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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0303月月0606日日優于大市優于大市人力資源服務行業專題人力資源服務行業專題經營復蘇動能積聚，經營復蘇動能積聚，AIAI 破局龍頭重估破局龍頭重估核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題社會服務社會服務專業服務專業服務優于大市優于大市維持維持證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：張魯證券分析師：張魯0755-82150809010- S0980511040003S0980521120002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告人力資源行業專題暨財報總結-板塊盈利拐

2、點已現，重視左側配置機會 2024-05-12OTA 行業專題：海外 OTA 龍頭財報跟蹤與國際視角下的“AI”應用觀察 2025-02-25社會服務行業雙周報（第 101 期）-外賣行業提升騎手職業保障，蜜雪冰城啟動港股招股 2025-02-24社會服務行業點評-國產 AI 大模型迎突破進展，社服板塊應用落地場景多元可期 2025-02-12社會服務行業雙周報（第 100 期）-2025 年春節消費市場彰顯韌性，文旅等結構性消費亮點突出 2025-02-09藍海市場空間廣闊藍海市場空間廣闊，頭部集中度穩步抬升頭部集中度穩步抬升。2024 年中國人力資源服務行業研究報告數據顯示，2023 年國

3、內人服市場規模約2.76 萬億，2028年預計將增至5.03 萬億，CAGR（2023-2028 年）約12.7%，行業增長勢頭穩健。2023年國內人服機構CR3/CR5 分別為20.7%/21.3%，2019年同期CR3/CR5 分別為19.4%/19.0%，集中度呈現穩步提升趨勢，目前人服行業TOP5 玩家（收入規模）為北京人力、外服控股、中智集團、科銳國際、Boss直聘。賽道賽道PKPK：外包景氣度最高，招聘受宏觀擾動漸進復蘇。：外包景氣度最高，招聘受宏觀擾動漸進復蘇。人服行業可劃分為招聘服務（獵頭/在線招聘/招聘流程外包等）、外包服務（業務外包/HR事務外包等）、軟件與咨詢培訓（軟件/

4、管理培訓/人才測評等）三大核心板塊。沙利文數據顯示，2023 年，國內招聘服務國內招聘服務市場規模為0.36 萬億元，規模占比13.1%，CAGR（2023-2028 年）約10.2%；2023 年，外包服務外包服務市場規模2.13萬億，規模占比約77.0%，CAGR（2023-2028 年）約13.9%；同期軟件及其他軟件及其他服務服務市場規模0.27 萬億，規模占比9.9%，CAGR（2023-2028 年）約5.8%。整體而言，外包業務景氣度最高，招聘服務則受宏觀擾動呈漸進復蘇態勢。成長看點：成長看點：1 1）看點）看點 1 1：新興產業用工合規性提升，為外包貢獻新增量。：新興產業用工合

5、規性提升，為外包貢獻新增量。外包業務具備適度逆周期屬性，過往依托自身“風險轉移、降低成本”特點，在傳統制造業、商業服務、互聯網領域不斷提升滲透率。目前包含外賣員、網約車等在內的新興產業勞動者超 8400 萬人，該賽道用工合規性提升后人服龍頭外包業務將受益；2 2）看點看點2 2：招聘業務強順周期屬性招聘業務強順周期屬性。招聘業務景氣度普遍滯后于經濟周期1-2個季度，2025 年政府工作報告提及GDP增速目標為5%左右，城鎮新增就業人數為1200 萬人以上，經濟企穩背景下招聘業務有望展現經營彈性；3 3）看點）看點3 3：AIAI 提升匹配效率、降本增效提升匹配效率、降本增效。過去人服招聘需求因

6、“崗位”要求的多樣化，業務難標準化且重人工，規模效應弱。AI技術賦能下，內部匹配效率與準確度將提升，規模效應改善下降本增效可期。風險提示：風險提示：宏觀經濟承壓、行業競爭加劇、大客戶流失、AI商業落地風險投資建議投資建議：維持板塊維持板塊“優于大市優于大市”評級評級。人力資源服務行業是國家經濟的晴雨表，過去2 年受外部經營環境影響，人服龍頭收入面臨不同程度的增長壓力，且除在線招聘細分領域外行業屬于勞動密集型產業，收入承壓下利潤率進一步走低，故同期人龍頭股價也均承壓回撤，估值水平回調至歷史偏底部區域。展望2025 年，“靈活用工滲透率走高+AI賦能提效+順周期彈性”成為行業當下看點，綜合龍頭業務

7、結構以及現階段估值水平，重點推薦科銳國重點推薦科銳國際、北京人力、同道獵聘、際、北京人力、同道獵聘、BOSSBOSS 直聘，建議同步關注外服控股直聘，建議同步關注外服控股。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPS/（每每 ADRADR 收益收益）PEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（百萬元）（百萬元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E300662.SZ 科銳國際優于大市28.2551.031.2427.422.7600861.SH 北京人力優于大市20.1114

8、1.511.7213.311.76100.HK同道獵聘優于大市4.9250.000.17-28.8BZ.OBOSS 直聘優于大市115.55265.927.8219.514.8600662.SH 外服控股暫無評級4.91130.280.2917.617.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：同道獵聘、外服控股為 wind 一致預期，其余為國信預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄人服行業人服行業：外包景氣度高，集中度穩步提升外包景氣度高，集中度穩步提升.5 5人服行業：藍海市場空間廣闊，頭部集中度穩步提升.5賽道 PK：外包業務景氣

