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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告醫藥生物醫藥生物|化學制藥化學制藥非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師劉闖SAC：S李強SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 0505 日日收盤價（元）31.24一 年 內 最 高/最 低（元）35.49/25.72總市值（百萬元）50,030.78流通市值（百萬元）40,885.18總股本（百萬股）1,601.50資產負債率（%）31.68

2、每股凈資產（元/股）14.08資料來源：聚源數據科倫藥業科倫藥業(002422.SZ)(002422.SZ)傳統 Pharma 華麗轉型，加速邁向國際化投資要點：投資要點：多年研發投入即將兌現，向全球制藥領先企業發展多年研發投入即將兌現，向全球制藥領先企業發展。公司為國內從仿制向創新轉型較為成功的代表型企業，2014-2023 年十年期間，公司累計研發投入合計近 119 億元，截至目前，公司在大輸液、原料藥、創新藥等領域已成長為國內乃至全球范圍頭部企業，尤其創新藥領域已進入全球市場商業化兌現前夕，未來具有較大想象空間；原料藥板塊在合成生物學領域布局較早，逐步進入兌現期；大輸液作為傳統基本盤競爭

3、格局較好，未來有望保持相對穩健。擁有全球領先擁有全球領先 ADCADC 研發平臺，海外市場潛力廣闊研發平臺，海外市場潛力廣闊?？苽惒┨槿蝾I先的 ADC 研發平臺，得到海外制藥巨頭背書，2022 年與默沙東達成 3 筆 BD 交易，交易金額超 118 億美元。核心產品 SKB264 作為潛在 BIC 品種，國內方面二線及以上 TNBC 已于 2024 年 11 月獲批；2L和 3L EGFRmt NSCLC 的 NDA 分別于 24 年 10 月和 8 月受理。1L NSCLC（PD-L1 TPS1%）、1L NSCLC（PD-L1 陰性）、1L EGFRmut NSCLC（聯合奧希替尼）三

4、項肺癌研究處于三期階段。1L TNBC 和 2L+HR+/HER2-BC 兩項乳腺癌研究處于 3 期階段。海外方面，默沙東已啟動 12 項 III 期研究，K 藥+SKB264 的強強聯手有望延續默沙東 K 藥生命周期，挖掘廣闊市場。此外，A166（HER2 ADC，2023 年 5 月 NDA 受理）、A167（PD-L1，2024年 12 月獲批）、A140（西妥昔單抗生物類似藥，2025 年 1 月獲批）等多款創新產品商業化在即，創新藥即將迎來商業化兌現期。大輸液格局較好，老齡化背景下，短期波動不影響行業中長期向上趨勢大輸液格局較好，老齡化背景下，短期波動不影響行業中長期向上趨勢。大輸液

5、行業經過多年市場充分競爭，國內格局已經較為穩定，我們估算 5 家頭部企業 2023 年銷量占比約 80%（其中科倫藥業占比約 40%），且近幾年伴隨集采進行，頭部廠商份額有緩步提升趨勢，小產能市場空間在被壓縮，此外頭部企業科倫藥業、石四藥和辰欣藥業互有持股，整體來看我們認為大輸液行業未來格局較為穩定；供需方面，近年來“限抗令”、門診輸液限制以及疫情擾動，雖然對行業短期市場供需產生擾動，但從長期來看，大輸液作為基礎用藥，且中國目前處于老齡化大背景下，預計大輸液行業中長期需求為穩健向上趨勢；價格方面，截至 2024年，預計全國約一半省區完成基礎輸液價格帶量集采和聯動，隨著后續集采和價格聯動推進，未

6、來部分產品毛利可能略有影響，但公司通過壓縮中間費用、降低生產成本、調節產品結構，預計將保持大輸液板塊利潤端趨勢相對穩健?？股刂虚g體格局好，供需短期有望保持相對穩定，合成生物學打開長期想象空間抗生素中間體格局好，供需短期有望保持相對穩定，合成生物學打開長期想象空間。受環保成本持續上升以及國家產業結構調整等影響，2019 年以來，國內抗生素中間體落后產能逐步被淘汰，當前行業格局較為穩定。同時，依托川寧生物所在地伊犁，公司在生產、人力成本等方面優勢較為明顯。產品端來看，公司硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均位居全球前列，需求端來看，下游產品需求較為穩定，我們預計價格短期內有望維持相對

7、平穩。合成生物學方面，川寧生物上海研究院圍繞高端化妝品原料、保健品原料、高附加值天然產物、生物基材料等領域進行布局，已構建完成選品-研發-大生產商業化體系，目前已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入生產、銷售階段，是國內首批實現產品交付的合成生物學企業，未來具有較大想象空間。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.6/28.0/36.2 億元，同比增速分別為 24.6%/-8.4%/29.1%，當前股價對應的 PE 分別為 16/18/14 倍。我們選取信立泰、海思科和恒瑞醫藥作為可比公司，公司估值水平低于可比公司，且

8、公司大輸液和原料藥板塊格局較好，創新藥即將進入商業化兌現期，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。市場競爭加劇的風險；原料藥價格出現波動的風險；創新藥上市及研發進度不及市場競爭加劇的風險；原料藥價格出現波動的風險；創新藥上市及研發進度不及預期的風險。預期的風險。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）18,91321,45422,23722,85425,268同比增長率（%）9.46%13.44%3.65%2.77%10.57%歸母凈利潤（百萬元）1,7092,4563

9、,0602,8043,620同比增長率（%）54.98%43.74%24.60%-8.36%29.08%每股收益（元/股）1.071.531.911.752.26ROE（%）10.85%12.49%14.49%12.50%15.00%市盈率（P/E）29.2820.3716.3517.8413.82資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 0 06 6 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 29頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2024-2026

10、 年歸母凈利潤分別為 30.6/28.0/36.2 億元，同比增速分別為 24.6%/-8.4%/29.1%，當前股價對應的 PE 分別為 16/18/14 倍。我們選取信立泰、海思科和恒瑞醫藥作為可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設1）大輸液板塊：受到基礎輸液帶量采購影響，公司部分輸液產品終端價格調整，但同時也考慮公司高端輸液產品的放量，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為-5.0%/0.0%/5.0%;2）非輸液板塊：考慮川寧生物主要中間體產品市場競爭格局較好，且當前價格依然維持高景氣，此外非輸液藥品板塊保持穩定，我們假設 2024-2026 年

11、收入增速分別為 11.3%/6.3%/5.5%;3）醫藥研發：收入主要來自默沙東里程碑付款以及未來 SKB264 和 A166 等創新藥放量，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 12.3%/-5.8%/76.8%。投資邏輯要點公司為國內從仿制向創新轉型較為成功的代表型企業，2014-2023 年十年期間，公司累計研發投入合計近 119 億元，截至目前，公司在大輸液、原料藥、創新藥等領域已成長為國內乃至全球范圍頭部企業，尤其創新藥領域已進入全球市場商業化兌現前夕，未來具有較大想象空間；原料藥板塊在合成生物學領域布局較早，逐步進入兌現期；大輸液作為傳統基本盤競爭格局較好，未來有望保持穩

12、健。核心風險提示市場競爭加劇的風險；原料藥價格出現波動的風險；創新藥上市及研發進度不及預期的風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 29頁內容目錄內容目錄1.1.“大輸液大輸液+原料藥原料藥+創新藥創新藥”三輪驅動，公司發展穩健三輪驅動，公司發展穩健.6 62.2.持續高研發投入，打造全球持續高研發投入，打造全球 ADCADC 領域旗艦地位領域旗艦地位.9 92.1.2.1.“OptiDCOptiDC”平臺助力管線持續擴容，平臺助力管線持續擴容，聯手聯手默沙東默沙東走向全球走向全球.9 92.2.2.2.

