金融科技行業2022年投資策略報告：把握監管趨勢布局核心能力-220224（34頁）.pdf

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1、中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 證券研究報告 2 0 2 2 . 2 . 2 4 金融科技2022年投資策略報告 把握監管趨勢，布局核心能力 投資要點投資要點 金融科技行業展望。金融科技行業展望。1 1、行業格局變化，頭部公司的領先地位將保持，第二梯隊占比或有提升，尾部公司將加速淘汰。、行業格局變化，頭部公司的領先地位將保持，第二梯隊占比或有提升，尾部公司將加速淘汰?；ヂ摼W頭部平臺在流量和數據上仍然保持優勢，能在獲客營銷、風險定價、客戶運營等方面與傳統金融機構形成差異化競爭力，但盈利性和成長性受到監管政策的影響，持牌經營和數據治理等因素會使頭部平臺的商業模式發生變化

2、，并使產業鏈的收入分配更加明晰。金融科技公司和傳統金融機構之間的競合關系將長期存在，以推動金融行業的服務能力提升。第二梯隊中已布局支付牌照及其他金融牌照的互聯網公司有提升市場份額的可能性，反壟斷的政策導向或使金融業務的集中度有所下降，主要體現在借貸業務和支付業務，但進一步拓展金融邊界的概率降低。尾部公司的機會較小，監管趨嚴對于開展金融業務的公司有嚴格的牌照要求和資本金要求，在數據和流量不占優勢的前提下，競爭力較弱。2、利好頭部的持牌利好頭部的持牌機構。機構。持牌機構享受監管紅利，產業鏈利潤分配向持牌機構傾斜。非持牌機構的退出改善了行業競爭環境，在行業進入規范發展階段，持牌機構具有后發優勢，市場

3、份額有望提升，主要利好具有全國性經營資質、市場化程度高、具有規模優勢的頭部機構。3 3、看好金融機構數字化轉型為金融科技服務商帶來的市場機會。、看好金融機構數字化轉型為金融科技服務商帶來的市場機會。在國家十四五規劃及金融科技發展規劃等綱領性文件的指引下，金融信創快速推進，金融機構持續加大金融科技投入，提升自身金融服務能力，看好在細分領域兼具技術能力和金融能力的金融科技服務商。4 4、關注關注大型大型金融機構的科技輸出。金融機構的科技輸出?？萍驾敵鰧儆贐2B業務范疇，更多地需要自上而下地推進，大型金融機構在G端和B端具有客戶資源優勢，展業能力較強，可通過“系統開發+綜合金融服務”的模式做大自己的

4、生態圈。 投資建議。投資建議。從基本面來看，頭部平臺強者恒強，龍頭公司依然是投資的核心標的，具備流量、數據、運營能力等方面優勢，市場競爭力強，可保持行業領先地位，包括螞蟻集團（未上市）、招商銀行、東方財富、恒生電子等；從監管和政策環境來看，鼓勵傳統金融機構加快數字化轉型，提升金融服務水平，利好金融科技布局領先的持牌機構以及能為金融機構提供服務的金融科技公司；從市場角度來看，目前金融科技個股處于估值低位，尤其是港股公司，可關注估值修復的機會，包括移卡、百融云、聯易融等。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行導致金融服務需求減少或者信貸資產質量下降；對金融科技及互聯網金融的監管進一步趨嚴；金融科技創新

5、速度變慢，金融科技應用落地不及預期；研報使用的信息更新不及時的風險 8YaXxUlYmUaZMBnMnMpP7NaOaQnPpPtRpNkPqQpNfQtRrM8OnNyRuOmNyRxNnQnM金融科技分析框架金融科技分析框架 驅動驅動因素因素 商業模式商業模式 市場環境 監管要求 基本原則 服務對象 投資邏輯投資邏輯 技術創新 細分領域 宏觀經濟、資本市場、政策變化、行業因素宏觀經濟、資本市場、政策變化、行業因素 牌照管理、業務規范、技術標準、數據治理、反壟斷牌照管理、業務規范、技術標準、數據治理、反壟斷 底層技術：大數據、云計算、人工智能、物聯網、區塊鏈底層技術：大數據、云計算、人工智能

6、、物聯網、區塊鏈 應用場景：獲客營銷、風控合規、客服運營應用場景：獲客營銷、風控合規、客服運營 擴大受眾、差別服務、降本增效擴大受眾、差別服務、降本增效 個人、企業、金融機構、監管機構個人、企業、金融機構、監管機構 支付、借貸、投資、保險支付、借貸、投資、保險 主題性投資機會 商業模式驗證及業績兌現 監管套利 科技驅動的效率提升及差異化服務 客戶規模擴張 客戶價值挖掘及流量的重復變現 目 錄 C O N T E N T SC O N T E N T S 金融科技行業分析 金融科技細分領域分析 投資建議 風險提示 1 2 3 4 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTS

7、CONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 金融科技行業分析 1.11.1市場表現：市場表現：20212021年金融科技個股普遍下跌，估值水平下移年金融科技個股普遍下跌，估值水平下移 所在市場表現。所在市場表現。國內金融科技上市公司分布在A股、港股和美股，2021年從所在市場來看，美股表現優于A股優于港股（納斯納克指數23.2%、上證指數3.92%，恒生指數-14.83%）。 金融科技上市公司表現弱于市場。金融科技上市公司表現弱于市場。我們選取了20個金融科技公司樣本，覆蓋支付、接借貸、資管、保險、金

8、融IT、SAAS廠商等各種業務領域和業務模式。全年上漲個股數量僅為5家，漲幅從高到低依次為360數科、信也科技、東方財富、同花順和宇信科技。從市場角度，A股的樣本個股表現相對最優，港股的樣本個股平均表現最差。從細分行業角度來看，資管領域的個股整體表現更佳，信貸領域有分化，保險領域的表現整體最弱。 金融科技上市公司的估值水平下移。金融科技上市公司的估值水平下移。從14家樣本公司的估值水平來看，13家公司2021年末的估值水平低于2020年同期。金融科技行業的整體估值水平下移，尤其是借貸領域的公司。 資料來源：wind，中泰證券研究所 資料來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表：20212021

9、年金融科技樣本個股的市場表現年金融科技樣本個股的市場表現 圖表圖表：金融科技樣本個股的估值水平變化（：金融科技樣本個股的估值水平變化（2020 vs.20212020 vs.2021） -100-50050100150360數科信也科技東方財富同花順宇信科技拉卡拉中科軟富途控股恒生電子眾安在線移卡老虎證券樂信燦谷陸金所控股易鑫集團百融云-W聯易融科技-W慧擇水滴公司2021年全年漲跌幅（%）2021年股價最高位至年末的回撤（%）020406080100120140160市盈率PE(TTM) 2020-12-31市盈率PE(TTM)2021-12-311.21.2融資環境：一級市場融資活躍度回升

10、，融資環境：一級市場融資活躍度回升，IPOIPO數量平穩數量平穩 20212021年金融科技的一級市場融資活躍程度創新高，融資金額和融資事件數量都有明顯抬升。年金融科技的一級市場融資活躍程度創新高，融資金額和融資事件數量都有明顯抬升。根據CB Insights的數據，2021年全球金融科技融資金額相比2020年增長了168%，融資事件數量達到4969次。從細分行業來看，融資金額最高的分別為支付、銀行和網絡借貸。 金融科技公司退出數量同步提升。金融科技公司退出數量同步提升。并購重組是金融科技公司退出的主要方式，2021年并購重組數量創歷史新高，達到906次，IPO和SPAC分別為75次和16次。