9、度最高，其余賽道相對平穩.6成長展望：成長展望：成長成長&周期屬性兼具，周期屬性兼具，AIAI 賦能提效賦能提效.9 9展望 1：外包具有適度逆周期屬性，新就業形態成潛在業務增量.9展望 2：招聘業務周期性與成長性兼具，需求有望觸底反彈.10展望 3：AI 賦能提升匹配效率，降本增效助力規模效應體現.11人力資源服務行業龍頭基本面梳理人力資源服務行業龍頭基本面梳理.1212科銳國際：招聘需求回暖、新業務減虧，未來成長可期.12北京人力：綜合性人服龍頭，AI 助力降本增效盈利改善明顯.14BOSS 直聘：在線招聘平臺絕對龍頭，關注 AI 布局潛在進展.15同道獵聘：線上中高端人才獵頭平臺，全面轉

10、型 AI 招聘.17外服控股：經營增長穩健，AI 智能助手接入 DeepSeek.18投資建議：行業迎經營拐點，投資建議：行業迎經營拐點，AIAI 賦能打開成長空間賦能打開成長空間.1919風險提示風險提示.2020請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：國內人力資源行業市場規模（2019-2028 年）.5圖2：2019-2023 年中國人力資源服務行業市場集中度變化，.5圖3：2019-2023 年國內人力資源服務機構.6圖4：中國人力資源服務企業經濟類型（2024 年 6 月）.6圖5：人力資源行業定義分類示意圖.6圖6：2023-20

11、28E 招聘服務市場規模（按營收計算）.7圖7：招聘服務分賽道增速 CAGR（2023-2028E）.7圖8：獵頭賽道屬性梳理.7圖9：2023-2028E 人力資源外包市場規模（按營收計算）.8圖10：人力資源外包分賽道增速 CAGR（2023-2028E）.8圖11：外包業務流程示意圖.8圖12：2023-2028E 軟件與咨詢培訓市場規模（按營收計算）.9圖13：軟件與咨詢培訓分賽道增速 CAGR（2023-2028E）.9圖14：2021 年以來科銳國際靈活用工人數保持穩定增長，展現出適度逆周期屬性.10圖15：2023 年中國人力資源服務企業客戶行業分布情況.10圖16：全國城鎮企業

12、職工的基本養老保險基金累計結余數據.10圖17：獵頭業務（以科銳為例）、在線招聘業務具有強順經濟周期屬性，且在經濟擴張期成長彈性充足11圖18：AI 技術賦能人力資源行業的路徑.12圖19：科銳國際各項業務收入占比.13圖20：科銳國際各項業務毛利率.13圖21：科銳國際營業收入及對應增速.13圖22：科銳國際扣非前后歸母凈利潤.13圖23：2024 年上半年度 FESCO 業務收入結構.14圖24：北京人力毛利率、凈利率變化情況.14圖25：在線招聘市場規模（按求職人群劃分）.16圖26：2020Q3-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母業績.16圖27：2022Q3-2024Q3B

13、OSS 用戶數量及增速情況.16圖28：同道獵聘收入及增速.17圖29：同道獵聘經調整前后可比凈利潤.17圖30：AI 助力線上面試效率大幅提升.18圖31：AI 面試評分與資深面試官評分高度一致.18圖32：外服控股營業收入情況.18圖33：外服控股扣非前后歸母凈利潤.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：人力資源賽道龍頭 AI 技術相關布局.12表2：北京外企（FESCO）年度以及季度數據.15請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5人服行業人服行業：外包景氣度高，集中度穩步提升外包景氣度高，集中度穩步提升人服行業人服

14、行業：藍海市場空間廣闊：藍海市場空間廣闊，頭部集中度穩步提升，頭部集中度穩步提升市場規模市場規模 CAGRCAGR（2023-20282023-2028 年）年）12.7%12.7%，多重因素助推規模擴容，多重因素助推規模擴容。參考2024 年中國人力資源服務行業研究報告，2023 年國內人服市場規模約 2.76 萬億元，2028 年預計將增至 5.03 萬億元，CAGR（2023-2028 年）約 12.7%。首先，政策明確鼓勵行業發展，“十四五”規劃等頂層政策是行業良好發展的土壤；其次，近年來國內第三產業的就業人數占比和對 GDP 的貢獻率也呈現波動上升趨勢，現代服務業發展帶動人服行業發展

15、。最后，伴隨國內企業的規模擴張，其對人力資源服務需求如招聘流程外包（RPO）、業務外包、人事管理和彈性福利也在同步擴張。行業頭部集中度穩步抬升行業頭部集中度穩步抬升。受益于數字化轉型的加速、地域性差異突出，以及市場對多元化服務需求的持續攀升，中國人力資源服務市場維持相對寬松的進入條件，吸引大批新進入者，形成相對分化的市場格局。2023 年中國人力資源服務 CR3、CR5 分別為 20.7%和 21.3%，其中 TOP5 廠商為北京人力、上海外服、中智、科銳國際和 Boss 直聘。隨著行業頭部企業的品牌效應、規模經濟、資源并購整合及技術創新等優勢持續壘高競爭壁壘，市場集中度預計將持續提升。圖1：

16、國內人力資源行業市場規模（2019-2028 年）圖2：2019-2023 年中國人力資源服務行業市場集中度變化，資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理市場結構多元，民企數量最多、但國企主導市場結構多元，民企數量最多、但國企主導。企業經濟類型以民營企業為主，占比約 81%，民營企業憑借自身的創新力，更多提供人力資源單項服務，如高端人才訪尋、人力資源外包等環節。但從收入規?？?，依托股東背景與品牌積淀，客戶資源優質且穩定，國有企業仍處在主導地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖3：2019-2

17、023 年國內人力資源服務機構圖4：中國人力資源服務企業經濟類型（2024 年 6 月）資料來源：人社部，企查查，頭豹研究院，沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：人社部，企查查，頭豹研究院，沙利文，國信證券經濟研究所整理賽道賽道 PKPK：外包業務景氣度最高，其余賽道相對平穩外包業務景氣度最高，其余賽道相對平穩人力資源服務行業可分為招聘服務招聘服務（中高端人才訪尋、在線招聘、招聘流程外包）、外包服務外包服務（靈活用工、業務外包、HR 事務外包等）、人力資源服務軟件與咨詢培人力資源服務軟件與咨詢培訓訓（服務軟件、管理培訓、人才測評等）三大核心板塊，業內既存在全產品布局的人力資源服務機構（多為

