 35：2022 年我國新能源汽車滲透率達到年我國新能源汽車滲透率達到 2

54、5.6%資料來源：中汽協、招商證券 資料來源：中汽協、招商證券 重點開發新能源汽車零部件，深入布局新能源汽車領域。重點開發新能源汽車零部件，深入布局新能源汽車領域。新能源汽車行業的快速發展，特別是國內自主品牌新能源車的迅速崛起，為新能源汽車零部件產業帶來了較高的行業景氣度。公司將精密制造核心技術運用到汽車零部件行業，重點開-50%0%50%100%150%200%02004006008002016201720182019202020212022產量（萬輛）銷量（萬輛）產量YoY銷量YoY1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%25.6%0%5%10%15%20%25%30%20162

55、01720182019202020212022新能源汽車滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 發新能源汽車零部件，主要包括三種細分產品：汽車安全氣囊氣體發生器部件、新能源汽車驅動電機主軸、新能源汽車動力驅動裝置零部件。此外，公司還前瞻性地布局汽車滾珠絲杠組件。表表 7：公司新能源汽車零部件產品介紹公司新能源汽車零部件產品介紹 產品產品 產品介紹產品介紹 主要客戶主要客戶/業務進展業務進展 汽車安全氣囊氣體發生器 氣體發生器是汽車安全氣囊的核心部分，在汽車發生碰撞時通過釋放氣體迅速充氣氣囊；該產品目前全直接客戶是瑞典奧托立夫、國內均勝電子和比亞迪，奧托立夫和均勝電子是全球新能源汽車

56、安全系統排新能源汽車驅動電機主軸 主軸是驅動電機的核心零件，能夠將驅動電機通過電磁場產生的強大扭矩力傳遞給減速機并驅動輪胎使 2022 年已取得實單，公司非?？春眠@部分產品的未來市場 新能源汽車動力驅動裝置零部件 主要包括變速器、減速器的齒輪、齒坯、齒套的精鍛件和機加件等 主要客戶有舍弗勒、GKN、雙環傳動和南京泉峰等 資料來源：五洲新春 2022 年年報、招商證券 3、滾柱絲杠為關節核心部件，受益于人形機器人發展滾柱絲杠為關節核心部件，受益于人形機器人發展 絲杠是精密機械和工具機械常用的傳動元件，能將旋轉運動轉換成線性運動、將絲杠是精密機械和工具機械常用的傳動元件，能將旋轉運動轉換成線性運動

57、、將線性運動轉換成旋轉運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力。線性運動轉換成旋轉運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力。常見的絲杠產品包括滑動絲杠（一般為梯形絲杠）、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠、靜壓絲杠等。滾珠絲杠目前廣泛應用于汽車、數控機床、機械等領域；當前人形機器人發展大勢所趨，而機器人機身、手臂、手腕等移動或轉動均需要通過傳動部件來驅動，因此滾珠絲杠、滾柱絲杠等傳動部件是機器人的重要組成部分。圖圖 36 行星滾柱絲杠與滾柱絲杠截面對比行星滾柱絲杠與滾柱絲杠截面對比 資料來源：新劍傳動產品說明書、招商證券 行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的主要區別是負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾行星滾柱絲杠與滾珠絲杠的主要

58、區別是負載的傳遞單元使用螺紋滾柱而不是滾珠。珠。據新劍產品介紹，與滾珠絲杠相比，行星滾柱絲杠由于高數量接觸點，能夠承受更高的靜態負載和動態負載，靜載為滾珠絲杠的 3 倍，壽命為滾珠絲杠的15 倍；此外，由于大量接觸點和幾何結構，行星滾柱絲杠的剛度和抗沖擊能力優于滾珠絲杠，并能提供更高轉速和更大的加速度。表表 8：不同種類的絲杠對比不同種類的絲杠對比 產品 梯形絲杠 滾珠絲杠 滾柱絲杠 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 運動原理運動原理 滑動摩擦 滾動摩擦 滾動摩擦 接觸特性接觸特性 螺母和絲杠軸之間的運動，完全靠機械接觸產生滑動 滾珠絲杠載荷傳遞元件為滾珠，是點接觸 傳動單元為絲杠及