13、ADCADC 管線布局全面，管線布局全面，SKB264SKB264 全球第一梯隊，潛在全球第一梯隊，潛在 BICBIC.10102.3.2.3.公司非公司非 ADCADC 管線即將邁入收獲期管線即將邁入收獲期.14143.3.大輸液格局穩定，行業發展中長期趨勢向上大輸液格局穩定，行業發展中長期趨勢向上.15153.1.3.1.行業集中度向頭部企業集中，新廠家短期進入較為困難行業集中度向頭部企業集中，新廠家短期進入較為困難.15153.2.3.2.需求端相對穩健，高端輸液產品持續放量需求端相對穩健，高端輸液產品持續放量.16163.3.3.3.集采短期對部分產品價格產生擾動，利潤端有望保持穩健集

14、采短期對部分產品價格產生擾動，利潤端有望保持穩健.18184.4.原料藥供需短期有望平穩，合成生物學打開長期想象空間原料藥供需短期有望平穩，合成生物學打開長期想象空間.19194.1.4.1.川寧生物為全球中間體頭部企業，核心產品市占率領先川寧生物為全球中間體頭部企業，核心產品市占率領先.19194.2.4.2.下游需求端保持穩定，國內落后產能逐步出清下游需求端保持穩定，國內落后產能逐步出清.20204.3.4.3.核心產品市場格局好，價格有望維持相對穩定核心產品市場格局好，價格有望維持相對穩定.21214.4.4.4.合成生物產品不斷豐富，未來有望成為重要增長點合成生物產品不斷豐富，未來有望

15、成為重要增長點.24245.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.25256.6.風險提示風險提示.2727源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 29頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：科倫藥業發展歷程科倫藥業發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：截至截至 2024Q32024Q3 科倫藥業股權情況科倫藥業股權情況.7 7圖表圖表 3 3：2014-2024H12014-2024H1 各業務收入拆分情況（億元）各業務收入拆分情況（億元）.7 7圖表圖表 4 4：2014-2024Q1-32014-2024Q1-3 歸

16、母凈利潤情況歸母凈利潤情況.7 7圖表圖表 5 5：2014-2024H12014-2024H1 各業務毛利率情況各業務毛利率情況.8 8圖表圖表 6 6：2014-2024Q1-32014-2024Q1-3 費用率及歸母凈利率情況費用率及歸母凈利率情況.8 8圖表圖表 7 7：2014-20232014-2023 年科倫藥業研發投入情況年科倫藥業研發投入情況.8 8圖表圖表 8 8：ADCADC 開發平臺開發平臺“OptiDCOptiDC”.9 9圖表圖表 9 9：默沙東用來鞏固默沙東用來鞏固 K K 藥地位的產品組合與創新渠道藥地位的產品組合與創新渠道.1010圖表圖表 1010：SKB2

17、64SKB264 臨床進展臨床進展.1010圖表圖表 1111：全球全球 TROP2TROP2 ADCADC 研發進展（研發進展（IIIIII 期及以上）期及以上）.1111圖表圖表 1212：SKB264SKB264 臨床數據匯總臨床數據匯總.1111圖表圖表 1313：TROP2TROP2 ADCADC（SKB264SKB264、TrodelvyTrodelvy及及 DS-1062DS-1062）的）的 ADCADC 設計設計.1212圖表圖表 1414：公司其他公司其他 ADCADC 進展進展.1313圖表圖表 1515：國內國內 HER2HER2 ADCADC 競爭格局競爭格局.131

18、3圖表圖表 1616：CLDN18.2CLDN18.2 ADCADC 競爭格局競爭格局.1414圖表圖表 1717：公司非公司非 ADCADC 管線布局管線布局.1414圖表圖表 1818：中國大輸液行業發展歷程中國大輸液行業發展歷程.1515圖表圖表 1919：2014-20222014-2022 年中國大輸液產銷情況年中國大輸液產銷情況.1616圖表圖表 2020：中國主要大輸液廠家銷售量情況（億瓶中國主要大輸液廠家銷售量情況（億瓶/袋）袋）.1616圖表圖表 2121：2014-20232014-2023 年中國診療人次年中國診療人次.1616圖表圖表 2222：國內主要大輸液包材品種情

19、況國內主要大輸液包材品種情況.1717圖表圖表 2323：20222022 年中國大輸液各包材產量占比情況年中國大輸液各包材產量占比情況.1717圖表圖表 2424：國內主要大輸液包材優劣勢對比國內主要大輸液包材優劣勢對比.1717圖表圖表 2525：辰欣藥業不同產品毛利率情況辰欣藥業不同產品毛利率情況.1818圖表圖表 2626：三家公司大輸液業務毛利率情況對比三家公司大輸液業務毛利率情況對比.1818圖表圖表 2727：川寧生物發展歷程川寧生物發展歷程.1919圖表圖表 2828：川寧生物主要產品市占率情況川寧生物主要產品市占率情況.2020圖表圖表 2929：2018-2024H1201

20、8-2024H1 川寧生物主要中間體產品收入情況（億元）川寧生物主要中間體產品收入情況（億元）.2020源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 29頁圖表圖表 3030：2018-20222018-2022 年川寧生物主要中間體產品毛利率情況年川寧生物主要中間體產品毛利率情況.2020圖表圖表 3131：抗感染藥物分類情況抗感染藥物分類情況.2121圖表圖表 3232：2013-20242013-2024 年全球抗生素市場規模預測年全球抗生素市場規模預測.2121圖表圖表 3333：川寧主要中間體產品和下游制劑

21、產品關系川寧主要中間體產品和下游制劑產品關系.2222圖表圖表 3434：中國硫氰酸紅霉素產能市占率情況中國硫氰酸紅霉素產能市占率情況.2222圖表圖表 3535：20072007 年至今硫氰酸紅霉素價格走勢（元年至今硫氰酸紅霉素價格走勢（元/kg/kg）.2222圖表圖表 3636：中國中國 6-APA6-APA 產能市占率情況產能市占率情況.2323圖表圖表 3737：20072007 年至今年至今 6-APA6-APA 價格走勢（元價格走勢（元/kg/kg）.2323圖表圖表 3838：中國中國 7-ACA7-ACA 產能市占率情況產能市占率情況.2424圖表圖表 3939：200720

22、07 年至今年至今 7-ACA7-ACA 價格走勢（元價格走勢（元/kg/kg）.2424圖表圖表 4040：全球合成生物學市場情況全球合成生物學市場情況.2424圖表圖表 4141：中國合成生物學行業競爭層次中國合成生物學行業競爭層次.2525圖表圖表 4242：科倫藥業盈利預測（億元）科倫藥業盈利預測（億元）.2525圖表圖表 4343：可比公司估值表可比公司估值表.2626源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 29頁1.1.“大輸液大輸液+原料藥原料藥+創新藥創新藥”三輪驅動，公司發展三輪驅動，公司發展

23、穩健穩健科倫藥業成立于 1996 年，2010 年于深交所上市，目前已形成由科倫藥業（大輸液）、川寧生物（原料藥）、科倫博泰（創新藥）構成的“品”字型架構運營平臺，在輸液領域，公司實施全面產業創新升級，具備高端制造和新型材料雙重競爭力，主導產品已實現批量出口，在 50 多個國家和地區享有盛譽。在原料藥方面，川寧生物依托伊犁得天獨厚區域資源優勢，通過多年研發突破和技術積累，在抗生素中間體領域建立起規?；墓I生產體系。合成生物方面，川寧生物已構建完成從選品到研發，再到大規模生產的完整商業化體系，2022 年川寧生物在深交所上市。在創新藥方面，科倫博泰圍繞全球和中國未滿足的臨床需求，重點布局腫瘤、

24、自身免疫、炎癥和代謝等重大疾病領域，建設國際化藥物研發與產業化平臺，包括 ADC、單抗、雙抗、新靶點創新小分子藥物的熱點技術等，已經獲得全球制藥巨頭背書，2023 年科倫博泰在港交所上市。圖表圖表 1 1：科倫藥業發展歷程科倫藥業發展歷程資料來源：公司公告，華源證券研究所股權結構方面，截至 2024Q3 公司創始人及實控人劉革新直接持有科倫藥業 23.67%股權，下屬大輸液板塊子公司布局湖南、湖北、貴州、山東、河南等地，運輸半徑覆蓋全國大部分地區；抗生素領域，川寧生物為全球抗生素中間體主要供應商；創新研發板塊，核心主體包括科倫博泰和科倫藥物研究院等。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文

25、之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 29頁圖表圖表 2 2：截至截至 2024Q32024Q3 科倫藥業股權情況科倫藥業股權情況資料來源：公司公告，華源證券研究所從公司收入結構來看，大輸液和原料藥貢獻收入主要部分，2024 上半年，受集采價格聯動影響，公司大輸液實現營收 46.7 億元，同比下降 7.2%，占公司收入比例達到 39.5%；抗生素中間體及原料藥（川寧生物）維持高景氣，實現營收 32.7 億元，同比增長 38.1%，占公司收入比例達到 27.7%；非輸液藥品銷售收入 20.2 億元，同比增長 6.4%，占公司收入比例達到 17.1%。受原

26、料藥板塊近幾年景氣度較高，以及創新藥業務開始貢獻收入等影響，公司歸母凈利潤近幾年快速增長，由 2020 年最低點的 8.3 億元增長至 2023 年的 24.6 億元，復合增速為43.6%，2024 前三季度，公司歸母凈利潤為 24.7 億元，同比增長 25.9%。圖表圖表 3 3：2014-2024H12014-2024H1 各業務收入拆分情況（億元）各業務收入拆分情況（億元）圖表圖表 4 4：2014-2024Q1-32014-2024Q1-3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所毛利率方面，2024 上半年大輸液毛利率為 62.

