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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 1/38 Table_Main 小商品城（小商品城（600415.SH）傳統業務穩中有增傳統業務穩中有增 順勢轉型佳音可期順勢轉型佳音可期 商業貿易商業貿易 評級：評級：持有持有 首次覆蓋首次覆蓋 日期：日期：2024.01.30 分析師分析師 何曉敏何曉敏 登記編碼：S0950523110001 ：（021）61392631 ： 公司基本數據公司基本數據 2024/1/29 總股本（萬股）548,433.42 流通 A 股/B 股(萬股)548,433.42 資產負債率（%）48.99 每股凈資產（元）3.16 市盈率（當前）22.50 市凈率（當前）2

2、.36 公司表現公司表現 2024/1/29 資料來源：Wind，聚源 報告要點報告要點 小商品城小商品城有有全球最大的小商品集散地全球最大的小商品集散地-義烏國際商貿城。義烏國際商貿城。從 1982 發展至今，目前的義烏小商品共有 7.5 萬家實體商鋪、產業鏈上下游 210 萬家中小微企業、匯集了 26 個大類 210 多萬種商品。2023Q1-Q3，公司實現營業收入 79.06億元/yoy+25.08%，扣非歸母凈利潤 21.51 億元/yoy+37.74%。公司致力于轉型為“國際一流貿易服務商”，戰略性豐富公司新業務生態系統公司致力于轉型為“國際一流貿易服務商”，戰略性豐富公司新業務生態

3、系統公司全力打造的 Chinagoods 全鏈路貿易閉環線上服務平臺為新業務核心，業務逐步 由物業 模式轉 變為供 應鏈一 體化服 務模式。2023Q1-Q3 的Chinagoods 平臺 GMV 達 524.38 億元/yoy+122.34%，提前達到 2023 全年GMV 目標。傳統業務：市場經營業務仍有擴容潛力，商鋪銷售業務發展勢頭正足傳統業務：市場經營業務仍有擴容潛力，商鋪銷售業務發展勢頭正足 小商品城傳統業務主要分為市場經營、商品銷售、酒店服務、展覽廣告。1）市場業務穩固，現金流穩定。新二區東新能源市場、綜保區及海外市場蓬勃發展。2023H1 公司市場經營業務收入 16.96 億元/

4、yoy+13.44%，占比 34.9%，預計未來市場經營業務收入將穩步提升；2）公司整合義烏市場源頭供應鏈資源，服務國內國際雙循環，2022 年商品銷售收入占比 65%，實現跨越式發展。新業務：線上平臺賦能一體化跨境貿易體系，數字化變現空間無限新業務：線上平臺賦能一體化跨境貿易體系，數字化變現空間無限 1）平平臺臺：平臺目前主要通過提供會員基礎服務、會員增值服務、數字廣告業務服務收取服務費，目前平臺注冊采購超 332 萬人，連接外貿公司超 2500家；2）支付支付：公司重點布局“Yiwu Pay”，提高跨境支付便捷性，截至 2023Q3，“Yiwu Pay”全球支付幣種拓展至 20 種，最高單

5、日結匯 3755 萬人民幣，累計交易額破 3 億人民幣；3）物流物流：22 年 8 月，公司與中遠海運物流、普洛斯合資成立公司智捷元港，公司持股 27%，目前已開拓了 24 條航線，業務拓展至 79 個國家，為中小微企業提供全程物流履約服務。投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 126/152/179 億元，同比變化+65.1%/21.0%/17.2%；歸母凈利潤分別為 26.5/28.6/30.84 億元，同比變化+140.1%/13.7%/7.5%；EPS 分別為 0.48/0.52/0.56 元。我們認為公司將持續受益于“一帶一路”倡議、數字經濟以及跨境貿易的

6、增長，傳統市場業務擴容且新業務提升空間較大，給予“持有”評級。2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）76 126 152 179 增長率()26.3%65.1%21.0%17.2%歸屬母公司所有者凈利潤（億元）11.0 26.5 28.6 30.8 增長率()-17.2%140.1 7.9%7.5%每股收益(元)0.200 0.484 0.522 0.561 風險提示：風險提示：1.市場經營風險：新市場落成招商風險及 Chinagoods、Yiwu Pay 發展不及預期；2.外部不確定性風險：國際政治沖突引起國際貿易不確定性增加，全球市場貿易發展形勢較以往更加復雜嚴峻

7、。-33%-5%23%51%79%108%2023/12023/42023/72023/10小商品城上證綜指商業貿易 證券研究報告|公司深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 2/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 內容目錄內容目錄 一、公司簡介.5 二、行業整體向好，數字經濟進一步帶動外貿.8 2.1 行業發展情況：我國進出口貿易景氣度逆勢上升，外貿新業態發展迅猛.8 2.1.1 借力“一帶一路”倡議，義新歐助力外貿發展.10 2.1.2 多政策支持數字化經濟發展，大力推動對外貿易化水平.11 2.1.3 人民幣國際化推動跨境支付

8、.13 2.2 地方發展情況：一方縣域，何以練就百萬商海雄兵？.14 2.2.1 地方政策支持，大力提升貿易便利化水平.15 2.2.2“義烏制造”全球認可，產品薄利多銷，具備剛需屬性.15 2.2.3 作為 1039 模式首個試點城市，先發優勢明顯.16 2.2.4 配套設施完善，快遞業務量全國第一.17 三、傳統業務穩中有進，創新業務貢獻增量.18 3.1 實體市場生態：圍繞市場經營多維度并進，剝離地產聚焦主業.18 3.1.1 市場經營業務：高毛利傳統業務，持續擴展國內外市場.19 3.1.1.1 國內市場：穩中有增.19 3.1.1.2 海外市場：未來重點布局方向.21 3.1.2 商

9、品銷售業務：打通貿易全鏈路，推廣義烏自有品牌.22 3.1.3 酒店&展覽廣告.23 3.2 數字領域生態：以 Chinagoods 為載體，陸續貢獻收入利潤.24 3.2.1 Chinagoods，打造數字化貿易綜合平臺.24 3.2.2 支付鏈路：持有稀缺牌照資質,切入跨境支付新賽道.26 3.2.3 倉儲物流：打通貿易鏈聯通環節，打造數字智能化倉儲體系.28 3.2.4 推進數字建設舉措：數據確權，建設數貿中心.29 四、盈利預測與投資評級.31 4.1 市場經營：減租因素消除，新市場帶來增量.31 4.2 商品銷售：兩大品牌作突破口，提升供應鏈整合度.32 4.3 酒店服務及展覽廣告：

10、穩中有增，流量帶來業績.32 4.4 新業務：圍繞線上平臺，戰略轉型一體化貿易服務商.32 五、投資建議與評級.34 六、風險提示.35 cUMBMAiUnU9XqVbR9R7NoMqQsQqMfQnNrQjMoNoP9PnNzQMYqMmQvPoMqM 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 3/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：浙江中國小商品城集團股份有限公司 logo.5 圖表 2：浙江省財政廳控股.5 圖表 3：小商品城控股公司控股比例超 50%.6 圖表 4：商品銷售和市場經營業務占比超九成.6 圖

11、表 5：公司毛利占比情況.7 圖表 6：公司市場經營毛利率穩中向上.7 圖表 7：公司費用情況.8 圖表 8：公司股權激勵業績考核目標.8 圖表 9：全球商品貿易總額變化趨勢（百億美元）.9 圖表 10：2022 年中國商品貿易總額占比 14.4%（百億美元）.9 圖表 11：中國加入 WTO 前后進出口金額變化（億美元）.9 圖表 12：中國社會消費品零售總額和增長速度（億元）.10 圖表 13：”一帶一路”中東國家攝影.10 圖表 14：義新歐系列班列運行圖.11 圖表 15：義新歐班列實拍圖.11 圖表 16：義新歐站點貨運箱實攝圖.11 圖表 17：近年數字經濟相關政策.12 圖表 1

12、8：中國數字經濟首次突破 50 萬億.12 圖表 19：中國數字經濟規模對 GDP 占比接近 42%.12 圖表 20：中國人民幣跨境支付業務總額（億元）.13 圖表 21：中國跨境電商相關企業數量變化（家）.14 圖表 22：中國跨境電商相關企業數量同比增長速度.14 圖表 23：義烏市進出口總額占比穩中向上（億美元）.14 圖表 24：義烏市地方相關政策.15 圖表 25：義烏中國小商品價格指數價格指數穩定走強（單位：點）.16 圖表 26：義烏中國小商品景氣指數景氣指數穩中向上（單位：點）.16 圖表 27：1039 貿易模式突出優勢.16 圖表 28：全國出口總額和全國市場貿易采購出口

13、額（億元）.17 圖表 29：義烏市場貿易采購出口額（億元）.17 圖表 30：義烏市場貿易出口額占比情況.17 圖表 31：公司營業收入穩中向上.18 圖表 32：公司凈利潤回彈較強.18 圖表 33：公司實體市場生態圖示.19 圖表 34：公司市場經營業務營收及增長率.19 圖表 35：義烏中國小商品城主要已開業市場概況.19 圖表 36：繁華繡湖商圈中的義烏篁園市場.20 圖表 37：浙江義烏賓王商貿區鳥瞰十年巨變.20 圖表 38：公司二區東項目情況.21 圖表 39：二區東新能源產品市場.21 圖表 40：義烏綜保區.21 圖表 41：義烏小商品城海外倉拓展情況.22 圖表 42：迪

14、拜市場火熱開業.22 圖表 43：公司商品銷售業務營收及增長率.22 圖表 44：“義烏好貨”旗艦展廳.23 圖表 45：愛喜貓金華萬達店.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 4/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 46：公司經營“義烏銀都雅悅酒店”.23 圖表 47：公司經營“義烏商城賓館”.23 圖表 48：酒店業務收入情況（百萬元）.24 圖表 49：展覽廣告收入情況（百萬元）.24 圖表 50：1039 貿易模式與公司 Chinagoods 平臺結合.24 圖表 51：Chinagoods 國內版首頁.25 圖表

15、52：Chinagoods 海外版首頁.25 圖表 53：Chinagoods 總體業務框架圖.25 圖表 54：ChinagoodsAI 智創服務平臺.26 圖表 55：AI 賦能.26 圖表 56：Chinagoods GMV逐年上漲.26 圖表 57：Chinagoods 入駐采購商數量迅速上升.26 圖表 58：Yiwu Pay在跨境支付中的優勢.27 圖表 59：義支付高速發展.28 圖表 60：Yiwu Pay官網提供跨境支付安全解決方案.28 圖表 61：公司支付鏈路系統.28 圖表 62：全球數貿中心規劃圖.29 圖表 63：全球數貿中心規劃圖.30 圖表 64：全球數貿中心規

16、劃圖.30 圖表 65：公司“支付-平臺-物流“”整體業務布局.31 圖表 66：公司市場經營業務收入及毛利預測（百萬元）.31 圖表 67：公司商品銷售業務收入及毛利預測（百萬元）.32 圖表 68：公司其他服務收入及毛利預測（百萬元）.32 圖表 69：Chinagoods 平臺交易營收測算.33 圖表 70：公司跨境支付手續費收入測算（億元）.33 圖表 71：2025 年不同市占率和手續費率下公司跨境人民幣業務手續費收入測算.34 圖表 72：公司匯率點差收入測算（億元）.34 圖表 73：小商品城 P/E Band(TTM).35 圖表 74：可比公司估值.35 請仔細閱讀本報告末頁

17、聲明 Page 5/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 一一、公司簡介、公司簡介 義烏小商品貿易市場的發展最早可以追溯至 80 年代，40 年時間里，經歷六次易址、十二次擴建、五代躍遷，市場的形態從第一代馬路市場、第二代攤位市場、第三代棚架市場、第四代室內市場，發展到第五代國際商貿城。小商品城創建于 1982 年，20 多年來，經歷四次搬遷八次擴建，現擁有營業面積 400 余萬平方米，由國際商貿城、篁園市場、賓王市場三個市場簇群組成，商位 6.2 萬個，從業人員 20 萬多，日客流量 20 多萬人次，是國際性的小商品流通、信息、展示中

