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1、中國主導全球80%鉍供給，實施出口管控支撐鉍價上行證券研究報告/行業研究華西證券研究所有色金屬行業首席分析師 晏溶執業證號：S1120519100004時間：2025年3月9日僅供機構投資者使用證券研究報告請仔細閱讀本報告尾部的重要法律聲明 158403摘要/Abstract 精鉍產量近10年全球供給并無太多增量，2011年以后至今我國鉍年產量總體在1.5萬噸-1.6萬噸，全球占比約80%鉍礦物很少有足夠的數量可供作為主要產品開采，鉍通常是在鉛、鎢、鋅礦石加工過程中作為副產品生產的。據美國USGS數據，2023年全球精鉍產量為2萬噸，近10年全球供給并無太多增量。其中中國產量為1.6萬噸，全球

2、占比80%。韓國、老撾2023年產量分別為850噸和2000噸，占比分別為4.25%和10%。2011年以后至今，我國鉍年產量總體在1.5萬噸-1.6萬噸，全球占比約80%。鉍的應用領域廣泛，美國的原鉍供應完全依賴進口從市場需求來看，鉍的應用領域廣泛，包括醫藥、冶金、顏料、化妝品、電子、半導體、光伏等多個行業。據中國礦業報報道，2022年，全球鉍消費總量為15340噸，其中歐洲6000噸（占39%），中國4760噸（占31%），美國2100噸（占14%），日本730噸（占5%）。2022年美國67%的鉍消費用于化妝品、工業、實驗室和制藥等應用的化學品，8%用于低熔點合金及冶金添加劑，25%用于

3、其他領域，2023-2024年美國鉍消費量連續下降至760噸。自1997 年以來，美國的原鉍供應完全依賴進口，美國近年來源于二次回收的鉍產量為80噸。我國鉍產業相關變化對全球價格影響較大，2025年2月4日起執行的鉍出口管制政策支撐鉍價上漲由于近25年我國鉍產量全球占比在80%左右，我國鉍產量、出口貿易政策、環保檢查、資本投機等因素都影響全球鉍礦價格。如2006年，因國內礦山面臨更嚴格的環保措施，取消鉍的出口退稅，全球鉍價格快速上漲；2013年泛亞有色金屬交易所市場投機及其治理帶來鉍價快速波動。2025年2月4日，中國政府宣布，即日起對鎢、碲、鉍、鉬、銦五大類關鍵礦物實施出口管制，中國的出口經

4、營者如欲出口上述相關物項，必須向國務院商務主管部門申請許可，此后價格進入上漲通道。自中國宣布出口管制后，歐洲精鉍報價已由6.39美元/磅跳漲至30-35美元/磅，但“有價無市”nVhVnMtRmPqMsPpQuMbRcM6MtRmMmOnQiNnNtQlOrQnN6MpPvMvPmQrMvPoNmO摘要/Abstract現象普遍，國外價格出現了明顯的虛高情況。受海內外鉍價差持續拉大及無錫電子盤鉍價連續漲停推動，目前國內現貨報價由2月28日9-9.4萬元/噸漲至3月7日的9.8-15萬元/噸。三氧化二鉍作為出口大頭并未受出口管制影響，鉍社會庫存量較為可觀最新一輪的鉍出口限制將該清單擴大到包括鉍金

5、屬及其三種化合物，但不包括2024年出口量占比約69%的三氧化二鉍。據中國海關數據顯示，2024年中國三氧化二鉍出口量為8500噸，同比2023年大幅增長32%。但是隨著特朗普政府對外加征關稅政策導致的中美貿易摩擦延續，不排除未來對鉍產品出口管制升級的可能。據中聯金官方公眾號2025年3月6日數據，其倉單庫存中鉍庫存量達到14502噸，幾乎相當于中國一年的產量。根據中國金屬廢料網消息，2019年11月23日泛亞涉案的1.92萬噸金屬鉍拍賣落下帷幕，該拍賣涉及到的鉍數量為19228.05噸（約合1.92萬噸），成交價約合6.06億，成交單價約合3.152萬元/噸。據觀研報告網數據顯示，2021-

