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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 贏合科技贏合科技（300457）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電池 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 21.12 元 目標目標價格價格 47.40 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)649.19 流通A股股本(百萬股)636.72 A 股總市值(百萬元)13,710.96 流通A股市值(百萬元)13,447.47 每股凈資產(元)10.11 資產負債率(%)53.01 一年內最高/最低(元)27.57

2、/13.09 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 贏合科技-公司點評:口罩機業務提供新增長點，借力上海電氣輕裝上陣 2020-02-06 2 贏合科技-公司點評:半年度業績預告符預期，優質客戶與新業務合力促增長 2019-07-16 3 贏合科技-季報點評:一季度盈利能力繼續增長，訂單質量持續提升 2019-05-08 股價股價走勢走勢 鋰電前鋰電前中中段設備領軍者，電子煙段設備領軍者，電子煙未來成長空間廣闊未來成長空間廣闊 鋰電設備行業領

3、軍者，鋰電設備行業領軍者，布局電子煙市場促增長布局電子煙市場促增長 公司是國內鋰電設備領域的龍頭企業之一，已成功實現涂布、輥壓、分切、卷繞、激光模切、疊片以及組裝線等環節產品的技術引領。公司近年來緊抓市場機遇，大力發展自有品牌業務，積極拓展電子煙市場。根據 2023年年報，公司實現營收 97.5 億元，同比增長 8.09%；歸母凈利潤 5.54 億元，同比增長 13.62%；扣非凈利潤 5.36 億元，同比增長 13.96%。鋰電設備業務實現穩健增長；電子煙業務表現突出，2023 年實現營收 33.41 億元，占營業總收入的 34%。公司始終秉持“創新驅動發展”戰略，加大研發創新力度，深耕鋰電

4、業務，積極開拓電子煙業務，業績增長亮眼。固態電池固態電池打開藍海市場打開藍海市場，供需結構改善情況下看好公司出海，供需結構改善情況下看好公司出海 公司率先研究疊片工藝設備，成熟掌握了固態電池所需的高速疊片工藝技術。公司為鋰電設備前中段主要供應商之一，經過多年發展，積累了較為突出的整體競爭實力。公司主營前段設備技術含量最高，決定電池產線核心質量，擁有較大的價值比重，約占 40%。公司持續重配研發，2023 年研發費用達 7.22 億元，同比增長 49.46%，得到了一流客戶的高度認可。近年來，鋰電設備的主要應用場景新能源汽車銷量不斷攀升，拉動了下游鋰電設備發展，推動了鋰電行業供需結構改善，全行業

5、迎來發展機遇。2023 年歐洲新能源汽車銷售量為 295 萬輛，同比增長 13.46%，2018-2023 年復合增長率為 49.88%，行業處于快速發展期。據咨詢機構思略特預測，到 2030年，中國、歐盟和美國的電動汽車新注冊數量將超過 1740 萬輛，接近汽車銷售總量的 27%。國產鋰電企業頻頻出海建設，公司持續推進國際化戰略，2023 年公司海外營業收入達 34.17 億，同比增長 562.53%。斯科爾電子煙業務開創第二增長曲線，形成技術斯科爾電子煙業務開創第二增長曲線，形成技術壁壘拓寬海外份額壁壘拓寬海外份額 斯科爾電子煙業務成為公司第二增長點。公司憑借兩款產品成功通過 FDA第一階

6、段審核，顯著提升了其市場競爭力，2023 年實現營收 33.41 億元，為公司在美國市場的擴展奠定了堅實的基礎。面對英國市場的飽和，公司轉向美國市場，著力打造新的增長曲線，中國 2024 上半年向美國的電子煙出口額達 18.14 億美元，同比增長 21.92%。同時，公司積極擴展其在歐洲其他地區和東南亞市場的業務，為公司提供了更多的商業機會?，F如今，公司已開始在美國布局一次性電子煙，并通過霧化等技術形成技術壁壘，鞏固并拓展其海外市場份額。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司作為鋰電設備前中段的主要供應商之一，擁有較為突出的整體競爭實力，新能源汽車銷量增加，拉動鋰電行業供需結構改善。公司在

7、電子煙業務方面展現了較強的發展潛力，其憑借其先進的技術研發能力和成熟的生產工藝，確保了產品的高質量和創新性。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.01/10.26/13.82 億。給予贏合科技2025 年 30X PE，對應 307.89 億市值，目標價 47.40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭加劇風險、公司運營風險、行業政策變化風險、匯率波動風險、技術更新換代風險、原材料成本上漲風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9,019.82 9,749.79 9,213.55 1

8、1,793.34 15,331.34 增長率(%)73.40 8.09(5.50)28.00 30.00 EBITDA(百萬元)1,502.23 2,516.67 1,693.72 2,247.32 2,913.99 歸屬母公司凈利潤(百萬元)487.42 553.80 700.99 1,026.30 1,382.35 增長率(%)56.53 13.62 26.58 46.41 34.69 EPS(元/股)0.75 0.85 1.08 1.58 2.13 市盈率(P/E)28.13 24.76 19.56 13.36 9.92 市凈率(P/B)2.38 2.22 2.00 1.76 1.51

9、市銷率(P/S)1.52 1.41 1.49 1.16 0.89 EV/EBITDA 6.10 3.59 2.52 0.18(0.61)資料來源：wind，天風證券研究所 -19%-7%5%17%29%41%53%65%2024-032024-072024-112025-03贏合科技創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.鋰電設備行業領軍者，固態電池與電子煙業務雙線并進鋰電設備行業領軍者，固態電池與電子煙業務雙線并進.4 1.1.公司鋰電核心技術國內領先，股權結構整體穩定.4 1.2.電子煙業務促營收增長，鋰電業務

10、穩健發展.5 1.3.重視研發創新，打造核心優勢.6 2.公司固態電池打開藍海市場，供需改善下看好鋰電出海公司固態電池打開藍海市場，供需改善下看好鋰電出海.7 2.1.優先布局疊片工藝，看好固態電池時代保持領先優勢.7 2.2.公司鋰電前段設備優勢清晰，重配研發得到客戶認可.9 2.3.新能源仍有廣闊提升空間，看好鋰電設備行業發展.11 2.4.歐洲鋰電設備海外依賴較大，公司出海前景廣闊.12 3.斯科爾電子煙業務前景廣闊，技術創新助力開拓歐美市場斯科爾電子煙業務前景廣闊，技術創新助力開拓歐美市場.14 3.1.看好斯科爾電子煙業務前景，打造公司第二增長曲線.14 3.2.重點布局一次性電子煙

11、，產品具備彎道超車機會.15 4.投資建議投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營收利潤情況 億元（左）百分比（右）.5 圖 2：公司產品收入結構.5 圖 3：公司銷售毛利率和凈利率情況（%）.6 圖 4：公司各產品毛利率情況（%）.6 圖 5：2023 年公司人員結構情況（人）.6 圖 6：2023 年公司人員結構情況（人）.6 圖 7：研發費用占營業收入比例（億元）（%）.7 圖 8：方形電池疊片工藝流程圖.7 圖 9：我國鋰電設備細分市場占比情況（%）.9 圖 10：鋰電設備價值占比（%）.9 圖 11：贏合科技單層擠壓式涂布機.10 圖 12：贏合科

12、技輥壓機（冷熱輥）.10 圖 13：雙層 Super-E 涂布機、干法電極輥壓機.11 圖 14：2019-2023 年新能源汽車滲透率發展情況.11 圖 15：2018-2023 年歐洲新能源汽車銷售量及其增速（萬輛）.12 圖 16：SKE MG 25000.15 圖 17：VFLY C1.15 圖 18：霧化器.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司十大股東（截至 2024 年三季度）.4 表 2：公司固態電池主要客戶及產品.8 表 3：干法攪拌設備具體參數.8 表 4：贏合科技子公司及其主營產品.9 表 5：鋰電前段設

13、備.10 表 6：公司海外客戶相關情況.13 表 7：近年來在歐洲投資建廠的中國動力電池企業.13 表 8：我國各類鋰電設備國產化率.13 表 9：2024 上半年電子煙出口國家.14 表 10：斯科爾產品.15 表 11：產品特征拆解.16 表 12：贏合科技營收預測（億元）.17 表 13：同花順 iFinD 可比一致預期情況（截至 2025 年 2 月 18 日）.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.鋰電設備行業領軍鋰電設備行業領軍者者，固態電池與固態電池與電子煙業務雙線并進電子煙業務雙線并進 1.1.公司鋰電核心技術國內領先