18、心，中國最大的小商品出口基地之一，2005 年被聯合國、世界銀行與摩根士丹利等權威機構稱為“全球最大的小商品批發市場”。圖表 1：浙江中國小商品城集團股份有限公司 logo 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 “義烏中國小商品城”是全國商品交易市場中首個獲得國家工商總局馳名商標認定的市場，公司多措并舉發揮“義烏中國小商品城”的品牌效應，致力提升公司在行業中的影響力和主導力，公司品牌優勢、影響力不斷增強。圖表 2：浙江省財政廳控股 資料來源：wind，五礦證券研究所 公司股權結構較為清晰，截至 2023Q3，商城控股持股 55.38%，而商城控股實際控制人為義烏國資委。小商品城的股權結構使其能充

19、分利用國資委控股企業在政策、資源的優勢，有先天的發展基礎。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 6/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 3：小商品城控股公司控股比例超50%股東名稱股東名稱 持股數（億股）持股數（億股）持股比例持股比例 義烏中國小商品城控股有限公司 30.38 55.38%浙江浙財資本管理有限公司 1.47 2.69%香港中央結算有限公司 0.79 1.43%高雅萍 0.32 0.59%南方基金-農業銀行-南方中證金融資產管理計劃 0.27 0.49%資料來源：Wind,五礦證券研究所 1.1 財務分析財務分析：傳

20、統業務穩步向上，新業務帶來增量：傳統業務穩步向上，新業務帶來增量 收入端：收入端：商品銷售商品銷售營收營收超越市場經營業務成為超越市場經營業務成為公司最大板塊，總體收入持續增長公司最大板塊，總體收入持續增長 公司四大主營業務分別為：市場經營、商品銷售、酒店服務及展覽廣告，2022 年市場經營/商品銷售/酒店服務/展覽廣告營收分別為 17、49.5、1.8、0.8 億元。1）2020 年，因房地產收入波動較大，公司正式剝離房地產業務；2）同年，公司加大商品銷售發業務推進力度，通過“愛喜貓”和“義烏好貨”開展自營貿易，公司商品銷售業務規模急速擴大，2021 年超越市場經營業務成為公司第一大業務，2

21、022年收入占比 65%；3）市場經營方面，22 年公司為中小微企業減免租金 10 億元，因此市場經營業務收入同比增速下滑；4）其他業務指市場配套服務，如倉儲、寬帶業務、數據服務等，占比較??；5）2023H1，公司商品銷售收入占比 55%，相較于 2022 占比略有下滑，而公司市場經營業務相較于 2022 年有所上升，主要原因為 2022 年減租消除、年底義烏國際商貿城二區東市場開業，并且自 2022 年年底開始義烏商場客流量逐漸回暖等因素導致租金收入增加。圖表 4：2022 商品銷售和市場經營業務收入合計收入占比超85%資料來源：公司公告，五礦證券研究所 毛利端：毛利端：市場經營市場經營及其

22、他服務貢獻主要及其他服務貢獻主要毛利，其他服務毛利占比不斷提升毛利，其他服務毛利占比不斷提升 從各業務毛利端看：1）2018-2021 年，市場經營業務毛利率較高，貢獻最主要毛利。2018 至 2021 年市場經營業務的毛利占比超過 60%，毛利率超過 50%，2022 年下降較多，主因租金減免而成本不變所致；2）商品銷售雖然營收規模大，但毛利較低，因公司偏向建立貿易鏈條以及打開義烏品牌知名度，薄利多銷；0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%201220132014201520162017201820192020202120222023H1商品銷

23、售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他主營業務非主營業務 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 7/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 3）酒店和會展業務毛利率 2019 至 2021 年持續下降至負，主要系疫情形勢、防控政策等宏觀環境因素致，2022 年酒店入住率同比上升，毛利率有所改善；4）其他服務（Chinagoods 平臺會員費、跨境人民幣支付以及其他增值配套服務）毛利貢獻持續升高，有望逐漸成為公司的第二增長曲線；5）其他業務為市場配套服務，如倉儲、數據服務等，毛利有下滑趨勢。圖表 5：公司毛利占比情況 資料來源：公司公告，五礦證

24、券研究所 圖表 6：公司市場經營毛利率穩中向上 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 費用端：費用端：受益于營收規模上升，受益于營收規模上升，費用率在費用率在 21 年后整體有下降趨勢年后整體有下降趨勢 2022 年銷售、管理、期間費用率分別為 2.59%/6.95%/11.5%。1）20 年銷售費用率和管理費用率上升，主要是因為疫情期間加大國內循環招商力度、市場推介及廣告宣傳費增加，同時人力費用、中介機構咨詢費用較上年增加，新增防疫費用等。由于 20 年剝離掉毛利較高，費用率較高房地產業務，21 年公司的費用率開始下降。2）隨著商品銷售業務規模的擴張，逐漸形成規模效應，相關費用有望進一步攤薄。

25、-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20122013201420152016201720182019202020212022商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他主營業務非主營業務-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20122013201420152016201720182019202020212022商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他主營業務非主營業務 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 8/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 7：

26、公司費用情況 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 1.2 管理分析管理分析：以業績為指標，以業績為指標，實施股權激勵計劃，激發公司活力。實施股權激勵計劃，激發公司活力。2020 年 10 月，公司提出了股權激勵計劃股權激勵計劃。分別于 2020 年和 2021 年對包括公司董事、高級管理、中層管理、核心技術（業務）骨干在內的激勵對象授予限制性股票，包含了三個解除限售期。行權條件不僅包含公司業績指標，還涉及創新業務 Chinagoods 平臺的考核。公司健全激勵約束的長效機制，充分調動人員積極性，為公司長遠戰略發展提供支持。圖表 8：公司股權激勵業績考核目標 年份年份 基準年基準年 業績考核條件

27、業績考核條件 2021 2019（收入 40.43 億元，EPS0.23 元/股）營業收入增長率75%（對應收入71 億元，yoy+90%）；EPS0.20 元/股（對應歸母凈利潤11 億元，yoy+18%）；Chinagoods 平臺 GMV130 億元（對應 yoy+349%）2022 營業收入增長率120%（對應收入89 億元，yoy+26%）；EPS0.22 元/股（對應歸母凈利潤12 億元，yoy+10%）；Chinagoods 平臺 GMV240 億元（對應 yoy+85%）2023 營業收入增長率180%（對應收入113 億元，yoy+27%）；EPS0.25 元/股（對應歸母凈

28、利潤14 億元，yoy+14%）；Chinagoods 平臺 GMV500 億元（對應 yoy+108%）其他考核目標：主營業務收入/營業收入90%，營業收入增長率、每股收益對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；資料來源：Wind，五礦證券研究所 二、行業整體向好，數字經濟進一步帶動外貿二、行業整體向好，數字經濟進一步帶動外貿 2.1 行業發展情況：行業發展情況：我國進出口貿易景氣度我國進出口貿易景氣度逆勢上升逆勢上升，外貿新業態外貿新業態發展迅猛發展迅猛 進出口市場：進出口市場：中國中國貨物貨物貿易貿易體量連續六年世界第一，貿易韌性與活力強體量連續六年世界第一，貿易韌性與活力強。加入

29、WTO 是中國自近代以來首次主動接入世界經濟大循環，讓中國能在全球市場上獲取源源不斷的現金流。20 年來，中國經濟總量從世界第六位上升到第二位，貨物貿易從世界第六位上升到第一位（連續六年全球首位），服務貿易從世界第十一位上升到第二位，利用外資穩居發展中國家首位，對外直接投資從世界第二十六位上升到第一位。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率期間費用率 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 9/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 9：全球商品貿

30、易總額變化趨勢（百億美元）圖表 10：2022 年中國商品貿易總額占比14.4%（百億美元）資料來源：WTO 官網，五礦證券研究所 資料來源：WTO 官網，五礦證券研究所 加入 WTO 以來，中國進出口總額逐年上升，從 1995 年 2810 億美元上升到 2022 年 62509億美元，CAGR 達 11%以上。2023H1 中國進出口總額 29026 億美元，較 2019 年同期上升34%，恢復較好。圖表 11：中國加入 WTO 前后進出口金額變化（億美元）資料來源：wind，五礦證券研究所 國內國內市場市場：中國消費市場發展迅速，推動小商品貿易發展。中國消費市場發展迅速，推動小商品貿易發

31、展。中國是世界上最大的小商品制造銷售國，同時中國消費市場也是構建國內國際雙循環相互促進發展新格局非常重要的一環。2013 年至 2022 年，中國社會消費品零售總額從 19.7 萬億元增長到 36.5 萬億元，CAGR 為7.15%，成為僅次于美國的全球第二大消費市場。1604177419551902176522372493-3%11%10%-3%-7%27%11%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022全球貿易商品總額全球貿易商品總額yoy21022624925025

32、933635913%13%13%13%15%15%14%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002016201720182019202020212022中國貿易商品總額中國貿易商品總額占比3%12%0%11%32%7%22%37%36%23%24%23%18%-14%35%22%6%8%3%-8%-7%11%13%-1%2%30%3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019961999200220052008201120142017

33、20202023H1中國:進出口金額（億美元）yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 10/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 12：中國社會消費品零售總額和增長速度（億元）資料來源：公司官網，五礦證券研究所 2.1.1 借力借力“一帶一路”“一帶一路”倡議，義新歐助力外貿發展倡議，義新歐助力外貿發展 2023 年恰逢“一帶一路”倡議發布十周年?！耙粠б宦贰逼脚_從亞歐大陸延伸到非洲和拉美，150 多個國家、30 多個國際組織簽署共建“一帶一路”合作文件，成立了 20 多個專業領域多邊合作平臺。除了進出口總成績優秀，我國 20

34、23 年第二個進出口成績單同樣優秀-進一步攻占“一帶一路”沿線國家的市場，2023 年，我國對俄羅斯、印度、東盟、拉美、非洲等地等國出口增速都十分可喜（分別為 61.5%、5.9%、0.6%、2.1%、14.7%）。截至 2022 年，中國與共建國家進出口總額累計達到 19.1 萬億美元，年均增長 6.4%；與共建國家雙向投資累計超過3800億美元，其中中國對外直接投資超過 2400 億美元。義新歐班列通道能力提升義新歐班列通道能力提升 圖表 13：”一帶一路”中東國家攝影 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 義新歐是以義烏為起點，連接歐亞大陸的一條國際鐵路聯運路線，首列運行于 2014 年。

35、近年來，開行列數不斷增加，通道能力不斷提升。196,570 220,113 252,938 279,406 308,302 319,905 345,585 339,851 371,087 365,307 150,521 13%12%15%10%10%4%8%-2%9%-2%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00020132014201520162017201820192020202120222023H1中國:社會消費品零售總額（億元）yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 11/38 T

36、able_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 14：義新歐系列班列運行圖 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 十年內發展迅速十年內發展迅速，“義新歐”“義新歐”中歐班列中歐班列開行數量及貨運金額連年增長開行數量及貨運金額連年增長。目前“義新歐”中歐班列已累計開通 24 條線路、覆蓋 51 個國家和地區、通達 160 個城市，年發行 2269 列，較2015 年上漲 7 倍；年運輸金額超 400 億元，較 2015 年上漲 4 倍，成為“一帶一路”與中歐交往的“金絲帶”。截至 2022 年末，“義新歐”累計開行 6724 列，發運超 50 萬標箱貨

37、物，貨運金額超 1000 億元。2022 年開行 2269 列，占當年全部中歐班列 14.2%，全國排名第三。圖表 15：義新歐班列實拍圖 圖表 16：義新歐站點貨運箱實攝圖 資料來源：“義新歐”官網，五礦證券研究所 資料來源：“義新歐”官網，五礦證券研究所 2.1.2 多政策支持數字化經濟發展，大力推動對外貿易化水平多政策支持數字化經濟發展，大力推動對外貿易化水平 數字經濟的快速發展已深刻地改變了對外貿易的方式和模式，最常見的應用有電子商務平臺、跨境電商、大數據分析平臺、區塊鏈技術等，數字貿易規模不斷擴大，為全球貿易的跨境、便捷和高效提供了條件，隨著人工智能、大數據、云計算等技術的不斷發展和