18、國央企），如北京人力（FESCO）、外服控股、中智集團等，也存在如線下招聘、在線招聘領域細分領域的龍頭如科銳國際、BOSS 直聘、同道獵聘（多為民企）等。圖5：人力資源行業定義分類示意圖資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71 1、招聘服務（高端人才訪尋、在線招聘、招聘流程外包）、招聘服務（高端人才訪尋、在線招聘、招聘流程外包）招聘服務市場規模增速穩健招聘服務市場規模增速穩健，在線招聘在線招聘&RPO&RPO 增速領先增速領先。據沙利文統計數據，2023年，中國招聘服務市場規模為 0.36 萬億元，預計 202

19、8 年將增長至 0.59 萬億元，CAGR 約 10.2%。分細分領域看，在線招聘&招聘流程外包增速居前，2023-2028 年市場規模增速 CAGR 分別為 15%/15%，高端人才訪尋受經濟波動影響增速較為平穩，同期 CAGR 為 8.2%。圖6：2023-2028E 招聘服務市場規模（按營收計算）圖7：招聘服務分賽道增速 CAGR（2023-2028E）資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理業務周期性強，企業需求多元化下標準化較難業務周期性強，企業需求多元化下標準化較難。招聘服務是幫助企業找到需要的人才，作為回報會向招聘企

20、業收取候選人年薪的 20-30%作為報酬（獵頭場景）。若外部宏觀經濟前景預期較為悲觀，人才的跳槽活躍度、企業的招工意愿均會大幅降低，呈現出強順周期屬性。其次，企業招聘需求是多元化的，準確性與匹配企業招聘需求是多元化的，準確性與匹配效率是業務的核心效率是業務的核心，故招聘業務非常依賴“獵頭”/匹配算法本身，而這也是傳統線下獵頭公司規?；瘮U張的痛點（優秀獵頭數量有限且流動性強）。圖8：獵頭賽道屬性梳理資料來源：公司公告，國信經濟研究所整理2 2、人力資源外包服務（靈活用工、業務外包、人事管理、人力資源外包服務（靈活用工、業務外包、人事管理/薪酬福利等）薪酬福利等）外包系行業增速最快的細分賽道外包系

21、行業增速最快的細分賽道，外包外包、靈活用工增速居前靈活用工增速居前，薪酬福利表現平穩薪酬福利表現平穩。沙利文統計數據顯示，人力資源外包服務市場規模預計從 2023 年 2.13 萬億元增長至 2028 年 4.07 萬億元，CAGR 約 13.9%，系人服行業增速最快的細分賽道。分請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8細分領域看，業務外包、靈活用工增速居前，CAGR（2023-2028 年）分別為23.6%/17.5%，而人事管理受 中華人民共和國勞動合同法 勞務派遣暫行規定等政策對企業用工管控影響，市場規模有所萎縮，同期 CAGR 為-3.4%，薪酬福利需求整

22、體穩定，CAGR 為 10.0%。圖9：2023-2028E 人力資源外包市場規模（按營收計算）圖10：人力資源外包分賽道增速 CAGR（2023-2028E）資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理藍海賽道空間寬闊，高附加值轉型升級是大趨勢藍海賽道空間寬闊，高附加值轉型升級是大趨勢。業務外包指，除與員工簽署長期固定的合同外，其他用工類型均可劃歸為崗位外包大范疇，即指客戶將非核心、重復性或不擅長的勞動崗位委托給人服機構。外包業務分為通用型與專業性崗位外包，其中通用型外包通用型外包代表是零售門店員工、公司法務等崗位，此類外包業務技術

23、壁壘相對低，收費模式也更多是按照人頭數收費，對人服機構的“批量人員管理能力”要求更高。專業型外包專業型外包例如研發條線團隊組建、高端奢侈品銷售對招聘能力提出更高需求，最終能否順利滿足客戶的需求要看匹配精準度與風險定價能力。人力資源外包服務內容由基礎崗位服務向高技術人力資源外包服務內容由基礎崗位服務向高技術、高附加值領域滲透高附加值領域滲透，是賽是賽道未來發展大方向道未來發展大方向。圖11：外包業務流程示意圖資料來源：公司公告，國信經濟研究所整理3 3、軟件與咨詢培訓（管理培訓、軟件與咨詢培訓（管理培訓、HRHR SaaSSaaS 等）等）軟件軟件&咨詢培訓服務增速平穩咨詢培訓服務增速平穩。沙利

24、文統計數據顯示，2023 年-2028 年，中國人力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資源服務軟件及其他市場規模由 0.27 萬億元增長至 0.36 萬億元，CAGR 約 5.8%，占人力資源服務市場比重由 9.9%降低至 7.2%。具體來看，管理培訓、HR SaaS 業務 CAGR（2023-2028 年）分別為 10.9%/40.4%。圖12：2023-2028E 軟件與咨詢培訓市場規模（按營收計算）圖13：軟件與咨詢培訓分賽道增速 CAGR（2023-2028E）資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：頭豹研究院、沙利文，國信證券

25、經濟研究所整理HRHR SaaSSaaS 賽道需求增長迅速，管理培訓貢獻邊際增量賽道需求增長迅速，管理培訓貢獻邊際增量。HR SaaS 憑借其靈活性、易用性和成本效益優勢，成為推動人力資源管理現代化的關鍵工具。企業對云端解決方案的需求激增，特別是在人才管理、績效考核和員工自助服務等領域。同時，部分咨詢服務也可通過 SaaS 平臺實現自助化，如人才測評工具等，進一步推動 HR SaaS 市場發展。后疫情時代行業復蘇混合式培訓、輕量化咨詢等成為人力資源管理培訓領域的新增長點，目前港股上市公司的北森控股歸屬該賽道目前港股上市公司的北森控股歸屬該賽道。成長展望成長展望：成長成長&周期屬性兼具周期屬性兼