11、 從國內市場來看，金融科技一級市場融資也較年有所回升。從國內市場來看，金融科技一級市場融資也較年有所回升。根據零壹財經的統計，2021年中國金融科技融資數量約為1600次左右，統計的范圍較為寬泛，其中融資數量較多的領域包括區塊鏈、企業服務、醫療健康和支付。2021年金融科技的主要IPO包括水滴公司、百融云和聯易融。 資料來源：CB Insights，中泰證券研究所 資料來源：CB Insights，中泰證券研究所 圖表：全球金融科技一級市場融資金額及融資次數圖表：全球金融科技一級市場融資金額及融資次數 圖表圖表：全球金融科技一級市場融資的行業分布全球金融科技一級市場融資的行業分布 020040

12、060080010001200140005010015020025030035040019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4融資金融（億美元）融資次數（右軸）0100200300400500600700800050100150200250300350支付銀行網絡借貸財富管理保險資本市場融資金額（億美元）融資次數（右軸）1.31.3政策環境：支持金融科技發展，推動金融數字化轉型政策環境：支持金融科技發展，推動金融數字化轉型 國家層面繼續支持金融科技發展。國家層面繼續支持金融科技發展。2022年1月，中國人民銀行印發金

13、融科技發展規劃（2022-2025年），這是央行第二次印發金融科技發展規劃。規劃依據中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要制定，提出新時期金融科技發展指導意見，明確金融數字化轉型的總體思路、發展目標、重點任務和實施保障。 重點關注金融科技在普惠金融、小微金融、綠色金融和農村金融的應用和發展。重點關注金融科技在普惠金融、小微金融、綠色金融和農村金融的應用和發展。規劃指出，要堅持“數字驅動、智慧為民、綠色低碳、公平普惠”的發展原則，以加強金融數據要素應用為基礎，以深化金融供給側結構性改革為目標，以加快金融機構數字化轉型、強化金融科技審慎監管為主線，將數字元素注入金

14、融服務全流程，將數字思維貫穿業務運營全鏈條，注重金融創新的科技驅動和數據賦能，推動我國金融科技從“立柱架梁”全面邁入“積厚成勢”新階段，力爭到2025年實現整體水平與核心競爭力跨越式提升。 資料來源：央行，中泰證券研究所 圖表：金融科技發展規劃八個方面的重點圖表：金融科技發展規劃八個方面的重點任務任務 1 1、 強化金融科技治理，全面塑造數字化能力，健全多方參與、協同共治的金融科技倫理規范體系，構建互促共進的數字生態。 2 2、 全面加強數據能力建設，在保障安全和隱私前提下推動數據有序共享與綜合應用，充分激活數據要素潛能，有力提升金融服務質效。 3 3、 建設綠色高可用數據中心，架設安全泛在的

15、金融網絡，布局先進高效的算力體系，進一步夯實金融創新發展的“數字底座”。 4 4、 深化數字技術金融應用，健全安全與效率并重的科技成果應用體制機制，不斷壯大開放創新、合作共贏的產業生態，打通科技成果轉化“最后一公里”。 5 5、 健全安全高效的金融科技創新體系，搭建業務、技術、數據融合聯動的一體化運營中臺，建立智能化風控機制，全面激活數字化經營新動能。 6 6、 深化金融服務智慧再造，搭建多元融通的服務渠道，著力打造無障礙服務體系，為人民群眾提供更加普惠、綠色、人性化的數字金融服務。 7 7、 加快監管科技的全方位應用，強化數字化監管能力建設，對金融科技創新實施穿透式監管，筑牢金融與科技的風險

16、防火墻。 8 8、 扎實做好金融科技人才培養，持續推動標準規則體系建設，強化法律法規制度執行，護航金融科技行穩致遠。 1.41.4監管環境：金融科技監管要求持續細化，推進數據治理監管環境：金融科技監管要求持續細化，推進數據治理 監管要求持續細化。監管要求持續細化。2021年延續了2020年的監管趨勢，秉著持續細化完善的原則，央行、銀保監會等陸續下發了關于規范商業銀行通過互聯網開展個人存款業務有關事項的通知、非銀行支付機構條例（征求意見稿）、關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知、理財公司理財產品銷售管理暫行辦法、征信業務管理辦法、中國人民銀行關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知、關于進

17、一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 、金融產品網絡營銷管理辦法（征求意見稿）等監管文件，涉及支付、借貸（征信）、理財、保險等業務領域。 監管部門對螞蟻集團及其他監管部門對螞蟻集團及其他1313家頭部平臺進行約談。家頭部平臺進行約談。螞蟻集團IPO被叫停之后，監管部門兩次約談螞蟻集團，又約談了其他13家頭部的從事金融業務的網絡平臺，提出相應的整改要求，控制網絡平臺金融業務的無序擴張，減少監管套利。 強化金融業務的牌照管理，推進數據治理。強化金融業務的牌照管理，推進數據治理。強調開展金融業務必須持有相關牌照，螞蟻消費金融正式開業，錢塘征信獲得個人征信牌照，以螞蟻集團作為整改樣板，預計

18、后續將進一步明確助貸業務的監管要求，強化個人隱私保護和金融消費者權益保護，推進金融行業的數據治理。 資料來源：中泰證券研究所 圖表：金融科技各細分領域的監管要點圖表：金融科技各細分領域的監管要點 細分領域細分領域 監管要點監管要點 支付 回歸本源、技術標準、數據安全、反洗錢、反壟斷 投資 銷售資質、投資者適當性、充分的信息披露、收費模式 借貸/征信 牌照資質、合理定價、杠桿率、集中度、風險管理、隱私保護 保險 牌照資質、從業人員管理、產品審核 互聯網巨頭 金控集團監管、反壟斷、數據治理 1.51.5技術創新：云化持續，重點關注隱私計算和開放銀行技術創新：云化持續，重點關注隱私計算和開放銀行 傳

19、統金融機構加快數字化轉型。傳統金融機構加快數字化轉型。系統云化比例不斷提升，對標互聯網公司采用分布式數據庫、搭建業務中臺和數據中臺，提升敏捷開發能力，完善數字金融基礎設施建設。根據艾瑞咨詢的的數據，2020年，銀行、保險與證券機構的累計技術資金投入達2691.9億元，預計至2024年將達到5754.5億元，保持20%左右的年增速。 隱私計算賦能數據共享隱私計算賦能數據共享，加快開放銀行布局。加快開放銀行布局。運用多方安全計算、聯邦學習、區塊鏈等技術，在保護各方數據安全和客戶隱私的前提下，實現數據共享、聯合建模，挖掘數據價值。金融業務的開放性不斷加強，金融機構通過API、SDK、H5等方式將金融

20、服務能力對外輸出，與場景方共建金融生態體系。 人工智能技術發展持續提升金融服務的智能化水平，關注人工智能技術發展持續提升金融服務的智能化水平，關注VR/ARVR/AR等交互技術對用戶體驗的提升。等交互技術對用戶體驗的提升。算力的提升和算法的創新將持續推動人工智能的智能化水平，推動金融服務的自動化和差異化。在元宇宙的發展浪潮之下，VR/AR技術有望迎來應用的加速落地，提升“無接觸金融”的服務能力。 資料來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 圖表圖表：20202020- -20242024年中國金融機構技術資金投入情況（億年中國金融機構技術資金投入情況（億元）元） 圖

21、表圖表：FinTechFinTech 技術戰略矩陣（技術戰略矩陣（20212021，中國），中國） 0100020003000400050006000700020202021E2022E2023E2024E銀行保險證券CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 金融科技細分領域分析 業務業務分類：切入細分領域，業務模式多樣化分類：切入細分領域，業務模式多樣化 按業務分類角度來看，金融科技公司可大致分為四類：支付、借貸、資管和保險。按業務