6、2023年全球精鉍產量持續大于鉍消費量，三年產量大于銷量累計1.33萬噸。綜上，精鉍及其制品社會庫存累積情況，應該較為可觀。投資建議受益標的：1）中鎢高新：公司并購的柿竹園鉍精礦年產量約1500噸；2）豫光金鉛：2023年精鉍產量為1675噸；3）高能環境：2023年公司產精鉍3548噸，銷售精鉍近3978噸；4）東江環保：子公司郴州雄風環?？萍加邢薰?023年生產再生精鉍1500噸；5）株冶集團：鉛冶煉系統主要生產鉛及合金產品，在生產過程中綜合回收鋅、銅、金、銀、銻、鉍、碲、鈀等有價金屬；6）馳宏鋅鍺：公司主營鋅、鉛、鍺，綜合回收金、銀、鎘、鉍、銻等稀貴金屬；6）萬業企業：公司2025年1

7、月17日公告，擬通過全資子公司安徽萬導電子科技有限公司開展鉍金屬深加工及化合物產品業務。摘要/Abstract 風險提示1）鉍產量增加超預期；2）鉍繼續大量累庫存；3）鉍下游需求增速不及預期；4）中國出口管控政策變動超預期；5）其他宏觀經濟變化。鉍多為其余金屬加工過程中的副產品，中國主導全球鉍80%的供給 鉍多為其余金屬加工過程中的副產品，全球僅剩一座在運行的以鉍為主要產品的礦山：全球鉍儲量為37萬噸，主要分布在中國、越南等國家和地區。其中，中國鉍資源儲量約為24萬噸，約占世界總儲量的2/3，位居第一。鉍礦物很少有足夠的數量可供作為主要產品開采；鉍通常是在鉛礦石加工過程中作為副產品生產。在中國

8、和越南，鉍也是鎢和其他金屬礦石加工的副產品。在日本和韓國，鉍是鋅礦石加工的副產品或副產品。玻利維亞的Tasna礦山自1996年以來一直處于停產狀態，廣東省懷集縣鉍礦是全球唯一一座在運行的以鉍為主要產品的礦山。中國主導全球鉍80%的供給，近10年全球供給并無太多增量：20年前，秘魯、墨西哥、玻利維亞等國是全球鉍生產大國，但受資源、環保、成本等因素影響，鉍產量大幅縮減。2005年以來，全球70%以上的鉍生產轉移到中國。據美國USGS數據，2023年全球精煉鉍產量為 20,000 噸，近10年全球供給并無太多增量。其中中國產量為1.6萬噸，全球占比80%。韓國、老撾2023年產量分別為850噸和20

9、00噸，占比分別為4.25%和10%。圖1：USGS 預期2024年全球各國精煉鉍產量占比數據來源：USGS，華西證券研究所圖2：近10年全球精煉鉍產量及中國精煉鉍產量占比數據來源：USGS，華西證券研究所 鉍的應用領域廣泛，鉍價走高時會出現替代應用場景 鉍的應用領域廣泛，包括醫藥、冶金、顏料、化妝品、電子、半導體、光伏等多個行業：從市場需求來看，鉍的應用領域廣泛，包括醫藥、冶金、顏料、化妝品、電子、半導體、光伏等多個行業。鉍在藥物中的用途包括次水楊酸鉍（非處方胃藥中的活性成分）和用于治療燒傷、腸道疾病和胃潰瘍的其他化合物。鉍化合物（例如硝酸鉍、氯氧化鉍和釩酸鉍）也用于工業應用，用于制造陶瓷釉

10、料、水晶器皿、高性能顏料和珠光顏料。鉍具有廣泛的冶金應用，包括用作鑄造行業中改善可鍛鑄鐵金屬完整性的添加劑，以及作為黃銅、易加工鋁合金和鋼以及焊料中鉛的無毒替代品。鉍的熔點相對較低，是各種易熔合金的重要組成部分，可用于固定研磨光學鏡片的裝置、廢棄油井的塞子、防止彎曲操作中損壞管道的臨時填充物、消防噴頭的觸發機制，以及低熔點理想的其他應用。此外，鉍-碲-氧化物合金膜漿料用于制造半導體器件。隨著鉍價走高，下游用戶可能會部分尋求替代方案：鉍可以應用于很多領域，但隨著鉍價的走高，一些行業的生產商們有可能會使用鋁、錫、鎢、樹脂等來替代鉍的應用。在醫藥應用中，鉍化合物可被氧化鋁、抗生素、碳酸鈣和氧化鎂替代