59、螺母之間的滾柱，是典型的線接觸 傳動效率傳動效率 低，僅 26%-46%高，可達 92%-98%較高，摩擦力較小時可達90%轉速轉速 慢，一般不超過3000RPS 較快，額定轉速3000-5000RPS 快，轉速可達 6000RPS 導程精度導程精度 低，品質參差不齊 較高，受滾珠直徑限制，常為毫米級 高，通過調整螺紋頭數可至微米級 使用壽命使用壽命 短，滑動摩擦對元器件損傷大 較長，滾動摩擦對元器件損傷小 長，荷載運動可達 1000萬次以上 微進給微進給 難以實現，存在爬行現象 可實現，啟動力矩小 可實現，啟動力矩小 自鎖性自鎖性 有，與導程角大小和工作面粗糙度有關 無，需加裝制動裝置 無，

60、需加裝制動裝置 應用場景應用場景 常用于需要平穩、精密、清潔和免維護運行的儀表級應用。適用于慢速、廣泛應用于數控機床、印刷機械、電子設備、注塑機械、激光切割機、醫療適用于重型負載、高功率、高轉速、高線速度、高加速度、要求極高的精國產化率國產化率 充分 60%以上 起步階段 圖示圖示 資料來源：中國絲杠行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年）、上?；垓v、上隆自動化、新劍傳動、招商證券 與滾珠絲杠相比，行星滾柱絲杠的加工難度更甚。與滾珠絲杠相比，行星滾柱絲杠的加工難度更甚。1）結構復雜性：行星滾柱絲杠的結構更為復雜，包括長螺母、短絲杠以及螺旋滾道等部件；要保證各部件之間精確配合

61、和運動的穩定性方面，需要更高的加工精度和技術水平。2）材料硬度與耐磨性：行星滾柱絲杠的螺母和滾柱材料通常采用高碳鉻軸承鋼，在加工過程中，需要使用更高級別的刀具和磨具。3）精度控制：行星滾柱絲杠對精度的要求更高，尤其是在螺母的加工上。由于螺母是內螺紋結構，且需要有一個傾斜角，加工時精度很難掌控。砂輪磨削是主要的加工方法，但砂輪的單邊支撐和深入磨削會導致抖動，從而影響公差的控制。這種微米級別的公差要求使得加工難度顯著增加。4）熱處理與變形控制：行星滾柱絲杠在加工過程中需要進行熱處理以提高材料的性能。然而，熱處理過程中可能會產生變形和裂紋等問題，因此，如何控制熱處理過程中的變形和裂紋成為加工過程中的

62、一大難點。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 37：國內行星滾柱市場梯隊劃分國內行星滾柱市場梯隊劃分 圖圖 38：2022 年我國行星滾柱絲杠市場競爭格局年我國行星滾柱絲杠市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：中國絲杠行業發展趨勢分析與未來前景預測報告（2023-2030 年）、招商證券 從競爭格局來看，我國行星滾柱絲杠市場仍以國外企業為主，國產廠商份額占比從競爭格局來看，我國行星滾柱絲杠市場仍以國外企業為主，國產廠商份額占比僅僅 19%（南京工藝、濟寧博特、優仕特）。（南京工藝、濟寧博特、優仕特）。行星滾柱絲杠作為新興產品，市場參與者較多，但國內廠商仍以起

63、步階段為主，主要以歐美國際巨頭為主，如瑞士GSA、Rollvis 等企業在國內市場占據較大份額。與此同時，國內企業如新劍傳動、鼎智科技、貝斯特、五洲新春等也逐漸參與到行星滾柱絲杠的研發和生產中，目前多數企業處于制樣、試樣階段。國內高精密絲杠產品供需缺口不斷擴大，產能和質量成為絲杠產品發展重點。國內高精密絲杠產品供需缺口不斷擴大，產能和質量成為絲杠產品發展重點。滾珠絲杠 2014-2021 年產量由 269 萬套上升至 1107 萬套，需求量由 576 萬套上升至 1555 萬套。滾珠絲杠國內產量雖然逐年遞增，但一直無法滿足其需求量，其原因在于：滾珠絲杠領域中國起步晚、產能低；近些年國內開始大力

64、發展機床、航空航天、汽車、醫藥等多種行業，對于滾珠絲杠需求量極大，出現供需缺口。圖圖 39：滾珠絲杠供需缺口持續存在滾珠絲杠供需缺口持續存在 圖圖 40：2023-2030 年滾珠絲杠市場規模預計年滾珠絲杠市場規模預計 CAGR 6%資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：Verified Market Research、招商證券 滾珠絲杠市場規模迅速增長，中國成亞太地區主要消費市場。滾珠絲杠市場規模迅速增長，中國成亞太地區主要消費市場。根據 verified market research 數據得出，2022 年全球滾珠絲杠市場規模為 17.99 億美元，預計 2030 年增長到 28