22、分類角度來看，金融科技公司可大致分為四類：支付、借貸、資管和保險。 支付業務支付業務按產業鏈上下游分為數字錢包、清算機構和收單機構，國內數字錢包端支付寶和微信支付占據主要市場份額，頭部平臺具有流量入口價值，處于價值鏈頂端。清算機構主要以銀聯和網聯為主，收單側包括持牌的第三方支付公司和聚合支付服務商，行業格局較為分散。 借貸業務借貸業務從產品角度以消費金融和小微金融為主，其中消費金融的市場規模較大，也是金融科技細分領域中變現能力最強的業務。按產業鏈分為資金方、資產方和第三方服務方（征信機構等）。 資管業務資管業務主要包括投資管理和財富管理，投資管理以各類資產管理公司為業務主體，資管科技公司提供業

23、務系統和技術服務，或者資產管理公司自研；財富管理包括各類理財平臺，為客戶提供定制化的理財服務。 保險業務保險業務從險種來分主要包括財險和人身險，金融科技公司主要集中在車險和健康險領域，從業務流程角度主要包括投保端和理賠端，金融科技公司主要集中在保險產品銷售環節。 資料來源：中泰證券研究所 圖表：金融科技公司主要的商業模式圖表：金融科技公司主要的商業模式 支付支付 借貸借貸 資管資管 保險保險 TOTO 個人個人 數字錢包 消費金融 智能投顧/互聯網券商 保險超市/代理人平臺 TO TO 企業企業 聚合支付/支付解決方案 供應鏈金融/小微金融 現金流管理 企業保險定制 TO TO 金融機構金融機

24、構 支付系統/接口 助貸/導流/征信/綜合解決方案 資管科技/智能投研 服務外包/保險科技 商業模式分類商業模式分類：差異化定位，賦能金融機構：差異化定位，賦能金融機構 金融科技公司根據自身的資源稟賦（包括流量、數據、技術、牌照、機制等）選擇差異化的商業模式，包括開展綜合金融科技公司根據自身的資源稟賦（包括流量、數據、技術、牌照、機制等）選擇差異化的商業模式，包括開展綜合/ /單單一金融服務或者不直接提供金融服務，而是提供第三方服務（系統建設、標準化產品、一金融服務或者不直接提供金融服務，而是提供第三方服務（系統建設、標準化產品、SAASSAAS服務、代運營等），賦能金服務、代運營等），賦能金

25、融機構。融機構。 流量變現模式。流量變現模式?；ヂ摼W巨頭采用多元化、綜合化的業務模式。C端流量入口的絕對優勢帶來多種變現途徑。一方面，互聯網巨頭均布局了相關的金融牌照，可開展相應的金融業務；另一方面，憑借海量的客戶資源、數據優勢和技術能力，可與金融機構進行合作，賺取相應的服務費收入。對平臺經濟的監管從一定程度抑制了其在金融領域的變現能力，但頭部平臺的競爭優勢仍在。 差異化競爭模式。差異化競爭模式。大部分金融科技公司必須采用差異化競爭模式，這類公司具有單一金融牌照或者弱金融牌照，面臨激烈的市場競爭。傳統金融機構對頭部客戶的服務較為充分，金融科技公司的機會在于服務長尾客戶市場，目標客戶大多為小微企

26、業、低信用人群等。隨著金融監管不斷完善，在產品設計及服務運營上，金融科技公司要更加精細化、差異化。 技術輸出模式。技術輸出模式。獨立的金融科技輸出型公司定位于服務金融機構，包括金融IT、大數據分析、征信、反欺詐技術、監管科技、人工智能公司等。技術輸出模式競爭也比較激烈，需要不斷迭代保持技術的領先，也需要較強的商務拓展能力。目前傳統金融機構和互聯網巨頭也在做金融科技的輸出，但獨立的金融科技公司與金融機構沒有業務上的直接競爭，具有一定的相對優勢。此外，這種模式要做大規模，需要持續拓展產品線，提升客單貢獻，增強客戶粘性和收入穩定性，或者拓展到其他行業的B端客戶，增加收入來源，降低受單一行業周期性的影

27、響。 綜合解決方案輸出模式。綜合解決方案輸出模式。區別于單純的技術輸出，綜合解決方案需要對具體的金融業務有深入的了解，具備行業專家的能力。在監管約束之下，部分積累了業務經驗的金融科技公司開始拓展收入來源，與金融機構開展多元化的合作，提供綜合化的業務解決方案。 2.12.1支付支付/ /數字貨幣：數字錢包位于支付價值鏈頂端數字貨幣：數字錢包位于支付價值鏈頂端 數字錢包處于國內支付產業鏈的核心位置，具有較強的變現能力。數字錢包處于國內支付產業鏈的核心位置，具有較強的變現能力。支付行業的產業鏈較長，核心參與方包括賬戶方、清算機構和收單機構，其他還包括支付機具廠商、外包服務商和SAAS廠商等非持牌機構

28、。 賬戶側賬戶側的數字錢包市場參與方較多，銀行和第三方支付公司均可開展數字錢包端業務，但目前的市場格局集中度較高，尤其是在移動支付市場，支付寶和微信支付占據主要市場份額，由于用戶習慣已經形成，支付場景覆蓋面廣，格局較難打破。 清算機構清算機構目前主要有銀聯和網聯兩家，此外連通公司作為合資公司獲得清算機構牌照，短期內對清算市場影響有限。 收單側收單側參與方較多，主要包括銀行和第三方支付公司，市場格局分散。收單機構主要服務于線下商戶，小微商戶拓展主要依托于外包服務商，此外收單機構也會與SAAS公司合作拓展商戶。 資料來源：中泰證券研究所 圖表圖表：支付行業產業鏈：支付行業產業鏈 發卡行數字錢包清算

29、機構收單機構服務商POS廠商SAAS廠商綁定清算清算硬件供應外包合作或投資商戶用戶2.12.1支付支付/ /數字貨幣：支付規模保持增長，格局比較穩定數字貨幣：支付規模保持增長，格局比較穩定 第三方支付交易量保持增長。第三方支付交易量保持增長。根據易觀的數據，2021年前三季度第三方綜合支付交易量為265萬億元，同比增長24%。我們預計2021年全年的第三方支付交易規模同比增速高于2019年和2020年，達到20%以上。展望未來三年，我們預計隨著移動支付市場的進一步下沉以及支付場景的拓展，第三方支付的交易規模年化增速仍能保持在10%以上。 反壟斷監管之下，行業集中化趨勢受到抑制，第三方支付市場格

30、局預計保持穩定。反壟斷監管之下，行業集中化趨勢受到抑制，第三方支付市場格局預計保持穩定。根據易觀的數據，2020Q2支付寶和騰訊金融的市占率分別為49.16%和33.74%，合計占比82.9%。在移動支付領域，兩家巨頭的集中度更高，市占率分別為55.39%和38.47%，合計占比93.86%。目前業內不再公布具體的支付市占率數據，由于兩大數字錢包的市占率遙遙領先，客戶端移動支付的滲透率已處于較高水平，且客戶使用習慣已經養成，預計短期內市場格局的變化不大。 資料來源：易觀，中泰證券研究所 資料來源：易觀，中泰證券研究所 圖表：第三方綜合支付交易量及同比圖表：第三方綜合支付交易量及同比增速增速 圖

31、表圖表：第三方綜合支付的市場格局第三方綜合支付的市場格局 00.10.20.30.40.50.60.7010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3交易金額（億元）同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%10