11、。二氧化鈦涂層云母片和魚鱗提取物是某些顏料用途的替代品。鎘、銦、鉛和錫可部分替代低溫焊料中的鉍。樹脂可替代鉍合金以在加工過程中保持金屬形狀，甘油填充玻璃泡可替代鉍合金用于消防噴頭的觸發裝置。易加工合金可含有鉛、硒或碲來替代鉍。鉍是管道和許多其他應用中鉛的環保替代品，包括釣魚鉛墜、狩獵彈藥、潤滑脂和焊接合金，可以用錫、鎢等來替代鉍的應用。中國為鉍主要出口國，美國為鉍主要進口國 歐洲、中國及美國為主要消費區：據中國礦業報數據顯示，2022年全球鉍消費量同比有所下降8%至1.58萬噸。隨著經濟和工業生產復蘇，鉍行業2023年消費量達到16766噸，同比增長6%。據中國礦業報報道，2022年，全球鉍消

12、費總量為15340噸，其中歐洲6000噸（占39%），中國4760噸（占31%），美國2100噸（占14%），日本730噸（占5%）。與2005年相比，2022年，鉍消費量增長了約2400噸，但2022年鉍消費量比生產量低4660噸。中國為鉍主要出口國，美國為鉍主要進口國：據中國礦業報數據顯示，2022年全球排名前4位的鉍產品出口國分別是中國6129噸（占比64.6%）、比利時886噸（占比9.3%）、韓國805噸（占比8.4%）、美國559噸（占比5.9%）。2022年全球排名前4位的鉍產品進口國分別是美國3102噸（占比43.5%）、德國1358噸（占比19.1%）、比利時703噸（占比9

13、.8%）、日本387噸（占比5.4%）。圖3：2022年全球各國鉍消費量占比情況數據來源：中國礦業報，華西證券研究所圖4：2022年全球各國鉍出口占比情況數據來源：中國礦業報，華西證券研究所圖5：2022年全球各國鉍進口占比情況數據來源：中國礦業報，華西證券研究所 美國原鉍供應完全依賴進口，主要用于化妝品、工業、制藥等應用的化學品 美國原鉍供應完全依賴進口：自1997 年以來，美國的原鉍供應完全依賴進口。國內開采的一些鉛礦石中含有鉍。然而，最后一家美國國內初級鉛冶煉廠于 2013 年底關閉；從那時起，所有鉛精礦都被出口用于冶煉。美國近年來源于二次回收的鉍產量為80噸。2024年預計美國用于消費

14、的進口鉍金屬、合金和廢料為1800噸，出口的鉍金屬、合金和廢料為1200噸。2024年美國預計表觀消費量為760噸，報告消費量為700噸，平均價格為5.30美元/磅，年末庫存為365噸，凈進口占表觀消費量的百分比為89%，而2023年以上實際數據分別為1450噸/691噸/4.08美元/磅/365噸/94%。美國鉍主要應用領域為化妝品、工業、實驗室和制藥等應用的化學品：據中國礦業報報道，2022年美國67%的鉍消費用于化妝品、工業、實驗室和制藥等應用的化學品，8%用于低熔點合金及冶金添加劑，25%用于其他領域。圖6：美國歷年鉍表觀消費量情況數據來源：USGS，華西證券研究所01,0002,00

15、03,0004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美國用于消費的進口鉍金屬、合金和廢料（噸）美國出口的鉍金屬、合金和廢料（噸）圖7：美國歷年鉍進出口量情況數據來源：USGS，華西證券研究所 中國鉍儲量居世界首位，近25年貢獻約80%鉍產量 中國鉍儲量居世界首位，其中湖南郴州占比最高：據亞洲金屬網數據，中國的鉍儲量居世界首位，儲量大約為24萬噸，占世界總儲量的75%；儲量基礎約為47萬噸，占世界的69%。我國鉍資源分布在13個省市自治區。其中儲量最多的是湖南、廣東和江西，這三個省的儲量占全國總儲量的85%左右；云南、