27、3%，川寧生物（原料藥）2024 上半年毛利率達到 35.3%，醫藥研發項目毛利率達到 78.1%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 29頁費用率方面，近幾年公司銷售費用率下降較為明顯，2024 前三季度，公司銷售費用率為15.6%，管理費用率和研發費用率分別為 5.8%和 9.4%。圖表圖表 5 5：2014-2024H12014-2024H1 各業務毛利率情況各業務毛利率情況圖表圖表 6 6：2014-2024Q1-32014-2024Q1-3 費用率及歸母凈利率情況費用率及歸母凈利率情況資料來源：公

28、司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所研發投入方面，近幾年公司研發投入不斷攀升，2023 年公司研發投入達到 19.5 億元，占公司整體營收的比例為 9.1%，近幾年公司無論是研發投入絕對值還是營收占比均提升較為明顯。截至 2024 上半年，科倫啟動全球市場的約 460 余項藥物研究，其中包括 430 余項具有集群、難度、特色和成本優勢的仿制藥和改良創新藥、30 余項創新藥。此外，合成生物學產品研發工作穩步推進，已陸續交付多項產品進入中試環節。圖表圖表 7 7：2014-20232014-2023 年科倫藥業研發投入情況年科倫藥業研發投入情況資料來源：公司公告，華源證券研究所

29、源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 29頁2.2.持續高研發投入，打造全球持續高研發投入，打造全球 ADCADC 領域旗艦地位領域旗艦地位科倫博泰成立于 2016 年，2023 年 7 月在港交所正式上市，并于 2024 年 3 月納入港股通成分。公司重點布局腫瘤、自身免疫、炎癥和代謝等重大疾病領域，公司目前擁有 30 余個重點創新藥項目，其中 3 個項目已獲批上市，1 個項目處于 NDA 階段，10 余個項目正處于臨床階段。公司成功構建了享譽國際的專有 ADC 開發平臺 OptiDCTM，已有 1 個 A

30、DC 項目獲批上市，1 個 ADC 項目處于 NDA 階段，多個 ADC 或新型 ADC 項目處于臨床或臨床前研究階段。2.1.2.1.“OptiDCOptiDC”平臺助力管線持續擴容平臺助力管線持續擴容，聯手聯手默沙東默沙東走向全球走向全球科倫博泰已搭建已搭建“OptiDCOptiDC”平臺平臺（抗體偶聯藥物平臺抗體偶聯藥物平臺），是抗體偶聯藥物是抗體偶聯藥物（ADCADC）的先的先行者及領先開發商之一行者及領先開發商之一。經過十多年的發展，已開發出一套 ADC 核心組件庫，能夠設計出針對不同生物靶點進行優化的定制 ADC，以解決各種適應癥中的醫療需求。在 SKB264 等項目中完美地展現了

31、公司 ADC Kthiol 策略的設計與優化主要技術，包括不可逆的抗體偶聯技術、pH 敏感型連接子、中等活性的細胞毒素以及高載荷（DAR 7.4）的定點定量策略等。圖表圖表 8 8：ADCADC 開發平臺開發平臺“OptiDCOptiDC”資料來源：公司招股書，華源證券研究所科倫博泰管線價值與藥物平臺開發能力得到了全球戰略合作伙伴的認可?？苽惒┨┕芫€價值與藥物平臺開發能力得到了全球戰略合作伙伴的認可。與默沙東深度合作，在 2023 年 1 月的 B 輪融資中，默沙東向科倫博泰注資 1 億美元，現持有了科倫博泰6.13%的股份。同時默沙東在項目上引進科倫博泰多項 ADC 候選藥物項目的開發權益，

32、2022年科倫博泰與默沙東先后達成 3 筆 BD 交易，交易合計總金額已經超過 118 億美元。默沙東 K 藥的關鍵專利將在 2028 年到期?？苽惒┨┑?OptiDC 平臺為默沙東 K 藥賦能，以期尋找聯合用藥療法延長 K 藥生命周期，對于 K 藥的合作成為了科倫博泰進軍全球市場的重要機遇。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 29頁圖表圖表 9 9：默沙東用來鞏固默沙東用來鞏固 K K 藥地位的產品組合與創新渠道藥地位的產品組合與創新渠道資料來源：默沙東官網，華源證券研究所2.2.2.2.ADCADC

33、管線布局全面，管線布局全面，SKB264SKB264 全球第一梯隊，潛在全球第一梯隊，潛在 BICBIC蘆康沙妥珠單抗是公司自主研發的 TROP2 ADC，靶向 NSCLC、BC、GC、婦科腫瘤等晚期實體瘤。1）國內方面：二線及以上 TNBC 已于 24 年 11 月獲批上市；2L 和 3L EGFRmtNSCLC 的 NDA 分別于 24 年 10 月和 8 月受理。1L NSCLC（PD-L1 TPS1%）、1L NSCLC（PD-L1 陰性）、1L EGFRmut NSCLC（聯合奧希替尼）三項研究處于三期階段。1L TNBC和 2L+HR+/HER2-BC 兩項乳腺癌研究處于 3 期階

34、段。2）海外方面：默沙東已啟動 12 項III 期研究，涵蓋非小細胞肺癌、乳腺癌、宮頸癌、胃癌等適應癥，后續有望繼續開拓更多瘤種，并向前線推進。圖表圖表 1010：SKB264SKB264 臨床進展臨床進展資料來源：公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 29頁目前全球范圍內臨床進度最快的 TROP2 ADC 有 3 款，分別為吉利德的 Trodelvy（最早于 2020 年 4 月美國獲批）、阿斯利康/第一三共的 Dato-DXd（2025 年 1 月美國獲批

35、）以及科倫博泰的 SKB264（2024 年 11 月中國獲批）。國內方面，恒瑞醫藥、詩健生物/聯寧生物等藥企的 Trop2 ADC 處于三期臨床階段。圖表圖表 1111：全球全球 TROP2TROP2 ADCADC 研發進展（研發進展（IIIIII 期及以上）期及以上）藥品名稱作用機制研發機構疾病中國研發階段中國階段日期美國研發階段美國階段日期蘆康沙妥珠單抗TROP2 ADCMerck&Co.;科倫博泰三陰性乳腺癌;非小細胞肺癌等批準上市2024-11-22III 期臨床2023-10-10戈沙妥珠單抗TROP2 ADCGilead Sciences三陰性乳腺癌;尿路上皮癌;HR陽性乳腺癌;

36、非小細胞肺癌等批準上市2022-06-07批準上市2020-04-22德達博妥單抗TROP2 ADCAstraZeneca;DaiichiSankyoHR 陽性乳腺癌;非小細胞肺癌;三陰性乳腺癌等申請上市2024-03-16批準上市2025-01-17ESG401TROP2 ADCOqory;詩健生物;聯寧生物HR 陽性乳腺癌;三陰性乳腺癌等III 期臨床2024-04-25臨床前FDA018TROP2 ADC復旦張江三陰性乳腺癌;實體瘤III 期臨床2024-07-22臨床前SHR-A1921TROP2 ADC恒瑞醫藥卵巢癌;腹膜癌;輸卵管癌;HR 陽性乳腺癌等III 期臨床2024-05-