65、.13 億美元，2023 年至 2030 年的復合年增長率為 5.93%。據華經產業研究院統計，2021 年我國滾珠絲桿市場規模為 25 億元，預計 2022 年市場規模達 28 億元。中國市場規模的擴張反映其大力發展制造業，緊隨全球市場，與全球市場規模保持同頻的目標。按照地區劃分，滾珠絲桿市場主要是北美（美國和加拿大）、亞太地區、歐洲、拉丁美洲、中東和非洲，其中，亞太地區的消費占市場份額的 58%。中國是亞太地區滾珠絲桿產品重要的消費市場之一，國內市場規模占全球規?？偭康?20%左右。27%26%13%12%8%8%3%3%RollvisGSAEwellixRexroth南京工藝濟寧博特CM

66、C優仕特050010001500200020142015201620172018201920202021 2022E滾珠絲杠產量（萬套）滾珠絲杠需求量（萬套）05101520253020202030市場規模（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 滾珠絲杠和滾柱絲杠作為人形機器人的重要部件未來有望隨著人形機器人的放滾珠絲杠和滾柱絲杠作為人形機器人的重要部件未來有望隨著人形機器人的放量而快速增長。量而快速增長。滾珠絲杠傳動效率高、承載能力大、傳動精度高，因而對材料、設計、制造等環節的要求更高，國內市場仍以進口為主，國產化率尚低。公司已有多年機器人軸承產品技術的儲備，憑借全產業鏈優勢和技

67、術儲備，短期內在柔性薄壁軸承完成對大族諧波、中大力德等諧波減速器生產廠商的送樣，同時已經與主流機器人系統供應商在機器人軸承及滾柱絲杠、滾珠絲杠等領域開展深入的交流。未來公司相關業務有望隨著機器人的爆發而深度受益。滾柱絲杠的年市場規模有望達滾柱絲杠的年市場規模有望達 280 億元。億元。在 10 月 1 日的 Tesla AI Day，人形機器人 Optimus 原型機將行星滾柱絲杠和諧波減速器作為機器人線性關節的可選傳動裝置。根據特斯拉官方網站上的相關數據，Optimus 原型機使用了 14 個諧波減速器和 14 個行星滾柱絲杠。行星滾柱絲杠作為此次發布的超預期傳動裝置設計，引起了市場的廣泛關

68、注。參照 Optimus 人形機器人的數據，單個機器人使用 14 個行星滾柱絲杠，而滾柱絲杠目前單價為 2000 元，以 100 萬臺人形機器人為每年出貨量，絲杠的每年市場規模預期至少高達 280 億元。4、成功研發風電滾子，解決行業“卡脖子”難題成功研發風電滾子，解決行業“卡脖子”難題 風電裝機容量快速增加，風電軸承等風電設備的應用需求有望提升。風電裝機容量快速增加，風電軸承等風電設備的應用需求有望提升。隨著氣候變暖、能源安全、環境問題等問題的日益突出，風力發電作為可以有效減緩氣候變化、提高能源安全、促進低碳經濟增長的新能源發電技術，逐步得到世界各國政府、機構和企業等關注。同花順統計數據顯示

69、，2022 年全球風電裝機容量已達到 906.22GW，同比增長 9%。GWEC 預計到 2025 年末，全球風電累計裝機容量將達到 1211.99GW，未來全球風電裝機容量仍有較大增長空間。在“十四五”風電裝機規劃和可再生能源發電裝機目標等因素的激勵下，發電企業積極推進風電機組的建設，風電設備需求較為旺盛。圖圖 41 2018-2022 年全球風電裝機容量年全球風電裝機容量 CAGR 為為 11.30%資料來源：iFind、招商證券 風電軸承是風電行業核心零部件。風電軸承是風電行業核心零部件。風力發電機常年野外工作，溫度、濕度和軸承載荷變化很大，工況條件惡劣，要求軸承具有良好的密封性能和潤滑

70、性能、耐沖擊、長壽命和高可靠性。根據北極星風力發電網，每臺風力發電機設備用偏航軸承（回轉支承）1 套，變槳軸承（回轉支承）3 套（部分兆瓦級以下的風力發電機為不可調槳葉，可不用變槳軸承），發電機軸承（深溝球軸承、圓柱滾子軸承）3 套，主軸軸承（調心滾子軸承）2 套，共計 9 套。此外還有變速箱軸承，變速箱有三種結構形式，分別需要裝用軸承 15 套、18 套和 23 套。由此，風力發電機組軸承數量平均值為 27 套。根據電氣風電招股說明書，2020 年電氣風電原材0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100020182019202020212022全球:裝機容量:

71、風電（GW）同比增速（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 料采購中，軸承采購金額占原材料采購總金額比例約為 8%，成本占比僅低于葉片、齒輪箱、發電機。圖圖 42：風力發電機中的軸承風力發電機中的軸承 圖圖 43：2020 年電氣風電原材料成本占比年電氣風電原材料成本占比 資料來源：IDC、招商證券 資料來源：電氣風電招股說明書、招商證券 成功研發風電滾子，解決成功研發風電滾子，解決行業行業“卡脖子卡脖子”難題。難題。高端風電軸承滾子是風電軸承核心部件，生產技術難度高，長期依賴國外進口，是我國風電軸承領域的“卡脖子”工程。風電滾子制造工藝與軸承制造工藝相似，包括材料成分控制、機加工

72、、可控氣氛熱處理和磨加工。風電滾子技術難度體現在：1）滾子精度等級達到級精度和級精度；2）輪廓對數曲線，凸度達 0.15，曲線完美程度達國內、國際領先水平；3）熱處理工藝解決了淬透性及芯部網狀問題，表面到芯部硬度，依據風電滾子工況實現合理的梯度控制，嚴格控制表面殘奧含量、表面游離鐵素體、脫貧碳層；4）圓錐滾子球基面 R 散差控制在 1%以內，達到國際先進水平。公司在風電滾子上取得工藝突破、攻克技術壁壘，是多年相關技術厚積薄發及全產業鏈有機結合的結果。圖圖 44 五洲新春風電滾子榮獲國家工信部“單項冠軍產品”五洲新春風電滾子榮獲國家工信部“單項冠軍產品”資料來源：中華人民共和國工業和信息化部、招

73、商證券 公司是國內第三方專業滾子供應商，綜合競爭力較強。公司是國內第三方專業滾子供應商，綜合競爭力較強。隨著風電單機大兆瓦化，風電軸承滾動體滾子化的趨勢逐步加快；隨著風機單位成本不斷下降，倒逼風電軸承進口替代趨勢日益明顯。以上兩個趨勢疊加將促進風電軸承滾子未來實現快速發展。目前國內風電軸承滾子的市場格局分為三個梯隊，公司是國內第三方專業滾子供應商，面對下游風電軸承滾子市場，容易形成規模，綜合競爭力比較強。20%11%8%8%6%5%4%2%2%3%2%2%27%葉片齒輪箱發電機軸承鑄件變流器鋼件機艙罩/導流罩主軸主控液壓開關柜/控制柜其他原材料 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 公司

74、研發的高端風電軸承滾子解決了行業“卡脖子”難題，在不斷擴大陸上風電系列軸承滾子市場的基礎上，成功開發海上大兆瓦風電軸承滾子全系列產品，率先實現批量生產和進口替代，與國內新強聯、瓦軸、洛軸、軸研科技等主要風電軸承客戶都有合作關系，迎來了風電滾子訂單快速增長，同時還取得了羅特艾德、軸研科技等客戶大兆瓦海上風電滾子訂單，實現了海上風電滾子量產。表表 9：風電軸承滾子市場格局風電軸承滾子市場格局 梯隊梯隊 公司公司 介紹介紹 第一梯隊 外資品牌（如斯凱孚、舍弗勒等）掌握滾子制造技術，一般以自制和進口為主，少量開始國產化，但成本相對高。受到風機單位成本下降的影響，有動力向國內第三方專業風電滾子供應商采購

75、 第二梯隊 國內老牌軸承企業（瓦軸、洛軸等）有能力生產風電滾子，但之前只生產 3WM 以下機組的風電滾子，如果生產4MW 及以上大功率風電滾子，需要重新加大投資投入設備。但由于風電軸承產品的競爭和商業秘密等原因，風電軸承廠家一般不會向同行采購風電滾子，風電軸承廠家生產的滾子大部分只能自用，較難達到規模效應，自產的風電滾子成本較高；如果風電滾子自用，則缺少市場競爭和技術交流，技術第三梯隊 國內第三方專業滾子生產企業（目前只有五洲新春、力星股份兩家企業）面對下游風電軸承滾子市場，容易形成規模，能夠及時響應和滿足各風電軸承廠家的需求，技術進步快，競爭力較強，有利于效率提升，綜合競爭力比較強 第四梯隊