16、內蒙古、福建、廣西和甘肅等省也有分布。湖南郴州和贛南地區最為豐富，郴州已探明鉍金屬儲量約占全國73%，全球50%。湖南省鉍資源保有儲量具有全球優勢。我國目前已有鉍礦70多處，鉍金屬儲量在1萬噸以上的大中型礦區有6處，儲量占全國總儲量的78%。其中5萬噸以上金屬儲量的大型礦區2處，儲量占全國總儲量的66%。我國鉍主要是鎢、鉛、銅、錫、銀等金屬冶煉提純的副產品和中間產品，近25年中國貢獻約80%鉍產量：我國鉍主要是鎢、鉛、銅、錫、銀等金屬冶煉提純的副產品和中間產品，近20年鉍產量總體增長約16倍。據中國礦業報數據，2000年前，我國鉍礦產量一直在1000噸以下。2001年，中國加入世界貿易組織，礦

17、業經濟進入新一輪周期，鉛、鎢、銅等礦產價格攀升，產量增加，與之相伴生的鉍礦石生產增加。同時鉍價高漲促進綜合回收各種冶煉產品中的鉍，鉍金屬主要來源于鉛陽極泥、銅煙塵、錫陽極泥、生鐵冶煉高爐煙塵及爐底鉛鉍合金。我國鉍產量從2000年的770噸上升到2006年的11700噸，增長約15倍，增長主要來源于小型多金屬伴生礦山，以湖南省郴州市、江西省贛州市及云南省個舊地區的民營小礦山產量增加較多。2007年，我國推進礦產資源開發整合，關閉規模小、技術落后的鉍冶煉廠，鉍產量下降；2008年以后開始反彈。2011年以后至今，我國鉍年產量總體在15000噸-16000噸，全球占比約80%。我國鉍消費量總體呈增長

18、態勢，下游領域主要集中在化學品、醫藥和合金行業：據中國礦業報數據，2004年-2022年我國鉍年消費量從2500噸增長至4760噸，增長190.4%。消費需求擴大主要來自三方面：一是電子行業對氧化鉍的旺盛需求；二是醫藥、化工領域鉍消費量的穩定增長；三是以鉍替代鉛的擴大應用。2022年中國鉍消費仍以傳統領域為主，全年消費量約為4760噸，同比減少15%。分領域來看，41%消費在氧化鉍行業，主要用于化學試劑生產、鉍鹽制造、玻璃陶瓷著色、無機合成等；28%消費在醫藥行業，主要用于制成藥劑；21%消費于鉍合金及焊料，主要利用鉍低熔點性質改善合金熔點；8%消費在冶金添加劑上。進出口：據中國海關數據顯示，

19、2024年國內鉍產品進口量合計747噸，出口量合計12389噸，其中鉍鍛軋鉍及鉍制品進口量約168噸，出口量約2931噸；未鍛軋鉍、廢料及碎料、粉末進口量約655噸，出口量約2617噸；三氧化二鉍進口量為約83噸，出口量約8500噸。三氧化二鉍作為出口大頭并未受管制影響，但不排除未來對鉍產品出口管制升級的可能：據商務部和海關總署出口管制規定，2025年2月4日起執行出口管制的鉍相關物項包括非1C229項下管制的金屬鉍及制品、鍺酸鉍、三苯基鉍及三對乙氧基苯基鉍。此前的2024年12月發布的兩用物項出口管制清單，純度為中國鉍消費量總體呈增長態勢，近3年出口量平均為1.15萬噸圖8：中國近3年鉍產品

20、進口情況數據來源：中國海關總署，華西證券研究所圖9：中國斤近3年鉍產品出口情況數據來源：中國海關總署，華西證券研究所 為99.99%或更高、銀含量低于百萬分之一的鉍已列入清單范圍，最新一輪的出口限制將該清單擴大到包括鉍金屬及其三種化合物，但不包括2024年出口量占比約69%的三氧化二鉍。據中國海關數據顯示，2024年中國三氧化二鉍出口量為8500噸，其中出口給荷蘭4046噸，占總出口量的48%；出口給比利時1220噸，占總出口量的14%；出口給墨西哥1100噸，占總出口量的13%、出口給德國709噸，占總出口量的8%、出口給美國619噸，占總出口量的7%。作為鉍產品出口大頭，我國三氧化二鉍的出