38、應用，數字技術在對外貿易中的作用將越來越重要。國家高度重視國家高度重視數字資源體系發展數字資源體系發展。中國于 2023 年 10 月正式組建國家數據局國家數據局，負責協調推進數據基礎制度建設，統籌數據資源整合共享和開發利用，統籌推進數字中國、數字經濟、數字社會規劃和建設等，由國家發展和改革委員會管理。國家數據局的設立，彰顯了數字中國 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 12/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 建設與數據資源體系在未來國家發展戰略中的重要地位，更是數字中國建設整體提速并邁上新臺階的信號。圖表 17：近年數字經濟相關政

39、策 時間時間 文件文件 內容內容 2021.12 國務院關于印發“十四五”數字經濟發展規劃的通知 提出數字經濟發展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動生產方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的關鍵力量。2022.1 不斷做強做優做大中國數字經濟 政策提出要加強關鍵核心技術攻關，加快新型基礎設施建設，推動數字經濟和實體經濟融合發展，推進重點領域數字產業發展，規范數字經濟發展，完善數字經濟治理體系，積極參與數字經濟國際合作。2022.1 大力推動中國數字經濟健康發展 政策提出，發展數字經濟是構建新發展格局的重要支撐、是建設現代化

40、經濟體系的重要引擎、構筑國家競爭新優勢的必然選擇。我們要不斷做強做優做大中國數字經濟，深刻領會、準確把握，有力有效抓好貫徹落實，大力推動中國數字經濟健康發展。2022.11 國務院關于數字經濟發展情況的報告 報告提出，中國目前應該集中力量推進關鍵核心技術攻關，牢牢掌握數字經濟發展自主權；適度超前部署數字基礎設施建設，筑牢數字經濟發展根基；大力推動數字產業創新發展，打造具有國際競爭力的產業體系；加快深化產業數字化轉型，釋放數字對經濟發展的放大、疊加、倍增作用；持續提升數字公共服務水平，不斷滿足人民美好生活需要；不斷完善數字經濟治理體系，推動數字經濟規范健康持續發展；全面加強網絡安全和數據安全保護

41、，筑牢數字安全屏障；積極參與數字經濟國際合作，推動構建網絡空間命運共同體。2023.2 數字中國建設整體布局規劃 規劃提出，到 2025 年，基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字中國建設取得重要進展。數字中國建設體系化布局更加科學完備，經濟、政治、文化、社會、生態文明建設各領域數字化發展更加協調充分，有力支撐全面建設社會主義現代化國家。2023.9 大力推動數字經濟和實體經濟深度融合 提出深刻認識推動數字經濟和實體經濟深度融合的重要意義，推動數字經濟和實體經濟深度融合是建設現代化產業體系的必然要求、是構建新發展格局的重要途徑、是推進新型工業化的應有之義、是打造國際競爭新優

42、勢的戰略選擇。資料來源：人民網，新華社，五礦證券研究所 中國數字經濟中國數字經濟發展迅速發展迅速。2022 年，中國數字經濟規模首次突破 50 萬億元，達到 50.2 萬億元，同比增加 4.68 萬億元，在 2022 年度 GDP 中占比進一步提升，超過四成，達到 41.5%。同時，2022 年在中國疫情防控取得重大勝利，經濟發展環境得到改善的背景下，中國 GDP同比名義增長 5.3%，數字經濟同比名義增長 10.3%，高出名 GDP 名義增長率 4.98%。圖表 18：中國數字經濟首次突破50萬億 圖表 19：中國數字經濟規模對GDP占比接近 42%資料來源：中國信通院，五礦證券研究所 資料

43、來源：中國信通院，五礦證券研究所 27.231.335.839.245.550.220.30%20.90%15.60%9.70%16.07%10.30%0%5%10%15%20%25%0102030405060201720182019202020212022中國數字經濟規模（萬億）yoy33%34%36%39%40%42%67%66%64%61%60%59%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022數字經濟對GDP占比（%）其他GDP占比 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 13/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城

44、2024 年 1 月 30 日 在全球化的背景下，數字經濟已成為各國競爭力的重要標志，也是國際貿易的重要組成部分。未來的對外貿易將是多元化，全球化和智能化的，數字貿易將繼續成為對外貿易增長的重要引擎。2.1.3 人民幣國際化推動跨境支付人民幣國際化推動跨境支付 人民幣國際化助力中國商品出口全球人民幣國際化助力中國商品出口全球。中國人民銀行2022 年人民幣國際化報告顯示，截至 2022 年，人民幣為世界第五大國際儲備貨幣（其中人民幣在全球外匯儲備中的占比約為 2.7%，美元占比約為 58%、歐元占比約為 20%、日元約為 5.5%、英鎊約為 4.9%）、第五大支付貨幣（其中人民幣國際支付份額約

45、為 2.19%，美元約 41%、歐元約 36%、英鎊約6.58%、日元約 2.98%），在 IMF 特別提款權貨幣籃子中的權重排名第三，并且在 2022 年 5月，IMF 將人民幣在 SDR 中權重由 10.92%上調至 12.28%。2022 年，銀行人民幣跨境收付金額合計為 42.1 萬億元，同比增長 15.1%。其中，貨物貿易人民幣跨境收付金額占同期收付總額 18.2%。2023 年 1-9 月，人民幣跨境收付金額為 38.9萬億元，同比增長 24%。其中，貨物貿易人民幣跨境收付金額占同期收付總額 24.4%，同比上升 7 個百分點，為近年來最高水平。隨著人民幣國際化進一步提升，中國商品

46、貿易總額在全球占比有望進一步提高，中國有序推進人民幣國際化，為實體經濟運行提供有力支撐。圖表 20：中國人民幣跨境支付業務總額（億元）資料來源：wind，五礦證券研究所 受益于跨境貿易政策支持以及數字經濟發展，受益于跨境貿易政策支持以及數字經濟發展，2020 年之后，中國外貿新業態新模式相關企年之后，中國外貿新業態新模式相關企業數量大幅上升。業數量大幅上升。2020 年中國跨境電商相關企業數量 2957 家，同比增長 99.93%。2021 年跨境電商相關企業數量 4727 家，同比增長 59.86%。不僅是數量上的增長，更多領域沒有傳統外貿能力的中小微企業可以通過外貿新業態模式參與國際貿易往

47、來，同時也孕育出一批業務范圍更廣，專業性更強的外貿服務企業。截至 2023 年 5 月，中國外貿綜合服務企業超 2000家，在海關備案的跨境電商相關企業 14000 余家，其中電商海外倉企業已經達到 1700 余家，2022 年新增注冊 3200 余家。綜上，我國進出口貿易景氣度逆勢中上升，外貿新業態發展迅猛綜上，我國進出口貿易景氣度逆勢中上升，外貿新業態發展迅猛 51,100 60,400 65,652 79,400 73,853 101,600 17%18%9%21%-7%38%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,00

48、0100,000120,000201820192020202120222023Q1-Q3人民幣跨境支付總額（億元）yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 14/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 21：中國跨境電商相關企業數量變化（家）圖表 22：中國跨境電商相關企業數量同比增長速度 資料來源：發改委官網，五礦證券研究所 資料來源：發改委官網，五礦證券研究所 2.2 地方發展情況：地方發展情況：一方縣域，何以練就百萬商海雄兵？一方縣域，何以練就百萬商海雄兵？義烏是全球最大的小商品集散中心，同時是國內國際雙循環的重要節點義烏是

49、全球最大的小商品集散中心，同時是國內國際雙循環的重要節點 自 2013 年提出“一帶一路”以來，義烏市進出口總額飛速增長，截至 2022 年，義烏市進出口總額 621 億美元，2013-2022 年均增長率高達 50%。對內物流直達 1500 多個縣市，對外聯通“一帶一路”，275 條國際專線遍布全球，已成為融入雙循環的重要節點。圖表 23：義烏市進出口總額占比穩中向上（億美元）資料來源：wind，五礦證券研究所 市場主體體量第一，活力涌動市場主體體量第一，活力涌動 截至 2023 年 10 月，義烏市市場主體突破 100 萬戶，位于浙江縣級市第一，占全省總額約十分之一。共有在冊電商經營主體

50、56.3 萬戶，占經營主體一半以上，占全省在冊電商經營主體三分之一，居全省首位。2022 年，義烏小商品城成交額 2020.87 億元，同比增長 8.3%，連續 30 年位居全國批發零售市場榜首。商城內日均客流超 20 萬人次，日均外商流量 3100多人。習近平總書記對義烏的發展十分關切。在地方工作期間，總書記 12 次到訪義烏，把握發展方向，用 12 字概括為“莫名其妙、無中生有、點石成金”。并多次在國外重要場合提到義烏，2023 年 9 月，總書記再次來到義烏，提語“義烏的小商品、大市場，不斷地再造新的輝煌”。那么，為何是義烏？那么，為何是義烏？147929574727797701,000

51、2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022M1-10跨境電商相關企業數量99.93%59.86%68.75%0%20%40%60%80%100%120%202020212022M1-10yoy31 39 93 186 242 342 338 345 389 430 451 604 621 384 26%137%99%30%41%-1%2%13%11%5%34%3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070020102011201220132014201520

52、16201720182019202020212022 2023H1義烏市進出口總額yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 15/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 2.2.1 地方政策支持，大力提升貿易便利化水平地方政策支持，大力提升貿易便利化水平 近年，義烏市地方政府和中央陸續出臺相關政策，多圍繞高質量發展，重點將義烏建設為世界小商品城之都，持續支持推進義烏小商品城貿易發展。根據義烏建設 RCEP 高水平開放合作示范區行動綱要，到 2025 年義烏將實現對 RCEP 國家進口 400 億元以上，并實現轉口貿易額 100 億元；對

53、 RCEP 國家跨境電商出口超 100 億元。義烏市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要指出，到二三五年，要基本建成世界小商品之都，成為“新時代全面展示中國特色社會主義制度優越性重要窗口”的模范生。圖表 24：義烏市地方相關政策 時間時間 文件文件 內容內容 2021.2 義烏市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 綱要提出，基于“一二三發展戰略”，義烏發展目標為本世紀中葉要高質量高水平建成世界小商品之都，到二三五年，要基本建成世界小商品之都，成為“新時代全面展示中國特色社會主義制度優越性重要窗口”的模范生。2022.1 義烏建設 RCEP高水平開放合作

54、示范區行動綱要 綱要明確，到 2025 年義烏將實現對 RCEP國家進口 400億元以上，并實現轉口貿易額 100億元；對 RCEP國家跨境電商出口超 100 億元。2022.3 關于促進市場高質量發展的若干意見 意見提出推動商品市場優化升級，招引市外優質電商企業，支持電商企業做大做強，促進電商產業基地高質量發展等十五余條主力義烏自貿區建設，打造小商品貿易樞紐的意見。2022.12 義烏市“標準城市”建設行動計劃（20222025 年）計劃提出，建設重點任務包括標準賦能市場轉型，服務第六代市場發展、標準賦能商品貿易，支撐數字自貿區建設。推動地方小商品進出口發展。2023.2 義烏市推動經濟高質

55、量發展政策新聞發布會 會議提出，政策性外貿產業專項貸款增長 10%以上，對短期出口信用保險保費扶持比例不低于 60%，其中對外貿綜合服務企業扶持比例不低于 80%。支持外貿新業態新模式發展，深化“Chinagoods 國家站+海外倉+展廳”運營模式，全年新增10個以上。資料來源：政府官網，五礦證券研究所 2.2.2“義烏制造”全球認可“義烏制造”全球認可，產品薄利多銷，具備剛需屬性，產品薄利多銷，具備剛需屬性 1）剛需剛需：義烏小商品共分為 15 個大類：工藝品類、首飾類、玩具類、五金及電料類、電子電器類、鐘表眼鏡類、文化辦公用品類、體育娛樂用品類、服裝服飾類、鞋類、針與紡織品類、箱包類、護理