37、01臨床前資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所SKB264 已披露多項臨床數據，涉及非小細胞肺癌、婦科腫瘤等，療效及安全性優異。圖表圖表 1212：SKB264SKB264 臨床數據匯總臨床數據匯總資料來源：醫藥魔方，2024 ASCO，2024ESMO，公司招股書等，華源證券研究所LinkerLinker 更穩定，療效、安全性更好。更穩定，療效、安全性更好。蘆康沙妥珠單抗(sac-TMT)采用新型連接子進行開發，其通過偶聯一種貝洛替康衍生的拓撲異構酶 I 抑制劑作為有效載荷，藥物抗體比(DAR)達到 7.4。蘆康沙妥珠單抗(sac-TMT)通過重組抗 TROP2 人源化單克隆抗體特異性識別腫瘤

38、細胞表面的 TROP2，其后被腫瘤細胞內吞并于細胞內釋放 KL610023。KL610023 作為拓撲異構酶 I 抑制劑，可誘導腫瘤細胞 DNA 損傷，進而導致細胞周期阻滯及細胞凋亡。鑒于KL610023 具有細胞膜滲透性，其可實現旁觀者效應，即殺死鄰近的腫瘤細胞。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 29頁圖表圖表 1313：TROP2TROP2 ADCADC（SKB264SKB264、TrodelvyTrodelvy及及 DS-1062DS-1062）的）的 ADCADC 設計設計SKB264SKB26

39、4TrodelvyTrodelvyDS-1062DS-1062抗體賽妥珠單抗賽妥珠單抗Datopotamab連接子可裂解（CL2A，pH 敏感）可裂解（CL2A，pH 敏感）可裂解（GGFG，酶催化）有效荷載KL610023（拓撲異構酶 I 抑制劑）SN38（拓撲異構酶 I 抑制劑）Deruxtecan（拓撲異構酶 I 抑制劑）偶聯方式不可逆的位點特異性甲磺?；奏ち虼寂悸摽赡娴奈稽c特異性馬來酰亞胺硫醇偶聯可逆的位點選擇性馬來酰亞胺硫醇偶聯DAR7.47.64資料來源：公司招股書，華源證券研究所TROP2 ADC 領域充滿不確定性，SKB264 有望后來居上，彎道超車。吉利德的吉利德的 Tro

40、delvyTrodelvy 遇阻：遇阻：1）2024 年 10 月 18 日吉利德撤回 Trodelvy 在美國用于尿路上皮癌的加速批準，原因在于 2024 年 5 月 30 日讀出的 III 期驗證性臨床 TROPiCS-04 研究的結果顯示 Trodelvy 未能在與化療的對比中顯示出對患者總生存期（OS）的顯著改善。2）吉利德 2024 年 1 月 22 日發布公告，Trodelvy 在治療轉移性非小細胞肺癌的 III 期EVOKE-01 研究未達試驗主要終點。阿斯利康阿斯利康/第一三共的第一三共的 Dato-DXdDato-DXd 遇阻：遇阻：1）2024 年 9 月 23 日公布的

41、III 期 TROPION-Breast01 研究結果顯示，Dato-DXd 在二/三線治療 HER2 低表達或陰性乳腺癌患者未達到總生存期（OS）的主要終點。2）2024 年 5 月 27 日阿斯利康與第一三共公布了其 Trop2 ADC 藥物 Dato-DXd 在 III期臨床試驗 TROPION-Lung01 研究中，對已接受過全身治療的非小細胞肺癌患者也未能達到預期的總生存期（OS）終點。3）針對一線、PD-L1 高表達非小細胞肺癌患者的 III 期臨床 TROPION-Lung08 研究，阿斯利康/第一三共調整了研究的主要終點，由關注非小細胞肺癌全人群的數據，變更為關注非鱗狀非小細胞

42、肺癌的數據。4）2024 年 11 月 13 日，第一三共和阿斯利康宣布，自愿撤回 TROPION-Lung01 的 3期試驗提交針對非鱗狀 NSCLC 的 BLA，同時重新遞交用于治療既往接受過系統治療的EGFRmut NSCLC 的 BLA。公司目前除核心產品 SKB264 外，有多款在研 ADC，其中 A166（HER2 ADC）用于HER2+BC(3L+)適應癥的 NDA 已于 23 年 5 月獲 CDE 受理。此外，公司利用 OptiDC 平臺技術積極布局新型 ADC 藥物，多款藥物處于臨床早期階段。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正

43、文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 29頁圖表圖表 1414：公司其他公司其他 ADCADC 進展進展藥物領域核心資產靶點關鍵權益適應癥二級臨床階段（最高）其他 ADCA166HER2自有3L+HER2+乳腺癌NDA2L+HER2+乳腺癌NDASKB315CLDN18.2自有2L+胃癌I/II 期SKB410nectin-4MSD實體瘤I 期SKB518PTK7自有實體瘤I 期SKB571未披露MSD實體瘤I 期SKB535未披露MSD實體瘤I 期SKB500B7-H3自有實體瘤I 期SKB445未披露自有實體瘤I 期SKB501未披露自有實體瘤I 期SKB107未披露自有實體瘤I 期資

44、料來源：醫藥魔方，公司 2025 JPM 演示材料，華源證券研究所A166 是公司目前已處于 NDA 申報階段的 HER2 ADC，采取高載荷低毒性 DAR 設計，通過穩定酶可裂解連接子將新型高細胞毒性微管蛋白抑制劑 duostatin-5 在低 DAR 的條件下與具有與赫賽?。ㄇ字閱慰梗┫嗤陌被嵝蛄械?HER2 單抗進行定點偶聯。A166 已達到其針對晚期 HER2+BC 的關鍵性 II 期試驗的主要終點，并于 2023 年 5 月提交 NDA 申請。圖表圖表 1515：國內國內 HER2HER2 ADCADC 競爭格局競爭格局藥品名稱藥品名稱作用機制作用機制研發機構研發機構疾病疾病中

45、國最高階段中國最高階段中國階段日期中國階段日期恩美曲妥珠單抗HER2 ADCRocheHER2 陽性乳腺癌等批準上市2020-01-21德曲妥珠單抗HER2 ADCAstraZeneca;Daiichi Sankyo(原研)HER2 陽性乳腺癌;胃癌;HER2 低表達乳腺癌;非小細胞肺癌等批準上市2023-02-21維迪西妥單抗HER2 ADCSeagen(Pfizer);榮昌生物(原研)胃癌;尿路上皮癌等批準上市2021-06-08博度曲妥珠單抗HER2 ADC科倫博泰;聯寧生物(原研)HER2 陽性乳腺癌等申請上市2023-05-11瑞康曲妥珠單抗HER2 ADC恒瑞醫藥(原研)非小細胞肺

46、癌等申請上市2024-09-14BAT8001HER2 ADC百奧泰(原研)HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2018-02-22TAA013HER2 ADC東曜藥業(原研)HER2 陽性乳腺癌III 期臨床2020-06-03trastuzumabvedotinHER2 ADC美雅珂(樂普生物)(原研)尿路上皮癌;HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2023-01-29LCB14-0110HER2 ADCIksuda;LCB(原研);復星醫藥HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2023-02-27DP303cHER2 ADC石藥集團(原研)HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2023-06

47、-12DB-1303HER2 ADCBioNTech;映恩生物(原研)HER2 低表達乳腺癌;HR 陽性乳腺癌;HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2023-08-30JSKN-003HER2 雙抗ADC石藥集團;康寧杰瑞(原研)HER2 低表達乳腺癌;實體瘤III 期臨床2023-10-07BL-M07D1HER2 ADCSystimmune(原研)HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2024-03-14TQB2102HER2 雙抗ADC正大天晴(原研)HER2 低表達乳腺癌;HER2 陽性乳腺癌等III 期臨床2024-08-19anvatabartopadotinHER2 ADC新碼生物

48、;Johnson&Johnson(原研)胃癌;胃食管交界處癌;HER2陽性乳腺癌等II/III 期臨床2020-08-27資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所CLDN18.2 是一種細胞連接蛋白，表達嚴格限于胃黏膜或胃壁的最內層，在正常情況下，很大程度上無法與靶向抗體接觸。然而，在癌癥發展過程中，細胞連接被破壞，使腫瘤細胞表面的 CLDN18.2 表位暴露出來，成為特定的靶點。除胃癌外，CLDN18.2 被發現在其通常不表達的各類器官腫瘤（例如胰腺癌及食道癌）中過度表達，使其成為開發靶向療法的潛在候選靶點。公司開發的 SKB315 具有專有、內部開發的人源化 CLDN18.2 單抗，連接子采用的

