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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.13 抗腫瘤療法持續迭代，國產新藥迎來突破抗腫瘤療法持續迭代，國產新藥迎來突破 Table_Industry 化學制劑化學制劑 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 重點公司覆蓋列表重點公司覆蓋列表 Table_CompanyTable_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 3692 翰森制藥 增持 300765 新諾威 增持 688506 百利天恒-U 增持 600196 復星醫藥 增持 1530

2、三生制藥 增持 300558 貝達藥業 增持 688382 益方生物-U 增持 002422 科倫藥業 增持 9688 再鼎醫藥 增持 腫瘤創新藥行業首次覆蓋腫瘤創新藥行業首次覆蓋 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本報告導讀：本報告導讀：我國腫瘤創新藥發展態勢迅猛，憑借我國腫瘤創新藥發展態勢迅猛，憑借 ADC、雙抗等、雙抗等技術優

3、勢加速融入全球產業鏈。技術優勢加速融入全球產業鏈。當前抗腫瘤療法持續迭代，國產新藥有望大展身手，看好創新屬性高的細分龍頭。當前抗腫瘤療法持續迭代，國產新藥有望大展身手，看好創新屬性高的細分龍頭。投資要點：投資要點：Table_Summary0 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。當前頭部創新藥企業研發&銷售體系成熟，費用增長穩健，伴隨核心產業商業化持續放量，多家企業扭虧節點臨近，創新迎來收獲期。重點關注產品差異化優勢顯著，創新屬性較高的細分龍頭。推薦標的：Biotech：百利天恒、再鼎醫藥、貝達藥業、益方生物；制藥公司：翰森制藥、科倫藥業、新諾威、三生制藥、復星醫藥。腫瘤治

4、療未滿足需求巨大，市場有望持續擴容。腫瘤治療未滿足需求巨大，市場有望持續擴容。腫瘤成因復雜，隨著對腫瘤的持續研究，腫瘤的治療逐漸轉向精準化治療，靶向治療和免疫治療逐步興起。盡管近年來抗腫瘤治療取得一定突破，部分腫瘤患者生存率顯著提升，但仍有部分疾病 5 年生存率仍處于較低水平，有明顯提升空間。此外，相較于海外發達國家，我國診療水平仍有一定差距，臨床升級需求更為迫切。隨著更多藥物問世，全球腫瘤藥物市場有望快速擴容。盡管我國創新藥起步較晚，但發展迅速，疊加國內全鏈條政策支持，支付端持續優化，有望推動市場快速擴容。當前我國腫瘤創新藥研發的國際地位顯著提升，正快速追趕美國。腫瘤治療進入精準化、平臺化創

5、新階段，中國企業憑借腫瘤治療進入精準化、平臺化創新階段，中國企業憑借 ADC、雙抗、雙抗等技術優勢加速融入全球產業鏈，早期管線國際化授權成為增長引等技術優勢加速融入全球產業鏈，早期管線國際化授權成為增長引擎。擎。ADC 全球在研管線超 400 項，中國企業占據全球 40%的管線份額，HER2 已形成成熟技術路徑，TROP2 和 EGFR 在肺癌、乳腺癌等適應癥突破在即。B7-H3、CLDN18.2 等在中后期臨床快速推進。雙抗憑借雙靶點協同機制實現精準治療，當前以血液瘤占主導（如多發性骨髓瘤、淋巴瘤、白血病等），近年逐步向實體瘤擴展，雙抗/多抗出海勢頭迅猛攀升，發展潛力十足?？鼓[瘤主流療法持續

6、迭代，國產新藥有望大展身手?？鼓[瘤主流療法持續迭代，國產新藥有望大展身手。近年來，以 K藥為代表的 PD-1/PD-L1 單抗已成為新一代抗腫瘤的基石療法；在此基礎上，ADC 和雙抗藥物鋒芒初現，為現有的臨床療法指明升級方向。譬如，肺癌、乳腺癌為滋生重磅單品的核心市場，國產重磅單品已陸續嶄露頭角，有望為一線野生型 NSCLC、TNBC、HER2 陽性乳腺癌等巨大的存量市場帶來療法迭代，亦有望在二線野生型NSCLC、二/三線 EGFRm NSCLC、內分泌療法經治 HR+HER2-乳腺癌等目前臨床仍缺乏有效治療手段的藍海市場中取得突破。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，研發失敗風險，商業化不

7、及預期 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 41 目錄目錄 1.推薦標的.4 2.腫瘤治療現狀：未滿足需求巨大，市場有望持續擴容.4 2.1.腫瘤成因復雜，標志性特征研究對藥物研發起到重要作用.4 2.2.需求端：生存率仍有提升空間，未滿足需求巨大.5 2.2.1.每年腫瘤新發人數持續增加，我國新發患者數居全球首位.5 2.2.2.癌癥作為全球第二大死因，臨床治療需求迫切.6 2.3.供給端：市場規模持續擴容，新型靶點涌現.9 2.3.1.腫瘤轉向精準化治療，腫瘤市場需求有望快速擴容.9 2.3.2.我國創新藥起步晚、但發展迅速，政策支持力度大.10 2.3.

8、3.我國腫瘤靶點同質化嚴重，但 ADC 等新技術路徑發展迅速.11 3.腫瘤治療藥物范式百花齊放.14 3.1.ADC 全球研發如火如荼，前景廣闊，BD 交易頻繁.15 3.2.雙抗逐步從血液瘤拓展至實體瘤領域.18 3.3.CART 有望從血液瘤突破至實體瘤及自免領域.21 4.抗腫瘤主流療法持續迭代，國產新藥有望大展身手.24 4.1.非小細胞肺癌：雙抗與 ADC 有望引領治療標準迭代.26 4.1.1.一線野生型 NSCLC：雙抗、ADC 涌現，推動療法迭代.26 4.1.2.二線野生型 NSCLC：PD-1 耐藥仍為藍海市場，新療法稀缺.28 4.1.3.一線 EGFRm NSCLC：

9、三代 EGFR-TKI 為主流治療手段.29 4.1.4.二/三線 EGFRm NSCLC：雙抗、ADC 等新興療法升級化療.32 4.2.乳腺癌：雙抗與 ADC 有望引領治療標準迭代.33 4.2.1.HER2 乳腺癌：HER2 ADC 治療地位日趨上升.35 4.2.2.HR+HER2-乳腺癌：內分泌治療與化療均有升級空間.36 4.2.3.TNBC：PD-1 單抗尚有提升空間，雙抗、ADC 有望取代化療.38 5.風險提示.40 5.1.重磅產品商業化不及預期的風險.40 5.2.競爭加劇風險.40 5.3.新品研發失敗風險.40 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部

10、分 3 of 41 表表1：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測盈利預測(EPS)PE 評級評級 目標價目標價 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 翰森制藥 3692 2025.03.12 18.8 0.52 0.69 0.69 33 25 25 增持 23.8 新諾威 300765 2025.03.12 37.04 0.54 0.04 0.15 68.86 945.93 255.03 增持 46.39 百利天恒-U 688506 2025.03.12 210.52-1.95

11、 9.12 0.49-108.16 23.08 432.92 增持 248.98 復星醫藥 600196 2025.03.12 24.68 0.89 1.05 1.33 27.63 23.41 18.60 增持 32.6 三生制藥 1530 2025.03.12 9 0.62 0.81 0.9 13 10 9 增持 15.15 貝達藥業 300558 2025.03.12 49.93 0.83 1.19 1.70 60.04 42.04 29.31 增持 68 益方生物-U 688382 2025.03.12 16.8-0.49-0.60-0.44-34.12-27.84-38.15 增持 2

12、5.81 科倫藥業 002422 2025.03.12 30.9 1.53 1.84 1.91 20.15 16.83 16.15 增持 47.75 再鼎醫藥 9688 2025.03.12 27.35-2.52-1.16 0.16-10-22 155 增持 40.67 數據來源：數據來源：Wind，國泰君安證券研究。港股標的收盤價、目標價單位為港幣。，國泰君安證券研究。港股標的收盤價、目標價單位為港幣。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 41 1.推薦標的推薦標的 當前頭部創新藥企業研發&銷售體系成熟，費用增長穩健，伴隨核心產業商業化持續放量，多家企業扭虧節

13、點臨近，創新迎來收獲期。重點關注產品差異化優勢顯著，創新屬性較高的細分龍頭。推薦標的：Biotech：百利天恒、再鼎醫藥、貝達藥業、益方生物；制藥公司：翰森制藥、科倫藥業、新諾威、三生制藥、復星醫藥。表表2：推薦公司及估值參考依據推薦公司及估值參考依據 公司名稱公司名稱 估值參考依據估值參考依據 翰森制藥 公司為國內老牌大型綜合藥企，管線全面覆蓋多個領域，經營穩中有進，創新轉型業已完成，仿制藥影響基本出清，創新藥和授權收入連續攀高。我們預計 2024-2026 年處于業績高速增長階段，選取創新轉型公司恒瑞醫藥、海思科、石藥集團和中國生物制藥作為可比公司，參考可比公司，給予 2025 年 PE

14、34X，合理估值 23.80 元。新諾威 公司為石藥集團創新核心，以功能性食品和原料業務起家，通過整合石藥旗下創新業務板塊實現創新能力提煉和集中，具有極大的成長潛力和前景。A 股上市公司中，選取創新持續兌現的生物醫藥企業澤璟制藥、榮昌生物、艾力斯作為同行業可比公司，我們預計新諾威 2025-2026 年收入穩步增長，參考可比公司給予 2025 年目標 PS 11.7X，對應合理估值為 46.39 元。百利天恒 公司以仿制藥和中成藥業務起家，聚焦布局 ADC 和雙/多抗，多款創新管線進入成熟期，研發投入兌現在望，產品創新轉型加速，因此我們使用 DCF 方法對公司現金流貼現，對應公司合理估值為 2

15、48.98 元。復星醫藥 復星醫藥為國內頭部醫藥企業，預計 2025 年隨著疫情相關產品擾動逐步出清、持續優化運營成本等，核心業務有望重回穩健增長；持續聚焦優質在研管線，疊加優秀的商業化能力，創新轉型持續加速，業績有望快速增長。作為大型 Pharma 公司，選取與公司主營相近的Pharma 企業恒瑞醫藥、華東醫藥、科倫藥業作為可比公司。參照可比公司，給予 2025 年 PE 25X，對應目標價 32.60 元。三生制藥 公司近年來主業基本保持穩健增長，后續在研管線眾多，考慮到后續產品陸續上市后帶來業績增量，根據 FCFF 模型合理假設計算公司合理股權價值為 15.15 港幣。貝達藥業 公司深耕

16、肺癌領域，貝福替尼、恩沙替尼等重磅新品逐漸步入收獲期，推動業績重回高增長軌道；自研與引進相結合，后續研發管線充沛。公司為已進入穩定盈利階段的 BioPharma 公司，深耕創新藥領域，選取與公司主營相近的企業恒瑞醫藥、艾力斯、海思科作為可比公司。參照可比公司，給予 2025 年 PE 40X，對應目標價 68.00 元。益方生物 公司小分子研發能力出色，持續產出具備全球競爭力的 Me-better 及 Best-in-Class 靶向新藥。肺癌靶向藥陸續獲批，進入商業化收獲期；口服 SERD 進展國內領先，URAT1 抑制劑瞄準藍海市場；D-2570 銀屑病數據亮眼，口服自免藥物潛力巨大。作為

17、新生代 Biotech 公司，目前尚未盈利，不適用 PE 估值法，根據 FCFF 模型合理假設計算公司合理股權價值為 25.81 元?？苽愃帢I 公司秉持“三發驅動”戰略，科倫藥業（大輸液、仿制藥等傳統主業）+科倫博泰（創新藥）+川寧生物（抗生素中間體及原料藥）共同驅動發展，ADC 技術平臺、合成生物學等創新業務步入收獲期。公司為大型 Pharma 公司，科倫藥業（大輸液、仿制藥等傳統主業）+科倫博泰（創新藥）+川寧生物（抗生素中間體及原料藥）共同驅動發展，選取與公司主營相近的 Pharma企業恒瑞醫藥、健康元、復星醫藥作為可比公司。參照可比公司，給予 2025 年 PE 25X，對應目標價 4

18、7.75 元。再鼎醫藥 公司為中國創新藥 License-in 模式的標桿企業，即將迎來扭虧節點。多款管線臨近商業化，有望迎來重磅產品陸續落地；在研管線催化密集，市場空間廣闊。作為新生代 Biotech 公司，目前尚未盈利，不適用 PE 估值法，根據 FCFF 模型合理假設計算公司合理股權價值為 40.67港元。數據來源：國泰君安證券研究。2.腫瘤腫瘤治療現狀：未滿足需求治療現狀：未滿足需求巨巨大，市場有望持續擴容大，市場有望持續擴容 2.1.腫瘤腫瘤成因復雜，標志性特征研究對藥物研發起到重要作用成因復雜，標志性特征研究對藥物研發起到重要作用 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責

19、條款部分 5 of 41 腫瘤是指機體在各種致瘤因子作用下，引起細胞遺傳物質改變，導致基因腫瘤是指機體在各種致瘤因子作用下，引起細胞遺傳物質改變，導致基因表達失常，細胞異常增殖而形成的。表達失常，細胞異常增殖而形成的。腫瘤的形成機制相對復雜，作為一種系統性疾病，它是宿主基因/偶然事件/環境暴露之間交互下的結果。原癌基因和抑癌基因廣泛存在于細胞內，參與細胞增殖、分化、凋亡等正常生理過程的調節，是細胞生命活動中不可缺少的重要組成成分。當細胞受生物或理化等各種因素作用時，可引起原癌基因或抑癌基因結構或表達水平的異常，導致原癌基因異常激活轉化為癌基因或抑癌基因活性過低，進而促進腫瘤的發生發展。癌癥標志

20、性特征對藥物的研發起到重要的指引作用。癌癥標志性特征對藥物的研發起到重要的指引作用。癌癥標志被認為是細胞在從正常狀態到腫瘤生長狀態的過程中獲得的一系列功能特征，是形成惡性腫瘤的能力至關重要的特性。由于癌癥的發展是多步驟過程的產物，這些功能的獲得可能以某種方式與腫瘤發病機制相聯系。Hallmarks of Cancer通過將腫瘤特征概念化，對腫瘤藥物的研發起到重要作用，自 2000 年起首次發布，并最新于 2022 年將癌癥標志拓展至 14 種，包括：（1）自給自足的生長信號（靶向藥：EGFR 抑制劑）；（2）對生長抑制信號不敏感（CDK 抑制劑）；（3）逃避細胞凋亡（激活免疫的 CTLA-4

21、單抗）；（4）無限復制的潛力（端粒末端轉移酶抑制劑）；（5）持續的血管生成（VEGF 抑制劑）；（6）組織侵襲和轉移（HGF/c-Met 抑制劑）；（7）細胞能量代謝的失控（有氧糖酵解抑制劑）；（8）逃避免疫清除（誘導凋亡的 BH3 類似物）；（9）腫瘤促炎癥作用（選擇性抗炎藥物）；（10）基因組的不穩定性和突變（PARP 抑制劑）；（11）解鎖表型可塑性；（12）非突變表觀遺傳重編程；（13）多態性的微生物組；（14）衰老細胞。針對不同的腫瘤標志，對應不同的靶點，多個標志特征已有相關藥物對應。癌癥標志性特征對藥物的研發起到重要的指引作用。圖圖1：外界和內部因素共同促進癌癥的發生外界和內部因素

22、共同促進癌癥的發生 圖圖2：將將癌癥標志概念化，癌癥標志概念化，有效有效指引藥物研發指引藥物研發 數據來源：Hallmarks of Cancer:New Dimensions 數據來源：Hallmarks of cancer:the next generation，Hallmarks of Cancer:New Dimensions，Insight 2.2.需求端：需求端：生存率仍有提升空間，未滿足需求巨大生存率仍有提升空間，未滿足需求巨大 2.2.1.每年腫瘤新發人數持續增加，每年腫瘤新發人數持續增加，我國新發患者數居全球首位我國新發患者數居全球首位 2022 年全球新發腫瘤患者約年全球新

23、發腫瘤患者約 1998 萬例，我國每年腫瘤新發人數占比位居萬例，我國每年腫瘤新發人數占比位居世界首位。世界首位。根據 WHO 數據，2022 年全球腫瘤發病人數約 1998 萬例，相較于 2013 年新發 1490 萬例顯著增加，年復合增速達 3%。近年來，受多重因素影響，腫瘤新發人數呈現持續上升態勢，WHO 預測至 2050 年全球每年腫瘤新發人數將持續增加，2025 年預計新發腫瘤 3528 萬例，腫瘤疾病負擔將持續增加。我國 2022 年癌癥發病人數達 482 萬例，占全球癌癥新發病例總數的 24.2%，位居世界首位，相較于 2013 年新發患者為 368.2 萬例明顯增加。盡管我國年齡

24、標準化年發病率較部分發達國家低，但由于人口基數較行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 41 大，整體腫瘤疾病負擔相對較重。圖圖3：WHO 預測未來腫瘤發病及死亡人數仍持續增加預測未來腫瘤發病及死亡人數仍持續增加 圖圖4：我國腫瘤負擔較重，新發患者數位居全球首位我國腫瘤負擔較重，新發患者數位居全球首位 數據來源：WHO Cancer Today，國泰君安證券研究 數據來源：WHO Cancer Tomorrow，國泰君安證券研究 肺癌、乳腺癌、結直腸癌為新發腫瘤的主要類型，約占肺癌、乳腺癌、結直腸癌為新發腫瘤的主要類型，約占 1/3，不同地區略有，不同地區略有差異

25、。差異。根據 2022 年 WHO 數據，肺癌、乳腺癌和結直腸癌為全球發病人數最高的三種腫瘤，分別占新發病例的 12.4%、11.6%和 9.6%。這三種癌癥的死亡人數也位居前列，分別占因腫瘤死亡人數的 18.7%、6.9%和 9.3%。此外，不同地區的癌癥發病情況存在顯著差異。我國肺癌的發病例數最高，2022 年新發病例達 109 萬例；而在美國，乳腺癌最為常見，新發病例數為30 萬人。其他如結直腸癌、甲狀腺癌、肝癌等癌癥在兩國的發病例數也存在明顯差異，全球癌癥負擔的分布情況及不同地區的癌癥流行趨勢略有差異。表表3：2022 年全球肺癌、乳腺癌、結直腸癌新發病例年全球肺癌、乳腺癌、結直腸癌新

26、發病例數位居前三，其死亡人數也位居前列數位居前三，其死亡人數也位居前列 腫瘤腫瘤 發病率發病率 死亡率死亡率 排名排名 新發病例數新發病例數（萬人）（萬人）占所有部位的占所有部位的百分比百分比(%)排名排名 新發病例數新發病例數（萬人）（萬人）占所有部位的占所有部位的百分比百分比(%)肺癌 1 248 12.4%1 182 18.7%乳腺癌 2 231 11.6%4 67 6.9%結直腸癌 3 193 9.6%2 90 9.3%前列腺癌 4 147 7.3%8 40 4.1%胃癌 5 97 4.9%5 66 6.8%肝癌 6 87 4.3%3 76 7.8%甲狀腺癌 7 82 4.1%24 5

27、 0.5%宮頸癌 8 66 3.3%9 35 3.6%膀胱癌 9 61 3.1%13 22 2.3%非霍奇金淋巴瘤 10 55 2.8%11 25 2.6%前十位總計 1266 63.4%607 62.6%數據來源：WHO，Global cancer statistics 2022，國泰君安證券研究 圖圖5：不同地區腫瘤發病人數存在一定差異，我國肺癌發病人數最多，而在美國乳腺癌為第一大腫瘤不同地區腫瘤發病人數存在一定差異，我國肺癌發病人數最多，而在美國乳腺癌為第一大腫瘤 數據來源：Globocan、IARC、NCCR、弗若斯特沙利文，映恩生物招股說明書，國泰君安證券研究 2.2.2.癌癥作為全

28、球第二大死因，癌癥作為全球第二大死因，臨床治療需求迫切臨床治療需求迫切 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 41 癌癥是全球主要的死亡原因，疾病負擔較重。癌癥是全球主要的死亡原因，疾病負擔較重。根據 GBD 數據顯示，每年全球約有 1000 萬人死于癌癥，2019 年全球約 18%的死亡來自癌癥，是全球第二位死亡原因，僅次于心血管疾病。2019 年我國有將近 260 萬癌癥死亡病例，約占全球 1/4。腫瘤嚴重危險生命，因此腫瘤藥物的臨床研發需求更加迫切，同時患者確診率和支付意愿的提升，用藥市場規模較大。圖圖6：2019 年死亡人數中年死亡人數中 18%死因為腫

29、瘤，疾病負擔較重死因為腫瘤，疾病負擔較重 數據來源：Our world in data，國泰君安證券研究 人口老齡化不斷加劇，而腫瘤的發病率和死亡率與年齡呈正相關人口老齡化不斷加劇，而腫瘤的發病率和死亡率與年齡呈正相關，進一步，進一步加重腫瘤疾病負擔加重腫瘤疾病負擔。由于腫瘤的分子發病機制主要與遺傳物質改變有關，而研究發現，隨著年齡的增加遺傳物質改變的可能性逐漸提升。根據 GBD 數據，2021 年全球 75 歲以上人群腫瘤的發病率約 3.23%，而 1549 歲和 5069歲人群腫瘤發病率分別約 0.60%、1.70%，均年齡呈現正相關關系。死亡率也同樣呈現正相關關系。隨著生活水平的提升和醫

30、療的不斷進步，我國人口老齡化趨勢逐步加劇，腫瘤疾病負擔或更為嚴重。圖圖7：腫瘤發病率和死亡率隨年齡的增加顯著提升腫瘤發病率和死亡率隨年齡的增加顯著提升 數據來源：GBD，國泰君安證券研究 近年來抗腫瘤治療取得一定突破，部分腫瘤患者生存率顯著提升。近年來抗腫瘤治療取得一定突破，部分腫瘤患者生存率顯著提升。近年來，隨著對腫瘤認知的不斷深入以及，抗腫瘤治療取得了巨大突破，化療、免疫療法和靶向療法的逐步興起與發展，有效改善了腫瘤患者的生存情況。Cancer statistics 數據顯示，相較于 1970s，2007-2013 年美國大部分腫瘤 5年生存率均明顯提升，所有腫瘤的平均 5 年生存率從 5

31、0.3%延長至 67%，提升約 17%，成效顯著，其中前列腺癌、腎癌、非霍奇金淋巴瘤的 5 年生行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 41 存率均提升超 20%。圖圖8：美國部分疾病美國部分疾病 5 年癌癥生存率自年癌癥生存率自 1970 年以來明顯提升年以來明顯提升 數據來源：Our world in data 但仍有但仍有部分疾病部分疾病 5 年生存率仍處于較低水平，有明顯提升空間。年生存率仍處于較低水平，有明顯提升空間。盡管腫瘤的平均 5 年生存率有明顯提升，但仍有不少腫瘤 5 年生存率處于較低水平，如胰腺癌、肝癌、肺癌等。根據 Cancer Statis

