2022年紡織服飾行業春季投資策略：運動服飾高景氣把握高性價比布局機會-20220324（38頁）.pdf

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1、運動服飾高景氣，把握高性價比布局機會2022年紡織服飾行業春季投資策略證券分析師：王立平 A0230511040052研究支持：求佳峰 A0230119030001劉佩 A2投資要點投資要點運動產業鏈多贏格局，高景氣度自下而上傳導，龍頭共享成長紅利。后疫情時代健康意識與賽事催化，2021年全球運動服飾零售市場規模6662億美元（+22%），首超女裝、躍升第一大服飾消費品類。全球前10大運動品牌公司合計市場份額提升至44.6%（+1.0pct），奠定終端景氣向全產業鏈傳導的基礎。四大結構性增長特征，指向高景氣賽道最強增長極。1）專業運動熱潮孕育新銳，搶占消費者心智。Lululemon、HOKA

2、ONE ONE品牌成功分羹細分市場份額，從專業聚焦瑜伽、越野跑，到破圈外延大眾運動品類，以遠高于行業的增速實現壯大。2）運動鞋市場是運動龍頭必爭之地，最核心的創收業務。Nike/Adidas/Puma均以鞋業起家，FY2021運動鞋營收占比66%/53%/46%，為第一大業務品類。3）國際品牌在中國市場增長弱，正臨國貨品牌強有力競爭。3月H&M抵制新疆棉花事件起，Nike/Adidas在大中華區營收增速環比明顯轉弱，最近季度已呈現同比下滑態勢，相較之下歐美市場銷售較為強勁。4）DTC轉型進程加速，線上與線下直營成為下階段渠道發展重點。Nike/Adidas/安踏主品牌DTC渠道占比提升至40%

3、/38%/36%，Adidas明確規模至2025年達成50%。中國市場“國貨崛起”趨勢更強于“頭部集中”，國牌打響虎年開門紅。相較于全球市場，中國運動服飾賽道成長性更佳（預計21-26CAGR+12%）、頭部集中度更高（CR10=83.5%），未來5年市場規模有望從3718億元升至6644億元。21年李寧/安踏/FILA品牌市場份額達7.7%/7.3%/6.9%，在過去1年、5年、10年時間維度均呈提升態勢，而21年Nike/Adidas品牌在中國的市場份額分別下滑0.9pct/2.5pct。在經歷21年流水爆發之后，安踏/李寧/特步主品牌22年1-2月流水增速超20%/40%/30%，奠定全

4、年增長基調。投資分析意見：近期新興市場波動導致龍頭股價大幅回落，并非實際基本面發生惡化，重點提示春季迎來運動板塊高性價比的布局機會。推薦：1）國貨品牌：安踏體育、比音勒芬，建議關注李寧、特步國際；2）運動制造龍頭：華利集團、盛泰集團，建議關注申洲國際、維珍妮、浙江自然；3）零售服務商：建議關注滔搏。風險提示：全球疫情形勢嚴峻；原料價格大幅波動；行業競爭加??；全球貿易不確定性。QYlWrVfUjWvV8Z2X8ZbR8Q6MmOpPoMpNiNoOnOjMmOnQaQrRyRMYmPmOxNtRrO主要內容主要內容1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局2. 景氣度：零售規模新高，強勢品牌高增

5、全球：國際品牌四大結構性增長特征 中國：安踏、李寧領銜國貨品牌崛起3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新增長極4. 春季推薦：高成長板塊的估值回落機會41.1 1.1 運動產業鏈：上游優質供應運動產業鏈：上游優質供應- -中游大型制造中游大型制造- -下游強勢品牌下游強勢品牌圖1：運動產業鏈全景資料來源：申萬宏源研究51.2 1.2 品牌與制造龍頭對話，產業鏈共享成長紅利品牌與制造龍頭對話，產業鏈共享成長紅利總體來看：全產業鏈均強勁增長，利潤彈性高于營收。上游供應商業績彈性最高，同比數倍增長；中游制造商類別多、自身情況各異，相對分化；下游品牌議價地位最高，毛利率、凈利率相對高具體來看：上游：供應商

6、受益于棉花、羊毛、化纖價格上行，21年業績爆發態勢，但由于競爭相對同質化，利潤率水平差距不大。如果公司具備差異化的研發推新和快反服務能力，盈利能力則有進一步提升動力中游：強研發的ODM、一體化制造商盈利能力高于普通OEM制造商，例如申洲國際、華利集團、浙江自然的毛利率在28-40%，凈利率16-28%下游：品牌商盈利能力強于于零售商，品牌商凈利率普遍雙位數，零售商凈利率普遍個位數。中國品牌龍頭業績增速表現強勁，21年安踏/李寧/特步凈利潤增速達50%/136%/77%表1：運動產業鏈各環節龍頭公司最新業績表現對比產業鏈分類證券簡稱 最新財報季 營收YoY 利潤YoY 毛利率 營業利潤率 凈利率

7、上游供應商紗線&面料百隆東方 2021-09-3033%342%22%14%14%新澳股份 2021-09-3058%149%19%11%10%臺華新材 2021-09-3084%308%26%14%12%平均值158%266%23%13%12%輔料偉星股份 2021-09-3030%16%41%19%17%平均值230%16%41%19%17%平均值51%204%27%15%13%中游制造商服飾&襪類申洲國際 2021-06-3011%-11%30%21%20%盛泰集團 2021-09-30-16%6%7%健盛集團 2021-09-3033%211%28%14%12%魯泰A2021-09-3

8、06%158%19%3%7%平均值117%119%23%11%11%運動鞋華利集團 2021-09-3023%52%28%20%16%裕元集團 2021-12-312%227%24%2%2%豐泰企業 2021-09-300.1%-20%22%9%7%平均值28%86%25%10%8%戶外用品浙江自然 2021-09-3047%43%40%30%28%牧高笛2021-09-3042%44%24%10%10%平均值344%44%32%20%19%平均值20%88%26%13%12%下游品牌/零售商國際品牌耐克2021-09-307%9%46%15%13%Adidas 2021-06-3034%46