14、，股權結構整體穩定公司鋰電核心技術國內領先，股權結構整體穩定 贏合科技贏合科技主營主營鋰電池專用設備的研發、生產和銷售，電子煙業務鋰電池專用設備的研發、生產和銷售，電子煙業務逐步成為公司第二成長曲逐步成為公司第二成長曲線。線。1 1）深耕深耕鋰電設備鋰電設備。雙層 Super-E 涂布機、干法電極輥壓機&高壓實輥壓技術、多芯制卷一體機、46 系列激光切卷繞一體機、超高速多工位切疊一體機、第二代下沉式極簡短刀電芯裝配線等突破性創新設備成功進入多家國際鋰電巨頭及頭部車企的供應鏈；固態電池領域也取得重要突破，公司聯合頭部客戶開發的濕法固態極片涂覆設備已成功發貨到國內頭部客戶；2 2）開拓開拓電子煙業

15、務。電子煙業務。以品牌業務為主，為客戶提供電子煙、煙彈、霧化器及其他電子煙配件等產品，控股子公司斯科爾旗下“SKE”品牌已遠銷國內外歐美東南亞地區，現再創旗下“Sikary”新銳系列。旗下子公司實力較強，旗下子公司實力較強，產品覆蓋動力電池生產的整個工序段產品覆蓋動力電池生產的整個工序段。公司旗下擁有惠州贏合、雅康精密、和合自動化、隆合科技、贏合技術、斯科爾等全資及控股子公司，同時分別在廣東惠州（2 個）、廣東東莞（3 個）、江西宜春（1 個）建立六大生產基地，為公司提供強大的技術、制造和服務功能支持，為客戶提供整線解決方案。贏合科技贏合科技近年近年股權結構穩定股權結構穩定，控股股東資源優勢持

16、續賦能控股股東資源優勢持續賦能。2020 年 1 月 15 日，上海電氣成為公司的控股股東，截至 2024 年第三季度，上海電氣持股比例為 28.39%，上海國資委為上市公司實際控制人。公司控股股東上海電氣是國內最大的綜合性裝備制造集團之一，在資金、行業資源、品牌、資信等方面均給予公司重要支持。公司近年來鋰電裝備業務訂單不斷突破，客戶結構持續優化，為公司長遠發展打下堅實基礎。目前，贏合科技是上海電氣自動化集團唯一上市公司。上海電氣積極響應上海國資委強調的“三項舉措”精神，即戰略性重組、專業化整合、協同化發展，擬以30.82億元收購控股股東電氣控股持有的上海寧笙實業有限公司100%股權，進而獲得

17、上海發那科機器人有限公司 50%股權，全面挺進智能機器人賽道，這成為上海國企運用并購重組等手段，做大做強主業、培育和發展新質生產力的示范案例。表表 1：公司十大股東（截至公司十大股東（截至2024年三季度）年三季度）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 上海電氣自動化集團有限公司 184,426,829 28.39 2 王維東 111,734,362 17.20 3 許小菊 11,756,664 1.81 4 香港中央結算有限公司 6,295,905 0.97 5 招商銀行股份有限公司-南方中證 1000 交易型開放式指數證券投資基金 4,

18、515,604 0.70 6 中國工商銀行股份有限公司-匯添富中證新能源汽車產業指數型發起式證券投資基金(LOF)3,075,541 0.47 7 招商銀行股份有限公司-華夏中證 1000 交易型開放式指數證券投資基金 2,480,816 0.38 8 中國建設銀行股份有限公司-富國中證新能源汽車指數型證券投資基金 2,398,500 0.37 9 上海證券有限責任公司 1,920,000 0.30 10 交通銀行股份有限公司-工銀瑞信新能源汽車主題混合型證券投資基金 1,914,900 0.29 合計 330,519,121 50.88 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 公司報告

19、公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.電子煙業務促營收增長，鋰電業務穩健發展電子煙業務促營收增長，鋰電業務穩健發展 公司業績公司業績增長可觀增長可觀，鋰電設備和鋰電設備和電子煙電子煙業務業務共同發力共同發力。2021-2023 年公司營收和利潤均穩步增長。2023 年公司營收 97.5 億元，同比增長 8.09%；歸母凈利潤 5.54 億元，同比增長13.62%；扣非凈利潤 5.36 億元，同比增長 13.96%。鋰電設備業務實現穩健增長；電子煙業務表現突出，2023 年實現營收 33.41 億元，占營業總收入的 34%。公司整體收入規模由20

20、19 年 16.70 億元增長至 2023 年 97.50 億元，CAGR 超 55%。根據 2024 年三季報，贏合科技實現營業總收入 64.78 億，同比下降 13.59%，業績出現階段性承壓，系國內鋰電設備市場需求增速放緩的結果，但后續公司基本面轉好的信號在逐步顯現。第二曲線電子煙業務持續發力，快速放量帶動公司營收第二曲線電子煙業務持續發力，快速放量帶動公司營收。根據 24 年半年報，贏合科技的其他業務收入實現營業收入 17.50 億元，同比增長 13.46%；實現營業成本 8.47 億元，同比減少 6.25%；實現毛利率 51.58%，同比增長 10.18pct，“降本增效”帶來毛利率

21、的增長。公司下屬控股子公司深圳市斯科爾科技股份有限公司從事電子煙業務,在國內電子煙行業新規的指引下，斯科爾已獲得國家煙草專賣局核發的煙草專賣生產企業許可證，并自2022 年開始大力發展自有品牌業務，積極拓展海外市場，其在英國的市占率迅速提升，公司電子煙盈利能力有望實現進一步提升。圖圖 1：公司營收利潤情況公司營收利潤情況 億元（左）億元（左）百分比（右）百分比（右）資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 大力布局大力布局鋰電鋰電新能源新能源和電子煙業務和電子煙業務，產品結構轉型適應市場趨勢。，產品結構轉型適應市場趨勢。2021-2023 年鋰電池專用設備占據營收的主要部分；其他業務收入（

22、主要是電子煙產品）占比逐步增長，由 2021年的 5.61%增至 2023 年的 36.99%。產品廣泛應用于多個領域，包括新能源汽車、儲能和3C 數碼等。公司的主要客戶包括國內外一流電池企業及車企，如寧德時代、比亞迪、LG新能源、德國大眾等，并且產品已出口到多個國家，公司在新興電池技術領域的前瞻性布局為業務的持續擴張奠定了基礎。圖圖 2：公司產品收入結構公司產品收入結構 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 52.0290.2097.5064.783.114.875.544.96118.1273.408.09-13.5963.3056.5313.62-2.93-40-20020406

23、0801001201400204060801001202021202220232024Q1-3營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比%歸母同比%94.34 90.82 63.01 60.47 5.61 9.18 36.99 39.53 0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1鋰電池專用設備涂布機卷繞機其他業務收入制片機分條機其他設備疊片機輥壓機模切機口罩機 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 銷售銷售毛利率毛利率和凈利率和凈利率穩健增長，盈利情況穩健增長，盈利情況健康可觀。健康可觀。截至

24、2024 年三季度，公司毛利率較2021 年增長近 10 個百分點，未來有望實現新突破。從產品來看，鋰電池專用設備、其他業務收入（主要是電子煙產品）是公司利潤的主要來源，其中，電子煙業務毛利率超過 30%，并于 2023 年達到近 50%。在鋰電市場低迷之際，公司的電子煙業務成為改善業績的重要抓手。圖圖 3：公司銷售毛利率和凈利率情況（公司銷售毛利率和凈利率情況（%）圖圖 4：公司各產品毛利率情況公司各產品毛利率情況（%）資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 1.3.重視研發創新，打造核心優勢重視研發創新，打造核心優勢 技術優勢構筑公司核心

25、壁壘，技術優勢構筑公司核心壁壘，高素質人才打造創新型企業高素質人才打造創新型企業。2023 年公司年報顯示，本科及以上學歷員工人數占 17%，公司團隊共有研發技術人員 2476 人，占公司員工總數的26.25%。鋰電產品、技術迭代迅速，公司持續加大研發投入和技術創新，2024 年上半年獲多項重量級科研榮譽，截至 6 月底，公司擁有專利及軟件著作權共 1954 項。圖圖 5：2023 年公司人員結構情況（人）年公司人員結構情況（人）圖圖 6：2023 年公司人員結構情況（人）年公司人員結構情況（人）資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 公司公