56、及美容用品類、日用品類、輔料和包裝類，滿足大眾剛需消費需求；2）薄利多銷：薄利多銷：義烏人從當年的露天市場小買賣,到如今依托小商品城走進了世界大市場，一條重要的經驗,就是“薄利多銷”，在所有環節上盡力降低成本，并且靠良好的信譽吸引回頭客，這是義烏小商品市場做大的關鍵。在競爭激烈的商戰中為自己找到廣闊的“無人地帶”，讓“薄利”與“多銷”良性互動，成就了一方市場。當前儲蓄意愿高、消費者信心尚未完全修當前儲蓄意愿高、消費者信心尚未完全修復，小商品以其剛需且便宜的復，小商品以其剛需且便宜的特點交易量逆勢上漲。特點交易量逆勢上漲。3）品牌品牌話語權話語權：義烏于 2006 年編制發布了義烏中國小商品指數

57、、小商品分類與代碼，實現了從輸出商品到輸出指數與行業標準的重大提升，擁有了國際小商品貿易與生產的定價、定標話語權。義烏小商品共分為 15 個大類（以上），義烏指數圍繞這 15 大類來計算加權匯總后的數據。義烏指數又分為價格指數與景氣度指數，義烏價格指數義烏價格指數的調查指標選取了 40個，其中，反映價格的指標包括各種交易價格，反映市場規模的指標包括各種交易額，反映經濟效益的指標包括商品周轉次數、資金周轉次數等；義烏景氣度指數義烏景氣度指數由“規模指數”、“效 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 16/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日

58、 益指數”、“信心指數”三個部分構成，“規模指數”指的是商品交易額、交易量與品種擴張度，“效益指數”指的是毛利額指數、商轉指數、資轉指數和毛利率指數，“信心指數”指的是客流量與商戶運營信心。近年來，小商品價格指數雖保持平穩，但景氣指數穩步向上趨勢不變。義烏指數不僅是有關各方了解市場走勢的“晴雨表”，更影響著全球通脹，義烏指數不僅是有關各方了解市場走勢的“晴雨表”，更影響著全球通脹，為小商品和經營者提供商品信息，從而生產適銷對路的商品，選擇經營品種和進貨時機，保持合理庫存，提高資金利用率。更是全球通脹的先行指標，就像 OECD 的先行指標用來參考各國的經濟前景一樣，“義烏指數”這個被用來衡量義烏

59、小商品行情的指數，無意間將影響著全球的通貨膨脹。圖表 25：義烏中國小商品價格指數價格指數穩定走強（單位：點）圖表 26：義烏中國小商品景氣指數景氣指數穩中向上（單位：點）資料來源：同花順 iFinD，五礦證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，五礦證券研究所 2.2.3 作為作為 1039 模式首個試點城市，先發優勢明顯模式首個試點城市，先發優勢明顯 1039 模式（市場采購貿易模式），是指由符合條件的經營者在經國家商務主管部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關商品貨值 15 萬（含 15 萬）美元以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。它實行免稅政策，對于沒有進出口權的外貿商來說

60、，無需開增值稅發票，貨物可以采用注冊外貿個體戶方式出口，節省成本，解決無法取得進項發票、稅負率過高的問題，實現稅務合規；通關便利化，允許組柜拼箱，實行簡化歸類申報，對超過十種以上商品的，可按“章”歸類、單票報關單只需要列一種商品；解決沒有外匯首款渠道的問題，可以通過大陸正規銀行收匯結匯，實現企業合法結匯收款，商戶無凍卡風險。圖表 27：1039 貿易模式突出優勢 一般貿易模式（一般貿易模式（0110）市場采購貿易模式（市場采購貿易模式（1039）稅費 增值稅先征后退（出口必須要有發票）增值稅免征不退，可無票出口 結算 出口收匯上限制比較多 外匯結算靈活，允許以人民幣結算 通關 正常程序申報 出

61、口商品按照大類申報 限額 沒有報關限額 報關限額 15 萬美元以內 資料來源：海關總署,五礦證券研究所 義烏市場是義烏市場是 1039 市場貿易模式首批試點市場，具有先發優勢。市場貿易模式首批試點市場，具有先發優勢。2013 年義烏小商品城市場成為首個 1039 模式試點市場，得益于市場采購貿易模式，允許義烏上萬種商品拼箱出口、簡略申報、無票免稅，讓義烏在市場采購貿易出口方面保持穩步增長，占據全國總額的三分之一，并在中小商品的全球流通中形成“虹吸效應”。2022 年，浙江外貿進出口規模達 4.68萬億元，居全國第 3。2023H1，義烏通過市場采購貿易方式出口 1810 億元，增長 19.1%

62、，97.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.0105.02012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-010.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.02012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 17/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 占義烏出口總值的 76.2%，共近 400 個公共海外倉遍布世界各地，建有

63、18 個國家級和省級境外經貿合作園區，為浙江經濟海外發展提供了有力支撐。市場采購模式發展較快，未來發展空間廣闊市場采購模式發展較快，未來發展空間廣闊。2017 至 2021 年，中國貿易出口額從 17.7 萬億元增長到 25.2 萬億元，CAGR 為 9.2%；中國市場貿易采購出口額從 2039 億元增長到 9340億元，CAGR 為 46%。圖表 28：全國出口總額和全國市場貿易采購出口額（億元）資料來源：政府官網，五礦證券研究所 義烏市場受利于市場采購模式的先發優勢和政策紅利迅速發展，目前市場采購模式仍為義烏市場受利于市場采購模式的先發優勢和政策紅利迅速發展，目前市場采購模式仍為藍海市場，

64、小商品城或享長期紅利。藍海市場，小商品城或享長期紅利。由于政策限制等原因，和現有電商、跨境電商交易模式不同，目前跨境電商的 B2C 出口模式已被行業龍頭搶占。但是 1039 模式目前只有小商品城一家上市企業參與，其規模有望持續上漲。2017 至 2022 年，義烏市場貿易采購出口額從 401 億元增長到 3264 億元，CAGR 為 52%；2018 至 2021 年，義烏市場貿易出口額占義烏總出口額比重一直處于 80%左右，占絕大部分；2021 義烏市場貿易采購出口額占全國市場貿易采購出口額比重為 31%，未來提升空間巨大。圖表 29：義烏市場貿易采購出口額（億元）圖表 30：義烏市場貿易出

65、口額占比情況 資料來源：政府官網，五礦證券研究所 資料來源：政府官網，五礦證券研究所 2.2.4 配套設施完善配套設施完善，快遞業務量全國第一快遞業務量全國第一 義烏商業貿易配套設施完善，物流網點遍布，國內外大型快遞物流公司多已在義烏設立區域性分撥中心。綜上，義烏綜上，義烏貿易產業貿易產業擁有不可復制的優勢與極高的壁壘擁有不可復制的優勢與極高的壁壘，并早已根植“出?！鳖I域，強生命，并早已根植“出?！鳖I域，強生命2039471342436399930417705317796318440523902825236416%131%-10%51%45%10%1%4%30%6%-20%0%20%40%60

66、%80%100%120%140%050,000100,000150,000200,000250,000300,00020172018201920202021全國市場貿易采購出口額中國貿易出口總額全國市場貿易采購出口額yoy中國出口總額yoy4012037234422302901326417.2%408.1%15.0%-4.8%30.1%12.5%-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201720182019202020212022義烏市場貿易采購出口額義烏市場貿易采購出口額yoy80.8%81.7%74.2%7

67、9.3%43.2%55.2%34.8%31.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018201920202021義烏市場貿易出口額占義烏總出口額比重義務市場采購貿易出口額占中國市場采購貿易出口額比重 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 18/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 力可跨越經濟周期。力可跨越經濟周期。三、三、傳統業務穩中有進傳統業務穩中有進，創新業務貢獻增量，創新業務貢獻增量 公司公司實體主業與實體主業與創新創新數字生態深度融合，穩定增長、未來可期。數字生態深度融合，穩定增長、未來可期。公司實體

68、市場及數字生態創新業務共同發展，帶動其市場核心競爭力穩步提升。市場經營戶由信息貿易時代向數字貿易時代升級，市場商位出租率保持在 98%以上，2022 年商品成交額 2020.90 億元，同比增長8.3%；與此同時，小商品城于 2023 年 10 月發布的三季報的數據顯示，2023 年前三季度實現營收約 79.06 億元，同比增加 25.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 23.2 億元，同比增加 43.01%；基本每股收益 0.43 元，同比增加 43.33%。展現出強大的韌性和活力。圖表 31：公司營業收入穩中向上 圖表 32：公司凈利潤回彈較強 資料來源：Wind，五礦證券研究所 資料來

69、源：Wind，五礦證券研究所 3.1 實體市場生態：圍繞市場經營多維度并進，剝離地產聚焦主業實體市場生態：圍繞市場經營多維度并進，剝離地產聚焦主業 義烏國際商貿城被譽為“全球最大的小商品批發市場”，其運營主體是小商品城。小商品城的實體市場生態以義烏小商品市場為依托，為全球的消費者和商家提供了一個全方位的小商品貿易平臺，僅市場每年千億交易規模。義烏市場在小商品流通領域形成了產業集群產業集群的支撐，如義烏產業帶、永康產業帶等。同時公司利用物流升級、金融賦能、市場及制造升級等方式為實體市場提供強有力的支持。小商品城的實體業務市場主要涵蓋市場經營市場經營、商品銷售商品銷售、酒店業務酒店業務、展覽廣告展

70、覽廣告四大業務板塊以及其他其他實體業務。2020 年以前，地產業務是公司營收的一大組成部分，2017-2020 年房地產銷售板塊營收分別為 67.18/6.26/6.47/0.59 億元，呈明顯下滑趨勢，因此公司剝離地產板塊，推動各要素聚焦主業。40.4337.2660.3476.279.0612.5%-7.8%61.9%26.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020192020202120222023Q1-Q3營業總收入yoy12.499.2213.2911.0423.219.9%-26.2%44.1%-16.9%-30%-

71、20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202520192020202120222023Q1-Q3凈利潤yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 19/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 33：公司實體市場生態圖示 資料來源：公司年報，五礦證券研究所 3.1.1 市場經營業務：高毛利傳統業務，市場經營業務：高毛利傳統業務，持續擴展國內外市場持續擴展國內外市場 公司市場經營業務主要為義烏國際商貿城市場的租金、租賃權轉讓收入，是公司主要利潤來源之一，未來穩健增長。因疫情影響，公司因疫情影響，公司 2022 年大

72、部分店鋪停業，公司為租戶減租，一年大部分店鋪停業，公司為租戶減租，一次性影響次性影響約約 10 億元收入，此項減租于億元收入，此項減租于 2023 年取消。年取消。從長期來看，租金依然有穩步上漲的趨勢。圖表 34：公司市場經營業務營收及增長率 資料來源：公司年報，五礦證券研究所 3.1.1.1 國內市場：穩中有增國內市場：穩中有增 公司經營的國內市場包括國際商貿城、進口市場、篁園市場、國際生產資料市場等。2023Q1，國際商貿城日均客流量超 20 萬人，日均外商 1646 人，同比增長 30.3%，日均車流量 88593車次，同比增長 23.4%。圖表 35：義烏中國小商品城主要已開業市場概況

73、 市場市場 開業時間開業時間 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）篁園市場 1992.02 42 賓王市場 1995.11 29 國際商貿城一區 2002.1 34 國際商貿城二區 2004.1 60+國際商貿城三區 2005.09 46 2,180 2,208 2,054 2,006 2,268 2,082 2,103 2,121 2,127 2,396 1,697 1,801 1.3%-7.0%-2.3%13.1%-8.2%1.0%0.8%0.3%12.7%-29.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5

74、003,000201220132014201520162017201820192020202120222023H1收入yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 20/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 市場市場 開業時間開業時間 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）國際商貿城四區 2008.1 108 國際商貿城五區 2011.05 64 國際生產資料市場 2013.11 75 國際商貿城一區東擴市場 2016.01 23 國際商貿城二區東擴市場 招商中 13 義烏全球數貿中心 建設中 130 合計合計-494+資料來源：公司官