9、2%52%12%9%平均值120%235%49%13%11%中國品牌安踏體育 2021-12-3139%50%62%20%17%李寧2021-12-3157%136%53%21%18%特步國際 2021-12-3123%77%42%11%9%平均值239%88%52%17%14%零售商滔搏2021-06-30-1%9%44%11%9%寶勝國際 2021-12-31-8%18%36%4%2%平均值3-5%14%40%8%5%平均值21%109%48%13%11%資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：以上數據均摘自各家公司最新財報主要內容主要內容1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局2. 景氣度

10、：零售規模新高，強勢品牌高增 全球：國際品牌四大結構性增長特征 中國：安踏、李寧領銜國貨品牌崛起3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新增長極4. 春季推薦：估值大幅回落，性價比凸顯7圖2：2021年體育大事件圖3：2022年體育大事件2.1 2.1 后疫情時代健康意識與賽事催化，全球運動行業高景氣后疫情時代健康意識與賽事催化，全球運動行業高景氣3月22-28日，世界花樣滑冰錦標賽在瑞典斯德哥爾摩舉辦9月15-27日，第十四屆全國運動會在陜西西安舉辦，生動詮釋了“全民全運、同心同行”的主題5月17-6月6日，法國網球公開賽在法國巴黎舉辦11月29-12月5日，世界羽毛球錦標賽在西班牙韋爾瓦舉辦7月2

11、3-8月8日，第32屆奧林匹克運動會在日本東京舉辦，中國代表隊以38金32銀18銅的成績位列金牌榜與獎牌榜第二位20217月8日，安踏發布公布了旗下安踏品牌未來5年戰略目標“贏領計劃LEAD TO WIN”，致力于實現流水年復合增長18-25%；線上業務年復合增長30%以上，2025年占比達到40%7 月 18 日 國 務 院 印 發 全 民 健 身 計 劃（2021-2025），目標2025年全國體育產業規模達5萬億元9月1日，特步推出第五個五年計劃，預計到2025年實現主品牌營業收入200億元，年復合增長率達到23%；新品牌累計實現40億元營收，年復合增速將達30%3月22-28日，世界花

12、樣滑冰錦標賽在法國蒙彼利埃舉辦9月10-25日，第十九屆亞運會將在中國杭州舉辦6月26-7月7日， 第31屆世界大學生夏季運動會將在中國成都舉辦20229月23-10月15日，世界女排錦標賽，將在荷蘭、波蘭舉辦1月20-2月6日，女足亞洲杯在印度舉辦，中國隊逆轉韓國隊，時隔16年再得亞洲杯冠軍2月4-20日，第24屆冬奧會在北京舉辦，中國隊以9金4銀2銅的成績，刷新了單屆冬奧會獲金牌和獎牌數的兩項紀錄，名列金牌榜第三位7月5-24日，世界田徑錦標賽將在美國俄勒岡舉辦8月21-28日，世界羽毛球錦標賽將在日本舉辦11月21-12月18日，足球世界杯將在卡塔爾舉辦4月16-5月2日，世界斯諾克錦標

13、賽將在英國謝菲爾德舉辦資料來源：百度，新浪體育，申萬宏源研究82.1 2.1 后疫情時代健康意識與賽事催化，全球運動行業高景氣后疫情時代健康意識與賽事催化，全球運動行業高景氣全球運動服飾市場規模首超女裝，躍升為全球第一大服飾消費品類，高景氣度領跑行業2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場規模6662/6555/4129/1716億美元，同比增速+21.6%/19.3%/18.7%/17.1%，未來5年CAGR為+7.5%/5.3%/5.7%/6.8%全球運動服飾行業競爭格局穩定，頭部公司市場份額集中度提升，印證強者恒強格局2021年運動裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場CR10（公司口徑

14、）為44.6%/11.0%/15.4%/14.9%，同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。專業性決定集中化，運動服飾行業集中度顯著高于其他服裝品類前10大運動品牌公司市場地位穩固，Nike、Adidas穩居“兩超”地位，安踏代表中國品牌崛起圖4：2021年全球運動服飾零售市場規模6662億美元，YoY+21.6%圖5：2021年全球運動服飾公司市場份額CR10=44.6%資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究92.1.1 2.1.1 專業運動熱潮孕育新銳品牌，快速搶占消費者心智專業運動熱潮孕育新銳品牌，快速搶占消費者心智女子瑜伽、越野跑等高增長細分賽道中，新銳品牌從專業聚焦到

15、破圈外延，實現快速壯大Lululemon（1998年創立，女子瑜伽品牌）、HOKA ONE ONE（2009年創立，Deckers旗下越野跑鞋品牌）在過去連續2年實現增長，即使疫情沖擊下，仍體現超強勁的增長態勢2021年Lululemon/Deckers營收同比2019年增速56%/38%，強于Nike/Puma的14%/24%，而Adidas/VF營收較2019年仍有個位數下滑缺口，恢復程度相對較弱表2：2021年Lululemon、Deckers（旗下Hoka one one品牌）業績表現尤為強勁公司營業收入營業利潤自然年區間2019.122020.11 2020.122021.11 21

16、 VS 19 2019.122020.11 2020.122021.11 21 VS 19Nike（億美元）382.5463.142.472.0YoY-6.2%21.0%13.5%-19.1%70.0%37.4%自然年區間2020202121 VS 192020202121 VS 19Adidas（億歐元）184.4213.37.519.9YoY-22.0%15.7%-9.8%-72.0%166.2%-25.3%自然年區間2020202121 VS 192020202121 VS 19Puma（億歐元）52.368.12.15.6YoY-4.9%30.0%23.7%-52.5%166.3%26