76、 普通工業軸承滾子廠 普通工業軸承滾子供應商，目前國內有上千家，但大部分廠家達不到生產 1級和 1 級滾子的技術水平，未來不排除會有個別頭部公司成長起來加速行業競爭，但需要較長時間通過風電軸承甚至風電主機廠的認證 資料來源：五洲新春 2022 年年報、招商證券 四、四、戰略投資洛陽戰略投資洛陽 LYC 軸承，做大做強軸承主業軸承，做大做強軸承主業 聯合收購洛陽聯合收購洛陽 LYC 軸承軸承 13%股權，做大做強公司軸承主業。股權，做大做強公司軸承主業。公司于 2024 年 1月 9 日發布公告宣稱與澳洛賦豫共同組成聯合體，參與國宏集團公開掛牌轉讓洛軸公司 13%股權，其中公司擬直接受讓比例 8

77、.5%，對應公開掛牌轉讓底價投資額 2.3 億元，具體受讓價格以實際成交價格為準。洛軸是中國軸承行業領軍企業，洛軸是中國軸承行業領軍企業，2021 年營收超過年營收超過 50 億元。億元。洛軸始建于 1954 年，是中國“一五”期間 156 項重點工程之一，在軸承的研發、制造、檢測、試驗等方面居行業領先地位。公司承擔的多項科研項目納入了國家“863 計劃”、“重大科技專項計劃”、“科技支撐計劃”等。多項科研成果填補國內空白，達到國際先進水平。從軸承行業收入看，洛軸公司具備突出的規模優勢，2021 年營收達到50.20 億元，同比增長 19%；同年實現歸母凈利潤 0.54 億元，同比下降 71%

78、。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 45：洛軸公司洛軸公司 2021 年營業收入年營業收入 50.20 億元億元 圖圖 46：洛軸公司洛軸公司 2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 0.54 億元億元 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 戰略投資洛軸公司，加大風電滾子市場開拓與技術渠道互補。戰略投資洛軸公司，加大風電滾子市場開拓與技術渠道互補。洛軸持續研發高端產品、優化產品結構以及拓展國際市場，擁有軌道交通車輛軸承、重大裝備專用軸承等核心技術，產品廣泛應用于風力發電、軌道交通、汽車摩托車、礦山冶金、工程機械、機床電機、工業齒輪箱、醫療器械、港機船舶等領

79、域。洛軸公司在風電軸承和盾構機軸承領域國內領先，對高精密度風電滾子有較大市場需求。此外，公司全資子公司 FLT 具備海外銷售渠道，與洛軸在進出口貿易存在合作空間。公司參股洛軸有望加大風電滾子產品市場的開拓以及雙方技術及渠道互補。五、五、具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，公具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，公司絲杠產品有望受益司絲杠產品有望受益 特斯拉最初于特斯拉最初于 2021 年年 AI Day 首次發布人形機器人概念機。首次發布人形機器人概念機。特斯拉在汽車領域以及人工智能領域具有標桿性的領導作用，自特斯拉發布人形機器人后，在隨后的兩年時間里其機器人產品不斷迭代至今，目前已經完

80、成了 Optimus 產品、電機扭矩控制、端到端模型植入機器人等相關技術的研發儲備。其中端到端模型在特斯拉的汽車自動駕駛產品 FSD 上也有所運用，我們認為其所具備的泛化學習能力以及對周邊環境的識別與交互能力與機器人所需能力基本相通，特斯拉的人型機器人的產業化落地有望加速。圖圖 47 特斯拉特斯拉 2022 AI Open Day 資料來源：特斯拉、招商證券 我國人形機器人支持性政策密集出臺，支持力度大。我國人形機器人支持性政策密集出臺，支持力度大。23 年 1 月份，工信部聯合十七部門共同發布了機器人+”應用行動實施方案，方案中明確說到要“聚焦 10 大應用重點領域，突破 100 種以上機器

81、人創新應用技術及解決方案，推廣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020172018201920202021營業收入（億元）營業收入YoY-100%0%100%200%300%400%500%00.511.5220172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景”，為我國機器人產業發展提供了大的方向指導。除此之外，地方上對人形機器人產業的支持性政策也頻出，北京、深圳、上海均有相關的支持政策出臺。同年 11

