金風科技-港股公司研究報告-運營與制造雙輪驅動盈利能力有望修復-250310（28頁）.pdf

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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電力設備電力設備|風電設備風電設備港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師查浩SAC：S劉曉寧SAC：S戴映炘SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0303 月月 0707 日日收盤價（港元）5.26一年內最高/最低（港元）7.85/2.83總市值（百萬港元）22,223.86流通市值（百萬港元）4,068.99資產負債率（%）73.72資料來源：聚源數據金風科技金

2、風科技(02208.HK)(02208.HK)運營與制造雙輪驅動 盈利能力有望修復投資要點：投資要點：中國風機制造龍頭中國風機制造龍頭，風機和風電開發雙輪驅動風機和風電開發雙輪驅動。公司是我國風機龍頭企業，2007 年在 A 股上市并于 2010 年完成 A+H 上市，主營業務包括風機整機及零部件制造、風電場開發、風電服務等板塊。受益于風電搶裝潮公司歸母凈利潤于 2021 年達到 37.3億元最高水平，但隨后受風機競爭加劇影響逐年下滑，到 2023 年下滑至 13.3 億元。24 年業績開始反彈，前三季度實現歸母凈利潤 17.9 億元，同比增長 42.14%。海風海風+出海有望推動整機盈利觸底

3、反彈出海有望推動整機盈利觸底反彈。公司以直驅技術起家，近年來技術逐漸向半直驅轉型，截至 2024 年末累計裝機超 1 億千瓦大幅領先第二名。近年來由于競爭加劇等因素影響，整機價格及整機廠毛利率水平持續下滑，后續盈利能力則有望改善：（1）海外出口加速、價格提升：受技術進步及降本顯著因素推動，我國風機出口容量呈持續上升趨勢，市場份額不斷增加。公司出口份額穩居第一。Vestas 訂單單價已從 2021 年的不足 0.9 歐元/W 提升至 24Q3 的 1.1 歐元/W。（2）海風觸底反彈：2021 年搶裝潮后海風陷入低谷，2023 年底以來多個省份發布海風競配或規劃，海風招標和裝機有望加速。海上風機

4、利潤率水平較高且質量可靠的頭部廠商優勢明顯，海風觸底反彈有望帶動公司盈利能力修復。風電運營資產質量位居前列，欠補問題有望解決緩解資金壓力。風電運營資產質量位居前列，欠補問題有望解決緩解資金壓力。截至 24Q3 公司在運風電權益裝機 814 萬千瓦，借助新疆等風資源優勢區域，利用小時數常年顯著高于全國平均水平。除自營風場持續獲取利潤外，公司也積極出售在手項目獲取收益。公司 2123 年發電業務 ROE 分別為 13.4%/15.4%/10.6%，在國內位居前列。公司發電資產全部為風電，盈利能力強于光伏，電力市場化背景下在運營商中具備一定優勢。與其他運營商一樣公司也面臨欠補問題，我們估算欠補規模約

5、 67-107 億元，欠補問題有望解決，顯著緩解公司資金壓力。綠電機制電價出臺，運營與制造板塊同時獲益。綠電機制電價出臺，運營與制造板塊同時獲益。新能源電價面臨下行和不確定性的背景下，機制電價出臺，綠電運營收益率一定程度上得到保證。此外機制電價有望推動運營商更加注重全生命周期成本，風機發電效率、可靠性等因素在風機選擇中重要性有望提升，利好金風科技等頭部風機廠，其利潤率水平有望提升。投資分析意見：投資分析意見：我們預計公司 20242026 年實現歸屬于普通股東凈利潤 17.4 億、25.3 億、32.3 億元，當前市值對應 20242026 年 PE 分別為 12、8、6 倍。我們采用分部估值

6、法給予目標市值 345 億元人民幣，較當前市值有 68%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：風機競爭加劇，新能源電價下滑超預期，補貼回收低于預期風機競爭加劇，新能源電價下滑超預期，補貼回收低于預期，跨，跨市場選市場選擇擇可比公司估值風險可比公司估值風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）46,25450,24458,84672,72485,962增長率（%）-8.6%8.6%17.1%23.6%18.2%歸母凈利潤（百萬元）2,3831,3311,7402,5353,233增長率（%）-31.1%-4

7、4.2%30.7%45.7%27.5%每股收益 EPS（元/股）0.520.290.410.600.77每股凈資產（元/股）9.028.909.209.7910.54市盈率（P/E）12111286資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 03 3 月月 1 10 0 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 28頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 20242026 年實現歸屬于普通股東凈利潤 17.4 億、25.3 億、32.3億元，當前市值對應 20242026

8、年 PE 分別為 12、8、6 倍。我們采用分部估值法給予目標市值 345 億元人民幣，較當前市值有 68%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設（1）風機銷售：假設 20242026 年風機交付量分別達到 19、23、27GW，其中國內陸風 16、18、20GW，國內海風 1、2、3GW，海外 2、3、4GW；（2）風電運營：假設 20242026 年新增權益裝機 120、200、200 萬千瓦，轉讓裝機 80、100、100 萬千瓦；（3）風電服務：假設 20242026 年風電服務增長率均為 10%，毛利率 21%。投資邏輯要點（1）海風海風+出海有望推動整機盈利觸底反彈。出海有望推動

9、整機盈利觸底反彈。（a）海外風機出口加速價格提升，公司作為整機出口龍頭，出口占比提高有望改善整機盈利能力。（b）海風觸底反彈：2021 年搶裝潮后海風陷入低谷，2023 年底以來多個省份發布海風競配或規劃，海風招標和裝機有望加速。海上風機利潤率水平較高且質量可靠的頭部廠商優勢明顯，海風觸底反彈有望帶動公司盈利能力修復。（2）風電運營資產質量位居前列，欠補問題有望解決緩解資金壓力。風電運營資產質量位居前列，欠補問題有望解決緩解資金壓力。公司發電業務 ROE 在國內位居前列。公司發電資產全部為風電，盈利能力強于光伏，在電力市場化背景下在運營商中具備一定優勢。欠補問題有望解決，顯著緩解公司資金壓力。

10、（3）綠電機制電價出臺，運營與制造板塊同時獲益。綠電機制電價出臺，運營與制造板塊同時獲益。新能源電價面臨下行和不確定性的背景下，機制電價出臺，綠電運營收益率得到保障。風機發電效率、可靠性等因素對提升收益率作用明顯，利好頭部風機廠盈利能力改善。核心風險提示風機競爭加劇，新能源電價下滑超預期，補貼回收低于預期，跨市場選擇可比公司估值風險源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 28頁內容目錄內容目錄1.1.中國風機制造龍頭中國風機制造龍頭 風機和風電開發雙輪驅動風機和風電開發雙輪驅動.6 62.2.海風海風+出海有望