26、司研發研發力度力度穩步提升，新產品技術積累打造核心競爭力。穩步提升，新產品技術積累打造核心競爭力。2023 年，公司研發費用 7.22億元，同比增加 49.46%，研發費用率達 7.40%。依托“做精、做強”的產品戰略，公司在鋰電設備領域以需求為導向投入研發創新，保障核心產品性能領先。在 2024 年上半年公司先后發布了雙層 Super-E 涂布機、干法電極輥壓機&高壓實輥壓技術、多芯制卷一體機、46 系列激光切卷繞一體機、超高速多工位切疊一體機、第二代下沉式極簡短刀電芯裝配線等突破性創新設備。新產品不僅在提升生產效率和降低能耗方面表現優異，還成功進入了多家國際鋰電巨頭及頭部車企的供應鏈，進一

27、步鞏固了公司在行業內的領先地位。21.8920.3129.7630.995.695.6710.4514.39051015202530352021202220232024Q1-3銷售毛利率%銷售凈利率%21.04 18.95 19.56 36.34 33.81 47.13 01020304050202120222023鋰電池專用設備其他業務收入5843136802476899生產銷售財務技術行政160019655869本科及以上大專大專以下 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：研發費用占營業收入比例（億元）（研發費用占營業收入比例（億

28、元）（%）資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 2.公司固態公司固態電池打開藍海市場電池打開藍海市場，供需供需改善下看好改善下看好鋰電鋰電出海出海 公司作為鋰電設備前中段的主要供應商之一，專精于前段設備，提升制作工藝，積累了較為突出的整體競爭實力。目前公司主營的前段設備在鋰電設備中技術含量最高，決定產線核心質量，其價值比重較大，發展前景廣闊。同時公司持續重配研發，得到了一流客戶的高度認可。2024 年，受益于全球新能源汽車需求量增大不斷擴產，拉動了下游鋰電設備，鋰電行業供需結構改善，全行業迎來發展機遇。全球新能源汽車銷量不斷提升，國產鋰電企業頻頻出海建設，公司持續推進國際化戰略，優化客

29、戶結構，進軍海外市場?，F階段，歐洲大力發展電動汽車產業，但動力電池及電池材料對中日韓有很大依賴，公司出海迎來新機會。同時，國內鋰電設備國產化率高，公司在前段設備有明顯優勢，占較大市場份額。圖圖 8：方形電池疊片工藝流程圖方形電池疊片工藝流程圖 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.1.優先布局疊片工藝，看好固態電池時代保持領先優勢優先布局疊片工藝，看好固態電池時代保持領先優勢 由于固態電解質層的存在，固態電池的生產工藝與傳統液態電池有很大不同，可能一半以由于固態電解質層的存在，固態電池的生產工藝與傳統液態電池有很大不同，可能一半以上的現有設備需要更新。上的現有設備需要更新。1）固態電池是使用

30、固體電極和固體電解質的電池，區別于使用的鋰離子電池和鋰離子聚合物電池，固態電池的傳導物質為鋰、鈉制成的玻璃化合物，使得鋰電池的能量密度、安全性及使用壽命都得到了提升。2）固態電解質材料的導電性、界面穩定性以及生產成本是目前主要的技術瓶頸，實現固態電池的大規模量產，需要對現有鋰電池生產線進行大幅度改造，同時還需解決電解質和電極材料界面的兼容性問題。3）公司作為頭部鋰電設備商與下游客戶合作，積極布局固態電池設備的研發，目前在疊片、輥壓、涂布三方面成效顯著，有望在固態電池時代仍保持領先優勢。52.0290.2097.503.424.837.226.585.357.400246810121416182

31、0020406080100120202120222023營業總收入研發費用研發費用占營業收入比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：公司固態電池主要客戶及產品：公司固態電池主要客戶及產品 客戶客戶名稱名稱 主要主要產品產品 寧德時代 涂布機 比亞迪 涂布機、輥壓機、模切機、分條機、輥切一體機、卷繞機、制片卷繞一體機、切疊一體機、清洗機、高速雙工位極耳成型機等鋰電池生產設備 欣旺達 涂布至組裝線段的鋰電池生產核心設備 國軒高科 1.6m 寬幅涂布機、輥壓機 LG 化學 卷繞機 資料來源：起點鋰電公眾號、公司公告、贏合科技公眾號、天風

32、證券研究所 疊片技術是目前固態電池制備中最適用的工藝，而疊片技術是目前固態電池制備中最適用的工藝，而公司公司作為率先研究疊片工藝設備的企業，作為率先研究疊片工藝設備的企業，已成熟掌握了全球領先高速疊片工藝技術已成熟掌握了全球領先高速疊片工藝技術。1）從工藝成熟度、成本、效率等方面考慮，疊片可以通過正極，固體電解質膜和負極的簡單堆善實現電池各組件的集成，是最適用于全固態電池制備的工藝。2）公司在 2017 年推出國內首臺五金切疊一體機；2019 年推出國內首臺激光切疊一體機；2021 年推出的高速三工位切疊一體機，均為全球領先水平的高效疊片設備，通過顛覆性技術革新，助力鋰電池加速進入“疊片時代”

33、。傳統的卷繞工藝不再適用，需要轉向疊片工藝。傳統的卷繞工藝不再適用，需要轉向疊片工藝。1）在疊片工藝中，極片層疊放置，每層之間通過隔膜分隔，從而實現了更為均勻的應力分布。此結構提高了電池的循環穩定性和安全性，同時可以更有效地利用電池內部空間，從而在相同體積下實現更高的能量密度。2）固態電池較之傳統鋰電對裝配設備有著更高的要求，以硫化物方案為例，裝配方法應充分考慮 SE 膜的機械性能，利用其非流動性可實現內部串聯堆疊，但也需嚴格的產量和成熟的技術。3）此前液態鋰離子電池極片可用卷繞或者疊片的方式組合，而固態電池由于其固態電解質韌性較差，通常使用疊片形式封裝。4）目前電解質膜的挑戰在于離子導電性、

34、厚度和機械性能間的巨大平衡，未來鋰電池制造技術將持續探索相應的解決方案。而疊片工藝由于其在能量密度、安全性方面具有潛在優勢，可能會在更多應用場景中得到推廣。公司在固態電池輥壓設備領域持續創新，成果顯著，深度契合產業發展需求。公司在固態電池輥壓設備領域持續創新，成果顯著，深度契合產業發展需求。1）2024 年，公司推出了第三代干法攪拌纖維化+干法成膜全固態工藝，該工藝涉及粉體攪拌、纖維化、均勻鋪粉、多輥點擊轉移、多輥厚度閉環、電極切邊、電極復合七大核心技術，在制造端可大幅提升極片制造效率、節約生產成本，在產品端具備更高的壓實密度和能量密度。2）11 月 8 日，公司發布公告，宣布其自主研發的首臺

35、干法攪拌設備已成功交付至國內頭部客戶現場，該設備不僅滿足了當前的市場需求，更是以其卓越的產品性能、簡易的操作流程和維護便捷等特點，為客戶帶來了顯著的成本節約和效率提升。表表 3：干法攪拌設備：干法攪拌設備具體參數具體參數 主要參主要參數數 安全性安全性 料筒規格：Max.1160mm 生產效率：Max.500L/h 配備防呆、防爆及各種防夾手的安全設計，充分保護人員及生產過程的安全 精度精度 實時在線控溫，溫度可控制在 5C200C，精度可做到3C，可根據客戶需求定制 性價比性價比 操作便捷，工人上手快，降低人力培養成本:全系配備先進鍍層工藝，設備耐磨損、防腐蝕，使用壽命更長 資料來源：贏合科

36、技公眾號、天風證券研究所 傳統的輥壓設備難以適用，需要重新開發設備和工藝，設備迭代率可能達傳統的輥壓設備難以適用，需要重新開發設備和工藝，設備迭代率可能達 80%-90%。1）輥壓設備是鋰電池提高容量、降低內阻、保證一致性不可或缺的重要設備。通過輥壓可以增加極片的壓實密度，提高極片厚度一致性，增強電池導電性，助力電池小型化、輕量化。2）在固態電池領域，能量密度的提高和致密化過程的要求是產業邊際變化的具體表現。從產業發展趨勢來看，固態電池相較于傳統液態電池有望在能量密度方面大幅提升，產業鏈上的鋰電企業及整車企業都積極增加研發投入以布局固態電池技術。而致密化過程是固態電池制造中最具有挑戰性的部分，

37、需要升級設備來進行配合。3）公司對傳統輥壓設備 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 的更新迭代有望使其在未來市場競爭中贏得優勢地位，對推動固態電池產業的發展進程具有重要意義。公司在公司在涂布機涂布機方面方面積極研發積極研發，引領鋰電產業智造技術迭代升級，助推行業高質量發展。引領鋰電產業智造技術迭代升級，助推行業高質量發展。在重慶 CIBF2024 展會上，公司重磅發布了涂布至組裝線段的 6 款尖端新品，其中涂布機是公司的拳頭產品之一。此次展會上全新推出的雙層 Super-E 涂布機，E 形的全新片路設計可實現極片在一節烘箱內兩次干燥，相比傳統