21、口并未受到新管制的影響，2024年出口量同比2023年大幅增長32%。但是隨著特朗普政府對外加征關稅政策導致的中美貿易摩擦延續，不排除未來對鉍產品出口管制升級的可能。庫存：據中聯金官方公眾號2025年3月6日數據，其倉單庫存中鉍庫存量達到14502噸，幾乎相當于中國一年的產量。根據中國金屬廢料網消息，2019年11月23日泛亞涉案的1.92萬噸金屬鉍拍賣落下帷幕，該拍賣涉及到的鉍數量為19228.05噸（約合1.92萬噸），成交價約合6.06億，成交單價約合3.152萬元/噸。據觀研報告網數據顯示，2021-2023年全球精鉍產量持續大于鉍消費量，三年產量大于銷量累計1.33萬噸。綜上，精鉍及

22、其制品社會庫存累積情況，應該較為可觀。三氧化二鉍作為出口大頭并未受出口管制影響，鉍社會庫存量較為可觀圖10：中國歷年三氧化二鉍鉍進口情況數據來源：中國海關總署，華西證券研究所圖11：中國歷年三氧化二鉍出口情況數據來源：中國海關總署，華西證券研究所圖12：中國2024年三氧化二鉍鉍出口占比情況數據來源：中國海關總署，華西證券研究所 中國鉍供應量全球占比80%，我國產業政策變化對全球鉍價影響較大 鉍歷史價格復盤：由于近25年我國鉍產量全球占比在80%左右，我國鉍產量、出口貿易政策、環保檢查、資本投機等因素都影響全球鉍礦價格。2006-2007年，中國重組鉍生產企業，淘汰落后產能，取消鉍的出口退稅，

23、疊加2007年歐盟頒布REACH法令，以鉍代鉛步伐加快，全球鉍供應短缺，鉍價急劇上漲，達到史上最高33萬元/噸。2008年，全球金融危機爆發，國內、外消費低迷，消費商去庫存化步伐加快，生產商產品滯銷，庫存量加大，供求關系嚴重失調，鉍價急轉下跌，到2009年7月跌至每噸8萬元。之后，湖南省政府出臺金屬鉍收儲政策，鉍價下跌企穩，2010年價格回升至每噸14萬元左右。2011年，美、日等發達國家頒布量化寬松政策，全球通貨膨脹加劇，國際糧、油、小金屬價格上漲，金、銀價格高企，消費商去庫存化見底，回采補庫速度加快，金屬鉍價格也一路跟著上漲，至8月，鉍價達每噸18萬元左右。之后，美國次貸危機、歐元區債務危

24、機爆發，美國主權信用等級下調，有色金屬價格再次震蕩回調，并持續影響到2012年。2012年全年，鉍價持續震蕩下跌，年初為每噸14萬元左右，年終為每噸11萬元左右。2013年，全球經濟萎靡，世界金、銀價格持續下跌，全年鉍價一直在每噸11至12萬元區位間徘徊。2013年2月6日，“柿竹園”牌金屬鉍率先登陸昆明泛亞有色金屬交易所電子平臺，金屬鉍首次具備了金融屬性。該平臺使資本參與了有色金屬鉍的定價體系，開啟了“商業收儲”和民間投資的新模式。但由于國內歷年金屬鉍庫存累積量較大，當年電子交易對鉍價沒有產生十分明顯的影響。2014年年初，銀行對房地產及有色金屬放貸收緊，當地政府對湖南金屬鉍主產區永興縣加強

25、了環保整治力度，衍生了銀行及民間對永興縣鉍企業的撤資風暴，導致絕大多數企業長期停產，瀕臨倒閉，金屬鉍產量大幅減少，加上泛亞電子平臺上金屬鉍投機交易量進一步增大，逐步吸收了中國國內歷年的累積庫存量，金屬鉍供求關系打破，一度出現了供不應求的局面。鉍價從年初11萬元/噸左右一路上揚，到國慶前夕漲至16萬元/噸以上。隨著后續永興縣境內部份企業生產逐步恢復正常，新產出金屬鉍陸續出廠，以及因泛亞有色金屬交易所過度投機交易而于2015年破產停止交易，高價位金屬鉍庫存持有者調整預期，急于出貨，鉍價開啟價格回調，最低跌至2020年4月底的3.2萬元/噸。整體來看，2021年以來中國鉍價格整體處于上行周期，特別是