82、 月 2 日，工信部印發人形機器人創新發展指導意見，為人形機器發展再度指明了發展目標。表表 10：風電軸承滾子市場格局風電軸承滾子市場格局 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2023 年 11 月2 日 人形機器人創新發展指導意見 到 2025 年，人形機器人創新體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，確保核心部組件安全有效供給。到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。2023 年 8 月16 日 北京市機器人產業創新發展行動方案（2023-2025）支持企業和高校院所開展人

83、形機器人整機產品，關鍵零部件攻關和工程化，加快建設北京市人形機器人產業創新中心 2023 年 6 月15 日 上海市推動制造業高質量發展三年行動計劃（2023-2025）加快人形機器人創新發展，面向垂直領域發展產業生態。2023 年 5 月31 日 深圳市加快推動人工智能高質量發展高水平應用行動方案 開展通用型具身智能機器人的研發和應用。實施核心技術公關載體扶持計劃，支持科研機構與企業共建 5 家以上的人工智能聯合實驗室，加快組建廣東省人型機器人制造業創新中心。2023 年 1 月18 日 機器人+”應用行動實施方案 到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，聚焦 10 大應

84、用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用技術及解決方案，推廣 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景 資料來源：中華人民共和國中央人民政府、前瞻產業研究院、人民網、招商證券 國產廠商紛紛布局人形機器人賽道。國產廠商紛紛布局人形機器人賽道。2022 年 8 月，小米發布人形機器人Cyberone;2023 年 4 月，騰訊（Robotics X 實驗室）發布了靈巧操作研究成果，并推出自研機器人靈巧手 TRX-Hand 和機械臂 TRX-Arm；2023 年 8 月，智元機器人推出遠征 A1，對百億級別的開源大模型進行了調優，使其具備理解人的指令，并對

85、指令進行任務編排、執行閉環的能力;同月，均普智能宣布基于豐富的工業機器人經驗，正在積極研究探索人形機器人領域的業務機會，以進行規劃和布局;同月，字節跳動擬入局機器人，探索把 AI 大模型能力用到機器人上。國產化浪潮下重點關注人形機器人整機以及零部件的國產化投資機會。馬斯克預計人形機器人未來能夠突破百萬臺的出貨量，并且單價有望下降至 2 萬美元以下，打開未來市場的想象空間。據首屆中國人形機器人產業大會暨具身智能峰會上同步發布的人形機器人產業研究報告預測，2024 中國人形機器人中國人形機器人市場規模約市場規模約 27.6 億元，到億元，到 2029 年將達到年將達到 750 億元，占世界總量的億

86、元，占世界總量的 32.7，到，到2035 年有望規模達到年有望規模達到 3000 億元。億元。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 48 預計預計 2022-2028 年全球人形機器人市場規模復合增長年全球人形機器人市場規模復合增長 45%資料來源：Markets and Markets、中商產業研究院、招商證券 大模型提高具身智能落地速度。大模型提高具身智能落地速度。具身智能可以理解成讓各種不同形態的機器人，讓它們在真實的物理環境下執行各種各樣的任務，來完成人工智能的進化過程。大模型底層的 Transformer 算法引入了 Attention 機制，算法的泛化能力大大增強，現

87、流行的大模型均是基于此類架構開發而出。2017 年，谷歌在人工智能領域提出的著名論文Attention Is All You Need中首次提出 attention 機制，在NLP 領域表現極為出色。在大模型出色的泛化能力加持下，機器人對環境的感知、理解、交互能力大大增強，使得具身智能成為可能。從從 Figure ai 發布的視頻可以看到在大模型加持下機器人智能水平的提升。發布的視頻可以看到在大模型加持下機器人智能水平的提升。2024年 2 月 Figure ai 宣布與 Open ai 進行合作，3 月份便發布了合作后的最新機器人進展視頻。在視頻中 Figure ai 的機器人可以準確的描述

88、出周邊環境，并識別桌面上的蘋果，當人類向機器人提出想吃東西（并未強調是吃蘋果），機器人理解了人類的指令，并理解到桌子上唯一能吃的東西是蘋果，隨后機器人將蘋果拿起并交給人類。除此之外，其機器人還可以執行收拾垃圾等命令，我們認為背后體現出的是機器人在大模型的加持下其智能水平已經具備環境感知以及與人的交互能力，有望極大的加速機器人產業化落地。圖圖 49 Figure AI 機器人機器人 資料來源：Figure ai、招商證券 六、六、投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 行業層面，行業層面，國內軸承行業傳統需求維持穩健增長，受益于下游新興領域發展（新能源汽車、風電、機器人等），軸承產品在需求量上、質

