《小商品城-公司研究報告-把握時代脈搏煥發數字新彩-231228（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《小商品城-公司研究報告-把握時代脈搏煥發數字新彩-231228（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 小商品城小商品城(600415 CH)把握時代脈搏，煥發數字新彩把握時代脈搏，煥發數字新彩 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):9.00 2023 年 12 月 28 日中國內地 零售零售 把握把握“一帶一路”和人民幣國際化“一帶一路”和人民幣國際化的時代脈搏的時代脈搏，未來星辰大海，未來星辰大海 從“雞毛換糖”到“世界超市”，義烏市場書寫中國經濟發展史傳奇。小商品城錨定“打造一流的國際貿易綜合服務商”，以數字化改革突破傳統業務物理限制，

2、生態系統持續完善。1）線下交易生態圈奠定基本盤：市場經營業務貢獻核心利潤，二區東新能源市場開業增厚 23 年業績，迪拜市場邁出海外發展第一步。2）貿易履約生態圈變現空間廣闊：Chinagoods 平臺GMV 迅速增長，AI 有望賦能商家、重構義烏市場；Yiwu Pay提供一站式跨境支付解決方案?！耙粠б宦贰焙腿嗣駧艊H化背景下，公司發展空間廣闊。我們預計 23-25 年 EPS0.46/0.50/0.62 元，可比公司 24 年 PE18 倍，給予公司 24 年 18 倍 PE，目標價 9.0 元，首次覆蓋給予增持評級。義烏市場：全球小商品供應鏈中舉足輕重義烏市場：全球小商品供應鏈中舉足輕重

3、義烏作為市場采購貿易方式（即 1039 模式）領航者，在全球小商品供應鏈扮演重要角色，市場成交額多年穩居全國第一，在小商品流通領域形成龐大產業集群支撐。23H1 義烏市進出口總值達 2689.7 億元/yoy21.0%；其中出口 2374.1 億元/yoy17.0%。同期對“一帶一路”沿線國家和地區合計進出口 1012 億元/yoy21%，東南亞/中東/拉美地區繼續占據較高市場份額，人民幣出海成為義烏市場的新亮點。市場采購貿易適用于“多批次、小批量”的小商品類型，23H1 出口金額 1810 億元/yoy19.1%，占義烏出口總額的 76%，成為拉動出口增長的主力軍。小商品城小商品城：市場經營

4、業務仍有市場經營業務仍有擴容潛力擴容潛力 公司市場經營業務以商位出租模式為主，過往政府指導定價為主、市場定價為輔，自 11 年以來發展穩健，22 年減免租金，23H1 二區東新能源市場正式營業增厚毛利潤（5.31 億）。22 年 6 月，迪拜義烏中國小商品城正式營業，走向海外。義烏全球數字自貿中心已全面動工，有望貢獻中遠期成長空間。會展、酒店等配套服務發展迅速，有助完善賦能義烏市場發展。貿易履約生態貿易履約生態持續完善，持續完善，數字變現空間廣闊數字變現空間廣闊 以多年經營線下市場所形成的海量數據為抓手，通過 Chinagoods 平臺/Yiwu Pay 等應用，公司有望持續深挖數據價值鏈。1

5、）交易端：23Q1-Q3Chinagoods 數貿服務平臺 GMV524.38 億元/yoy122.34%，有望持續高增。2）支付端：23 年 2 月正式上線 Yiwu Pay，截至 9 月已累計為近 2 萬個商戶開通跨境人民幣賬戶，跨境清算資金約人民幣 23 億元。3）貿易端：依托“義烏好貨”“愛喜貓”兩大自營品牌整合義烏市場源頭供應鏈資源。23 年 10 月與人民網戰略合作，打開數據資產變現空間。風險提示：商鋪租金難以提升；數字化轉型進展較慢；地緣政治風險。研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究

6、員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)9.00 收盤價(人民幣 截至 12 月 27 日)6.97 市值(人民幣百萬)38,226 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)698.63 52 周價格范圍(人民幣)4.89-10.60 BVPS(人民幣)3.16 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)6,034 7,620 11,150 13,

7、459 15,999+/-%61.95 26.28 46.33 20.71 18.87 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,334 1,105 2,546 2,723 3,404+/-%43.97(17.19)130.44 6.97 25.02 EPS(人民幣，最新攤薄)0.24 0.20 0.46 0.50 0.62 ROE(%)9.47 7.40 15.56 14.60 15.92 PE(倍)28.65 34.60 15.02 14.04 11.23 PB(倍)2.62 2.50 2.19 1.93 1.67 EV EBITDA(倍)15.87 21.44 10.07 9.10 7.24 資

8、料來源：公司公告、華泰研究預測 (16)144575105Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)小商品城滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 小商品城小商品城(600415 CH)正文目錄正文目錄 與市場不同的觀點與市場不同的觀點.3 小商品城：致力于成為國際貿易綜合服務商小商品城：致力于成為國際貿易綜合服務商.4 股價復盤：23Q2 股價表現較亮眼.5 營收規?？焖僭鲩L.6“一帶一路一帶一路”+市場采購貿易，義烏市場市場采購貿易，義烏市場“強復蘇強復蘇”.9 義烏小商品享譽世界，“一帶一路”帶來更多貿易機遇.9 市場采購貿易方式發展前景廣

9、闊.11 傳統實體經濟生態：市場為主，煥發數字新光彩傳統實體經濟生態：市場為主，煥發數字新光彩.13 市場經營業務：經營板塊拓展打開收入增量空間.13 商品銷售業務：打通市場貿易上下游，形成貿易、市場良性循環.15 酒店服務和展覽廣告：持續完善配套服務設施.16 貿易履約生態持續完善，數字變現空間廣闊貿易履約生態持續完善，數字變現空間廣闊.17 Chinagoods 平臺為基礎.17 持有稀缺支付牌照，切入跨境支付及數據服務新賽道.19 涵蓋線上線下 B2B 支付、跨境支付多場景.19 創新推出數據服務業務.20 倉儲物流數字智能化.20 AI 有望重構義烏市場.21 盈利預測與估值盈利預測與

10、估值.23 盈利預測.23 估值.24 風險提示.25 gZ9UpWjUNAdYkU9YwUnPnPoM9P8QbRmOpPtRsOiNoOnMfQqQpM7NnMrQMYnNoQNZtQrR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 小商品城小商品城(600415 CH)與市場不同的觀點與市場不同的觀點 市場擔憂公司在經歷市場擔憂公司在經歷 23 年營收、業績快速增長后，后續業績釋放可能乏力。我們認為：年營收、業績快速增長后，后續業績釋放可能乏力。我們認為：1）Chinagoods 平臺現以向商戶收取基礎服務費為主要收入來源，其官網已推出 9800 元-19980 元的

11、增值服務套餐；2023 年 10 月 22 日，小商品城在第九屆義博會上發布全球首個商品貿易領域大語言模型和全新升級的 Chinagoods AI 智創服務平臺，有望為商家提供更多賦能（如 AI 數字老板/AI 商品發布等）、豐富變現手段。參考亞馬遜/天貓等頭部平臺對于入駐商家的收費方式（服務費/傭金費/廣告費等），伴隨著 Chinagoods 平臺生態逐步完善，我們認為其后續還有較大變現潛力。2）義烏市場在全球小商品供應鏈扮演重要角色，也是公司后續業務發展的基石，公司成熟的線下交易生態圈奠定基本盤，貿易履約生態圈變現空間廣闊，除 Chinagoods，Yiwu Pay/倉儲物流等業務亦發展可

12、期。3）23 年 12 月 11 日，國務院辦公廳印發關于加快內外貿一體化發展的若干措施的通知，提出要加強外貿新業態新模式及相關政策宣傳和業務培訓，支持內貿企業采用跨境電商、市場采購貿易等方式開拓國際市場。據每日經濟新聞 23 年 12 月 21 日采訪報道，在深化海外網絡布局上，公司已以迪拜為樣板，邁出出海第一步，后續有望加大中東、非洲、RCEP 成員等義烏市場重點貿易國家和地區的海外項目布局力度，實現義烏市場前移，帶動義烏商品主動走出去。我們認為更多海外“小商品城”發展亦值得期待。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 小商品城小商品城(600415 CH)小商品城

13、：致力于成為國際貿易綜合服務商小商品城：致力于成為國際貿易綜合服務商 歷史悠久，深耕小商品市場。歷史悠久，深耕小商品市場。小商品城成立于 1993 年 12 月，原名浙江義烏中國小商品城股份有限公司，1995 年變更為現名浙江中國小商品城集團股份有限公司。2002 年 5 月，小商品城于上海證券交易所上市。小商品城自成立以來便深耕于實體市場，歷經三十年的發展，義烏中國小商品市場已經成為全球最大的小商品集散地。近年來，小商品城積極擁抱數字經濟變革浪潮，提出“以市場為主業，以數字為紐帶，以平臺為支撐，打造國際貿易綜合服務商”戰略。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，

14、華泰研究 剝離房地產業務，聚焦主業。剝離房地產業務，聚焦主業。公司于 20 年 7 月將房地產業務運營主體商城房產、浦江綠谷各 51%股權轉讓至母公司商城控股，公司持股比例由 100%下降至 49%；至此，商城房產、浦江綠谷不再納入公司合并報表，改為用權益法核算投資收益，從公司主營業務中剝離了房地產業務。該業務調整有利于公司聚焦小商品市場相關的主營業務，實現主業的更好更快發展。錨定“全球一流國際貿易綜合服務商”戰略定位錨定“全球一流國際貿易綜合服務商”戰略定位，不斷豐富和完善三大生態系統不斷豐富和完善三大生態系統。公司致力于為全球中小微企業搭建共享式貿易服務平臺，不斷豐富和完善商品展示生態、服