17、.6%自然年區間2020202121 VS 192020202121 VS 19VF（億美元）81.0116.01.215.6YoY-34.0%43.3%-5.4%-91.8%1182.8%5.2%自然年區間2019.112020.10 2020.112021.10 21 VS 19 2019.112020.10 2020.112021.10 21 VS 19Lululemon（億美元）40.758.67.812.0YoY8.5%43.9%56.2%-3.2%54.2%49.3%自然年區間2020202121 VS 192020202121 VS 19Deckers（億美元）23.629.84

18、.75.4YoY9.6%26.1%38.3%32.0%15.4%52.4%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：Nike、Lululemon財年期末分別為5月、10月，因此調整口徑后與自然年度仍略有偏差102.1.2 2.1.2 運動鞋是龍頭品牌最核心業務，營收貢獻占比更高運動鞋是龍頭品牌最核心業務，營收貢獻占比更高運動鞋兼備功能與時尚屬性，運動品牌在全球鞋履零售市場的競爭優勢顯著，在前10大市場分額的公司中占據8席眾多運動龍頭以鞋業起家，運動鞋作為第一大業務品類Nike（主品牌）：FY2021鞋類營收280億美元（+20%），占比66%Adidas：FY2021鞋類營收113億歐元（+2%

19、），占比53%Puma：FY2021鞋類營收32億歐元（+34%），占比46%圖6：Nike/Adidas/Puma均以運動鞋為第一大業務品類資料來源：各公司公告，申萬宏源研究；注：以上業務結構均參照FY2021數據表3：全球鞋類零售市場前10大公司份額排名公司市場份額1Nike12.5%2Adidas5.9%3Skechers2.5%4VF1.9%5Private Label1.8%6Deckers1.2%7Asics1.2%8Puma1.2%9Anta1.1%10Wolverine World Wide1.0%CR1030.3%資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究112.1.3

20、2.1.3 國際品牌在中國市場增長弱，正臨國貨品牌強力競爭國際品牌在中國市場增長弱，正臨國貨品牌強力競爭從2021年3月H&M抵制新疆棉花事件起，國際運動龍頭在中國市場表現明顯轉弱Nike（主品牌）：2021年3-5月（FY21Q4）大中華區營收增速大幅回落至+17%（v.s.北美+141%，EMEA+124%），隨后呈現環比逐季回落態勢，至2021年12-2022年2月（FY22Q3）大中華區營收增速-5%（v.s.北美+9%，EMEA+7%）Adidas（公司）：2021年4-6月（FY21Q2）大中華區營收增速轉負為-16%（v.s.EMEA+98%，北美+72%），隨后連續多季度營收同

21、比下滑，至2021年9-12月（FY21Q4）營收增速-19%（v.s.EMEA+18%，北美-1%）表5：2021下半年Adidas在大中華區銷售同比下滑單位：億歐元21Q121Q221Q321Q4FY2021EMEA17.719.122.518.377.6YoY4%98%8%18%23%北美11.612.514.013.051.1YoY-1%72%7%-1%13%大中華區14.010.011.610.446.0YoY151%-16%-11%-19%6%亞太（除大中華區）6.05.35.05.421.8YoY0%58%-10%-8%5%南美3.03.54.14.014.5YoY-2%238%

22、53%8%40%其他0.40.30.50.31.5YoY-17%62%-18%0%-3%合計52.750.857.551.4212.3YoY20%51%3%0%15%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：財年與自然年度劃分一致表4：2021年Nike品牌在大中華區銷售增速邊際轉弱單位：億美元21Q1 21Q2 21Q3 21Q4FY202122Q1 22Q2 22Q3 FY2022Q1-3北美42.340.135.653.8171.848.844.838.8132.4YoY-2%1%-10% 141%19%15%12%9%12%EMEA29.129.626.129.8114.633.131.4

23、27.892.3YoY5%17%-4%124%23%14%6%7%9%大中華區17.823.022.819.382.919.818.421.659.9YoY6%24%51%17%24%11%-20%-5%-6%亞太及南美11.014.713.214.653.414.713.514.642.7YoY-18%0%-7%82%6%33%-8%11%10%全球品牌部門0.00.10.10.10.30.10.10.00.2YoY-33% -20% -25%17%-17%75%-25% -32%-5%合計100.2 107.4 97.7117.6422.9116.4 108.2 102.9327.4YoY

24、-1%9%2%96%19%16%1%5%7%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FYQ1-4分別為6-8/9-11/12-2/3-5月122.1.4 DTC2.1.4 DTC轉型加速，線上與線下直營成為下階段發展重點轉型加速，線上與線下直營成為下階段發展重點新銳品牌起步發展全直營，老牌龍頭加速跟進DTC（直達消費者）戰略轉型Nike（主品牌）：FY2021以來，DTC渠道增速顯著高于批發渠道，FY2022H1的DTC渠道貢獻營收占比已提升至40%以上Adidas：FY2021的DTC渠道占比38%，明確規劃至2025年將DTC渠道占比提升至50%圖8：Adidas規劃至2025年將DTC占比

25、提升至50%資料來源：公司公告，申萬宏源研究表6：2021財年以來Nike品牌DTC渠道增長態勢顯著好于其他渠道單位：億美元21Q121Q221Q321Q4FY202122Q122Q2 FY2022H1批發63.6 64.2 58.1 73.0 259.0 69.4 61.2 130.6 YoY-7%-2%-8%113%12%9%-5%2%DTC36.5 43.1 39.5 44.6 163.7 46.9 46.9 93.8 YoY12%32%20%73%32%28%9%18%其他0.0 0.1 0.1 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 YoY-33%-20%-25%17%-17%75%