32、tics 針對美國的調查數據，盡管到 20132019 年腫瘤治療水平進一步優化，生存率又有一定改善，但仍有部分發病率較高、疾病負擔較重的腫瘤 5 年生存率仍低于40%，其中胰腺癌、肝癌、食管癌的 5 年生存率分別僅為 13%、22%和22%，存在明顯提升空間。表表4：但仍有部分腫瘤但仍有部分腫瘤 5 年生存率盡管有所提升但仍處于較低水平，未滿足需求巨大年生存率盡管有所提升但仍處于較低水平，未滿足需求巨大 癌種癌種 2022 年發病率年發病率 5 年腫瘤生存率年腫瘤生存率 19751977 19951997 20132019 所有癌種 367.0/10 萬 49%63%69%卵巢癌 7.3/1

33、0 萬 36%43%51%胃癌 4.1/10 萬 15%22%36%腦及其他神經系統癌 5.5/10 萬 23%32%34%肺及支氣管癌 31.9/10 萬 12%15%25%食管癌 2.8/10 萬 5%13%22%肝及肝內膽管癌 6.8/10 萬 3%7%22%胰腺癌 8.6/10 萬 3%4%13%數據來源：WHO，Cancer statistics,2024，國泰君安證券研究 相較于海外發達國家相較于海外發達國家，我國，我國診療診療水平水平仍有一定差距，臨床升級需求仍有一定差距，臨床升級需求更更為迫為迫切。切。國家癌癥研究中心于 2014 年在國際癌癥雜志上發表了一項全國性的調查結果：

34、我國 21 家醫院 2003 年-2005 年間總共有 138852 名患者被診斷為癌癥，總體五年生存率是 30.9%，相比之下，美國癌癥患者總體五年生存率約為 66%。經過醫藥行業的快速發展，我國總體癌癥 5 年生存率已上升至 2022 年的 43.7%，但相比海外發達國家（美國 20122018 年達 68%）仍有較大差距。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 41 圖圖9：我國我國癌癥癌癥 5 年生存率大幅改善，但仍低于發達國家年生存率大幅改善，但仍低于發達國家 圖圖10：多種國內常見癌癥多種國內常見癌癥 5 年生存率低下，臨床需求迫切年生存率低下，臨床需

35、求迫切 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖11：相較于海外發達國家相較于海外發達國家，我國診療仍診療仍有一定差距，臨床升級需求有一定差距，臨床升級需求更為迫切為迫切 數據來源：弗若斯特沙利文，必貝特招股書 2.3.供給端：市場規模持續擴容，新型靶點涌現供給端：市場規模持續擴容，新型靶點涌現 2.3.1.腫瘤轉向精準化腫瘤轉向精準化治療治療，腫瘤市場腫瘤市場需求有望快速擴容需求有望快速擴容 從傳統的化療到靶向、免疫治療，腫瘤治療逐步轉向精準治療。從傳統的化療到靶向、免疫治療，腫瘤治療逐步轉向精準治療。靶向療法（包括小分子靶向療法和抗體靶向療法）及免疫

36、療法，為腫瘤患者提供更好的預后及更高的生存機會。就小分子靶向療法而言，近期研發趨勢集中在提高靶點特異性，同時降低脫靶毒性。就抗體靶向療法而言，越來越多的 ADC在治療各種癌癥中顯示出良好的療效。雙特異性/多特異性 T 細胞接合器已被開發用于治療血液惡性腫瘤。免疫療法在全球范圍內得到廣泛研究，以開發出安全性和有效性更佳的療法。除了基于抗 PD-(L)1 及抗 CTLA-4 的雙特異性/多特異性抗體外，TGF-等新靶點也在不斷開發中，以克服當前免疫抑制性腫瘤微環境的局限性。此外，聯合療法已迅速興起，相較于單藥療法，結合多種治療方式的聯合療法可顯著提高患者的生存機會，并可能實現腫瘤的部分或完全緩解，

37、包括免疫療法聯合 ADC、雙重免疫療法以及免疫療法聯合小分子靶向療法等。68%66.2%43.7%40.5%30.9%0%20%40%60%80%2012-2018美國2014-2015日本2022中國2015中國2003中國35.9%29.7%19.8%14.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%胃癌食管鱗癌肺癌肝癌行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 41 圖圖12：從傳統的化療到靶向、免疫治療，腫瘤治療逐步轉向精準治療從傳統的化療到靶向、免疫治療，腫瘤治療逐步轉向精準治療 數據來源：恒瑞醫藥港股招股說明書 隨著更多藥物問世，全球腫瘤藥物市場

38、有望快速擴容。隨著更多藥物問世，全球腫瘤藥物市場有望快速擴容。全球抗腫瘤藥物市場蓬勃發展，更多的靶向藥物及腫瘤免疫治療藥物問世和更多的適應癥獲批以及增加的患者人群，推動了抗腫瘤藥物市場的進一步增長。根據FrostSullivan 數據，2018-2023 年，全球抗腫瘤藥物市場規模從 1281 億美元增長至 2289 億美元，復合年增長率達到 12.3%。隨著新發患者人數持續增以及患者對創新療法的支付能力逐步提升，預計未來全球腫瘤藥市場仍有望快速擴容，2032 年有望達到 4,825 億美元，較 2023 年翻一倍。我國腫瘤靶向藥物發展時間晚，但發展迅速，市場規模增速有望高于全球平均水平。20

39、23 年我國腫瘤藥物約 2416 億元，2028 年有望快速增長至 4484 億元，CAGR 有望達 13.2%。圖圖13：預計預計2023-2028E全球腫瘤藥物市場全球腫瘤藥物市場CAGR近近10%圖圖14：預計預計 2028 年我國腫瘤藥市場規模有望達年我國腫瘤藥市場規模有望達 4484 億億 數據來源：Frost Sullivan，恒瑞醫藥招股書 數據來源：映恩生物招股書 2.3.2.我國創新藥起步晚我國創新藥起步晚、但但發展發展迅速迅速，政策支持力度大政策支持力度大 我國創新藥起步較晚我國創新藥起步較晚，2015 年以后逐步加速年以后逐步加速。我國醫藥產業過去以原料藥出口和仿制藥生產

40、為主，2008 年新藥創制重大專項啟動標志著國家層面開始系統布局創新藥研發，2015 年藥審制度改革，提高藥品審批標準，加快創新藥審評審批，開啟了產業升級的新篇章等。2017 年，中國正式加入 ICH（人用藥品注冊技術要求協調機構），中國藥品注冊技術標準逐步與國際接軌。此后，中國創新藥發展逐步加速。2023 年全球首次上市創新藥共 184款，其中有 54 款首發在中國，占比達到 29%，僅次于美國；在中晚期研發管線方面，2023 年中國注冊性臨床開展數量大幅增長（同比+45.2%），首次超過美國，躍居全球第一。單純以國內市場來看，2015 年以來國產新藥 IND數量持續高于進口新藥，而隨著研發

41、管線持續推進、逐步兌現到商業化端，近年來國產獲批新藥數量亦迎來大幅增長，2023 年，在國內市場逐漸占據主導地位。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 41 圖圖15：我國創新藥起步較晚，我國創新藥起步較晚，2015 年以后逐步加速年以后逐步加速 數據來源：Insight，國泰君安證券研究 國內全鏈條政策國內全鏈條政策支持支持，支付端持續優化，有望推動市場快速擴容支付端持續優化，有望推動市場快速擴容。2015-2021年創新藥相關政策圍繞審評審批端，從加快國內創新藥臨床、上市流程到提升藥品上市門檻，優質國產創新藥獲批數量快速增加。近年來多項利好政策圍繞準入、支

42、付端陸續出臺。2024 年 7 月，國務院常務會議審議通過全鏈條支持創新藥發展實施方案。地方政策亦積極響應，如上海、廣東等地推動醫療機構用藥目錄動態調整，破除進院壁壘。同期，國家醫保局正式發布 DRG/DIP 付費 2.0 版分組方案，創新藥有望通過特例單議機制在體系中除外支付。2025 年丙類醫保目錄即將推出，將覆蓋高價創新藥，并與商業健康險結合，形成多層次支付體系，進一步優化商業化環境。政策支持與支付體系的不斷優化，疊加我國腫瘤未滿足需求巨大，有望推動我國腫瘤藥市場快速擴容。圖圖16：政策持續全鏈條推動創新藥發展政策持續全鏈條推動創新藥發展 數據來源：國家藥監局，各地衛健委，國泰君安證券研

43、究 2.3.3.我國我國腫瘤靶點同質化嚴重，腫瘤靶點同質化嚴重，但但 ADC 等等新技術路徑發展迅速新技術路徑發展迅速 我國創新藥研發的國際地位顯著提升，正快速追趕美國。我國創新藥研發的國際地位顯著提升，正快速追趕美國。隨著國內掀起創新藥研發熱潮，中國在全球的新藥項目占比快速攀升。美國創新藥研發體量處于高位，近五年全球占比穩定在 35%-40%左右。近幾年來，歐洲日本創行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 41 新藥管線增速持續放緩，我國本土企業正和美國藥企成為全球兩大創新藥活力源頭。圖圖17：全球首次上市創新藥中我國首發占比持續提升全球首次上市創新藥中我國首

44、發占比持續提升 圖圖18：我國注冊性臨床開展數量我國注冊性臨床開展數量 2023 年已超美國年已超美國 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 從治療領域看，中國管線相對美國更集中于腫瘤。從治療領域看，中國管線相對美國更集中于腫瘤。根據 Insight 數據，2023年美國新藥中約 40%目標適應癥為腫瘤，而我國這一比例為 53%，管線較美國更集中在腫瘤領域。而新藥中神經精神疾病在美國占比 13%高于中國的 7%，預計主要跟神經精神疾病在中美民眾的重視程度和診斷率有關。目前，我國發病率相對較高的胃癌、肝癌、食管癌等在美歐等發達地區研發熱度不及本土發病率較高的

45、乳腺癌等。全球新藥研發仍存在待探索的領域，尤其是胃癌、肝癌等東方人群的典型疾病。圖圖19：相比美國，中國藥企新藥管線整體仍集中于腫瘤相比美國，中國藥企新藥管線整體仍集中于腫瘤 圖圖20：盡管盡管腫瘤研發潮有所降溫，我國腫瘤項目仍較多腫瘤研發潮有所降溫，我國腫瘤項目仍較多 數據來源：Insight，BCG 數據來源：Insight，BCG 由于此前多以由于此前多以 fast-follow 為主，為主，相較于美國，我國相較于美國，我國腫瘤靶點同質化腫瘤靶點同質化較為較為嚴嚴重。重。我國由于本土醫藥工業起步較晚，早期原研能力不足，過去長期以仿制藥為市場主流，創新藥近些年才集中涌現，有著從仿制藥、到

46、Me-too、再到 First in Class 的產業追趕之路。因此，國內企業在早前布局管線時大多參照海外已經有一定研發成果、良好療效數據的熱門靶點。在不斷發展的過程中，形成了我國腫瘤藥物靶點同質化嚴重的現狀。根據 Insight 數據顯示，截至 2025/3/5，我國在研抗腫瘤新藥中，CD19、HER-2、PD-1、EGFR、BCMA為布局最多的五個靶點，前十大腫瘤靶點集中度高達 30.1%，即在我國約4000 多個在研管線中，接近 1/3 均靶向 10 個主要靶點，相比之下美國這一數據僅 17.6%。熱門靶點扎堆，同質化較為嚴重。11151413272341602954604239556

47、649726947628%11%14%9%16%16%19%26%19%29%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國歐洲日本其他中國首發占比2128345794133177225186270050010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球美國中國行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 41 圖圖21：相較于美國，我國腫瘤藥管線數量占比更高、靶點覆蓋度更低

48、、前十大腫瘤相較于美國，我國腫瘤藥管線數量占比更高、靶點覆蓋度更低、前十大腫瘤靶點集中度較高靶點集中度較高 數據來源：Insight，國泰君安證券研究 我國高發的胃癌、肝癌等研發管線相對較少，我國高發的胃癌、肝癌等研發管線相對較少，仍有較大的未滿足需求仍有較大的未滿足需求。對比中美腫瘤研發管線的適應癥發現，中美均以非小細胞肺癌作為“主戰場”，研發管線數量較高，整體適應癥側重方向與中美本土人種的癌癥發病率流行病學特征整體一致，因此也存在一定差異：我國更為側重的胃癌、肝細胞癌為我國發病率較高的腫瘤，而美國側重的結直腸癌、黑色素瘤為白人群體高發。從全球數據來看，2023 年肝癌、胃癌和食管癌等我國發

49、病率較高的腫瘤全球臨床管線數量明顯較低，這也與腫瘤藥物的發展歷史相關，此前歐美等國家為腫瘤藥市場主導者，靶向的疾病更多是本土高發的腫瘤，我國腫瘤藥物的研發此前已“fast-follow”形式進行，腫瘤管線也大多與歐美等國家重疊。近幾年我國腫瘤藥快速發展，局部已經齊平全球領先水平，并已有 BIC品種上市，FIC 品種在研，逐步掌握腫瘤研發的話語權，但對本土發病率較高的腫瘤而言，仍有較大未滿足需求。圖圖22：中美研發管線中不同腫瘤臨床數量排序不同，可能由于腫瘤的地區流行差異所致中美研發管線中不同腫瘤臨床數量排序不同，可能由于腫瘤的地區流行差異所致 數據來源：Insight，國泰君安證券研究（數據截

50、至：2025/3/5）行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 41 圖圖23：仍存在待探索的領域，尤其是胃癌、肝癌等我國發病率較高的疾病仍存在待探索的領域，尤其是胃癌、肝癌等我國發病率較高的疾病 數據來源：Insight，BCG 從技術類型看，相比美國企業，中國藥企對細胞治療、雙抗、從技術類型看，相比美國企業，中國藥企對細胞治療、雙抗、ADC 藥物的藥物的研發關注度更高。研發關注度更高。人才、市場、配套產業構建了中國創新藥企獨特的底層優勢。對于工藝設計和生產門檻突出的平臺型藥物研發，本土企業擁有天然的開發端優勢。我國患者人群基數大，臨床招募操作性較美國更高，商業

51、化吸引力較強，開發小適應癥的優勢尤其明顯。此外，我國齊備的代工服務體系，對保證量產穩定性、提升開發效率、加快研發速度至關重要，給予了本土企業獨特的地緣優勢。圖圖24：從技術類型看，相比美國企業，中國藥企對細胞治療、雙抗、偶聯類藥物的研發關注度更高從技術類型看，相比美國企業，中國藥企對細胞治療、雙抗、偶聯類藥物的研發關注度更高 數據來源：Insight，BCG 3.腫瘤治療藥物范式百花齊放腫瘤治療藥物范式百花齊放 本土企業更加側重技術平臺建設，部分領域具備優勢。本土企業更加側重技術平臺建設，部分領域具備優勢。本土企業的優勢領域包括 ADC、雙抗/多抗、細胞療法等，約占全球管線數量 40%，已孵化

52、出一批具備全球競爭力的代表性企業?；蛑委?、核酸藥物在全球均為創新藥新晉獲批的階段，發展階段相對較早，國內企業處于追趕階段，整體占全球管線數量約 20%，其中臨床早期管線的占比更高。圖圖 25 本土企業技術平臺獲驗，國產新藥加速步入收獲期本土企業技術平臺獲驗，國產新藥加速步入收獲期 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 41 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 圖圖 16 本土企業技術平臺獲驗，國產新藥加速步入收獲期本土企業技術平臺獲驗，國產新藥加速步入收獲期 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 ADC 交易熱度維持高位，雙抗交

53、易熱度維持高位，雙抗/多抗出海勢頭迅猛攀升。多抗出海勢頭迅猛攀升。2024 年（截至 11月 24 日，下同），ADC 的海外 License out 數量與 2023 年基本持平，熱度維持高位；雙抗/多抗類藥物的海外 License out 數量相較 2023 年翻倍，數量迅猛攀升。傳統的小分子化藥、單抗類藥物的出海交易熱度有所下降，但仍占據重要地位。圖圖 27 ADC、雙抗、雙抗/多抗為近年多抗為近年 License out 熱門領域熱門領域 圖圖 28 近年來出海產品向早期管線偏移近年來出海產品向早期管線偏移 數據來源：Insight 數據庫，國泰君安證券研究 數據來源：Insight

54、數據庫，國泰君安證券研究 合作標的向早期管線偏移。合作標的向早期管線偏移。創新藥海外 License out 交易中，I 期、II 期臨床管線的數量占比從 2019 年的 17%上升至 2024 年 1-11 月的 46%。中國創新藥技術持續發展，從 Fast Follow 轉向 FIC、BIC。本土企業的早期研發管線已經頗具全球 FIC、BIC 潛力，在部分細分領域相比 MNC 已具有局部技術優勢。因此，本土企業的優質早期臨床管線，尤其 ADC、雙抗等管線受到海外藥企的青睞，迎來 License out 浪潮。3.1.ADC 全球研發如火如荼，前景廣闊，全球研發如火如荼，前景廣闊，BD 交易

55、頻繁交易頻繁 創新生物制劑創新生物制劑 ADC 成為靶向癌癥治療新突破。成為靶向癌癥治療新突破。ADC 即抗體藥物偶聯物（Antibody-Drug Conjugates），由抗體、連接器、毒性藥物組成。作為一種行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 41 創新的生物制劑藥物治療手段，采用專門設計的連接器將小分子藥物（細胞毒性有效載荷）與生物成分（抗體）結合。傳統 ADC 藥物通過抗體與腫瘤特異性抗原結合，將有效載荷輸送至目標癌細胞，隨后釋放有效載荷，導致癌細胞死亡。ADC 結合了靶向高選擇性的抗體和高活性細胞毒性的化學藥物，減少對正常細胞的殺傷，相較于目前的標

56、準化療療法，具有改善治療窗口的潛力，在安全有效的藥物劑量范圍具有顯著優勢。表表 5 全球共全球共 16 款款 ADC 上市，國內已獲批上市，國內已獲批 7 款款 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究（截至 2024 年 2 月底）ADC 賽道席卷全球，藥物開發進展迅速。賽道席卷全球，藥物開發進展迅速。根據弗若斯特沙利文，2019 年至2022 年期間，ADC 占 FDA 批準的生物制劑約 15.4%。全球已獲批準的 ADC藥物有 17 款，國內已獲批 8 款；其中一些藥物已顯示出良好的臨床效果，并具有成為重磅藥物的潛力。目前，全球在研 ADC 產品超 400 項。國內外藥企競相布

57、局，重磅交易頻頻，國產國內外藥企競相布局，重磅交易頻頻，國產ADC成為全球交易的主要資產。成為全球交易的主要資產。得益于其獨特的作用機制，和血液瘤、實體瘤多瘤種的適應癥覆蓋，ADC 領域頻繁出現火熱 BD。自 2022 年以來，涉及 ADC 的交易已超過 100 項，包括 2023 年輝瑞以約 430 億美元的總代價收購專門開發用于癌癥治療的ADC 的領先生物技術公司 Seagen，以及默沙東以 220 億美元與第一三共達成協議，共同就第一三共的 3 款 ADC 產品達成全球開發與商業化。中國在全球 ADC 開發市場上占據突出地位，勢頭強勁；近年來中國一直是 ADC 對公司藥品名稱靶點Isot

58、ypeIinker平均DARPayload載荷類型獲批時間NMPA適應癥輝瑞Gemtuzumabozogamicin(Mylotarg)CD33IgG4AcBut acyl hydrazonc-disulfide(cleavable)2-3(Lys)卡奇霉素類DNA17 May 2000(USA;withdrawn in 2010);1 Sep 2017(USA),19Apr 2018(EU)急性髓系白血病Seagen武田維布妥昔單抗(Adcetris)CD30IgG1Valine-irulline(cleavable)4(Cys)MMAE（海兔毒素類）微管19 Aug 2011(USA);2

59、5 Oct 2012(EU)Aug-11典型霍奇金淋巴瘤系統性間變性大細胞淋巴瘤退行性大細胞淋巴瘤蕈狀肉芽腫外周T細胞淋巴瘤基因泰克羅氏恩美曲妥珠單抗(Kadcyla)HER2IgG1SMCC(non-cleavable)3.5(Lys)DM1（美登素類）微管22 Feb 2013(USA);15 Nov 2013(EU)Feb-13HER2+乳腺癌輝瑞奧加伊妥珠單抗(Besponsa)CD22IgG1AcBut acyl hydrazone-disulfide(cleavable)2-3(Lys)卡奇霉素類DNA17 Aug 2017(USA);28 Jun 2017(EU)Dec-21急性

60、淋巴細胞白血病阿斯利康Moxetumomabpasudotox（Lumoxiti）CD22IgG2Valine-irulline(cleavable)PE38（假單胞菌外毒素）其他13 Sep 2018（USA）復發或難治性毛細胞白血病羅氏維泊妥珠單抗(Polivy)CD79bIgG1Valine-citrulline(cleavable)3-4(Cys)MMAE（海兔毒素類）微管10 Jun 2019(USA);16 Jan 2020(EU)Jan-23彌漫性大型B細胞淋巴癌大型B細胞淋巴癌AstellasPharma USSeagenEnfortumabvedotin(Padcev)Nec

61、tin-4 IgG1Valine-citrulline(cleavable)4(Cys)MMAE（海兔毒素類）微管18 Dec 2019(USA);13 Apr 2022(EU)輸尿管尿路上皮癌第一三共德喜曲妥珠單抗(Enhertu)HER2IgG1Glycine-glycine-phenylalanine-glycine(cleavable)8(Cys)Dxd（喜樹堿類）DNA20 Dec 2019(USA);18 Jan 2021(EU)Feb-23HER2+乳腺癌HER2低表達乳腺癌胃癌非小細胞肺癌食道胃部接合部癌吉列德賽妥珠單抗(Trodelvy)TROP2IgG1CL2A(cleav

62、able)7.6(Cys)SN-38（喜樹堿類）DNA22 Apr 2020(USA);22 Nov 2021(EU)Jun-22三陰性乳癌輸尿管尿路上皮癌荷爾蒙受體+乳腺癌HER2-乳腺癌GSKBelantamabmafodotin(Blenrep)BCMAIgG1mc(non-cleavable)4(Cys)MMAF（海兔毒素類）微管05 Aug 2020(USA);25 Aug 2020(EU)多發性骨髓瘤RakutenMedicalCetuximabsarotalocan(Akalux)EGFRIgG1Linear alkyl(non-cleavable)1.3-3.8光敏物質IR70

63、0其他Sep 2020(JAN)頭頸癌SeagenTisotumabvedotin(Tivdak)TFIgG1Valine-citrulline(cleavable)4(Cys)MMAE（海兔毒素類）微管20 Sep 2021(USA)子宮頸癌ADCTherapeuticsLoncastuximabtesirine(Zynlonta)CD19IgG1Valine-citrulline(cleavable)2.3(Cys)PBD類（SG3199）DNA23 Apr 2021(USA);02 Dec 2022(EU)彌漫性大型B細胞淋巴癌ImmunoGenMirvetuximabsoravtans