49、是 pH 敏感的可裂解連接子，采用高 DAR 搭配中等毒性毒素的設計。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 29頁圖表圖表 1616：CLDN18.2CLDN18.2 ADCADC 競爭格局競爭格局藥品名稱藥品名稱研發機構研發機構疾病疾病中國階段中國階段中國日期中國日期美國階段美國階段美國日期美國日期CMG901康諾亞;AstraZeneca;樂普生物(原研)胃癌;胰腺導管癌;實體瘤;胰腺癌III 期臨床2024/3/7III 期臨床2024/3/7IBI343信達生物;Synaffix(Lonza)(原研

50、)胃癌;實體瘤III 期臨床2024/2/2I 期臨床2022/7/14SHR-A1904恒瑞醫藥(原研)實體瘤;胃癌;胰腺癌III 期臨床2024/4/3I/II 期臨床2022/3/14LM-302禮新醫藥(原研);BMS(無權益)胃癌;膽道癌;胰腺癌III 期臨床2024/4/8I 期臨床2021/8/12ATG-022德琪醫藥(原研)實體瘤II 期臨床2024/3/20臨床前RC118榮昌生物(原研)胃癌;卵巢癌;食管癌;胰腺癌I/II 期臨床2021/11/29臨床前SO-N102Sotio(原研)胃癌;胰腺癌;胃食管交界處癌臨床前I/II 期臨床2022/1/17SKB315科倫博

51、泰生物(原研)胰腺導管癌;膽道癌;食管癌;胃癌I/II 期臨床2024/2/5I/II 期臨床2024/2/5XNW27011信諾維(原研)實體瘤I 期臨床2023/6/19申報臨床2022/12/31SYSA1801新諾威(原研);Elevation胃癌;非小細胞肺癌;胰腺癌;食管癌I 期臨床2021/8/16I 期臨床2023/8/8TORL-2-307TORL Biotherapeutics(原研)胃食管交界處癌;胰腺癌;胃癌臨床前I 期臨床2021/12/14JS107君實生物(原研)實體瘤;胰腺癌;胃癌I 期臨床2022/5/24臨床前PR301博安生物(原研)實體瘤I 期臨床202

52、3/4/21臨床前TQB2103正大天晴(原研)癌癥I 期臨床2023/4/27臨床前BL-M15D1Systimmune(原研)結直腸癌;胰腺癌;胃癌I 期臨床2024/4/5臨床前資料來源：醫藥魔方，華源證券研究所2.3.2.3.公司非公司非 ADCADC 管線即將邁入收獲期管線即將邁入收獲期目前公司在研的非 ADC 產品包括單抗藥物和小分子藥物，布局疾病包括腫瘤和非腫瘤領域，同時具有短期收獲現金流和未來發展的潛力。圖表圖表 1717：公司非公司非 ADCADC 管線布局管線布局領域領域產品名稱產品名稱靶點靶點適應癥適應癥進展進展商業化權益商業化權益腫瘤腫瘤A167PD-L1NPC（3L+

53、)2024 年 12 月獲批上市大中華區/Harbour（大中華區除外）NPC（1L)（與化療聯用）2025 年 1 月獲批上市A140西妥昔類似物CRC2025 年 1 月獲批上市全球A400RET1L RET+NSCLC關鍵性 II/III 期大中華區及部分亞洲地區/Ellipses（除大中華區和部分亞洲地區以外的地區）2L+RET+NSCLC關鍵性 II/III 期RET+MTC 和其他 RET+實體瘤Ib/II 期A296STING實體瘤（通過靜脈注入給藥）Ia 期全球實體瘤（通過瘤內注入給藥）Ia 期非腫瘤A223JAK1/2類風濕性關節炎Ib/II 期全球斑禿Ib/II 期A277

54、KORCKD-aPIb/II 期全球SKB378TSLP哮喘Ia 期Windward 全球（不包括大中華地區及部分東南亞和西亞國家）權益SKB336FXI/FXIa血栓栓塞性疾病Ia 期全球資料來源：公司官網，醫藥魔方，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 29頁3.3.大輸液格局穩定，行業發展中長期趨勢向上大輸液格局穩定，行業發展中長期趨勢向上3.1.3.1.行業集中度向頭部企業集中，新廠家短期進入較為困難行業集中度向頭部企業集中，新廠家短期進入較為困難大輸液伴隨中國醫藥產業的發展，經歷了從

55、早期的無序競爭，到監管形式變化下的產業自發競爭整合，市場逐漸走向穩定。在政策端，中國大輸液行業經歷幾輪大洗牌，2000 年，監管部門開始推行 GMP 認證，國內一大批未達到 GMP 要求的輸液生產企業和醫院制劑室在規定時限內全部停產關閉，供給端出清，又如 2013 年，新版 GMP 認證使得部分產能淘汰。從行業發展趨勢看，大輸液由于有較明顯的運輸半徑，在行業發展早期，優勢企業在全國范圍內的跑馬圈地和收并購較為常見，規模優勢不斷體現。此外，行業生產標準提高、藥品集中采購政策推行等也壓縮了部分區域性、小規模的大輸液生產企業生存空間，行業集中度向頭部廠家集中。另一方面，優勢企業在研發投入方面的優勢，

56、也最終體現在新型包裝制造技術、制膜技術和創新產品方面，也持續拉大和中小企業的競爭差距。根據前瞻產業研究院數據，截至 2019年底，中國大輸液行業產銷規模超過 1 億瓶(袋)的企業不足 10 家。圖表圖表 1818：中國大輸液行業發展歷程中國大輸液行業發展歷程發展階段具體特點無序發展(1980-2000)2000 年以前，我國有 400 多家輸液制劑廠家，廠家規模小，生產環境差產出率低。市場分散，無序競爭。醫院也可自行生產大輸液制劑，行業缺乏有效質量監管。規范發展(2000-2002）2000 年后禁止醫院自行生產大輸液制劑，開始強制性 GMP 管理。390 家通過 GMP 認證，生產能力仍很小

57、，不超過 3000 萬瓶/年，以玻璃瓶為主，2005 年前十家企業所占份額 23%。穩定發展(2003-2012）2006 年后塑瓶和非 PVC 軟袋輸液開始逐漸取代玻璃瓶輸液。行業集中度開始提升，2006 年前十家企業所占份額達到 48%。2011 年頒布新版 GMP 認證。2012 年“限抗令”發布使輸液市場需求下降約 25%，輸液終端發生結構性變化。初步整合(2013-2016)2013 年底約 34%的輸液廠家因未通過新版 GMP 認證而退出市場。低層次、低成本、小作坊式的無序競爭逐漸消失，前十家企業份額進一步提升至 73%。2016 年門診輸液被叫停，輸液行業有所下滑。深度整合(20

58、17-2020)2018 年行業進入研發創新和高質量發展階段，研發能力薄弱、生產設備和管理水平落后的小企業進一步被市場淘汰。資料來源：前瞻產業研究院，華源證券研究所目前國內大輸液廠家主要為科倫藥業、石四藥集團、辰欣藥業、華潤雙鶴、華仁藥業等，根據各家公告，2023 年 5 家公司大輸液銷售量合計約為 91 億瓶/袋，據我們測算約占行業的比例達到在 80%左右。且從過去幾年占比情況來看，行業頭部廠商的市場份額穩步提升，市場經過多年充分競爭（價格、成本、服務售后等），目前競爭格局已經相對穩定，我們判斷我們判斷未來市場格局再出現較大變化的可能性相對較小，行業龍頭地位在短期內難以被撼動未來市場格局再出

59、現較大變化的可能性相對較小，行業龍頭地位在短期內難以被撼動。截至 2024 年 6 月底，科倫藥業直接以及通過科倫國際合計持有石四藥集團 20.4%股權，此外，截至 2024 三季度，科倫藥業和石四藥分別持有辰欣藥業 10.0%和 6.1%股權。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 29頁圖表圖表 1919：2014-20222014-2022 年中國大輸液產銷情況年中國大輸液產銷情況圖表圖表 2020：中國主要大輸液廠家銷售量情況（億瓶中國主要大輸液廠家銷售量情況（億瓶/袋）袋）資料來源：觀研網，華源證券