32、0.00%支付寶騰訊金融銀聯商務其他2.12.1支付支付/ /數字貨幣：收單機構拓展業務邊界，豐富收入來源數字貨幣：收單機構拓展業務邊界，豐富收入來源 支付業務：增加商戶數量，做大支付流水。支付業務：增加商戶數量，做大支付流水。支付業務是收單機構的基本盤，是收入的主要來源。預計收單業務將呈現“量升價穩”的態勢，收入實現穩健增長。掃碼支付的金額和筆數保持較快的增速。此外部分支付公司也在拓展跨境支付業務，或者協助商業銀行開展收單業務。 增值服務：挖掘商戶需求，豐富收入來源。增值服務：挖掘商戶需求，豐富收入來源。在支付服務的基礎上，收單機構積極拓展創新業務，為商戶賦能。1 1、SAASSAAS服務服

33、務覆蓋了聚合支付、報表管理、卡券核銷、客戶管理、積分管理、進銷存管理、私域營銷、活動策劃、公號運營、員工管理、發票管理、經營數據分析等模塊，協助小微商戶的數字化轉型。收單機構同時為特定行業客戶提供定制化的解決方案，具體包括餐飲、零售、教育、酒店、旅游、便民服務、醫療、保險、工業等行業。2 2、金融科技服務、金融科技服務主要滿足小微商戶的融資需求，為金融機構提供導流或助貸等服務。3 3、其他業務、其他業務包括精準營銷、供應鏈服務、到店電商等。 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 資料來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表：拉卡拉的收入構成（億元）圖表：拉卡拉的收入構成（億元） 圖表圖表：移卡的收入

34、構成（億元）移卡的收入構成（億元） 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018年2019年2020年支付業務商戶經營業務其他0.005.0010.0015.0020.0025.002018年2019年2020年一站式支付業務收入科技賦能商業服務2.12.1支付支付/ /數字貨幣：央行數字貨幣推廣加速，數字貨幣：央行數字貨幣推廣加速，APPAPP上架應用商店上架應用商店 數字人民幣試點范圍持續擴大，數字人民幣試點范圍持續擴大，APPAPP（試點版）在應用商店上架。（試點版）在應用商店上架。1 1、試點區域：、試點區域：深圳、蘇州、成都、冬奧會場景（北京、張家口）

35、、上海、海南、長沙、西安、青島、大連等。2 2、應用場景：、應用場景：餐飲服務、購物消費、休閑娛樂、旅游觀光、交通出行、酒店住宿、生活繳費、政務服務、消費扶貧、醫療健康、校園場景、金融交易、住房租賃。3 3、運營機構：、運營機構：工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行、招商銀行、網商銀行（支付寶）和微眾銀行（微信支付）。 數字貨幣的影響偏長期，目前仍處于測試階段（不收費），后續要觀察運營機構基于數字人民幣的場景或產品開發。數字貨幣的影響偏長期，目前仍處于測試階段（不收費），后續要觀察運營機構基于數字人民幣的場景或產品開發。長期來看，央行數字貨幣或對現有的支付體系和市場格局產

36、生影響，使數字錢包端的市場格局有所分散；短期給銀行機構及支付機構帶來技術改造的需求，包括收單側對商戶受理環境的軟硬件升級，利好相關的金融IT公司和支付公司。 資料來源：央行、新華社、快科技、科創板日報、中泰證券研究所 圖表：數字人民幣的試點進程圖表：數字人民幣的試點進程 時間時間 事件事件 2019年12月 數字人民幣相繼在深圳、蘇州、成都等及未來的冬奧場景啟動試點測試。 2020年10月 增加了上海、海南、長沙、西安、青島、大連6個試點測試地區。深圳市人民政府聯合人民銀行開展了數字人民幣紅包試點。 2021年1月 上海長寧區的上海交通大學醫學院附屬同仁醫院員工食堂里，測試數字人民幣“硬錢包”

37、，脫離手機的可視卡式硬錢包首次亮相。 2021年5月 數字人民幣接入支付寶 新增餓了么、盒馬等三個子錢包，錢包運營機構新增“網商銀行（支付寶）”。 2021年10月 截至2021年10月8日，數字人民幣試點場景已超過350萬個，累計開立個人錢包1.23億個，交易金額約560億元。 2022年1月 數字人民幣試點版App在應用商店公開上架。錢包運營機構新增“微眾銀行（微信支付）”。 2.22.2借貸借貸/ /征信：消費金融市場趨于分散，流量和數據仍是核心征信：消費金融市場趨于分散，流量和數據仍是核心 互聯網消費金融是金融科技最主要的變現模式互聯網消費金融是金融科技最主要的變現模式，資產端是以大數

38、據征信為基礎的個人小額信用貸，資金端隨著監管變化而變化，從P2P的個人資金到機構資金，從小貸公司、信托公司、ABS向銀行資金轉移。除了資金端和資產端，產業鏈參與方還包括征信機構、增信機構和催收機構等。整體來說借貸業務的產業鏈各環節的市場格局較為分散。 各參與方根據在產業鏈上的價值貢獻來獲取相應的收入。流量方和資金方獲取產業鏈上的主要價值，監管趨嚴后，產各參與方根據在產業鏈上的價值貢獻來獲取相應的收入。流量方和資金方獲取產業鏈上的主要價值，監管趨嚴后，產業鏈角色定位更加清晰，牌照價值有所提升。業鏈角色定位更加清晰，牌照價值有所提升。螞蟻集團作為互聯網消費金融的頭部平臺，實際承擔了流量方、征信方、

39、平臺方等多個產業鏈角色，與資金方形成廣泛合作，根據整改要求，花唄、借唄產品采取聯合貸的業務模式，螞蟻消費金融公司是經營主體，承擔資金方（部分）和平臺方的角色，錢塘征信承擔征信方的角色，與合作的資金方共擔風險，共享收益。預計助貸平臺或貸款導流平臺也會按照一致的監管要求展業，明確業務范圍、業務規范和收入模式。 資料來源：中泰證券研究所 資料來源：中泰證券研究所 圖表：互聯網消費金融的產業鏈圖譜圖表：互聯網消費金融的產業鏈圖譜 圖表圖表：互聯網消費金融產業鏈的價值分配互聯網消費金融產業鏈的價值分配 借貸平臺征信方流量方資金方催收方互聯網平臺線下場景央行征信信聯大數據公司銀行信托消金公司小貸公司催收公

40、司增信方保險公司擔保公司參與方 參與方 價值分配 價值分配 流量方 提供借款人，賺取導流費。收費模式包括按廣告費、或者按成功貸款客戶數量收費等。 資金方 提供貸款資金，賺取利息收入。 平臺方 包括貸款導流平臺、助貸平臺、資金方自有平臺。提供貸款申請、審核、放款、風險管理及客戶運營服務等職能。收入模式根據平臺屬性而定。 征信方 提供征信數據，按條收費，或者年費模式。 增信方 收取保費或者擔保費，按貸款金額的一定比例收取。 催收方 按催回金額的一定比例收費。催回概率越高，分成比例越低。 2.22.2借貸借貸/ /征信：消費金融長期穩健增長可期，小微金融高增速征信：消費金融長期穩健增長可期，小微金融

41、高增速 消費金融增速放緩，長期空間仍在。消費金融增速放緩，長期空間仍在。2017-2018年消費金融經歷了一段快速增長期，互聯網消費金融滲透率快速提升。2019年開始，消費金融規模增速有所放緩。我們預計2022年至2024年，消費金融規模的整體年化增速在12%左右，隨著數字化程度的提升，互聯網消費金融的增速大概率高于消費金融行業整體，預計在15%以上。2020年以來，針對互聯網貸款的監管持續加強，涉及貸款規模、集中度、杠桿率、征信、導流等方面，不同平臺受監管影響的節奏有所差異，長期來看，監管要求會趨同，市場整體空間主要由消費市場規模及消費金融滲透率決定，利率上限也會對市場空間及行業利潤率產生影