15、務配套生態、貿易履約生態。20 年 10 月，公司全資打造的“義烏小商品城（Chinagoods）”平臺正式上線，依托義烏市場 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家中小微企業，通過貿易數據整合，對接供需雙方在生產設計、展示交易、市場管理、物流倉儲、金融信貸等環節的需求。22 年 8 月完成對海爾網絡的收購，推出支付平臺“Yiwu Pay”，提升 Chinagoods 平臺支付結算優勢。22 年 8 月，與中遠海運物流、普洛斯合資成立合資公司智捷元港，公司持股 27%，合資公司將為中小微企業提供全程物流履約服務，促進公司貿易履約業務的發展。義烏國資辦為公司實際控制人。義烏國資辦

16、為公司實際控制人。義烏中國小商品城控股有限責任公司（簡稱“商城控股”）為公司第一大股東，截至 23Q3 持股 55.38%；義烏市國資辦為公司實際控制人。20 年 5月，義烏市市場發展集團有限公司將其持有的小商品城的全部股權無償劃撥給商城控股，商城控股成為其控股股東，實際控制人仍然為義烏市國資辦。小商品城是商城控股從事市場經營、酒店服務、商品銷售的主要主體，除此以外，商城控股還從事大宗商品貿易、房地產等業務。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表2：小商品城股權結構圖（截至小商品城股權結構圖（截至 23Q3）資料來源：公司

17、公告，華泰研究 股權激勵提升國企活力。股權激勵提升國企活力。20 年 10 月公司公布股權激勵草案，并于 20 年 12 月首次向激勵對象授予限制性股票，首次授予對象為公司董事、中高層管理人員、核心技術骨干等 405人；21 年 11 月向預留部分對象授予限制性股票，預留部分授予對象為公司中層管理人員、技術骨干等 34 人。股權激勵業績考核期為 2021-2023 年，公司已超額完成 21 年度的業績考核目標。圖表圖表3：公司公司 20 年股權激勵業績考核條件年股權激勵業績考核條件 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 第一個解除限售期 以 2019 年業績為基數，2021 年營業收

18、入增長率不低于 75%；2021 年每股收益不低于 0.20 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2021 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%；2021 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 130 億元。第二個解除限售期 以 2019 年業績為基數，2022 年營業收入增長率不低于 120%；2022 年每股收益不低于 0.22 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2022 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%；2022 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 240

19、億元。第三個解除限售期 以 2019 年業績為基數，2023 年營業收入增長率不低于 180%；2023 年每股收益不低于 0.25 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2023 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90%；2023 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 500 億元。資料來源：公司公告，華泰研究 股價復盤：股價復盤：23Q2 股價表現較亮眼股價表現較亮眼 23 年 3 月-5 月，義烏市場景氣度顯著提升，公司 Chinagoods 平臺 GMV 快速攀升（23H1GMV320 億元/yoy211%），自有支付品牌“Yiw

20、u Pay”23 年 2 月 21 日正式上線，催化劑較密集，公司股價表現亮眼。5 月高點以來，市場風格發生切換；23Q3 公司營收yoy 維持高增，但因 22Q2 投資收益較大造成高基數，歸母凈利 yoy-20%，環比 23H1 下降，公司股價呈現波動。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表4：公司公司 2022 年以來市盈率及股價表現年以來市盈率及股價表現 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 營收規模營收規?？焖僭鲩L快速增長 20 年以來營收規模年以來營收規模持續持續增長，歸母凈利受投資收益影響較大。增長，歸母凈利

21、受投資收益影響較大。19 年，公司商品銷售及其他服務收入上升明顯，帶動公司整體營收上升。20 年 7 月，公司出售房地產業務子公司的多數股權、房地產子公司不再納入合并報表，導致 20 年營收有所下降。21-22 年，公司營收快速上升，主要系商品銷售業務大幅增長所致；23Q1 至 Q3，公司營收達到 79.06 億元/yoy25.08%。公司歸母凈利潤則呈現一定波動。22 年，公司對中小微企業、個體工商戶進行租金減免導致營業毛利減少 8.40 億元，當年歸母凈利潤同比有所下降。23Q1 至 Q3，受益于二區東新能源產品市場正式營業毛利潤增加 5.31 億元，同時聯營企業貢獻大額投資收益，歸母凈利

22、潤大幅增長。商品銷售業務營收規?？焖偕仙?，市場經營及其他服務貢獻主要毛利。商品銷售業務營收規?？焖偕仙?，市場經營及其他服務貢獻主要毛利。商品銷售業務 22年營收 49.49 億元/yoy90.86%，20-22 年 CAGR315.49%，呈現快速上升態勢。市場經營業務為公司傳統業務，22 年營收 16.97 億元/yoy-29.17pct，毛利率 43.31%/yoy-20.51pct，營收及毛利率下降系當年減免租金所致。在毛利貢獻方面，市場經營業務毛利率較高，貢獻最主要毛利；而商品銷售業務雖然營收規模大，但由于毛利率很低，毛利貢獻很小。近年來，其他服務毛利貢獻持續上升，目前已成為公司毛利第

23、二高的主營業務。隨著公司在Chinagoods、支付平臺及物流平臺的布局下，我們預計高附加值的其他服務有望在未來貢獻更大毛利。圖表圖表5：20 年以來公司營收增長較快年以來公司營收增長較快 圖表圖表6：公司歸母凈利呈現一定波動公司歸母凈利呈現一定波動 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 024681012051015202530354045502022-01-042022-01-142022-01-262022-02-142022-02-242022-03-082022-03-182022-03-302022-04-132022-04-252022-05-102022-

24、05-202022-06-012022-06-142022-06-242022-07-062022-07-182022-07-282022-08-092022-08-192022-08-312022-09-132022-09-232022-10-122022-10-242022-11-032022-11-152022-11-252022-12-072022-12-192022-12-292023-01-112023-01-302023-02-092023-02-212023-03-032023-03-152023-03-272023-04-072023-04-192023-05-042023-

25、05-162023-05-262023-06-072023-06-192023-07-032023-07-132023-07-252023-08-042023-08-162023-08-282023-09-072023-09-192023-10-092023-10-192023-10-312023-11-102023-11-222023-12-042023-12-14(元)市盈率（左軸）收盤價22年12月7日衛健委宣布解除防控23年5月18日公告與京東達成戰略合作23年4月24日公告與浙江聯通達成戰略合作建立國際數據中心23年9月29公告與人民網（人民數據）達成戰略合作22年6月30日迪拜市場

26、正式營業23年1月16日公告股權激勵限售股份解禁23年11月6日公告股權激勵限售股份解禁-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080902018201920202021202223Q1-Q3（億元）營業收入營業收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252018201920202021202223Q1-Q3（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表7：19 年以來年以來商品銷售商品銷售業務營收規?？?/p>

27、速上升業務營收規?？焖偕仙?圖表圖表8：市場經營及其他服務貢獻主要毛利市場經營及其他服務貢獻主要毛利 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表9：公司市場經營和其他服務毛利率較高，商品銷售毛利率低公司市場經營和其他服務毛利率較高，商品銷售毛利率低 主營業務主營業務 2018 2019 2020 2021 2022 商品銷售 8.19%3.76%0.46%0.25%0.28%市場經營 53.44%56.68%57.77%63.82%43.31%酒店服務-2.79%8.07%3.75%-4.95%14.45%展覽廣告 15.38%8.78%-10.35%-2.86%21

28、.79%房地產 34.00%55.35%57.02%-其他服務 62.41%62.70%42.52%54.12%47.26%主營業務毛利率 44.28%50.57%44.58%30.70%13.52%資料來源：公司公告，華泰研究 因商品銷售業務占比提升，公司整體毛利率下降；公司歸母凈利率受投資收益影響較大。因商品銷售業務占比提升，公司整體毛利率下降；公司歸母凈利率受投資收益影響較大。20 年以來，公司毛利率偏低的商品銷售業務占比快速上升，導致公司整體毛利率下降。此外，22 年公司對中小微企業及個體工商戶實行減免租金近 10 億元，導致毛利減少 8.40 億元，22 年毛利率進一步下降；23Q1

29、 至 Q3，毛利率已回升。歸母凈利率方面，采用權益法核算聯營企業、處置長期股權投資帶來的投資收益對歸母凈利的影響較大。23Q1 至 Q3，公司歸母凈利率 29.30%/yoy3.67pct，主要受益于二區東新能源產品市場開始正式營業和聯營企業的投資收益大幅增加。圖表圖表10：23Q1-Q3 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率上升上升 圖表圖表11：投資收益在歸母凈利中的占比偏大投資收益在歸母凈利中的占比偏大 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0102030405060708020182019202020212022（億元）商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他服

30、務(2)0246810121416182020182019202020212022（億元）商品銷售毛利市場經營毛利酒店服務毛利展覽廣告毛利房地產毛利其他服務毛利0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202223Q1-Q3毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021202223Q1-Q3投資收益占歸母凈利比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 小商品城小商品城(600415 CH)受益于營收規模的上升，期間費用率得到優化。受益于營收規模的上升，期間費用率得到優化。20 年及以后，