26、2024年6月鉍價格大幅上漲，2024年7月10號，鉍(99.99%)價格突破10萬元/噸，較2024年5月底價格上漲71%，自2024年8月后價格進入下跌通道，2024年年底最低跌至7.2萬元/噸。2023年5月，鉍錠期貨合約在無錫不銹鋼電子交易中心上市交易，交易量較小，但金屬鉍再次具備了金融屬性。中國宣布出口管制后，歐洲精鉍報價大幅上漲 中國宣布出口管制后，海內外鉍價均出現加速上漲，但海外價格虛高情況明顯：2025年2月4日，中國政府宣布，即日起對鎢、碲、鉍、鉬、銦五大類關鍵礦物實施出口管制，中國的出口經營者如欲出口上述相關物項，必須向國務院商務主管部門申請許可。實施出口管控后，海外鉍供應

27、緊張，歐洲市場鉍錠價格出現報價暴漲的現象，據中聯金周報數據顯示，截至本周國外鹿特丹報價30-35美元/磅，較2月6日上漲370%-449%，即約53.8-62.8萬元/噸，但“有價無市”現象普遍，國外價格出現了明顯的虛高情況。國內價格方面，精鉍價格穩中有漲，從2月初的7.85萬元/噸漲至2月底的8.96萬元/噸，漲幅為14%。進入3月，由于海外價格持續上漲，國內外報價繼續拉大，國內金屬鉍因可在無錫不銹鋼電子交易中心上市交易也再次具備了金融屬性，3月初起無錫不銹鋼電子交易中心鉍交易價格持續上漲且逐步加速，出現了3月4-7日連續4個漲停的情況，電子盤一度漲停至20萬元/噸，國內精鉍現貨價格受電子盤

28、推動連續沖高，據中聯金周報顯示，2月28日精鉍現貨價格在90000-94000元/噸，3月7日現貨市場報價范圍在98000-150000元/噸之間，漲勢迅速。圖13：中國精鉍報價（元/噸）數據來源：wind，華西證券研究所圖14：歐洲精鉍報價數據來源：wind，華西證券研究所 我國上市公司與非上市公司，鉍業務布局情況 上市公司鉍業務布局情況：1）中鎢高新：公司并購的柿竹園鉍精礦年產量約1500噸；2）豫光金鉛：2023年精鉍產量為1675噸；3）高能環境：2023年公司產精鉍3548噸，銷售精鉍近3978噸；4）東江環保：子公司郴州雄風環?？萍加邢薰?023年生產再生精鉍1500噸；5）株冶

29、集團：鉛冶煉系統主要生產鉛及合金產品，在生產過程中綜合回收鋅、銅、金、銀、銻、鉍、碲、鈀等有價金屬；6）馳宏鋅鍺：公司主營鋅、鉛、鍺，綜合回收金、銀、鎘、鉍、銻等稀貴金屬；6）萬業企業：公司2025年1月17日公告，擬通過全資子公司安徽萬導電子科技有限公司開展鉍金屬深加工及化合物產品業務。非上市公司鉍業務布局情況：貴溪大三元實業（集團）股份有限公司鉍錠年產量達4000噸，貿易量2000噸，是國內主要的鉍錠生產商之一；株洲科能新材料股份有限公司具有鉍相關產品年產5,000噸的生產規模，產能規模位居全國前五；廣東先導稀材（2024年該集團銦金屬及相關產品產銷量約800噸（銦金屬量），全球市場占有率

30、60%；鎵金屬及相關產品產銷量約350噸（鎵金屬量），全球市場占有率45%；鍺金屬及相關產品產銷量約80噸（鍺金屬量），全球市場占有率40%；2023 年鉍制品產品國內市場占有率16%，氧化鉍產品于國內市場占有率 41%）。表1：中國企業鉍業務布局情況數據來源：各公司官網，華西證券研究所公司名稱鉍產能或產銷規模上市公司中鎢高新公司并購的柿竹園鉍精礦年產量約1500噸豫光金鉛2023年精鉍產量為1675噸東江環保子公司郴州雄風環?？萍加邢薰?023年生產再生精鉍1500噸高能環境2023年公司產精鉍3548噸，銷售精鉍近3978噸株冶集團鉛鋅冶煉副產鉍馳宏鋅鍺鉛鋅冶煉副產鉍非上市公司貴溪大三元