11、推動整機盈利觸底反彈出海有望推動整機盈利觸底反彈.9 92.1.2.1.我國風機制造龍頭企業我國風機制造龍頭企業 直驅起家并向半直驅轉型直驅起家并向半直驅轉型.9 92.2.2.2.市占率常年位居國內第一市占率常年位居國內第一 近年盈利能力惡化近年盈利能力惡化但風機價格有望反彈但風機價格有望反彈.11112.3.2.3.風機出口龍頭企業風機出口龍頭企業 海外市場盈利能力有望改善海外市場盈利能力有望改善.13132.4.2.4.搶裝潮影響逐漸褪去搶裝潮影響逐漸褪去 海風有望放量拉動盈利能力提升海風有望放量拉動盈利能力提升.15153.3.風電運營資產質量位居前列風電運營資產質量位居前列 機制電價

12、同時利好運營與制造機制電價同時利好運營與制造.18183.1.3.1.擁有優質風電資源擁有優質風電資源 資產質量位居前列資產質量位居前列.18183.2.3.2.可再生能源補貼問題有望得到解決可再生能源補貼問題有望得到解決 緩解資金壓力緩解資金壓力.22223.3.3.3.綠電綠電機制電價出臺機制電價出臺 風電運營和風機價格同時獲利風電運營和風機價格同時獲利.24244.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.25255.5.風險提示風險提示.2626源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 28頁圖表目錄圖表目錄圖表

13、圖表 1 1：金風科技股權結構圖（截至金風科技股權結構圖（截至 20242024 年三季度末）年三季度末）.6 6圖表圖表 2 2：201620162024H12024H1 年公司各項業務營業收入（億元）年公司各項業務營業收入（億元）.7 7圖表圖表 3 3：201620162024H12024H1 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況.7 7圖表圖表 4 4：2016201624Q324Q3 公司營業收入及同比增速（億元）公司營業收入及同比增速（億元）.8 8圖表圖表 5 5：2016201624Q324Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（億元）公司歸母凈利潤及同比增速（億元）.8 8圖表圖

14、表 6 6：20232023 年我國風機非計劃停運原因占比（按主設備分類）年我國風機非計劃停運原因占比（按主設備分類）.9 9圖表圖表 7 7：雙饋型風力發電機組結構示意圖雙饋型風力發電機組結構示意圖.1010圖表圖表 8 8：永磁直驅風力發電機組結構示意圖永磁直驅風力發電機組結構示意圖.1010圖表圖表 9 9：金風科技永磁直驅電機型號及參數金風科技永磁直驅電機型號及參數.1010圖表圖表 1010：2022024 4 年中國風電整機制造企業新增裝機（萬千瓦）年中國風電整機制造企業新增裝機（萬千瓦）.1111圖表圖表 1111：截至截至 2022024 4 年底中國風電整機企業累計裝機（萬千

15、瓦）年底中國風電整機企業累計裝機（萬千瓦）.1111圖表圖表 1212：2018201820232023 年金風科技風機銷售額及平均銷售單價年金風科技風機銷售額及平均銷售單價.1212圖表圖表 1313：201420142022024 4 年全國和金風科技單機容量（年全國和金風科技單機容量（MW/MW/臺）臺）.1212圖表圖表 1414：全市場風電機組投標均價（元全市場風電機組投標均價（元/千瓦）千瓦）.1313圖表圖表 1515：201720172024H12024H1 主要上市公司風電整機銷售業務毛利率水平主要上市公司風電整機銷售業務毛利率水平.1313圖表圖表 1616：2013201

16、32022024 4 年我國風機出口容量及海外占比（年我國風機出口容量及海外占比（MWMW）.1414圖表圖表 1717：2022024 4 年中國風電整機出口容量（年中國風電整機出口容量（MWMW）.1414圖表圖表 1818：截至截至 2022024 4 年底中國風電整機制造企業累計出口容量（年底中國風電整機制造企業累計出口容量（MWMW）.1414圖表圖表 1919：VestasVestas 19Q119Q124Q324Q3 新增訂單平均單價（歐元新增訂單平均單價（歐元/W/W）.1515圖表圖表 2020：2013201320242024 年前年前 9 9 月我國風電新增裝機容量及同比

17、增速（月我國風電新增裝機容量及同比增速（GWGW）.1515圖表圖表 2121：20232023 年底年底至至 20242024 年底年底 7 7 省市海上風電規劃項目省市海上風電規劃項目.1616圖表圖表 2222：201720172024Q32024Q3 公司并網權益裝機（萬千瓦）公司并網權益裝機（萬千瓦）.1818圖表圖表 2323：2017201720232023 公司國內項目及全國風電平均利用小時數公司國內項目及全國風電平均利用小時數.1818圖表圖表 2424：截至截至 24Q324Q3 公司各地區權益裝機（萬千瓦）公司各地區權益裝機（萬千瓦）.1919圖表圖表 2525：截至截至

18、 24Q324Q3 公司在建容量分布（萬千瓦）公司在建容量分布（萬千瓦）.1919圖表圖表 2626：公司公司 201920192024H12024H1 風電開發業務主要指標風電開發業務主要指標.1919圖表圖表 2727：金風科技發電業務金風科技發電業務 ROEROE 與其他上市公司對比與其他上市公司對比.2020圖表圖表 2828：山西省山西省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）.2121圖表圖表 2929：山山東東省省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月

19、電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）.2121源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 28頁圖表圖表 3030：甘肅甘肅省省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）.2121圖表圖表 3131：蒙西地區蒙西地區 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）.2222圖表圖表 3232：主要綠電公司主要綠電公司

20、 2019201920232023 年應收賬款周轉率年應收賬款周轉率.2222圖表圖表 3333：其他業務應收賬款不同應收賬款周轉率假設下風電運營應收賬款測算（億元）其他業務應收賬款不同應收賬款周轉率假設下風電運營應收賬款測算（億元）2323圖表圖表 3434：相對估值表（風電運營）相對估值表（風電運營）.2525圖表圖表 3535：相對估值表（風電設備）相對估值表（風電設備）.2626圖表圖表 3636：金風科技目標市值敏感性分析金風科技目標市值敏感性分析（億元）億元）.2626源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第

21、6頁/共 28頁1.1.中國風機制造龍頭中國風機制造龍頭 風機和風電開發雙輪驅動風機和風電開發雙輪驅動金風科技股份有限公司是在金風科技股份有限公司是在 20012001 年在新風科工貿的基礎上，采取整體變更設立的方式年在新風科工貿的基礎上，采取整體變更設立的方式成立的股份有限公司，并于成立的股份有限公司，并于 20072007 年年 1212 月登陸月登陸 A A 股（股票代碼股（股票代碼 002202002202）。）。上市時公司的主要股東包括新疆風能、中國水利投資集團、中比基金等，三者股份占比分別為 18.27%、15.75%、7.2%。上市之初公司便是無控股股東和實際控制人狀態并持續至今

22、。2008 年 12 月中國水利投資集團出資人變更為中國長江三峽工程開發總公司，2010 年公司第二大股東變更為三峽新能源。20102010 年公司于年公司于 H H 股發行股份，完成股發行股份，完成 A+HA+H 上市。上市。截至 2024 年三季度末，公司最大股東為新疆風能（11.78%），直接持股第三大股東三峽能源直接持股 9.16%同時持有第一大股東新疆風能 43.33%股權，公司董事長武鋼先生持股 1.47%。圖表圖表 1 1：金風科技股權結構圖（截至金風科技股權結構圖（截至 20242024 年三季度末）年三季度末）資料來源：公司公告，華源證券研究所公司主要業務包括風電整機及零部件