31、公司期間費用整體保持穩定。但由于公司營收規?？焖偕仙?，期間費用率自 20 年以后持續降低，從 20 年的 22.03%下降至 23Q1-Q3 的 7.54%。從期間費用構成來看，管理費用占比最高，23Q1-Q3 管理費用率 4.85%/yoy-1.08pct；其次為銷售費用率，23Q1-Q3 銷售費用率 1.34%/yoy-0.99pct。圖表圖表12：20 年以來期間費用總額基本穩定年以來期間費用總額基本穩定 圖表圖表13：20 年以來期間費用率下降明顯年以來期間費用率下降明顯 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 012345678910201820192020202

32、1202223Q1-Q3（億元）銷售費用管理費用研發費用財務費用0%5%10%15%20%25%2018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 小商品城小商品城(600415 CH)“一帶一路”“一帶一路”+市場采購貿易，市場采購貿易，義烏市場義烏市場“強復蘇”“強復蘇”義烏小商品享譽世界，“一帶一路”義烏小商品享譽世界，“一帶一路”帶來帶來更多更多貿易貿易機遇機遇 義烏義烏處于全球小商品供應鏈的關鍵節點處于全球小商品供應鏈的關鍵節點，市場成交額多年穩居全國第一。市場成交額

33、多年穩居全國第一。早在改革開放初期，小商品市場的雛形第一代“馬路市場”就已出現，經歷四十余年發展義烏小商品城已成為享譽全球的國際商貿城，市場成交額連續 32 年位居全國綜合市場第一名，在小商品流通領域形成較為龐大的產業集群支撐。截至 23 年 6 月，義烏國際商貿城匯集了 26個大類、210 多萬種商品，輻射 233 個國家和地區，每年到義烏采購的境外客商超過 56萬人次，來自 100 多個國家和地區的 1.5 萬多名境外客商常駐義烏，在義烏各類外資主體有 8000 多家。圖表圖表14：義烏小商品義烏小商品市場換代歷程市場換代歷程 資料來源：公司公告，義烏市政府，華泰研究 小商品貿易拉動義烏進

34、出口規模小商品貿易拉動義烏進出口規模穩定穩定增長增長，并帶來物流虹吸效應，并帶來物流虹吸效應。據義烏海關統計，23H1 義烏市進出口總值達 2689.7 億元，yoy21.0%；其中，出口 2374.1 億元/yoy17.0%，進口 315.6 億元/yoy63.4%，進出口、出口和進口值占全省份額分別為 11.4%/13.7%/5.0%，占比分別提升 1.5 pct/1.5 pct/1.7 pct。義烏市場強大的貨源保障，良好的營商環境，海、陸、空、鐵、網、郵、中歐班列等立體化的國內國際物流網絡，展現出持續的虹吸效應。據國家郵政局統計，2023 年 1-7 月義烏快遞業務量達到 72.2 億

35、件/yoy11.5%。圖表圖表15：2021Q1-2023Q2 義烏市進出口總額義烏市進出口總額 圖表圖表16：23 年年 1-7 月快遞業務量排名前十城市月快遞業務量排名前十城市 資料來源：義烏市統計局，華泰研究 資料來源：國家郵政局，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2（億元）義烏市進出口總額yoy01020304050607080金華（義烏）市廣州市深圳市揭陽市杭州市上海市東莞市汕頭市蘇州市泉州

36、市（億件）快遞業務量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 小商品城小商品城(600415 CH)“一帶一路一帶一路”和和 RCEP 持續持續拉動海外市場需求。拉動海外市場需求。自 2013 年提出“一帶一路”倡議以來，我國與沿線國家貿易往來日益密切，海外市場需求持續上升；據國新辦，23H1 我國與“一帶一路”沿線國家進出口總額為 6.89 萬億元，同比增長 9.8%，高出外貿整體增速 7.7pcts。23 年 1-7 月，義烏對非洲進出口 592.0 億元，同比增長 31.6%；對拉丁美洲進出口 494.2億元，同比增長 32.7%；此外，對印度、沙特阿拉伯分別進

37、出口 153.9 億元、80.6 億元，分別同比增長 11.3%、54.6%。同期，對“一帶一路”沿線國家和地區合計進出口 1196.4億元，同比增長 18.9%；對 RCEP 國家合計進出口 451.5 億元，同比增長 1.4%。圖表圖表17：“一帶一路”沿線國家進出口額及占比提升“一帶一路”沿線國家進出口額及占比提升 圖表圖表18：“一帶一路”沿線國家進出口額增速高于外貿整體“一帶一路”沿線國家進出口額增速高于外貿整體 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表19：23H1 義烏對“一帶一路”沿線進出口額最高的五個國家義烏對“一帶一路”沿線進出口額最高的五個

38、國家 圖表圖表20：23H1 義烏對義烏對 RCEP 進出口額最高的五個國家進出口額最高的五個國家 資料來源：義烏市統計局，華泰研究 資料來源：義烏市統計局，華泰研究 義新歐班列通道能力提升。義新歐班列通道能力提升?！傲x新歐”是以義烏為起點，鏈接歐亞大陸的一條國際鐵路聯運路線，首列運行于 2014 年。近年來，開行列數不斷增加，通道能力不斷提升。23 年上半年“義新歐”中歐班列（義烏平臺）共開行 921 列，共發運 76256 標箱，同比增長 14.3%?！傲x新歐”注重提升服務品質，適應客戶多樣化運輸需求，開展定制化服務，貨物品類不斷增多，已逐步成為連接中國和海外國家的重要國際貨運通道和橋梁紐

39、帶，有效擴大了中國與沿線各國經貿往來，輻射帶動效應日益凸顯。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416201820192020202120222023H1（萬億元）“一帶一路”沿線國家進出口額占進出口總額比重0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1“一帶一路”沿線國家進出口額增速進出口總額增速0%50%100%150%200%250%020406080100120140印度阿聯酋沙特阿拉伯泰國俄羅斯（億元）進出口總額同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070泰國印度尼

40、西亞日本韓國馬來西亞（億元）進出口總額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表21：“義新歐”運輸現場“義新歐”運輸現場 圖表圖表22：2014-2022“義新歐”開行列數增長“義新歐”開行列數增長 資料來源：新華網，華泰研究 資料來源：義新歐官方公眾號，華泰研究 市場采購貿易市場采購貿易方式方式發展前景廣闊發展前景廣闊 市場采購貿易方式（簡稱“1039 市場采購”），是指在經認定的市場集聚區采購商品，單票報關單的貨值最高限額為 15 萬美元，由符合條件的經營者辦理出口通關手續的貿易方式。市場采購貿易市場采購貿易方式

41、方式優勢顯著優勢顯著。相對于傳統的外貿業態，市場采購貿易具有明顯的政策優勢：1）在稅收監管上，對以市場采購貿易方式出口的貨物執行增值稅免征免退的優惠政策；2）在通關監管上，海關等口岸部門對市場采購貿易項下出口的貨物實行按大類方式申報的便利通關措施；3）在外匯監管上，突破了“誰出口、誰收匯”的限制，允許不具有進出口經營權的供貨商戶直接收結外匯。市場采購貿易有助于解決“多品種、多批次、小批量”等小商品的出口難題，為缺乏國際貿易專業知識、不具備國際貿易能力的小微企業、個體戶等企業搭建了商家與國際采購商之間的橋梁。圖表圖表23：市場采購貿易方式市場采購貿易方式和一般貿易方式對比和一般貿易方式對比 一般

42、貿易一般貿易 市場采購貿易市場采購貿易 申報金額 無限制 單次申報不高于 15 萬美元 稅收政策 開增值稅發票后辦理出口退稅 免稅申報，不用開票也不用辦理出口退稅和記賬等稅務處理 通關方式 無歸類，逐個申報 按大類方式申報 結匯方式 嚴格執行“誰出口、誰收匯”，不允許不具有進出口經營權的商戶直接收匯 允許多主體收匯、結匯；允許采用人民幣結算 報關企業要求 企業注冊登記 小微企業、個體戶均可參與 優勢 準入門檻較低；免去開票，降低成本；簡化報關手續，節省通關時間 資料來源：海關總署，華泰研究 政策大力支持外貿新業態。政策大力支持外貿新業態。2013 年，商務部會同有關部門在義烏率先開展市場采購貿

43、易方式試點；此后，國家共分 6 個批次在多個省份認定市場采購貿易試點單位。2021 年 7月國務院辦公廳印發關于加快發展外貿新業態新模式的意見明確支持發展跨境電商、海外倉、市場采購貿易方式、外貿綜合服務企業、離岸貿易、便捷貿易支付結算等外貿新模式新業態。其中，特別強調“優化市場采購貿易方式政策框架，到 2025 年，力爭培育10 家左右出口超千億元人民幣的內外貿一體化市場，打造一批知名品牌”，為新階段市場采購貿易發展指明了方向，明確了目標。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201420152016201720182019202020212022（列數）

44、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表24：市場采購貿易方式試點市場采購貿易方式試點單位單位 試點試點單位單位 設立時間設立時間 第一批 浙江義烏市場采購試點 2013.04 第二批 江蘇海門疊石橋國際家紡城、浙江海寧皮革城 2015.12 第三批 江蘇省常熟服裝城、廣東省廣州花都皮革皮具市場、山東省臨沂商城工程 物資市場、湖北省武漢漢口北國際商品交易中心、河北省白溝箱包市場 2016.09 第四批 浙江溫州（鹿城）輕工產品交易中心、福建省泉州市石獅服裝商城、湖南省高橋市場、廣東省佛山市（順德）亞洲國際家具材料貿易中心、