64、ine(Elahere)FR-IgG1 Sulfo-SPDB(cleavable)3.3-5(Lys)DM4（美登素類）微管14 Nov 2022(USA)卵巢癌輸卵管癌及腹膜轉移癌ByondisTrastuzumabduocarmazineHER2IgG1Valine-cirullie(cleavable)2.8(Cys)Duocarmycin（杜康霉素）DNAUSA review;EUreview(FDA,PDUFAdate 12 May 2023)HER2+BC榮昌生物維迪西妥單抗(愛地希)HER2IgG1dipeptide linker（cleavable）4(Cys)MMAE（海兔毒

65、素類）微管Jun-21輸尿管尿路上皮癌胃癌食道胃部接合部癌行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 41 外授權交易的主要授權國，ADC 也成為中國創新藥新一輪 BD 出海浪潮中的核心驅動引擎。表表 6 2022 年以來中國年以來中國 ADC License out 出海交易按首付款排名，合計超出海交易按首付款排名，合計超 20 億美元億美元 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 HER2 占據絕對主導地位，但競爭激烈：占據絕對主導地位，但競爭激烈：全階段領先：HER2 在臨床 I/II 期（26 個）、III 期（13 個）、申請上市（3 個）、批

66、準上市（4 個）均位列第一，尤其在乳腺癌、胃癌等適應癥中驗證了其成熟性。成功轉化率高：批準上市數量（4 個）遠超其他靶點，顯示其技術路徑（抗體-毒素組合）已較為穩定，但同質化競爭可能加?。ㄈ?Enhertu、Kadcyla 等迭代產品的涌現）。TROP2 與與 EGFR：研發高熱度且突破在即：研發高熱度且突破在即：研發熱度高：TROP2 與 EGFR 均為臨床 I/II 期 19 個，臨床 III 期 3 個并列位列第二梯隊，聚焦肺癌、三陰性乳腺癌等未滿足需求的領域。Trop2 已經有 3 款藥物獲批上市。EGFR ADC 有望突破：樂普生物 MRG003 為全球首款遞交 NDA 的 EGFR

67、 ADC 藥物。另外有 2 款 EGFR ADC 處于臨床 III 期，分別是：石藥集團CPO301 和百利天恒 BL-B01D1。第二梯隊靶點（第二梯隊靶點（B7-H3、HER3 等）集中于中后期：等）集中于中后期：潛力與挑戰并存：臨床 I/II 期項目儲備豐富，B7-H3（13 個）、HER3（12 個）、行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 41 CLDN-18.2（11 個）、C-MET（13 個），但均無項目進入申請上市或批準階段。1 款 C-MET ADC 已遞交 NDA：艾伯維 ABBV-399。3 款 B7H3 ADC 處于 III 期臨床階段

68、：宜聯生物 YL201、翰森生物 HS20093、默沙東/第一三共 DS7300。2 款 HER3 ADC 處于 III 期臨床階段：百利天恒 BL-B01D1 和恒瑞 SHR-A2009 4 款 CLDN18.2 ADC 處于 III 期臨床階段：信達生物 IBI343、樂普生物CMG901、恒瑞 SHR-A1904 和禮新醫藥 TPX-4589。FR、NECTIN-4 競爭不激烈競爭不激烈：維恩妥尤單抗（Nectin4 ADC、安斯泰來）：全球首個獲批的 Nectin-4 ADC 藥物，由安斯泰來開發，2024 年 8 月在中國首次獲批用于鉑類耐藥尿路上皮癌（mUC）二線治療，2025 年

69、 1 月再獲批聯合帕博利珠單抗用于一線治療，成為國內首個非鉑化療的一線方案。和索米妥昔單抗（FR ADC、艾伯維）：由 ImmunoGen 研發、艾伯維收購后加速推廣，2024 年 3 月獲 FDA 完全批準，同年 11 月在中國獲批用于鉑耐藥卵巢癌（PROC）。差異化成功案例：差異化成功案例：CD22、CD30、BCMA 小靶點大價值：CD22（批準 2 個）、CD30（批準 1 個）、BCMA（批準 1 個）雖臨床項目總數較少（5-6 個），但已成功上市，表明針對血液瘤或罕見實體瘤的精準設計也可獲得突破。圖圖 29 當前當前 ADC 研發集中于研發集中于 HER2/TROP2/EGFR/B

70、7H3 等熱門靶點等熱門靶點 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 3.2.雙抗逐步從血液瘤拓展至實體瘤領域雙抗逐步從血液瘤拓展至實體瘤領域 核心機制：核心機制：多數獲批的為 TCE 雙抗，通過 CD3 與其他靶點結合，如CD19、CD20、BCMA 的組合激活 T 細胞，強化對癌細胞的免疫殺傷。此外除 TCE 雙抗外，EGFR/c-Met、PD1 相關腫瘤治療相關靶點被高頻使用，針對不同癌種的精準化設計。適應癥分布：適應癥分布：血液瘤占主導（如多發性骨髓瘤、淋巴瘤、白血病等），但近年逐步向實體瘤擴展，2024 年獲批的塔拉妥單抗用于小細胞肺癌，2021 年埃萬妥單抗治療 EGF

71、R/c-Met 突變的 NSCLC，及康方生物獲批的兩款實體瘤雙抗卡度尼利單抗和依沃西單抗。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 41 研發進展：研發進展：自 2009 年首個雙抗（卡妥索單抗）獲批后，2022 年起加速密集上市，2023 年 5 款血液瘤藥物，且以跨國藥企合作開發為主，強生/Gennab 推出 3 款，羅氏、安進等均有布局。雙抗憑借雙靶點協同效應，在腫瘤治療中展現出精準化突破潛力，未來或進一步拓寬實體瘤及新靶點應用。圖圖 30 全球共全球共 16 款雙靶點抗體藥物上市，國內已獲批款雙靶點抗體藥物上市，國內已獲批 12 款款 數據來源：Insi

72、ght 數據庫、國泰君安證券研究、注：未統計同一靶點雙表位抗體 腫瘤領域即將迎來雙抗新藥腫瘤領域即將迎來雙抗新藥。再生元的 Livoseltamab 在 2023 年 12 月在美國遞交 NDA，而恒瑞的瑞拉芙普-在 2024 年 9 月在中國遞交 NDA。中國藥企恒瑞、康寧杰瑞與跨國企業 AZ 在 PD-L1 相關雙抗同賽道競爭。雙抗藥物在 III 期臨床及申請上市階段的進展主要集中在實體瘤和血液瘤領域，涉及 PD-L1/TGFB、PD-L1/CTLA4、CD3/BCMA 等靶點組合。圖圖 31 全球共全球共 18 款雙靶點抗體藥物處于款雙靶點抗體藥物處于 NDA/III 期階段，集中在腫瘤

73、領域期階段，集中在腫瘤領域 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 41 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究、注：（未統計同一靶點雙表位抗體）注：未統計同一靶點雙表位抗體 TCE 雙抗領域呈現快速發展趨勢雙抗領域呈現快速發展趨勢。全球范圍內雙抗/多抗藥物 License-out（對外授權）金額和數量持續增長，其中 TCE 類項目占比超 50%。2024 年TCE 相關交易尤為活躍，且以早期項目為主（臨床前至臨床 II 期），適應癥集中于實體瘤和血液瘤。中國藥企在靶點選擇上聚焦 CD19、BCMA、CD20等成熟靶點，并通過創新合作模式（如 New

74、 Co 形式）加速布局，跨國藥企對 TCE 雙抗技術的高度關注，研發重心向自免拓展。圖圖 32 TCE 領域領域 BD 交易火熱，合作形式多樣化交易火熱，合作形式多樣化 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 41 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 注：藍色字體公司表明 NewCo 方式授權；水綠色項目為自免，其余為血液瘤 3.3.CART 有望從血液有望從血液瘤突破至實體瘤及自免領域瘤突破至實體瘤及自免領域 CART 治療靶點布局高度集中于 CD19 和 BCMA 兩大成熟靶點，適應癥覆蓋血液系統腫瘤的多個細分領域，但實體瘤與自身免疫性疾病尚

75、未實現商業化突破。從市場格局來看，CD19 靶點占據主導地位，9 款產品針對大 B細胞淋巴瘤（LBCL）、急性淋巴細胞白血?。ˋLL）等適應癥，2024 年全球銷售額突破 30 億美元。BCMA 靶點賽道呈現爆發式增長。靶點賽道呈現爆發式增長。傳奇生物與強生合作的 Carvykti 憑借雙表位設計技術實現療效突破，2024 年銷售額以 9.63 億美元反超Abecma 兩倍以上。CD19 產品血液腫瘤主產品血液腫瘤主戰場戰場。吉利德的 Yescarta 憑借先發優勢和適應癥拓展穩居行業龍頭，2024 年銷售額達 15.7 億美元，其針對二線 LBCL治療的臨床數據顯示完全緩解率（CR）達 58

76、%，較傳統化療提升 3 倍以上，推動產品滲透率持續上升。然而，諾華的 Kymriah 因兒科 ALL領域遭遇雙抗藥物競爭，銷售額連續三年下滑至 4.43 億美元，反映出靶點同質化下的市場分化趨勢。圖圖 33 全球共全球共 13 款款 CART 藥物上市，國內已獲批藥物上市，國內已獲批 6 款款 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 圖圖 34 2024 年全球年全球 CART 市場超市場超 45 億美元億美元 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 41 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 CAR-T 在血液瘤中已實現臨床轉化，實體

77、瘤和自身免疫性疾病則處于早期在血液瘤中已實現臨床轉化，實體瘤和自身免疫性疾病則處于早期突破階段，未來有望通過靶點創新和工程化技術擴展應用邊界。突破階段，未來有望通過靶點創新和工程化技術擴展應用邊界。血液瘤：血液瘤：CAR-T 治療最成熟的領域。治療最成熟的領域。適應癥廣泛且進展迅速：多款CAR-T 產品已獲批上市（如針對 B 細胞 ALL、NHL、MM 等），覆蓋從臨床研究到商業化的全流程，尤其在復發/難治性淋巴瘤和白血病中療效顯著。靶點明確：靶向 CD19、BCMA 等血液瘤高表達抗原的技術路徑成熟，臨床轉化效率高。實體瘤：療效初現但進展緩慢。早期探索為主實體瘤：療效初現但進展緩慢。早期探索

78、為主：多數研究集中在臨床I/II 期（如胰腺癌、肺癌、肝癌等），尚未進入后期臨床或上市階段，可能與實體瘤微環境復雜、靶點異質性高有關。自身免疫性疾?。盒屡d方向，自身免疫性疾?。盒屡d方向，SLE 領先。領先。SLE（系統性紅斑狼瘡）進展最快：已進入臨床 II/III 期或申請上市階段，表明 CAR-T 在調控異常B 細胞或免疫耐受方面潛力顯著。其他疾病尚處早期：如重癥肌無力、多發性硬化癥等仍處于臨床前期或早期研究，需更多數據支持。圖圖 35 當前當前 CART 聚焦血液瘤，在實體瘤和自免疾病領域有望逐步實現突變聚焦血液瘤，在實體瘤和自免疾病領域有望逐步實現突變 數據來源：Insight 數據庫、

79、國泰君安證券研究 CART 行業未來突破點在于技術創新與成本優化：行業未來突破點在于技術創新與成本優化：實體瘤和自免領域雖暫無產品上市，但 Claudin18.2、GPC3 等新靶點的早期臨床數據顯示 ORR 達 35%-40%，較傳統療法提升 2 倍以上，若突破腫瘤微環境抑制難題，有望打開百億美元增量市場。通用型 CAR-T 的進展同樣關鍵，科濟藥業基于 THANK-u Plus 平臺開發的通用型 BCMA CAR-T 療法，在首例復發/難治性多發性骨髓瘤（RRMM）患者中實現 sCR 和 MRD 陰性，該患者既往接受過 3 線治療及自體干細胞移植仍進展，但在最低劑量組治療后即達到深度緩解，

80、表明療效顯著且可能具有劑量優勢。該平臺通過阻斷 NK 細胞攻擊（表行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 41 達 NKG2A CAR 分子）和敲除 NKG2A 基因，實現 CAR-T 細胞在異體環境中的存活及擴增，該技術已成功應用于 BCMA、CD19/CD20 雙靶點等管線，在 NK 細胞高表達環境下仍保持抗腫瘤活性，未來可快速擴展至實體瘤及自身免疫疾病領域。另外 Allogene 的 CD19 UCAR-T（ALLO-501）通過基因編輯規避宿主免疫排斥，II期臨床ORR達75%。通用型 CART 規?；a有望實現突破，為市場下沉創造可能。圖圖 36 未

81、來未來 CART 有望通過靶點拓展至實體瘤和自免領域有望通過靶點拓展至實體瘤和自免領域 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 CART 療法有望切入自免疾病，實現長期獲益。療法有望切入自免疾病，實現長期獲益。自身免疫性疾病的發病機制中，B 細胞通過產生自身抗體、遞呈抗原及釋放炎癥因子等途徑驅動疾病進展。傳統療法具備一定局限性：糖皮質激素、免疫抑制劑等非特異性抑制全身免疫系統，易導致感染風險增加；靶向 B 細胞的單抗（如利妥昔單抗）雖能部分清除 B 細胞，但對漿母細胞和某些亞群效果有限，且易復發。靶向CD19 的 CAR-T 可深度清除 B 細胞及其前體（包括漿母細胞），有望實現長

82、期無藥物緩解。諾華諾華 YTB323-CD19 CART 治療治療 SLE 進展最快，有望成為進展最快，有望成為 FIC 藥物。藥物。目前海外 SLE 領域當前以貝利尤單抗（GSK）、阿尼魯單抗（AZ）等生物制劑為主，但難治性患者需求未滿足。諾華計劃 2025 年啟動 IIb/III 期試驗，目標覆蓋更廣泛患者群體（包括亞洲人群），并同步探索更低劑量方案以優化安全性。此外 CART 領域也有多家企業開展 SLE 臨床：BMS 的 CD19 CAR-T CC-97540、藥明巨諾的瑞基奧侖賽（I 期數據 SRI-4 達 100%），YTB-323憑借臨床進度和 T-Charge 平臺更具先發優勢

83、，若 III 期成功，YTB-323 有望成為首個獲批用于自免疾病的 CAR-T 療法，切入千億級自免藍海市場。圖圖 37 CART 療法有望成為治療療法有望成為治療 SLE 新方案，諾華新方案，諾華 YTB323 進展快速，有望切入千億進展快速，有望切入千億 SLE 市場市場 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 41 數據來源：Insight 數據庫、國泰君安證券研究 4.抗腫瘤主流療法持續迭代，國產新藥有望大展身手抗腫瘤主流療法持續迭代，國產新藥有望大展身手 隨著跨國藥企陸續披露 2024 年財報，全球暢銷藥銷售額相繼披露，2024 年全球腫瘤藥物 TO

84、P20 榜單出爐，為腫瘤藥物市場發展帶來多項啟發：（1）K 藥穩居榜首，藥穩居榜首，PD-1/PD-L1 單抗已成為泛瘤種主流療法。單抗已成為泛瘤種主流療法。帕博利珠單抗（K 藥）2024 年銷售額高達 294.82 億美元，同比增長 17.88%，穩居全球藥物銷售榜首。此外，納武利尤單抗（O 藥）、度伐利尤單抗、阿替利珠單抗三款 PD-1/PD-L1 單抗于 2024 年分別取得銷售額 93.04 億、47.17 億、41.25 億美元，分別位列第 3 名、第 8 名、第 10 名。PD-1/PD-L1 單抗憑借廣泛的腫瘤治療譜、優異的安全性及療效，已成為新一代抗腫瘤的基石療法。（2）ADC

85、 和雙抗藥物鋒芒初現，療法升級尚有巨大市場空間。和雙抗藥物鋒芒初現，療法升級尚有巨大市場空間。2024 年全球腫瘤藥物銷售額 TOP20 中包括 12 款小分子藥物、7 款單抗藥物。HER2 ADC 德曲妥珠單抗 2024 年銷售額達 34.77 億美元，同比增加 52.50%，仍處于高速增長階段，為其中唯一的 ADC 藥物；目前腫瘤藥物銷售額 TOP20中尚無雙抗類藥物。隨著 ADC、雙抗等新技術平臺陸續步入收獲期，未來臨床療法迭代有望帶來巨大的市場空間。（3）肺癌、乳腺癌為滋生重磅單品的核心市場。）肺癌、乳腺癌為滋生重磅單品的核心市場。肺癌為全球年死亡人數最高的腫瘤、亦為中國年新發人數最高

86、的腫瘤；乳腺癌為全球年新發人數最高的腫瘤；血液瘤中，多發性骨髓瘤、CLL/SLL 兼具發病人數較高、患者用藥周期較長等特點。因此，這些適應癥帶來較高的市場規模，滋生了更多全球重磅單品：肺癌：肺癌：2024 年全球腫瘤藥物銷售額 TOP20 中，帕博利珠單抗、納武利尤單抗、度伐利尤單抗、阿替利珠單抗 4 款 PD-1/PD-L1 單抗均獲批NSCLC 適應癥；奧希替尼為針對 EGFR NSCLC 的靶向藥物，銷售額位列第四（65.80 億美元，同比增長 13.47%）。乳腺癌：乳腺癌：阿貝西利、哌柏西利、瑞波西利均為針對 HR+HER2-乳腺癌的 CDK4/6 抑制劑，銷售額分別達 53.07

87、億、43.67 億、30.33 億美元；此外，針對 HER2 陽性/低表達乳腺癌的帕妥珠單抗（HER2 單抗）、德曲妥珠單抗（HER2 ADC）銷售額分別達 40.98 億、34.77 億美元。血液瘤：血液瘤：針對多發性骨髓瘤的達雷妥尤單抗、來那度胺、泊馬度胺銷售額分別達 116.70 億、57.73 億、35.45 億美元；3 款 BTK 抑制劑伊布替尼、阿可替尼、澤布替尼銷售額分別為 63.82 億、31.29 億、26.44 億美元，核心適應癥為 CLL/SLL。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 41 （4）國產新藥嶄露頭角，逐步加入國際競爭舞臺。）

88、國產新藥嶄露頭角，逐步加入國際競爭舞臺。2024 年全球腫瘤藥物銷售額 TOP20 中首次出現 1 款國產新藥，為百濟神州的 BTK 抑制劑澤布替尼，2024 年銷售額達 26.44 億美元，同比增長 103.40%，同比增速亦為 TOP20榜單中最高，仍處于迅猛增長階段。隨著更多國產創新藥全球競爭力凸顯、步入收獲期，未來有望誕生更多國產創新藥重磅單品。表表 7：2024 年全球腫瘤藥物銷售額年全球腫瘤藥物銷售額 TOP20：重磅單品主要聚焦乳腺癌、肺癌，國產新藥嶄露頭角：重磅單品主要聚焦乳腺癌、肺癌，國產新藥嶄露頭角 產品產品 企業 2024 年銷售額/億美元 yoy 靶點 適應癥 1 帕博

89、利珠單抗 默沙東 294.82 17.88%PD-1 黑色素瘤,非小細胞肺癌,頭頸部鱗狀細胞癌,經典型霍奇金淋巴瘤,非鱗狀非小細胞肺癌,尿路上皮癌/膀胱癌,實體瘤,胃癌,宮頸癌,原發縱隔大 B 細胞淋巴瘤,鱗狀非小細胞肺癌,肝細胞癌,Merkel 細胞癌,結直腸癌,腎細胞癌,食管鱗癌,子宮內膜癌,非肌層浸潤性膀胱癌,皮膚鱗狀細胞癌,三陰性乳腺癌,食管癌,小腸癌,膽道癌,胸膜間皮瘤,皮膚黑色素瘤 2 達雷妥尤單抗 強生制藥 116.70 19.77%CD38 多發性骨髓瘤,AL 型淀粉樣變性 3 納武利尤單抗 BMS 93.04 3.27%PD-1 甲狀腺髓樣癌,黑色素瘤,鱗狀非小細胞肺癌,經典

90、型霍奇金淋巴瘤,實體瘤,非鱗狀非小細胞肺癌,腎細胞癌,頭頸部鱗狀細胞癌,尿路上皮癌/膀胱癌,結直腸癌,肝細胞癌,胃癌,非小細胞肺癌,胸膜間皮瘤,食管癌,食管鱗癌,食管腺癌,肌層浸潤性膀胱癌,霍奇金淋巴瘤,原發部位不明癌,間皮瘤,皮膚癌 4 奧希替尼 阿斯利康 65.80 13.47%EGFR-T790M 非小細胞肺癌 5 伊布替尼 艾伯維/強生 63.82 -6.98%BTK 套細胞淋巴瘤,慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤,華氏巨球蛋白血癥,移植物抗宿主病,淋巴瘤 6 來那度胺 BMS 57.73 -5.31%IKZF3，IKZF1，CSNK1A1，CRBN 骨髓增生異常綜合征,骨髓增生異

91、常綜合征相關貧血,多發性骨髓瘤,套細胞淋巴瘤,成人T細胞白血病-淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤,邊緣區淋巴瘤 7 阿貝西利 禮來 53.07 37.36%CDK4，CDK6 HR 陽性 HER2 陰性乳腺癌 8 度伐利尤單抗 阿斯利康 47.17 11.33%PD-L1 非小細胞肺癌,小細胞肺癌,膽道癌,肝細胞癌,子宮內膜癌 9 哌柏西利 輝瑞 43.67 -8.12%CDK4，CDK6 HR 陽性 HER2 陰性乳腺癌 10 阿替利珠單抗 羅氏 41.25 -1.75%PD-L1 尿路上皮癌/膀胱癌,非小細胞肺癌,非鱗狀非小細胞肺癌,三陰性乳腺癌,小細胞肺癌,肝細胞癌,黑色素瘤,腺泡狀軟組織肉瘤 11

92、 帕妥珠單抗 羅氏 40.98 -2.45%HER2 HER2 陽性乳腺癌,結直腸癌 12 德曲妥珠單抗 阿斯利康/第一三共 34.77 52.50%HER2 HER2陽性乳腺癌,HER2低表達乳腺癌,HER2突變型非小細胞肺癌,HER2 陽性胃癌 13 泊馬度胺 BMS 35.45 3.02%IKZF3，IKZF1，CRBN 多發性骨髓瘤,卡波西肉瘤 14 奧法妥木單抗 諾華 32.24 48.50%CD20 慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤,多發性硬化 15 阿可替尼 阿斯利康 31.29 24.46%BTK 套細胞淋巴瘤,慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤 16 奧拉帕利 阿斯利康