23、制造公司主要業務包括風電整機及零部件制造、風電場開發及風電服務風電場開發及風電服務等。（1 1）風機整機及風機整機及零部件制造：零部件制造：公司收入最大板塊，受 2020 年陸上風電搶裝潮影響，當年營收達到 466.6 億元的歷史最高水平，后面隨著風機價格下跌收入也逐漸開始滑坡，到 2023 年收入約 329 億元。（2 2）風電場開發風電場開發：公司重要的業務之一，主要通過獲取風資源建設風電場后收取電費或轉讓獲取收益，隨著風電場規模擴張公司此項業務收入也穩定上升，從 2016 年的 24.2 億元提升至 2023 年的 109.2 億元，成為公司當前重要的利潤來源之一。（3 3）風電服務風電

24、服務：主要為客戶提供現場運維、備件供應、維修、技改等服務，隨著公司產品累計交付量上漲，此項業務收入也穩定增加，到 2023 年收入規模達到 52.4 億元。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 28頁圖表圖表 2 2：201620162024H12024H1 年公司各項業務營業收入（億元）年公司各項業務營業收入（億元）資料來源：Wind，華源證券研究所風機毛利率走低風機毛利率走低，風電開發則相對穩定風電開發則相對穩定。盈利能力方面，風電設備行業受產能快速擴張、風電電價持續走低等因素影響，毛利率呈震蕩走低態勢。

25、公司 2021 年受海風搶裝影響風電整機及零部件毛利率曾短暫走高至 17.7%，但隨著海風建設進入低谷，毛利率大幅下跌至 2023年的 6.4%，2024H1 低至 3.8%。相比之下風電開發的盈利能力相對穩定，從 20162022年均維持在 62%至 68%之間的毛利率水平，2023 毛利率出現比較明顯下滑，與公司風電場產品銷售金額大幅增加有關。圖表圖表 3 3：201620162024H12024H1 公司各業務毛利率情況公司各業務毛利率情況資料來源：Wind，華源證券研究所風機利潤率下滑拖累近兩年業績表現，風機利潤率下滑拖累近兩年業績表現，2424 年業績開始反彈。年業績開始反彈。公司營

26、業收入在 2020 年陸風搶裝潮年份達到頂峰 563 億元，后兩年隨著搶裝褪去開始略有下滑。2023 年風電新增裝機源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 28頁大幅反彈，但毛利率持續走低，因此歸母凈利潤也下滑至近年來的最低點 13.3 億元，相比2022 年下滑 44.16%。2024 年風電毛利率繼續走低，但風電場運營和開發保持較為穩定的增長態勢，因此前三季度實現歸母凈利潤 17.9 億元，同比增長達 42.14%，業績開始反彈。圖表圖表 4 4：2016201624Q324Q3 公司營業收入及同比增速（億

27、元）公司營業收入及同比增速（億元）圖表圖表 5 5：2016201624Q324Q3 公司歸母凈利潤及同比增速（億元公司歸母凈利潤及同比增速（億元）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 28頁2.2.海風海風+出海有望推動整機盈利觸底反彈出海有望推動整機盈利觸底反彈2.1.2.1.我國風機制造龍頭企業我國風機制造龍頭企業 直驅起家并向半直驅轉型直驅起家并向半直驅轉型風力發電機根據其原理大致分為三種類型：永磁直驅、雙饋型、半直驅（中速永磁）。風

28、力發電機根據其原理大致分為三種類型：永磁直驅、雙饋型、半直驅（中速永磁）。永磁直驅與雙饋型的主要區別在于兩點：（1）雙饋型葉輪與發電機之間通過齒輪箱連接，而永磁直驅型兩者之間直接連接。由于永磁直驅無齒輪箱環節，因此優點在于簡化了傳動結構、減少了傳動損耗、提高了可靠性，缺點在于由于缺少齒輪箱變速，發電機轉子轉速低、需要大幅增加極對數，從而導致發電機重量明顯增加。根據能源局發布的全國電力可靠性報告，2023 年風機故障中齒輪箱故障占比約 5%，是排名第七的故障來源。（2）變流器不同：雙饋型變流器負責給電機勵磁，并通過勵磁改變轉子磁場，使發電機輸出參數與電網一致。永磁直驅電機則采用全功率變流器，直接

29、實現 AC-DC-AC 轉換，可實現零沖擊并網且故障穿越能力更優秀，其調節能力也更強，缺點在于變流器的容量和成本都要更高。通常來說，永磁直驅風機的價格高于雙饋型風機，但其可靠性和涉網性能更好。此外，永磁直驅電機需要用永磁體提供磁場，永磁體價格高且有消磁風險。圖表圖表 6 6：20232023 年我國風機非計劃停運原因占比（按主設備分類）年我國風機非計劃停運原因占比（按主設備分類）資料來源：2023 年全國電力可靠性年度報告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 28頁圖表圖表 7 7：雙饋型風

30、力發電機組結構示意圖雙饋型風力發電機組結構示意圖圖表圖表 8 8：永磁直驅風力發電機組結構示意圖永磁直驅風力發電機組結構示意圖資料來源：禾望電氣招股書，華源證券研究所資料來源：禾望電氣招股書，華源證券研究所金風科技是我國永磁直驅風力發電機的引領者金風科技是我國永磁直驅風力發電機的引領者。公司永磁直驅技術來源于公司與 Vensys公司的聯合開發，Vensys 公司在直驅風機領域有成熟技術，2004 年公司與 Vensys 公司聯合設計兆瓦級永磁直驅機組并于 2005 年完成 1.2MW 樣機研制，在新疆達阪城風場安裝運行。后續公司繼續深耕永磁直驅路線并逐漸提升單機容量，目前公司主流永磁直驅風機包

31、括GW1S、GW2S、GW3S/4S、GW5S、GW6S/8S 等系列，容量從 0.85MW8.0MW 不等。圖表圖表 9 9：金風科技永磁直驅電機型號及參數金風科技永磁直驅電機型號及參數風機系列風機系列風機型號風機型號功率功率（MWMW）葉輪直徑（米）葉輪直徑（米）GW1SGW82-1.1MW0.851.182GW2SGW150-3.0MW3.0150GW3S/4SGW136-4.2MW4.2136GW136-4.8MW4.8136GW155-4.5MW4.5155GW165-3.6/4.0MW3.6/4.0165GW5SGW165-5.2/5.6/6.0MW5.2/5.6/6.0165GW

32、6S/8SGW175-8.0MW8.0175GW184-6.45MW6.45184資料來源：金風科技官網，華源證券研究所降本壓力下降本壓力下半半直直驅成為重要發展驅成為重要發展方向。方向。半直驅（中速永磁）結合了雙饋型和永磁直驅的技術路線，即葉輪與發電機之間采用中速齒輪箱連接從而降低了發電機的重量和尺寸，同時采用全功率變流器提高了風機的故障穿越和涉網性能，但半直驅同時也有雙方的缺點。涉足半直驅及雙饋機型，盈利能力有望得到改善。涉足半直驅及雙饋機型，盈利能力有望得到改善。雖然永磁直驅機組具有可靠性高、性能好等優點，但在風電行業競爭加劇、價格走低的情況下，其成本較高的缺點也對公司風機利潤率水平產生