75、網，公司公告，義烏商貿城二區市場公眾號，五礦證券研究所 其中義烏國際商貿城是義烏最大的小商品批發市場，擁有多個區域，涵蓋了各種類型的小商品，包括工藝品、玩具、家居用品、服裝等。義烏篁園市場主要經營服裝、鞋包、飾品等，是義烏第二大小商品批發市場。義烏賓王市場以經營外貿訂單為主，商品種類繁多，包括服裝、飾品、玩具等。國際商貿城五個區市場分別賣飾品禮品、電器和配件、體育用品、生活用品和紡織品。國際生產資料市場是服務小商品上游，面向國際的綜合性專業批發市場，市場主營健康醫療器減、皮革原材料及輔料、五金等，產品以外銷為主，內銷為輔，品類齊全。圖表 36：繁華繡湖商圈中的義烏篁園市場 圖表 37：浙江義烏

76、賓王商貿區鳥瞰十年巨變 資料來源：中國義烏國際森林產品博覽會，五礦證券研究所 資料來源：新華社，五礦證券研究所 二區東新能源產品市場成為傳統業務新亮點，義烏綜保區高速發展二區東新能源產品市場成為傳統業務新亮點，義烏綜保區高速發展 2022 年，公司利用義烏市場產品體系、客戶群體、貿易服務與新能源應用產品貿易高度契合的優勢，打造全國首個新能源產品展示交易的專業市場二區東新能源產品市場二區東新能源產品市場。其通過云計算和貿易互聯網為信息技術支持，運用只能集成管理系統進行統一管控，提升市場智慧化運營的高科利用性。通過自然語言理、計算機視覺、機器學習和智能語音等 AI 能力建能力建設和輸出設和輸出，幫

77、助市場參與各方無縫銜接人貨場，實現產業數字化成果在線下市場的應用產業數字化成果在線下市場的應用。根據公司官方數據，二區東項目租金基準價為 1985 元/m2 每年，商位使用費起拍價為 3 萬元/平，單個商鋪面積在 20-30 平居多，合同期限為一年。2023 年上半年已確認二區東 1-2層收取商位使用費和租金等款項合計金額 8.6 億元。二區東 3 層已于 2023 年底開始招標，預計會在 2024 年貢獻收入增量。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 21/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 38：公司二區東項目情況 項目項目

78、數據數據 商位數量商位數量 490 個 商位面積（個商位面積（個/）18-61m2 商位租金商位租金 每年 1985 元/，1 樓、2 樓樓層系數分別為1.2、1.0，位置系數為1.2、1.1、1.0 商位費標底商位費標底 30000 元/起 租賃期限租賃期限 2023.1.1-2023.12.31 總收入合計總收入合計 約 8.6 億元 資料來源：公司公眾號，五礦證券研究所 同時，作為義烏自貿試驗區的重要標志性項目，義烏綜保區義烏綜保區一期已于 2021 年 10 月 22 日正式封關運行，二期規劃建設也已全面啟動，已簽約近二十個重點項目。在義烏綜保區上線的“e 綜?！眻@區運營管理系統綜?！?/p>

79、園區運營管理系統等多項功能平臺，全年進口大宗商品貨值已突破百億元。2022年，義烏綜保區堅持以數字化改革為發展提速，通過精準項目招商、精細運營管理、創新業態拓展等措施，實現進口額超 200 億元，位列 2020-2022 年新獲批綜合保稅區第一。圖表 39：二區東新能源產品市場 圖表 40：義烏綜保區 資料來源：第一財經，五礦證券研究所 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 3.1.1.2 海外市場：未來重點布局方向海外市場：未來重點布局方向 小商品城內商家貨物大半部分都是銷往海外，因此“出?！币辉~商戶們并不陌生。2022 年，迪拜義烏中國小商品城營業，招商率已達 99%。迪拜市場地理位置優越，

80、與迪拜環球港務集團“DP World”共同開發建設，項目總投資 10.6 億元，占地面積 20 萬平方米，涵蓋商品展示及保稅倉儲功能。距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港 15分鐘左右車程，有效輻射周邊（中東、北非、歐洲等地）近 10 億人口的消費市場，迪拜市迪拜市場是公司“全球戰略”中第一個海外分市場，也是公司融入國內國際雙循環新發展戰略格局場是公司“全球戰略”中第一個海外分市場，也是公司融入國內國際雙循環新發展戰略格局的重要舉措之一的重要舉措之一。迪拜是“中東門戶”，是義烏制造在中東地區最大的貿易集散地。迪拜市場鏈接義烏市場，通過商品的逐步同步，解決部分境外采購商來義采購成本較

81、高、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點。入住迪拜義烏中國小商品城的企業可享受貨物轉口零關稅、無企業所得稅、無個人所得稅、入住迪拜義烏中國小商品城的企業可享受貨物轉口零關稅、無企業所得稅、無個人所得稅、100%所有權、無需當地保人、無外匯管制，以及利潤和資本調撥回國不加限制等政策。所有權、無需當地保人、無外匯管制，以及利潤和資本調撥回國不加限制等政策。迪拜市場通過商品展銷、保稅倉儲、物流轉口等模式，帶動中國與阿聯酋及周邊國家和地區的雙邊貿易和產業投資，努力打造成為“一帶一路”合作共贏的樣板。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 22/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品

82、城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 41：義烏小商品城海外倉拓展情況 圖表 42：迪拜市場火熱開業 資料來源：Chinagoods 官網，五礦證券研究所 資料來源：百度百科，五礦證券研究所 海外倉加速拓展。海外倉加速拓展。截至 2022 年底，公司累計布局海外倉 120 個，面積超 60 萬，覆蓋 46 個國家和地區，服務出口超 60 億元。累計布局“帶你到中國”展廳 15 個，面積 4200 余，展陳商 2.1 萬個 SUK。捷克、盧旺達、貝寧、菲律賓、泰國 5 個展廳已實現“海外倉+展廳”運行模式。引進一米供應鏈等企業，選擇西班牙站點開展“Chinagoods 國家站+海外倉

83、+展廳”運營模式試點。3.1.2 商品銷售業務：打通貿易全鏈路商品銷售業務：打通貿易全鏈路，推廣義烏自有品牌推廣義烏自有品牌 公司圍繞“國際貿易綜合服務商”戰略目標，通過自營貿易切入市場貿易上下游，打通供貨、倉儲、展示、交易等流通環節，打造全球知名的優質小商品供應鏈平臺。1）“義烏好貨”于2018 年首次布局，內貿為主，通過整合義烏市場源頭供應鏈資源，同時打通倉儲、展示、交易等流通環節，加速小商品內貿渠道擴展；2）“愛喜貓”于 2019 年開業品牌首店，定位是提升進口貿易鏈綜合服務能力，提升公司進口貿易實力，愛喜貓進口的商品均以跨境保稅模式進口至義烏保稅區，由公司第三方供應鏈“義烏懿達”承接保

84、稅區發貨，消費者在平臺下單承諾三天內直郵到家。2021 年，公司商品銷售業務隨著 Chinagoods 平臺的上線邁上新臺階，公司整合義烏市場源頭供應鏈資源，集“新潮國貨”、“進口好物”為一體，打造內銷外貿兩相宜的“一盤好貨”貿易體系，服務國內國際雙循環，做大做強“義烏好貨”“愛喜貓”品牌。2022 年，公司商品銷售收入 49 億元，實現跨越式發展。圖表 43：公司商品銷售業務營收及增長率 資料來源：公司年報，五礦證券研究所 848 832 676 497 495 362 9 69 384 2,593 4,949 2,838-2%-19%-26%0%-27%-97%645%459%576%91

85、%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00201220132014201520162017201820192020202120222023H1收入yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 23/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 在供應端方面在供應端方面，義烏好貨與愛喜貓的聯營模式展現出了強大的實力。他們通過源頭直采、國內代理以及代工生產（OEM）等方式，構建了一個涵蓋廣泛、種類繁多的商品體系。

86、這其中，不僅有時尚潮品、母嬰用品，還包括學習辦公用品以及休閑體育用品等，為消費者提供了一站式“買全球”的便捷體驗。在分銷端方面在分銷端方面，采取了獨特的城市合伙人模式。這種模式使得“義烏好貨+愛喜貓”的聯營模式在寧夏、內江、汶川、瀘州、南寧以及貴港等地成功復制。同時，在線上端，他們充分利用公司數字領域的產業布局，通過 Chinagoods 等平臺實現了海內外的全方位銷售，同時還開設了抖音專營店、快手專營店、微信小程序等。這種線上線下的全方位布局線上線下的全方位布局，使得“義烏好貨+愛喜貓”的聯營模式在國內外市場上展現出了強大的競爭力。我們認為，公司自營貿易為的是幫助經營戶解決貿易鏈條的各個環節

87、痛點我們認為，公司自營貿易為的是幫助經營戶解決貿易鏈條的各個環節痛點難點，同時宣傳義烏品牌，難點，同時宣傳義烏品牌，起步階段起步階段相對不看重盈利能力。相對不看重盈利能力。圖表 44：“義烏好貨”旗艦展廳 圖表 45：愛喜貓金華萬達店 資料來源：浙江日報，五礦證券研究所 資料來源：愛喜貓官網，五礦證券研究所 3.1.3 酒店酒店&展覽展覽廣告廣告 商品城在實體市場開展的其他服務包括酒店及展覽廣告業務，主要服務于市場經營和商品銷售兩大主要業務。圖表 46：公司經營“義烏銀都雅悅酒店”圖表 47：公司經營“義烏商城賓館”資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：攜程旅行酒店板塊，五礦證券研究所

88、 小商品城酒店業務由其下屬的各酒店分公司負責經營和管理，旗下擁有海洋酒店、銀都酒店、商城賓館和雅屋國際博覽中心配套酒店這 4 家涉外星級酒店。此外，公司通過代理義烏市場發展集團運營義烏國際會議中心收取管理費。2022 年，酒店板塊實現了 1.8 億元的營收，同比增長 41.43%。在這一年里，酒店業務線與 Chinagoods 平臺進行了深度融合，優化了全 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 24/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 鏈路體驗，并開發了統一的會員營銷平臺，構建了私域流量池。這些舉措進一步推動了會員的統一發展和運營，實現

89、了流量規模效應。此外，酒店板塊還整合融入了公司的市場數據庫，完成了酒店社區模塊的搭建和產品上線。在展覽廣告板塊，2022 年實現了近 8 千萬元的營收，展現出了在逆境中的韌性。在這一年里，會展板塊完成了股份制改革，并持續推動資本化運作。展覽數字化穩步推進，圍繞五金會、義博會、森博會、文旅會這 4 大自辦展進行了線上布局，構建了數字營銷、線上展會、智慧展館等核心數字化應用。這些舉措將傳統展會業務向數字化新業務模式進行了轉型。圖表 48：酒店業務收入情況（百萬元）圖表 49：展覽廣告收入情況（百萬元）資料來源：公司公告，五礦證券研究所 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 3.2 數字領域生態：以數

90、字領域生態：以 Chinagoods 為載體，陸續貢獻收入利潤為載體，陸續貢獻收入利潤 公司錨定“打造一流的國際貿易綜合服務商”“打造一流的國際貿易綜合服務商”戰略目標，在全國統一大市場框架下，統籌推進經營發展，以數字化改革突破傳統業務物理限制，加速構建以市場為核心的實體經濟生態和以以 Chinagoods平臺為核心的數字經濟生態平臺為核心的數字經濟生態。圖表 50：1039 貿易模式與公司Chinagoods 平臺結合 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 3.2.1 Chinagoods，打造數字化貿易綜合平臺，打造數字化貿易綜合平臺 Chinagoods 于 2020 年上線，是以貿易數據