42、響。 監管部門持續鼓勵小微金融的發展，引導金融機構加大對中小微的信貸投放，支持實體經濟發展，小微金融增速高于監管部門持續鼓勵小微金融的發展，引導金融機構加大對中小微的信貸投放，支持實體經濟發展，小微金融增速高于消費金融。消費金融。商業銀行是小微金融的主要供給方，2021年部分互聯網消費金融平臺開始嘗試小微金融業務，將消費金融業務中積累的風控技術能力應用到小微金融中，由于兩種業務屬性的差異，小微金融的展業模式更加多元化，科技賦能、人機結合是主要的發展趨勢。 資料來源：國際清算銀行，wind，中泰證券研究所 資料來源：易觀，中泰證券研究所 圖表：居民部門杠桿率圖表：居民部門杠桿率 圖表圖表：國內消

43、費金融信貸余額及增速國內消費金融信貸余額及增速 00.10.20.30.40.50.60.7024681012141618202013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E 2021E 2022E國內狹義消費信貸余額（萬億元）增速0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-

44、03中國美國中國香港日本韓國2.22.2借貸借貸/ /征信：頭部平臺約談整改，管理辦法持續細化征信：頭部平臺約談整改，管理辦法持續細化 借貸業務方面的監管是互聯網金融監管的核心，且監管要求處于持續細化的過程中，預計該趨勢仍將在借貸業務方面的監管是互聯網金融監管的核心，且監管要求處于持續細化的過程中，預計該趨勢仍將在20222022年延續。年延續。2021年的監管部門兩步走，一方面對螞蟻集團和13家頭部的金融科技平臺進行約談，提出整改要求，另一方面下發更加明確和全面的監管要求，具體包括：具體包括：1 1、互聯網貸款的量化指標要求、互聯網貸款的量化指標要求，包括平臺方出資比例不低于30%，與單一平

45、臺合作的貸款規模不得超過銀行一級資本凈額的25%，所有與平臺合作的互聯網貸款余額不得超過銀行全部貸款余額的50%。2 2、規范個人征信管理、規范個人征信管理，平臺方不能直接向金融機構傳輸客戶的信用信息，必須通過征信牌照提供，保障信用主體的合法權益和信息安全，促進征信信息的合法流動及數據共享。3 3、規范導流或助貸、規范導流或助貸，斷開支付與借貸業務的不當連接，削弱支付業務對借貸業務的導流力度，此外在產品信息展示和收入模式方面，導流平臺和助貸平臺或將面臨調整。4 4、引導貸款利率中樞下降，、引導貸款利率中樞下降，主流機構的消費金融產品的利率上限降至24%以下，放貸及助貸機構的利潤空間受到壓制。

46、我們預計借貸我們預計借貸業務的監管會持續，業務的監管會持續，包括對助貸模式的定義和規范，以及對增信方、催收方等其他產業鏈參與者的規范。 資料來源：央行、銀保監會、中泰證券研究所 圖表圖表：20212021與網絡借貸業務相關的監管文件與網絡借貸業務相關的監管文件 時間時間 事件事件 2021年1月 央行發布征信業務管理辦法（征求意見稿） 2021年2月 銀保監會下發關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021年4月 央行官網發布公告，要求所有貸款產品均應明示年化利率，復利采用IRR計算 2021年9月 央行發布征信業務管理辦法，2022年1月1日起施行 2021年12月 央行等七部門發布

47、金融產品網絡營銷管理辦法（征求意見稿） 2.22.2借貸借貸/ /征信：螞蟻集團設立錢塘征信，牌照數量或增加征信：螞蟻集團設立錢塘征信，牌照數量或增加 央行受理錢塘征信的個人征信業務申請，螞蟻集團持股央行受理錢塘征信的個人征信業務申請，螞蟻集團持股35%35%，與浙旅投集團并列第一大股東，市場化程度進一步提升。，與浙旅投集團并列第一大股東，市場化程度進一步提升。初期解決螞蟻集團信貸科技業務的合規問題，長期業務模式可逐步豐富。設立個人征信公司是螞蟻集團整改內容的組成部分之一，螞蟻集團將通過個人征信公司向金融機構提供征信服務。征信數據的維度有望增加，引入螞蟻集團的數據源，征信數據的采集、處理及使用

48、要符合征信業務管理辦法的要求，遵循最小、必要的原則。產品角度，先從基礎信用信息和信用評分產品入手，逐步豐富產品線，并拓展小微金融的征信業務。 征信行業的監管展望：社會信用體系建設是一項長期不斷完善的過程，牌照數量將有所增加。征信行業的監管展望：社會信用體系建設是一項長期不斷完善的過程，牌照數量將有所增加。個人征信相關的法律制度和業務規則有待進一步完善和細化，涉及多個監管部門。個人征信行業仍處于發展早期，牌照數量有望繼續增加。助貸機構本質上也提供了征信服務，監管要求有待進一步明確。 個人征信行業的市場空間：狹義的個人征信市場規模在數百億，金融數據分析市場在千億級別。個人征信行業的市場空間：狹義的

49、個人征信市場規模在數百億，金融數據分析市場在千億級別。國內個人征信行業正處于0到1的高速成長期，頭部征信公司的年收入規模有望達到百億級別。 資料來源：央行，中泰證券研究所 資料來源：百行征信官網，中泰證券研究所 圖表：錢塘征信的股權結構圖表：錢塘征信的股權結構 圖表圖表：百行征信全覆蓋的三個維百行征信全覆蓋的三個維度度 35%35%7%6.50%6.50%10%浙旅投集團螞蟻集團傳化集團杭州金投浙江電子口岸杭州溪樹2.32.3大資管：資管機構對資管科技的需求提升大資管：資管機構對資管科技的需求提升 大資管行業長期的高景氣度以及資管新規引導下的資產管理行業大資管行業長期的高景氣度以及資管新規引導

50、下的資產管理行業變革變革催化催化資資管行業對金融科技的需求提升。管行業對金融科技的需求提升。1 1、資管、資管機構機構數量龐大。數量龐大。根據基金業協會的數據統計，截止2022年1月，全國有151家公募基金管理人、24646家私募基金管理人以及561家私募資管機構（包括99家證券公司及其資管子公司、198家公募基金公司及其子公司、129家期貨公司及其子公司、135家證券公司私募基金子公司）。此外，29家銀行理財子公司獲批，其中23家已開業。其他資管機構還包括信托、保險資管等。新成立的資管機構以及現有資管機構的業務轉型都會帶來IT投入。2 2、資管、資管規模持續增長，標準化、規模持續增長，標準化

51、、權益類資產占比提升。權益類資產占比提升。根據我們的測算，國內資管行業的AUM將保持較高的增速，至2030年達到285萬億的規模，年復合增速達到12.4%。管理資產規模的增長對應底層資產的生成、交易、管理等需求增加以及投資工具的豐富，投資標的向標準化、權益類資產轉移，資管產品的復雜度在提升，包括對底層資產更多維度的評估及跟蹤。 資料來源：基金業協會，中泰證券研究所 資料來源：中國理財網，中泰證券研究所 圖表：證券基金業的資產管理業務圖表：證券基金業的資產管理業務規模（萬億元）規模（萬億元） 圖表圖表：銀行理財產品存續規模銀行理財產品存續規模 0.0010.0020.0030.0040.0050