33、了較大影響。從主流風機上市公司來看，公司的利潤率水平整體處于下游水平。隨著公司涉足半直驅和雙饋機型，公司成本壓力有望得到緩解。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 28頁2021 年公司首次實現半直驅產品商業化項目交付，2021 年半直驅機組銷售容量108.50MW，實現營收2.10億元。隨后公司半直驅機組交付量大幅上升，2022年交付8623MW，占比達到 62%，銷售金額達到 154.47 億元，占風機銷售比例為 47.4%，成為公司主力機型。2.2.2.2.市占率常年位居國內第一市占率常年位居國內第一

34、 近年盈利能力惡化近年盈利能力惡化但風機價格但風機價格有望反彈有望反彈公司技術實力在業內認可度高，市場份額常年位居國內第一。公司技術實力在業內認可度高，市場份額常年位居國內第一。根據公司公告，金風科技風機市占率常年位居全國第一。根據 CWEA 統計，2024 年金風科技國內新增裝機 1867 萬千瓦，市占率 21.5%位居第一。截至 2024 年末，金風科技累計裝機量 12841 萬千瓦，也是全國唯一超過 1 億千瓦的公司，市占率 23%穩居全國第一。圖表圖表 1010：2022024 4 年中國風電整機制造企業新增裝機（萬千年中國風電整機制造企業新增裝機（萬千瓦）瓦）圖表圖表 1111：截至

35、截至 2022024 4 年底中國風電整機企業累計裝機年底中國風電整機企業累計裝機（萬萬千瓦）千瓦）資料來源：CWEA，華源證券研究所資料來源：CWEA，華源證券研究所風機大型化成主要趨勢，風機單位價格快速下降。風機大型化成主要趨勢，風機單位價格快速下降。風力發電機的核心降本措施之一便是大型化，特別是風電行業平價以來，加上新能源市場化后成本壓力增大，風電大型化趨勢愈發明顯。根據 CWEA，2024 年國內海上風機單機容量已經達到 10MW，陸上也達到了 5.9MW。金風科技的單機容量也呈與行業類似上升趨勢。單機容量上升帶來的結果便是風機的單價快速下跌，金風科技受此影響，價格也呈現下跌趨勢。20

36、182020 年，由于風機大型化趨勢不明顯，公司平均銷售單價穩定在 3600 元/kW 上下，2021 年大型化加速，但因為當年海風交付量較大，平均單價仍有小幅上升，但隨后開始快速下跌，到 2023 年單價已不足 2400 元/kW，相比于 2021 年下跌 36%以上。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 28頁圖表圖表 1212：2018201820232023 年金風科技風機銷售額及平均銷售單價年金風科技風機銷售額及平均銷售單價201820192020202120222023風機銷售額（億元）2222

37、89467399326329風機銷售容量（MW）5861817112932105751387113802單價（元/kW）379535333608377623502386資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 1313：201420142022024 4 年全國和金風科技單機容量（年全國和金風科技單機容量（MW/MW/臺）臺）資料來源：CWEA，公司公告，華源證券研究所風機價格持續下滑風機毛利率走低，部分公司風機價格持續下滑風機毛利率走低，部分公司 24H124H1 毛利率反彈。毛利率反彈。根據金風科技官網資料，2023 年 1 月風機價格超過 1700 元/kW，隨后便一路走低，到 202

38、4 年 8 月降至約 1400元/kW 左右，9 月招標價格出現小幅反彈。受此影響，主要風機廠的毛利率近年來均呈現走低趨勢，2022 年以來金風科技毛利率低于行業平均水平。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 28頁圖表圖表 1414：全市場風電機組投標均價（元全市場風電機組投標均價（元/千瓦）千瓦）資料來源：金風科技官網，華源證券研究所。注：部分月份價格為擬合值圖表圖表 1515：201720172024H12024H1 主要上市公司風電整機銷售業務毛利率水平主要上市公司風電整機銷售業務毛利率水平資料來源

39、：各公司公告，華源證券研究所2.3.2.3.風機出口龍頭企業風機出口龍頭企業 海外市場盈利能力有望改善海外市場盈利能力有望改善技術進步技術進步+降本顯著降本顯著，我國風機出口呈加速趨勢我國風機出口呈加速趨勢。早年間海外風機廠實力較為強勁，Vestas、西門子歌美颯、GE 等海外巨頭占據較高市占率，國內風機廠在大型化、技術指標、可靠性等方面較為落后。但隨著國內風電行業快速發展，國內風機廠在各方面均有長足進步，外加顯著的規模效應，我國風機出口開始加速。20132018 年間每年風機出口容量僅數百 MW，2019 年開始大幅增加，到 2024 年出口容量達到 5194MW，創下歷史新高。同時我國占全

40、球市場份額也快速提升：2015 年我國風機占海外市場份額不足 1%，到 2023 年份額已達到 9.2%的歷史最高水平（2024 年海外風電裝機數據未出，未計算份額）。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 28頁圖表圖表 1616：201320132022024 4 年我國風機出口容量及海外占比（年我國風機出口容量及海外占比（MWMW）資料來源：CWEA，IRENA，華源證券研究所。注：海外占比=我國風機出口容量/海外風電新增裝機容量金風科技是國內整機出口佼佼者，份額穩居第一。金風科技是國內整機出口佼佼者，

41、份額穩居第一。金風科技是我國最早走出國門的風電企業之一，早年與 Vensys 公司合作掌握永磁直驅技術，后來積極推進國際化戰略，以本土化驅動國際化，積極參與國際競爭。根據 CWEA 統計，截至 2024 年底我國風電整機累計出口約 20.8GW，其中金風 9.8GW 占比接近 47%穩居第一。而 2024 年金風出口量達到 2.5GW，占比大約 48%。圖表圖表 1717：2022024 4 年中國風電整機出口容量（年中國風電整機出口容量（MWMW）圖表圖表 1818：截截至至 2022024 4 年底中國風電整機制造企業累計出口年底中國風電整機制造企業累計出口容量（容量（MWMW）資料來源：

42、CWEA，華源證券研究所資料來源：CWEA，華源證券研究所海外風機價格震蕩走高，公司海外市場提升盈利有望修復。海外風機價格震蕩走高，公司海外市場提升盈利有望修復。與國內風機價格持續走低不同，海外市場風機價格在持續走高。根據 Vestas 披露的訂單數據，20192020 年 Vestas新簽訂單平均價格在大約 0.70.8 歐元/W 浮動，隨后震蕩走高，在 24Q1 短暫下滑后繼續反源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 28頁彈，24Q2 和 24Q3 的訂單平均單價分別達到 1.2 歐元/W 和 1.1

43、歐元/W，價格遠高于國內。截至 24Q3，公司海外在手訂單量 5536MW，超過 2023 年出口容量的 3 倍，在海外高價訂單+海外交付比例提升的情況下，公司風機盈利能力有望改善。圖表圖表 1919：VestasVestas 19Q119Q124Q324Q3 新增訂單平均單價（歐元新增訂單平均單價（歐元/W/W）資料來源：Vestas 官網，華源證券研究所2.4.2.4.搶裝潮影響逐漸褪去搶裝潮影響逐漸褪去 海風有望放量拉動盈利能力提升海風有望放量拉動盈利能力提升風電降本顯著以及國家政策扶持下風電降本顯著以及國家政策扶持下，我國風電行業近年來蓬勃發展我國風電行業近年來蓬勃發展。2020 年雙