93、 30.72 9.28%PARP 卵巢上皮癌,三陰性乳腺癌,HR 陽性、HER2 陰性乳腺癌,胰腺癌,去勢抵抗性前列腺癌,子宮內膜癌 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 41 17 瑞波西利 諾華 30.33 45.82%CDK4，CDK6 HR 陽性 HER2 陰性乳腺癌 18 阿帕他胺 強生 29.99 25.64%AR 去勢抵抗性前列腺癌,激素依賴性前列腺癌 19 澤布替尼 百濟神州 26.44 103.40%BTK 套細胞淋巴瘤,慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤,華氏巨球蛋白血癥,邊緣區淋巴瘤,濾泡性淋巴瘤 20 維奈克拉 艾伯維 25.83 1

94、2.89%BCL2 慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤,急性髓系白血病 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 4.1.非小細胞肺癌：雙抗與非小細胞肺癌：雙抗與 ADC 有望引領治療標準迭代有望引領治療標準迭代 肺癌全球發病率居高不下，肺癌全球發病率居高不下，且惡性程度較高。惡性程度較高。肺癌為目前全球第二大常見癌癥，也是癌癥死亡的主要原因，NSCLC（非小細胞肺癌）為肺癌的主要亞型，占比 85%以上，約 55%的 NSCLC 患者在診斷時已為晚期；美國及中國 NSCLC 患者的五年生存率分別為 8%及低于 5%，疾病負擔嚴重。圖圖 37：全球全球 NSCLC 患者持續增長（萬人）患者持續增長

95、（萬人）圖圖 38：中國中國 NSCLC 患者持續增長（萬人）患者持續增長（萬人）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 NSCLC 的分型診療高度依賴于驅動基因突變診斷。的分型診療高度依賴于驅動基因突變診斷?；?EGFR 等驅動基因對肺癌進行分子亞型分型的方法已在臨床實踐中得到充分證實，并相應誕生了各類針對驅動基因分子的靶向藥。靶向藥相比傳統化療藥物具有高療效、低毒性特點，可顯著改善預后；此外，驅動基因陰性患者的診療在近年來受益于 PD-1 單抗等免疫檢查點抑制劑的興起。靶向治療與免疫治療均在肺癌的診療中發揮愈發重要的作用。圖圖 39：NSC

96、LC 的治療高度依賴于病理類型、分期和分子分型的治療高度依賴于病理類型、分期和分子分型 數據來源：弗羅斯特沙利文，2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 4.1.1.一線野生型一線野生型 NSCLC：雙抗、：雙抗、ADC 涌現，推動療法迭代涌現，推動療法迭代 168173178183188193198203209214219225230236242050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E697174767981848689929597100103

97、106020406080100120行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 41 野生型野生型 NSCLC 為為 K 藥的核心適應癥，藥的核心適應癥，PD-1/PD-L1 單抗為基石藥物。單抗為基石藥物。默沙東憑借 KEYNOTE-189、KEYNOTE-042 和 KEYNOTE-407 等里程碑研究，引領了領域內的用藥迭代，改寫了臨床治療標準，奠定了 K 藥乃至 PD-1 單抗在一線野生型 NSCLC 領域的基石用藥地位。PD-1/PD-L1 單抗化療已成為全球范圍內最主流的野生型 NSCLC 治療手段。表表 8：野生型野生型 NSCLC 一線治療指南：以帕

98、博利珠單抗為代表的一線治療指南：以帕博利珠單抗為代表的 PD-1/PD-L1 單抗已成為基石藥物單抗已成為基石藥物 類型 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 一線 鱗癌 PS=01 分 1.帕博利珠單抗單藥(限 PD-L1 TPS1%)2.阿替利珠單抗(限 PD-L1 TC50%或 IC10%)3.帕博利珠/卡瑞利珠/舒格利/派安普利單抗+紫杉醇+鉑類 4.替雷利珠單抗+紫杉醇/白蛋白紫杉醇+鉑類 5.斯魯利單抗+白蛋白紫杉醇+鉑類 6.信迪利單抗+吉西他濱+鉑類 7.含順鉑或卡鉑雙藥方案:順鉑/卡鉑+吉西他濱/多西他賽/紫杉醇/脂質體紫杉醇/紫杉醇聚合物膠束 8.含奈達鉑雙藥方案

99、:奈達鉑+多西他賽 1.白蛋白紫杉醇+卡鉑 2.納武利尤單抗+伊匹木單抗聯合兩周期紫杉醇+鉑類 PS=2 分 單藥化療：吉西他濱/紫杉醇/長春瑞濱/多西他賽 阿替利珠單抗 最佳支持治療 一線 非鱗癌 PS=01 分 1.帕博利珠單抗單藥(限 PD-L1 TPS1%)2.阿替利珠單抗(限 PD-L1 TC50%或 IC10%)3.帕博利珠/卡瑞利珠/信迪利/替雷利珠/阿替利珠/舒格利/特瑞普利單抗+培美曲塞+鉑類 4.培美曲塞聯合鉑類+培美曲塞單藥維持治療 5.貝伐珠單抗聯合含鉑雙藥化療+貝伐珠單抗維持治療 6.含順鉑或卡鉑雙藥方案:順鉑/卡鉑聯合吉西他濱/多西他賽/紫杉醇/紫杉醇脂質體/長春瑞

100、濱/培美曲塞/紫杉醇聚合物膠束 1.阿替利珠單抗+貝伐珠單抗+紫杉醇+卡鉑 2.阿替利珠單抗+白蛋白紫杉醇+卡鉑 3.重組人血管內皮抑制素聯合長春瑞濱和順鉑+重組人血管內皮抑制素維持治療 納武利尤單抗+伊匹木單持聯合兩周期培美曲塞+鉑類 PS=2 分 單藥化療:吉西他濱/紫杉醇/長春瑞濱/多西他賽/培美曲塞 培美曲塞+卡鉑 紫杉醇周療+卡鉑 阿替利珠單抗 數據來源：2024 CSCO 指南（非小細胞肺癌），國泰君安證券研究 迭代升級路徑明確，迭代升級路徑明確，ADC、雙抗均具有較強吸引力。、雙抗均具有較強吸引力。針對 PD-1 單抗+化療的迭代思路包括：（1）以康方生物的依沃西為代表，采用 P

101、D-1/VEGF 等 PD-1 雙抗替代 PD-1 單抗，本質為對 PD-1 單抗在療效方面的補充和升級；（2）以阿斯利康/第一三共的 Dato-DXd（TROP2 ADC）、默沙東/科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗（TROP2 ADC）、百利天恒的 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）等為代表，采用 ADC 替代化療，本質為對化療的迭代，使其具有更強的腫瘤靶向性、更優的安全性?？捣缴镆牢治饕讶〉每捣缴镆牢治饕讶〉?K 藥頭對頭優效數據藥頭對頭優效數據?？捣缴镌?PD-L1 TPS1%人群中開展依沃西與 K 藥單藥頭對頭的 III 期臨床，結果表明，依沃西組對照 K 藥組的 mPFS

102、為 11.14 vs 5.82 個月，HR 達 0.51（依沃西組疾病進展/死亡風險降低達 49%）；依沃西組相比 K 藥組亦具有更高的 ORR（50.0%vs 38.5%）和 DCR（89.9%vs 70.5%），展示出全方位的優異有效性。此外，依沃西組在各個亞組分析中均展示出 PFS 強陽性，且整體安全性優異。ADC 有望全面引領有望全面引領 PD-1 單抗單抗+化療全面升級，科倫博泰化療全面升級，科倫博泰 II 期數據優異。期數據優異。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 41 科倫博泰蘆康沙妥珠單抗聯合 KL-A167（PD-L1 單抗）用于一線治療晚

103、期非小細胞肺癌患者的 II 期研究（OptiTROP-Lung01）結果披露于 2024 年ASCO 會議，患者給藥劑量分別為 5 mg/kg Q3W+1200 mg Q3W（隊列 1A）、5 mg/kg Q2W+900 mg Q2W（隊列 1B）。臨床數據整體亮眼，尤其 PFS 數據，1A 隊列 PFS 達 15.4 個月，大幅高于 K 藥+化療方案（非頭對頭對比），1B 隊列已展現出明顯的 ORR、DCR 優勢，PFS 尚未成熟，整體展現出全球同類最佳潛力。表表 9：野生型野生型 NSCLC 一線治療（一線治療（PD-1+化療）：國產新藥數據亮眼，展現出全球同類最佳潛力（非頭對頭對比）化療

104、）：國產新藥數據亮眼，展現出全球同類最佳潛力（非頭對頭對比）數據來源 OptiTROP-Lung01 TROPION-Lung02 II 期 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 治療方案 SKB264+KL-A167 隊列 1A 5 mg/kg Q3W+1200 mg Q3W 隊列 1B 5 mg/kg Q2W+900 mg Q2W 鱗癌+非鱗癌 Dato-DXd+K 藥 鱗癌+非鱗癌 Dato-DXd+K藥+鉑 鱗癌+非鱗癌 依沃西+化療 非鱗癌/腺癌 依沃西+化療 鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 非鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 鱗癌 K 藥+化療 vs 化療 鱗癌-中國亞組

105、人數 40/63 42 54 72 63 410 vs 206 278 vs 281 65 vs 60 基線 PD-L1 1%：30.0%/33.3%PD-L1 1%49%：32.5%/30.2%PD-L1 50%：37.5%/36.5%PD-L1 50%：88.1%PD-L1 50%：11.9%PD-L1 50%：72.2%PD-L1 50%：27.8%PD-L1 1%：45.5%PD-L1 1%49%：36.4%PD-L1 50%：13.6%PD-L1 1%：31.0%vs 30.6%PD-L1 1%49%：31.2%vs 28.2%PD-L1 50%：32.2%vs 34.0%PD-L1

106、 1%：34.2%vs 35.2%PD-L1 1%49%：37.1%vs 37.0%PD-L1 50%：26.3%vs 26.0%PD-L1 1%：38.5%vs 38.3%PD-L1 1%49%：23.1%vs 33.3%PD-L1 50%：33.8%vs 25.0%ORR 48.6%/77.6%52%56%54%67%48.3%vs 19.9%62.2%vs 38.8%80.0%vs 43.3%DCR 94.6%/100%88%89%95%84.6%vs 70.4%85.9%vs 75.1%90.8%vs 91.6%DoR/mo NE 12.9 15.5 12.8 12.7 vs 7.1

107、9.0 vs 4.9 7.1 vs 3.5 PFS/mo 15.4/NR 11.1 6.8 13.3 11.1 9.0 vs 4.9 HR=0.50 8.0 vs 5.1 HR=0.62 8.3 vs 4.2 HR=0.35 6-mo PFS 率 69.2%/84.6%71%vs 34%安全性 Gr 3 TEAEs 3 級以上 TRAE：中性粒細胞計數下降（30.0%/30.2%）、白細胞計數下降（5.0%/17.5%）、貧血（5.0%/15.9%）、皮疹（5.0%/6.3%）和藥疹（7.5%/0）57%76%72.8%vs 67.3%serious TEAE 38%44%TEAE 致停藥 2

108、9%39%35.8%vs 17.3%TEAE 致死亡 2%9%7.2%vs 6.9%Gr 3 TRAE 44.4%52.3%vs 42.1%57.2%vs 55.7%81.5%vs 81.7%TRAE 致停藥 11.1%27.4%vs 9.9%20.9%vs 7.5%12.3%vs 1.7%TRAE 致死亡 0.0%4.3%vs 1.8%1.5%vs 1.7%數據來源：2024 ASCO，2023 ASCO，Pembrolizumab Plus Chemotherapy for Chinese Patients With Metastatic Squamous NSCLC in KEYNOTE

109、-407，Pembrolizumab Plus Chemotherapy in Squamous NonSmall-Cell Lung Cancer:5-Year Update of the Phase III KEYNOTE-407 Study，Pembrolizumab Plus Pemetrexed and Platinum in Nonsquamous NonSmall-Cell Lung Cancer:5-Year Outcomes From the Phase 3 KEYNOTE-189 Study，各公司公告，國泰君安證券研究 4.1.2.二線野生型二線野生型 NSCLC：PD-

110、1 耐藥仍為藍海市場，新療法稀缺耐藥仍為藍海市場，新療法稀缺 針對針對 PD-1 療法耐藥的療法耐藥的 NSCLC，臨床仍缺乏有效治療手段。，臨床仍缺乏有效治療手段。研究表明，一線免疫治療耐藥后，后續不論是進行化療還是化療聯合免疫治療，療效均較為有限，整體有效率僅 10%15%。此外，免疫單藥經治患者再挑戰時的疾病緩解率較初次明顯降低。在目前的二線治療方案中，免疫經治患者尚無推行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 41 薦的標準治療方案。新興療法仍處于驗證階段，有望引領藍海市場迎來突破。新興療法仍處于驗證階段，有望引領藍海市場迎來突破。目百利天恒 BL-B01

111、D1（EGFR/HER3）已開展二線野生型 NSCLC 的 III 期臨床，對照組為多西他賽；此外，信達生物 IBI363（PD-1/IL2）在早期探索中對 PD-1 耐藥患者展現出療效優勢，在晚期肺鱗癌中，1/1.5/3 mg/kg 劑量組的 PD-L1 TPS1%（n=22）和 TPS1%(n=22)的受試者中，ORR 分別為 36.4%和 31.8%，提示 IBI363 在 PD-L1 低表達人群中的潛在優勢。并在黑色素瘤開啟針對PD-1 耐藥患者的 III 期臨床。表表 10：野生型野生型 NSCLC 二線治療：多項前二線治療：多項前瞻療法處于探索階段（非頭對頭對比）瞻療法處于探索階段

112、（非頭對頭對比）廠家廠家 信達生物信達生物 科倫博泰科倫博泰/Merck 康方生物康方生物 百利天恒百利天恒/BMS 藥物藥物 IBI363 SKB264 AK112 BL-B01D1 靶點靶點 PD-1/IL2 Trop2 PD-1/VEGF EGFRxHER3 治療方案治療方案 單藥1/1.5mg/kg 單藥 3mg/kg 單藥 3mg/kg-隨訪 12 周以上 5 mg/kg Q2W 聯合化療 Q3W N 27 29 18 19 20 50 臨床結果臨床結果 Ia/Ib II II I 基線基線 95.5%受試者既往接受過至少一線含 PD-(L)1 治療后疾病進展，中位治療時間為 10

113、周，目前仍有77.6%受試者接受治療中 既往治療中位數2L，包括 PD-1/PD-L1 治療 7 例 sq-NSCLC，5/2 名患者接受 1L/2L 治療。13 例 nsq-NSCLC，9、3、1 分別接受過1L/2L/3L 治療。所有患者均曾接受過 PBC 治療，90%(45/50)接受過抗 PD-1/L1 和 PBC 治療，此前治療中位數 2L ORR 22.2%34.5%50.0%26%40%44%DCR 70.4%89.7%88.9%89%80%94%mDoR/mo 12.7 mPFS/mo 5.5-5.3 7.1 5.2 mOS/mo 9mo-OS=80.4%17.1 3 級級 T

114、RAE 在所有劑量組的 134 例受試者中，G3 TRAE=20.1%，6.0%的受試者發生了 TRAE 導致的停藥。在 3mg/kg Q3W 劑量組的 57 例受試者中，G3 TRAE=17.5%，5.3%的受試者發生了TRAE 導致的停藥 中性粒細胞計數減少（32.6%）、貧血（30.2%）、白細胞計數(WBC)減少（23.3%）白細胞減少癥（28%）、中性粒細胞減少癥（32%）、貧血（25%）、血小板減少癥（23%）數據來源：Insight 數據庫，各公司公告，國泰君安證券研究 4.1.3.一線一線 EGFRm NSCLC：三代：三代 EGFR-TKI 為主流治療手段為主流治療手段 EG

115、FR-TKI 優勢突出，為優勢突出，為 EGFR 突變型突變型 NSCLC 的主流治療手段。的主流治療手段。EGFR-TKI 通過作用于細胞內的酪氨酸激酶區域，阻斷 EGFR 信號通路，從而抑行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 41 制腫瘤增長，療效及安全性優異。EGFR-TKI 歷經迭代：第一代 EGFR-TKI：以吉非替尼、?？颂婺?、厄洛替尼為主，大多數患者在接受 1-2 年治療后會發生耐藥，其中 EGFR T790M 突變是最主要的耐藥機制；第二代 EGFR-TKI：以阿法替尼、達可替尼為主，針對第一代 EGFR-TKI 的獲得性耐藥而開發，但療效主要

116、體現在泛 HER 家族的抑制、以及對 EGFR 的不可逆性結合，并未體現出對一代 EGFR-TKI 獲得性耐藥的有效性，且皮膚等不良反應較為明顯；第三代 EGFR-TKI：獲批產品包括奧希替尼、阿美替尼、伏美替尼、貝福替尼等，能夠較好克服 EGFR T790M 耐藥問題，療效及安全性優異，目前已逐漸成領域內的主流藥物。三代三代 EGFR-TKI 市場競爭市場競爭趨于激烈，多款國產產品獲批上市。趨于激烈，多款國產產品獲批上市。目前國內已有 7 款 EGFR-TKI 陸續獲批上市，市場競爭趨于激烈。一線適應癥已獲批且進入醫保的產品包括阿美替尼、伏美替尼、貝福替尼，后續有望在先發優勢的加持下迎來持續

117、放量；目前輔助治療適應癥僅有進口產品奧希替尼獲批，后續阿美替尼處于 NDA 階段，伏美替尼、貝福替尼、瑞厄替尼處于 III期臨床階段，有望在未來進一步帶來市場擴容。圖圖 40：國內國內 EGFR-TKI 競爭格局：伏美替尼位列第一梯隊競爭格局：伏美替尼位列第一梯隊 數據來源：Insight 數據庫，國泰君安證券研究 國產國產 EGFR-TKI 各具特色，療效與安全性相比進口產品具備競爭優勢。各具特色，療效與安全性相比進口產品具備競爭優勢。在EGFR-TKI 單藥治療數據方面，阿美替尼臨床進展較快，在國產 EGFR-TKI中率先獲批上市、且率先在 NSCLC 輔助治療領域取得突破，具備先發優勢；

118、伏美替尼具有“雙活性、雙入腦、高選擇和代謝佳”的特點，針對腦轉移患者療效尤其優異，二線單藥治療的 CNS-ORR 達 66%、CNS-mPFS 達 11.6 個月，且不良反應發生率較低；貝福替尼具有目前單藥治療最優的一線治療mPFS（mOS 未成熟）和二線治療 mOS。表表 11：三代三代 EGFR-TKI 一線適應癥單藥治療數據：國產一線適應癥單藥治療數據：國產品種具備差異化優勢（非頭對頭對比）品種具備差異化優勢（非頭對頭對比）廠家廠家 阿斯利康阿斯利康 艾力斯艾力斯 翰森制藥翰森制藥 貝達藥業貝達藥業/益方生物益方生物 圣和藥業圣和藥業 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條

119、款部分 31 of 41 給藥方案 奧希替尼 vs 吉非替尼 伏美替尼 vs 吉非替尼 阿美替尼 vs 吉非替尼 貝福替尼 vs ?？颂婺?瑞厄替尼 vs 吉非替尼 N 279/277 178/180 214/215 182/180 162/83 ORR 80%vs 76%89%vs 84%73.8%vs 72.1%75.8%vs 78.3%72.8%vs 78.3%mPFS 18.9 vs 10.2 HR=0.46 20.8 vs 11.1 HR=0.44 19.3 vs 9.9 HR=0.46 22.1 vs 13.8 HR=0.49 19.3 vs 9.8 HR=0.46 mDoR 17

120、.2 vs 8.5 18.1 vs 8.3 20.7 vs 11.1 3 AE 42%vs 47%36.4%vs 35.8%3 TRAE 11%vs 18%30%vs 8%17.3%vs 22.9%嚴重 TRAE 6%vs 6%20%vs 3%6.2%vs 9.6%AE 致死亡 6%vs 2%1 vs 1%數據來源：Osimertinib in Untreated EGFR-Mutated Advanced Non-Small-Cell Lung Cancer，Overall Survival with Osimertinib in Untreated,EGFR-Mutated Advance

121、d NSCLC，Furmonertinib(AST2818)versus gefitinib as first-line therapy for Chinese patients with locally advanced or metastatic EGFR mutation-positive non-small-cell lung cancer(FURLONG):a multicentre,double-blind,randomised phase 3 study，AENEAS:A Randomized Phase III Trial of Aumolertinib Versus Gefi

122、tinib as First-Line Therapy for Locally Advanced or MetastaticNon-Small-Cell Lung Cancer With EGFR Exon 19 Deletion or L858R Mutations，Furmonertinib(AST2818)versus gefitinib as first-line therapy for Chinese patients with locally advanced or metastatic EGFR mutation-positive non-small-cell lung canc

123、er(FURLONG):a multicentre,double-blind,randomised phase 3 study，A Phase III Study of Rilertinib Versus Gefitinib as First-Line Therapy for Patients with Locally Advanced or Metastatic EGFR-Mutated NSCLC，Befotertinib(D-0316)versus icotinib as first-line therapy for patients with EGFR-mutated locally

124、advanced or metastatic non-small-cell lung cancer:a multicentre,open-label,randomised phase 3 study，國泰君安證券研究 表表 12：三代三代 EGFR-TKI 二線適應癥單藥治療數據：國產品種具備差異化優勢（非頭對頭對比）二線適應癥單藥治療數據：國產品種具備差異化優勢（非頭對頭對比）產品產品 奧希替尼奧希替尼 伏美替尼伏美替尼 阿美替尼阿美替尼 貝福替尼貝福替尼 瑞其替尼瑞其替尼 瑞厄替尼瑞厄替尼 利厄替尼利厄替尼 廠家 阿斯利康 艾力斯 豪森藥業 貝達藥業 石藥/倍而達 圣和藥業 奧賽康 治療方

125、案 80 mg 80 mg 110 mg 75-100 mg 180 mg 200 mg 160 mg,Bid N 411 220 244 290 226 227 301 基線 EGFR-TKI 經治的 EGFR T790M 患者。EGFR-TKI 經治的 EGFR T790M，或原發性 EGFR T790M患者。EGFR-TKI 經治的 EGFR T790M患者。EGFR-TKI 經治的 EGFR T790M患者。EGFR-TKI 經治的EGFR T790M，或原發性 EGFR T790M 患者。EGFR-TKI 經治的EGFR T790M，或原發性 EGFR T790M 患者。EGFR-T

126、KI 經治的EGFR T790M，或原發性 EGFR T790M 患者。腦轉比例 39%48%36.1%29.0%40.3%35.2%32.9%ORR 66%74%68.90%66.2%64.60%60.40%68.80%mPFS/mo 9.9 9.6 12.3 12.5 12.2 12.6 11 mOS/mo 26.8 30.2 31.5 23.9 3 級TRAE 16%11%16.4%31.7%15.4%34.6%3 級TEAE 26%50.3%19.9%28.3%CNS-ORR 59%66%60.9%57.1%69.0%53.8%64.6%CNS-mPFS/mo 8.2 11.6 16.