38、涂布機可縮短長度超 30%，烘箱效率提高 2倍，設備空間降低 35%，設備能耗節省超 30%，電芯廠房占地面積可減少 8%，維護人員減少 30%。隨著鋰電制造產業的發展，關鍵部件的涂布需求與日俱增，涂布設備的需求也相應增加。隨著鋰電制造產業的發展，關鍵部件的涂布需求與日俱增，涂布設備的需求也相應增加。1）涂布機產品系列主要用于鋰離子電池極片的涂布工序，是鋰離子電池核心的生產設備之一，設備將攪拌完成的漿料均勻涂覆在基材（銅箔或鋁箔）上烘干并收卷成極片。2）固態電池中的固態電解質、正負電極材料和封裝材料等關鍵部件均需依靠涂布技術來完成。3）通過涂布技術，可以控制電極材料的孔隙度、厚度和形態，使電解

39、質在電極表面形成的一層連續且厚度均勻的電解質膜，實現電極材料和電解質的良好結合，使其具有良好的離子導電性、熱穩定性和電化學穩定性，并提升固態電池的能量密度和循環性能。4）封裝層可以保護電解質層和電極材料，避免外部環境對電池造成的危害。運用涂布技術可在封裝層中添加必要的材料，如添加劑、阻燃劑等，以達到更好的性能。5）根據 2023 年的中國鋰電池設備行業發展報告，國內涂布機市場規模已突破百億元人民幣，預計未來五年將以 15%的年均增長率繼續擴展。2.2.公司鋰電前段設備優勢清晰，重配研發得到客戶認可公司鋰電前段設備優勢清晰，重配研發得到客戶認可 公司公司在前段設備方面在前段設備方面經過多年研發積

40、累，積累了較為突出的整體競爭實力經過多年研發積累，積累了較為突出的整體競爭實力。不同于全能型企業，公司專精于鋰電設備業務，在專業性較強的鋰電領域，在一個方向上做精做強，使得公司長期發展更為穩定。公司始終保持對產品“專精尖”的強烈追求，各子公司分別專注單一環節、單一裝備，每個子公司都有單獨的生產、研發人員。在多年的研發投入之下，成功研發出小間隙涂布機、高速大圓柱卷繞機、高速切疊一體機、一出六激光模切分切一體機、高速包膜入殼機等創新設備，效率與精度均實現大幅提升。表表 4：贏合科技子公司及其主營產品：贏合科技子公司及其主營產品 子公司子公司 主營產品主營產品 惠州贏合 激光切、圓柱卷繞、制片系列產

41、品的研發、生產和銷售，同時為集團成員企業提供精密零件制造 雅康精密 研發制造高精密、高性能鋰電池生產自動化設備，隆合科技 鋰電池智能組裝線、注液機、氦檢機、包藍膜機等單機設備和物流線 慧合智能 鋰電行業 MES 系統開發 資料來源：電池中國網、天風證券研究所 鋰電設備生產格局明確，公司主營的前段設備技術含量最高，決定產線核心質量。鋰電設備生產格局明確，公司主營的前段設備技術含量最高，決定產線核心質量。1）鋰電設備生產根據生產工藝分為前中后段，分別為電極制作階段、電芯裝配階段與后處理階段。其中，前段工序的目的是將原材料加工成為極片，核心工序為涂布；中段目的是將極片加工成為未激活電芯；后段工序是檢

42、測封裝，核心工序是化成、分容。2）公司主營的是目前我國鋰電設備中占比最大的前段設備，占比接近 45%，包括攪拌機、涂布機、輥壓機和分切機等。中段設備、后段設備分別占比 35.71%、20.24%。3）在三個階段中，前段設備是關乎整條生產線的質量的核心設備，技術含量最高，其生產工藝是決定電池性能的關鍵。因此，前段設備價值也最高，約占 40%，而由于三元材料對前段設備的性能要求更高，預計前段設備價值占比還會逐步增加。圖圖 9：我國鋰電設備細分市場占比情況（我國鋰電設備細分市場占比情況（%）圖圖 10：鋰電設備價值占比（鋰電設備價值占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

43、之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：鋰電那些事公眾號、觀研報告網、天風證券研究所 資料來源：鋰電那些事公眾號、觀研報告網、天風證券研究所 前段設備工藝要求前段設備工藝要求較較高、價值比重大，發展前景廣闊高、價值比重大，發展前景廣闊。1）公司主要開展前中段設備的研發，在涂布機、輥壓機、分切機方面均有相關設備生產。在前段設備中，涂布機價值最高，約占 75%，主要工序為將制成的漿料均勻涂覆在金屬箔的表面，烘干，分別制成正、負極極片；輥壓機價值大于分切機，過上下兩輥相向運行產生的壓力，對極片的涂布表面進行擠壓加工，極片受到高壓作用由原來蓬松狀態變成密實狀態的極片，輥壓對能量密度的明顯相當關鍵。2

44、）當前領先的涂布機設備保證涂布、張力、糾偏、干燥技術的前提下，主攻提升涂布效率，手段主要包括提升涂布機運行速度和涂布寬度，領先企業的涂布速度能達到 120m/min，涂布寬幅達 1400mm，公司作為涂布機的主要供應商，生產的雙層擠壓式涂布機已達到了 120m/min 的涂布速度與 1600mm 的涂布寬幅。3）各企業為保證鋰電池產品質量的一致性，一旦形成供貨關系，除非技術更新較大或擴張過快，一般不會輕易更換供應商，而是優先考慮原供應商的設備，因此客戶群體具有較強的粘性。表表 5：鋰電鋰電前段前段設備設備 類別類別 生產生產工藝工藝 工藝簡介工藝簡介 相關設相關設備備 國內主國內主要設備供應商

45、要設備供應商 電極制作(前段)攪拌 將正、負極固態電池材料混合均勻后加入溶劑攪拌成漿狀 真空攪拌機 大族激光、金銀河、北方華創 涂布 將攪拌后的漿料均勻涂覆在金屬箔片上并烘干制成正、負極片 涂布機 璞泰來(新嘉拓)、科恒股份(浩能)、贏合科技(雅康精密)、先導智能 輥壓 將涂布后的極片進一步壓實，提高電池的能量密度，一般在涂布工序之后，裁片工序之前 輥壓機 先導智能、贏合科技、科恒股份(浩能)、金銀河、北方華創 分切 將較寬的整卷極片連續縱切成若干所需寬度的窄片 全自動分切機 贏合科技、先導智能、科恒股份(浩能科技)、吉陽科技 資料來源：觀研天下數據中心、鋰電那些事公眾號、天風證券研究所 圖圖

46、 11：贏合科技單層擠壓式涂布機贏合科技單層擠壓式涂布機 圖圖 12：贏合科技贏合科技輥壓機（冷熱輥）輥壓機（冷熱輥）44.0535.7120.24前段設備中段設備后段設備403030前段設備中段設備后段設備5843136802476899生產銷售技術財務行政160019655869本科及以上?？聘咧屑耙韵?公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：贏合科技官網、天風證券研究所 資料來源：贏合科技官網、天風證券研究所 公司公司持續重配研發，持續重配研發，得到了比亞迪、得到了比亞迪、LG 等業內一流客戶的高度認可等業內一流客戶的高度認可。

47、1）近年來，公司持續提升研發投入占比，2023 年研發費用達 7.22 億元，同比增長 49.46%。前段方面的涂布、輥壓、分切設備作為公司的優勢產品系列，此前已經率先在行業推出超寬幅 1.6m 雙層涂布機、1.5m 輥分一體機。2）2024 年公司發布的雙層 Super-E 涂布機，再次取得新突破，其采用全新的 E 形片路設計，可實現極片在一節烘箱內兩次干燥，相比傳統涂布機可縮短長度超 30%，烘箱效率提高 2 倍，設備空間降低 35%，設備能耗節省超 30%，電芯廠房占地面積可減少 8%，維護人員減少 30%。3）在固態電池輥壓設備方面，2024 年推出的第三代干法攪拌纖維化+干法成膜全固