89、量和精密度要求上有所提高，國內上述產業鏈相對完善，利好國內具有優勢的頭部軸承企業，未來國內軸承需求有望進一步放量。0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球人形機器人市場規模預測（億美元）同比增速（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 公司層面，公司層面，五洲新春以軸承產業為核心，涉足汽車配件和設備制造等領域，產品銷售與自營出口列居全國軸承行業前列。公司在產品上不斷創新研發，已經與主流機器人系統供應商在機器人軸承及滾珠絲杠、滾珠絲杠等領域開展深入的技術交流，此外還成功開發

90、海上大兆瓦風電軸承滾子全系列產品，居于行業領先地位。在產能上，公司積極擴大球環滾針軸承產能，以滿足海外市場增量及國內新能源汽車的需求；此外，按計劃建設風電滾子擴產項目，實現了海上風電滾子量產?；炯僭O：基本假設：1）軸承產品：）軸承產品：公司成品軸承產品營收保持較好增長趨勢，并在汽車行業內取得突破，比如球環滾針軸承通過一供間接向頭部造車新勢力供貨；軸承套圈業務自23Q4 起有所好轉；在新產品方面公司開發出了梯形絲杠、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠，并已向核心客戶送樣，看好公司相關產品未來訂單在汽車及機器人領域起量和增長。此外，參與洛軸混改后，公司滾子方面產能利用率有望提升。我們預計軸承產品未來三年復合

91、增速約 20%；考慮到產品結構中精密產品和高端產品的占比有望提升，我們預計未來三年該業務毛利率穩中有升，分別為 18.06%、18.11%、18.16%。2）熱管理系統零部件：）熱管理系統零部件：公司通過圍繞高景氣的新能源汽車熱管理系統進行研發投入，研發成功熱管理系統軟管、系統管、汽車制冷劑流道板及電動汽車熱管理系統集成模塊閥島總成等新產品，未來在單車價值量和產品附加值上有望進一步提升；我們預計熱管理系統零部件業務未來三年復合增速約 4.5%；考慮到公司逐漸從零部件向系統集成轉型，預計未來三年該業務毛利率分別為 12.68%、12.70%、12.72%。3）汽車零部件：）汽車零部件：受益于新能

92、源汽車的快速發展，公司針對汽車安全氣囊氣體發生器部件做好新客戶的開發及擴產工作，預計 2024 年營收保持較快速度增長；我們預計未來三年公司汽車零部件業務復合增速約 15.5%，毛利率分別為19.86%、20.06%、20.26%。表表 11：五洲新春收入拆分表五洲新春收入拆分表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計收入（百萬元）合計收入（百萬元）3,200 3,106 3,607 4,160 4,762 軸承產品 1,885 1789 2186 2623 3095 熱管理系統零部件 838 827 864 903 944 汽車零部件 393 430 496 573 6

93、62 其他業務 84 61 61 61 61 收入增長率收入增長率 32.1%2.9%16.1%15.3%14.5%軸承產品 35.9%-5.1%22.2%20.0%18.0%熱管理系統零部件 33.5%-1.3%4.5%4.5%4.5%汽車零部件 20.3%9.3%15.5%15.5%15.5%敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 其他業務 3.3%-28.1%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 17.78%17.54%17.64%17.75%17.85%軸承產品 18.05%18.01%18.06%18.11%18.16%熱管理系統零部件 12.64%12.66%12.68%12.

94、70%12.72%資料來源：Wind、招商證券 圖圖 50：五洲新春五洲新春歷史歷史 PE Band 圖圖 51：五洲新春五洲新春歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 我們預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利 1.86 億元/2.42 億元/2.84 億元，對應 PE 為 33.4x/25.8x/21.9x，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。七、七、風險提示風險提示 1、新興領域需求不及預期：、新興領域需求不及預期：若機器人、新能源汽車、風電等給軸承帶來需求增量的新興領域發展速度未及預期，或對公司未來業績增長產生影響，還需跟蹤新能源汽車

95、銷量、風電裝機量和機器人產業鏈國產化進度。2、上游原材料價格上漲：、上游原材料價格上漲：若軸承鋼價格大幅上漲，或將擠壓軸承企業利潤空間。3、客戶開拓不及預期：、客戶開拓不及預期：軸承產品下游客戶粘性強，若公司客戶開拓不及時，或在客戶驗證階段不及預期，將對公司開拓市場有不利影響。30 x40 x55x70 x85x051015202530354045May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)1.5x1.9x2.4x2.8x3.3x051015202530May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30