52、.0060.0070.00公募基金基金專戶證券資管養老金期貨資管私募基金0510152025302018201920202021H銀行理財產品存續規模（萬億元）其中：凈值型其中：理財子2.32.3大資管：資管科技對投資管理端的賦能大資管：資管科技對投資管理端的賦能 資管機構的數字化轉型，打造一體化的資管平臺。資管機構的數字化轉型，打造一體化的資管平臺。1 1、數據中臺。、數據中臺。整合資管機構的數據來源，數據清洗和標準化；引入更多的數據源，包括各種另類數據，運用OCR、NPL等AI技術將非結構化數據結構化；建立統一的數據管理平臺，為數據分析應用提供基礎。2 2、智能投研。、智能投研。包括“數據

53、”和“算法”兩個方面，通過人機結合的模式，發揮機器的計算能力和人類的邏輯思維能力，將數據轉化為知識，幫助投資機構實現研究框架沉淀和結構化表達。通過機器學習自動化查找數據和識別規律，基于知識圖譜給出具有可解釋性的投資信號。將機器智能與人類智能相結合，提升投研部門的投入產出比，構筑起機構平臺化、可持續、更高效的研究與投資能力。3 3、資管平臺。、資管平臺。打通投研、交易、頭寸管理、風控等資管業務全流程，基于新一代分布式、微服務的系統架構，提高資管系統的計算能力、可擴展性、開放性，實現高容量的交易能力和實時化的風控能力。 資料來源：中泰證券研究所 資料來源：熵簡科技，中泰證券研究所 圖表：智能投研與

54、傳統投研的比較圖表：智能投研與傳統投研的比較 圖表圖表：智能投研的發展階段智能投研的發展階段 智能投研1.0 信息平臺 金融數據與資訊終端 智能投研2.0 智能研究 數據、軟件、算法等典型應用：智能搜索、圖表抽取、另類數據等 智能投研3.0 內部研發團隊擴容，生態開放、自主可控 強調對投資端的轉化和平臺能力的轉化，以實現投資能力的可持續、可追溯、可解釋 傳統投研傳統投研 智能投研智能投研 數據源數據源 傳統的金融數據，包括宏觀、行業、公司等 拓寬了數據來源，包括輿情數據、社交數據、衛星數據等 數 據 獲數 據 獲取方式取方式 結構化數據庫、其他信息通過各種渠道手動搜集 非結構化數據的機構化，通

55、過人工智能算法等技術自動搜集整理 數 據 處數 據 處理方式理方式 基于研究人員自身的知識儲備及分析能力手動處理數據 基于自然語言處理、知識圖譜等人工智能技術進行自動化的分析，思考維度更加全面、邏輯推理更加穩定 結 論 呈結 論 呈現現 研究人員撰寫研究報告 智能搜索引擎、智能問答、智能研報 2.32.3大資管：財富管理行業持續高景氣，疫情加速線上化趨勢大資管：財富管理行業持續高景氣，疫情加速線上化趨勢 個人可投資資產持續增長，金融資產配置需求提升。個人可投資資產持續增長，金融資產配置需求提升。展望未來，預計我國經濟可保持穩健增長，帶動居民可支配收入的增長，在房住不炒、利率市場化的大背景下，金

56、融資產配置的需求提升。根據麥肯錫的報告，截止2020年末，中國個人金融資產的規模已經達到205萬億元，是全球第二大財富管理市場，預計未來五年仍將保持10%的年增速，至2025年達到332萬億的市場規模。其中股票和基金的占比有望從2020年的18%升至2025年的21%，個人對資產配置和專業投資服務的需求進一步提升。 財富管理業務的線上化和數字化。財富管理業務的線上化和數字化。線上渠道已經成為大眾獲取理財咨詢、購買理財產品的主要渠道。根據基金業協會發布的全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2020年度），基于互聯網的視聽化新媒體形式已經成為最受歡迎的投資者教育形式；根據招行2020年年報，招行A

57、PP的理財產銷售金額已經占到總額的79.24%。財富管理平臺不僅是提供產品銷售渠道，而是提供全方位的財富管理服務，通過打造完善的產品服務體系，實現客戶與產品服務的精準匹配，建立端到端的服務能力，來提升客戶體驗。 資料來源：麥肯錫，中泰證券研究所 資料來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表：中國個人金融資產結構圖表：中國個人金融資產結構 圖表圖表：招行招行APPAPP理財銷售金額及占比理財銷售金額及占比 52%49%46%11%11%10%6%5%5%15%18%21%9%10%11%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2020年2025E現金與

58、存款銀行理財信托基金與股票保險其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002017年2018年2019年2020年招行App理財銷售金額（萬億元）理財銷售金額占比2.32.3大資管：財富管理頭部平臺競爭優勢明顯，數字化布局領先大資管：財富管理頭部平臺競爭優勢明顯，數字化布局領先 財富管理頭部平臺地位穩固，市占率領先財富管理頭部平臺地位穩固，市占率領先。根據基金業協會公布的數據，2021年招行、螞蟻、天天、工行和建行保持公募基金保有量前五排名，截止2021Q4

59、，非貨基保有量排名前三位分別是螞蟻、招行和天天，從增速來看，螞蟻和天天的保有量相比2021Q1分別增長了46%和56%，其次是招行23%，工行和建行為11%，互聯網平臺的增速明顯更加強勁，除了業務結構和經營策略因素之外。也反映出互聯網平臺客戶資源和服務能力上的優勢。 打造打造財富管理開放平臺，探索投教模式創新。財富管理開放平臺，探索投教模式創新。螞蟻作為異業競爭者進入財富管理行業，秉承以客戶為中心的經營理念，引領行業創新和服務提升，從余額寶、螞蟻財富到幫你投、財富號等，不斷豐富線上理財服務體系。招行作為銀行業的財富管理龍頭，積極對標互聯網公司，建設財富管理開放平臺，一方面對標互聯網平臺的財富號

60、，在招商銀行APP中打造招財號，另一方面推出“招陽計劃”，深度綁定優質基金經理資源，打造資管生態圈，發揮網點優勢，賦能線下網點和客戶經理。 資料來源：基金業協會，中泰證券研究所 資料來源：支付寶APP，金融界，中泰證券研究所 圖表：非貨基金保有量排名前五圖表：非貨基金保有量排名前五 圖表圖表：螞蟻財富的投資者教育及投顧陪伴服務螞蟻財富的投資者教育及投顧陪伴服務 服務服務 內容內容 基金公司財富基金公司財富號號 幫助基金公司高效觸達用戶，幫助提升運營效率、降低成本，加強社區運營和伴隨服務，增強客戶粘性 智能投顧“幫智能投顧“幫你投”你投” 全權委托的智能理財服務：根據客戶投資目標、周期和風偏，提

61、供資產配置、調倉，智能助理全天候提供賬戶資產、投資、市場行情方面的問題，及時通知交易和賬戶變動等信息 投資者教育及投資者教育及內容服務內容服務 直播、短視頻、圖文等生動有趣、通俗易懂的科普；智能理財助理支小寶提供“陪伴式”投教服務；與答答星球、螞蟻探險等產品聯合舉行專場答題 020004000600080001000012000140002021Q12021Q22021Q32021Q4螞蟻基金招商銀行天天基金工商銀行建設銀行2.32.3大資管：規范基金建議和金融產品銷售，頭部持牌機構受益大資管：規范基金建議和金融產品銷售，頭部持牌機構受益 基金投顧業務試點持續推進，券商和公募基金積極布局?；?/p>