48、態工藝，在制造端可大幅提升極片制造效率，節約生產成本，在產品端具備更高的壓實密度和能量密度。產品創新均有效的提升了鋰電池生產效率，降低了電池生產成本。圖圖 13：雙層雙層Super-E 涂布機、干法電極輥壓機涂布機、干法電極輥壓機 資料來源：電池中國公眾號、天風證券研究所 2.3.新能源仍有廣闊提升空間，看好鋰電設備行業發展新能源仍有廣闊提升空間，看好鋰電設備行業發展 鋰電行業困局反轉，供需格局逐漸改善，開工率得到大幅提升。鋰電行業困局反轉，供需格局逐漸改善，開工率得到大幅提升。1）相較于 2023 年的全球鋰電池 47%的開工率，2024 上半年鋰電行業整體開工率上漲至 61%，就下半年來看

49、，這一數據仍在上升，逐漸釋放積極訊號。2）作為鋰電產業核心應用的新能源汽車市場增速明顯，乘聯會數據顯示，Q3 國內新能源乘用車批發量達 322.5 萬輛，環比增長 21.1%。寧德時代作為全球電池龍頭，也在第三季度接連下發大單，帶動鋰電材料企業產線開工投產。3）在鋰電池產量方面，9 月，我國動力和其他電池產量環比增長 9.9%，同比增長 37.3%；銷量環比增長 11.9%，同比增長 44.8%。在開工率回升的現狀之下，鋰電產業的發展狀況逐在開工率回升的現狀之下，鋰電產業的發展狀況逐漸回暖，為公司創造了新的機遇。漸回暖，為公司創造了新的機遇。新能源汽車不斷擴產，持續看好對下游鋰電設備的拉動新能

50、源汽車不斷擴產，持續看好對下游鋰電設備的拉動。鋰電設備領域最主要的下游應用場景為新能源汽車，在新能源汽車滲透率持續提升的拉動下，動力電池企業也加速擴產，使得鋰電設備迎來發展機遇。1）2022 年全球電動汽車銷量超過 1000 萬輛，根據人民論壇網-人民論壇雜志，2023 年我國新能源汽車、太陽能電池、汽車用鋰離子動力電池等“新三樣”相關產品產量比上年分別增長 30.3%、54.0%和 22.8%。2）2023 年，全球新能源汽車銷量達 1 428 萬輛，傳統燃油車銷量的占比為 78%，較 2022 年下降了 4 個百分點，而廣義新能源汽車滲透率達到了 22%，我國新能源汽車產銷分別完成 958

51、.7 萬輛和 949.5 萬輛，同比分別增長 35.8%和 37.9%，市場份額達到 31.6%，較 2022 年提升 5.9 個百分點。圖圖 14：2019-2023 年新能源汽車滲透率發展情況年新能源汽車滲透率發展情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：觀研報告網、天風證券研究所 2.4.歐洲鋰電設備海外依賴較大，公司出海前景廣闊歐洲鋰電設備海外依賴較大，公司出海前景廣闊 全球新能源汽車銷量不斷提升，國產鋰電企業出海消息頻出，出海全球新能源汽車銷量不斷提升，國產鋰電企業出海消息頻出，出海前景依然廣闊前景依然廣闊。1）自201

52、8年以來，歐洲新能源汽車銷量不斷增加，2023年歐洲新能源汽車銷售量為295萬輛，同比增長 13.46%，2018-2023 年復合增長率為 49.88%，行業處于快速發展期。據咨詢機構思略特預測，到 2030 年，中國、歐盟和美國的電動汽車新注冊數量將超過 1740 萬輛，接近汽車銷售總量的 27%。2）新能源汽車作為鋰電設備領域最主要的下游應用場景，國內多家鋰電企業已在歐洲建廠或設立辦事處、分公司、研發中心，或計劃設廠，以拓展當地市場。目前，寧德時代與汽車制造商 Stellantis 合作，獲得了西班牙政府提供的 1.33 億歐元（約合人民幣 10.3 億元）的補貼，以支持其在薩拉戈薩附近

53、建設動力電池工廠的計劃，預計投資近 25 億歐元（約合人民幣 194 億元）。3）2024 年 8 月，公司發布公告宣布再獲全球頂尖車企量產線大訂單，將為其西班牙、加拿大兩大產能各 36Gwh 的工廠供應涂布、輥壓、分切設備，作為該項目前段設備的全球唯一供應商，全力協助其推進電動化轉型進程。圖圖 15：2018-2023 年歐洲新能源汽車銷售量及其增速（萬輛）年歐洲新能源汽車銷售量及其增速（萬輛）資料來源：SMM 新能源公眾號、國際能源署、天風證券研究所 公司深入推進國際化公司深入推進國際化策略策略，不斷，不斷優化客戶結構，優化客戶結構，拓展日韓、東南亞等海外市場，拓展日韓、東南亞等海外市場，

54、發展優質發展優質新客戶新客戶。1）2023 年公司海外營業收入達 34.17 億，同比增長 562.53%，公司訂單規模和訂單質量持續提升。在海外市場方面，公司早已與 LG 新能源、三星、ACC、寶馬、大眾等多家全球頭部客戶達成深入合作，同時為 Catl、國軒、遠景等國內大客戶海外工廠提供的設備也已順利發貨。2）2024 年 9 月，公司官宣旗下子公司贏合智能攜手韓國某頭部客戶成功開發新一代 21700 激光卷繞一體機，并斬獲該客戶該機型的量產訂單。此前，已經成為該客戶馬來西亞工廠 21700 卷繞設備的唯一供應商。3）在印度市場，公司與印度頭部電動車品牌達成合作，成為其鋰電前段設備的全球唯一

55、供應商，將為其 5Gwh 量產線提供涂布、輥分設備，據印度國家研究院(NITI)發布的2022 年印度儲能行業趨勢報告預計，到 2030 年，印度的電池市場可能超過 150 億美元，電池需求預計上升到 260GWh。公司公司鋰電設備業務成功進入印度市場，為公司拓展鋰電設備業務成功進入印度市場，為公司拓展東南亞市場業務東南亞市場業務打下打下了了堅實堅實的的基礎基礎。5.005.8014.8027.6037.300.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002019年2020年2021年2022年2023年8月滲透率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

56、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 6：公司海外客戶相關情況：公司海外客戶相關情況 公司名稱公司名稱 簽單設備簽單設備 訂單情況訂單情況 LG 新能源 卷繞設備 與贏合科技有長期合作關系 三星 SDI 鋰電池生產設備 成為三星 21700 圓柱卷繞一體機量產線的馬來西亞工廠獨家供應商 松下 鋰電池生產設備 完成松下日本德島基地的首批卷繞設備的驗收 ACC 前段設備 獲得 ACC 13Gwh 的部分前段設備訂單 寶馬 前段設備 贏合科技從日韓、歐美共 8 家企業中脫穎而出，成為其前段設備的全球唯一供應商 大眾 核心鋰電設備及解決方案 中標德國大眾億級訂單，將為其 20GW

57、h 超級工廠提供生產鋰電池的核心鋰電設備及解決方案 資料來源：上海電氣自動化公眾號、電池中國公眾號、贏合科技公眾號、天風證券研究所 歐洲歐洲大力發展電動汽車產業大力發展電動汽車產業，但動力電池及電池材料對中日韓有很大依賴，有利于公司出但動力電池及電池材料對中日韓有很大依賴，有利于公司出海海。1）為助力氣候轉型，歐盟以一系列政策舉措為先導，依托老牌車企、初創電池企業，以及化工巨頭，加快提高電動汽車和動力電池的研發和制造能力，致力于實現到 2030 年至少擁有 3000 萬輛零排放電動汽車的目標。奧迪、寶馬、奔馳、沃爾沃等汽車企業也紛紛公布燃油車停售時間表，并加大了電動汽車的技術研發和市場投放力度

58、。2）汽車工業是歐洲的傳統優勢行業，歐盟在電動汽車及其芯片、電控等領域擁有競爭優勢，但在動力電池的制造能力方面相對薄弱。作為電動汽車的心臟，動力電池占整車成本的 40%50%。3）自1991 年日本發布第一款鋰離子電池至今，全球動力電池制造產能始終聚集在中日韓。2023 年全球動力電池裝機量為 705.5GWh，其中，中韓日三國動力電池裝機量總和的占比就達到 93%，裝機量排名前 2 位的公司寧德時代和比亞迪的市場份額達到了 52.6%，處于領先地位。表表 7：近年來在歐洲投資建廠的中國動力電池企業：近年來在歐洲投資建廠的中國動力電池企業 投資企業投資企業 竣工時間竣工時間 建廠建廠國家國家