127、6 8.3 9.7 數據來源：Osimertinib in patients with T790M mutation-positive,advanced non-small cell lung cancer:Long-term follow-up from a pooled analysis of 2 phase 2 studies，Efficacy,safety,and genetic analysis of furmonertinib(AST2818)in patients with EGFR T790M mutated non-small-cell lung cancer:a phase

128、 2b,multicentre,single-arm,open-label study，Efficacy of Aumolertinib(HS-10296)in Patients With Advanced EGFR T790M+NSCLC:Updated Post-National Medical Products Administration Approval Results From the APOLLO Registrational Trial，Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-

129、Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study，Efficacy and Safety of Befotertinib(D-0316)in Patients With EGFR T790M-Mutated NSCLC That Had Progressed After Prior EGFR Tyrosine Kinase Inhibitor Therapy:A Phase 2

130、,Multicenter,Single-Arm,Open-Label Study，Efficacy and Safety of Limertinib(ASK120067)in Patients With Locally Advanced or Metastatic EGFR Thr790Met-Mutated NSCLC:A Multicenter,Single-Arm,Phase 2b Study，Efficacy and Safety of SH-1028 in Patients With EGFR T790M-Positive NSCLC:A Multicenter,Single-Arm

131、,Open-Label,Phase 2 Trial，Efficacy and Safety of Limertinib(ASK120067)in Patients With Locally Advanced or Metastatic EGFR Thr790Met-Mutated NSCLC:A Multicenter,Single-Arm,Phase 2b Study，2023 ESMO ASIA，國泰君安證券研究 EGFR-TKI 單藥治療方案并非終點，密切關注國產療法迭代進展。單藥治療方案并非終點，密切關注國產療法迭代進展。奧希替行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

132、 32 of 41 尼開展的 FLAURA2 研究表明，相比奧希替尼單藥，奧希替尼+化療方案能夠顯著延長患者的生存期（mPFS 為 25.5 vs 16.7 mo，HR=0.62），但同時不良反應也更加嚴重（3 級 AE 為 64%vs 27%）。目前已有多類療法開展嘗試，用于進一步改善一線 EGFRm NSCLC 治療現狀：EGFR-TKI+雙抗：雙抗：強生的埃萬妥（EGFR/c-MET 雙抗）+拉澤替尼已頭對頭擊敗奧希替尼，mOS 超過 4 年，已獲批上市。EGFR-TKI+化療：化療：伏美替尼已開展針對 EGFR 突變陽性非鱗 NSCLC伴腦轉移患者的 III 期臨床試驗，用藥方案為伏美

133、替尼+含鉑雙藥化療對比奧希替尼；EGFR-TKI+ADC：阿斯利康/第一三共已開展 Dato-DXd+奧希替尼 vs 奧希替尼的 III 期臨床試驗；科倫博泰已開展 SKB264+奧希替尼 vs 奧希替尼的 III 期臨床試驗；EGFR-TKI+雙抗雙抗 ADC：百利天恒已開展 BL-B01D1+奧希替尼 vs 奧希替尼的 III 期臨床試驗。4.1.4.二二/三線三線 EGFRm NSCLC：雙抗、：雙抗、ADC 等新興療法升級化療等新興療法升級化療 EGFR-TKI 耐藥為臨床棘手難題，耐藥為臨床棘手難題，K 藥、藥、O 藥等藥等 PD-1 單抗療效不佳。單抗療效不佳。EGFR是 NSCL

134、C 最常見的驅動突變基因，相關靶向藥物兼具優異的療效與安全性，在臨床廣泛使用。然而，EGFR-TKI 耐藥后尚缺乏有效的治療手段，化療仍占據重要地位，但 PFS 有限（僅 4-5 個月）。主流的 PD-1 單抗中，K藥、O 藥相繼在該適應癥受挫，目前僅有信迪利單抗獲批，依托新一代技術的藥物目前愈發受到關注。雙抗、雙抗、ADC 等新興療法引領迭代，國內康方生物、科倫博泰進度領先。等新興療法引領迭代，國內康方生物、科倫博泰進度領先。在國內康方生物的 PD-1/VEGF 雙抗依沃西于 2024 年 5 月獲批上市，用于聯合化療治療二線 EGFRm NSCLC，目前該適應癥已被納入國家醫保；在海外，強

135、生的埃萬妥（EGFR/c-MET 雙抗）+化療治療二線 EGFRm NSCLC 已在美國獲批上市。此外，科倫博泰的 TROP2 ADC 蘆康沙妥珠單抗針對三線EGFRm NSCLC、二線 EGFRm NSCLC 適應癥均已處于 NDA 階段；百利天恒的 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）針對二線 EGFRm NSCLC 適應癥處于III 期臨床狀態。表表 13：EGFRm NSCLC 后線治療數據后線治療數據：海內外涌現的海內外涌現的 ADC、雙抗藥物有望改變領域內雙抗藥物有望改變領域內“無藥可用無藥可用”格局格局（非頭非頭對頭對比）對頭對比）線數類別線數類別 化療未治化療未治+化

136、療經治化療經治 化療經治化療經治 化療未治化療未治 產品產品 SKB264 BL-B01D1 U3-1402 Dato-DXd 依沃西依沃西 埃萬妥埃萬妥 信迪利單抗信迪利單抗 廠家 科倫博泰/默沙東 百利天恒 第一三共/默沙東 第一三共/阿斯利康 康方生物 強生 信達生物 靶點 TROP2 ADC EGFR/HER3 ADC HER3 ADC TROP2 ADC PD-1/VEGF c-Met/EGFR PD-1 治療方案 單藥 單藥 單藥 Dato-DXd/多西他賽 單藥 依沃西+培美曲塞+卡鉑 vs 培美曲塞+卡鉑 埃萬妥+拉澤替尼+化療/埃萬妥+化療/化療 信迪利+貝伐+化療/信迪利+

137、化療/化療 N 22 40/其中 13 例無腦轉移或腦轉移經治 225 299/305 78 161/161 263/131/263 158/158/160 數據來源 II 期 I 期 II 期 III 期 II 期 III 期 III 期 III 期 基線 EGFR-TKI 經治 50%化療經治 EGFR-TKI 經治 三代 TKI 經治 89%未經化療 25%/8%既往 1 線化療 50%/46%既往 2 線+化療 25%/46%EGFR-TKI 和含鉑化療經治 三代 TKI 經治 92.3%中位既往治療線數=3 全人群；17%具有已知驅動基因突變，經化療和靶向治療；83%為驅動基因陰性，

138、經化療和 PD-(L)1療法 80%奧希替尼經治 100%含鉑化療經治 一線 EGFR-TKI 治療失敗 三代 TKI 經治 86.3%vs 85.1%腦轉移 21.7%vs 23.0%奧希替尼一線70%奧希替尼二線30%非鱗癌 EGFR 突變人群 三代 TKI 經治36.8%，其中10.5%作為一線 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 41 ORR 60%67.5%/69.2%（cORR=52.5%/61.5%）29.8%26.4%vs 12.8%43.6%50.6%vs 35.4%63%/64%/36%48%/35%/29%DCR 100%87.5%/9

139、2.3%73.8%82.1%93.1%vs 832.%86%/82%/76%mDoR/mo 8.7 8.5/12.3 6.4 7.1 vs 5.6 7.0 6.6 vs 4.2 9.4/6.9/5.6 8.5/7.4/5.7 mPFS/m 11.5 5.6/15.0 5.5 4.4 vs 3.7 5.8 7.06 vs 4.80 8.3/6.3/4.2 7.2/5.5/4.3 mPFS HR 0.75 0.46 0.44/0.48 0.72/0.51 mOS/mo 22.7 11.9 12.4 vs 11.0 17.1 vs 14.5（未成熟）21.1/20.5/19.2 mOS HR 0.9

140、0 0.80 0.98/0.97 12-mo OS 率 81.0%65.4%vs 59.8%18-mo OS 率 76.2%3 級 TRAE 69.8%61%45.3%25%vs 41%29%56%vs 41%vs 49%3 級 TEAE 67%64.9%47%61.5%vs 49.1%92%/72%/48%TRAE 致停藥 0 8%vs 12%17.7%/10.3%/6.9%TEAE 致停藥 3%7.1%10%34%/18%/4%TRAE 致死亡 0 2%1%vs 1%5.7%/1.3%/3.1%TEAE 致死亡 5%1.8%2%5%/2%/1%備注 4 級 TRAE 發生率為31%，嚴重

141、TRAE 發生率為 29%驅動基因陽性 PFS HR=0.38 驅動基因陰性 PFS HR=0.84 化療方案為培美曲塞+卡鉑 化療方案為培美曲塞+順鉑 數據來源：2024 ASCO，2024 AACR，2023 ESMO，Amivantamab plus chemotherapy with and without lazertinib in EGFR-mutant advanced NSCLC after disease progression on osimertinib:primary results from the phase III MARIPOSA-2 study，Sintili

142、mab plus bevacizumab biosimilar IBI305 and chemotherapy for patients with EGFR-mutated non-squamous non-small-cell lung cancer who progressed on EGFR tyrosine-kinase inhibitor therapy(ORIENT-31):first interim results from a randomised,double-blind,multicentre,phase 3 trial，各公司公告，國泰君安證券研究 4.2.乳腺癌：雙抗與

143、乳腺癌：雙抗與 ADC 有望引領治療標準迭代有望引領治療標準迭代 乳腺癌發病率持續攀升，已成為全球第一大癌種。乳腺癌發病率持續攀升，已成為全球第一大癌種。乳腺癌常見于女性，近年來全球發病率持續攀升，據弗若斯特沙利文統計 2020 年全球發病人數約226 萬人，超過肺癌成為全球第一大癌種，且預計將維持持續增長趨勢；在中國，據國家癌癥中心發布數據，乳腺癌新發患者從 2016 年的 31 萬人增長到 2020 年的 33 萬人；弗若斯特沙利文預計至 2030 年全球、中國乳腺癌新發患者分別增長至 267 萬、37 萬人。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 41 圖

144、圖 41：全球乳腺癌患者持續增長（萬人）全球乳腺癌患者持續增長（萬人）圖圖 42：中國乳腺癌患者持續增長（萬人）中國乳腺癌患者持續增長（萬人）數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗羅斯特沙利文，國泰君安證券研究 乳腺癌診療高度依賴分型，乳腺癌診療高度依賴分型，HR 與與 HER2 為關鍵指標。為關鍵指標。分型不同的乳腺癌在臨床病理特征、治療、預后和等方面存在較大差別。在傳統的乳腺癌分型中，一般通過雌激素受體（ER）和人類表皮生長因子受體 2（HER2）表型將乳腺癌分為四大類：人數占比最高、患者生存期較長、預后最佳的HR+/HER2-型，可依賴 HER2 靶向治療的 HR+/H

145、ER2+型和 HR-/HER2+型，以及缺乏靶向治療手段的 HR-/HER2-型（三陰性，TNBC）。圖圖 43：乳腺癌分型以乳腺癌分型以 HR+HER2-型為主，約占型為主，約占 70%圖圖 44：不同亞型乳腺癌的治療手段及不同亞型乳腺癌的治療手段及 PFS 差異較大差異較大 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 數據來源：醫藥魔方 ADC 新藥正在改變乳腺癌的治療格局，新藥正在改變乳腺癌的治療格局，HER2 低表達作為新分型出現；新低表達作為新分型出現；新版版 CSCO 指南中指南中 TROP2 ADC 占據一席之地。占據一席之地。以 HER2 ADC 德曲妥珠單抗（DS-8201）為代表

146、的 ADC 新藥療效優異，針對傳統 HER2 靶向治療療效有限的 HER2 低表達患者效果優異，快速催動了乳腺癌診療格局的變化。2024 年 CSCO 指南中，首次新增了 HER2 低表達患者的治療路徑，將傳統乳腺癌分型中的 HER2 陰性進一步向下劃分為 HER2-不表達、HER2 低表達兩類，而 HER2 低表達患者群體的推薦用藥則包括 HER2 ADC 德曲妥珠單抗、以及 TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗。圖圖 45：在在 HER2 ADC 推動下，乳腺癌的診療分型進一步細化推動下，乳腺癌的診療分型進一步細化 200204209213226230234238242247251255258

147、263267050100150200250300201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E3132 3233 3334 3435 3536 36 3637 37 370510152025303540HR+HER2-HR+HER2+HR-HER2+三陰性行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 41 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 圖圖 46：CSCO 指南更新，指南更新，HER2 ADC 與與 TROP2 ADC 推動乳腺癌診療迭代推動乳腺癌診療迭代 數據來源：

148、2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 4.2.1.HER2 乳腺癌：乳腺癌：HER2 ADC 治療地位日趨上升治療地位日趨上升 “雙妥雙妥”方案為一線治療基石方案為一線治療基石，HER2 ADC 逐漸占據一席之地逐漸占據一席之地。針對一線患者，曲妥珠+帕妥珠+紫杉醇化療的“雙妥”方案療效優異，為目前的基石療法（國內治療指南中可將帕妥珠替換為小分子 HER2 藥物吡咯替尼）。在新藥方面，全球共有 3 款 HER2 ADC 上市，分別為阿斯利康的 T-Dxd（德曲妥珠單抗）、羅氏的 T-DM1（恩美曲妥珠單抗）和榮昌生物的維迪西妥單抗，其中 T-Dxd 和 T-DM1 均以 HER

149、2+BC 作為主要適應癥。T-Dxd 和 T-DM1 針對 HER2+BC 療效優異，已被納入臨床指南，成為曲妥珠耐藥后的標準治療手段。目前多款國產 HER2 ADC 處于研發階段，未來有望迎來密集收獲期。表表 14 HER2+BC 領域中，領域中，ADC 已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段已成為曲妥珠耐藥后重要的治療手段 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 曲妥珠單抗治療敏感 1.THP 2.TH+吡咯替尼 1.TXH 2.H+化療 1.吡咯替尼+卡培他濱 2.HP+化療 曲妥珠單抗治療失敗 1.吡咯替尼+卡培他濱 2.T-Dxd T-DM1 1.奈拉替尼+卡培他濱 2.馬吉妥昔單

150、抗+化療 3.拉帕替尼+卡培他濱 4.TKI 聯合其他化療 5.HP+其他化療 TKI 治療失敗 1.T-Dxd 2.HP 聯合其他化療 3.T-DM1 4.嚴格設計的臨床研究 另一類 TKI+化療 HER2 單抗類藥物：單抗類藥物：H=曲妥珠單抗，P=帕妥珠單抗 HER2 ADC 類藥物：類藥物：T-Dxd=德曲妥珠單抗，T-DM1=恩美曲妥珠單抗 HER2 TKI：吡咯替尼、拉帕替尼、奈拉替尼、圖卡替尼 化療：化療：T=紫杉類藥物（紫杉醇、白蛋白紫杉醇、多西他賽），X=卡培他濱 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 表表 15：多款國產多款國產 HER2 ADC

151、處于研發階段，未來有望迎來密集收獲處于研發階段，未來有望迎來密集收獲 產品產品 廠家廠家 臨床進展臨床進展 德曲妥珠單抗 AstraZeneca;Daiichi Sankyo 批準上市：HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 41 申請上市：胃癌、非小細胞肺癌 III 期臨床：膽道癌 恩美曲妥珠單抗 Roche;ImmunoGen(AbbVie)批準上市：HER2 陽性乳腺癌 II/III 期臨床：胃癌 維迪西妥單抗 Seagen(Pfizer);榮昌生物 批準上市：胃癌、尿路上皮癌 III 期臨床：HER2 陽性乳

152、腺癌、HER2 低表達乳腺癌 A166 科倫博泰生物;聯寧生物 申請上市：HER2 陽性乳腺癌 BAT8001 百奧泰 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 LCB14-0110 Iksuda Therapeutics;LCB;復星醫藥 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 BL-M07D1 Systimmune III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 trastuzumab vedotin 美雅珂(樂普生物)III 期臨床：尿路上皮癌 II/III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 DB-1303 BioNTech;映恩生物 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、HER2 低表達乳腺癌 DP303

153、c 石藥集團 III 期臨床：乳腺癌 trastuzumab rezetecan 恒瑞醫藥 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、非小細胞肺癌、HER2 低表達乳腺癌、胃癌、胃食管交界處癌、結直腸癌 TAA013 東曜藥業 III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌 JSKN-003 康寧杰瑞 III 期臨床：HER2 低表達乳腺癌 anvatabart opadotin 新碼生物;Ambrx(Johnson&Johnson)II/III 期臨床：HER2 陽性乳腺癌、胃癌 數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 德曲妥珠單抗領路，新一代德曲妥珠單抗領路，新一代 HER2 ADC 有望引領治療格局迭代

154、：有望引領治療格局迭代：（1）德曲妥珠單抗未來有望沖擊一線基石藥物地位。德曲妥珠單抗未來有望沖擊一線基石藥物地位。憑借 DESTINY-Breast03 研究的成功，德曲妥珠單抗已取代 T-DM1，成為 HER2 陽性乳腺癌二線治療的首選藥物；在 DESTINY-Breast07 研究中，德曲妥珠單抗單藥及聯合帕妥珠單抗方案一線治療取得了優異數據，單藥組和聯合組的 cORR 分別為 76.0%和 84.0%，mDoR 尚未達到，12 個月 PFS 率分別為為 80.8%、89.4%（目前的標準療法 THP 方案的 mPFS 為 18.7 個月），未來德曲妥珠單抗具備沖擊一線標準治療的潛力。（2

155、）拓展拓展 HER2 低表達市場，患者覆蓋面持續下沉。低表達市場，患者覆蓋面持續下沉。HER2 低表達、HER2超低表達的乳腺癌患者分別占到 HR+乳腺癌的 60-65%、25%，在過去，這部分患者被劃分為 HR 陽性 HER2 陰性，并無行之有效的HER2 療法。德曲妥珠單抗的出現使得乳腺癌的治療分型被重新劃分，在 DESTINY-Breast04 研究中，德曲妥珠單抗為 HER2 低表達患者帶來 PFS 和 OS 雙重顯著獲益，而且不論 HR 狀態、是否經過CDK4/6 抑制劑（CDK4/6i）、是否快速進展、是否存在內臟轉移等各亞組患者均有獲益；在后續的 DESTINY-Breast06

156、 研究中，德曲妥珠單抗的患者群體進一步向 HER2 超低表達群體下沉：德曲妥珠單抗 vs 化療在 HER2 低表達亞組中的 mPFS 為 13.2 vs 8.1 mo，在HER2 超低表達亞組中的 mPFS 為 13.2 vs 8.3 mo；國內企業中，恒瑞醫藥、映恩生物的 HER2 ADC 已針對 HER2 低表達患者開展 III期臨床，位列第一梯隊。4.2.2.HR+HER2-乳腺癌：內分泌治療與化療均有升級空間乳腺癌：內分泌治療與化療均有升級空間 HR+HER2-BC 的前線治療現依賴的前線治療現依賴 CDK4/6 抑制劑和內分泌療法，化療及抑制劑和內分泌療法，化療及ADC 主要作為后線

157、補充。主要作為后線補充。HR 陽性患者是乳腺癌最大的患者群體、也是預后最良好的患者群體。該類患者伴隨較高的雌激素受體、孕激素受體表達水行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 41 平，內分泌療法療效優異，相關藥物包括芳香化酶抑制劑（AI）、選擇性雌激素受體調節劑（SERM）、選擇性雌激素受體下調劑（SERD）等。內分泌治療聯合 CDK4/6 抑制劑是目前的一線首選療法，通常內分泌治療也會用作二線、三線治療（耐受性優于化療），內分泌和靶向治療失敗后，往往進一步選擇單藥化療或 ADC。表表 16：CSCO 指南中指南中 HR+HER2-BC 治療以治療以 CDK4/

158、6 和內分泌療法為主和內分泌療法為主 分層 I 級推薦 II 級推薦 III 級推薦 未經內分泌治療 AI+CDK4/6i 1.氟維司群+CDK4/6i 2.AI 3.氟維司群 TAM TAM 失敗 AI+CDK4/6i 1.AI+西達本胺 2.AI+依維莫司 3.氟維司群+CDK4/6i 1.AI 2.氟維司群 NSAI 失敗 氟維司群+CDK4/6i 1.甾體類 AI+西達本胺 2.甾體類 AI+依維莫司 1.氟維司群 2.甾體類 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 SAI 失敗 氟維司群+CDK4/6i 1.氟維司群+依維莫司 2.非甾體類 AI+CDK4/6i 1.氟維司群 2.

159、非甾體類 AI 3.TAM 或托瑞米芬 4.孕激素 CDK4/6i 失敗 1.另一種 CDK4/6i+內分泌 2.其他靶向藥+內分泌 3.臨床研究 1.孕激素 2.托瑞米芬 3.AKT 抑制劑+內分泌 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 口服口服 SERD 等新興療法有望提供更優的內分泌治療方案。等新興療法有望提供更優的內分泌治療方案?，F行內分泌藥物包括他莫昔芬、雌激素受體調節劑、芳香化酶抑制劑（AI）、氟維司群等。目前芳香化酶抑制劑為最主流的基石療法。選擇性雌激素受體降解劑（SERD）可通過誘導 ER 降解，切斷乳腺癌細胞生長信號，氟維司群為全球首款 SERD 藥

160、物，但分子量較大、口服生物利用度低，使其僅能通過肌肉注射給藥，患者依從性差。近年來，口服 SERD 藥物成為新一代內分泌療法的研發重點之一，具體的開發路徑包括：（1）聯合 CDK4/6 抑制劑，用于 HR+HER2-乳腺癌的一線治療，目前阿斯利康、羅氏在全球進展領先；（2）單藥用于 HR+HER2-乳腺癌的二線治療，Radius 的 Elacestrant 已在海外獲批，國內益方生物的 Taragarestrant 處于 III 期臨床、進展領先。在療效方面，口服 SERD 針對 CDK4/6i 經治及 ESR1 突變人群療效尤其優異。表表 17：口服口服 SERD 針對針對 CDK4/6i

161、經治及經治及 ESR1 突變人群療效優異，有望成為新一代內分泌療法突變人群療效優異，有望成為新一代內分泌療法 廠商廠商 藥品藥品 N 基線基線 mPFS/mo 益方生物 Taragarestrant 60 全體 7.4 2L 內分泌經治 7.5 化療經治 5.7 ESR1 突變 10.1 阿斯利康 Camizestrant 75 mg/150 mg vs 氟維司群 143/73 全體 7.2/7.7 vs 3.7 CDK4/6i 經治 5.5/3.8 vs 2.1 CDK4/6i 未治 7.2/14.7 vs 9.2 ESR1 突變 6.3/9.2 vs 2.2 ESR1 未突變 7.2/5.