31、實業（集團）股份有限公司鉍錠年產量達4000噸，貿易量2000噸，為國內最大的鉍錠生產商，國內市場占有率在25%左右株洲科能新材料股份有限公司具有鉍相關產品年產5,000 噸的生產規模，產能規模位居全國前五廣東先導稀材2023 年鉍制品產品國內市場占有率16%，氧化鉍產品于國內市場占有率 41%。投資建議&風險提示投資建議 鉍礦物很少有足夠的數量可供作為主要產品開采，鉍通常是在鉛、鎢、鋅礦石加工過程中作為副產品生產的。據美國USGS數據，2023年全球精鉍產量為2萬噸，近10年全球供給并無太多增量。2011年以后至今，我國鉍年產量總體在1.5萬噸-1.6萬噸，全球占比約80%。自1997 年以

32、來，美國的原鉍供應完全依賴進口。從市場需求來看，鉍的應用領域廣泛，包括醫藥、冶金、顏料、化妝品、電子、半導體、光伏等多個行業。據中國礦業報報道，2022年，全球鉍消費總量為15340噸，其中歐洲6000噸（占39%），中國4760噸（占31%），美國2100噸（占14%），日本730噸（占5%），2023-2024年美國鉍消費量連續下降至760噸。由于近25年我國鉍產量全球占比在80%左右，我國鉍產量、出口貿易政策、環保檢查、資本投機等因素都影響全球鉍礦價格。如2006年，因國內礦山面臨更嚴格的環保措施，取消鉍的出口退稅，全球鉍價格快速上漲；2013年泛亞有色金屬交易所市場投機及其治理帶來鉍價

33、快速波動。2025年2月4日，中國政府宣布，即日起對鎢、碲、鉍、鉬、銦五大類關鍵礦物實施出口管制，中國的出口經營者如欲出口上述相關物項，必須向國務院商務主管部門申請許可，此后價格進入上漲通道。自中國宣布出口管制后，歐洲精鉍報價已由6.39美元/磅跳漲至30-35美元/磅，但“有價無市”現象普遍，國外價格出現了明顯的虛高情況。受海內外鉍價差持續拉大及無錫電子盤鉍價連續漲停推動，目前國內現貨報價由2月28日9-9.4萬元/噸漲至3月7日的9.8-15萬元/噸。最新一輪的鉍出口限制將該清單擴大到包括鉍金屬及其三種化合物，但不包括2024年出口量占比約69%的三氧化二鉍。據中國海關數據顯示，2024年

34、中國三氧化二鉍出口量為8500噸，同比2023年大幅增長32%。但是隨著特朗普政府對外加征關稅政策導致的中美貿易摩擦延續，不排除未來對鉍產品出口管制升級的可能。據中聯金官方公眾號2025年3月6日數據，其倉單庫存中鉍庫存量達到14502噸，幾乎相當于中國一年的產量。根據中國金屬廢料網消息，2019年11月23日泛亞涉案的1.92萬噸金屬鉍拍賣落下帷幕，該拍賣涉及到的鉍數量為19228.05噸（約合1.92萬噸），成交價約合6.06億，成交單價約合3.152萬元/噸。據觀研報告網數據顯示，2021-2023年全球精鉍產量持續大于鉍消費量，三年產量大于銷量累計1.33萬噸。綜上，精鉍及其制品社會庫

35、存累積情況，應該較為可觀。投資建議&風險提示投資建議 受益標的：1）中鎢高新：公司并購的柿竹園鉍精礦年產量約1500噸；2）豫光金鉛：2023年精鉍產量為1675噸；3）高能環境：2023年公司產精鉍3548噸，銷售精鉍近3978噸；4）東江環保：子公司郴州雄風環?？萍加邢薰?023年生產再生精鉍1500噸；5）株冶集團：鉛冶煉系統主要生產鉛及合金產品，在生產過程中綜合回收鋅、銅、金、銀、銻、鉍、碲、鈀等有價金屬；6）馳宏鋅鍺：公司主營鋅、鉛、鍺，綜合回收金、銀、鎘、鉍、銻等稀貴金屬；6）萬業企業：公司2025年1月17日公告，擬通過全資子公司安徽萬導電子科技有限公司開展鉍金屬深加工及化合物

36、產品業務。風險提示 1）鉍產量增加超預期；2）鉍繼續大量累庫存；3）鉍下游需求增速不及預期；4）中國出口管控政策變動超預期；5）其他宏觀經濟變化。公司評級標準公司評級標準投資評級說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推

37、薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資

38、格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成

39、對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。