60、研究所資料來源：各公司公告，觀研網，華源證券研究所3.2.3.2.需求端相對穩健，高端輸液產品持續放量需求端相對穩健，高端輸液產品持續放量臨床上看，大輸液用途較為廣泛，包括體液平衡用輸液、營養用輸液、血容量擴張用輸液、治療用藥物輸液和透析造影類等，理論上大輸液作為基礎用藥其需求主要取決于行業整體診療量增長情況，但 2012 年開始執行的“限抗令”以及后續的門診輸液管控對大輸液的使用產生一定波動，觀研網數據顯示 2014-2019 年中國大輸液消費量維持在 100-110 億袋/瓶之間。從診療人次看，除了 2020-2022 年疫情期間診療人次有一定波動以外，近十年中國診療人次穩步增長，2023

61、 年診療人次達到 95.5 億人次，同比增長 13.4%。我們認為，無論是幾年前的“限抗令”、門診輸液管控，還是近幾年疫情對醫療端需求的擾動，對行業需求的影響都是短期的，長期來看，大輸液作為醫療基礎用品，以及中國人口老齡化背景下，我們預以及中國人口老齡化背景下，我們預計行業對大輸液的需求有望保持穩健增長。計行業對大輸液的需求有望保持穩健增長。圖表圖表 2121：2014-20232014-2023 年中國診療人次年中國診療人次資料來源：國家衛健委，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 29頁從

62、臨床應用來看，國內輸液產品包裝容器經歷了多代升級，目前在國內輸液市場上存在的包材主要有玻璃瓶、塑瓶、非 PVC 軟袋和直立式軟袋等形式，另外包裝形式也從非密閉式向密閉式包裝發展，主要是為了解決使用便捷性、運輸成本和避免外部污染等問題。根據華經產業研究院數據顯示，從大輸液包裝材料市場結構來看，2022 年國內塑瓶產量占比約在38%左右，非 PVC 軟袋占比約為 33%，我們預計高端軟袋產品在中國滲透率還有一定提升空間。圖表圖表 2222：國內主要大輸液包材品種情況國內主要大輸液包材品種情況圖表圖表 2323：20222022 年中國大輸液各包材產量占比情況年中國大輸液各包材產量占比情況資料來源：

63、辰欣藥業微信公眾號，科倫藥業官網，華源證券研究所資料來源：華經產業研究院，華源證券研究所圖表圖表 2424：國內主要大輸液包材優劣勢對比國內主要大輸液包材優劣勢對比包裝形式玻璃瓶塑瓶軟袋直立式軟袋化學穩定性較好好好好抗沖擊差好好好透明度好較好好好口部密封性較差，易污染好，不易污染好，不易污染好，不易污染膠塞接觸藥液是，易污染否，不易污染否，不易污染否，不易污染是否易破損是，脫落物和隱形裂傷易污染否，無脫落物和隱形裂傷否，無脫落物和隱形裂傷否，無脫落物和隱形裂傷使用方法需空氣回路，易二次污染需空氣回路，易二次污染自身產生負壓，無需空氣回路,安全性高自身產生負壓，無需空氣回路,安全性高臨床使用習慣

64、習慣習慣不習慣習慣運輸重量大，運費高，易破損重量輕，運費低，不易破損重量輕，運費低，不易破損重量輕，運費低，不易破損價格及成本價格低、成本低價格高于玻璃瓶、成本與玻璃瓶相近價格最高、成本最高價格略低于軟袋、成本略低于塑瓶資料來源：公司招股書，華源證券研究所從毛利率水平來看，軟袋毛利率較高，根據辰欣藥業公告，近幾年其非 PVC 軟袋毛利率均超過 60%，顯著高于塑瓶和玻瓶的毛利率水平。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 29頁圖表圖表 2525：辰欣藥業不同產品毛利率情況辰欣藥業不同產品毛利率情況資料來源：

65、辰欣藥業公告，wind，華源證券研究所科倫藥業作為國內大輸液龍頭企業，前瞻性布局了新型大輸液包材，于 2007 年就開始批量生產直立式軟袋，歷時十余年潛心研發，目前已經擁有多款高端輸液（抗生素固液雙室袋和腸外營養液液多室袋系列產品）批量上市，產品線較為齊全。近幾年，公司大力推動密閉式輸液替代半密閉式輸液，2024 上半年，公司密閉式輸液量占比提升約 3.11 個百分點。從毛利率看，隨著公司規模優勢、產品結構升級等影響不斷顯現，我們判斷一方面公司大輸液板塊毛利率或有望持續上行，另外公司大輸液毛利率也有望保持高于同行平均水平。圖表圖表 2626：三家公司大輸液業務毛利率情況對比三家公司大輸液業務毛

66、利率情況對比資料來源：各公司公告，華源證券研究所3.3.3.3.集采短期對部分產品價格產生擾動集采短期對部分產品價格產生擾動，利潤端有望保持穩健利潤端有望保持穩健在政策端集采方面，根據公司公告，到 2024 年底，全國預計有一半的省區完成基礎輸液價格帶量集采和聯動工作。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 29頁公司預計基礎輸液在帶量聯動和集采大背景下，收入端或受影響，但通過壓縮各環節的銷售費用，可以實現高毛利品種單瓶利潤穩定。對于非集采帶量的流通市場，公司未來三年計劃：1）推動整體結構進一步優化、可立袋放

67、量替換塑瓶；2）通過高速生產線及技改項目，降低生產成本；3）推進新獲批的重點產品（國談等）快速拓展市場，我們認為公司大我們認為公司大輸液板輸液板塊利潤貢獻塊利潤貢獻有望保持有望保持穩定穩定。4.4.原料藥供需短期有望平穩，合成生物學打開長期原料藥供需短期有望平穩，合成生物學打開長期想象空間想象空間4.1.4.1.川寧生物為全球中間體頭部企業，核心產品市占率領先川寧生物為全球中間體頭部企業，核心產品市占率領先川寧生物是科倫藥業于 2010 年 12 月在新疆伊寧產業園區投資設立的子公司，主要從事生物發酵技術的研發和產業化，截至 2023 年，公司項目占地已有 1319 畝，總投資逾 80 億元。

68、目前擁有硫氰酸紅霉素生產線一條、頭孢系列中間體生產線二條、熊去氧膽酸粗品生產線一條，總產能約 16000 噸/年，主要產品包括硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體（7-ACA、7-ADCA、D-7ACA）、青霉素中間體（6-APA、青霉素 G 鉀鹽）和熊去氧膽酸粗品等，是國內以及全球較大規模的抗生素中間體供應商之一。圖表圖表 2727：川寧生物發展歷程川寧生物發展歷程資料來源：川寧生物 2023 年 ESG 報告，華源證券研究所公司產品涵蓋大環內酯類抗生素及廣譜類抗生素的主要中間體，其中硫氰酸紅霉素、頭孢類中間體、青霉素類中間體產量均位居全球前列。此外，公司合成生物學項目占地 591 畝，源引金融活水

69、潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 29頁分兩期建設，預計總投資為 10 億元，一期項目建設有化妝品原料、保健品原料柔性生產線兩條，主要產品包括紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、依克多因、紅景天苷、麥角硫因等。在抗生素中間體行業，依托區域資源優勢，通過多年研發和技術積累，公司已建立起規?；I生產體系，目前公司已成為全球生物發酵技術產業化頭部企業；在合成生物學領域，已構建完成選品-研發-大生產的商業化體系，是國內首批實現產品交付的合成生物學企業。圖表圖表 2828：川寧生物主要產品市占率情況川寧生物主要產品市占率情況資料來源：

70、川寧生物 2024 年半年報，華源證券研究所2023 年，川寧生物實現營收 48.2 億元，同比增長 26.24%，其中青霉素類實現營收 19.4億元，同比增長 40.9%，硫氰酸紅霉素實現營收 15.5 億元，同比增長 17.3%，頭孢類實現營收 9.6 億元，同比增長約 15.0%。2024 上半年，川寧生物實現營業收入 31.95 億元，同比增長 32.20%，其中青霉素類實現營收 13.0 億元，同比增長約 33.2%，硫氰酸紅霉素實現營收 9.3 億元，同比增長約 28.0%，頭孢類實現營收 7.5 億元，同比增長約 42.7%。圖表圖表 2929：2018-2024H12018-2