45、廣東省中山市立和燈飾博覽中心、四川省成都市國際貿易中心 2018.11 第五批 遼寧西柳服裝城、浙江紹興柯橋中國輕紡城、浙江臺州路橋日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（織里）童裝及日用消費品交易管理中心、安微蚌埠中恒商貿城、福建晉江國際鞋紡城、山東青島即墨國際商貿城、山東煙臺三站批發交易市場、河南中國（許昌）國際發制品交易市場、湖北宜昌三峽物流園、廣東深圳華南國際工業原料城、廣東汕頭市寶奧國際玩具城、廣東東莞市大朗毛織貿易中心、云南昆明俊發新螺螄灣國際商貿城、云南瑞麗國際商品交易市場（邊貿商品市場）、內蒙古滿洲里市滿購中心（邊貿商品市場）、廣西憑祥出口商品采購中心（邊貿商品市場）2020.09

46、 第六批 天津王蘭莊國際商貿城、河北唐山國際商貿交易中心、吉林琿春東北亞國際商品城、黑龍江綏芬河市青云市場、江西景德鎮陶瓷交易市場、重慶市大足龍水五金市場、新疆阿拉山口亞歐商品城、新疆烏魯木齊邊疆賓館商貿市場 2021.09 資料來源：公司公告，商務部，華泰研究 義烏義烏：首個試點城市，：首個試點城市，市場采購貿易方式成為拉動出口增長的主力軍。市場采購貿易方式成為拉動出口增長的主力軍。小規模、多品種的小商品拼箱出口，是義烏外貿訂單的重要組成部分，恰好與市場采購貿易方式完美契合。作為全國試點城市，義烏市場采購貿易方式已連續多年保持高速增長，12-22 年義烏市場采購出口額 CAGR 達 26.5

47、%，該模式已逐漸成為義烏小商品的主流出口模式。23 年 1-7月，義烏市通過市場采購貿易方式出口 2174.6 億元，增長 19.5%，占義烏市出口總值的76.7%。市場采購貿易在全國出口總額中占比較小，市場采購貿易在全國出口總額中占比較小，發展發展空間空間廣闊。廣闊。2016-2022 年，全國市場采購貿易出口額呈快速增長趨勢，但占出口總額的比重仍較小，近三年維持在 4%左右，主要原因有：1）市場采購貿易適用于“多批次、小批量”的小商品類型，單位價格較低；2）市場采購貿易方式當前處于試點階段，正在逐步增加試點單位數量，各地區的發展程度也有所不同。未來，基于國內擁有大量產業集群的優勢，輔以數字

48、化手段推動中小微主體更加自由便利地參與國際貿易，我們認為市場采購貿易方式發展空間有望進一步提升。圖表圖表25：市場采購貿易為義烏主要出口方式市場采購貿易為義烏主要出口方式 圖表圖表26：市場采購貿易占市場采購貿易占全國全國出口總額比重較小出口總額比重較小 資料來源：義烏市統計局，華泰研究 資料來源：公司公告，人民網，華泰研究-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201220132014201520162017201820192020202120227M2023（億元）義烏市場采購出口額yo

49、y占義烏出口總額比重-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,0002016201720182019202020212022（億元）全國市場采購貿易出口額yoy市場采購貿易占出口總額比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 小商品城小商品城(600415 CH)傳統實體傳統實體經濟經濟生態生態：市場為主，煥發：市場為主，煥發數字數字新光彩新光彩 市場經營業務市場經營業務：經營板塊拓展經營板塊拓展打開打開收入收入增量空間增量空間 作為全球最大的小商品集散地，小商品城的市場經營業務具有顯著的規模優勢。作

50、為全球最大的小商品集散地，小商品城的市場經營業務具有顯著的規模優勢。小商品城獨家經營開發、管理、服務義烏中國小商品城，具體經營范圍包含國際商貿城一區至五區、進口市場、一區東擴和二區東市場、篁園市場以及國際生產資料市場，通過收取商業租金和物業費獲得收入。近年來，中國小商品城市場交易活躍度持續提升，22 年成交額2020.90 億元/yoy8.26%，成交額 19-22 年 CAGR10.45%。截至 23 年 3 月，現有市場經營面積 640 余萬平方米、商鋪 7.5 萬個、從業人員 21 萬多，日客流量 21 萬余人次。產品種類幾乎囊括了工藝品、飾品、小五金、日用百貨、玩具等所有日用工業品，商

51、品輻射210 多個國家和地區。圖表圖表27：2021Q1-2023Q2 小商品城成交額小商品城成交額 資料來源：義烏市統計局，華泰研究 圖表圖表28：小商品城各經營市場概況小商品城各經營市場概況（截至（截至 23 年年 3 月）月）市場名稱市場名稱 開業日期開業日期 經營范圍經營范圍 總商位數總商位數 可出租面積可出租面積（萬平方米）（萬平方米）市場出租率市場出租率（按面積）（按面積）賓王市場（已暫停使用）1995 年 11 月 服裝、針織內衣、皮革、紡織品、床上用品、襯衫、出版物和數碼產品 363 2.36 51.47%篁園市場 2011 年 4 月 專業服裝市場 5487 9.87 100

52、.00%國際商貿城一區 2002 年 9 月 花類（仿真花）、玩具和飾品配件 7646 9.57 99.97%一區東擴 2016 年 3 月-2047 4.41 95.32%國際商貿城二區 2004 年 10 月 五金、電子、鐘表等六大類商品 8185 16.62 98.37%二區東擴 2022 年 11 月 新能源及家裝五金 478 1.40 97.10%國際商貿城三區 2005 年 10 月 文化用品、辦公學習、體育休閑用品和服裝輔料等 6966 14.89 98.04%國際商貿城四區 2008 年 10 月 襪類、日用百貨、手套、帽類等 14 類商品 16882 28.09 95.28%

53、旅游購物中心-中國最大的購物旅游星級景區品牌直營廣場 471 1.23 77.14%國際商貿城五區 2011 年 4 月 進口商品、床上用品、紡織品、針織原材料、汽車用品及配件等 6406 14.22 98.04%進口商品城 2008 年 10 月 100 多個國家和地區的 9 萬種產品，374 3.13 93.40%生產資料市場 2013 年 11 月 商業物流設備、工業電氣設備、印刷包裝原材料等生產資料 4887 26.06 77.95%合計合計 60192 131.85 92.69%資料來源：公司公告，華泰研究 市場出租率高，市場出租率高，預收租金制度保證現金流預收租金制度保證現金流和盈

54、利和盈利的穩定性。的穩定性。長期以來，公司的市場經營商鋪一直處于供不應求的狀態，主體市場出租率保持在 90%以上。公司市場經營的收費模式為，小商品城向市場經營戶出租店鋪，按定向安排、定向招商、招投標、定向投標不同類別預收 2 至 5 年不等的商鋪使用費，根據租賃協議在租賃期限內分期確認收入。由于該模式采取預收租金的制度，小商品城在租賃商鋪交付前就預收了全部的商鋪使用費，因而現金流和盈利確定性強。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4

55、2023Q12023Q2（億元）小商品城成交額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 小商品城小商品城(600415 CH)政府指導定價為主，店鋪出租收費偏低。政府指導定價為主，店鋪出租收費偏低。義烏市政府為保證小商品市場商戶的低成本競爭優勢，首次招商時要求對公司商鋪租金采取以政府指導價為主、市場定價為輔的定價機制，小商品城租金收費偏低。首次租賃期限為五年，五年期滿后續租時，公司參照市場價對價格進行調整。圖表圖表29：店鋪出租以計劃價（政府指導定價）為主，計劃價與市場價差距較大店鋪出租以計劃價（政府指導定價）為主，計劃價與市場價差距較大（截至（截至 23 年年

56、 3 月）月）市場名稱市場名稱 出租面積（萬平方米）出租面積（萬平方米）出租平均價格（元出租平均價格（元/平方米）平方米）按按計劃價計劃價出租出租 按按市市場價場價出租出租 平均計劃價平均計劃價 平均市場價平均市場價 賓王市場（已暫停使用）1.22 -389.3-篁園市場 10.02 0.00 1,410.49 2,088.95 國際商貿城一區 8.70 0.86 2,754.38 5,230.30 一區東擴 1.16 3.04 1,351.85 2,548.98 國際商貿城二區 13.15 3.20 1,767.84 3,432.12 二區東擴 1.36 -2,336.44-國際商貿城三區

57、12.02 2.57 1,536.50 2,642.99 國際商貿城四區 22.06 4.70 2,137.83 2,732.78 旅游購物中心 0.95 -839.08-國際商貿城五區 13.76 0.18 882.45 2,145.70 進口商品城 2.93 -631-生產資料市場 20.31 -333.21-合計合計 107.63 14.56 -資料來源：公司公告，華泰研究 近期：近期：1）二區東二區東市場市場新能源展區新能源展區投入運營，拓展市場經營板塊規模。投入運營，拓展市場經營板塊規模。21 年公司投資 5.06億元建設義烏國際商貿城二區東綜合樓項目（簡稱“二區東市場”），該項目已