62、投顧業務試點持續推進，券商和公募基金積極布局?；鹜额櫂I務試點從2019年10月開始，在兩年多的時間里累計有60家機構獲得試點資格，包括25家基金公司、29家證券公司、3家銀行及3家第三方獨立銷售機構。部分獲得試點資格的機構推出了基金投顧產品及品牌，產品以策略組合為主，客戶可根據投資目標、投資期限和風險屬性的因素進行選擇，平臺后續為客戶提供全流程服務。 監管加強基金建議和金融產品銷售規范管理，利好頭部持牌機構。監管加強基金建議和金融產品銷售規范管理，利好頭部持牌機構?；鸾M合銷售被列為基金投顧業務范疇，需要持牌經營。金融產品信息展示有明確要求，包括充分的風險揭示以及合格投資者的審核要求。在新媒

63、體傳播中，只有具備相關資質的人員才能進行金融產品的營銷，大V和KOL營銷模式受限。監管出臺直接利好有平臺、有牌照、有能力的頭部金融機構。預計金融機構會加強APP、公眾號、小程序、服務號、視頻號等官方渠道的開發和運營，同時利好為金融機構提供技術及運營服務的第三方機構。 資料來源：新華網，央行，中泰證券研究所 資料來源：證監會，公司公告，資本市場標準網，中泰證券研究所 圖表：基金投顧相關監管政策圖表：基金投顧相關監管政策 圖表圖表：基金投顧業務試點公司名單基金投顧業務試點公司名單 機構類型機構類型 機構名稱機構名稱 基金公司 易方達基金、南方基金、嘉實基金、華夏基金、中歐基金、博時基金、廣發基金、

64、匯添富基金、銀華基金、興全基金、招商基金、工銀瑞銀、交銀施羅德、華安基金、富國基金、鵬華基金、華泰柏瑞、景順長城、民生加銀、申萬菱信、萬家基金、建信基金、國泰基金、國海富蘭克林基金、農銀匯理基金 證券公司 國泰君安、華泰證券、申萬宏源、中信建投、銀河證券、中金公司、國聯證券、興業證券、招商證券、中信證券、國信證券、東方證券、安信證券、浙商證券、光大證券、平安證券、中銀證券、山西證券、東興證券、南京證券、中泰證券、華安證券、國金證券、東方財富、財通證券、華西證券、華寶證券、渤海證券、華創證券 銀行 工商銀行、招商銀行、平安銀行 第三方 盈米基金、螞蟻基金（先鋒領航）、騰安基金 時間時間 事件事件

65、 2019年10月 證監會下發關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知 2021年11月 廣東、上海、北京三地證監局相繼向轄區內的基金公司和基金銷售機構下發關于規范基金投資建議活動的通知 2021年11月 中基協發布公開募集證券投資基金投資顧問服務協議內容與格式指引（征求意見稿）、公開募集證券投資基金投資顧問服務風險揭示書內容與格式指引（征求意見稿）。 2021年12月 央行等七部門發布金融產品網絡營銷管理辦法（征求意見稿） 2.42.4互聯網保險互聯網保險/ /保險科技：互聯網保險監管再趨嚴，增長受限保險科技：互聯網保險監管再趨嚴，增長受限 監管部門加強互聯網保險的整治，重點在

66、銷售行為的規范及產品定價風險，目的在于減少保險銷售和理賠糾紛，保護監管部門加強互聯網保險的整治，重點在銷售行為的規范及產品定價風險，目的在于減少保險銷售和理賠糾紛，保護保險消費者的合法權益，控制保險公司的經營風險。保險消費者的合法權益，控制保險公司的經營風險。2021年8月，銀保監會辦公廳下發了關于開展互聯網保險亂象專項整治工作的通知，該通知針對互聯網保險產品管理、銷售管理、理賠管理、信息安全等亂象頻發領域，重點整治銷售誤導、強制搭售、費用虛高、違規經營和用戶信息泄露等突出問題。9月下發關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知(征求意見稿)，該征求意見稿就互聯網財險業務的定義、準入條

67、件、經營區域、經營行為規范、保險中介機構管控、落地服務、內部管理、監管措施與行政處罰等十方面征求意見。10月印發關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知，明確了對經營主體、產品類型、銷售行為等的要求。 行業集中度或有所提升。行業集中度或有所提升。預計2021年互聯網保險規模出現低速增長或負增長，趨勢可能在2022年延續。監管導致不合規主體減少或暫停業務，有利于頭部合規主體獲取很大的市場份額。 資料來源：銀保監會，中泰證券研究所 資料來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表：20202020- -20212021年互聯網保險的主要監管文件年互聯網保險的主要監管文件 圖表圖表：互聯網

68、保險的滲透率（互聯網保險的滲透率（% %） 0.200.701.704.209.207.435.005.006.305.130.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00201120122013201420152016201720182019 2020H時間 時間 監管政策 監管政策 20202020年年6 6月 月 銀保監會下發關于規范互聯網保險銷售行為可回溯管理的通知 20202020年年9 9月 月 銀保監會公布互聯網保險業務監管辦法（征求意見稿），自2021年2月1日起施行 20212021年年8 8月 月 銀保監會下發關于開展互聯網保險亂象

69、專項整治工作的通知 20212021年年9 9月 月 銀保監會下發關于加強和改進互聯網財產保險業務監管有關事項的通知（征求意見稿） 20212021年年1010月 月 銀保監會發布關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 2.42.4互聯網保險互聯網保險/ /保險科技：長期看好健康險相關行業機會保險科技：長期看好健康險相關行業機會 互聯網健康險保費收入快速增長?；ヂ摼W健康險保費收入快速增長?；ヂ摼W健康險連續六年實現保費收入正增長，在互聯網人身險中的占比逐年提升。2020年人身險公司互聯網健康險保費規模為374.8億元，同比增長59%，在互聯網人身險中的占比達到17.8%。雖然受監

70、管影響，保費收入同比增速回落，但預計2021年健康險增速仍高于保險行業整體增速。 健康險相關產業鏈較長，創新空間較大。健康險相關產業鏈較長，創新空間較大。首先政策催化是一個重要原因，政府部門鼓勵健康險發展，減少社保壓力，提高商業健康險的支付比例。其次是社會發展到了特定階段，面臨社會老齡化問題，經濟發展也增加了消費升級的需求。金融科技有助于解決健康險領域的一些痛點：1、長期健康險的供給不足，這主要受保險公司定價能力的約束，本質是精算數據的缺乏。2、產品受眾以標準體為主，而帶病體是健康險更廣闊的市場空間。3、保險服務能力不足，健康險的業務發展要與健康管理相融合。4、保險公司的控費能力不足，導致綜合

71、成本率過高。數據是解決上述問題的關鍵，通過提升保險公司及相關第三方的數字化水平，打通醫療數據壁壘，促進健康險發展。 資料來源：保險業協會，中泰證券研究所 資料來源：動脈網，中泰證券研究所 圖表：人身險公司互聯網健康險的收入及增速圖表：人身險公司互聯網健康險的收入及增速 圖表圖表：健康險健康險TPATPA的主要職能的主要職能 保險管理 業務外包 包括：精算、產品設計、核保、文檔處理、數據采集、核賠 醫療管理 醫療網絡 包括：醫院網絡、直付墊付、第二診療、高端醫療、海外就醫 其他業務 創業業務 包括：臨床路徑、用藥目錄、科技賦能、管理式醫療 10.331.859122.9236374.80.7%1