26、-25%8%合計100.2 107.4 97.7 117.6 422.9 116.4 108.2 224.6 YoY-1%9%2%96%19%16%1%8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：FYQ1-4分別為6-8/9-11/12-2/3-5月圖7：Nike品牌DTC渠道貢獻占比持續提升主要內容主要內容1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局2. 景氣度：零售規模新高，強勢品牌高增 全球：國際品牌四大結構性增長特征 中國：安踏、李寧領銜國貨品牌崛起3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新增長極4. 春季推薦：估值大幅回落，性價比凸顯142.2 2.2 中國運動服飾賽道成長性更佳，頭部集中度更高中

27、國運動服飾賽道成長性更佳，頭部集中度更高中國運動服飾市場處于加速成長階段，增速高于全球，預計2026年市場規模突破6600億元2021年運動裝/女裝/男裝/童裝中國零售市場規模3718/11056/6030/2564億元，同比增速+19.1%/17.5%/ 18.0%/15.6%，未來5年CAGR為+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%2019-2021運動裝市場規模CAGR：中國+7.8%全球+2.7%2021-2026運動裝市場規模CAGR：中國+12.3%全球+7.5%中國運動服飾市場競爭格局更優，集中度高于全球，終端高景氣有效轉化為龍頭品牌高增長2021年前10大運動品牌公司市場

28、份額：中國CR10=83.5%全球CR10=44.6%前10大公司中，中國運動企業占據4席：安踏（#2），李寧（#4），特步（#6），361度（#7）資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究圖9：2021年中國運動服飾零售市場規模3718億元，YoY+19.1%圖10：2021年中國運動服飾公司市場份額CR10=83.5%表7：2021年中國運動服飾零售市場前10大品牌份額（品牌口徑）排名品牌2012201620212012-2021變化2016-2021變化2020-2021年變化1Nike13.7%16.9%19.1%5.4%2.2%-0.9%2Adidas12.4%14.9%13.

29、0%0.6%-1.9%-2.5%3李寧7.0%6.3%7.7%0.7%1.4%1.3%4安踏6.1%6.8%7.3%1.2%0.5%0.5%5斐樂0.7%2.3%6.9%6.2%4.6%0.3%6Skechers0.4%3.0%6.6%6.2%3.6%0.7%7特步7.9%5.5%4.4%-3.5%-1.1%-0.1%8Jordan1.1%2.0%4.0%2.9%2.0%0.4%9Converse2.1%2.3%2.2%0.1%-0.1%0.0%10361度5.4%3.7%2.2%-3.2%-1.5%-0.1%CR1056.8%63.7%73.4%16.6%9.7%-0.4%資料來源：Euro

30、monitor，申萬宏源研究152.2 2.2 復盤過去復盤過去1010年，中國市場國貨崛起特征尤為顯著年，中國市場國貨崛起特征尤為顯著逐年重排前10大公司，計算當年“經調整CR10”，發現中國市場“國貨崛起”更強于“頭部集中”趨勢公司口徑：2012-2021年中國運動服飾市場，當下頭部公司CR10從61.9%升至83.5%，而經調整CR10卻長期處于80%上下，說明第一梯隊內部結構發生重大變化品牌口徑：繼Nike、Adidas之后，2021年李寧/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市場份額達7.7%/7.3%/6.9%，在過去1年、5年、10年時間維度中均呈提升態勢。相較之下，2021年Ni

31、ke/Adidas品牌在中國的市場份額分別下滑0.9pct/2.5pct圖11：中國v.s.全球運動零售市場份額CR10（公司口徑）資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究162.2.1 2.2.1 民族品牌流水爆發，全品牌、全渠道表現驚艷民族品牌流水爆發，全品牌、全渠道表現驚艷3月事件催化，激發國貨消費熱情，龍頭運動品牌增速亮眼。21Q2國貨品牌達到增速峰值，安踏品牌流水增長35%-40%，FILA增長30-35%，李寧增長超90%，特步增長30-35%2021下半年增速雖有放緩，但依然占據服飾最景氣賽道。疫情反復、河南水災以及氣溫整體偏高抑制換裝需求等因素影響，下半年終端銷售增速放緩

32、，但運動板塊依然占據服飾行業景氣度最高的細分賽道。全年來看，龍頭品牌均獲得較高質量的增長，安踏品牌流水增長25%-30%，FILA增長25%-30%，李寧流水增長超50%，特步主品牌流水增速超30%表8：安踏、李寧、特步運營數據跟蹤表運營指標2020Q12020Q22020Q32020Q42020年2021Q12021Q22021Q32021Q42021年安踏零售流水yoy：安踏20%-25%負增長低單位數負增長低單位數低單位數中單位數負增長40%-45%35%-40%10%-20%低段 10%-20%中段25%-30%零售流水yoy：FILA中單位數負增長10%-20%低段20%-25%25

33、%-30%中雙位數75%-80%30%-35%中單位數高單位數25%-30%零售流水yoy：其他品牌高單位數負增長25%-30%50%-55%55%-60%35%-40%115%-120%70%-75%35%-40%30%-35%50%-55%李寧零售流水yoy：整體（不包括李寧YOUNG)10%-20%高段下降中單位數下降中單位數10%-20%中段低單位數80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段50%-60%高段線下渠道（零售及批發） 20%-30%低段下降 10%-20%低段下降 低單位數下降 10%-20%低段80%- 90%低段 90%-100%

34、低段 30%- 40%高段 20%-30%高段零售30%-40%中段下降 10%-20%低段下降持平中單位數90%-100%低段 80%-90%高段 30%-40%中段 20%-30%高段批發10%-20%高段下降高單位數下降低單位數下降 10%-20%低段80%-90%低段 90%-100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段電子商務10%-20%低段20%-30%高段40%-50%低段 30%-40%中段約100%90%-100%高段 50%-60%中段 40%-50%低段特步主品牌零售流水yoy（包括線上線下）20%-25%下降低單位數下降中單位數高單位數約55%30%-35%中