58、于 22 年 6月完工，總建筑面積 13.1 萬 m，地上五層、地下兩層（1-3 層均可用于招商，其余樓層為停車場）。其中，1-2 層被定位為新能源產品專業市場，新增商位 490 余間商位，已于22 年 11 月完成招商工作，收取入場資格費和商位使用費等款項金額合計 8.56 億元。二區東市場作為數字市場樣板，完成萬兆網絡、AI 互動屏、數字虛擬人等數字新基建，實現生意參謀、市場導航、AI 客流統計、數字市場駕駛艙等功能；3 層功能布局尚在規劃中，未來招商完成后有望帶來增量貢獻。2）海外分市場營業，有望成為連接中東、北非、歐洲等地的最大貿易集散地。）海外分市場營業，有望成為連接中東、北非、歐洲

59、等地的最大貿易集散地。22 年 6 月，迪拜義烏中國小商品城正式營業，該市場距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港 15 分鐘車程，有效輻射周邊近 10 億人口的消費市場。迪拜市場連接義烏市場，通過商品的逐步同步，有效解決了部分境外采購商來義采購成本較高、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點，進一步帶動中國與阿聯酋及周邊國家和地區的雙邊貿易和產業投資。遠期：擬建全球數貿中心。遠期：擬建全球數貿中心。23 年 4 月，公司公告擬投資 83.21 億元建設義烏全球數字自貿中心，建設期約 6 年。全球數貿中心圍繞新貿易、新地標、新市場三條主線，以數字化改革為引領，發揮 China

60、goods 平臺的支撐功能，融合小商品產業鏈條全要素，搭建小商品貿易“一站式”服務平臺。項目建成后，直接收入來源為自持物業（Mall、公寓、車位、中心大腦）的租金收入，以及商業街區、寫字樓等的銷售收入。公司測算，項目稅后年均凈利潤約 1.76 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表30：全球數貿中心建筑布局（含全球數貿中心建筑布局（含公寓、公寓、Mall 市場、寫字樓、商業街區）市場、寫字樓、商業街區）資料來源：公司公告，華泰研究 商品商品銷售銷售業務業務：打通市場貿易上下游，形成貿易、市場良性循環：打通市場貿易上

61、下游，形成貿易、市場良性循環 商品銷售業務營收規模持續擴張，毛利率較低。商品銷售業務營收規模持續擴張，毛利率較低。商品貿易業務的經營主體為浙江義烏中國小商品城進出口有限公司，擁有“義烏好貨”“愛喜貓”兩大自營品牌，愛喜貓以“發現全世界的好商品”為品牌愿景，集合進口好物&新潮國貨創意組合；“義烏好貨”作為專注新潮國貨創意開發的自有品牌，從小商品的開發設計、生產制造、品質價格，到營銷策劃、售后服務等全鏈路環節，為小商品的提質升級提供賦能服務。19 年以來，公司大力發展商品貿易業務，該板塊的營收規模起量迅速，22 年公司實現貿易營收 49.49 億元/yoy90.86%，23H1 商品銷售業務營收

62、28.38 億元；毛利率水平偏低，22 年僅為 0.28%，我們認為未來仍有較大提升空間。圖表圖表31：商品銷售業務營收規模持續擴張商品銷售業務營收規模持續擴張 圖表圖表32：商品銷售業務毛利率較低商品銷售業務毛利率較低 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%010203040506020182019202020212022（億元）商品銷售業務營收yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022商品銷售業務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

63、的一部分，請務必一起閱讀。16 小商品城小商品城(600415 CH)供應端：具備供應端：具備小商品城的源頭供應鏈優勢。小商品城的源頭供應鏈優勢。公司旗下“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌通過源頭直采、國內代理、OEM 生產等方式，截至 21 年末，累計擁有國內外品牌代理 108 個、優質單品（SKU）2 萬+，經營品類涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境商品七大品類，打造全場景數字化、全鏈路新體驗、O2O 線上線下融合發展的供應鏈服務平臺。23 年 2 月，公司與上海外高橋集團股份有限公司簽署戰略合作協議，聚焦內外貿一體化和海關特殊監管區相結合的貿易生態，提

64、升雙方在進出口市場供應鏈服務領域的數字化、精細化、專業化能力和全球資源配置能力。23年 1-6 月，新增外貿好貨 SKU2685 個，“一盤好貨”累計篩選核心供應商超 1600 家、核心商品 9000 個 SKU。銷售端：線上分銷與線下分銷結合。銷售端：線上分銷與線下分銷結合。公司加速布局“義烏好貨”“愛喜貓”線上線下分銷渠道。線下方面，積極布局全國二級批發市場、行業經銷商渠道，通過母品牌授權、子品牌加盟、供應鏈合作等模式，累計拓展合作渠道 2000 多家，入選首批全國商品市場優化升級專項行動試點。線上方面，探索跨境孵化機制，開辟短視頻及直播業務，建設運營Chinagoods 海外旗艦店、抖音

65、專營店、快手專營店等，截至 21 年末，累計完成線上訂單數 14.9 萬單。酒店服務和展覽廣告酒店服務和展覽廣告：持續完善配套服務設施：持續完善配套服務設施 酒店服務：酒店服務：主要由公司下屬浙江銀都酒店管理公司負責經營和管理，包括“銀都嘉”豪華度假酒店、“銀都華”高端商務酒店、“銀都雅”超中端生活方式酒店、“銀都璟”小微精品酒店四大品牌序列，并代理經營義烏國際會議中心收取管理費。23H1，義烏市場客流環比增長顯著，酒店行業呈現出高速增長態勢，公司酒店通過整合線上渠道、全面推進集采降本、升級會員體系等措施，酒店業務板塊實現營收 1.40 億元/yoy53.85%。其中，公司打造的國際商貿城一區

66、“指尖食堂”于 5 月正式開業，精準定位、強化運營，突出服務“性價比”，開店當月營收過百萬元，日均客流超 1300 人次。展覽廣告：展覽廣告：作為公司市場交易業務的配套支持，通過每年舉辦的會展吸引國內外客商及貨商參與展覽，促進當地貿易的增加，推動市場交易業務的發展。疫情期間，公司穩步推進展覽數字化，圍繞五金會、義博會、森博會、文旅會 4 大自辦展線上布局，構建數字營銷、線上展會、智慧展館等核心數字化應用，將傳統展會業務向數字化新業務模式轉型。截至23 年 6 月，公司舉辦仿真花、文旅會、國潮展等國內展 26 場，吸引采購商超 50 萬人次；海外組團參展 3 場，參與企業 50 家；舉辦市井好貨

67、購物節、世界義烏人大會專場聯展等活動共計 25 場，吸引采購商 98.8 萬人次。23H1，展覽廣告板塊實現營收 0.74 億元，已快速恢復至疫情前水平（19 年全年營收 1.27 億元）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 小商品城小商品城(600415 CH)貿易履約生態持續完善，數字變現空間廣闊貿易履約生態持續完善，數字變現空間廣闊 公司錨定“打造一流的國際貿易綜合服務商”戰略目標，在全國統一大市場的框架下，統籌推進經營發展，以數字化改革突破傳統業務物理限制，加速構建以市場為核心的實體經濟生態和以以 Chinagoods 平臺為核心的數字貿易生態。18-22

68、 年，公司其他服務營收規模保持高速增長態勢，23H1 年營收 2.64 億元/yoy30.69%，且毛利率保持在 40%以上，在公司所有業務中領先。圖表圖表33：公司數字貿易生態布局公司數字貿易生態布局 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表34：其他服務營收規模逐年增長其他服務營收規模逐年增長 圖表圖表35：其他服務毛利率水平其他服務毛利率水平較高較高 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 Chinagoods 平臺平臺為基礎為基礎 將線下的貿易生態線上化、數字化，將線下的貿易生態線上化、數字化，建立全鏈路貿易閉環。建立全鏈路貿易閉環。20 年 3 月，小商品城新設全資

69、子公司義烏中國小商品城大數據有限公司，專注于小商品城市場的信息化建設，于同年10 月上線 Chinagoods 平臺，具備 PC/APP/WAP 等多個版本。該平臺依托公司市場 7.5萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上下游 210 萬家中小微企業，以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求，構建真實、開放、融合的數字化貿易綜合服務平臺。Chinagoods 平臺將義烏市場的貿易生態全面線上化、數字化，構建了全鏈路貿易閉環。0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019

70、20202021202223H1（億元）其他服務營收yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022商品銷售市場經營酒店服務展覽廣告房地產其他服務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 小商品城小商品城(600415 CH)圖表圖表36：Chinagoods 平臺實現了平臺實現了線上的線上的全鏈路貿易閉環全鏈路貿易閉環 資料來源：公司官網，華泰研究 “三流匯聚三流匯聚”簡化簡化貿易環節、提升貿易效率。貿易環節、提升貿易效率。Chinagoods 采購寶產品針對市場采購貿易中訂單分散、拼箱申報、無票免稅等特征

71、，結合“組貨人制度”，實現一鍵“跟單采購”、“數字驗貨”、“裝柜出貨”、“智能報關”，將訂貨單、裝箱單、報關單和結匯單“四單”串聯，形成獨特的市場采購貿易方式的信息閉環；Chinagoods 平臺物流、海外倉、供應鏈金融服務等功能形成物流閉環；公司支付、保理、本外幣兌換等牌照和貨款寶、結匯寶等產品構成支付流與資金流的閉環?！靶畔⒘鳌?、“物流”、“資金流”匯聚，極大地降低了以“多品種、多批次、小批量”為特征的小商品貿易成本，提升貿易便利化水平。Chinagoods 平臺推廣加快，使用率平臺推廣加快，使用率不斷不斷提升。提升。公司持續迭代線上平臺功能，拓展數字營銷、流量賦能、訂單撮合等功能，強化數