26、具，AIAI 賦能提效賦能提效靈活用工滲透率走高靈活用工滲透率走高，順周期彈性以及順周期彈性以及 AIAI 賦能提效成為行業當下賦能提效成為行業當下三大成長三大成長看點看點。展望展望 1 1：外包具有適度逆周期屬性外包具有適度逆周期屬性，新就業形態成潛在業務增量新就業形態成潛在業務增量外包業務具備適度的逆周期屬性外包業務具備適度的逆周期屬性，弱勢經濟環境下具備一定韌性弱勢經濟環境下具備一定韌性。當下越來越多的企業選擇將非核心、重復性崗位外包，專注主業發展以實現快速擴張，外包業務依托于自身風險轉移、降低成本等優勢實現滲透率的快速提升。且在經濟衰退時期，部分企業為節約成本，選擇裁減一部分長期員工，

27、轉而采用外包形式，因此，外包業務會呈現出一定的抗周期性。但需補充的是，若外部整體經濟環境的波動較大，外包需求同樣會受到影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖14：2021 年以來科銳國際靈活用工人數保持穩定增長，展現出適度逆周期屬性資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理提升提升用工合規性大勢所趨用工合規性大勢所趨，新就業形態勞動者有望成新增量新就業形態勞動者有望成新增量。中國人力資源服務廣泛應用于如制造業、商務服務業、互聯網等行業，但部分新就業形態勞動者如外賣騎手、網約車司機、快遞員等，由于勞動關系模糊（與其服務的平臺屬于不完全勞動關系）、就業形式

28、靈活且流動性大，一般而言參保率較低。隨著平臺經濟迅速發展，包括外賣員括外賣員、網約車司機網約車司機、貨車司機貨車司機、互聯網營銷師等新就業形態互聯網營銷師等新就業形態勞動者數量已經超過了勞動者數量已經超過了 84008400 萬人萬人，基數十分龐大。且考慮到國內養老金體系可持續性的問題，新就業形態勞動者用工規范提升是大勢所趨（20252025 年以來京東年以來京東、美美團團、餓了么為代表的外賣平臺已經積極推進騎手的社保覆蓋餓了么為代表的外賣平臺已經積極推進騎手的社保覆蓋）。人力資源服務企業可以為平臺提供社保管理、外包等服務進而做大自身份額，行業有望迎來結構性成長機會。圖15：2023 年中國人

29、力資源服務企業客戶行業分布情況圖16：全國城鎮企業職工的基本養老保險基金累計結余數據資料來源：中智集團，專家訪談、頭豹研究院，沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國養老金精算報告 2019-2050，國信證券經濟研究所整理展望展望 2 2：招聘業務周期性與成長性兼具，需求有望觸底反彈招聘業務周期性與成長性兼具，需求有望觸底反彈人服行業尤其是招聘業務具有較強的周期性人服行業尤其是招聘業務具有較強的周期性。參考下圖，招聘業務與經濟活躍度招聘業務與經濟活躍度呈現強相關呈現強相關，且招聘業務略滯后于經濟周期且招聘業務略滯后于經濟周期 1-21-2 個季度個季度。在經濟擴張周期中，企業會涌現出較多

30、用工需求，人力資源機構作為招聘中介，上游需求一般會同步增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11加，2020 年 4 月至 2021 年 6 月期間，國內 PMI 位于榮枯線以上處擴張期，同期的科銳國際、獵聘的獵頭收入增速表現十分強勁。反之，在經濟下行期，企業招聘意愿走低、縮減用人規模以降低支出，人服機構需求也跟隨減少。2021 年 6 月至今，國內 PMI 長期低于榮枯線，同期招聘相關業務也增長承壓。因此人力資源行業，尤其是招聘相關業務，往往稱作經濟的“晴雨表”。圖17：獵頭業務（以科銳為例）、在線招聘業務具有強順經濟周期屬性，且在經濟擴張期成長彈性充足獵頭業

31、務（以科銳為例）、在線招聘業務具有強順經濟周期屬性，且在經濟擴張期成長彈性充足資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理經濟長期穩中向好趨勢不變經濟長期穩中向好趨勢不變，人服行業有望同步復蘇人服行業有望同步復蘇。2025 年政府工作報告提及2025 年 GDP 增速目標為 5%左右，與 2023-2024 年的目標一致持平；財政政策也更為積極，赤字率與專項債均呈現擴張態勢；就業方面，2025 年城鎮調查失業率目標為 5.5%，城鎮新增就業人數為 1200 萬人以上。整體而言，在國家的引導和積極調控下，經濟長期穩定向好的趨勢不變，人服作為促進就業的一環發揮著重要作用，有望隨宏觀經濟一同

32、加速復蘇。展望展望 3 3：AIAI 賦能提升匹配效率，降本增效助力規模效應體現賦能提升匹配效率，降本增效助力規模效應體現招聘行業的痛點在于保證準確度下的匹配效率招聘行業的痛點在于保證準確度下的匹配效率。過往招聘系統會通過標簽或者知識圖譜等方法，以實現人崗匹配。但這種匹配在部分特定中高端招聘場景存在難度，針對某一特定技術崗位（如算法工程師），是否真正能夠勝任崗位要求，不同崗位對候選者學歷、技術、交際等能力有著不同要求。因此，招聘需求因招聘需求因“崗崗位位”而異的多樣化而異的多樣化，會對招聘顧問業務開展帶來匹配難度會對招聘顧問業務開展帶來匹配難度，影響著業務的標準化影響著業務的標準化，過往招聘業