35、雙位數20%-25%超過30%零售折扣水平六五折至七折六五折至七折六五折至七折六五折至七折七折至七五折七五折至八折七五折至八折七五折至八折零售存貨周轉約五個半月五個月至五個半月約五個月五個月以下約四個半月約四個月約四個月資料來源：各公司公告，申萬宏源研究172.2.2 2.2.2 虎年開門紅，奠定虎年開門紅，奠定20222022全年增長基調全年增長基調近期龍頭運動服飾發布21年最新業績公告，業績普遍超預期，彰顯強勁基本面，且22年開年以來終端流水繼續維持高增趨勢，多個品牌實現虎年銷售開門紅，奠定全年業績高增基調李寧21年業績大超市場預期。21年收入增長56%至225.7億元，大超市場預期210

36、億元（+45%），凈利潤增長136%至40.1億元，大超市場預期36億元（+115%），主要得益于疫情緩和及新疆棉事件激發國貨消費熱情。其中，21下半年收入增長49%至124億，凈利潤翻倍增長至20.4億。全年毛利率提升3.9pct達到53%，凈利率由11.7%提高至17.8%22年初終端流水延續高增趨勢。22年1-2月全渠道流水增長超40%，實現開門紅，奠定一季度增長基調。22Q2在21Q2高基數壓力下增速將有所放緩，但預計仍有中單位數增長圖12：2021年李寧營收同比增長56%圖13：2021年李寧歸母凈利潤同比增長136%資料來源：公司公告，申萬宏源研究182.2.2 2.2.2 虎年開

37、門紅，奠定虎年開門紅，奠定20222022全年增長基調全年增長基調安踏21年流水同比改善，冬奧營銷提升品牌高度。21年歸母凈利潤增長49.6%（含合營公司虧損），達到77.2億元；若不考慮合營公司虧損，增長達35.4%，達到78億元。利潤增長主要系：1）合營公司Amer Sports預期虧損減少；2）融資端由凈支出轉為凈收益；3）疫情逐漸得到控制以及新疆棉事件催化帶來的品牌銷售反彈終端零售復蘇顯現，22Q1接棒增長。1）安踏：21年1-2月流水增速超20%，流水增速預計在20%以上，冬奧期間天貓同比增長40-50%，增速遠超其他品牌，安踏高價位商品銷售增長約10倍。2）FILA：21年1-2月

38、流水增速超15%，預計全年維持在15-20%之間，增長主要依靠店效提升。3）其它品牌：Descente門店182家，預計22年達到190-200家，中期流水目標50億；KolonAsport門店152家，預計22年達到180-190家，近兩年增長均達雙數。Amersports預計22年開始貢獻利潤資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖14：2021年安踏收入同比增長38.9%圖15：2021年安踏歸母凈利潤同比增長49.6%192.2.2 2.2.2 虎年開門紅，奠定虎年開門紅，奠定20222022全年增長基調全年增長基調特步收入首次突破百億大關，凈利潤大幅增長。主要得益于21年疫情形勢緩和，以及

39、公司XDNA國潮新品帶動，21年公司營收達100.1億元，同比增長22.5%，較2017年的51.1億元實現翻倍；歸母凈利潤9.1億元，同比增長77.1%；21年毛利率提升至41.7%，凈利率恢復至9.1%。公司發布全新的”五五“計劃，目標到2025年特步主品牌收入達200億元，四個新品牌收入達40億元，逐步打造全球領先的體育用品品牌企業22年終端流水增長勢頭依舊強勁。21年公司終端零售銷售流水表現非常強勁，全年同比增長超過30%，良好勢頭延續至2022年，22年1-2月零售流水增長超30%，預計22Q1零售流水增長不低于30%圖16：2021年特步營收同比增長22.5%圖17：2021年特步

40、歸母凈利潤同比增長77.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局2. 景氣度：零售規模新高，強勢品牌高增 全球：國際品牌四大結構性增長特征 中國：安踏、李寧領銜國貨品牌崛起3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新增長極4. 春季推薦：高成長板塊的估值回落機會213.1 3.1 冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場北京冬奧續寫2008夏奧盛況，具備異于往屆的特殊意義，對中國市場商業影響力巨大空前關注度（收視率最高）、超高含金量（金牌、獎牌數創紀錄）、現象級運動員（谷愛凌等標桿人物）等要素齊全，勢必激

41、發對中國市場巨大商業影響力北京冬奧引爆冰雪運動熱潮，2021年冰雪產業爆發式增長，萬億級產業規?？善诟鶕罢爱a業研究院數據：2016-2019年我國冰雪產業規模由3644億元提升至5209億元，2020年受疫情影響導致萎縮至3811億元，而隨著北京冬奧舉辦，2021年冰雪產業規模大幅增長至5788億元，同比2020年增長52%，同比2019年增長11%。假設維持至2025年10000億元產業規模目標，未來4年復合增速仍將保持約15%圖18：2021年我國冰雪產業規模已達5788億元資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究表9：中國代表團歷屆冬奧會獎牌情況往屆冬奧會金銀銅獎牌數1992年阿爾貝維爾

42、03031994年利勒哈默爾01231998年長野06282002年鹽湖城22482006年都靈245112010年溫哥華524112014年索契34292018年平昌16292022年北京94215資料來源：冬奧會官網，騰訊網，申萬宏源研究223.1 3.1 冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場3億人參與冰雪運動目標提前達成，萬億級冰雪產業規?？善陧攲右巹澑吣繕酥敢?，大舉推動我國冰雪運動參與率。冰雪運動發展規劃（2016-2025）提出至2025年“3億人參與、萬億級產業規?！蹦繕?，全國冰雪場地設施建設規劃（2016-2022年）提出至20

43、22年“650座滑冰場、800座滑雪場”目標“南展西擴東進”成效顯著，上述高目標在北京冬奧之前提前達成。國家統計局社情民意調查中心報告顯示，自2015年北京冬奧成功申辦至2021年10月期間，我國冰雪運動參與人數已達3.5億人，全民參與率達25%，提前4年完成參與度目標圖20：2015/7-2021/10，全國居民冰雪運動參與率24.6%圖21： 2015/7-2021/10，東部地區參與人數最多，東北地區參與率最高圖19： 2015/7-2021/10，近4成參與者每年進行1-2次冰雪運動資料來源：國家統計局社情民意調查中心，申萬宏源研究；注：統計口徑自2015年北京成功申辦冬奧會以來至20