72、字貿易服務能力。截至 23 年 6 月，Chinagoods平臺新增注冊采購商 30.5 萬人，累積已達 360.5 萬人；開通西班牙、迪拜、哥倫比亞等國家站 6 個，同時與阿里巴巴、百度、京東等平臺企業合作搭建“義烏小商品城數字館”，建立第四方服務網絡，幫助商家入駐三方線上平臺，給予商戶更多流量賦能。據公告，23年 1-9 月，Chinagoods 平臺 GMV 達 524.38 億元，同比增長 122.34%。圖表圖表37：1688 與義烏小商品城數字館戰略合作發布會與義烏小商品城數字館戰略合作發布會 圖表圖表38：Chinagoods 平臺平臺 GMV 增長迅速增長迅速 資料來源：義烏發

73、布公眾號，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502021H12021H22022H12022H22023H1（億元）chinagoods GMVqoq 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 小商品城小商品城(600415 CH)持有稀缺持有稀缺支付牌照支付牌照，切入切入跨境跨境支付及數據服務支付及數據服務新新賽道賽道 收購海爾網絡收購海爾網絡及快捷通及快捷通 100%股權，股權，獲得第三方支付牌照獲得第三方支付牌照，打造“，打造“義支付義支付”平臺平臺。21 年 6月，公司與海爾金控

74、簽訂股權轉讓協議，擬以 4.49 億元收購其持有的浙江海爾網絡科技有限公司（簡稱“海爾網絡”）100%股權。海爾網絡持有快捷通支付服務有限公司（簡稱“快捷通”）100%股權。收購完成后，小商品城將通過海爾網絡間接持有快捷通全部股權?？旖萃ㄓ?13 年 7 月獲得中國人民銀行頒發的支付業務許可證，成為獲許在全國范圍內從事互聯網支付業務的第三方支付企業。22 年 8 月該筆收購完成，小商品城獲得互聯網支付業務資質，并對快捷通品牌開展迭代升級，打造“義支付”（Yiwu Pay）的全新品牌形象，于 23 年 2 月正式上線義支付。支付牌照獲取支付牌照獲取門檻門檻提提高高。2014 年 7 月最后一批支

75、付牌照發放完畢后，正式停止新增發放。截至 2023 年 6 月，官網公示有效 196 張，已注銷 70 多張并仍有大量中止狀態。支付牌照資格每年評級一次，每五年進行續展。由人民銀行通過支付業務許可證續展，綜合評判非銀行支付機構許可存續期間的整體經營穩健性和合規性，以及支付業務的運營能力、風險防控能力、客戶權益保障能力、發展可持續性等情況。目前，牌照呈現收緊趨勢。2023 年 1 月最新一輪牌照續展中，參與評級的 21 家企業只有 12 家通過續展；2 月再次公示 5 張牌照被注銷。在互聯網支付領域，包括 Yiwu Pay 在內，共有 110 張牌照；而同時具有跨境人民幣支付資格和互聯網支付牌照

76、的僅有 30 家。圖表圖表39：2023 年年 3 月我國第三月我國第三方支付牌照情況方支付牌照情況 牌照業務類型牌照業務類型 代表機構代表機構 持牌企業數持牌企業數 預付卡發行與受理 安付寶、市民卡 144 互聯網支付 義支付 110 銀行卡收單 銀聯商務 59 移動電話支付 支付寶 47 固定電話支付 盛付通 8 數字電視支付 數碼視訊 5 資料來源：各公司官網，華泰研究 涵蓋線上線下涵蓋線上線下 B B2B2B 支付、跨境支付支付、跨境支付多多場景場景 義支付已打通跨境人民幣支付通道義支付已打通跨境人民幣支付通道。義烏市場大量的中小企業使義支付有天然的外向型企業資源和環境，義支付積極連通

77、小商品城旗下各業務板塊，實現了采購、倉儲、物流、履約的貿易鏈閉環。作為交易鏈路的重要閉環，義支付跟商城的履約平臺 Chinagoods 進行緊密結合，垂直于小商品城集團，為產業支付提供服務，同時也在跨境支付領域中進行布局。22 年 9 月，“義支付”通過跨境人民幣資質備案，打通了跨境人民幣支付通道，目前已完成跨境人民幣系統基礎產品架構搭建。截至 23 年 9 月，義支付實現跨境人民幣業務服務客戶數近 2 萬余戶，跨境清算資金約人民幣 23 億元。圖表圖表40：Yiwu Pay跨境人民幣支付流程跨境人民幣支付流程 資料來源：浙江國資微信公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

78、，請務必一起閱讀。20 小商品城小商品城(600415 CH)支付平臺支付平臺安全、合規、高效安全、合規、高效。截至 2023 年 7 月，Yiwu Pay 已能提供全球 20 種主流幣種收款，上線多國本地幣種后，將收款速度提高到分秒級別，有效助力中小微企業與經營戶降本增效、加速回款，保障小微經營戶外貿業務可持續健康的發展。同時，Yiwu Pay 開展全鏈路安全合規“盡調”工作，通過貿易相關單據，“實地+管理調查”等方式對貿易真實性進行調查，形成證據鏈；建立“防火墻”等其他安全管理手段，確保收款賬戶的安全。2023 年 2 月 20 日的發布會上，義支付宣布了“凍卡無憂”計劃。市場經營戶通過小

79、商品城 Chinagoods 平臺履約，使用義支付產品收款，將由商城集團先行墊付，并提供全程支持協助，進一步為商戶減輕資金壓力，結算更安全放心。圖表圖表41：發布會上“凍卡無憂”新計劃發布會上“凍卡無憂”新計劃 圖表圖表42：23 年年 6 月義支付全球支持幣種一覽圖月義支付全球支持幣種一覽圖 資料來源：義烏新聞公眾號，華泰研究 資料來源：義支付公眾號，華泰研究 創新創新推出推出數據數據服務業務服務業務 成立征信、保理公司，打造貿易全鏈路服務。成立征信、保理公司，打造貿易全鏈路服務。征信公司成立于 2014 年 7 月，協同政府建立了以公共數據、商貿數據及電商數據為核心的數據體系，通過構建企業

80、精準畫像，在政府機構和金融機構的信用核查、聯合獎懲、普惠金融等領域應用提供技術支撐，并以數據要素賦能貿易生態價值。截至 23 年 6 月，征信系統已覆蓋 99.55 萬法人，共計 1.58 億余條數據；并通過技術開發、系統接口對接等數據支持來收取服務費用。集團下屬保理公司成立于 2022 年 1 月，主要服務于義烏國際商貿城的商戶，業務包括以受讓應收賬款的方式開展貿易融資、應收賬款的收付結算、管理與催收、客戶資信調查與評估、非商業性壞賬擔保等，收入來源為保理融資的利息收入和手續費收入。積累小商品流通領域海量數據，開拓數據變現新業務。積累小商品流通領域海量數據，開拓數據變現新業務。依托 Chin

81、agoods 平臺采購寶、Yiwu Pay等應用產品，挖掘“一帶一路”小商品城產業帶貿易數據，公司探索出新的商業模式:以結匯數據或貿易數據為基礎，聯合征信公司、銀行等機構為商戶提供基于支付數據為底層的融資信貸模型；同時向第三方商業銀行或自營類保理業務提供授信依據，收取服務費用。23 年 7 月，義支付及征信公司與人民銀行義烏市支行及義烏農商銀行協同合作，創新推出全國首筆基于跨境人民幣結算數據的“征信產品貿易融資”。該產品結合征信牌照與支付牌照兩大資源信息，為跨境電商等外貿主體構建精準畫像，創新評估標準，為企業帶來高效便利低成本的融資方式。倉儲物流倉儲物流數字智能化數字智能化 公司擁公司擁有有完

82、備的倉儲體系。完備的倉儲體系。公司現有 Chinagoods 共享云倉、后宅倉儲園、環球義達供應鏈產業園三個園區，以倉儲為引領，不斷強化義烏集貨倉、區域倉、海外倉服務承載能力，深度切入貿易鏈各個環節。Chinagoods 共享云倉以市場為導向，用數字化的手段形成全程可視化的用倉體系，將公共倉、快遞集包分撥、國際集拼結合起來，為市場經營戶、國內外采購商、物流快遞以及組貨人外貿公司等提供便捷便利的倉儲服務。后宅倉儲園與環球義達供應鏈產業園以倉儲系統為基礎，為市場經營戶提供高效、便捷、立體的倉儲服務體系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 小商品城小商品城(600415

83、 CH)參股物流公司，提升貿易效率。參股物流公司，提升貿易效率。22 年 8 月，公司與國際物流企業中遠海運物流有限公司（簡稱“中遠海運物流”）、普洛斯投資（上海）有限公司（簡稱“普洛斯”）成立合資公司智捷元港，公司持股 27%。合資公司將發揮各方資源優勢，打造數字化跨境物流第三方交付平臺，改變傳統外貿各參與主體“散亂”的供需關系，構建組貨加盟網絡，聚合優質服務提供商，為中小微企業提供全程物流履約服務。一方面賦能義烏外貿發展，為小商品跨境貿易提供穩定的海運運力和高效的國內外倉儲資源支持；另一方面通過數字紐帶串聯整合包括貿易履約在內的各項貿易服務業務，降低貿易成本、提升貿易便利化水平。AI 有望