72、.8%4.3%10.3%12.7%17.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0501001502002503003504002015年2016年2017年2018年2019年2020年規模保費（億元）在互聯網人身險中的占比2.42.4互聯網保險互聯網保險/ /保險科技：保險科技打開市場空間保險科技：保險科技打開市場空間 保險科技的范疇更為廣泛，包含的商業模式更加豐富。保險科技的范疇更為廣泛，包含的商業模式更加豐富。保險公司本身通過技術改造升級來提升運營能力，保險IT公司為其提供相應的技術服務；新型的保險科技公司可以參與到保險產

73、業鏈的各個環節中，從最初的銷售職能逐步拓展到產品設計、定價、風控、核保、理賠、客服等各個業務環節，最終會發展出一些在特定領域具有專業性的保險公司、保險中介公司及非持牌的保險科技公司。 保險科技帶來的投資機會。保險科技帶來的投資機會。1 1、保險、保險ITIT的投入增加。的投入增加。提高保險產業鏈的運轉效率，提升盈利能力。目前國內保險行業的IT升級和數字化轉型有較大的提升空間，包括監管要求細化帶來的業務系統建設及升級需求，預計保險公司會持續加大IT投入，給保險行業的技術服務商帶來市場機會。2 2、保險市場規模和邊界的擴張。、保險市場規模和邊界的擴張。做大保險市場，并帶動其他相關產業的發展?；ヂ摼W

74、技術的發展也推動了國內保險產品的碎片化、場景化發展，降低了保險產品的購買門檻，覆蓋更多的長尾市場；保險行業的服務能力由于產業鏈的專業化分工而不斷提升，服務半徑持續擴大，健康險與健康管理服務、車險與汽車后市場服務是空間最大的兩個細分市場。 資料來源：中泰證券研究所 資料來源：中泰證券研究所 圖表：保險科技行業的主要參與方圖表：保險科技行業的主要參與方 圖表圖表：保險科技公司的主要商業模式保險科技公司的主要商業模式 保險科技參保險科技參與方與方 保險公司保險公司 傳統保險公傳統保險公司司 互聯網保險互聯網保險公司公司 保險中介公保險中介公司司 保險代理保險代理/ /經紀經紀 保險公估保險公估 非持

75、牌公司非持牌公司 保險保險ITIT 外包服務商外包服務商 類別類別 業務模式業務模式 2A2A 代理人平臺 2B/2G2B/2G 保險IT、保險SAAS、企業團險平臺、保險定制平臺、車險風控、健康險風控、車險理賠、UBI車險、健康險服務商 2C2C 保險超市、互助平臺、比價平臺、KOL代理人 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 3 投資建議 投資建議投資建議 行業格局變化，頭部公司的領先地位將保持，第二梯隊占比或有提升，尾部公司將加

76、速淘汰。行業格局變化，頭部公司的領先地位將保持，第二梯隊占比或有提升，尾部公司將加速淘汰?；ヂ摼W頭部平臺在流量和數據上仍然保持優勢，能在獲客營銷、風險定價、客戶運營等方面與傳統金融機構形成差異化競爭力，但盈利性和成長性受到監管政策的影響，持牌經營和數據治理等因素會使頭部平臺的商業模式發生變化，并使產業鏈的收入分配更加明晰。金融科技公司和傳統金融機構之間的競合關系將長期存在，以推動金融行業的服務能力提升。第二梯隊中已布局支付牌照及其他金融牌照的互聯網公司有提升市場份額的可能性，反壟斷的政策導向或使金融業務的集中度有所下降，主要體現在借貸業務和支付業務，但進一步拓展金融邊界的概率降低。尾部公司的機

77、會較小，監管趨嚴對于開展金融業務的公司有嚴格的牌照要求和資本金要求，在數據和流量不占優勢的前提下，競爭力較弱。 利好頭部的持牌機構。利好頭部的持牌機構。持牌機構享受監管紅利，產業鏈利潤分配向持牌機構傾斜。非持牌機構的退出改善了行業競爭環境，在行業進入規范發展階段，持牌機構具有后發優勢，市場份額有望提升，主要利好具有全國性經營資質、市場化程度高、具有規模優勢的頭部機構。 看好金融機構數字化轉型為金融科技服務商帶來的市場機會?？春媒鹑跈C構數字化轉型為金融科技服務商帶來的市場機會。在國家十四五規劃及金融科技發展規劃等綱領性文件的指引下，金融信創快速推進，金融機構持續加大金融科技投入，提升自身金融服務

78、能力，看好在細分領域兼具技術能力和金融能力的金融科技服務商。 關注關注大型大型金融機構的科技輸出。金融機構的科技輸出?？萍驾敵鰧儆贐2B業務范疇，更多地需要自上而下地推進，大型金融機構在G端和B端具有客戶資源優勢，展業能力較強，可通過“系統開發+綜合金融服務”的模式做大自己的生態圈。 投資建議投資建議 從基本面來看，頭部平臺強者恒強，龍頭公司依然是投資的核心標的，具備流量、數據、運營能力等方面優勢，市場競從基本面來看，頭部平臺強者恒強，龍頭公司依然是投資的核心標的，具備流量、數據、運營能力等方面優勢，市場競爭力強，可保持行業領先地位，包括螞蟻集團（未上市）、招商銀行、東方財富、恒生電子等；從監

79、管和政策環境來看，爭力強，可保持行業領先地位，包括螞蟻集團（未上市）、招商銀行、東方財富、恒生電子等；從監管和政策環境來看，鼓勵傳統金融機構加快數字化轉型，提升金融服務水平，利好金融科技布局領先的持牌機構以及能為金融機構提供服務鼓勵傳統金融機構加快數字化轉型，提升金融服務水平，利好金融科技布局領先的持牌機構以及能為金融機構提供服務的金融科技公司；從市場角度來看，目前金融科技個股處于估值低位，尤其是港股公司，可關注估值修復的機會，包括的金融科技公司；從市場角度來看，目前金融科技個股處于估值低位，尤其是港股公司，可關注估值修復的機會，包括移卡、百融云、聯易融等。移卡、百融云、聯易融等。 支付行業：

80、支付行業：數字錢包端市場格局較穩定，目前可投資標的主要是騰訊（0700.HK），支付業務是騰訊金融科技業務收入的主要來源，騰訊通過投資外部生態和小程序運營提升交易量規模，預計可帶動騰訊金融科技收入的持續增長。收單側主要關注數字化轉型和增值服務布局以及商戶規模領先的公司，建議關注拉卡拉（300773）和移卡（9923.HK）。 借貸行業：借貸行業：直接相關的投資標的主要是在美股和港股的助貸平臺和小貸公司等，用戶和貸款規?？壳?、運營及風控能力較強的公司具備競爭優勢，建議關注360數科（QFIN.O）、信也科技（FINV.N）。此外建議重點關注借貸領域輕資產模式的SAAS公司，包括金融大數據分析服務

81、商百融云（6608.HK）和供應鏈金融服務商聯易融（9959.HK）。 資管行業：資管行業：投資管理和財富管理領域主要的金融科技公司以資管科技公司、財富管理平臺和互聯網券商為主，資管科技的市場格局較好，可重點關注龍頭公司恒生電子（600570），財富管理平臺和互聯網券商重點關注東方財富（300059）。 保險行業：保險行業：保險領域的金融科技公司數量相對較少，一級市場則較為活躍。建議關注港股互聯網保險標的眾安在線（6060.HK）及美股公司互聯網保險平臺慧擇（HUIZ.O）。 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 4 風險提示 風險提示風險提示 宏觀經濟下行導致金融服務需求減少或者信貸資產質量下降 對金融科技及互聯網金融的監管進一步趨嚴 金融科技創新速度變慢，金融科技應用落地不及預期 研報使用的信息更新不及時的風險