44、21年10月233.1 3.1 冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場冰雪運動：小眾運動的大眾化，國貨搶灘萬億市場表10：中國市場集齊眾多國際滑雪品牌，多數背后有中國合作伙伴品牌國家 成立年份首次進入中國年份中國首店中國首店開業時間滑雪服定價區間當前合作中國企業/投資機構Burton美國19772002北京隆福寺旗艦店2019年1500-6000元高瓴資本Phenix日本19522008北京三里屯太古里都市綜合店2020年11月1000-5000元中國動向Salomon法國19472008上海合生匯雙S直營店2019年6月1000-3500元安踏集團Volcom美國19912015杭州萬

45、象城旗艦店2020年1500-5000元華鼎集團Descente日本19352016北京西單大悅城店2016年1500-7000元安踏集團Head奧地利19502016北京僑福芳草地購物中心運動服飾店2021年12月1500-5000元海瀾集團Bogner德國19322018北京王府中環直營店2021年12月15000-23000元波司登Rossignol法國19072018北京三里屯太古里精品店2019年9月1500-7500元IDG資本Fusalp法國19522019杭州大廈精品店2020年11月4000-10000元Kjus瑞士20002019北京國貿商場2019年12月6000-120

46、00元邊城體育Spyder美國19782019北京東方新天地旗艦店2019年11月1000-8000元聯亞集團Templa比利時20172020北京/上海限時店-7000-15000元Helly Hansen挪威18772021北京SKP店2021年10月4000-18000元雅戈爾集團Peak Performance瑞典19862021門店正在籌備中-4000-6000瑞典克朗安踏集團資料來源：華麗志，申萬宏源研究中國企業早已積極布局高成長冰雪賽道，不僅民族品牌坐享國貨崛起的時代紅利，也有望分羹國際冰雪品牌進軍中國市場的蛋糕安踏體育：2016年引入Descente品牌，2019年收購亞瑪芬體

47、育，取得旗下Arc teryx、PeakPerformance、Salomon等戶外品牌；波司登：2021年12月公告出資3080萬美元成立合資公司，在中國運動服裝市場引進高端滑雪時尚品牌BOGNER，其產品價格帶在萬元級以上從國際滑雪品牌進入中國市場的特征來看，2015年北京冬奧會申辦成功，開啟了加速布局的時間窗口，中國首店選址普遍在賽事主辦地北京，功能性產品走向時尚化、高端化，價格帶不斷上拓展，滿足中國冰雪消費市場升級的需求243.2 3.2 專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地HOKA ONE ONE：五大黑科技加持，專業跑步新星，

48、2021年全球銷售額同比增長59%加厚緩沖中底：30mm以上厚度META-ROCKER滾動平衡科技：減少前腳掌和后腳跟之間高度差，減少自身體力消耗嵌入式鞋床：類似汽車座椅設計，使腳后跟良好固定在中底上，增加穩定感，適應多種腳型和跑姿J型結構：動態穩定性的代表技術，在鞋底后跟部從內側開始添加一個高密度泡沫結構，沿著鞋底外側延伸至前掌部分，為后跟于外側腳掌提供支撐于保護Profly中底：一種雙密度中底材料，為前掌提供強力回彈，為后掌提供助力緩沖表11：HOKA ONE ONE產品矩陣類型型號減震Bondi邦代XKWANACLIFTONRincon競速Rocket XCARBONX -SPECARB

49、ON X2TRACER2追蹤者飛翔系列Cavu卡夫3Mach3Elevon艾利文2支撐跑鞋Arahi阿瑞海6資料來源：HOKA ONE ONE天貓旗艦店，申萬宏源研究圖22：HOKA ONE ONE運動鞋核心技術資料來源：HOKA ONE ONE官網，申萬宏源研究253.2 3.2 專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地On Running：高性能運動品牌新勢力，開創結構+材料緩震科技，11年時間完成創立到上市CloudTec中底技術：2010年首推結構緩震專利技術CloudTec ，并不斷改進Speedboard支撐/推進板：2013年推

50、出了第一個注入液體的熱塑性聚合物板Speedboard，與CloudTec組合，能夠在緩沖著陸的同時蓄積能量；2020年推出注入碳纖維的Speedboard HelionTMSuperfoam緩震泡棉材料：2014年推出Zero-Gravity泡棉材料，兼具輕盈感和強大的耐磨性、抓地力；2019 年推出首款應用Helion Superfoam泡棉技術（EVA和OBCs混合發泡）的鞋款Cloudswift資料來源：On昂跑天貓旗艦店，申萬宏源研究圖23：On Running 運動鞋三大核心技術表12：On Running跑鞋矩陣類型型號中底科技價格緩震Cloud XCloudTec、Helion

51、Superfoam、Speedboard板1090元Cloud SwiftCloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1190元Cloudstratus 2雙層CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1390元競速CloudflyerCloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1290元Cloudflow 3CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1090元Cloudboom雙層CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板1490元Cloudboo

52、m Echo雙層CloudTec、HelionSuperfoam、Speedboard板2390元資料來源：On昂跑天貓旗艦店，申萬宏源研究26國貨運動龍頭加大研發投入，強化功能辨識度，推動品牌升級與價格提升安踏：不斷推出氮科技、氫氣 3.0、細胞元科技等尖端科技C202 GT專業競速跑鞋應用氮科技，采用PEBA材料超臨界發泡，疊加氮氣的極致輕彈，帶來極致緩震回彈功能；籃球鞋繼續與專業籃球運動員合作，推出KT-Splash3、KT7等爆款C202gt圖25：安踏代表性跑鞋&籃球鞋圖24：安踏代表性鞋科技及跑鞋系列資料來源：公司公告，安踏天貓旗艦店，申萬宏源研究3.2 3.2 專業跑步：功能科技