84、重構義烏市場有望重構義烏市場 依托人民網數據資源，打造全國貿易數據應用新樣板。依托人民網數據資源，打造全國貿易數據應用新樣板。2023 年 9 月 29 日，小商品城與人民數據管理有限公司簽訂戰略合作框架協議，雙方以數據應用為核心牽引，借助人民網全國領域數據交易平臺的優勢，深度挖掘全球小商品產業鏈與供應鏈深度交互的商業數據價值，形成全國小商品貿易數據應用新范式。雙方主要在數據確權、數據存儲、數據運營、數據賦能等方面展開深度合作。雙方主要在數據確權、數據存儲、數據運營、數據賦能等方面展開深度合作。人民數據推出數據產品經營權確權服務，與小商品城共同探討數據確權及數據資源“入表”具體實踐落地工作；借

85、助人民數據在全國布局的 51 個數據中心，保障小商品貿易數據歸案，達成數據存儲合作；小商品城可以通過人民網“人民數據資產服務平臺”銷售自身擁有合法、完整所有權及知識產權或前述權力完整授權的數據產品和服務，實現雙方數據運營合作；還可以依托人民網數據積累，通過雙方數據資源融合，促進數字化賦能小商品城，在經營管理中發揮作用；借助人民數據研究院專業能力，發布指數，促進相關機構及時了解小商品市場貿易動態，引領小商品市場發展方向。第九屆義博會期間，數字貿易展區展示了“小商品數據第一證”（編號：0001），涉及義烏小商品貿易數據的持有權、使用權和經營權，確權主體為小商品城，頒證時間為 2023 年 10 月

86、。23 年年 11 月“義烏中國小商品指數”已在人民數據官網公示。月“義烏中國小商品指數”已在人民數據官網公示。數據確權是數據要素市場發展的根本前提，也是數據資產化的關鍵前提。據人民數據官網 11 月 27 日發布，浙江中國小商品城集團股份有限公司的義烏中國小商品指數正在人民鏈數據確權平臺進行“數據資源持有權”“數據加工使用權”“數據產品經營權”的確權公示。具體來看，“義烏指數”包含“價格指數”和“景氣指數”。其中：1）“價格指數”包含場內現貨交易價格指數、場內訂單交易價格指數、場內出口交易價格指數、網上交易價格指數；2）“景氣指數”包括交易額指數、交易量指數、人氣指數、品種擴張度指數、商品毛

87、利額指數、商品周轉次數指數、資金周轉次數指數、戶均毛利額指數。由市場管理員每周定期采集。義烏中國小商品指數為義烏指數計算完成后的指數數據及采集的原始數據；義烏中國小商品指數數據集為義烏指數計算完成后的指數數據。人民數據將與義烏商城集團共同制定小商品貿易領域數據確權行業標準。人民數據將與義烏商城集團共同制定小商品貿易領域數據確權行業標準。確權公示后，雙方將聯合為小商品企業頒發相關資質認證，扎實做好數據確權工作。同時，結合義烏小商品市場的行業特點及產業發展方向，基于人民鏈 BaaS 平臺，人民數據將搭建“中國小商品數據服務鏈”，形成數字化貿易鏈路底座，為更多業務賦能。數據確權是數據要素市場發展的根

88、本前提，也是數據資產化的關鍵前提。數據確權是數據要素市場發展的根本前提，也是數據資產化的關鍵前提。過往企業的數據資源要通常不計入資產負債表，難以真實全面地反映企業的資產規模，若作為費用計入損益表，也會降低企業的利潤水平。2024 年 1 月 1 日，財政部發布的關于印發的通知（簡稱暫行規定）將正式施行。根據暫行規定，在存貨與無形資產開發費用項目中，都新增了“包括：數據資源”條目，顯示數據資源的賬面數值或符合資本化標準的開支額度，即“數據資產入表”?！皵祿Y產入表”意味著數據從自然資源轉變為經濟資產，是顯化數據資源價值的重要手段，有望助推數字經濟高質量發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

89、部分，請務必一起閱讀。22 小商品城小商品城(600415 CH)小商品、大模型小商品、大模型:AI 有望有望重構義烏市場。重構義烏市場?；?40 年市場貿易的真實數據沉淀，2023 年 10月 22 日，小商品城在第九屆義博會上發布全球首個商品貿易領域大語言模型和全新升級的 Chinagoods AI 智創服務平臺。該平臺涵蓋 AI 對話、AI 生成商品詳情、AI 一鍵生成視頻、AI 數字人等應用，不僅可以通過語音輸入或圖片輸入找到想要的商品，還有數字人客服不間斷地回答貿易問題，AI 讓 24 小時做生意成為現實。此外，義烏與清華面壁團隊、人民數據等 12 家頭部 AI 應用服務商進行合作

90、碰撞，共同促進 AIGC 在小商品貿易產業的落地應用。圖表圖表43：小商品城小商品城 圖表圖表44：小商品城小商品城發布發布 Chinagoods AI 智創服務平臺智創服務平臺 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 小商品城小商品城(600415 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們預計 23-25 年營收 111.50/134.59/159.99 億元，yoy46%/21%/19%，核心假設如下：1）市場經營：2022 年受疫情影響，公司為鼓勵小微企業及個體工商戶復工復產，給予其6

91、 個月租金減免，導致 2022 年租金收入減少約 9.75 億元。新建的二區東新能源市場于 22年底完成部分招商工作，收取一、二樓入場資格費和商位使用費等款項金額共 8.56 億元，目前已正式開業，23H1 已確認大部分收入?？紤]到義烏市場已快速恢復并超越疫情前水平，訂單量、物流快遞量、鐵路航空客流量等指標表現強勁，預計每平米商位使用費有穩步上漲趨勢；同時公司定期對存量市場進行盤活，我們預計 24/25 年入場資格費仍有增量貢獻，綜合預計 2023-2025 年市場經營業務收入分別為 36.62/36.78/37.83 億元，對應增速為 115.78%/0.46%/2.82%。圖表圖表45：市

92、場經營業務市場經營業務預計預計未來未來營收營收規模規模 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 商位面積（萬平方米）119.62 119.62 120.98 121.66 121.66 新增面積（萬平方米）1.36 0.68 平均價格（元/平方米）2003.34 2233.77 2345.46 2580.01 2838.01 yoy 5%10%10%商位使用費（百萬元）商位使用費（百萬元）2,396.46 2672.11 2837.51 3138.75 3452.62 盤活商位面積（萬平方米）1.36 0.09 0.05 平均價格（元/平方米）60612.47 66673.

93、71 73341.09 yoy 10%10%入場資格費（百萬元）入場資格費（百萬元）824.33 540.06 330.03 市場經營總收入 2396.46 2672.11 3661.84 3678.80 3782.66 減免租金 975.09 市場經營市場經營（百萬元）（百萬元）2,396.46 1697.02 3661.84 3678.80 3782.66 yoy -29.19%115.78%0.46%2.82%資料來源：公司公告，華泰研究預測 2）商品銷售：公司通過“愛喜貓”、“義烏好貨”兩大品牌開展自營貿易，充分發揮公司平臺優勢、品牌優勢，23 年與上海外高橋集團簽訂戰略合作協議，我們

94、預計商品銷售業務有望繼續保持較快增長態勢，2023-2025 年增速達到 30%/25%/20%，對應營收規模為64.34/80.43/96.51 億元。3）酒店服務及展覽廣告：23 年隨著線下商務出行活動恢復正常，義烏客流量大幅回暖，帶動周邊酒店入住率及房價實現恢復式提升，23H1 酒店業務營收 1.40 億元/yoy53.85%，我們預計伴隨義烏市場客流量提升，24-25 年有望維持較快增長，預計 23-25 年酒店服務增速為 50%/30%/20%，對應營收規模為 2.70/3.52/4.22 億元。隨著線下會展的恢復及二區東新能源市場的投入使用，預計商戶投放廣告的需求將進一步增加，我們

95、預計 23-25 年展覽廣告收入增速為 100%/25%/20%，對應營收規模為 1.60/2.00/2.40 億元。4）其他服務：主要有子公司義烏中國小商品城信息技術有限公司的有線寬帶業務收入、子公司中國小商品城物流配送有限公司的物流配送收入、Chinagoods 平臺產生的收入等不能歸類到市場經營、商品銷售、房地產銷售、酒店經營以及展覽廣告板塊的其他收入。23H1 其他服務營收 2.84 億元/yoy41%。其中：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 小商品城小商品城(600415 CH)a）Chinagoods 平臺依托公司實體市場商鋪資源，以貿易數據整合為核

96、心驅動，為商戶提供 B2B 數字化貿易全鏈條服務，上線以來已逐步培育形成穩定的用戶群體。平臺目前主要通過提供會員基礎服務、會員增值服務、數字廣告業務服務收取服務費，假設平均 23 年基礎服務費、增值服務費為 3000 元/年、9000 元/年，平臺積極開發拓展金融機構數字化服務和第四方服務等服務，我們認為未來有較大變現提升空間，服務費后續有望穩步提升，我們預計 23-25 年付費商戶滲透率也將進一步增長，預計 23-25 年 Chinagoods 平臺貢獻營收 2.34/6.41/11.40 億元。b）伴隨義烏市場訂單量、快遞物流、鐵路航空全面超 19 年，我們預計 23-25 年其他服務收入