59、寧德時代 2025 年投產 匈牙利 寧德時代 2023 年 1 月量產 德國 億緯鋰能 2026 年竣工投產 匈牙利 遠景動力 預計竣工時間多為 2024-2026 年 英國、法國、西班牙 國軒高科 2025 年投產 德國 欣旺達 未明確提及具體竣工時間 匈牙利 比亞迪 已考慮建設 西班牙 資料來源：財新網、環球網、澎湃新聞、界面新聞、中國汽車質量網、天風證券研究所 國內企業生產效率與工藝不斷提升，國內企業生產效率與工藝不斷提升，我國我國鋰電設備鋰電設備國產化率較高，看好國內鋰電行業發展國產化率較高，看好國內鋰電行業發展前景，公司在前段設備技術優勢明顯，市場份額占比較大前景，公司在前段設備技術

60、優勢明顯，市場份額占比較大。伴隨著國內外鋰電池行業需求的快速增長，以及鋰電池生產企業大規模擴張產能的需要，一批研發和制造能力較強的鋰電池專用設備制造商涌現。國內鋰電設備企業在主要設備的技術參數、生產效率等實現對國外廠商的追趕和反超，在擁有較低的價格的同時，提供了更好的本地化服務等?，F階段除個別設備部件外，國內廠商基本可以提供各類鋰電生產主要設備，部分國產設備在生產效率、精準度方面已逐漸接近甚至于超過國際廠商，鋰電設備行業逐步實現了國產替代。表表 8：我國各類鋰電設備國產化率我國各類鋰電設備國產化率 設備設備 國產化率國產化率 涂布設備 98%卷繞設備 98%分模切設備 94%-97%組裝線 9

61、0%-96%檢測設備 90%-94%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 疊片設備 88%-92%資料來源：第一鋰電網公眾號、觀研報告網、天風證券研究所 3.斯科爾電子煙業務前景廣闊，技術創新助力開拓歐美市場斯科爾電子煙業務前景廣闊，技術創新助力開拓歐美市場 3.1.看好斯科爾電子煙業務前景，打造公司第二增長曲線看好斯科爾電子煙業務前景，打造公司第二增長曲線 斯科爾產品 2 款產品成功通過 FDA 第一階段審核，為其發展提供一定優勢。因英國市場趨于飽和，公司轉向美國市場打造第二增長曲線。同時，公司除美國外其他地區依舊有不錯發展前景與市場潛力，

62、斯科爾在英國本土具備優勢，并可在歐洲其他地區以及東南亞市場進行發展。斯科爾電子煙業務成為公司第二增長點斯科爾電子煙業務成為公司第二增長點，看好在美市前景。，看好在美市前景。1）斯科爾電子煙業務表現突出，2023 年實現營收 33.41 億元，母公司其他業務收入（主要是電子煙產品）占比由 2021年的 5.61%增至 2023 年的 36.99%。2）斯科爾近期迎來了重大的發展突破，其母公司贏合科技宣布，已有 2 款產品成功通過了美國食品藥品監督管理局（FDA）的煙草預上市申請（PMTA）第一階段審核，并獲得了 STN 號。STN 號是產品在審核流程中的一個重要標識，它不僅是產品成功提交審核的證

63、明，更是后續在監管框架下進一步推進市場準入進程的關鍵依據。斯科爾的這一成就，意味著其產品已經滿足了 FDA 的初步審核標準，可以在等待最終審核結果的同時，合規地進入美國市場進行銷售。3）這對于斯科爾來說，無疑是一個積極的信號。尤其是在英國市場面臨挑戰，如一次性電子煙禁令等政策影響下，斯科爾亟需新的市場增長點。這一進展不僅代表了斯科爾在電子煙領域的技術實力和產品質量得到了初步認可，同時也為其進一步拓展美國市場鋪平了道路。英國市場英國市場趨于飽和趨于飽和，打造打造美國美國市場第二增長曲線市場第二增長曲線。1）近年來英國對電子煙等替代煙草產品的監管日益嚴格，并且在 2024 年 1 月，英國政府宣布

64、將禁止一次性電子煙，政策的收緊使得斯科爾在英國市場的運營成本增加，市場推廣難度加大。與此同時，斯科爾在英國電子煙市場，經過多年的發展競爭已經趨于飽和。眾多品牌在有限的市場份額中激烈角逐，斯科爾面臨著來自本土品牌和其他國際品牌的雙重競爭壓力，使得斯科爾在英國市場進一步擴大份額變得愈發困難。2）美國為全球最大電子煙市場，為英國市場 5 倍以上規模，中國 2024 上半年向美國的電子煙出口額達 18.14 億美元，同比增長 21.92%。根據下方 2024上半年電子煙出口數據可知，斯科爾進軍美國市場顯得尤為重要，盡管美國市場競爭激烈且監管嚴格，但其消費能力和對新產品的接受度仍然吸引了全球眾多電子煙品

65、牌的關注。斯科爾當前采用多品牌并行的策略，業務范圍和銷售規模都在逐步擴大。表表 9：2024上半年電子煙出口國家上半年電子煙出口國家 2023 年上半年年上半年 2024 年上半年年上半年 國家 出口額 排名 環比增長率 出口額 排名 環比增長率 同比增長率 美國 14.9 億美元 1 27.16%18.1 億美元 1 33.72%21.92%英國 700.5萬美元 2 12.78%615.1萬美元 2 11.43%-12.18%韓國 312.9萬美元 4 5.71%372.1萬美元 3 6.91%18.93%德國 422.7萬美元 3 7.71%340.1萬美元 4 6.32%-19.54%

66、俄羅斯 252.4萬美元 5 4.60%274.2萬美元 5 5.10%8.64%荷蘭 161.3萬美元 8 2.94%218.6萬美元 6 4.06%35.52%馬來西亞 193.9萬美元 7 3.54%175.1萬美元 7 3.25%-9.68%加拿大 142.1萬美元 10 2.59%121.7萬美元 8 2.26%-14.35%日本 239.7萬美元 6 4.37%116.5萬美元 9 2.17%-51.38%阿聯酋 105.4萬美元 12 1.93%103.2萬美元 10 1.92%-2.27%資料來源：霧谷圈公眾號、天風證券研究所 斯科爾布局一次性電子煙，斯科爾布局一次性電子煙，在

67、在美市場美市場前景廣闊前景廣闊。斯科爾旗下的 SKE、Vfly 等品牌均已在美國線上電子煙零售店出現。SKE 的大屏大口數產品 SKE MG 25000 已經上架售賣，產品預 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 裝 22 毫升電子煙煙油（尼古丁含量達 5%），可使用 25000 次；配備 850mAh 充電電池，并支持柔和、正常、增強這三種獨特的電子煙模式，售價為 16.99 美元。VFLY 的首款產品VFLY C1，也在美國線上電子煙零售店出現，售價為 16.99 美元，宣稱可提供“世界首款實時霧化視覺體驗”，具有創新 UI 設計的大型智

68、能高清屏幕，并且有三種電子煙模式：美味（10W）/濃郁（14W）/超級（18W）可供選擇。表表 10：斯科爾產品：斯科爾產品 品牌名稱品牌名稱 SKE Vfly 產品 SKE MG 25000 VFLY C1 模式 包括柔和、正常、增強三種電子煙模式 包括美味（10W）/濃郁（14W）/超級（18W）三種模式 可吸食次數 25000 次 25000 次 售價 16.99 美元 16.99 美元 資料來源：霧谷圈公眾號、vapesourcing、天風證券研究所 電子煙出口呈現良好態勢，企業積極電子煙出口呈現良好態勢，企業積極拓寬歐洲東南亞市場。拓寬歐洲東南亞市場。1）近年，中國對歐洲與東南亞地區

69、電子煙出口均表現出不錯態勢，2023H1 至 2024H1 期間對韓國出口額增長到 372.1萬美元，從第四位攀升到第三位，對荷蘭出口額增長到 218.6 萬美元，出口額從第八位上升至第六位。2）斯科爾當前采用多品牌并行的策略，業務范圍和銷售規模都在逐步擴大。其目前主要著眼于英國和歐洲市場，在英國市場，斯科爾排名較為靠前；在歐洲的波蘭、荷蘭、比利時等國家的市場也獲得了良好的發展。不僅如此，斯科爾還在持續努力拓展美國、俄羅斯、東南亞等地區的電子煙市場，包括馬來西亞等地區。在 2024 年上半年，中國對俄羅斯出口同比增長 8.64%，出口額為 274.2 萬美元，對馬來西亞出口數額雖小幅下降但仍達