162、8 vs 7.2 Radius Elacestrant vs 氟維斯群 478 ESR1 突變 3.8 vs 1.9 CDK4/6i 6 mo 2.8 vs 1.9 ESR1-mut 4.1 vs 1.9 CDK4/6i 12 mo 3.8 vs 1.9 ESR1-mut 8.6 vs 1.9 CDK4/6i 18 mo 5.5 vs 3.3 ESR1-mut 8.6 vs 2.1 數據來源：2022 SABCS，2023 SABCS，Camizestrant,a next-generation oral SERD,versus fulvestrant in post-menopausal w

163、omen with oestrogen receptor-positive,HER2-negative advanced breast cancer(SERENA-2):a multi-dose,open-label,randomised,phase 2 trial，國泰行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 41 君安證券研究 內分泌治療失敗患者群體以化療作為主要治療手段，內分泌治療失敗患者群體以化療作為主要治療手段，ADC 有望大展身手。有望大展身手。臨床目前主要以化療作為 CDK4/6 抑制劑、內分泌治療失敗后的治療手段，相比一線 CDK4/6i+AI 可

164、超過 30 個月的 mPFS，后線化療的 mPFS 僅有 5個月左右，為各類 ADC 的引入提供廣闊空間。如科倫博泰的 TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗已開展 III 期臨床，且前期療效優異。表表 18：7TROP2 ADC 針對針對 HR+HER2-BC 的臨床探索展現出優異療效（非頭對頭對比）的臨床探索展現出優異療效（非頭對頭對比）公司 吉利德 阿斯利康/第一三共 科倫博泰/默沙東 試驗 TROPiCS-02 EVER-132-002（亞洲群體）TROPION-Breast01 I/II 期 設計 SG vs TPC SG vs TPC Dato-DXd vs ICC SKB264 N 2

165、72 vs 271 166 vs 165 365 vs 367 41 基線情況 中位既往治療線數=3 86%患者內分泌經治 60%患者 CDK4/6i 治療12mo 38%患者 CDK4/6i 治療12mo 化療既往 1 線 3%vs 1%化療既往 2 線 38%vs 43%化療既往3 線 58%vs 56%56%患者既往化療線數=2 44%患者既往化療線數=3/4 既往接受 1-2 線化療 原發性內分泌耐藥 47.4%繼發性內分泌耐藥 52.6%44.7%患者 CDK4/6i 治療12mo 21%患者 CDK4/6i 治療12mo 化療既往 1 線 18.4%化療既往 2 線 44.7%化療

166、既往3 線 34.2%ORR 21%vs 14%21%vs 15%36.4%vs 22.9%36.8%mPFS/mo 5.5 vs 4.0 6.9 vs 4.9 11.1 6-mo PFS 率 46%vs 30%41%vs 24%53.3%vs 38.5 61.2%9-mo PFS 率 37.5%vs 18.7%12-mo PFS 率 21%vs 7%mDoR/mo 8.1 vs 5.6 7.4 mOS/mo 14.4 vs 11.2 9-mo OS 率 81.4%12-mo OS 率 61%vs 47%76%vs 62%18-mo OS 率 39%vs 32%24-mo OS 率 25%vs

167、 21%3 級 TEAE 74%vs 60%82%vs 70%3 級 TRAE 20.8%vs 44.7%48.8%TEAE 致降劑量 34%vs 33%25%vs 32%23.1%vs 32.2%TEAE 致停藥 6%vs 4%3%vs 4%3.1%vs 2.8%TRAE 致降劑量 12.2%數據來源：各公司公告，2023 ESMO，2023 SABCS，國泰君安證券研究 4.2.3.TNBC：PD-1 單抗尚有提升空間，雙抗、單抗尚有提升空間，雙抗、ADC 有望取代化療有望取代化療 TNBC 以往長期依賴化療方案，效果不佳，臨床亟需更佳手段。以往長期依賴化療方案，效果不佳，臨床亟需更佳手段

168、。TNBC 約占浸潤性乳腺癌的 15%，具有侵襲性高、預后不良的特點，由于腫瘤組織缺乏ER 及 HER2 等受體表達，缺乏靶向治療手段，臨床長期以序貫化療作為主流的治療手段，一線標準方案包括紫杉烷和/或蒽環類藥物。大多數患者在接受一線治療后發生疾病進展，并且可選擇的標準治療僅限于化療（如卡培他濱、吉西他濱、長春瑞濱或白蛋白結合型紫杉醇等）；且后續的化療治療緩解率低（僅 10-15%）、PFS 較短（僅 2-3 個月），且過去 20 年來患者的整體 OS 沒有發生變化，臨床亟需更佳的治療手段。PD-1 單抗和單抗和 ADC 新晉進入新晉進入 TNBC 領域，有望更新治療格局，領域，有望更新治療格

169、局，TROP2 ADC在在 TNBC 領域的拓展空間日漸明確。領域的拓展空間日漸明確。近年來，PD-1 單抗在 TNBC 領域開展的探索初見成效，KEYNOTE-355（帕博利珠單抗）和 TORCHLIGHT（特瑞普利單抗）等研究取得成功。2024 年 CSCO 乳腺癌診療指南中首次采用兩張表格分別推薦化療和免疫治療方案，凸顯了新興起的免疫治療的潛在重要地位，戈沙妥珠單抗也作為紫杉類不敏感患者的治療方案的 II 類推薦；未來 TROP2 ADC 的方向進一步明確：作為單藥進行后線治療（作為化療手段匱乏后的補充），或聯合 PD-1 單抗向前線拓展（替代化療）。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀

170、正文之后的免責條款部分 39 of 41 表表 19：新版新版 CSCO 指南中指南中 PD-1 抑制劑的地位快速提升，抑制劑的地位快速提升，TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗初步躋身后線治療戈沙妥珠單抗初步躋身后線治療 新輔助 一線治療(紫杉類敏感)二線及以上治療(紫杉類不敏感)化療 I 級推薦 紫杉聯合蒽環方案：TAC、AT 紫杉聯合鉑類方案：TP 單藥紫杉：白蛋白紫杉醇、多西他賽、紫杉醇 聯合治療：TX、GT、TP 單藥治療：艾立布林、長春瑞濱、吉西他濱、卡培他濱 聯合治療：NP、GP、優替德隆+卡培他濱、NX II 級推薦 AC-T、AC-TP 單藥治療：卡培他濱、長春瑞濱、吉西他濱、依

171、托泊苷 聯合治療：紫杉類+貝伐珠單抗 單藥治療：白蛋白紫杉醇、戈沙妥珠單抗、依托泊苷 聯合治療：卡培他濱+貝伐珠單抗、白蛋白紫杉醇+其他化療 III 級推薦 無 奧拉帕利、紫杉醇脂質體、多柔比星脂質體 奧拉帕利、紫杉醇脂質體、多柔比星脂質體 免疫治療(新增)I 級推薦 TP-AC 聯合帕博利珠單抗 TP+PD-1 抑制劑 白蛋白紫杉醇+PD-1 抑制劑 GP+PD-1 抑制劑 II 級推薦 臨床研究 紫杉醇+PD-1 抑制劑 GP+PD-1 抑制劑 其他化療+PD-1 抑制劑 其他化療+PD-1 抑制劑 III 級推薦 無 臨床研究 臨床研究 化療方案縮寫：A.蒽環類，包括表柔比星、吡柔比星、

172、多柔比星；C.環磷酰胺；Cb.卡鉑；E.表柔比星；F.氟尿嘧啶；G.吉西他濱；H.曲妥珠單抗；M 甲氨蝶呤；N.長春瑞濱；P.帕妥珠單抗/鉑類；T.紫杉類，包括多西他賽、白蛋白紫杉醇、紫杉醇；X.卡培他濱 數據來源：2024 CSCO 指南（乳腺癌），國泰君安證券研究 美國市場先行：美國市場先行：PD-1+化療及化療及 ADC 已站穩腳跟，成為指南首位推薦。已站穩腳跟，成為指南首位推薦。帕博利珠單抗用于高危 TNBC 的輔助治療、PD-L1 陽性 TNBC 的一線治療兩項適應癥均已成為 NCCN 的首選治療方案；在 ADC 領域，德曲妥珠單抗為HER2 低表達人群二線及以上的首選方案，而戈沙妥

173、珠單抗為全人群二線及以上的首選方案。表表 20：在美國，帕博利珠單抗、戈沙妥珠單抗已躋身在美國，帕博利珠單抗、戈沙妥珠單抗已躋身 TNBC 治療的首位推薦治療的首位推薦 輔助治療 一線治療 二線及以上治療 首選推薦 化療：化療：AC+紫杉醇+TC BRAC 1/2 突變：突變：奧拉帕利 高危高危 TNBC：術前帕博利珠單抗+卡鉑+紫杉醇帕博立珠單抗+環磷酰胺+多柔比星/表柔比星術后帕博利珠單抗 術前紫杉類、烷化物和蒽環類化療后術前紫杉類、烷化物和蒽環類化療后TNBC：卡培他濱 化療：化療：蒽環類（多柔比星、脂質體多柔比星）；紫杉類（紫杉醇）；抗代謝物（卡培他濱、吉西他濱）；微管抑制劑（長春瑞濱

174、、艾立布林）PD-L1 陽性：陽性：帕博利珠單抗+化療（白蛋白紫杉醇、紫杉醇或吉西他濱和卡鉑）gBRCA1/2 突變：突變：PARPi（奧拉帕利/他拉唑帕尼）、鉑類 化療：化療：同一線治療方案 gBRCA1/2 突變：突變：PARPi（奧拉帕利/他拉唑帕尼）全人群：全人群：戈沙妥珠單抗 HER2 低表達：低表達：T-Dxd 其他推薦 化療：化療：AC 序貫每 3 周多西他賽、EC、TAC 含鉑化療：含鉑化療：紫杉+卡鉑（術前/輔助治療）、多西他賽+卡鉑（僅限術前）化療：化療：環磷酰胺、多西他賽、白蛋白紫杉醇、表柔比星、伊沙匹隆 化療：化療：同一線治療方案 特定情況 化療：化療：AC、CMF、A

175、C+紫杉醇 輔助化療后的維持治療：輔助化療后的維持治療：卡培他濱 化療：化療：AC、EC、CMF、多西他賽/卡培他濱、GT、吉西他濱/卡鉑、卡鉑+紫杉醇/白蛋白紫杉醇 化療：化療：同一線治療方案 A.蒽環類，包括表柔比星、吡柔比星、多柔比星；C.環磷酰胺；Cb.卡鉑；E.表柔比星；F.氟尿嘧啶；G.吉西他濱；H.曲妥珠單抗；M 甲氨蝶呤；N.長春瑞濱；P.帕妥珠單抗/鉑類；T.紫杉類，包括多西他賽、白蛋白紫杉醇、紫杉醇；X.卡培他濱 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 41 數據來源：2023 NCCN 指南（乳腺癌），醫藥魔方，國泰君安證券研究 TROP2

176、 ADC 為后線為后線 TNBC 提供新治療選擇，后續多種雙抗及提供新治療選擇，后續多種雙抗及 ADC 陸續陸續開展布局。開展布局。首款TROP2 ADC 戈沙妥珠單抗在美國已進入NCCN首位推薦、在中國亦進入 CSCO 指南 II 類推薦。在國內，蘆康沙妥珠單抗于 2024 年獲批上市用于后線治療，一線適應癥的 III 期臨床開展中。后續該領域內的布局者包括康方生物依沃西（PD-1/VEGF 雙抗，一線布局）、普米斯 PM8002（PD-1/VEGF 雙抗，一線布局）、百利天恒 BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC，一線布局）等，有望針對 PD-1 單抗和化療展開全面升級。表表 20

177、：后線后線 TNBC 治療：蘆康沙妥珠單抗的療效與戈沙妥珠單抗相似（非頭對頭對比）治療：蘆康沙妥珠單抗的療效與戈沙妥珠單抗相似（非頭對頭對比）公司 科倫博泰/默沙東 吉利德 第一三共/阿斯利康 產品 SKB264 SG SG Dato-DXd 數據來源 OptiTROP-Breast01 ASCENT 歐美患者 EVER-132-001 中國患者 TROPION-PanTumor01 I/II 期 治療方案 SKB264 vs 化療 SG vs 化療 SG 單藥 Dato-Dxd 單藥 N 130 vs 133 235 vs 233 80 44 基線 48%既往接受3 線化療 26%既往接受免

178、疫治療 中位既往治療線數=4 27%既往接受免疫治療 中位既往治療線數=4 35%既往接受免疫治療 中位既往治療線數=4 45%既往接受免疫治療 ORR 43.8%vs 12.8%35%vs 5%40%32%DCR 76.3%（II 期數據）69%vs 32%80%mDoR/mo 11.5（II 期數據）6.3 vs 3.6 11.6 16.8 mPFS/mo 5.7 vs 2.3（III 期數據）5.6 vs 1.7 5.6 4.4 mOS/mo NR vs 9.4（II 期數據 16.8）12.1 vs 6.7 14.7 13.5 3 級 TRAE 59.3%（II 期數據）64%vs 4

179、7%14%-36.3%3 級 TEAE 79%30%-58.8%TRAE 致減量 13.6%（II 期數據）22%vs 26%TRAE 致停藥 5.1%（II 期數據）5%vs 5%TRAE 致死亡 0.0%（II 期數據）1.3%vs 1.3%3%2%-2.5%數據來源：各公司公告，2024 ASCO，2023 ASCO，Sacituzumab Govitecan in Metastatic Triple-Negative Breast Cancer，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 5.1.重磅產品商業化不及預期的風險重磅產品商業化不及預期的風險 在商業化銷售過程中，可能會面臨醫患教

180、育不到位，進入等級醫院或下沉基 層醫院的速度不及預期，可能會導致商業化放量不及預期，對公司業績增長 產生不利影響。5.2.競爭加劇風險競爭加劇風險 部分產品相關靶點此前已有相關藥物獲批上市，搶占部分市場份額，此外，還可能面臨后續仿制藥和其他進展相對較慢的同靶點或同機制藥物的上市銷售沖擊，可能會導致競爭加劇，對公司業績產生不利影響。5.3.新品研發失敗風險新品研發失敗風險 可能出現產品研發失敗或在研項目無法獲批，導致藥品無法上市銷售，公司將面臨營收增長放緩和盈利能力減弱的不利影響。行業首次覆蓋行業首次覆蓋 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 41 本公司是本報告所述百利天恒-U(688

181、506)的做市券商。本報告系本公司分析師根據百利天恒-U(688506)公開信息所做的獨立判斷。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 雙抗雙抗 ADC 破局者破局者，全球新藥躍遷全球新藥躍遷 百利天恒百利天恒-U(688506)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 248.98 Table_CurPrice 當前價格：214.20 Table_Market 交易數據

182、交易數據 52 周內股價區間（元）116.22-240.00 總市值（百萬元）85,894 總股本/流通A股（百萬股）401/92 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）4,242 每股凈資產（元）10.58 市凈率（現價）20.2 凈負債率-81.10%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 13%2%84%相對指數 12%4%74%Table_Report 相關報告相關報告 百利天恒百利天恒首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹

183、(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)付子陽付子陽(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123100022 本報告導讀：本報告導讀：公司持續押注公司持續押注 ADC 和多抗領域，形成具有和多抗領域，形成具有 BIC/FIC 潛力的管線布局，超級重磅產潛力的管線布局，超級重磅產品品 BL-B01D1 創下多項創下多項 BD 記錄，長期創新投入兌現在望，給予“增持”評級。記錄，長期創新投入兌現在望，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Tab

184、le_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司以仿制藥和中成藥業務起家，聚焦布局 ADC 和雙/多抗，多款創新管線進入成熟期，研發投入兌現在望，產品創新轉型加速。預計 2024-2026 年收入為 58.2/22.8/24.5億元，同比增長 936%/-61%/7%，預計 2024-2026 歸母凈利潤為36.6/2.0/0.9 億元，同比增長 569%/-95%/-53%。使用絕對估值法，給予目標價 248.98 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。成熟制藥龍頭持續押注創新，成熟制藥龍頭持續押注創新，ADC 和抗體平臺捷報頻傳。和抗體平臺捷報頻傳。公司以化學仿

185、制藥和中成藥業務起家，已經建立集研發、生產、營銷為一體的成熟業務體系，并已形成化藥制劑、中成藥制劑和創新生物藥三大業務板塊。目前公司有 16 個持有全球權益的核心創新藥在研品種，其中多個分子具有 BIC/FIC 潛力。ADC 平臺核心產品 BL-B01D1（EGFR HER3 雙抗 ADC）國內的 9 個 III 期注冊臨床同步推進，5 項適應癥獲批突破性治療，多個 2L+期臨床推進中，有望成為泛瘤種超級重磅藥物，首個適應癥有望 25 年遞交 NDA；雙抗核心品種 SI-B001（EGFRHER3 雙抗）已經挺進 NSCLC III 期，具有 BIC潛力；GNC-038、GNC-039、GNC

186、-035 等 3 個四抗分子為全球前 3個進入臨床階段的四特異性抗體分子，實現技術引領。豐富豐富 ADC 和抗體管線布局或將和抗體管線布局或將獲得獲得新一輪新一輪 MNC 青睞。青睞。公司創新生物藥板塊頗具規模，依靠高壁壘、自主知識產權的多個 ADC 和多抗研發平臺持續產出多個 BIC/FIC 潛力分子，獲 MNC 青睞。2023年末公司與 BMS 達成合作，以首付 8 億美元，里程碑付款 71 億美元授權 BL-B01D1，刷新全球 ADC 類藥物單品交易總價紀錄，創下國內創新藥授權交易的首付款及總交易額雙項記錄。公司管線布局全面，儲備豐富，進度領先，有望攜手 MNC 實現創新變現。催化劑：

187、催化劑：（1）BL-B01D1 在 25 年或多個實體瘤數據有望 ASCO 讀出。（2）BL-B01D1 后線鼻咽癌和食管癌有望 25 年讀出 III 期中期分期并報產（3）四抗 GNC-077 有望 25 年進入國內臨床。風險提示：風險提示：臨床進度不及預期風險；行業政策風險；海外 BD 進展風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 703 562 5,823 2,282 2,448(+/-)%-11.7%-20.1%936.3%-60.8%7.3%凈利潤（歸母）-282-780 3,658 195 91(+/-

188、)%-182.4%-176.4%568.6%-94.7%-53.2%每股凈收益（元）-0.70-1.95 9.12 0.49 0.23 凈資產收益率(%)-30.2%-513.9%97.0%4.9%2.2%市盈率(現價&最新股本攤?。?3.48 440.99 941.83 -12%12%35%59%82%106%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖百利天恒-U上證指數百利天恒百利天恒-U(688506)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022

189、A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,005 404 3,861 4,058 4,150 營業總收入營業總收入 703 562 5,823 2,282 2,448 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 233 229 245 229 233 應收賬款及票據 247 118 146 143 153 稅金及附加 14 10 13 14 17 存貨 101 141 136 127 129 銷售費用 324 251 204 251 318 其他流動資產 73 113 110

190、89 91 管理費用 79 117 146 160 196 流動資產合計流動資產合計 1,426 776 4,253 4,417 4,524 研發費用 375 746 1,256 1,483 1,640 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT-266-749 4,064 216 105 固定資產 341 448 451 451 449 其他收益 68 50 58 23 24 在建工程 67 81 87 92 97 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 30 28 28 28 28 投資收益 0 0 47 48 37 其他非流動資產 127 92 249 249 249 財務費用

191、 22 21 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 565 649 814 820 823 減值損失-13-7 0 0 0 總資產總資產 1,991 1,425 5,067 5,237 5,346 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 155 275 275 275 275 營業利潤營業利潤-288-769 4,064 216 105 應付賬款及票據 197 339 341 318 324 營業外收支-1 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 99 221 272 272 272 所得稅-7 11 406 22 14 其他流動負債 286 219 201 199 211 凈利潤凈利

192、潤-282-780 3,658 195 91 流動負債合計流動負債合計 737 1,054 1,088 1,063 1,081 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 240 184 184 184 184 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-282-780 3,658 195 91 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 6 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 75 34 22 22 22 ROE(攤薄,%)-30.2%-513.9%97.0%4.9%2.2%非流動負債合計非流動負債合計 320 219 20

193、7 207 207 ROA(%)-19.2%-45.7%112.7%3.8%1.7%總負債總負債 1,058 1,273 1,295 1,270 1,288 ROIC(%)-18.1%-91.3%81.2%4.1%1.9%實收資本(或股本)401 401 401 401 401 銷售毛利率(%)66.9%59.2%95.8%90.0%90.5%其他歸母股東權益 533-249 3,371 3,566 3,657 EBIT Margin(%)-37.8%-133.3%69.8%9.5%4.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 934 152 3,772 3,967 4,058 銷售凈利率(%

194、)-40.2%-138.9%62.8%8.5%3.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)53.1%89.3%25.6%24.3%24.1%股東權益合計股東權益合計 934 152 3,772 3,967 4,058 存貨周轉率(次)2.5 1.9 1.8 1.7 1.8 總負債及總權益總負債及總權益 1,991 1,425 5,067 5,237 5,346 應收賬款周轉率（次）4.2 3.4 51.1 17.8 18.6 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.3 1.8 0.4 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 202

195、6E 凈利潤現金含量 0.9 0.8 1.0 1.1 1.3 經營活動現金流-259-615 3,480 210 114 資本支出/收入 4.9%14.6%1.0%2.6%2.5%投資活動現金流-35-82-24-12-23 EV/EBITDA 2.51 20.11 304.83 508.98 籌資活動現金流 1,139 91 63 0 0 P/E(現價&最新股本攤薄)23.48 440.99 941.83 匯率變動影響及其他 0-3-62 0 0 P/B(現價)91.97 565.56 22.77 21.65 21.17 現金凈增加額 846-609 3,457 197 91 P/S(現價)

196、122.13 152.87 14.75 37.64 35.09 折舊與攤銷 65 67 52 54 57 EPS-最新股本攤薄(元)-0.70-1.95 9.12 0.49 0.23 營運資本變動-59 57-37 8 3 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本性支出-35-82-60-60-60 股息率(現價,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 百利天恒百利天恒-U(688506)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 估值方法：絕對估值估值方法：絕對估值 公司以仿制藥和中成藥業

197、務起家，聚焦布局 ADC 和雙/多抗，多款創新管線進入成熟期，研發投入兌現在望，產品創新轉型加速，因此我們使用 DCF 方法對公司現金流貼現，對應公司合理估值為 248.98 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 1:絕對估值參數絕對估值參數 項目 值 無風險利率 1.9%市場預期收益率 7.3%BETA 1.2 股權成本（Ke）8.38%稅前債務成本（Kd）4.75%加權平均資本收益率（WACC）8.18%永續增長率 2.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 2:FCFF 估值敏感性測試，公司合理股價為估值敏感性測試，公司合理股價為 248.98 元元/股股 單位：元單位：元 WA

198、CC 6.68%7.18%7.68%8.18%8.68%9.18%9.68%永續增長率永續增長率 0.50%278.44 252.27 229.94 210.70 193.98 179.33 166.41 1.00%297.94 268.18 243.09 221.68 203.24 187.20 173.15 1.50%321.20 286.89 258.37 234.31 213.78 196.09 180.71 2.00%349.44 309.22 276.33 248.98 225.91 206.22 189.25 2.50%384.43 336.33 297.77 266.23 24