71、024H1 川寧生物主要中間體產品收入情川寧生物主要中間體產品收入情況（億元）況（億元）圖表圖表 3030：2018-20222018-2022 年川寧生物主要中間體產品毛利率年川寧生物主要中間體產品毛利率情況情況資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所4.2.4.2.下游需求端保持穩定，國內落后產能逐步出清下游需求端保持穩定，國內落后產能逐步出清源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 29頁根據川寧生物招股書顯示，抗生素藥物為最大的抗感染類藥物，占整個抗感染藥物的 90%左右，其

72、中以頭孢菌素和青霉素為主的 B-內酰胺類抗生素約占世界抗生素市場的 70%。目目前來看，抗生素作為抗感染類的基礎藥物的關鍵地位無可替代前來看，抗生素作為抗感染類的基礎藥物的關鍵地位無可替代。圖表圖表 3131：抗感染藥物分類情況抗感染藥物分類情況圖表圖表 3232：2013-20242013-2024 年全球抗生素市場規模預測年全球抗生素市場規模預測資料來源：川寧生物招股書，華源證券研究所資料來源：Grand View Research，川寧生物招股書，華源證券研究所抗生素生產過程中有一定污染物產生，尤其是異味問題較為突出，受境外環境保護和國內生產成本優勢影響，中國已經成為全球抗生素主要生產基

73、地，但近幾年中國環保要求不斷提高，也提高了行業的進入壁壘。根據川寧生物招股書，公司僅環保設備設施共計占地根據川寧生物招股書，公司僅環保設備設施共計占地 30300 0余畝，日常需要近余畝，日常需要近 400400 人進行維護人進行維護。相比同行業其他廠家，川寧生物位于新疆伊犁地區，靠近玉米產區且光照充足，玉米蛋白含量較高，整體生產成本相對低于內地生產企業；在用工成本方面，新疆地區平均用工成本低于全國平均水平；川寧生物還建有火力發電廠并且靠近煤炭產地，且整個新疆地區煤炭、能源成本相對較低，電力成本具有明顯優勢；此外，伊犁河谷具有適合生物發酵的溫度、濕度等氣候條件，能夠提高發酵水平，降低生產成本。

74、根據產業結構調整指導目錄（2024 年本），明確將新建青霉素 G 鉀鹽、6-氨基青霉烷酸（6-APA）、7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）、7-氨基-3-去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）生產裝置等項目列為限制類。2019 年以來，國內抗生素中間體落后產能逐步被淘汰，當前行業格局較為穩定。4.3.4.3.核心產品市場格局好，價格有望維持相對穩定核心產品市場格局好，價格有望維持相對穩定川寧生物主要中間體產品下游包括大環內酯類、廣譜抗生素，硫氰酸紅霉素主要用于進一步合成大環內酯抗生素，如紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素等；7-ACA、D-7ACA 及 7-ADCA主要用于合成頭孢菌類藥物；6-APA、青霉素

75、 G 鉀鹽主要用于合成青霉素類抗生素藥物等。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 29頁圖表圖表 3333：川寧主要中間體產品和下游制劑產品關系川寧主要中間體產品和下游制劑產品關系資料來源：川寧生物招股書，華源證券研究所1 1、硫氰酸紅霉素：環保成本高，競爭格局好硫氰酸紅霉素：環保成本高，競爭格局好硫氰酸紅霉素為純發酵提取產品，無法人工合成，新廠家進入壁壘較高，而且硫氰酸紅霉素的廢液中含劇毒硫氰酸類物質，以及發酵尾氣會產生臭味，因此環保成本較高。中國在2011 年硫氰酸紅霉素的產能已經突破萬噸，但受限抗政策

76、及環保壓力影響，近年來多家廠商退出生產，根據川寧生物招股書，全球硫氰酸紅霉素主要由東陽光藥業和川寧生物生產，東陽光藥業是當前中國最大生產商，產能達 4000 噸/年，川寧生物年產量為每年 3000 余噸。硫氰酸紅霉素下游產品阿奇霉素 2020-2022 年受新冠疫情影響較大，根據川寧生物招股書，中國阿奇霉素原料出口量從 2019 年的 1437.9 噸增長到 2021 年的 2566.5 噸，根據健康網數據顯示，2023 年中國阿奇霉素原料出口總量約 2527 噸，近幾年市場終端需求維持在較高水平。價格方面，硫氰酸紅霉素自 2020 年起價格逐漸回升，目前價格約 545 元/kg 左右。圖表圖

77、表 3434：中國硫氰酸紅霉素產能市占率情況中國硫氰酸紅霉素產能市占率情況圖表圖表 3535：20072007 年至今硫氰酸紅霉素價格走勢（元年至今硫氰酸紅霉素價格走勢（元/kg/kg）資料來源：川寧生物招股書，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所2 2、青霉素：格局穩定，價格有望維持青霉素：格局穩定，價格有望維持源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 29頁青霉素是世界上第一個應用于臨床的抗感染類藥物，目前已成為全球廣泛應用一線抗菌藥物。6-APA 是生產半合成青霉素類阿莫西林和抗生素氨芐西林(

78、鈉)的重要中間體，一般采用生物發酵法一體化生產，生產環節投資大，污水處理量大，環保要求高，同時當前產能過剩，國家產業結構調整指導目錄限制新企業進入該行業國家產業結構調整指導目錄限制新企業進入該行業。根據川寧生物招股書，目前 6-APA 市場需求約為 30000 噸/年，國內企業中產能較大的是聯邦制藥，產能約為 2.4 萬噸/年，威奇達產能約為 7000 噸/年，川寧生物產量約為 6700 噸/年，實際產量高于威奇達，為行業內的主要生產廠商。價格方面，2020 年之后 6-APA 價格趨勢向上，目前價格約在 320 元/kg 左右。圖表圖表 3636：中國中國 6-APA6-APA 產能市占率情

79、況產能市占率情況圖表圖表 3737：20072007 年至今年至今 6-APA6-APA 價格走勢（元價格走勢（元/kg/kg）資料來源：川寧生物招股書，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所3 3、7-ACA7-ACA：格局穩定，價格有望維持：格局穩定，價格有望維持頭孢菌素品種幾乎均為半合成產品，即利用發酵頭孢菌素 C 裂解物 7-ACA 加化學側鏈縮合而成，故 7-ACA 是合成頭孢菌素的關鍵性中間體。D-7ACA 為 7-ACA 的下一步產品，7-ACA 及 D-7ACA 最終產品主要包括臨床注射使用的注射用頭孢曲松鈉、頭孢他啶鈉、頭孢呋辛鈉以及頭孢唑林鈉等。根據川寧生物招股書

80、，2018 年 7-ACA 全球需求量為 6000 多噸，國內產能接近 8200 噸，川寧生物目前 7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA 合計擁有 3000 余噸/年的產能，是行業龍頭。整體來看，7-ACA 行業總體供大于求，新一輪擴產致使 7-ACA 價格在 2017 年以前下跌，至 2017 年處于歷史低谷期，隨后價格回升，2019 年以來 7-ACA 價格再次下滑，2020 年價格開始逐步回升。同時，隨著環保政策不斷收緊，對行業中小產能的企業形成打擊，我們預計行業產能擴張將有所緩解。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

81、和重要聲明第 24頁/共 29頁圖表圖表 3838：中國中國 7-ACA7-ACA 產能市占率情況產能市占率情況圖表圖表 3939：20072007 年至今年至今 7-ACA7-ACA 價格走勢（元價格走勢（元/kg/kg）資料來源：川寧生物招股書，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所4.4.4.4.合成生物產品不斷豐富，未來有望成為重要增長點合成生物產品不斷豐富，未來有望成為重要增長點合成生物技術發展成為傳統技術的充分補充和替代，廣泛用于醫療、化工、食品、農業、消費品等終端領域。在政策和技術的雙重驅動下，全球合成生物學相關市場行業整體有望迎來快速增長。根據中商產業研究院發布的20