44、碳戰略提出加上陸上風電結束國家補貼，引發陸上風電搶裝潮，當年風電新增 72.4GW，同比增長超190%。2021 年海上風電國家補貼最后一年，引發了海上風電搶裝，當年海風新增裝機達到16.9GW，是 2020 年的近 4.4 倍。但 2022 年下滑至 5.05GW，2023 年小幅反彈至 6.33GW。圖表圖表 2020：2013201320242024 年前年前 9 9 月我國風電新增裝機容量及同比增速（月我國風電新增裝機容量及同比增速（GWGW）資料來源：Wind，GWEC，華源證券研究所各地海風規劃及核準項目數量開始增加。各地海風規劃及核準項目數量開始增加。從 2023 年底到今年，上

45、海、廣東、廣西、福建、浙江、海南、山東等多個省份發布了未來海上風電競配或規劃，僅上述幾個省份的規劃量就超過 4400 萬千瓦。海上風機單價和利潤率水平相對較高，且由于海上風電運維難度和成本更高，質量可靠的頭部廠商在海風領域優勢更大。隨著海風建設提速，海上風機在公司收入構成中的比例增加，公司盈利能力也有望迎來改善。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 28頁圖表圖表 2121：20232023 年底年底至至 20242024 年底年底 7 7 省市海上風電規劃項目省市海上風電規劃項目省份發布日期項目名稱容量（

46、萬千瓦）上海2023 年 3 月金山海上風電場二期項目20.0東海大橋海上風電場三期項目15.0奉賢海上風電場二期項目25.0奉賢海上風電場四期項目20.02024 年 3 月上海市深遠海海上風電 1#項目60.0上海市深遠海海上風電 2#項目140.0上海市深遠海海上風電 3#項目130.0上海市深遠海海上風電 4#項目100.0橫沙海上風電一期65.0崇明海上風電一期項目85.0總計總計660.0660.0廣東2023 年 10 月湛江徐聞一40.0湛江徐聞二30.0陽江三山島一50.0陽江三山島二50.0陽江三山島三50.0陽江三山島四50.0陽江三山島五50.0陽江三山島六50.0江門

47、川島一40.0江門川島二40.0珠海高欄一50.0珠海高欄二50.0汕尾紅海灣三50.0汕尾紅海灣五50.0汕尾紅海灣六50.0總計總計700.0700.0廣西2022 年 8 月欽州海風 C1、C290.0防城港海上風電示范項目 A、F1、F2180.0總計270.0福建2023 年 7 月長樂 B 區（調整）項目10.0長樂外海 I 區（南）項目30.0長樂外海 J 區項目65.0長樂外海 K 區55.0莆田湄洲外海40.0總計總計200.0200.0浙江2024 年 1 月浙江十四五海風規劃1650.02024 年 4 月象山 4#海上風電項目75.0象山 5#海上風電項目45.0象山

48、6#海上風電項目45.0源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 28頁總計總計1815.01815.0海南2024 年 2 月明陽東方 CZ9 海上風電示范項目150.0海南東方 CZ8 海上風電50.0華能臨高海上風電60.0申能海南 CZ2 海上風電120.0中海油新能源東方 CZ7 海上風電150.0總計總計530.0530.0山東2024 年 1 月華能山東半島北 BW 場址海上風電項目51.0國家能源集團國華半島南 U2 場址海上風電二期項目29.8山東能源渤中海上風電項目（G 場址）90.0山東半

49、島北 N2 場址海上風電項目90.0山東海衛半島南 U 場址 450MW 海上風電項目45.0總計總計305.8305.8七省市總計七省市總計4480.84480.8資料來源：各地政府官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 28頁3.3.風電運營資產質量位居前列風電運營資產質量位居前列 機制電價同時利好機制電價同時利好運營與制造運營與制造3.1.3.1.擁有優質風電資源擁有優質風電資源 資產質量位居前列資產質量位居前列公司權益規模持續增加，利用小時數優于全國平均水平。公司權益規模持續增加，

50、利用小時數優于全國平均水平。在常年保持風機銷售龍頭的同時，公司也積極利用自身技術及區位在國內外進行風電場投資開發及運營業務。截至 2023年底，公司國內外并網風電裝機權益規模分別達到 683 萬千瓦和 46 萬千瓦，總計 729 萬千瓦，持有規模持續增加，到 24Q3 權益裝機規模達到 814 萬千瓦。公司借助新疆等風資源豐富區域區位優勢，近年來利用小時數顯著高于全國平均水平。圖表圖表 2222：201720172024Q32024Q3 公司并網權益裝機（萬千瓦）公司并網權益裝機（萬千瓦）圖表圖表 2323：2017201720232023 公司國內項目及全國風電平均利用公司國內項目及全國風電

51、平均利用小時數小時數資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，中電聯，華源證券研究所公司項目主要位于西北、華東、華北，在手項目數量充足。公司項目主要位于西北、華東、華北，在手項目數量充足。截至 2023 年底，子公司天潤新能在全國擁有 700 余家項目公司，自主開發風電項目 150 余個。截至 24Q3，公司全球總計并網容量 813.8 萬千瓦，其中國際項目 46 萬千瓦。國內項目分布排名前三的區域分別是西北（308 萬千瓦）、華東（195 萬千瓦）、華北（161 萬千瓦）。公司儲備項目充足，公司儲備項目充足，截至 2023 年底公司已核準項目裝機容量達 628.7 萬千瓦，創下歷

52、史最高水平。公司在建項目裝機容量近幾年均保持在 200 萬千瓦以上的水平。截至 24Q3 末，在建項目 455.6 萬千瓦，其中約 56%位于西北地區，其次為華東、華北。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 28頁圖表圖表 2424：截至截至 24Q324Q3 公司各地區權益裝機（萬千瓦）公司各地區權益裝機（萬千瓦）圖表圖表 2525：截至截至 24Q324Q3 公司在建容量分布（萬千瓦）公司在建容量分布（萬千瓦）資料來源：金風科技官網，華源證券研究所資料來源：金風科技官網，華源證券研究所公司一方面通過自營

53、風場持續獲取利潤，同時也積極出售在手項目獲取收益。公司一方面通過自營風場持續獲取利潤，同時也積極出售在手項目獲取收益。公司到2023 年底實現發電收入 64.3 億元，增長幅度與裝機增速大致相當，但利潤貢獻幅度更為明顯，2023 年底風電開發貢獻稅前利潤 44.46 億元，相比 2019 年增加約 1.6 倍，明顯高于收入增長。當然這其中除發電本身外，近幾年公司每年都會固定出售一部分在手項目回籠資金，因此風場轉讓的投資收益占比較高。假設風場轉讓投資收益的所得稅率固定為 25%，則可以簡單計算公司發電業務的利潤、ROE 等指標如下表所示。電價：公司項目一半以上位于三北地區，但平均電價（不含稅）接