199、0.00 217.87 198.99 3.00%428.94 369.92 323.79 286.82 256.57 231.41 210.18 3.50%489.64 414.82 358.21 313.96 278.49 249.46 225.31 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 深耕肺癌靶向藥，新生代管線步入兌現期深耕肺癌靶向藥，新生代管線步入兌現期 貝達藥業貝達藥業(300558)Table_Industry 醫

200、藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 68.00 Table_CurPrice 當前價格：50.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）30.78-59.13 總市值（百萬元）21,301 總股本/流通A股（百萬股）418/417 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）5,637 每股凈資產（元）13.47 市凈率（現價）3.8 凈負債率 26.48%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M

201、 3M 12M 絕對升幅-4%-6%22%相對指數-6%-6%8%貝達藥業首次覆蓋報告貝達藥業首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(分析師分析師)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880524080010 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕肺癌領域，重磅新品打開第二增長曲線公司深耕肺癌領域，重磅新品打開第二增長曲線。管線密集步入收獲期，恩沙替尼管線密集步入收獲期，恩沙替尼出海打開新增量。出海打開新增量

202、。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：公司深耕肺癌領域，研發管線充沛，貝福替尼、恩沙替尼等重磅新品逐漸步入收獲期。預計 2024-2026 年 EPS 為1.19/1.70/2.21 元，參照可比公司估值，給予公司 2025 年 PE 40X，對應目標價 68.00 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。重磅新品重磅新品打開第二增長曲線打開第二增長曲線，業績重回高增長軌道。，業績重回高增長軌道。公司初代核心產品?？颂婺嵊?2011 年上市，近年來受市場競爭加劇、臨床 EGFR-TKI 產品迭代收入等影響，?？颂婺徜N

203、售有所下滑，導致公司 2022-2023 年收入增速放緩（+5.82%、+3.35%）；隨著公司三代 EGFR-TKI貝福替尼、ALK 抑制劑恩沙替尼等新品陸續步入收獲期，2024 年起公司業績重回高速增長軌道（Q1-Q3 收入增速+14.7%、利潤增速+36.6%）。管線密集步入收獲期，恩沙替尼出海打開新增量。管線密集步入收獲期，恩沙替尼出海打開新增量。（1）公司三代EGFR-TKI 貝福替尼于 2023 年 5 月獲批上市，2025 年開始一線NSCLC 適應癥正式納入醫保，有望迎來高速放量；（2）ALK 抑制劑恩沙替尼于 2020 年獲批上市，一線適應癥于 2023 年正式納入醫保，患者

204、用藥周期較久，隨著患者持續積累，預計迎來放量持續爬坡，且后續輔助治療適應癥進展國內領先；（3）VEGFR/PDGFR 抑制劑伏羅尼布于 2023 年獲批腎細胞癌適應癥；（4）CDK4/6 抑制劑泰貝西利具備同類最優潛力，已處于 NDA 階段。此外，恩沙替尼于2024 年 12 月在美國獲批上市，國際化布局正式進入兌現期，有望帶來業績增量；后續 EYP-1901（眼科長效療法）等多款管線具備全球競爭力，出海潛力充足。自研與引進相結合，后續研發自研與引進相結合，后續研發管線管線充沛。充沛。EGFR/c-Met 雙抗、MerTK/FLT3 抑制劑、BiDAC 降解劑、HIF-2 抑制劑、TEAD 抑

205、制劑、GARP/PD-L1 多抗等多款產品處于臨床探索階段；此外，公司積極開展對外戰略投資與合作，包括于 2024 年 9 月獲得禾元生物植物源重組人血清白蛋白經銷權，目前該產品處于 NDA 階段。風險提示風險提示。行業競爭加劇風險；商業化銷售不及預期風險；產品研發失敗風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,377 2,456 3,016 3,908 4,711(+/-)%5.8%3.3%22.8%29.6%20.6%凈利潤（歸母）145 348 497 713 925(+/-)%-62.0%139.3%42

206、.9%43.3%29.8%每股凈收益（元）0.35 0.83 1.19 1.70 2.21 凈資產收益率(%)3.0%6.6%8.6%11.0%12.5%市盈率(現價&最新股本攤?。?43.69 60.04 42.01 29.32 22.60 -26%-13%1%14%28%41%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖貝達藥業深證成指貝達藥業貝達藥業(300558)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E

207、2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 731 752 1,267 1,257 1,845 營業總收入營業總收入 2,377 2,456 3,016 3,908 4,711 交易性金融資產 0 1 1 1 1 營業成本 269 404 482 605 705 應收賬款及票據 451 286 335 434 523 稅金及附加 18 14 15 20 24 存貨 372 328 388 470 529 銷售費用 779 854 1,086 1,387 1,673 其他流動資產 179 159 200 245 289 管理費

208、用 455 262 317 410 495 流動資產合計流動資產合計 1,733 1,526 2,190 2,407 3,186 研發費用 700 640 513 625 730 長期投資 108 375 375 375 375 EBIT 206 323 664 900 1,132 固定資產 595 524 953 1,227 1,445 其他收益 52 50 60 39 47 在建工程 1,448 2,037 1,637 1,389 1,191 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 無形資產及商譽 1,633 2,357 2,457 2,562 2,672 投資收益-20-13 0 0 0

209、其他非流動資產 2,394 2,328 2,514 2,564 2,614 財務費用 176 40 91 78 66 非流動資產合計非流動資產合計 6,177 7,621 7,936 8,117 8,298 減值損失-6-9 0 0 0 總資產總資產 7,910 9,147 10,127 10,524 11,484 資產處置損益 89 0 0 0 0 短期借款 380 300 300 300 300 營業利潤營業利潤 95 270 574 822 1,066 應付賬款及票據 591 800 936 1,091 1,175 營業外收支-7 52 0 0 0 一年內到期的非流動負債 721 306

210、 566 566 566 所得稅-37-12 86 123 160 其他流動負債 412 397 423 467 436 凈利潤凈利潤 125 334 488 699 906 流動負債合計流動負債合計 2,105 1,803 2,225 2,424 2,478 少數股東損益-21-14-10-14-18 長期借款 656 1,816 1,816 1,316 1,316 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 145 348 497 713 925 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 7 8 8 8 8 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流

211、動負債 184 168 203 203 203 ROE(攤薄,%)3.0%6.6%8.6%11.0%12.5%非流動負債合計非流動負債合計 848 1,992 2,028 1,528 1,528 ROA(%)1.8%3.9%5.1%6.8%8.2%總負債總負債 2,952 3,795 4,253 3,952 4,005 ROIC(%)4.4%4.3%6.6%8.7%10.0%實收資本(或股本)417 418 418 418 418 銷售毛利率(%)88.7%83.5%84.0%84.5%85.0%其他歸母股東權益 4,432 4,833 5,365 6,077 7,002 EBIT Margi

212、n(%)8.7%13.2%22.0%23.0%24.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,849 5,251 5,783 6,496 7,420 銷售凈利率(%)5.2%13.6%16.2%17.9%19.2%少數股東權益 109 100 91 77 59 資產負債率(%)37.3%41.5%42.0%37.5%34.9%股東權益合計股東權益合計 4,958 5,351 5,874 6,572 7,479 存貨周轉率(次)0.8 1.2 1.3 1.4 1.4 總負債及總權益總負債及總權益 7,910 9,147 10,127 10,524 11,484 應收賬款周轉率（次）7.9 6

213、.8 9.7 10.2 9.8 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 2.1 2.6 1.8 1.5 1.3 經營活動現金流 307 914 918 1,074 1,184 資本支出/收入 42.5%43.7%19.3%11.6%10.2%投資活動現金流-1,324-1,505-616-505-531 EV/EBITDA 47.00 37.09 23.12 17.83 14.33 籌資活動現金流 942 608 220-578-66 P/E(現價&最新股本

214、攤薄)143.69 60.04 42.01 29.32 22.60 匯率變動影響及其他 15 4-6 0 0 P/B(現價)4.31 3.98 3.61 3.22 2.82 現金凈增加額-61 21 515-10 587 P/S(現價)8.79 8.51 6.93 5.35 4.43 折舊與攤銷 254 303 301 324 350 EPS-最新股本攤薄(元)0.35 0.83 1.19 1.70 2.21 營運資本變動-154 217 13-27-138 DPS-最新股本攤薄(元)0.07 0.17 0.00 0.00 0.00 資本性支出-1,010-1,074-582-455-481

215、股息率(現價,%)0.1%0.3%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 貝達藥業貝達藥業(300558)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司深耕肺癌領域，貝福替尼、恩沙替尼等重磅新品逐漸步入收獲期，推動業績重回高增長軌道；自研與引進相結合，后續研發管線充沛。采用 PE 估值法。公司為已進入穩定盈利階段的 BioPharma 公司，深耕創新藥領域，選取與公司主營業務相近、在細分行業具備創新藥業務優勢的企業恒瑞醫藥、艾力斯、海思科作為可比公司。參考 2025 年同行業可比公司平均 PE 估值倍數 43 倍，考慮到公司海外業務進展存在不確定性

216、，給予公司 2025 年目標 PE 40X，對應公司的合理估值為 68.00 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：可比公司估值比較可比公司估值比較 股權代碼 公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600276 恒瑞醫藥 2925 43.02 59.81 66.81 79.79 48.91 43.78 36.66 688578 艾力斯 351 6.44 14.24 16.59 19.69 24.65 21.16 17.82 2653 海思科 374 2.95 4.69 6.11 8.37 79.6

217、7 61.20 44.68 均值 51.08 42.05 33.06 300558 貝達藥業 225 3.48 4.97 7.13 9.25 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 7 日。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 小分子研發能力頂尖的新生代小分子研發能力頂尖的新生代 Biotech 益方生物益方生物-U(688382)Table_Industry 醫藥/必需消

218、費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 25.81 Table_CurPrice 當前價格：17.55 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）6.72-18.60 總市值（百萬元）10,122 總股本/流通A股（百萬股）577/400 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,735 每股凈資產（元）3.01 市凈率（現價）5.8 凈負債率-93.15%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M

219、 絕對升幅 40%24%58%相對指數 38%25%48%Table_Report 相關報告相關報告 益方生物首次覆蓋報告益方生物首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(分析師分析師)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880524080010 本報告導讀：本報告導讀：公司公司研發能力出色研發能力出色，肺癌靶向藥進入商業化收獲期肺癌靶向藥進入商業化收獲期，口服口服 SERD、URAT1 抑制劑抑制劑潛潛

220、力陸續兌現，力陸續兌現，D-2570 有望成為自免領域重磅新藥。有望成為自免領域重磅新藥。首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：公司小分子研發能力出色，持續產出具備全球競爭力的靶向新藥，核心管線進入收獲期。預計 2024-2026 年收入為1.69/1.88/3.40 億元，EPS 為-0.60/-0.44/-0.06 元，采用 DCF 絕對估值法，給予目標價 25.81 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。肺癌靶向藥陸續獲批，進入商業化收獲期。肺癌靶向藥陸續獲批，進入商業化收獲期。公司首款核心產品三代EGFR-TK

221、I 貝福替尼于 2023 年 5 月獲批上市，由肺癌領域的老牌龍頭企業貝達藥業負責商業化運營，2025 年開始一線 NSCLC 適應癥正式納入醫保，預計迎來高速放量；KRAS G12C 抑制劑格索雷塞于2024 年 11 月獲批上市，由國內龍頭藥企正大天晴負責商業化運營，有望在納入醫保后迎來高速放量?？诜诜?SERD 進展國內領先，進展國內領先，URAT1 抑制劑瞄準藍海市場。抑制劑瞄準藍海市場?？诜ERD 兼具療效、安全性及依從性優勢，有望引領 HR+HER2-BC 領域的用藥迭代，公司的口服 SERD 產品 D-0502 已處于 III 期臨床階段，在國內進展領先；痛風/高尿酸血癥患者

222、群體巨大，領域內長期缺乏行之有效的特效藥物，公司的 URAT1 抑制劑 D-0120 在早期臨床探索中展示出優異的療效及安全性數據，目前在中國、美國均處于 II 期臨床階段，進展位列 URAT1 抑制劑第一梯隊，有望作為新一代臨床治療標準，打開藍海市場。D-2570 銀屑病數據亮眼，銀屑病數據亮眼，口服口服自免自免藥物潛力巨大藥物潛力巨大。TYK2 為近年來快速興起的自免疾病靶點，與銀屑病、特應性皮炎、炎癥性腸病等自身免疫疾病的通路密切相關。公司自主研發的 TYK2 抑制劑 D-2570 已完成銀屑病的 II 期臨床試驗，治療 12 周時低、中、高三個劑量組中 PASI 75 應答率為 85.

223、0%-90.0%，顯著高于安慰劑組的12.5%，效果大幅優于已上市的同類 TYK2 抑制劑，且在效果上可與抗體生物藥（如抗 IL-17A、抗 IL-23 抗體）相媲美，在銀屑病領域實現小分子口服藥物的療效突破，未來亦有望在炎癥性腸病、系統性紅斑狼瘡等適應癥取得更多突破，市場潛力巨大。風險提示風險提示。行業競爭加劇風險；商業化銷售不及預期風險；產品研發失敗風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 0 186 169 188 340(+/-)%-8.9%11.0%81.0%凈利潤（歸母）-483-284-348-254

224、-36(+/-)%-35.1%41.3%-22.4%26.8%86.0%每股凈收益（元）-0.84-0.49-0.60-0.44-0.06 凈資產收益率(%)-21.8%-14.2%-20.6%-17.7%-2.5%市盈率(現價&最新股本攤?。?39%-18%4%25%46%68%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖益方生物-U上證指數益方生物益方生物-U(688382)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 20

225、25E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,235 1,919 1,550 1,278 1,147 營業總收入營業總收入 0 186 169 188 340 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 0 0 0 0 0 應收賬款及票據 0 177 117 117 189 稅金及附加 0 0 0 0 0 存貨 0 0 0 0 0 銷售費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 30 27 23 39 94 管理費用 58 61 51 56 51 流動資產合計流動資產合計 2,265 2,123 1,691 1,43

226、4 1,430 研發費用 461 443 473 394 340 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT-519-325-348-254-36 固定資產 19 18 26 33 39 其他收益 0 3 3 3 5 在建工程 3 1 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 1 1 1 1 1 投資收益 0 7 5 6 10 其他非流動資產 60 20 32 32 32 財務費用-36-34 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 82 39 59 66 72 減值損失 0-9 0 0 0 總資產總資產 2,348 2,162 1,750 1,500 1,502 資產處

227、置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤-483-284-348-254-36 應付賬款及票據 62 73 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 0 一年內到期的非流動負債 12 9 8 8 8 所得稅 0 0 0 0 0 其他流動負債 37 77 43 47 85 凈利潤凈利潤-483-284-348-254-36 流動負債合計流動負債合計 111 158 50 55 93 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-483-284-348-254-36 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 15 3

228、 3 3 3 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 7 4 7 7 7 ROE(攤薄,%)-21.8%-14.2%-20.6%-17.7%-2.5%非流動負債合計非流動負債合計 22 6 9 9 9 ROA(%)-30.7%-12.6%-17.8%-15.7%-2.4%總負債總負債 133 165 59 64 102 ROIC(%)-23.2%-16.2%-20.4%-17.6%-2.5%實收資本(或股本)575 575 577 577 577 銷售毛利率(%)100.0%100.0%100.0%100.0%其他歸母股東權益 1,

229、640 1,423 1,113 859 823 EBIT Margin(%)-174.9%-205.5%-135.5%-10.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,215 1,998 1,690 1,436 1,400 銷售凈利率(%)-153.1%-205.5%-135.5%-10.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 資產負債率(%)5.7%7.6%3.4%4.3%6.8%股東權益合計股東權益合計 2,215 1,998 1,690 1,436 1,400 存貨周轉率(次)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 總負債及總權益總負債及總權益 2,348 2,162 1,750 1,

230、500 1,502 應收賬款周轉率（次）0.0 2.1 1.2 1.6 2.2 總資產周轉周轉率（次）0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.0 1.1 1.1 1.1 3.7 經營活動現金流-477-308-394-268-131 資本支出/收入 3.4%5.9%5.3%2.9%投資活動現金流-8-699-14-4 0 EV/EBITDA 籌資活動現金流 1,974-14 41 0 0 P/E(現價&最新股本攤薄)匯率變動影響及其他 22 1-3 0 0 P/B(現價)4.

231、84 5.37 6.35 7.47 7.66 現金凈增加額 1,511-1,019-369-272-131 P/S(現價)57.82 63.44 57.13 31.56 折舊與攤銷 20 22 3 3 4 EPS-最新股本攤薄(元)-0.84-0.49-0.60-0.44-0.06 營運資本變動 8-45-44-11-89 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資本性支出-8-6-10-10-10 股息率(現價,%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 益方生物益方生物-U(688382)請務必閱讀

232、正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司小分子研發能力出色，持續產出具備全球競爭力的 Me-better 及 Best-in-Class 靶向新藥。肺癌靶向藥陸續獲批，進入商業化收獲期；口服 SERD進展國內領先，URAT1 抑制劑瞄準藍海市場；D-2570 銀屑病數據亮眼，口服自免藥物潛力巨大。公司尚未盈利，不適用 PE 估值法，采用 FCFF 模型計算公司股權價值。根據假設計算合理股權價值為 25.81 元/股。表表1：絕對估值法關鍵假設絕對估值法關鍵假設 指標指標 數值數值 無杠桿 Beta 1.25 無風險利率 1.90%市場的預期收益率 7.30%有效稅率 T 15.00%債務資本

233、成本 Kd 5.00%債務資本比重 Wd 15%股權資本成本 Ke 8.65%加權平均資本成本 WACC 8.64%永續增長率 g 2.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：無風險利率取近 6 個月 10 年期國債收益率的平均值；市場的預期收益率參考滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率 表表2：絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理股權價值股權價值 25.81 元元/股股 WACC 7.14%7.64%8.14%8.64%9.14%9.64%10.14%永續增長率永續增長率 1.40%32.64 29.28

234、 26.46 24.05 21.97 20.17 18.60 1.60%33.64 30.10 27.12 24.60 22.44 20.57 18.94 1.80%34.72 30.97 27.83 25.19 22.93 20.98 19.29 2.00%35.88 31.90 28.59 25.81 23.45 21.42 19.66 2.20%37.14 32.90 29.40 26.47 24.00 21.88 20.05 2.40%38.50 33.97 30.26 27.18 24.58 22.36 20.45 2.60%39.82 34.97 31.02 27.76 25.03

235、 22.71 20.72 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 傳統主業穩健，創新藥步入商業化收獲期傳統主業穩健，創新藥步入商業化收獲期 科倫藥業科倫藥業(002422)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 47.75 Table_CurPrice 當前價格：32.38 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）

236、26.13-35.01 總市值（百萬元）51,856 總股本/流通A股（百萬股）1,601/1,309 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）22,555 每股凈資產（元）14.08 市凈率（現價）2.3 凈負債率-10.88%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 17%-1%20%相對指數 14%-1%7%Table_Report 相關報告相關報告 科倫藥業首次覆蓋報告科倫藥業首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇

237、煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(分析師分析師)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880524080010 本報告導讀：本報告導讀：業務三發驅動，國內大輸液龍頭地位穩固，仿制藥業務穩健發展，業務三發驅動，國內大輸液龍頭地位穩固，仿制藥業務穩健發展，ADC 技術平臺、技術平臺、合成生物學等創新業務步入收獲期。首次覆蓋，給予“增持”評級。合成生物學等創新業務步入收獲期。首次覆蓋，給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：公司秉持“三

238、發驅動”戰略，科倫藥業（大輸液、仿制藥等傳統主業）+科倫博泰（創新藥）+川寧生物（抗生素中間體及原料藥）共同驅動發展，ADC 技術平臺、合成生物學等創新業務步入收獲期。預計 2024-2026 年 EPS 為 1.84/1.91/2.21 元，參照可比公司估值，給予公司 2025 年 PE 25X，對應目標價 47.75 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。大輸液大輸液龍頭地位穩固，仿制藥業務龍頭地位穩固，仿制藥業務穩健發展穩健發展。中國大輸液市場格局穩定，科倫藥業穩坐行業龍頭，2024H1 收入 46.67 億元（同比-7.15%，主要系帶量采購影響），銷量 21.61 億瓶/袋（同比+0.26

239、%），帶量采購導致公司大輸液收入短期下滑、但同時有望帶來市場地位進一步鞏固及經營效率的提高；近年來公司持續推動大輸液產品結構優化，推出腸外營養三腔袋、粉液雙室袋等創新產品，并推廣可立袋等包材升級，有望帶動毛利率長期提升。2024H1 公司非輸液藥品（仿制藥）銷售 20.20 億元（+6.38%），依托集采中標優勢呈穩健增長，布局領域覆蓋抗生素、中樞神經、內分泌、男科等?？苽惒┨┛苽惒┨簞撔滤巹撔滤幑芫€管線步入商業化收獲期。步入商業化收獲期?？苽惒┨┐蛟靽鴥阮I先的 ADC 平臺，核心產品蘆康沙妥珠單抗于 2024 年 11 月獲批上市，系首款國產 TROP2 ADC，有望引領乳腺癌、肺癌領域的

240、臨床迭代；塔戈利單抗（PD-L1）于 2025 年 1 月獲批上市，西妥昔單抗生物類似藥于 2025 年 2 月獲批上市，博度曲妥珠單抗（HER2 ADC）已處于 NDA 階段，管線整體步入商業化收獲期。川寧生物：抗生素川寧生物：抗生素業務業務量價齊升，合成生物學量價齊升，合成生物學逐步逐步兌現。兌現。據業績預告披露，2024 年川寧生物盈利 13.614.5 億元，同比+44.59%+54.16%，主要得益于頭孢產品量價齊升、以及生產效率持續提高。川寧生物重點布局合成生物學領域，保健品原料已經進入量產階段，布局管線包括紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、肌醇、麥角硫因、角鯊烷、PHA 等，2025 年

241、起收入占比有望迎來持續提升，帶來業績增量。風險提示風險提示。行業競爭加劇風險；帶量采購降價風險；產品研發失敗風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 19,038 21,454 23,019 24,155 26,677(+/-)%10.2%12.7%7.3%4.9%10.4%凈利潤（歸母）1,705 2,456 2,941 3,065 3,532(+/-)%54.7%44.0%19.8%4.2%15.2%每股凈收益（元）1.06 1.53 1.84 1.91 2.21 凈資產收益率(%)10.8%12.5%12.4

242、%11.8%12.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?9.10 20.21 16.87 16.19 14.05 -17%-8%1%11%20%29%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖科倫藥業深證成指科倫藥業科倫藥業(002422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,729 4,675