96、公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2374 2553 2383 2762 3159 現金 399 751 324 389 444 交易性投資 40 0 0 0 0 應收票據 214 118 137 158 180 應收款項 688 730 826 952 1090 其它應收款 22 14 17 19 22 存貨 900 792 909 1047 1197 其他 111 147 171 197 225 非流動資產非流動資產 2033 2162 2217 2222 2225 長期

97、股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1070 1151 1227 1293 1350 無形資產商譽 619 608 603 542 488 其他 344 403 388 387 387 資產總計資產總計 4407 4715 4600 4984 5384 流動負債流動負債 1757 1449 1207 1396 1572 短期借款 815 604 345 427 487 應付賬款 658 606 702 809 925 預收賬款 2 2 3 3 4 其他 282 236 157 156 156 長期負債長期負債 243 291 291 291 291 長期借款 135 181 181 181

98、 181 其他 108 110 110 110 110 負債合計負債合計 2000 1740 1498 1687 1863 股本 328 369 369 369 369 資本公積金 1229 1709 1709 1709 1709 留存收益 747 823 943 1128 1340 少數股東權益 103 74 82 91 103 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2305 2900 3020 3206 3418 負債及權益合計負債及權益合計 4407 4715 4600 4984 5384 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E

99、經營活動現金流經營活動現金流 172 283 189 248 279 凈利潤 159 144 194 251 296 折舊攤銷 140 159 164 214 216 財務費用 26 15 32 32 31 投資收益(28)(2)(41)(43)(39)營運資金變動(118)(30)(165)(212)(231)其它(7)(3)5 6 6 投資活動現金流投資活動現金流(190)(119)(179)(177)(181)資本支出(193)(173)(220)(220)(220)其他投資 4 54 41 43 39 籌資活動現金流籌資活動現金流 12(69)(437)(6)(43)借款變動 36(5

100、17)(339)82 60 普通股增加 27 40 0 0 0 資本公積增加 237 480 0 0 0 股利分配(54)(59)(66)(56)(72)其他(234)(13)(32)(32)(31)現金凈增加額現金凈增加額(7)95(427)65 55 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 3200 3106 3607 4160 4762 營業成本 2631 2561 2971 3422 3912 營業稅金及附加 22 24 28 33 37 營業費用 68 84 87 92 100 管理費用 189 148 166 187

101、 214 研發費用 102 101 119 125 143 財務費用 23 15 32 32 31 資產減值損失(45)(42)(30)(30)(30)公 允 價 值 變 動 收 益 (1)(0)2 0 1 其他收益 31 31 29 30 30 投資收益 27 1 10 13 8 營業利潤營業利潤 177 163 216 283 333 營業外收入 2 2 5 3 3 營業外支出 3 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 176 163 219 283 335 所得稅 17 19 25 32 39 少數股東損益 11 6 8 10 12 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司

102、凈 利 潤 148 138 186 242 284 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 32%-3%16%15%14%營業利潤 24%-8%33%31%18%歸母凈利潤 20%-6%35%30%18%獲利能力獲利能力 毛利率 17.8%17.5%17.6%17.7%17.8%凈利率 4.6%4.4%5.2%5.8%6.0%ROE 6.9%5.3%6.3%7.8%8.6%ROIC 5.4%4.3%5.8%7.4%7.9%償債能力償債能力 資產負債率 45.4%36.9%32.6%33.8%34.6%凈負債比率 24.3%

103、18.4%11.4%12.2%12.4%流動比率 1.4 1.8 2.0 2.0 2.0 速動比率 0.8 1.2 1.2 1.2 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 存貨周轉率 3.0 3.0 3.5 3.5 3.5 應收賬款周轉率 3.8 3.5 4.0 4.0 4.0 應付賬款周轉率 4.1 4.1 4.5 4.5 4.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.40 0.37 0.51 0.66 0.77 每股經營凈現金 0.47 0.77 0.51 0.67 0.76 每股凈資產 6.25 7.87 8.19 8.70 9.27 每股股利 0.

104、16 0.18 0.15 0.20 0.23 估值比率估值比率 PE 42.2 45.1 33.4 25.8 21.9 PB 2.7 2.1 2.1 1.9 1.8 EV/EBITDA 22.4 22.6 18.5 14.4 13.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12

105、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由

106、招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。