54、近 0.5 元/千瓦時水平，主要得益于帶補貼項目較多以及少量海外項目貢獻。圖表圖表 2626：公司公司 201920192024H12024H1 風電開發業務主要指標風電開發業務主要指標項目201920202021202220232024H1備注權益裝機（萬千瓦）468.7548.7606.8707.8728.9860.6新增投產裝機29124141169103上網電量（億千瓦時）84.782.4105.9140.1145.972.8風電發電收入（億元）42.640.253.569.564.334.7風電開發業務稅前利潤（億元）17.018.932.138.344.518.7其中：風場轉讓投資

55、收益7.210.49.511.217.210.5發電稅前利潤9.88.522.627.127.28.2凈利潤（億元）26.533.232.5其中：風場轉讓7.18.412.9按 25%所得稅率計算發電業務19.324.819.5發電業務所得稅率14.5%8.2%28.3%風電開發業務凈資產（億元）141.6140.9148.8174.5193.7轉讓裝機（萬千瓦）43.782.768.582.2單 GW 投資收益（億元）0.08.612.315.7發電業務指標：平均電價（元/千瓦時，不含稅）0.500.490.500.500.440.48凈利潤率36.2%35.7%30.4%ROE（平均）13

56、.4%15.4%10.6%資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：風場轉讓投資收益所得稅率按 25%計算。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 28頁公司風場質量優異公司風場質量優異，發電業發電業務務ROROE E位居同行前列位居同行前列。公司發電業務的ROE水平較高，2021、2022 年 ROE 都超過 13%，2023 年下滑至 10.6%左右，主要與當年所得稅上升較多且 2023年公司風場開發業務中開始涵蓋風電場產品銷售，拉高了凈資產水平有關。公司近年來 ROE與同行相比處于較高水平。圖表圖表 27

57、27：金風科技發電業務金風科技發電業務 ROEROE 與其他上市公司對比與其他上市公司對比股票代碼公司名稱2021202220230916.HK龍源電力10.6%7.8%9.1%600905.SH三峽能源10.2%9.8%9.0%600956.SH新天綠能13.2%11.4%10.4%601016.sh節能風電7.5%12.3%9.3%601619.SH嘉澤新能16.9%9.7%13.0%601778.SH晶科科技3.1%1.7%2.7%000862.SZ銀星能源3.5%4.5%4.6%001258.SZ立新能源7.9%8.3%4.7%603693.SH江蘇新能5.9%8.1%7.6%6000

58、32.SH浙江新能6.4%9.5%6.1%600483.SH福能股份7.6%13.8%12.5%1798.HK大唐新能源7.1%12.1%8.8%601016.SH節能風電7.5%12.3%9.3%1811.HK中廣核新能源14.6%14.6%18.4%2208.HK金風科技13.4%15.4%10.6%資料來源：Wind，華源證券研究所。注：（1）平均 ROE=當期歸母凈利潤/（0.5（期初凈資產+期末凈資產）；（2）金風科技為估算的發電業務 ROE，其他公司均為全公司 ROE。公司全部發電資產為風電公司全部發電資產為風電，盈利能力強于光伏盈利能力強于光伏。近年來我國電力市場建設進展較快，2

59、023年我國新能源市場化比例已超過 47%，且部分省份電力現貨市場也已經開展。由于新能源發電呈現較強的集中性，因此在新能源比例較高的省份，當風況、光照條件較好時往往造成發電側供給過剩、電價降低，而風況、光照較差時發電側供給不足、電價升高，新能源量價難以兼顧由此造成新能源平均電價低于市場平均電價。然而光伏發電特性導致其發電過于集中，電價水平相比于風電面臨更大壓力。以山西、山東、甘肅、蒙西現貨情況為例，可以發現，除部分少量月份外，四省區風電的現貨平均電價顯著高于光伏，在風電利用小時數更高的情況下，風電盈利能力相比光伏具有一定優勢。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

60、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 28頁圖表圖表 2828：山西省山西省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）資料來源：蘭木達電力現貨公眾號，華源證券研究所圖表圖表 2929：山山東東省省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）資料來源：蘭木達電力現貨公眾號，華源證券研究所圖表圖表 3030：甘肅甘肅省省 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現

61、貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）資料來源：蘭木達電力現貨公眾號，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 28頁圖表圖表 3131：蒙西地區蒙西地區 20232023 年年 3 3 月月20242024 年年 1212 月電力現貨價格情況（元月電力現貨價格情況（元/MWh/MWh）資料來源：蘭木達電力現貨公眾號，華源證券研究所3.2.3.2.可再生能源補貼問題有望得到解決可再生能源補貼問題有望得到解決 緩解資金壓力緩解資金壓力進入平價時代但補貼拖欠問題仍存在進入平價時代但補貼

62、拖欠問題仍存在。我國 2020 年、2021 年陸風、海風分別取消了國補，公司截至 2020 年底國內風電裝機為 524 萬千瓦，且當年平均電價高達 0.52 元/千瓦時，顯著高于廣東省燃煤標桿電價（0.453 元/千瓦時），因此公司有大量存量風電項目帶有補貼。但近年來我國新能源補貼發放有所滯后，大部分綠電公司應收賬款比重增加明顯，多數綠電公司應收賬款周轉率降低至近年來新低附近。金風科技情況與行業類似，2023 年營業收入比2020 年下滑 58 億元，但應收賬款及應收票據增加 35 億元。圖表圖表 3232：主要綠電公司主要綠電公司 2019201920232023 年應收賬款周轉率年應收賬

63、款周轉率公司類別公司名稱應收賬款周轉率20192020202120222023綠電運營商龍源電力2.01.51.51.51.2三峽能源1.01.01.01.00.8新天綠能3.32.72.62.93.3節能風電1.10.90.81.00.9嘉澤新能0.80.60.90.90.8晶科科技0.80.70.80.60.8銀星能源1.00.71.01.00.7立新能源0.80.60.60.60.6江蘇新能1.51.21.11.00.8浙江新能1.10.80.70.80.7福能股份5.44.14.13.73.1大唐新能源1.00.90.80.80.8運營+整機金風科技2.22.72.11.81.9風電整

64、機明陽智能1.84.44.53.22.1運達股份2.13.52.92.42.5三一重能2.310.15.44.54.0源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 28頁電氣風電2.33.35.03.72.5資料來源：Wind，華源證券研究所由于公司業務中風電整機比例高于發電收入，我們參考風電整機廠 2023 年的應收賬款水平，去除明顯較高的三一重能外，其他公司應收賬款周轉率大致在 2.02.5 的水平，我們假設金風科技風電運營外業務的應收賬款周轉率在 2.02.5，則可以估算風電運營的應收賬款估算風電運營的應收賬

65、款大致在大致在 6767107107 億的水平億的水平。圖表圖表 3333：其他業務應收賬款不同應收賬款周轉率假設下風電運營應收賬款測算（億元）其他業務應收賬款不同應收賬款周轉率假設下風電運營應收賬款測算（億元）20232023 年底財務數據：年底財務數據：應收賬款：應收賬款：265.0風電運營收入：風電運營收入：109.2其他業務收入：其他業務收入：395.4其他業務應收賬款周轉率其他業務應收賬款周轉率2.02.12.22.32.42.5風電運營應收賬款風電運營應收賬款67.376.785.393.1100.3106.9資料來源：Wind，華源證券研究所20222022 年補貼核查開啟，欠補