82、24-2029 年中國合成生物行業前景預測與投資戰略規劃分析報告顯示，2021 年全球合成生物市場規模達到 95 億美元，2023 年約 151億美元，中商產業研究院預測，2024 年將達 189 億美元。圖表圖表 4040：全球合成生物學市場情況全球合成生物學市場情況資料來源：川寧生物 2024 年半年報，華源證券研究所從國內外合成生物學企業發展經驗看，菌種構建與改造是合成生物學核心，產品生產是合成生物學落腳點，真正具有發展潛力的合成生物學企業不僅需要有菌種構建與改造核心技術，還應該具備產業化生產能力，所以研發選品大生產是合成生物學企業發展的核心邏輯，只有構建了合成生物學研發、生產一體化型的

83、公司才能掌握未來在行業內的話語權。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 29頁截至 2024 上半年，紅沒藥醇已成功在“綠色循環產業園項目”進行試生產并已進入銷售階段，5-羥基色氨酸已進行試生產；麥角硫因已進入中試階段；肌醇已進行試生產；角鯊烷已進入中試階段，褪黑素正在小試驗證；依克多因小試驗證已完成。圖表圖表 4141：中國合成生物學行業競爭層次中國合成生物學行業競爭層次資料來源：川寧生物 2024 年半年報，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級核心假設：1）大輸液板塊：受到基礎輸液帶量采購

84、影響，公司部分輸液產品終端價格調整，但同時也考慮公司高端輸液產品的放量，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為-5.0%/0.0%/5.0%;2）非輸液板塊：考慮川寧生物主要中間體產品市場競爭格局較好，且當前價格依然維持高景氣，此外非輸液藥品板塊保持穩定，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為11.3%/6.3%/5.5%;3）醫藥研發：收入主要來自默沙東里程碑付款以及未來SKB264和A166等創新藥放量，我們假設 2024-2026 年收入增速分別為 12.3%/-5.8%/76.8%。圖表圖表 4242：科倫藥業盈利預測（億元）科倫藥業盈利預測（億元）2021202220

85、232024E2025E2026E源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 29頁營業收入172.77189.13214.54222.37228.54252.68yoy4.94%9.46%12.69%3.65%2.77%10.56%毛利96.1799.54112.48117.77117.96133.36毛利率55.66%52.63%52.43%52.96%51.61%52.78%輸液收入98.0094.52101.0996.0496.04100.84yoy6.74%-3.56%6.96%-5%0%5%毛利64.

86、7360.2764.6959.5457.6260.50毛利率66.05%63.77%63.99%62.00%60.00%60.00%非輸液收入71.3682.7490.57100.80107.16113.04yoy2.74%15.95%9.46%11.30%6.31%5.48%毛利30.7832.9437.7642.6445.3347.81毛利率43.14%39.81%41.69%42.30%42.30%42.30%醫藥研發項目7.5215.4817.3916.3828.96yoy105.93%12.33%-5.80%76.76%毛利5.007.9913.5812.7922.61毛利率66.4

87、9%51.63%78.07%78.07%78.07%其他收入3.414.357.408.148.959.85yoy1.37%27.61%69.87%10.00%10.00%10.00%毛利0.661.332.042.012.212.44毛利率19.28%30.45%27.64%24.73%24.73%24.73%資料來源：wind，華源證券研究所我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 30.6/28.0/36.2 億元，同比增速分別為24.6%/-8.4%/29.1%，當前股價對應的 PE 分別為 16/18/14 倍。我們選取信立泰、海思科和恒瑞醫藥作為可比公司，公司估值水平低

88、于可比公司，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 4343：可比公司估值表可比公司估值表代碼公司簡稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2025/3/52024E2025E2026E2024E2025E2026E002294.SZ信立泰3296.26.78.5534939002653.SZ海思科3694.25.87.9886447600276.SH恒瑞醫藥293363.270.681.2464236平均值635140002422.SZ科倫藥業50030.628.036.2161814資料來源：wind，華源證券研究所，盈利預測均來自華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評

89、級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 29頁6.6.風險提示風險提示1）市場競爭格局加劇的風險：當前公司大輸液和原料藥板塊市場競爭格局較好，但不排除未來競爭對手擴產，導致供給端增加，市場競爭加劇的風險；2）原料藥價格波動的風險：當前公司主要中間體產品價格較為穩定，未來不排除需求端發生變化，導致價格出現波動的風險；3）創新研發不及預期的風險：創新藥研發存在較大不確定性，未來或存在上市或研發進度不及預期的風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 29頁附錄：財務預測摘要附錄

90、：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金4,6758,49610,42312,102營業收入營業收入21,45421,45422,23722,23722,85422,85425,26825,268應收票據及賬款6,1207,7037,9168,753營業成本營業成本10,20610,20610,46010,46011,19511,19511,93311,933

91、預付賬款386478491543稅金及附加303299307340其他應收款162251258285銷售費用4,4503,5583,7714,119存貨3,8404,0844,3714,659管理費用1,1421,3341,3711,466其他流動資產3,1062,4412,4622,543研發費用1,9442,1122,2852,401流動資產總計流動資產總計18,29018,29023,45323,45325,92225,92228,88628,886財務費用234268258251長期股權投資3,9764,3124,6484,984資產減值損失-131-84-86-95固定資產10,04

92、19,5499,1848,934信用減值損失-46-59-61-68在建工程2,0451,9941,7521,343其他經營損益0000無形資產1,2771,1951,1351,073投資收益359242242242長期待攤費用56532525公允價值變動損益15000其他非流動資產770813849878資產處置收益3000非流動資產合計非流動資產合計18,16518,16517,91617,91617,59317,59317,23717,237其他收益278244244244資產總計資產總計36,45536,45541,37041,37043,51543,51546,12346,123營業

93、利潤營業利潤3,6543,6544,5484,5484,0054,0055,0835,083短期借款3,4583,4583,4583,458營業外收入12777應付票據及賬款2,5392,7112,9023,093營業外支出86122122122其他流動負債3,9966,9577,4127,933其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計9,9939,99313,12613,12613,77213,77214,48414,484利潤總額利潤總額3,5803,5804,4344,4343,8903,8904,9694,969長期借款2,8942,8942,8942,894所得稅9341,03

94、49071,158其他非流動負債552552552552凈利潤凈利潤2,6472,6473,4003,4002,9832,9833,8103,810非流動負債合計非流動負債合計3,4463,4463,4463,4463,4463,4463,4463,446少數股東損益191340179191負債合計負債合計13,43913,43916,57316,57317,21817,21817,93117,931歸屬母公司股東凈利潤2,4563,0602,8043,620股本1,4991,6011,6011,601EPS(元)1.531.911.752.26資本公積6,1446,0416,0416,041

95、留存收益12,03013,47114,79216,497主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益19,67221,11422,43524,140會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E少數股東權益3,3433,6833,8624,053成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計23,01623,01624,79724,79726,29726,29728,19228,192營收增長率13.44%3.65%2.77%10.57%負債和股東權益合計負債和股東權益合計36,45536,45541,37041,37043,51543,51546,12346

96、,123營業利潤增長率66.18%24.47%-11.95%26.93%歸母凈利潤增長率43.74%24.60%-8.36%29.08%經營現金流增長率70.65%22.49%-31.19%3.93%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E毛利率52.43%52.96%51.01%52.78%稅后經營利潤2,6473,1152,6983,525凈利率12.34%15.29%13.05%15.08%折舊與攤銷1,2661,2341,3101,341ROE12.49%14.49%12.50%

97、15.00%財務費用234268258251ROA6.74%7.40%6.44%7.85%投資損失-359-242-242-242ROIC12.74%14.80%14.22%18.06%營運資金變動7571,791103-572估值倍數估值倍數其他經營現金流793372372372P/E20.3716.3517.8413.82經營性現金凈流量經營性現金凈流量5,3375,3376,5386,5384,4984,4984,6754,675P/S2.332.252.191.98投資性現金凈流量投資性現金凈流量-3,370-3,370-830-830-830-830-830-830P/B2.572.

98、392.252.09籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-2,059-2,059-1,887-1,887-1,741-1,741-2,166-2,166股息率2.54%3.24%2.97%3.83%現金流量凈額現金流量凈額-87-873,8213,8211,9271,9271,6791,679EV/EBITDA10997資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 29頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證

99、券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

100、為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報

101、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方

102、式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本

103、公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同

104、期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。