91、整合為核心驅動的數字化貿易綜合服務平臺，可對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求，框架體系為“市場主體+業務平臺+服務平臺+基礎設施”，可構建開放、融合的數字化貿易綜合服務平臺，是公司實現貿易數字化的核心載體是公司實現貿易數字化的核心載體。Chinagoods 采購產品，“三流匯聚”簡化貿易環節、提升貿易效率，助力小商品數字化出海。165 145 194 228 210 214 217 211 149 127 180 140-12%33%18%-8%2%1%-3%-29%-15%41%-50%-30%-10%10%30%50%0.0050.00100.001

92、50.00200.00250.00收入yoy116 110 111 100 110 110 131 127 96 120 80 98-5%1%-10%10%0%19%-3%-24%24%-33%-50%-30%-10%10%30%50%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00收入yoy 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 25/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 此平臺 1）針對市場采購貿易中訂單分散、拼箱申報、無票免稅等特征，結合“組貨人制度”，實現一鍵“跟單采購”、“數字驗貨”、“裝柜出

93、貨”、“智能報關”，將訂貨單、裝箱單、報關單和結匯單“四單”串聯，形成獨特的市場采購貿易方 式的信息閉環信息閉環；2）運用 Chinagoods 平臺物流、海外倉、供應鏈金融服務等功能，形成物流閉環物流閉環；3）運用公司支付、保理、本外幣兌換等牌照和貨款寶、結匯寶等產品形成支付流與資金流閉環資金流閉環。圖表 51：Chinagoods 國內版首頁 圖表 52：Chinagoods 海外版首頁 資料來源：公司官網，五礦證券研究所 資料來源：公司網站，五礦證券研究所 Chinagoods平臺通過打造出海貿易閉環，提高了貿易效率，并為出口商和采購商提供了更平臺通過打造出海貿易閉環，提高了貿易效率，并

94、為出口商和采購商提供了更加穩定可靠的貿易環境加穩定可靠的貿易環境。Chinagoods 平臺不僅提供數字交易、數字履約、數字金融、數字監管等服務，還與“環球義達”打通，提供義烏小商品城集團在國際物流、海外云倉、金融服務等方面的履約交付。這為出口貿易提供了全方位的服務支持，形成了一個數字化的貿易閉環。在這個閉環中，采購寶在貿易過程中起著關鍵作用，它實現了訂單、裝箱單、報關單和結匯單的串聯，確保了貿易的真實性和可靠性。小商品城 Chinagoods 官網已支持阿拉伯站、西班牙站、哥倫比亞站、坦桑尼亞站、印度站，極大支持了外商采購便捷性。圖表 53：Chinagoods 總體業務框架圖 資料來源：公

95、司公告，五礦證券研究所 全球首個商品貿易領域全球首個商品貿易領域 AI 大語言模型：大語言模型：10 月 21 日，第 29 屆中國義烏國際小商品（標準）博覽會開幕。作為本屆義博會的重要配套活動之一，“AI 改變商業義烏產業 AI 應用大會”22 日在義烏國際博覽中心舉行。會上，義烏發布了全球首個商品貿易領域大語言模型以及全首個商品貿易領域大語言模型以及全 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 26/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 新升級的新升級的 ChinagoodsAI 智創服務平臺智創服務平臺，涵蓋 AI對話、AI生成商品詳情

96、、AI一鍵生成視頻、AI數字人等應用。圖表 54：ChinagoodsAI智創服務平臺 圖表 55：AI賦能 資料來源：公司網站，五礦證券研究所 資料來源：公司網站，五礦證券研究所 當下，人工智能應用是新一輪國際貿易競爭的尖端領域，AI大模型無疑是數字貿易領域的“第“第二增長曲線”二增長曲線”。AI 智創數字貿易的系列應用也將重構義烏市場，給義烏小商品產業帶來新的增長。Chinagoods 自 2020 年開業以來，平臺 GMV 迅速上漲，2023H1Chinagoods全平臺 GMV 高達 320 億人民幣，同比增長 210.83%。目前，小商品城線下商戶已全部上線，同時，平臺入駐采購商數量

97、同樣有十分強勁的上漲趨勢。圖表 56：Chinagoods GMV 逐年上漲 圖表 57：Chinagoods 入駐采購商數量迅速上升 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 貿易數字化，讓貿易更簡單。貿易數字化，讓貿易更簡單。自平臺上線以來，截至 2023Q1，Chinagoods 平臺注冊采購商已突破 350 萬人次，其中貸款包作為供應鏈金融服務已累積放貸約 7 億元。同時，從 2020年到 2022 年，Chinagoods 平臺的 GMV 分別為 130 億元、168 億元和 357 億元。2023 年的股權激勵考核目標為不低于 500 億元。從 202

98、3 年開始，Chinagoods 平臺向入駐商戶收取基礎會員費，隨著入駐商戶的增加和深度服務費滲透率的提高，預計 Chinagoods 平臺的收入將持續增長。3.2.2 支付鏈路：支付鏈路：持有稀缺牌照資質持有稀缺牌照資質,切入跨境支付新賽道切入跨境支付新賽道 重要發展節點重要發展節點：1）2022 年 8 月，公司完成對快捷通的股權，小商品城獲得互聯網支付業務資質；130168356.763200501001502002503003504002020202120222023H1Chinagoods GMV（億元）20120332360.5050100150200250300350400202

99、0202120222023H1Chinagoods入駐采購商數量（萬）請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 27/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 2）2022 年 9 月，“義支付”獲得跨境人民幣支付資質；3）2023 年 2 月正式上線“義支付”；4）2023 年 11 月，“義支付”獲得開展支付機構外匯業務牌照。目前，在互聯網支付領域，共有目前，在互聯網支付領域，共有 110 張牌照；而同時具有跨境人民幣支付資格和互聯網支張牌照；而同時具有跨境人民幣支付資格和互聯網支付牌照的僅有不到付牌照的僅有不到 30 家。家。支付平臺安全、

100、合規、高效?！傲x支付”助力義烏 90 多萬市場主體、上下游 210 多萬家中小微企業“數鏈全球、支付無界”。義支付不僅助力企業資金高速流轉，還降低了業務運營成本，同時減小了匯率風險以及凍卡風險。圖表 58：Yiwu Pay 在跨境支付中的優勢 跨境支付客戶需求跨境支付客戶需求 YiwuYiwu PayPay 在跨境支付中的優勢在跨境支付中的優勢 目前進出口貿易大多使用傳統的國際匯款方式，成本較高（離岸賬戶的開戶費、入賬費等）、效率較低（平均到賬時間 1-10 天）；快速到賬行，隨時可提現，手續費較低（0.3%）；由于國內金融機構監管越來越嚴格、銀行對違法資金流動的考量、銀行對自身利潤的考量等因

101、素，導致海外賬戶開戶越來越困難，大量的中小企業都達不到銀行的開戶要求；外貿經營戶的個體工商戶公司主體都可以 0費用快速開戶；為防止違法資金流動，國外政策監管越來越嚴格，企業經常會面臨凍卡風波，導致收付款延遲；Yiwu Pay 與 Chinagoods 之間對接，保證“采購單、組貨單、報關單、結匯單”四單集成，驗證貿易真實性，避免凍卡風險；外匯波動不穩定，企業面臨匯兌波動風險；使用人民幣結算，避免企業的匯兌風險；單一賬戶結算支持幣種較少。Yiwu Pay 目前已與全球超過400 家銀行達成合作，業務覆蓋 100多個國家和地區，國際收付主流幣種達到 16種。資料來源：公司公告，五礦證券研究所 義支

102、付將第三方支付牌照與市場貿易場景融合，目前囊括兩類業務：1）國內支付）國內支付：義支付為市場貿易提供合規、安全、高效的一體化支付解決方案；2）跨境支付）跨境支付：“Yiwu Pay 義支付”目前已與全球超過 400 家銀行達成合作，業務覆蓋 100 多個國家和地區，國際收付主流幣種達到 16 種。2023 年 11 月公告顯示，“義支付”已獲批開展支付機構外匯業務，這將會進一步增強義支付的品牌影響力和服務能力，特別是帶動跨境業務的快速成長，提升貿易效率，并且擴大跨境業務沉淀的數據規模，為公司帶來新的增長動能。目前中國具有跨境支付資質的第三方支付機構不到 30 家，該業務費用率一般在 0.3-0

103、.7 之間。義支付立足于義烏小商品城，具備天然的客戶基礎，獲客成本低，有望以更低的費率提供支付業務，對于市場經營戶來說，跨境人民幣支付可以縮短賬期并且規避匯率風險。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 28/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 59：義支付高速發展 圖表 60：Yiwu Pay 官網提供跨境支付安全解決方案 資料來源：日照新聞網，五礦證券研究所 資料來源：公司網站，五礦證券研究所 一帶一路為人民幣國際化加速度一帶一路為人民幣國際化加速度。一帶一路提出至今，中國跨境人民幣結算凈額逐步提高，2022年全年，參與Yiwu

104、 Pay 的跨境人民幣結算的國家地區達到176個個，累計結算金額 565.39億元，同比增長 56.23%，但 2022 年義烏外貿出口額高達 4300 多億元，人民幣結算占比僅13%，因此義烏跨境貿易人民幣結算占比仍有較大提升空間。截至 2023Q2，Yiwu Pay 本地收款賬戶上線，全球支付幣種拓展至 20 種。最高單日結匯 3755 萬人民幣，累計交易額破 3億人民幣。公司預期跨境人民幣業務目標為 3-5 年內，GMV 達到達到 100 億美元以上億美元以上，Yiwu Pay 成為全球具有較大影響力的支付品牌。圖表 61：公司支付鏈路系統 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 公司以支付

105、結算業務為著力點，助推義烏市場實現數字化轉型，構建“人-貨-場”的資金流與信息流閉環，打造數字貿易全球化戰略金融新基建數字貿易全球化戰略金融新基建。3.2.3 倉儲物流：打通貿易鏈聯通環節倉儲物流：打通貿易鏈聯通環節，打造數字智能化倉儲體系，打造數字智能化倉儲體系 小商品城上線統一倉儲信息平臺、訂艙系統、快遞運營平臺。Chinagoods 數字云倉、環球義達供應鏈產業園開倉運營。上線國際物流專線 206 條，累計發貨量突破 100 萬立方米。公司已于 2022 年 3 月確立投資義烏市跨境電商物流園，項目投資總額 24.44 億元，將促使 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 29/38 Tab

106、le_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 公司加速構建跨境電商生態圈，推動公司關聯產業升級，聯動公司線下市場、Chinagoods 平臺及倉儲、物流等業務協同板塊，形成齊頭并進的良好局面。2022 年 8 月，公司與國際物流企業中遠海運物流公司、普洛斯投資有限公司聯合成立浙江智捷元港國際供應鏈科技有限公司，公司持股 27%。合資公司將發揮各方面資源優勢，作為跨境物流第三方交付平臺,其聚合優質服務提供商，為中小微企業提供全程物流履約服務。3.2.4 推進數字建設舉措：推進數字建設舉措：數據確權數據確權，建設數貿中心建設數貿中心 2021 年，義烏市政府決

107、策建設全球數貿中心。園區對標國際一流園區數字基礎建設，以暢通小商品貿易信息交互，推動全球貿易人員的交流為目標，致力于通過數字業務集成和服務生態集聚的雙重驅動，將義烏小商品市場打造成為未來市場的示范者、引領者。圖表 62：全球數貿中心規劃圖 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 本項目位于義烏國際商貿城五區東側，地塊范圍東至 規劃道路，西至春風大道，南至銀海路，北至誠信大道。項目地塊是絲路新區發展的重要節點項目地塊是絲路新區發展的重要節點，也是城市過去與未來兩種規劃理念、傳統與數字兩種經濟形態的“雙龍”匯聚之處傳統與數字兩種經濟形態的“雙龍”匯聚之處。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 30/38