33、務往往難以體現規模經濟性過往招聘業務往往難以體現規模經濟性。AIAI 目前更多用于提升內部匹配效率與準確度目前更多用于提升內部匹配效率與準確度，降本增效是主要場景降本增效是主要場景。伴隨著技術的進步，基于歷史數據進行預訓練和任務微調，AI 招聘新模型預計能夠深刻理解崗位需求和候選人簡歷中的復雜語義關系。且針對不同層次的崗位，AI 招聘模型也有望提供差異化的解決方案。如針對偏初級崗位的招聘如針對偏初級崗位的招聘，AI 技術應強調自動化，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12例如通過自動化篩選簡歷（海量簡歷初篩），自動聯系和跟進；而在中高端崗位而在中高端崗位招聘領

34、域招聘領域，AI 技術應該更強調輔助，例如通過智能分析候選人背景和崗位適配度，幫助獵頭顧問更精準地定位目標候選人。此外，AI 工具也存在創收可能性，如 BOSS推出的“南北閣”的自研大模型，擅長文本編輯場景，在優化求職簡歷上用處較多。AIAI 技術可避免性別歧視技術可避免性別歧視&不公平發生不公平發生。此外，后續若 AI 技術能夠進一步參與甚至主導招聘流程，在消除職場性別歧視、招聘公平公正等領域預計能有進一步突破。圖18：AIAI 技術賦能人力資源行業的路徑技術賦能人力資源行業的路徑資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：人力資源賽道龍頭 AI 技術相關布局公司名稱公司名稱AIAI 相

35、關布局相關布局同道獵聘同道獵聘1、AI 面試產品“多面 Doris”：多面 Doris 能夠在短時間內完成大量候選人的面試評估，多面 Doris 可以替代部分 HR 的工作，減少對人力資源的需求，降低招聘成本等。2、AI 技術提升銷售效率：利用 AI 技術輔助銷售團隊，根據客戶的歷史行為和偏好，自動推薦合適的產品和服務，促進了交叉銷售和復購行為?？其J國際科銳國際早在 2024 年 9 月公司已經在嘗試使用 OpenAIo1 推理大模型，同時也在預研更需要推理能力的 Agents。公司于公司于 20252025 年將推出年將推出 PCPC 端端尋訪自動化尋訪自動化 AgentAgent 和關系圖

36、譜預測的和關系圖譜預測的 CRN(CareerInternationalCRN(CareerInternational RelationRelation Network)Network)等等。BOSSBOSS 直聘直聘1、BOSS 直聘本身依靠“直聊+匹配”從行業中突圍，AI 技術結合數據更新算法能夠為求職者和雇主提供更為精準的推薦服務，提升提升招聘效率和成功率招聘效率和成功率。2、“南北閣南北閣”的自研大模型的自研大模型，在文本編輯場景中發揮作用，例如優化求職簡歷、幫助招聘方生成崗位描述等，也能幫助創業公司用戶用戶快速發布職位。北京人力北京人力1、以“AI+人力資源服務”為核心理念，圍繞招聘

37、面試、業務辦理說明、政策咨詢等人力資源服務高頻場景，推出北京國際人力“數字伙伴聯盟”，即愛力、政多多、安迪、HR 小姐姐等一系列數字伙伴。2、專屬場景的垂類小模型，目前已形成覆蓋人力資源服務行業和人力資源全場景的數字員工解決方案，推動人力資源服務向智能化、自動化方向發展。外服控股外服控股公司在積極探索將人工智能等先進技術廣泛應用于現有業務領域之中，賦能業務發展，提升服務體驗。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理人力資源服務行業龍頭基本面梳理人力資源服務行業龍頭基本面梳理科銳國際：招聘需求回暖、新業務減虧，未來成長可期科銳國際：招聘需求回暖、新業務減虧，未來成長可期科銳國際成立于科銳國際成

38、立于 19961996 年年，于于 20172017 年在深交所上市年在深交所上市，是是 A A 股首家人力資源服務上股首家人力資源服務上市公司市公司。經過近三十年發展，公司核心業務涵蓋中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工、技術服務四大板塊。公司收入主要來源是靈活用工及獵頭業務：公司收入主要來源是靈活用工及獵頭業務：1 1、靈活用工業務靈活用工業務（歸屬于外包大類歸屬于外包大類）：2024 上半年度，公司約 92%的營收來源于請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13靈活用工業務，截至 2024 年三季度期末在冊靈活用工人數增至 4.2 萬。公司依托自主研發的技

39、術+平臺+服務OMO 生態體系，憑借快速招聘響應和成本優勢，積累大量 KA 客戶，靈活用工業務近年來持續保持雙位數營收增長。2 2、中高端人才尋訪業務（即獵頭業務）：、中高端人才尋訪業務（即獵頭業務）：2024 上半年度收入占比約 3.6%，盡管收入占比較低，但該業務毛利率較高（2024 上半年度為 28.09%，vs 靈活用工業務 5.72%），毛利潤端占比較高。目前公司獵頭業務，重點覆蓋包括醫藥、消費品、高科技、互聯網、現代服務業等行業。圖19：科銳國際各項業務收入占比圖20：科銳國際各項業務毛利率資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經

40、濟研究所整理科銳國際科銳國際 20242024 年營業收入預計增長年營業收入預計增長 20.6%20.6%至至 117.93117.93 億元，分析受海外業務承壓億元，分析受海外業務承壓及新業務調整影響及新業務調整影響，營業利潤預計下滑營業利潤預計下滑 10.94%10.94%，受益于政府補助歸母凈利潤微受益于政府補助歸母凈利潤微增增1.5%1.5%至至 2.042.04 億元億元。根據公司 2024 年業績預告，科銳國際 2024 年預計實現營業收入 117.93 億元，同比顯著增長 20.6%，收入的增長預計主要來源于靈活用工業務的持續增長。受全球經濟環境不確定性、地緣政治、通貨膨脹壓力等