70、到 175.1 萬美元。3.2.重點布局一次性電子煙重點布局一次性電子煙，產品具備彎道超車產品具備彎道超車機會機會 滲透布局一次性電子煙市場，滲透布局一次性電子煙市場，充分利用產品優勢充分利用產品優勢。1）目前斯科爾旗下的 SKE、Vfly 等品牌均已在美國線上電子煙零售店出現，并且都是兩萬口以上的大口數一次性產品。斯科爾重點布局一次性電子煙體現了斯科爾對美國市場的高度重視以及其敏銳的市場洞察力。2）在過去兩年內，一次性電子煙銷售規模增長了近 63 倍。尤其在歐洲市場體現得更為明顯。一次性電子煙在 2022 年迎來快速增長，銷售額增長到 15.4 億美元，同比增長+811.8%。2023年上半

71、年斯科爾實現收入 14.33 億元，同比大增 1477.33%；實現凈利潤 4.17 億元，達到2022 年全年的 76%。在英國市場，斯科爾的銷售額已經從 2024 年 1 月的第七名躍升至 4月的第四名。圖圖 16：SKE MG 25000 圖圖 17：VFLY C1 資料來源：霧谷圈公眾號、天風證券研究所 資料來源：霧谷圈公眾號、天風證券研究所 價格優勢明顯，價格優勢明顯，顯著優于其他產品顯著優于其他產品。1）一次性電子煙優勢明顯。2021 年，英國政府上調卷煙等煙草產品稅率，一包 20 根裝的卷煙將收取零售額 16.5%加上 5.26 英鎊的稅。2）雖然換彈式電子煙每亳克尼古丁價格略低

72、于一次性電子煙，但換彈式電子煙需要額外支付至少 10 英鎊的煙具費，而開放式電子煙盡管也有更低的成本，但其具有門檻較高、不易攜帶和易漏油等缺點。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 美國禁止換彈式電子煙，為一次性電子煙打開空間美國禁止換彈式電子煙，為一次性電子煙打開空間。1）根據美國食品與藥品監督管理局（FDA）的規定，自 2020 年 1 月 2 日起，未在 30 天內停止銷售、進口、制造和分發所有的公司將面臨 FDA 執法風險。2）政策頒布后，美國電子煙市場留下了一次性口味煙的漏洞，推動大量原換彈電子煙消費者轉向一次性電子煙。一次性電子煙

73、提供豐富口味，滿足消費者豐富需求一次性電子煙提供豐富口味，滿足消費者豐富需求。1）以銷售量最大的 ELFBar 和 LostMary為例，兩者加起來一共能提供 44 種口味，遠高于其他品牌，從而能滿足更廣泛的消費需求。2）據艾媒咨詢調查顯示，在 2021 年中國電子煙消費者偏好口味中，60.9%消費者偏好豐富的水果、食物等其他口味，僅 27.5%消費者偏好煙草口味，充分反映出消費者對于電子煙口味豐富性的要求。電子煙產品特征多樣，創新空間廣闊電子煙產品特征多樣，創新空間廣闊。1）各類電子煙根據特征采用不同電池以權衡便利性與續航，同時也設計出從 600 次到 15000 次不等的抽吸次數。為滿足更

74、好的吸食感受，不同產品中使用各式線圈并調配多種口味為消費者提供優質的消費體驗。此外，部分電子煙設計獨特瓶身并配備屏幕以兼顧其美學以及功能性。2）電子煙具備多種創新空間，包括電池、口味、造型設計等多方面可創新要點。通過電池改良可提升電子煙續航以及便攜性，增加口味的豐富程度能滿足更大范圍的消費者，造型設計中的底部氣流控制以及屏幕能有效的提升消費者消費體驗。表表 11：產品特征拆解：產品特征拆解 產品產品 名稱名稱 HiFlow FIREFLY ENJOY MAX 15000 Enjoy Ultra SFOG Soul Bar Cloud Bar 9000 Aladdin Pro Enjoy Min

75、i 600 電池 450mAh 電池，采用Type-C 充電接口 內置電池，續航時間長 大容量液體和600mAh內置可充電電池，配備 Type-C 充電線 600mAh 內置可充電電池 500mAh 容量電池，不可充電 400mAh 內置電池 抽吸次數 6000 次 15000 次 9000 次 15000 次 9000 次 600 次 煙液更換 煙彈為預填充和可再填充 預填充 22ml電子煙液，減少了更換頻率。預填充 16ml電子煙液 2ml 電子煙液容量和抽吸激活機制 線圈 采用網狀線圈 內部采用網狀線圈 1.0ohm網狀線圈 口味 20 種口味可供選擇，種類豐富 22 種口味 預填充 2

76、2ml電子煙液，減少了更換頻率。多種口味 尼古丁含量 尼古丁含量2%含有20mg/ml尼古丁 每支售價 10.9 英鎊 17.99 英鎊 6.99 英鎊 9.99 英鎊 每支售價4.9英鎊 設計特點 兼具美學與功能性，擁有安全兒童只需抽吸即可激活，無需按鈕操作 可通過調節底部氣流在 MTL外觀設計成獨特的酒瓶形狀，同時外觀設計為吸引人的小奶瓶形狀，無需額外添加煙油或更換部件，使用便捷 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 鎖，可避免兒童意外觸碰和誤用 和 RDL 之間切換 具有 6 個全彩 LED 燈 便于攜帶，但不可充電。資料來源：霧谷圈公

77、眾號、天風證券研究所 電子煙電子煙組件組件小巧工藝復雜小巧工藝復雜，結構設計精細，結構設計精細。1）電子霧化與 HNB 產品都是新型電子產品，結構雖小，卻融合應用多種材料、表面處理、芯片電子等技術工藝。2）霧化組件重點包括電熱絲、煙油以及霧化套等，為滿足消費者對于電子煙吸食的濃度味道要求，各組件應保持精密協調。一次性霧化器現在采用的電熱絲組件主要有彈簧鎳鉻絲工藝，機繞電熱絲工藝兩種。對于煙油注油來講，通常向霧化器的儲油棉中注入 0.4ml-1.3ml 煙油，介于儲油棉和玻纖管之間的棉布為煙油提供導油、阻油的作用。霧化套是一次性霧化套的封裝體，它將電熱絲，儲油棉，螺紋套，吸嘴蓋等部件封裝在一起形

78、成產品，需考慮材質形狀長度等多方面因素。3）霧化技術的更新迭代在未來能有效解決因操作、物料使用帶來的漏油、異味、糊味等問題，從而進一步提升用戶體驗感受。圖圖 18：霧化器霧化器 資料來源：優概念、天風證券研究所 4.投資建議投資建議 我們對公司的盈利預測基于以下核心假設：1）中外電子煙貿易的穩定運行，供應鏈運轉順利以維持市場供需平衡，保證企業的利潤空間。公司業務增長依靠電子煙出口，穩定的貿易運轉是業務的基本要求。2）隨著各國政府對電子煙的監管日趨嚴格，許多市場已經看到相關產品的銷售和分銷受到限制。這種政策上的不確定性使得企業在制定長期戰略時面臨巨大挑戰。對于鋰電設備行業而言，政策風險同樣不可忽

79、視。政府政策變化可能導致生產成本上升、技術標準提升或市場準入門檻增加，從而直接影響市場供需和行業競爭格局。3）鋰電半導體行業的增長主要受到下游市場份額擴張的推動。隨著電動車、儲能系統以及智能設備等應用領域的迅速發展，對鋰電半導體的需求顯著增加，直接帶動了整個產業鏈的上游材料和制造工藝的升級。4）鋰電上游供應不足可能對整體交易產生影響。原材料短缺導致生產成本上升，使下游企業面臨更高的采購價格，從而壓縮了利潤空間。其次，供應鏈的不穩定性增加了生產和交付的風險，許多企業不得不推遲或減少訂單量，進一步影響市場的流動性和交易活躍度。表表 12：贏合科技營收預測（億元）：贏合科技營收預測（億元）2023A

80、 2024E 2025E 2026E 鋰電池專用設備 61.44 57.13 70.76 88.92 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 YoY-25.01%-7.02%23.86%25.67%毛利率 19.56%17.52%19.30%18.43%其他業務收入 36.06 35.0132 47.172 64.3902 YoY 335.69%-2.90%34.73%36.50%毛利率 47.13%48.25%49.35%50.42%總營業收入 97.50 92.14 117.93 153.31 YoY 8.09%-5.50%28.00%30

81、.00%毛利率 29.76%30.01%31.50%32.00%資料來源：同花順 iFind、天風證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 7.01/10.26/13.82 億。采用相對估值法，選擇可比公司為納科諾爾、德龍激光、精測電子，可比公司平均估值約為 34.85。公司業務以鋰電設備為主，所選取三家公司相關產品均涉及鋰電行業。表表 13：同花順同花順 iFinD可比一致預期情況（截可比一致預期情況（截至至 2025年年 2月月 18 日）日）可比公司可比公司 2025E 歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）2025E PE 納科諾爾 2.29 26.50 德龍激光 0