108、 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 63：全球數貿中心規劃圖 圖表 64：全球數貿中心規劃圖 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 同時，公司公司與人民網合作，開展數字確權業務與人民網合作，開展數字確權業務，共同探索推進數據確權，即數據資源“入表”，共同探索推進數據確權，即數據資源“入表”具體落地工作具體落地工作。公司可借助人民數據在全國布局的 51 個數據中心，保障小商品貿易數據歸案，達成數據存儲合作，同時，可以通過人民網“人民數據資產服務平臺”銷售自身擁有合法、完整所有權及知識產權或前述權力完整

109、授權的數據產品和服務，實現雙方數據運營合作；還可以依托人民網數據積累，通過雙方數據資源融合，促進數字化賦能小商品城，在經營管理中發揮作用，引領小商品市場發展方向。第九屆義博會期間，數字貿易展區展示了“小商品數據第一證”（編號：0001），涉及義烏小商品貿易數據的持有權、使用權和經營權，確權主體為小商品城，頒證時間為 2023 年 10 月。整體來看，公司整體來看，公司新業務新業務重點布局支付、物流與平臺三大核心板塊，重點布局支付、物流與平臺三大核心板塊，著力打造一體化國際貿易著力打造一體化國際貿易服務商服務商 義烏小商品城利用“AI+Chinagoods 平臺+Yiwu Pay 義支付”模式，

110、實現了數據驅動的智能化貿易服務。AI用于數據分析和智能推薦，Chinagoods 平臺提供一站式貿易服務，Yiwu Pay義支付保障交易安全便捷。三者結合，提高了貿易效率和便利性。支付板塊：線上支付支付板塊：線上支付方面，公司積極布局“Yiwu Pay 義支付”，為市場貿易提供合規、安全、高效的一體化支付解決方案，通過支付賦能數字經濟，完善全球數字貿易服務生態，助力公司產業的數字化發展；線下支付線下支付方面，義烏積極響應商務部號召開展市場采購貿易方式試點，并逐年培育發展，前景廣闊。物流板塊：線上物流物流板塊：線上物流方面，公司聯合中遠海運和普洛斯成立了合資公司浙江智捷元港供應鏈科技有限公司，打

111、造立足義烏、服務全國、面向全球的一站式數字化貿易履約服務平臺，賦能中小微企業融入國內國際雙循環發展新格局，打造共同富裕示范區經濟高質量發展的新標桿；線下物流線下物流方面，“義新歐”集團自成立以來，積極謀劃市場布局，不斷致力于國際物流方案的探索和優化，“義新歐”班列開行規模和質量始終位于中歐班列第一梯隊。平臺板塊：線上平臺平臺板塊：線上平臺方面，Chinagoods 網站為新零售新批發搭建與線下市場相對應的線上平臺，致力于建立完善的全鏈路貿易閉環；線下平臺線下平臺方面，二區東新能源產品市場、綜保區及海外市場蓬勃發展，為公司經營提供穩定的交易市場。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 31/38 T

112、able_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 65：公司“支付-平臺-物流“”整體業務布局 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 我們認為，未來中國消費行業，供應鏈環節的數字化改造和提效將會是重要的行業機會。我們認為，未來中國消費行業，供應鏈環節的數字化改造和提效將會是重要的行業機會。中國消費行業在 TOC 端已經發展得較為完善，而 TOB 領域的流通方式總體上仍然較為原始，未來數字化改造、產業互聯改造等，將為消費行業帶來較大的提效空間。四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級 我們以公司業務進行劃分，假設如下：我們以公司業務進行劃分，假設如下

113、：小商品城背靠中國最大的小商品集散地義烏國際商貿城。公司主要業務包括：市場經營業務，商品銷售業務，酒店業務，展覽廣告，Chinagoods 及其他服務。4.1 市場經營：市場經營：減租因素消除減租因素消除，新市場帶來增量新市場帶來增量 小商品城市場經營業務主要為義烏國際商貿城市場的租金、租賃權轉讓收入。小商品城市場經營業務主要為義烏國際商貿城市場的租金、租賃權轉讓收入。2022 年下半年公司因疫情，對租戶減免約 10 億元的租金，造成此項收入的一次性下滑，2023 年即修復（2022 年實際市場營收 16.97 億元）。2023-2025 年，隨著公司新市場（二區東和數貿市場）投產增厚租賃權轉

114、讓收入，原有市場的少量鋪位租金重新定價增厚租金收入，同時，客流量修復后商鋪選位費抬高，2023-2025 年公司市場經營收入有望穩定增長。因 23 年二區東商鋪選位費收入為一次性，假設 2024、2025 年公司市場經營收入主要來自于商戶租金和一次性商鋪選位費，預計 2024 年之后，二區東市場開始貢獻大約 7000w 的租金增量收益，同時，數貿中心開始招商貢獻招商收益。我們預計公司 2023-2025 年市場經營收入為 36.5/38.0/39.0 億元人民幣，同比+115.1%/4.0%/+2.7%。毛利率預計維持穩定，并在市場擴容情況下略微降低，我們預計 2023-2025 年市場經營毛

115、利率分別為 67%/68%/67%。圖表 66：公司市場經營業務收入及毛利預測（百萬元）市場經營 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,396.46 1,697.02 3,650.00 3,795.00 3,899.00 yoy 12.7%-29.2%115.1%4.0%2.7%毛利率 63.8%43.3%67.0%68.0%67.0%收入占比 39.7%22.3%29.0%24.9%21.8%資料來源：Wind，五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 32/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日

116、4.2 商品銷售：商品銷售：兩大品牌作突破口，提升供應鏈整合度兩大品牌作突破口，提升供應鏈整合度 受公司線上平臺 chinagoods 帶動影響，假設公司商品銷售業務規模不斷擴大，我們預計該業務 2023-2025 年實現收入 74.2/96.5/115.8 億元人民幣，同比+50.0%/+30.0%/+20.0%，考慮到商品銷售業務規模不斷擴大，成本會隨著規模效應不斷降低，因此預計 2023-2025 年毛利率分別為 0.4%/0.4%/0.4%。圖表 67：公司商品銷售業務收入及毛利預測（百萬元）商品銷售 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 2,593.28 4,

117、949.30 7,423.95 9,651.13 11,581.36 yoy 575.7%90.9%50.0%30.0%20.0%毛利率 0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%收入占比 43.0%65.0%59.0%63.4%64.9%資料來源：Wind,五礦證券研究所 4.3 酒店服務酒店服務及展覽廣告及展覽廣告：穩中有增，流量帶來業績穩中有增，流量帶來業績 隨著線下商務出行活動恢復正常，義烏客流量大幅回暖，帶動附屬酒店入住率提升，假設義烏國際商貿城客流量穩步增長，我們預計該業務 2023-2025 年實現收入 3.2/3.6/3.9 億元人民幣，同比+80.0%/10.0%/10.0%；

118、隨著線下活動的恢復，假設 2023 年之后廣告會展需求大幅增長并恢復至疫情前水平，我們預計 2023-2025 年公司該業務收入分別為 1.4/1.6/1.8 億元人民幣，同比增速分別為 70.0%/20.0%/10.0%。隨著線下商旅活動恢復，酒店板塊以及會展板塊將隨著持續修復，我們預計 2023-2025 年酒店板塊毛利率分別為 37%/35%/35%，展覽廣告毛利率分別為 30%/28%/28%。圖表 68：公司其他服務收入及毛利預測（百萬元）酒店服務 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 127.45 180.26 324.47 356.92 392.61 yo

119、y-14.7%41.4%80.0%10.0%10.0%毛利率-4.9%14.4%37.0%35.0%35.0%展覽廣告 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 119.54 79.98 135.96 163.15 179.47 yoy 24.1%-33.1%70.0%20.0%10.0%毛利率-2.9%21.8%30.0%28.0%28.0%資料來源：Wind，五礦證券研究所 4.4 新業務新業務：圍繞線上平臺，戰略轉型一體化貿易服務商：圍繞線上平臺，戰略轉型一體化貿易服務商 Chinagoods平臺：平臺：平臺于 2023 年該平臺開始收取會員費，假設 2023 年該平

120、臺收入以基礎會員費為主，2024年開始平臺 GMV 不斷提升且 AI嵌套式 AI 服務費收入開始增長，單個商戶的總體費用提高，我們預計 2025 年 chinagoods 平臺營收將達到 3.38 億元人民幣。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 33/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 業績測算：假設：1）目前入駐商戶服務年費大約 3000 元/家，預計提高用戶粘性之后開始收取增值服務費，客單價逐漸遞增；2）線下 7.5 萬商戶目前已全部上線入駐，未來 3 年假設用戶數不變；3）凈利潤參考阿里巴巴，約 35%。因此我們認為 2023-

121、2025 年公司此營收分別為 2.63/3.00/3.38 億元。圖表 69：Chinagoods 平臺交易營收測算 2022 2023E 2024E 2025E 商戶數量（萬）7.5 7.5 7.5 7.5 客單價（元）3000 3500 4000 4500 營收（億元）2.25 2.63 3.00 3.38 凈利率（億元）35%35%35%凈利潤（億元）0.92 1.05 1.18 資料來源：公司公告，五礦證券研究所 “YiwuPay”支付平臺支付平臺：假設 1）到 2025 年，義烏出口人民幣結算比例提升至 62%；2）公司市占率（GMV）提升至 22%；3）收取費率為在市占率提高之后逐

122、年穩定提高，那么預計公司 2023-2025 此項收入分別為 0.4/1.8/4.8 億元人民幣。義烏義烏 pay 盈利模式拆分：盈利模式拆分：1.交易服務手續費收入交易服務手續費收入 參考現在較流行的跨境支付平臺 Paypal 的跨境支付手續費約為 4.4%、payoneer 約為 1%、萬里匯約為 0.3%。假設：1）到2025年，義烏進出口人民幣結算額比例提升至 62%；2）公司預期 3-5 年內Yiwupay的 GMV 達到 100 億美元以上，公司市占率（GMV）提升至 22%；3）此業務剛上線時收費比例約為 0.3%，公司在提高用戶粘性后提高手續費率至 4%。那么，2025 年公司

123、跨境支付手續費收入將達到 3.84 億元。圖表 70：公司跨境支付手續費收入測算（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 義烏市進出口總額 3903 4788 5400 6188 7001 義烏出口人民幣結算額 362 565 1155 2788 4359 人民幣結算滲透率 9%12%21%45%62%yiwupay 在義烏跨境人民幣結算中市占率 8%16%22%公司跨境支付 GMV 92.4 446.08 958.98 手續費率 0.30%0.30%0.40%對應手續費收入 0.28 1.34 3.84 資料來源：Wind，義烏市人民政府、五礦證券研究所 請仔細閱讀本報

124、告末頁聲明 Page 34/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 71：2025 年不同市占率和手續費率下公司跨境人民幣業務手續費收入測算 費率/市占率(義烏)20%30%40%50%60%0.10%0.8718 1.3077 1.7436 2.1795 2.6154 0.20%1.7436 2.6154 3.4872 4.359 5.2308 0.30%2.6154 3.9231 5.2308 6.5385 7.8462 0.40%3.4872 5.2308 6.9744 8.718 10.4616 0.50%4.359 6.5

125、385 8.718 10.8975 13.077 0.60%5.2308 7.8462 10.4616 13.077 15.6924 資料來源：公司公告、五礦證券研究所 2.貿易外匯差收入貿易外匯差收入 在公司獲取跨境外匯資質后，可以靈活選擇離岸與在岸的貨幣兌換，當公司商戶的外匯交易達到一定規模之后，貿易外匯價差即可成為公司一項可觀收入來源。離岸和在岸人民幣的匯差一般在 100bp 左右，假設 1）公司匯兌點差收入為貿易額 0.1%，且只收取單邊點差；2）中國外匯交易中心提供的匯率即為實時市場中人民幣/美元貨幣的兌換匯率。那么，我們預計公司對應匯差收入在 2025 年將達到 0.96 億元。圖

126、表 72：公司匯率點差收入測算（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 義烏市進出口總額 3903 4788 5400 6188 7001 義烏出口人民幣結算額 362 565 1155 2788 4359 滲透率 9%12%21%45%62%公司在義烏的跨境業務市占率 8%16%22%公司跨境支付 GMV 92.4 446.08 958.98 匯兌點差比率 0.1%0.1%0.1%對應匯差收入 0.09 0.45 0.96 資料來源：Wind，義烏市人民政府、五礦證券研究所 費 用 率 方 面，公 司 2023 年 Q1-3 銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率/研