66、問題有望徹底解決。年補貼核查開啟，欠補問題有望徹底解決。2022 年 3 月，國家發改委、財政部、國家能源局下發關于開展可再生能源發電補貼自查工作的通知，開啟全面核查，核查主要圍繞六方面展開：合規性、規模、電量、電價、補貼資金、環保。2022 年 10 月，信用中國發布關于公示第一批可再生能源發電補貼核查確認的合規項目清單的公告，第一批合規項目共計 7344 個，2023 年綠電公司補貼回收進展明顯加速。2022 年 8 月，國家發改委、財政部、國務院國資委關于授權設立北京、廣州可再生能源發展結算服務有限公司統籌解決可再生能源發電補貼問題的復函。國家電網和南方電網將成立二級公司進行專項融資，解

67、決可再生能源補貼年度增量缺口；在財政撥款基礎上，補貼資金缺口按照市場化原則專項融資，專項融資本息在可再生能源發展基金預算中列支。截至目前，第二批補貼核查持續推進，補貼核查有助于確定存量項目補貼資金規模，并陸續兌現合規項目歷史拖欠補貼。一旦欠補問題得到解決，公司應收賬款有望大幅下降，從而減輕公司資金成本壓力。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 28頁3.3.3.3.綠電綠電機制電價出臺機制電價出臺 風電運營和風機價格同時獲利風電運營和風機價格同時獲利理論上來說，電能量市場可以選擇對全社會福利最大化的機組組合

68、理論上來說，電能量市場可以選擇對全社會福利最大化的機組組合，同時可以充分反應電力市場的實時供需。但實際上，考慮電力行業的特殊性，僅僅依靠電能量市場仍將面臨幾僅僅依靠電能量市場仍將面臨幾大問題：大問題：（1）現貨市場價格受燃料成本、電力供給、氣溫、經濟生產活動等多種因素影響，而電力運營是一個動輒數十年的長周期資產，收益率難以準確衡量，進而影響到了投資決策；（2）不同機組電力成本不同，在電力系統中也發揮著不同的作用，但電力工程通常來說建設周期較長，一旦用電需求出現明顯變動，很難短時間內解決供需矛盾；（3）電力行業技術進步時時刻刻發生，降本將是長期趨勢且不同機組降本速率不同，如果不分先后將所有類型機

69、組放在同一市場內交易，可能對老項目收益率產生影響。這些問題導致綠電公司長期盈利能這些問題導致綠電公司長期盈利能力不確定性增加，體現在估值上便是有一定折價。力不確定性增加，體現在估值上便是有一定折價。國家發改委 2025 年 2 月 9 日發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知（發改價格2025136 號）（下稱“通知”），意味著意味著“全國性政府差全國性政府差價合約機制價合約機制”落地落地。在建設全國統一電力市場背景下，本通知為新能源全面入市首份綱領性文件，制定了諸多原則性方向。推動新能源上網電量全面入市推動新能源上網電量全面入市，執行新老劃斷與差價結算執行新老劃斷與

70、差價結算。1 1）新老劃斷新老劃斷：考慮到新能源項目的成本差異，通知明確項目分類上新老劃斷，2025 年 6 月 1 日以前投產均為存量項目，可簡單理解為老項目執行老辦法。2 2）差價結算差價結算：為保障新能源可持續發展，場外建立差價結算機制。納入差價機制的電量，參與市場化交易但按照差價機制電價結算，由電網月度結算，計入系統運行費用，多退少補。新能源全面入市仍舊是有保護的入市，新老劃斷與差價結算機制均是為了呵護新能源的可持續發展。存量高收益項目有望維持收益，增量項目收益率有穩定預期，行業或進入更健康的發展存量高收益項目有望維持收益，增量項目收益率有穩定預期，行業或進入更健康的發展周期周期。1）

71、存量項目：電量電價機制延續現有政策，最理想的情況是，上網電價保持當地燃煤標桿電價（補貼項目按照原有規定執行），保障利用小時數延續 2025 年政策。超出此前市場預期，但具體實施情況仍需參考各地細則。2）新增項目：上網電量=差價機制電量+市場化電量，其中機制電量由當地非水電可再生能源電力消納責任權重以及用戶承受能力等因素確定。另外通知明確機制電價執行周期與項目投資回收周期相關另外通知明確機制電價執行周期與項目投資回收周期相關，單個項目競價中標后，其差價電量部分或在多年維度固定，在可預期的電價周期內，新能源項目或可測算更實際的收益率，也給運營商提供更加可測的預期。機制電價保障期限為項目初始投資回收

72、期限，意味著初始成本確定收回，后續維護成本對項目盈利能力至關重要，有利于運營商更加注重全生命后續維護成本對項目盈利能力至關重要，有利于運營商更加注重全生命周期成本，對龍頭整機廠盈利能力有推動作用周期成本，對龍頭整機廠盈利能力有推動作用。本次政策使得金風科技存量和新開發風電運營資產盈利穩定性得到保證，對于風機盈利能力提升也有推動作用，有望全方面受益于機制電價出臺。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 28頁4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級我們對金風科技 20242026 年經營情況做如下基本假設：（1）風

73、機銷售風機銷售：假設 20242026 年風機交付量分別達到 19、23、27GW，其中國內陸風 16、18、20GW，國內海風 1、2、3GW，海外 2、3、4GW；（2）風電運營風電運營：假設 20242026 年新增權益裝機 120、200、200 萬千瓦，轉讓裝機80、100、100 萬千瓦；（3）風電服務：風電服務：假設 20242026 年風電服務增長率均為 10%，毛利率 21%。根據以上假設，我們預計公司 20242026 年實現歸屬于普通股東凈利潤 17.4 億、25.3億、32.3 億元，當前市值對應 20242026 年 PE 分別為 12、8、6 倍。我們選取新能源運營

74、商龍源電力（H）、大唐新能源、新天綠色能源作為可比公司，三家公司 2426 年平均 PE 分別為 6 倍、6 倍和 5 倍，低于金風科技。圖表圖表 3434：相對估值表（風電運營）相對估值表（風電運營）股票代碼公司名稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（lf）2025/3/723A24E25E26E23A24E25E26E0916.HK龍源電力（H）47263.667.676.481.977660.660956.HK新天綠色能源14222.122.927.431.266550.641798.HK大唐新能源15027.526.127.428.956550.78平均66650.692208.H

75、K金風科技（H）20613.317.425.332.31512860.55資料來源：Wind，華源證券研究所。注：可比公司盈利預測均來自華源證券研究所，市值單位為人民幣，人民幣/港幣匯率取 1.08我們采用分部估值法：（1）風電運營：風電運營：公司 2023 年風電運營利潤約 19.5 億元，我們預計 2024 年公司發電收入增加 4%，假設利潤增速相同，則 2024 年風電運營凈利潤約 20.5 億元，考慮到公司風場資源在全國處于優質水平，考慮機制電價出臺后綠電盈利穩定性增加，給予公司風電運營業務 10 倍 PE，對應市值 205 億元；（2）風電設備及其他：風電設備及其他：考慮到公司風電設