53、的直觀感知，打造爆款的集中地專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地27李寧：圍繞“李寧”、“李寧弜”兩大高端科技平臺和以李寧云、李寧弧、李寧弓為首的減震科技，加速擴充產品矩陣。跑鞋領域搭建出競速、彈速、保護、超輕四大系列；籃球鞋形成了馭帥、閃擊、空襲、音速四大系列。搭載“李寧”的“飛電2.0 Elite”跑鞋、“韋德之道9無限”籃球鞋，在外形設計、功能屬性、價格層級等方面直接對標耐克鞋品資料來源：公司公告，李寧天貓旗艦店，申萬宏源研究3.2 3.2 專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地圖26：李寧跑鞋系列及代表產品圖27：李寧“”

54、 科技特性28特步：聚焦跑步領域，依托動力巢科技、氣墊鞋科技、減震旋科技等打造爆款跑鞋，贊助國內頂級馬拉松專業運動員，搭建跑者俱樂部，細化全馬、半馬、3-10 公里、訓練跑等不同跑步場景，旗下頂配跑鞋160X PRO和160X 3.0打開專業跑鞋成長空間圖29：特步最新款競速跑鞋160X3.0圖28：特步跑鞋系列及代表產品資料來源：公司公告，特步天貓旗艦店，申萬宏源研究3.2 3.2 專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地專業跑步：功能科技的直觀感知，打造爆款的集中地293.3 3.3 女子運動：巨大消費群的挖潛，“巾幗”市場空間大女子運動：巨大消費群的挖潛，“巾幗”市場空間大新一代女

55、性特點：教育程度高，具備一定經濟實力，崇尚健康生活，體育消費意識覺醒中國體育用品業聯合會、尼爾森IQ聯合編制2021年大眾健身行為和消費研究報告：2021年女性健身平均總消費達6362元，同比增幅接近50%，高于大眾平均總消費的5670元安踏2021年投資者日介紹：中國女性運動服飾增速比男性高2-4個百分點，平均健身年支出高男性15-20%，健身活躍頻次超過男性25%，超半數女性每周保持3次以上健身女性運動市場成為熱點，以瑜伽運動為代表市場規模高速增長2020年國內瑜伽市場規模達400億元，預計至2023年可達686億元，21-23CAGR達16.9%，相較于傳統運動品類市場，未來仍有較大增長

56、空間資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究圖30：2016-2020年國內瑜伽市場規模CAGR達26%圖31：2021年每周健身3次以上女性占比達55%資料來源：CBNData，申萬宏源研究303.3 3.3 女子運動：巨大消費群的挖潛，“巾幗”市場空間大女子運動：巨大消費群的挖潛，“巾幗”市場空間大Lululemon：從瑜伽細分賽道起步，成長為全品類健身運動巨頭，社群營銷打開成長空間Lululemon在2021年2-10月（FY22Q1-3）營收達41.3億美元，同比增長54.5%Nike：2021財年Nike女子品類銷售增速達20%，高于男子品類9pct2018年推出女性消費者專屬的“變革新一代

57、”系列之后，正式發力女性市場國貨運動品牌加速拓展女子運動，引領國牌轉型新方向安踏、李寧、特步攜手女性代言人（谷愛凌、鞏立姣、迪麗熱巴等），研發和設計兼具科技和顏值的女子品類，滿足女性在不同運動場景的需求，深度發力女子品類，傳遞女性運動精神圖32：Lululemon營收持續增長圖33：2021財年Nike女子品類銷售增長率高于男子品類資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Nike年報，申萬宏源研究主要內容主要內容1. 運動產業鏈：專業分工，形成多贏格局2. 景氣度：零售規模新高，強勢品牌高增 全球：國際品牌四大結構性增長特征 中國：安踏、李寧領銜國貨品牌崛起3. 新賽道：冰雪、跑步、女子等新

58、增長極4. 春季推薦：高成長板塊的估值回落機會324.1 4.1 非基本面因素擾動，春季迎來高性價比布局時刻非基本面因素擾動，春季迎來高性價比布局時刻港股運動品牌前期股價大幅回調，主要系交易面市場負面情緒，并非行業基本面發生惡化2月23日以來，俄烏沖突全面爆發，導致新興市場股市大幅波動3月9日，挪威政府養老基金以污名化理由，將李寧剔除投資組合當前市場主要擔憂點：上年同期21Q2高基數導致階段性增速壓力，以及主力品牌銷售規模擴大后，增長自然放緩；但我們認為，國貨品牌22Q1預計流水表現好于市場預期，22Q2增速壓力也已被市場充分預期，國貨崛起趨勢下高質量發展確定性高圖34：安踏體育估值回落至5年

59、PE(TTM)-Band中樞之下資料來源：Wind，申萬宏源研究圖35：李寧估值回落至5年PE(TTM)-Band中樞之下334.1 4.1 非基本面因素擾動，春季迎來高性價比布局時刻非基本面因素擾動，春季迎來高性價比布局時刻運動制造龍頭申洲國際股價大幅回調，主要系：2021年盈利警告（31-35億元，同比下滑31-39%）低于預期，且年初石油、棉花等大宗原材料大漲，市場擔憂對中游制造商成本端產生不利影響，從而導致整個運動制造板塊經歷快速下跌我們認為：疫情導致產能暫停、人民幣升值導致匯兌損失的影響將邊際改善，而成本壓力也將通過新一輪訂單報價的調整進行傳導，高成長下游對成本轉嫁的接受度更高，運動