41、因素影響，海外業務利潤有所承壓，同時新業務禾蛙平臺階段性影響利潤表現，公司層面營業利潤同比下滑 10.94%至 2.06 億元，但受益于政府補助款項到賬，公司在歸母凈利潤層面實現 1.5%增長至 2.04 億元，凸顯公司業務韌性。圖21：科銳國際營業收入及對應增速圖22：科銳國際扣非前后歸母凈利潤資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14科銳國際在科銳國際在 AIAI 領域已有新業態禾蛙平臺落地。領域已有新業態禾蛙平臺落地。公司 2023 年起以行業垂直的Emb

42、edding 模型和 RAG 技術為核心技術路線，打造了禾蛙平臺。該平臺起初以 CRE模型為基礎，實現人崗智能精準匹配。近期公司進一步接入 DeepSeek R1 推理大模型，為跨數據源的復雜 RAG 任務提供更高效的任務拆解能力，進一步優化中高端人才 AI 招聘場景應用生態。此外公司前瞻布局 AI Agent 應用生態，計劃 2025年推出尋訪自動化 Agent 及 CRN 關系圖譜系統，推動高附加值業務智能化閉環。展望后續，從行業角度，展望后續，從行業角度，公司主要服務科技、醫療、金融等高精尖技術產業，隨新一輪云計算等產業的發展，用人需求有望提振，同時公司獵頭業務作為核心利潤來源，在中高端

43、招聘領域具備較強競爭力，順周期下企業招聘需求回暖有望驅動該業務釋放更大業績彈性。從公司自身角度，從公司自身角度，新業務禾蛙平臺通過接入DeepSeek-R1 大模型，借助其云服務 API 顯著降低模型訓練與部署成本，隨著 AI技術規?；涞丶罢衅钙ヅ湫侍嵘?，疊加數據積累帶來的規模效應，該平臺成本結構有望持續優化，加速減虧。北京人力：綜合性人服龍頭，北京人力：綜合性人服龍頭，AIAI 助力降本增效盈利改善明顯助力降本增效盈利改善明顯2022 年上市公司通過資產置換以及發行股份方式，收購北京外企 100%股權，主營業務從商業和旅游服務向人力資源服務轉變。北京外企成立于 1979 年，是國內首家為

44、外商駐華代表機構、外商金融機構、經濟組織提供專業化人力資源服務的公司。近四十年的行業深耕，從最初以人事管理、薪酬服務業務為主，隨后逐步發力崗位外包賽道，逐漸成長為全國性的專業人力資源綜合解決方案提供商，華為、阿里巴巴等均為公司大客戶。在業務結構上，北京人力主要包括四大主要業務：1 1）人事管理業務人事管理業務：包括基礎的人事管理服務（如勞動關系管理、入離職管理等）及勞務派遣業務。2 2）薪酬福利薪酬福利服務服務：涵蓋薪酬財稅管理、員工彈性福利關懷管理、員工健康管理（組織體檢等）3 3）業務外包服務業務外包服務：接受客戶委托，完成客戶部分非核心或不擅長的業務或重復性勞動的崗位，以實現專注核心業務

45、、壓縮冗余成本；4 4）招聘及靈活用工服務等）招聘及靈活用工服務等：主要包括招聘流程外包服務、中高端人才尋訪、靈活用工服務等。公司 2024 年上半年度，業務外包服務收入占比達 82.9%，是公司主要的業務收入來源；招聘及靈活用工服務占比 10.7%，薪酬福利服務占比 2.5%，人事管理服務占比 2.2%，其他業務占比 1.7%。整體來看，公司業務結構以業務外包服務為核心，其他業務板塊占比相對較小。圖23：2024 年上半年度 FESCO 業務收入結構圖24：北京人力毛利率、凈利率變化情況資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理請

46、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1520242024 年前三季度年前三季度，北京外企實現收入331.5 億元/+16.0%；實現歸母凈利潤6.5 億元/+1.8%，業績承諾完成率109.7%；扣非后歸母凈利潤4.1億元/+3.7%，業績承諾完成率 73.3%（目標為5.63 億元）。2024Q32024Q3，北京外企實現營收 113.1 億元/+18%；實現歸母凈利潤2.1 億元/+52%；實現扣非凈利潤1.3 億元/+33%，內部降本增效助力&補貼順利到位綜合助力下，公司三季度盈利能力環比上半年改善明顯。表2：北京外企（北京外企（FESCOFESCO）年度以

47、及）年度以及季度數據季度數據20192019202020202021202120222022202320232022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q32023Q42023Q42024Q12024Q12024Q22024Q22024Q32024Q3營業收入營業收入 16,186 18,097 25,418 31,85538,1577,5017,3488,3578,6499,1959,8359,5559,57210,55011,28911,313yoyyoy12%40

48、%25%20%23%34%14%11%15%15%18%歸母凈利歸母凈利潤潤412575615732825215145168204338166136185211227214yoyyoy40%7%19%13%57%15%-19%-9%-38%36%58%扣非后凈扣非后凈利潤利潤3913884294901754014272180123959218694133yoyyoy-1%10%14%3%206%-33%29%3%-24%40%非經收益非經收益含政府補含政府補貼貼18422730333540105261321584341932513382資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理北京人力在北京人

49、力在 AIAI 層面的應用主要集中在公司內部降本增效等方面，層面的應用主要集中在公司內部降本增效等方面，公司目前已在招聘、人事辦理、政策咨詢及風控等核心業務中部署 AI 技術，構建了集技術底座、服務集成、運營優化于一體的智能體系。展望后續展望后續，作為國內崗位外包服務領域的龍頭企業，北京人力（FESCO）憑借其成熟的業務體系和 AI 技術驅動的服務能力，在華為在華為、阿里巴巴等科技巨頭加速布局阿里巴巴等科技巨頭加速布局云計算、人工智能及全球化業務的過程中，內部銷售有望承接新增的外包需求云計算、人工智能及全球化業務的過程中，內部銷售有望承接新增的外包需求。FESCO 依托技術底座與數據積累優勢，