97、也將隨著市場景氣度維持快速增長態勢，預計 23-25 年其他服務合計貢獻收入為6.24/11.87/19.03 億元，對應增速為 48%/90%/60%。毛利率方面，考慮到減租影響消除且 23-24 年均有新增市場投入使用，我們預計 23-25 年市場經營業務毛利率水平較高，對應為 55%/65%/67%；考慮到商品銷售業務目前仍處于快速增長階段，毛利率偏低，后續隨著規模逐步擴大有望得到優化，恢復至疫情前，我們預計 23-25 年毛利率提升至 1.2%/3%/4%；隨著疫情影響因素消散，酒店服務及展覽廣告規模效應顯現，毛利率穩步提升，預計酒店服務 23-25 年毛利率為 18%/20%/22%

98、，展覽廣告 23-25 年毛利率為 22%/24%/26%；Chinagoods 平臺及 Yiwu Pay 收取平臺服務費，利潤率較高，預計 23-25 年其他服務毛利率分別為 70%/80%/85%。費用率方面，23Q1-Q3，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為1.34%/4.85%/0.21%/1.15%，我們預計 23 全年有望維持該水平，24-25 年亦維持相對穩定。圖表圖表46：Chinagoods 平臺基礎服務費及增值服務費測算平臺基礎服務費及增值服務費測算 2023E 2024E 2025E Chinagoods 平臺（百萬元）234 641 1140 基礎服務

99、費（百萬元）基礎服務費（百萬元）180 191 203 平均收費標準（元/年）3000 3300 3630 實體商家數量（個）75000 75000 75000 滲透率 80%85%90%基礎服務用戶數量（個）60000 63750 67500 增值服務費（百萬元）增值服務費（百萬元）54 450 937.5 平均收費標準（元/年）9000 20000 25000 實體商家數量（個）75000 75000 75000 滲透率 8%30%50%增值服務用戶數量（個）6000 22500 37500 Chinagoods 平臺合計收入（億元）2.34 6.41 11.40 GMV（億元）606 9

100、70 1456 yoy 70%60%50%貨幣化率 0.39%0.66%0.78%資料來源：公司公告，華泰研究預測 估值估值 我們預計 23-25 年 EPS0.46/0.50/0.62 元，可比公司 24 年 PE18 倍，給予公司 24 年 18倍 PE，目標價 9.0 元，首次覆蓋給予增持評級。圖表圖表47：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）市盈率市盈率 PE(TTM)預測預測 PE 2023 預測預測 PE 2024 600790 CH 輕紡城 57.75 7.75 16.58 12.42 023441 CH 海寧皮城 52.20

101、 27.82 26.72 25.91 007851 CH 居然之家 204.97 16.21 11.77 10.30 000785 CH 農產品 109.79 30.23 29.29 24.54 106.18 20.50 21.16 18.36 注：輕紡城/海寧皮城/居然之家/農產品分別依托中國輕紡城/皮革市場/家居賣場/農批市場等從事商鋪及物業租賃等市場業務，并依托所處產業鏈整合上下游，與公司存在一定可比性?？杀裙窘詾?Wind 一致盈利預測，交易數據截止 23 年 12 月 27 日；資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 小商品城

102、小商品城(600415 CH)風險提示風險提示 商鋪租金難以提升商鋪租金難以提升。若因政策/市場景氣度等變化，租金水平難以提升或下滑，可能影響公司基本盤。數字化轉型進展較慢。數字化轉型進展較慢?？赡苡绊懝咀儸F潛力及發展空間。地緣政治風險。地緣政治風險?？赡苡绊懥x烏客流及市場景氣度。圖表圖表48：小商品城小商品城 PE-Bands 圖表圖表49：小商品城小商品城 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 036811Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)小商品城30 x25x20 x15x10 x0369

103、12Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)小商品城3.5x3.0 x2.5x2.0 x1.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 小商品城小商品城(600415 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 8,899 5,254 7,997 8,650 11,698 營業收入營業收入 6

104、,034 7,620 11,150 13,459 15,999 現金 4,831 1,991 2,416 3,107 4,578 營業成本 4,028 6,453 8,538 9,759 11,354 應收賬款 185.24 210.75 368.69 330.78 500.67 營業稅金及附加 161.76 198.91 291.01 351.29 417.57 其他應收賬款 1,356 419.40 1,439 1,552 1,648 營業費用 204.75 197.68 150.52 181.70 215.99 預付賬款 875.17 606.06 1,561 1,055 2,055 管

105、理費用 453.54 529.47 540.76 652.78 775.95 存貨 1,327 1,330 1,516 1,909 2,220 財務費用 179.91 149.15 113.32(61.96)(146.88)其他流動資產 324.04 696.54 696.54 696.54 696.54 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 22,115 26,857 30,047 31,846 33,946 公允價值變動收益 7.23(5.26)(9.00)5.00 6.00 長期投資 5,772 6,033 7,383 8,083 8,88

106、3 投資凈收益 634.23 1,042 1,350 650.00 650.00 固定投資 5,079 5,221 6,618 7,518 8,385 營業利潤營業利潤 1,654 1,147 2,997 3,200 4,002 無形資產 4,044 6,462 6,745 7,137 7,701 營業外收入 5.77 7.50 5.90 6.39 6.59 其他非流動資產 7,221 9,140 9,301 9,107 8,976 營業外支出 2.90 4.20 11.25 6.12 7.19 資產總計資產總計 31,015 32,111 38,044 40,496 45,644 利潤總額利

107、潤總額 1,657 1,150 2,992 3,201 4,001 流動負債流動負債 15,106 12,412 16,171 16,292 18,430 所得稅 327.53 46.21 448.79 480.08 600.19 短期借款 942.74 1,059 1,059 1,059 1,059 凈利潤凈利潤 1,329 1,104 2,543 2,720 3,401 應付賬款 493.36 1,191 1,038 1,510 1,454 少數股東損益(4.93)(1.12)(2.54)(2.72)(3.40)其他流動負債 13,670 10,162 14,074 13,722 15,9

108、17 歸屬母公司凈利潤 1,334 1,105 2,546 2,723 3,404 非流動負債非流動負債 1,278 4,418 4,406 4,346 4,283 EBITDA 2,444 1,928 4,063 4,417 5,335 長期借款 771.25 404.50 392.73 332.35 269.48 EPS(人民幣，基本)0.25 0.20 0.46 0.50 0.62 其他非流動負債 506.63 4,013 4,013 4,013 4,013 負債合計負債合計 16,384 16,830 20,577 20,637 22,713 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 2

109、0.00 18.81 16.26 13.54 10.14 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 5,491 5,486 5,484 5,484 5,484 成長能力成長能力 資本公積 1,632 1,651 1,651 1,651 1,651 營業收入 61.95 26.28 46.33 20.71 18.87 留存公積 7,565 8,268 10,048 11,952 14,333 營業利潤 14.55(30.68)161.43 6.77 25.05 歸屬母公司股東權益 14,611 15,262 17,451 19,846 22,921 歸屬

110、母公司凈利潤 43.97(17.19)130.44 6.97 25.02 負債和股東權益負債和股東權益 31,015 32,111 38,044 40,496 45,644 獲利能力獲利能力(%)毛利率 33.25 15.31 23.42 27.49 29.03 現金流量表現金流量表 凈利率 22.03 14.48 22.81 20.21 21.26 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.47 7.40 15.56 14.60 15.92 經營活動現金經營活動現金 2,033 1,400 3,425 3,162 4,310

111、ROIC 23.57 13.36 28.05 27.08 30.99 凈利潤 1,329 1,104 2,543 2,720 3,401 償債能力償債能力 折舊攤銷 624.13 629.83 846.04 1,009 1,161 資產負債率(%)52.83 52.41 54.09 50.96 49.76 財務費用 179.91 149.15 113.32(61.96)(146.88)凈負債比率(%)4.27 20.68 15.66 10.04 2.05 投資損失(634.23)(1,042)(1,350)(650.00)(650.00)流動比率 0.59 0.42 0.49 0.53 0.6

112、3 營運資金變動 442.97 325.65 1,429 149.52 550.81 速動比率 0.43 0.22 0.27 0.31 0.37 其他經營現金 91.13 233.38(157.00)(5.00)(6.00)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 1,651(2,363)(2,530)(2,152)(2,605)總資產周轉率 0.20 0.24 0.32 0.34 0.37 資本支出(2,043)(4,115)(2,649)(2,062)(2,407)應收賬款周轉率 35.62 38.48 38.48 38.48 38.48 長期投資 1,209 671.84(1,350)

113、(700.00)(800.00)應付賬款周轉率 7.13 7.66 7.66 7.66 7.66 其他投資現金 2,485 1,080 1,470 610.05 602.03 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,702)(1,057)(470.35)(318.03)(233.86)每股收益(最新攤薄)0.24 0.20 0.46 0.50 0.62 短期借款(314.44)116.55 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.37 0.26 0.62 0.58 0.79 長期借款 489.25(366.75)(11.77)(60.38)(62.88

114、)每股凈資產(最新攤薄)2.66 2.78 3.18 3.62 4.18 普通股增加 1.36(5.20)0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 36.60 19.64 0.00 0.00 0.00 PE(倍)28.65 34.60 15.02 14.04 11.23 其他籌資現金(1,915)(821.46)(458.58)(257.65)(170.99)PB(倍)2.62 2.50 2.19 1.93 1.67 現金凈增加額 1,974(2,025)424.43 691.59 1,471 EV EBITDA(倍)15.87 21.44 10.07 9.10 7.24

115、資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 小商品城小商品城(600415 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告

116、而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

117、FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為

118、日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自

119、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用

120、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

121、在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 小商品城小商品城(600415 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（

122、美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此

123、報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華

124、泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業

125、股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 小商品城小商品城(600415 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公

126、司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 1

127、8層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司