127、發 費 用 率 分 別 為1.34%/4.85%/0.21%，我們預計 2023-2025 年費用率保持相對穩定，波動較小。五、五、投資建議與評級投資建議與評級 市場經營業務是公司目前的主要利潤來源，未來借助商城經營面積增長、商鋪數量增長和商鋪租金增長，此項營收仍有望穩健成長。商品銷售利潤較薄，隨公司不斷深入小商品供應鏈，也有一定的成長空間。酒店與展覽業務長期將保持平穩發展。Chinagoods 平臺是公司未來平臺是公司未來最重要的新業務核心最重要的新業務核心，公司結合支付、倉儲、物流，在義烏貿易體量基數下，將成為一流的公司結合支付、倉儲、物流，在義烏貿易體量基數下，將成為一流的國際貿易綜合服

128、務商。國際貿易綜合服務商。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤為 26.5/28.6/30.8億元,同比+140.1%/+13.7%/+7.5%。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 35/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 圖表 73：小商品城 P/E Band(TTM)資料來源：wind，五礦證券研究所 估值估值 公司以租賃商鋪為主業，因此我們選擇依托產業鏈整合產業上下游且主業為從事商鋪及物業租賃等市場業務的公司作對比。我們預計公司 23-25 年 EPS0.46/0.52/0.56,元，可比公司 24年平均 PE20 倍。我

129、們認為公司將持續受益于“一帶一路”倡議、數字經濟以及跨境貿易的增長，傳統市場業務擴容且新業務提升空間較大，給予公司 20 倍 PE，首次覆蓋給予“持有”評級。圖表 74：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）市盈率 PE(TTM)預測 PE2023 預測 PE2024 600790 CH 輕紡城 53.5 億 16.64 31.08 26.87 023441 CH 海寧皮城 47.1 億 25.09 24.39 23.65 007851 CH 居然之家 181 億 14.3 10.66 9.32 93.8 18.68 22.04 19.95 注：輕紡城/海寧皮城/居然之家分別依托中國

130、輕紡城/皮革市場/家居賣場等從事商鋪及物業租賃等市場業務，并依托所處產業鏈整合上下游，與公司存在一定可比性。交易數據截止 24 年 1 月 24 日；資料來源：Wind，五礦證券研究所 六、六、風險提示風險提示 1.市場經營風險：新市場落成招商風險及 Chinagoods、Yiwu Pay 發展不及預期；2.外部不確定性：國際政治沖突引起國際貿易不確定性增加，全球市場貿易發展形勢較以往更加復雜嚴峻。請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 36/38 Table_Page 商業貿易商業貿易|小商品城小商品城 2024 年 1 月 30 日 主要財務指標主要財務指標 Table_Finance 202

131、2A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）76 126 152 179 增長率()26.3%65.1%21.0%17.2%歸屬母公司所有者凈利潤（億元）11.0 26.5 28.6 30.8 增長率()-17.2%140.1%7.9%7.5%每股收益(元)0.200 0.484 0.522 0.561 凈資產收益率（）7.2%15.1%14.0%13.1%財務報表及指標預測財務報表及指標預測 利潤表（億元）資產負債表（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 76 126 152 179 貨幣資金 2

132、0 26 31 35 營業成本 65 93 119 143 交易性金融資產 1 1 1 1 毛利毛利 12 32 33 35 應收賬款 2 4 5 5 營業收入 15.3%25.8%21.7%19.8%存貨 13 31 35 42 營業稅金及附加 2 4 4 5 預付賬款 6 12 16 18 營業收入 2.6%2.9%2.8%2.8%其他流動資產 11 34 32 36 銷售費用 2 4 5 6 流動資產合計流動資產合計 53 108 118 137 營業收入 2.6%3.5%3.2%3.2%可供出售金融資產 管理費用 5 10 11 13 持有至到期投資 營業收入 6.9%7.7%7.4%

133、7.4%長期股權投資 60 72 81 90 財務費用 1 0 0 0 投資性房地產 29 31 34 36 營業收入 2.0%0.0%0.0%0.0%固定資產合計 52 53 52 53 資產減值損失 0 0 0 0 無形資產 65 78 93 109 公允價值變動收益 0 0 0 0 商譽 3 4 6 8 投資收益 10 16 19 23 遞延所得稅資產 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 11 31 32 35 其他非流動資產 59 69 80 92 營業收入 15.0%24.6%21.3%19.4%資產總計資產總計 321 416 467 526 營業外收支 0 0 0 0 短期貸款 1

134、1 5 2-1 利潤總額利潤總額 11 31 32 35 應付款項 12 18 21 26 營業收入 15.1%24.6%21.3%19.4%預收賬款 9 9 12 15 所得稅費用 0 4 4 4 應付職工薪酬 2 5 5 6 凈利潤 11 26 29 31 應交稅費 2 8 9 10 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者的凈利潤的凈利潤 11 27 29 31 其他流動負債 89 149 167 189 流動負債合計流動負債合計 124 194 217 246 少數股東損益 0 0 0 0 長期借款 4 4 4 4 EPS（元（元/股）股）0.200 0.484 0.522 0.561 應

135、付債券 35 35 35 35 現金流量表現金流量表（億元）遞延所得稅負債 1 1 1 1 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 4 5 5 5 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 14 43 36 33 負債合計負債合計 168 239 262 291 取得投資收益 收回現金 2 16 19 23 歸屬于母公司 所有者權益 153 176 205 235 長期股權投資-3-11-10-9 少數股東權益 0 0 0 0 無形資產投資-24-15-17-18 股東權益股東權益 153 176 205 235 固定資產投資-1-4-4-4 負債及股東權益負債及股東權益

136、321 416 467 526 其他 3-16-17-17 基本指標基本指標 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-24-30-28-25 2022A 2023E 2024E 2025E 債券融資 0 0 0 0 EPS 0.200 0.484 0.522 0.561 股權融資 0 0 0 0 BVPS 2.78 3.21 3.73 4.29 銀行貸款增加（減少）144-5-3-3 PE 26.20 14.89 13.80 12.83 籌資成本-7-4 0 0 PEG 0.11 1.75 1.70 其他-148 1 0 0 PB 1.88 2.24 1.93 1.68 籌資活動現金流凈額籌資活

137、動現金流凈額-11-8-3-3 EV/EBITDA 31.39 11.04 10.34 9.57 現金凈流量現金凈流量-20 6 5 4 ROE 7.2%15.1%14.0%13.1%資料來源：Wind,五礦證券研究所 請仔細閱讀本報告末頁聲明 Page 37/38 Table_Page1 2024 年 1 月 30 日 分析師聲明分析師聲明 作者在中國證券業協會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的

138、授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。評級評級 說明說明 股票評級 買入 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數

139、的回報在 20%及以上；增持 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于 5%20%之間；持有 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級 預期對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級 看好 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。一般聲明一般聲明 五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接

140、收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由

141、該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參

142、考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧

143、問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。聯系我們聯系我們 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址：上海市浦東新區東方路 69號裕景國際商務廣場 A 座 2208室 地址：深圳市南山區濱海大道 3165 號五礦金融大廈 23 層 地址：北京市海淀區首體南路9 號4 樓603 室 郵編：200120 郵編：518035 郵編：100037 Page 38/38 Analyst Certification The research analyst is primarily r

144、esponsible for the content of this report,in whole or in part.The analyst has the Securities Investment Advisory Certification granted by the Securities Association of China.Besides,the analyst independently and objectively issues this report holding a diligent attitude.We hereby declare that(1)all

145、the data used herein is gathered from legitimate sources;(2)the research is based on analysts professional understanding,and accurately reflects his/her views;(3)the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a third party in compiling this report;(4)there is no confl

146、ict of interest;(5)in case of ambiguity due to the translation of the report,the original version in Chinese shall prevail.Investment Rating Definitions The rating criteria of investment recommendations The ratings contained herein are classified into company ratings and sector ratings(unless otherw

147、ise stated).The rating criteria is the relative market performance between 6 and 12 months after the reports date of issue,i.e.based on the range of rise and fall of the companys stock price(or industry index)compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index is the benchmark index of th

148、e A-share market.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.Ratings Definitions Company Ratings BUY Stock return is expected to outperform the benchmark index by more than 20%;ACCUMULATE Stock r

149、elative performance is expected to range between 5%and 20%;HOLD Stock relative performance is expected to range between-10%and 5%;SELL Stock return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%;NOT RATED No clear view of the stock relative performance over the next 6 months.Sector

150、 Ratings POSITIVE Overall sector return is expected to outperform the benchmark index by more than 10%;NEUTRAL Overall sector expected relative performance ranges between-10%and 10%;CAUTIOUS Overall sector return is expected to underperform the benchmark index by more than 10%.General Disclaimer Min

151、metals Securities Co.,Ltd.(or“the company”)is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities Regulatory Commission.The Company will not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report.The report is issued only under permit of relevan

152、t laws and regulations,solely for the purpose of providing information.The report should not be used or considered as an offer or the solicitation of an offer to sell,buy or subscribe for securities or other financial instruments.The information presented in the report is under the copyright of the

153、company.Without the written permission of the company,none of the institutions or individuals shall duplicate,copy,or redistribute any part of this report,in any form,to any other institutions or individuals.The party who quotes the report should contact the company directly to request permission,sp

154、ecify the source as Equity Research Department of Minmetals Securities,and should not make any change to the information in a manner contrary to the original intention.The party who re-publishes or forwards the research report or part of the report shall indicate the issuer,the date of issue,and the

155、 risk of using the report.Otherwise,the company will reserve its right to taking legal action.If any other institution(or“this institution”)redistributes this report,this institution will be solely responsible for its redistribution.The information,opinions,and inferences herein only reflect the jud

156、gment of the company on the date of issue.Prices,values as well as the returns of securities or the underlying assets herein may fluctuate.At different periods,the company may issue reports with inconsistent information,opinions,and inferences,and does not guarantee the information contained herein

157、is kept up to date.Meanwhile,the information contained herein is subject to change without any prior notice.Investors should pay attention to the updates or modifications.The analyst wrote the report based on principles of independence,objectivity,fairness,and prudence.Information contained herein w

158、as obtained from publicly available sources.However,the company makes no warranty of accuracy or completeness of information,and does not guarantee the information and recommendations contained do not change.The company strives to be objective and fair in the reports content.However,opinions,conclus

159、ions,and recommendations herein are only for reference,and do not contain any certain judgments about the changes in the stock price or the market.Under no circumstance shall the information contained or opinions expressed herein form investment recommendations to anyone.The company or analysts have

160、 no responsibility for any investment decision based on this report.Neither the company,nor its employees,or affiliates shall guarantee any certain return,share any profits with investors,and be liable to any investors for any losses caused by use of the content herein.The company and its analysts,t

161、o the extent of their awareness,have no conflict of interest which is required to be disclosed,or taken restrictive or silent measures by the laws with the stock evaluated or recommended in this report.Minmetals Securities Co.Ltd.2019.All rights reserved.Special Disclaimer Permitted by laws,Minmetal

162、s Securities Co.,Ltd.may hold and trade the securities of companies mentioned herein,and may provide or seek to provide investment banking,financial consulting,financial products,and other financial services for these companies.Therefore,investors should be aware that Minmetals Securities Co.,Ltd.or

163、 other related parties may have potential conflicts of interest which may affect the objectivity of the report.Investors should not make investment decisions solely based on this report.Contact us Shanghai Shenzhen Beijing Address:Room 2208,22F,Block A,Eton Place,No.69 Dongfang Road,Pudong New District,Shanghai Address:23F,Minmetals Financial Center,3165 Binhai Avenue,Nanshan District,Shenzhen Address:Room 603,4F,No.9 Shoutinan Road,Haidian District,Beijing Postcode:200120 Postcode:518035 Postcode:100037