50、可通過智能匹配與高效交付進一步鞏固市場份額，實現產業機會與公司經營能力的共振。BOSSBOSS 直聘：在線招聘平臺絕對龍頭，關注直聘：在線招聘平臺絕對龍頭，關注 AIAI 布局潛在進展布局潛在進展BOSSBOSS 直聘直聘 APPAPP 于于 20142014 年上線，主打年上線，主打“移動互聯移動互聯+直聊直聊+智能匹配智能匹配”招聘模式。招聘模式。不同于綜合人力資源服務商，目前 BOSS 直聘主要發揮平臺優勢，聚焦于招聘業務。平臺用戶覆蓋白領、金領、藍領、學生群體及不同行業的企業用戶，但總體上是立足白領基本盤，并逐步切入藍領招聘市場。近幾季度受整體招聘環境影響，公司藍領業務收入增速快于白領

51、，藍領業務收入占比中預計達到 35%-40%水平，制造業、運輸業等業務表現相對更優。公司的主要收入來源于向 B 端客戶收取訂閱費用，如提供額外每日簡歷查看次數等。對 C 端也提供包括簡歷刷新、面試輔導、職場測評在內的增值服務，但目前收入占比較低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖25：在線招聘市場規模（按求職人群劃分）資料來源：CIC Report，國信證券經濟研究所整理20242024 年前三季度公司經營符合預期年前三季度公司經營符合預期，但受整體招聘環境影響但受整體招聘環境影響，公司收入公司收入、業績增業績增速邊際呈現下滑趨勢。速邊際呈現下滑趨勢。2

52、024Q3 公司實現收入 19.1 億元/+19.0%，增速邊際放緩(2024Q2 增速為 28.9%）?？鄢?2.8 億元股權激勵費用后的經調經營利為 6.1 億元/+9.0%；經調凈利潤 7.4 億元/+3.5%?？傮w來看，2024 年初至今受整體宏觀環境及企業招聘意愿影響，公司增長呈現壓力。但從月活用戶數量及存量 ARPPU 視角來看，公司在線招聘平臺龍頭位置穩固；2024Q3 公司的平均月活躍用戶同比增長30.0%，繼續創新高達到 5800 萬。同時近 12 個月的平均 ARPU 值為 1172 元，同比增長 6.5%，增速環比提高 3.0pct，存量付費客戶粘性較好。圖26：2020

53、Q3-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母業績圖27：2022Q3-2024Q3BOSS 用戶數量及增速情況資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理在在 AIAI 應用方面，應用方面，BOSS 直聘重點布局滿足 C 端完善簡歷、人崗匹配等垂類需求的大模型研發與應用，其自主研發的百億參數規?！澳媳遍w大模型南北閣大模型 V1.0.0”于 2024年通過中國信通院可信 AI 大模型標準認證（4+評級），成為首批通過該驗證的招聘行業企業。作為日活用戶最大的在線招聘平臺作為日活用戶最大的在線招聘平臺，BOSSBOSS 直聘相較于傳統人力資源直

54、聘相較于傳統人力資源服務企業有更多的招聘數據資源服務企業有更多的招聘數據資源（而傳統人力資源服務企業積累的資料需要有進而傳統人力資源服務企業積累的資料需要有進一步數據化的過程），在后續一步數據化的過程），在后續 AIAI 的訓練轉化上有先發優勢。的訓練轉化上有先發優勢。展望后續展望后續，春節后傳統招聘旺季到來，隨著企業恢復開工及春節后的求職高峰逐步到來，平臺用戶活躍度、職位發布量及匹配效率有望迎來進一步增長，建議關注春節后招聘旺季的催化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17同道獵聘：線上中高端人才獵頭平臺，全面轉型同道獵聘：線上中高端人才獵頭平臺，全面轉型

55、AIAI 招聘招聘同道獵聘同樣是以線上招聘業務為主營業務的人力資源服務公司同道獵聘同樣是以線上招聘業務為主營業務的人力資源服務公司，但不同于但不同于 BOSBOSS S直聘直聘，獵聘更專注于滿足中高端人才招聘需求獵聘更專注于滿足中高端人才招聘需求。旗下獵聘 App 于 2011 年上線，是主打中高端人才訪尋的獵頭平臺，用戶以企業高管、資深專業人士及大型企業為核心，同時覆蓋金融、科技、咨詢等高附加值行業需求；同時公司還布局了“多面”“獵聘校園”“勛厚人力”等平臺分別服務于智能招聘管理 SaaS、校園招聘、靈活用工等場景。從業務結構看，2024 年上半年，公司企業客戶服務收入 8.53億元占比 8

56、4.1%，業務模式含定制套餐與按結果收費服務；個人用戶端收入 1.61億元占比 15.8%，增主要提供職業咨詢、簡歷優化及培訓服務。2024Q32024Q3 公司收入承壓公司收入承壓，但利潤表現受益于降本增效但利潤表現受益于降本增效。2024Q3，同道獵聘實現營收5.03 億元，同比-10%，主要受企業端收入下滑 14.3%拖累，但通過 AI 技術降本增效及輕量化產品策略推動毛利率升至 76.6%（同比+2.1pct），同時受益于銷售費用及管理費用的精準投放，公司經調整經營利潤同比增長 28.3%至 8500 萬元，歸母凈利潤實現 43.6%的增長。圖28：同道獵聘收入及增速圖29：同道獵聘經