60、制造龍頭利潤率有望回歸合理水平，兼備寬護城河和高成長空間圖37：華利集團估值持續回落圖36：申洲國際估值回落至5年PE(TTM)-Band中樞之下資料來源：Wind，申萬宏源研究344.2 4.2 投資分析意見：賽道高景氣投資分析意見：賽道高景氣+ +龍頭高成長，看好評級龍頭高成長，看好評級行業觀點：后疫情時代全球運動服飾行業高景氣度延續，品牌端頭部集中度高，制造端供應鏈壁壘高，龍頭對話格局奠定產業鏈共享成長紅利。國貨品牌和國際品牌在內外市場的發展勢頭各自占優，并在細分賽道、產品品類、區域市場、銷售渠道等維度體現出更具結構性的增長特征，強烈看好運動板塊的低位布局機會。中國市場國貨崛起，民族運動

61、品牌將持續高成長。推薦：安踏體育（21年首超Adidas，晉升中國市場第二大運動品牌公司）、比音勒芬（高爾夫賽道標桿品牌，破圈拓寬消費客群和穿著場景），建議關注李寧（最具國貨代表性的民族品牌，品牌裂變打開空間）、特步國際（深耕專業跑步，細分賽道占領消費者心智）。運動供應鏈壁壘高，強研發的一體化制造商受益。推薦：華利集團（全球第二大運動鞋制造商，多地產能有序擴張）、盛泰集團（FILA、李寧服裝供應鏈龍頭，高成長起點），建議關注申洲國際（針織龍頭暫時承壓，靜候增長拐點出現）、維珍妮（貼身服飾IDM制造龍頭，功能性運動內衣業務前景廣闊）、浙江自然（垂直一體化戶外代工龍頭，充足備料應對成本波動）。中國

62、零售市場縱深大，大型零售商的服務價值高。建議關注滔搏（9000+家門店的運動零售龍頭，深度合作Nike、Adidas、Puma等優質品牌客戶）。354.2 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值表13：全球運動服飾行業公司估值表證券代碼公司簡稱總市值（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PE評級2022-3-2321E22E23E21E22E23E21E22E23E中國運動品牌2020.HK安踏體育2,151493.3580.8697.277.2 92.3 113.8 282319買入2331.HK李寧1,432210.2261.4315.536.5 46.2 57.8 393125-136

63、8.HK特步國際25299.9125.0153.58.9 11.5 14.7 282217-國際運動品牌NKE.NNike13,3852,945.1 3,000.9 3,409.5 392.3 378.8 482.9 343528-ADS.DYAdidas2,9811,491.5 1,637.7-147.9 128.0 -2023-LULU.OLululemon2,591372.5398.3459.455.4 55.1 64.4 474740-VFC.NVF1,403737.8753.9811.132.9 95.2 90.2 431516-PUM.DYPuma827475.8537.5596.

64、521.6 29.6 37.7 382822-UA.NUnder Armour491305.8344.2360.019.4 16.9 24.0 252920-DECK.NDeckers486189.3194.1220.126.5 26.6 31.5 181815-SKX.NSkechers410399.7455.0504.047.2 29.4 35.4 91412-運動服飾制造2313.HK申洲國際1,349242.9291.6341.933.0 56.5 70.3 412419-300979.SZ華利集團888167.5209.2250.328.0 35.1 42.9 322521買入605

65、080.SH浙江自然608.411.214.72.2 3.0 4.0 272015605138.SH盛泰集團6052.564.074.23.1 4.1 5.2 191511買入2199.HK維珍妮4867.274.181.13.9 5.4 6.9 1297-603558.SH健盛集團4419.723.328.32.3 3.2 4.1 191411買入603908.SH牧高笛259.212.114.80.8 1.2 1.6 322116-運動零售商6110.HK滔搏320345.8394.6549.228.0 33.0 44.9 11107-3813.HK寶勝國際37233.5256.6287.

66、33.6 7.3 9.7 1054-資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究注：A股覆蓋（評級）公司為申萬宏源預測，未覆蓋公司為Wind一致預期，國際公司盈利預測為Bloomberg一致預期；海外公司總市值、業績數據的貨幣單位統一換算為人民幣，匯率采用當前即期匯率：1USD=6.36CNY，1EUR=6.99CNY，100JPY=5.28CNY，1HKD=0.81CNY36風險提示風險提示疫情反復使供需雙損，影響運動產業鏈正常運轉。當前全球疫情發展情況仍不明朗，不僅壓制終端零售需求，也對全球供應鏈形成沖擊。2021年越南、柬埔寨等東南亞疫情曾導致當地工廠停工、國際運輸障礙，加劇產業

67、鏈壓力。如果全球疫情形勢再度嚴峻，將對全產業鏈產生不利影響。原材料價格大幅波動，產業鏈成本傳導程度不及預期。過去全球通脹驅動，疊加供需失衡狀態，促使棉花、化纖等紡織原材料價格大漲。對于中游制造商而言，如果原材料成本上漲，而無法及時轉嫁，將對自身業績產生較大負面影響。對于品牌商而言，如果成品采購成本上漲，而促使終端產品零售價格大幅調升，又有可能影響消費者購買需求。運動服飾行業競爭加劇，多元化格局導致市場集中度下滑。瑜伽、跑步等專業細分賽道涌現眾多新銳品牌，高舉功能科技與生活方式，以新型品牌故事快速搶占消費者心智，從而不斷沖擊現有運動品牌市場份額。如果消費者選擇多元化最終導向更激烈的品牌競爭，頭部

68、運動品牌的市場份額有可能出現進一步下滑。局部地緣政治風險，以及全球貿易的不確定性。運動服飾品牌銷售市場主要集中于歐美、中國市場，供應鏈布局主要集中于東南亞等地，當前局部地緣政治風險驟升，導致全球貿易存在不確定性，對全球產業鏈的運動服飾行業產生不利影響。37信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券

69、有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組陳陶021-華東B組謝文霓021-華北組李丹010-華南組李昇0755-A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于

70、市場表現520；中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上

71、漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買

72、入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。38法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完

73、整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突

74、，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。