76、備整體處于虧損狀態，且不同分部間還有抵消項，我們保守考慮對風電業務和其他業務整體按 PB 估值。由于港股風電設備公司較少，我們與 A 股進行對比，A 股明陽智能、運達股份、三一重能 24 年 PE 平均值約 20 倍，平均PB 約 1.26 倍。2022、2023 年底公司風電設備及其他業務凈資產分別為 229 億元、209 億元，考慮折舊 2024 年對應凈資產按 200 億元估算，保守估計給予 0.7 倍 PB 估值，對應市值140 億元；源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 28頁圖表圖表 3535：

77、相對估值表（風電設備）相對估值表（風電設備）股票代碼公司名稱市值（億元）歸母凈利潤（億元）PEPB（lf）2025/3/723A24E25E26E23A24E25E26E601615.SH明陽智能2463.711.826.934.76621970.91300772.SZ運達股份994.14.67.510.1242213101.61688349.SH三一重能34220.118.625.730.2171813112.48平均36201291.262208.HK金風科技（H）20613.317.425.332.31512860.55資料來源：Wind，華源證券研究所。注：可比公司盈利預測均來自 Wi

78、nd 一致預期，市值單位為人民幣，人民幣/港幣匯率取 1.08即使考慮風電設備和其他業務最保守考慮按 2024 年 0.7 倍 PB 給予估值，對應目標市值205+140=345 億元?？紤] 1.08 的匯率，當前市值為 200 億元，目標市值相對當前市值有 68%上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。估值對應風電設備和其他業務不同 PB 水平的對應市值如下表：圖表圖表 3636：金風科技目標市值敏感性分析金風科技目標市值敏感性分析（億元）億元）其他業務 PB345.00.60.650.70.750.8發電業務PE8284294304314324930531532533534510325335

79、3453453553651134635636637638612366376386396406資料來源：華源證券研究所5.5.風險提示風險提示1）能源補貼收回不及預期風險。能源補貼收回不及預期風險。新能源補貼能否收回尚存在時間節點和收回比例的不確定性，都將對公司的盈利能力產生不確定影響。2）風電整機行業競爭加劇風險風電整機行業競爭加劇風險。風電行業競爭壓力較大問題仍然存在，如果更多廠商進入該領域導致競爭進一步加劇，可能導致風機盈利能力進一步下滑。3）新能源電價下行速度超預期風險新能源電價下行速度超預期風險。在新能源裝機不斷上升的情況下，如果新能源保障機制無法盡快出臺，新能源電價有進一步下降風險，

80、對公司盈利能力可能產生負面影響。4）跨市場選擇可比公司估值風險跨市場選擇可比公司估值風險。由于港股風電整機公司數量較少，因此整機部分按 A股公司計算估值，可能存在取值不合理風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 28頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要損益表（百萬元）損益表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E營業收入50,24458,84672,72485,962貨幣資金12,63413,09514,3061

81、7,916增長率8.6%17.1%23.6%18.2%應收款項31,81632,10439,94746,934營業成本41,84048,63260,07470,923存貨15,25712,07917,43621,355%銷售收入83.3%82.6%82.6%82.5%其他流動資產4,1225,9227,1107,211毛利毛利8,40310,21412,64915,038流動資產流動資產63,82963,20078,79993,416%銷售收入16.7%17.4%17.4%17.5%權益性投資4,8544,3383,8173,289其他收入169169169169固定資產41,80545,78

82、949,59453,227%銷售收入0.3%0.3%0.2%0.2%無形資產8,9549,0069,0539,097銷售費用3,1652,0602,5453,009非流動資產非流動資產79,66584,73988,93292,837%銷售收入6.3%3.5%3.5%3.5%資產總計資產總計143,495147,939167,732186,253管理費用4,0804,1194,5824,986應付款項41,64541,87751,73061,073%銷售收入8.1%7.0%6.3%5.8%短期借款4,6854,8725,6436,241研發費用1,8911,9402,1582,551其他流動負債

83、16,69017,24222,00826,518%銷售收入3.8%3.3%3.0%3.0%流動負債流動負債63,02063,99179,38293,832財務費用759786822852長期債務34,15834,59336,39237,788%銷售收入1.5%1.3%1.1%1.0%其他長期負債6,0887,8097,8537,250息稅前利潤（息稅前利潤（EBITEBIT）3,2783,0284,0895,019非流動負債非流動負債40,24642,40244,24545,038%銷售收入6.5%5.1%5.6%5.8%負債總計負債總計103,266106,394123,627138,870

84、投資收益250250250250歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益37,61038,87341,35344,532%稅前利潤9.9%11.1%7.6%6.0%少數股東權益2,6192,6732,7512,851除稅前利潤除稅前利潤2,5192,2423,2674,167負債股東權益合計負債股東權益合計143,495147,939167,732186,253利潤率5.0%3.8%4.5%4.8%所得稅997448653833比率分析比率分析所得稅率39.6%20.0%20.0%20.0%2023A2024E2025E2026E凈利潤凈利潤(含少數股東損益含少數股東損益)1,5221,7942,

85、6133,333每股指標每股指標少數股東損益1915478100每股收益0.290.410.600.77歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤1,3311,7402,5353,233每股凈資產8.909.209.7910.54增長率-44.2%30.7%45.7%27.5%每股經營現金凈流0.441.441.302.15凈利率2.6%3.0%3.5%3.8%每股股利0.100.000.000.00回報率回報率凈資產收益率3.54%4.48%6.13%7.26%總資產收益率0.93%1.18%1.51%1.74%投入資本收益率2.51%2.99%3.80%4.39%現金流量表（百萬元）現金流量

86、表（百萬元）增長率增長率2023A2024E2025E2026E營業收入增長率8.63%17.12%23.58%18.20%凈利潤1,3311,7402,5353,233EBIT 增長率-9.69%-7.64%35.04%22.74%少數股東損益1915478100凈利潤增長率-44.16%30.72%45.70%27.55%營運資金變動-1,9371,8752312,846總資產增長率4.88%3.10%13.38%11.04%其他變動2,2692,4092,6472,901資產管理能力資產管理能力經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額1,8546,0785,4929,080應收賬款周轉天

87、數191.3162.2144.7147.7資本開支-6,579-6,800-6,800-6,800存貨周轉天數108.0101.288.498.4投資1,817-178-341-228應付賬款周轉天數349.2309.1280.5286.3其他2,9392,5071,6901,044固定資產周轉天數284.0267.9236.1215.3投資活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額-1,824-4,472-5,451-5,984償債能力償債能力股權募資0000流動比率1.010.990.991.00債權募資-6856222,5701,993速動比率0.730.730.710.71其他-1,309-

88、1,714-1,346-1,425凈負債/股東權益65.15%63.47%62.87%55.11%籌資活動現金流量凈額籌資活動現金流量凈額-1,993-1,0911,224569EBIT 利息保障倍數2.42.33.03.5現金凈變動現金凈變動-2,2094611,2113,610資產負債率71.96%71.92%73.71%74.56%資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 28頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資

89、咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參

90、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及

91、推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何

92、侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明

93、在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在

94、55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。