82、.83 28.09 精測電子 3.44 49.97 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 贏合科技在電子煙業務方面展現了較強的發展潛力，其憑借其先進的技術研發能力和成熟的生產工藝，確保了產品的高質量和創新性。同時，隨著全球對電子煙市場需求的不斷增長，贏合科技正積極拓展海外市場，提升品牌的國際影響力，深入美國歐洲等市場，加速向東南亞地區擴展業務。公司作為鋰電設備前中段的主要供應商之一，積累了較為突出的整體競爭實力。2024 年，受益于全球新能源汽車需求量增大不斷擴產，拉動了下游鋰電設備鋰電行業供需結構改善，全行業迎來發展機遇?，F階段，歐洲大力發展電動汽車產業，但動力電池及電池材料對中日韓

83、有很大依賴，公司出海迎來新機會。我們看好贏合科技，給予贏合科技 2025 年 30X PE，對應 307.89 億市值，目標價 47.40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨著新能源產業的快速發展，贏合科技面臨來自國內外競爭對手的競爭，市場競爭的不確定性增加。公司運營風險：公司運營風險：公司新固態電池的研發及客戶對接不及預期，可能導致產品推出滯后或市場反響不佳，進而造成產品銷售不佳，盈利水平降低。行業政策變化風險：行業政策變化風險：國內外政策對電子煙行業的監管趨嚴，可能導致贏合科技在該領域的業務發展受到限制。例如，中國政府對電子煙的監管

84、政策不斷升級，包括實施煙草專賣生產企業許可證制度、征收消費稅等。同時，鋰電設備行業也可能受到政策調整的影響，如補貼政策的退坡等。匯率波動風險：匯率波動風險：贏合科技的部分業務涉及外銷，因此匯率波動可能對其業績產生影響。特別是當人民幣升值時，公司的盈利水平可能會降低。技術更新換代風險：技術更新換代風險：新能源技術發展日新月異，如果贏合科技的研發投入不足或研發方向出現偏差，可能導致其產品無法滿足市場的最新需求。原材料成本上漲風險：原材料成本上漲風險：在全球經濟復蘇背景下，制造業對原材料的需求上升，導致材料成本的普遍上漲。這可能會壓縮贏合科技的盈利空間，進而影響其整體財務表現。公司報告公司報告|首次

85、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,862.53 2,766.90 9,777.38 14,467.91 17,741.57 營業收入營業收入 9,019.82 9,749.79 9,213.55 11,793.34 15,331.34 應收票據及應收賬款 6,199.61 6,081.30 57.06 89.01 100.88 營業成本 7,187

86、.79 6,848.61 6,448.56 8,078.44 10,425.31 預付賬款 180.86 94.97 164.75 160.61 259.27 營業稅金及附加 50.18 80.51 76.08 97.39 126.60 存貨 3,062.26 4,036.10 2,647.62 5,725.41 5,080.08 銷售費用 200.36 299.07 282.62 361.76 470.29 其他 874.07 765.54 1,685.85 2,199.22 2,494.85 管理費用 240.47 276.44 261.24 334.38 434.70 流動資產合計流動資

87、產合計 12,179.33 13,744.80 14,332.65 22,642.16 25,676.65 研發費用 482.92 721.78 700.51 920.24 1,211.64 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(11.82)(31.14)(85.30)(179.55)(238.53)固定資產 1,888.23 1,850.46 1,753.42 1,656.37 1,559.33 資產/信用減值損失(402.89)281.54(118.46)(115.46)(120.46)在建工程 8.02 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值

88、變動收益 0.00 17.15 0.00 0.00 0.00 無形資產 310.72 180.95 169.24 157.53 145.82 投資凈收益 0.78 4.25 4.25 4.25 4.25 其他 862.62 922.09 893.91 869.61 869.61 其他 721.11 131.76 0.00(0.00)0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,069.58 2,953.50 2,816.57 2,683.51 2,574.76 營業利潤營業利潤 550.92 1,119.80 1,415.63 2,069.49 2,785.13 資產總計資產總計 16,372.

89、51 17,542.08 17,149.22 25,325.67 28,251.40 營業外收入 16.82 6.20 6.20 6.20 6.20 短期借款 0.00 75.99 0.00 0.00 0.00 營業外支出 46.49 12.89 12.89 12.89 12.89 應付票據及應付賬款 8,078.26 7,897.14 7,145.09 11,699.07 12,619.52 利潤總額利潤總額 521.25 1,113.12 1,408.95 2,062.80 2,778.45 其他 609.52 752.24 2,137.91 4,019.11 3,614.48 所得稅 1

90、0.04 93.94 118.91 174.09 234.49 流動負債合計流動負債合計 8,687.78 8,725.37 9,283.00 15,718.19 16,234.00 凈利潤凈利潤 511.21 1,019.17 1,290.04 1,888.71 2,543.96 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 23.79 465.37 589.05 862.41 1,161.61 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 487.42 553.80 700.99 1,026.30 1,382.

91、35 其他 197.34 123.67 123.67 123.67 123.67 每股收益（元）0.75 0.85 1.08 1.58 2.13 非流動負債合計非流動負債合計 197.34 123.67 123.67 123.67 123.67 負債合計負債合計 10,580.37 11,041.53 9,406.67 15,841.85 16,357.67 少數股東權益 42.02 326.08 880.59 1,692.43 2,785.92 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 649.54 649.54 649.19 649.19 64

92、9.19 成長能力成長能力 資本公積 3,480.78 3,439.21 3,439.21 3,439.21 3,439.21 營業收入 73.40%8.09%-5.50%28.00%30.00%留存收益 1,811.99 2,223.76 2,883.64 3,849.75 5,151.04 營業利潤 97.40%103.26%26.42%46.19%34.58%其他(192.18)(138.03)(110.07)(146.76)(131.62)歸屬于母公司凈利潤 56.53%13.62%26.58%46.41%34.69%股東權益合計股東權益合計 5,792.14 6,500.55 7,7

93、42.55 9,483.81 11,893.73 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,372.51 17,542.08 17,149.22 25,325.67 28,251.40 毛利率 20.31%29.76%30.01%31.50%32.00%凈利率 5.40%5.68%7.61%8.70%9.02%ROE 8.48%8.97%10.22%13.17%15.18%ROIC 17.74%28.98%37.63%-67.09%-42.36%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 511.21

94、 1,019.17 700.99 1,026.30 1,382.35 資產負債率 64.62%62.94%54.85%62.55%57.90%折舊攤銷 101.76 136.02 108.75 108.75 108.75 凈負債率-30.88%-40.61%-125.62%-152.02%-148.74%財務費用 17.20 14.24(85.30)(179.55)(238.53)流動比率 1.28 1.34 1.54 1.44 1.58 投資損失(0.78)(8.59)(4.25)(4.25)(4.25)速動比率 0.99 0.97 1.26 1.08 1.27 營運資金變動(973.04)

95、(196.32)5,735.72 2,840.52 754.99 營運能力營運能力 其它 672.48 434.46 589.05 862.41 1,161.61 應收賬款周轉率 1.81 1.59 3.00 161.48 161.48 經營活動現金流經營活動現金流 328.83 1,398.99 7,044.95 4,654.18 3,164.92 存貨周轉率 3.25 2.75 2.76 2.82 2.84 資本支出 330.60 12.06 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.62 0.57 0.53 0.56 0.57 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.

96、00 每股指標（元）每股指標（元）其他 299.99(216.07)4.25 4.25 4.25 每股收益 0.75 0.85 1.08 1.58 2.13 投資活動現金流投資活動現金流 630.59(204.01)4.25 4.25 4.25 每股經營現金流 0.51 2.15 10.85 7.17 4.88 債權融資(42.62)84.06 9.31 179.55 238.53 每股凈資產 8.86 9.51 10.57 12.00 14.03 股權融資(218.50)(19.90)(48.04)(147.45)(134.05)估值比率估值比率 其他(3.87)(807.16)0.00(0

97、.00)0.00 市盈率 28.13 24.76 19.56 13.36 9.92 籌資活動現金流籌資活動現金流(264.99)(743.00)(38.73)32.10 104.49 市凈率 2.38 2.22 2.00 1.76 1.51 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.10 3.59 2.52 0.18-0.61 現金凈增加額現金凈增加額 694.43 451.98 7,010.48 4,690.53 3,273.66 EV/EBIT 6.50 3.76 2.69 0.19-0.63 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報

98、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內

99、容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見

100、。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建

101、議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期

102、股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：