57、調整前后可比凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理獵聘全面轉型獵聘全面轉型 AIAI 招聘平臺招聘平臺，公司已充分受益于公司已充分受益于 AIAI 技術發展技術發展。2024 年 10 月 9 日，獵聘發布AI 面試應用現狀與趨勢分析報告顯示，近一年（2023 年 9 月-2024年 8 月）企業在獵聘Doris 上創建 AI 面試的次數同比增長達 448.2%，覆蓋包括IT/互聯網/金融/制造/醫療/消費品在內多個行業。此外 2025 年 3 月 5 日，獵聘宣布全面轉型 AI 招聘平臺，上線 AI 賬號，用 AI 技術重塑簡歷查閱、簡歷匹

58、配，篩選邀請，投遞查閱，溝通推薦等重復過程。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖30：AI 助力線上面試效率大幅提升圖31：AI 面試評分與資深面試官評分高度一致資料來源：同道獵聘，國信證券經濟研究所整理資料來源：同道獵聘，國信證券經濟研究所整理展望后續，展望后續，同道獵聘同樣服務 IT、互聯網等領域企業，未來把握云計算、eVTOL等領域技術人才需求的持續擴張，公司有望受益于產業發展所產生的中高端人才招聘需求。從公司自身角度看，公司 AI 產品有望帶來收入裂變，疊加 AI 技術持續驅動降本增效，有望迎來經營拐點。外服控股：經營增長穩健，外服控股：經營增長穩

59、健，AIAI 智能助手接入智能助手接入 DeepSeekDeepSeek外服控股作為中國人力資源服務行業先驅，成立于 1984 年，2021 年通過重大資產重組上市，成為 A 股主板首家專業人力資源服務企業。歷經近 40 年發展，公司構建了以業務外包為核心的多層次服務體系。具體來看，公司收入結構與北京人力類似，其中核心業務外包業務 2024 年上半年貢獻了 82.9%、招聘及靈活用工服務、薪酬福利、人事管理分別占比 10.7%/2.5%/2.2%。20242024 年外服控股聚焦主業年外服控股聚焦主業，歸母凈利潤同增歸母凈利潤同增 65.5%-89.4%65.5%-89.4%。外服控股為提高資

60、產效率、回流資金、聚焦主業，出售全資孫公司新世紀公司 51%股權。受益于該事項，預計 2024 年公司實現歸母凈利潤為 9.7 億元到 11.1 億元，同比增加 65.5%到 89.4%?？鄯呛蟮臍w母凈利潤預計在 4.4 億元到 4.7 億元之間，2023 年同期為4.55 億元。圖32：外服控股營業收入情況圖33：外服控股扣非前后歸母凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19近期近期，外服控股旗下外服控股旗下“云知道云知道”智能助手已融合智能助手已融合 DeepSeek-R

61、1DeepSeek-R1 大模型大模型?！霸浦馈笔巧虾Ｍ夥蛟斓囊豢罴芍悄苷邌柎?、智能招聘、企業成本計算、智能辦公等多個高頻場景的人力資源 AI 工具。外服控股通過云知道智能政務助手與DeepSeek-R1 大模型的融合，實現 NLP 能力升級，支持多輪對話、復雜語義解析及實時處理海量政務數據。投資建議：行業迎經營拐點，投資建議：行業迎經營拐點，AIAI 賦能打開成賦能打開成長空間長空間維持板塊維持板塊“優于大市優于大市”評級評級。人力資源服務行業是國家經濟的晴雨表，過去 2 年受外部經營環境影響，人服龍頭收入面臨不同程度的增長壓力，且除在線招聘細分領域外行業屬于勞動密集型產業，收入承壓

62、下利潤率進一步走低，故同期人龍頭股價也均承壓回撤，估值水平回調至歷史偏底部區域。展望 2025 年，“靈活用工滲透率走高+AI 賦能提效+順周期彈性”成為行業當下看點，綜合龍頭業務結構以及現階段估值水平，重點推薦科銳國際、北京人力、同道獵聘、BOSS 直聘，建議同步關注外服控股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20風險提示風險提示勞動糾紛風險勞動糾紛風險靈活用工與業務外包中人服機構承擔了企業的用工風險，因此可能會存在較多的勞動爭議進而需要賠償，從而導致業績下滑。補貼下滑風險補貼下滑風險人服機構目前備受政府鼓舞，政府補助金額較高，若未來政策導向發生變化，補貼下

63、滑，可能會致使利潤下滑。行業競爭風險行業競爭風險人服機構前景可期但進入門檻較低，因此機構增長呈現快于行業的趨勢，激烈競爭可能導致整體毛利率下行，費用優化不及預期。AIAI 技術成熟度與商業化落地風險技術成熟度與商業化落地風險1）AI 技術在招聘匹配、培訓定制等場景的應用仍處于探索階段，部分模型可能存在語義理解偏差或算法邏輯缺陷，導致實際效果不及預期。2）數據安全與隱私合規風險：人力資源服務涉及大量敏感個人信息，AI 模型訓練和應用需依賴海量數據，若數據脫敏不徹底或遭遇網絡攻擊，可能引發隱私泄露問題，面臨法律追責與聲譽損失。3）AI 技術對顛覆現有行業競爭格局：頭部企業較早布局 AI 技術，形成

64、先發優勢；中小企業受限于研發經費有限，技術迭代相對滯后。但新技術快速迭代，中小機構有彎道超車的可能性，可能會削弱頭部機構的相對優勢4）就業環境持續承壓風險：人服機構 AI 應用的商業化仍需通過人力資源服務產品的交付實現，若后續持續面臨就業市場壓力，如經濟增速放緩抑制企業用工需求，或技能錯配加劇，人力資源服務企業的經營將承壓，AI 應用商業化落地也將受阻。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所

65、提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（I

66、XIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任

67、何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提

68、供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證

69、券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032