243、 6,944 7,448 8,025 營業總收入營業總收入 19,038 21,454 23,019 24,155 26,677 交易性金融資產 448 1,691 3,191 4,691 6,191 營業成本 9,040 10,206 11,610 12,311 13,055 應收賬款及票據 5,696 4,683 4,796 5,032 5,558 稅金及附加 251 303 322 338 373 存貨 3,214 3,840 4,192 4,275 4,352 銷售費用 4,728 4,450 3,683 3,853 4,242 其他流動資產 2,562 3,401 3,655 3,8

244、18 4,089 管理費用 929 1,142 1,335 1,353 1,441 流動資產合計流動資產合計 16,649 18,290 22,778 25,264 28,215 研發費用 1,795 1,944 2,302 2,440 2,721 長期投資 3,794 3,976 4,126 4,276 4,426 EBIT 2,425 3,557 4,343 4,465 5,112 固定資產 10,132 9,750 9,831 10,343 10,819 其他收益 237 278 230 242 133 在建工程 1,126 2,045 2,245 1,845 1,445 公允價值變動收

245、益 10 15 0 0 0 無形資產及商譽 1,300 1,376 1,459 1,546 1,637 投資收益 235 359 345 362 133 其他非流動資產 1,205 1,018 1,120 1,130 1,140 財務費用 480 234 215 163 155 非流動資產合計非流動資產合計 17,557 18,165 18,780 19,139 19,467 減值損失-107-177 0 0 0 總資產總資產 34,206 36,455 41,558 44,404 47,681 資產處置損益 5 3 0 0 0 短期借款 3,291 3,458 3,458 3,458 3,4

246、58 營業利潤營業利潤 2,195 3,654 4,128 4,302 4,957 應付賬款及票據 2,244 2,539 2,838 2,975 3,119 營業外收支-127-74 0 0 0 一年內到期的非流動負債 2,030 787 749 749 749 所得稅 364 934 1,032 1,076 1,239 其他流動負債 4,540 3,209 3,655 3,956 4,332 凈利潤凈利潤 1,704 2,647 3,096 3,227 3,718 流動負債合計流動負債合計 12,104 9,993 10,700 11,139 11,658 少數股東損益-1 191 155

247、 161 186 長期借款 2,036 1,082 1,082 1,082 1,082 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,705 2,456 2,941 3,065 3,532 應付債券 2,669 1,566 1,666 1,766 1,866 租賃債券 52 245 245 245 245 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 475 552 570 570 570 ROE(攤薄,%)10.8%12.5%12.4%11.8%12.4%非流動負債合計非流動負債合計 5,231 3,446 3,564 3,664 3,764

248、ROA(%)5.2%7.5%7.9%7.5%8.1%總負債總負債 17,335 13,439 14,264 14,803 15,422 ROIC(%)7.4%8.7%9.4%9.1%9.7%實收資本(或股本)1,422 1,499 1,601 1,601 1,601 銷售毛利率(%)52.5%52.4%49.6%49.0%51.1%其他歸母股東權益 14,312 18,173 22,194 24,340 26,812 EBIT Margin(%)12.7%16.6%18.9%18.5%19.2%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15,734 19,672 23,796 25,941 28,

249、414 銷售凈利率(%)9.0%12.3%13.5%13.4%13.9%少數股東權益 1,137 3,343 3,498 3,659 3,845 資產負債率(%)50.7%36.9%34.3%33.3%32.3%股東權益合計股東權益合計 16,871 23,016 27,294 29,601 32,259 存貨周轉率(次)2.7 2.9 2.9 2.9 3.0 總負債及總權益總負債及總權益 34,206 36,455 41,558 44,404 47,681 應收賬款周轉率（次）3.5 4.1 4.9 4.9 5.0 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 現金流量表（百

250、萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.8 2.2 1.3 1.3 1.3 經營活動現金流 3,127 5,337 3,893 4,059 4,519 資本支出/收入 4.6%8.2%5.1%4.6%4.2%投資活動現金流-857-3,370-2,546-2,397-2,641 EV/EBITDA 11.92 9.54 9.66 9.22 8.09 籌資活動現金流-407-2,059 931-1,156-1,301 P/E(現價&最新股本攤薄)29.10 20.21 16.87 16.19 14.05 匯率變動影響及其他 8 5

251、-10 0 0 P/B(現價)3.15 2.52 2.09 1.91 1.75 現金凈增加額 1,871-87 2,268 505 576 P/S(現價)2.61 2.31 2.16 2.05 1.86 折舊與攤銷 1,198 1,266 824 901 947 EPS-最新股本攤薄(元)1.06 1.53 1.84 1.91 2.21 營運資本變動-86 976 26-43-354 DPS-最新股本攤薄(元)0.56 0.79 0.55 0.57 0.66 資本性支出-884-1,768-1,177-1,100-1,115 股息率(現價,%)1.8%2.6%1.8%1.9%2.1%數據來源數

252、據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 科倫藥業科倫藥業(002422)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 公司秉持“三發驅動”戰略，科倫藥業（大輸液、仿制藥等傳統主業）+科倫博泰（創新藥）+川寧生物（抗生素中間體及原料藥）共同驅動發展，ADC技術平臺、合成生物學等創新業務步入收獲期。采用 PE 估值法?？紤]到公司為大型 Pharma 公司，選取與公司主營相近的 Pharma 企業恒瑞醫藥、健康元、復星醫藥作為可比公司。參考 2025 年同行業可比公司平均 PE 估值倍數 25 倍，給予公司 2025 年目標 PE 25X，對應公司的合理估值為 47.75元/股。首次覆蓋，給

253、予“增持”評級。表表1：可比公司估值比較可比公司估值比較 股權代碼 公司名稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600276 恒瑞醫藥 2914 43.02 59.81 66.81 79.79 48.72 43.61 36.52 600380 健康元 211 14.43 14.94 16.42 18.24 14.13 12.85 11.57 600196 復星醫藥 608 23.86 28.71 35.69 42.74 21.17 17.03 14.22 均值 28.01 24.50 20.77 002422

254、 科倫藥業 496 24.56 29.41 30.65 35.31 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 7 日。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 加速創新平臺整合，加速創新平臺整合，管線開啟成長新周期管線開啟成長新周期 新諾威新諾威(300765)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目

255、標價格 46.39 Table_CurPrice 當前價格：37.95 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）22.00-41.40 總市值（百萬元）53,304 總股本/流通A股（百萬股）1,405/1,247 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）3,813 每股凈資產（元）2.71 市凈率（現價）14.0 凈負債率-27.23%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 30%31%32%相對指數 27%31%18%Tabl

256、e_Report 相關報告相關報告 新諾威新諾威首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)付子陽付子陽(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123100022 本報告導讀：本報告導讀：通過收購巨石生物（通過收購巨石生物（ADC/mRNA）和石藥百克（長效蛋白），整合核心創新資產，形）和石藥百克（長效蛋白），整合核心創新資產，形成“抗體成“抗體+ADC+長效蛋白”多技術平臺協同長效蛋

257、白”多技術平臺協同，加速創新兌現，加速創新兌現，給予“增持”評級。給予“增持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為石藥集團創新核心，以功能性食品和原料業務起家，通過整合石藥旗下創新業務板塊實現創新能力提煉和集中，具有極大的成長潛力和前景。預計 2024-2026 年收入為 20.4/25.1/29.1 億元，同比增長-18.4%/23.1%/15.6%，預計 2024-2026 歸母凈利潤為 0.6/2.0/3.7 億元，同比增長-92.7%/271.6%/83.3%。使用相對估值法，參考可比公司給予 2025 年

258、 PS 11.7X，給予目標價 46.39 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。聚焦生物制藥和大健康業務，蛻變成為石藥集團創新引擎。聚焦生物制藥和大健康業務，蛻變成為石藥集團創新引擎。公司通過整合石藥集團旗下多個大健康業務模塊，逐步形成了包括功能性食品、原料藥、醫用輔料的大健康業務布局。隨后通過并購巨石生物、石藥百克等石藥旗下 biotech，實現對石藥集團創新動力的提煉和整合。目前在研管線超過 20 個，包括抗體、ADC、mRNA 多個領域。PD-1 單抗恩朗蘇拜單抗、生物類似物奧馬珠單抗已上市，開啟創新藥商業化增量貢獻；高壁壘生物類似藥帕妥珠單抗和司庫奇尤單抗也已進入 III 期臨床。SYS6

259、010（EGFR ADC）聯合奧希替尼治療 EGFR 突變的 NSCLC 已經進入 III 期臨床；SYSA1801（CLDN18.2 ADC）關鍵適應癥 CLDN18.2+HER2-胃癌已啟動 III 期臨床；SYSA1501（HER2 ADC）核心適應癥 HER2+乳腺癌對頭恩美曲妥珠的 III 期臨床已經啟動。目前兩款新冠 mRNA 疫苗均已在中國附條件上市，完成 mRNA 平臺商業化驗證。高質量藥物資產陣容兌現可期。高質量藥物資產陣容兌現可期。SYSA1801、SYS6005（ROR1 ADC）管線已授權給海外 biotech，管線質量得到驗證。隨著對石藥百克的整合推進，國產首款長效升

260、白藥津優力，短效升白藥津恤力及在研的 GLP-1 系列將實現對公司管線的有力補充。催化劑：催化劑：（1）SYS6010 單藥有望在 25 年讀出 NSCLC 數據，具有 BD 潛力；（2）GLP-1-Fc 融合蛋白 TG103 減重適應癥有望 25 年報產；（3）司美格魯肽類似物 T2DM 和減重適應癥有望 25 年報產。風險提示：風險提示：出海不及預期風險；商業化不及預期風險；行業政策風險；臨床數據不及預期風險；原料藥價格波動風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,626 2,502 2,042 2,514

261、 2,907(+/-)%42.0%-4.8%-18.4%23.1%15.6%凈利潤（歸母）726 756 55 204 374(+/-)%84.7%4.0%-92.7%271.6%83.3%每股凈收益（元）0.52 0.54 0.04 0.15 0.27 凈資產收益率(%)18.5%14.9%1.0%3.8%6.8%市盈率(現價&最新股本攤?。?3.39 70.55 970.38 261.16 142.48 -24%-11%1%13%25%38%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖新諾威深證成指新諾威新諾威(300765)請務必閱讀正文之后的免責

262、條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,196 3,422 3,404 3,490 3,657 營業總收入營業總收入 2,626 2,502 2,042 2,514 2,907 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 1,492 1,368 1,189 1,392 1,470 應收賬款及票據 603 463 380 468 541 稅金及附加 21 2

263、9 20 25 29 存貨 238 224 195 228 241 銷售費用 244 205 153 189 218 其他流動資產 154 111 84 100 113 管理費用 70 87 69 85 99 流動資產合計流動資產合計 3,191 4,220 4,063 4,286 4,552 研發費用 46 47 613 654 727 長期投資 253 267 267 267 267 EBIT 752 788 13 189 388 固定資產 984 995 962 926 888 其他收益 5 16 10 13 15 在建工程 71 62 59 56 53 公允價值變動收益 0 0 0 0

264、 0 無形資產及商譽 50 48 48 48 48 投資收益 17 13 6 8 9 其他非流動資產 35 40 403 403 403 財務費用-87-91-51-51-52 非流動資產合計非流動資產合計 1,393 1,412 1,739 1,700 1,659 減值損失-8 5 0 0 0 總資產總資產 4,584 5,632 5,802 5,986 6,211 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 856 891 65 240 440 應付賬款及票據 179 174 165 193 204 營業外收支-4 0 0 0 0 一年內到期的非流動負

265、債 0 1 1 1 1 所得稅 125 136 10 36 66 其他流動負債 404 336 293 345 370 凈利潤凈利潤 727 755 55 204 374 流動負債合計流動負債合計 583 511 459 540 575 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 20 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 726 756 55 204 374 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 0 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 37 33 95 95 95 ROE(攤薄,%)18.5%14

266、.9%1.0%3.8%6.8%非流動負債合計非流動負債合計 57 34 96 96 96 ROA(%)17.5%14.8%1.0%3.5%6.1%總負債總負債 640 545 555 635 671 ROIC(%)16.2%13.1%0.2%3.0%5.9%實收資本(或股本)619 1,171 1,405 1,405 1,405 銷售毛利率(%)43.2%45.3%41.8%44.6%49.4%其他歸母股東權益 3,317 3,908 3,835 3,938 4,126 EBIT Margin(%)28.6%31.5%0.7%7.5%13.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,936

267、5,079 5,239 5,342 5,531 銷售凈利率(%)27.7%30.2%2.7%8.1%12.9%少數股東權益 9 8 8 8 8 資產負債率(%)14.0%9.7%9.6%10.6%10.8%股東權益合計股東權益合計 3,944 5,087 5,248 5,351 5,539 存貨周轉率(次)6.0 5.9 5.7 6.6 6.3 總負債及總權益總負債及總權益 4,584 5,632 5,802 5,986 6,211 應收賬款周轉率（次）6.5 5.7 5.8 7.1 6.9 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.5 0.4 0.4 0.5 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）

268、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.9 1.2 4.0 1.1 1.1 經營活動現金流 641 927 222 229 394 資本支出/收入 4.1%3.7%2.4%2.0%1.7%投資活動現金流 312-93-407-42-41 EV/EBITDA 9.20 44.42 501.33 179.23 103.58 籌資活動現金流-63 365 168-101-185 P/E(現價&最新股本攤薄)73.39 70.55 970.38 261.16 142.48 匯率變動影響及其他 58 31-1 0 0 P/B(現價)13.54 10.50 10.1

269、7 9.98 9.64 現金凈增加額 947 1,231-18 85 168 P/S(現價)20.29 21.31 26.11 21.20 18.33 折舊與攤銷 73 100 86 89 92 EPS-最新股本攤薄(元)0.52 0.54 0.04 0.15 0.27 營運資本變動-92 111 87-57-63 DPS-最新股本攤薄(元)0.07 0.27 0.02 0.07 0.13 資本性支出-108-92-50-50-50 股息率(現價,%)0.2%0.7%0.1%0.2%0.3%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 新諾威新諾威(300765)請務必閱讀正文之后的

270、免責條款部分 3 of 3 公司為石藥集團創新核心，以功能性食品和原料業務起家，通過整合石藥旗下創新業務板塊實現創新能力提煉和集中，具有極大的成長潛力和前景。A 股上市公司中，選取創新持續兌現的生物醫藥企業澤璟制藥、榮昌生物、艾力斯作為同行業可比公司，我們預計新諾威 2025-2026 年收入穩步增長，參考可比公司給予 2025 年目標 PS 11.7X，對應合理估值為 46.39 元。表表 2 可比公司估值比較可比公司估值比較 可比公司名稱可比公司名稱 代碼代碼 總市值總市值(億元億元)營業收入營業收入(億元億元)PS(X)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025

271、E 688266 澤璟制藥-U 242 5.3 11.4 18.8 45.3 21.2 12.9 688331 榮昌生物 141 17.2 24.0 36.2 8.2 5.9 3.9 688578 艾力斯 355 35.6 43.6 52.3 10.0 8.1 6.8 均值均值 21.2 11.7 7.9 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 11 日。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業首次覆蓋（公司首次）行業首次覆蓋（公司首次）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.

272、03.12 主業擾動主業擾動即將即將出清，創新加速出清，創新加速持續持續轉型轉型 復星醫藥復星醫藥(600196)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 32.60 Table_CurPrice 當前價格：24.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）21.71-29.20 總市值（百萬元）66,516 總股本/流通A股（百萬股）2,671/2,118 流通 B 股/H 股（百萬股）0/552 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元

273、）47,301 每股凈資產（元）17.71 市凈率（現價）1.4 凈負債率 28.59%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%-7%2%相對指數-3%-5%-8%復星醫藥首次覆蓋報告復星醫藥首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本報告導讀：本報告導讀：2023

274、-2024 年主業受部分產品需求銳減影響，業績整體有所擾動，預計年主業受部分產品需求銳減影響，業績整體有所擾動，預計 2025 年相關年相關擾動將出清，且持續聚焦優質管線，優秀商業化能力加持下創新轉型持續加速。擾動將出清，且持續聚焦優質管線，優秀商業化能力加持下創新轉型持續加速。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。復星醫藥為國內頭部醫藥企業，核心業務包括制藥、器械與診斷、醫療健康服務等。預測 2024-2026 年EPS 分別為 1.05/1.33/1.61 元，參考行業可比公司，給予 2025 年 PE 25X，對應目標價

275、32.60 元，首次覆蓋，給予增持評級。主業擾動即將出清，核心業務有望重回主業擾動即將出清，核心業務有望重回穩健穩健增長。增長。目前核心三大子版塊中：制藥業務因 2023-2024 年疫情相關產品收入大幅下滑以及計提減值準備等，業績有所承壓，剔除相關產品后，受益于新品及次新品的快速放量，收入保持平穩增長。器械與診斷業務同樣受相關因素影響，抗原及檢測試劑等疫情相關產品收入明顯下降，且由于子公司復銳醫療科技部分區域銷售模式調整致使運營成本上升，2023 及 2024H1 板塊業績整體表現不佳，收入分別同比-36.83%、-6.72%，利潤分別同比-8.04 億元、-1.68 億元。醫療健康與服務業

276、務 2023 及 2024H1 仍處于虧損狀態，隨著線上業務進一步聚焦、優化支出以及藥械集采后降本效益，近兩年逐步減虧。預計 2025 年隨著疫情相關產品擾動逐步出清、持續優化運營成本等，核心業務有望重回穩健增長。持續聚焦優質持續聚焦優質在研管線，疊加優秀商業化在研管線，疊加優秀商業化能力，創新轉型持續加速。能力，創新轉型持續加速。2024 年以來持續聚焦優勢管線、研發體系整合提效，在自研投入的同時開放式研發模式，通過產業基金等開展研發項目的孵化和投入。截至 2024H1，主要在研創新藥、自研生物類似藥項目超 70 項，在研包括 MEK1/2 小分子、HER-2 ADC 等多個有潛力的管線，后

277、備力量充足。而上市產品依托強大的商業化能力，制藥業務銷售額過億的制劑/系列達 50 個，其中 4 款產品 2023 年銷售額超 10 億元，8 款產品 2023 年銷售額超 5 億元，漢曲優（曲妥珠單抗）2024H1 收入近 15 億元，進一步驗證公司強大的商業化能力。在研管線持續推進，新品、次新品持續上市，疊加優秀的商業化能力，創新轉型持續加速。催化劑：催化劑：管線進度超預期，新品次新品快速放量 風險提示：風險提示：匯率波動風險，政策風險，核心產品銷量不及預期風險 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 43,952

278、 41,400 42,323 45,424 49,962(+/-)%12.7%-5.8%2.2%7.3%10.0%凈利潤（歸母）3,731 2,386 2,816 3,544 4,312(+/-)%-21.1%-36.0%18.0%25.9%21.7%每股凈收益（元）1.40 0.89 1.05 1.33 1.61 凈資產收益率(%)8.4%5.2%5.9%7.0%8.1%市盈率(現價&最新股本攤?。?7.83 27.87 23.62 18.77 15.42 -12%-6%0%7%13%19%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖復星醫藥上證指數復

279、星醫藥復星醫藥(600196)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 3 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 16,241 13,694 19,335 24,752 30,808 營業總收入營業總收入 43,952 41,400 42,323 45,424 49,962 交易性金融資產 929 1,888 1,888 1,888 1,888 營業成本 23,170 21,595

280、 21,348 22,788 24,715 應收賬款及票據 7,613 7,668 7,456 8,117 8,941 稅金及附加 228 271 254 275 306 存貨 6,882 7,538 6,802 7,410 8,081 銷售費用 9,171 9,712 9,904 10,447 11,391 其他流動資產 3,614 3,004 3,338 3,439 3,684 管理費用 3,828 4,375 4,444 4,542 4,996 流動資產合計流動資產合計 35,279 33,793 38,820 45,607 53,402 研發費用 4,302 4,346 4,656 4

281、,883 5,346 長期投資 23,145 23,919 23,919 23,919 23,919 EBIT 3,485 1,310 5,194 6,222 7,315 固定資產 10,268 15,129 15,129 15,129 15,129 其他收益 384 464 474 509 559 在建工程 4,897 4,938 4,938 4,938 4,938 公允價值變動收益-2,498-427 0 0 0 無形資產及商譽 22,808 24,334 24,334 24,334 24,334 投資收益 4,378 3,502 2,963 3,180 3,497 其他非流動資產 10,

282、767 11,356 12,030 12,030 12,030 財務費用 647 984 1,175 1,164 1,159 非流動資產合計非流動資產合計 71,885 79,677 80,351 80,351 80,351 減值損失-338-352 0 0 0 總資產總資產 107,164 113,470 119,171 125,958 133,753 資產處置損益 126 6 40 45 50 短期借款 11,932 14,728 17,215 19,809 22,401 營業利潤營業利潤 4,657 3,308 4,019 5,058 6,155 應付賬款及票據 6,284 6,160

283、5,865 6,327 6,869 營業外收支-82-43 0 0 0 一年內到期的非流動負債 5,471 4,827 5,005 5,005 5,005 所得稅 627 370 603 759 923 其他流動負債 9,611 8,043 8,458 8,960 9,692 凈利潤凈利潤 3,947 2,895 3,416 4,299 5,232 流動負債合計流動負債合計 33,298 33,758 36,543 40,101 43,968 少數股東損益 217 509 600 756 919 長期借款 11,600 13,505 13,505 13,505 13,505 歸屬母公司凈利潤歸

284、屬母公司凈利潤 3,731 2,386 2,816 3,544 4,312 應付債券 499 0 0 0 0 租賃債券 745 2,050 2,050 2,050 2,050 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 6,912 7,541 7,465 7,465 7,465 ROE(攤薄,%)8.4%5.2%5.9%7.0%8.1%非流動負債合計非流動負債合計 19,757 23,096 23,020 23,020 23,020 ROA(%)3.9%2.6%2.9%3.5%4.0%總負債總負債 53,055 56,853 59,56

285、3 63,121 66,987 ROIC(%)3.6%1.3%4.5%5.1%5.7%實收資本(或股本)2,672 2,672 2,671 2,671 2,671 銷售毛利率(%)47.3%47.8%49.6%49.8%50.5%其他歸母股東權益 41,910 43,012 45,405 47,878 50,887 EBIT Margin(%)7.9%3.2%12.3%13.7%14.6%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 44,582 45,685 48,076 50,549 53,559 銷售凈利率(%)9.0%7.0%8.1%9.5%10.5%少數股東權益 9,526 10,931 1

286、1,532 12,287 13,207 資產負債率(%)49.5%50.1%50.0%50.1%50.1%股東權益合計股東權益合計 54,109 56,616 59,608 62,837 66,766 存貨周轉率(次)3.8 3.0 3.0 3.2 3.2 總負債及總權益總負債及總權益 107,164 113,470 119,171 125,958 133,753 應收賬款周轉率（次）6.5 5.4 5.6 5.9 5.9 總資產周轉周轉率（次）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金

287、含量 1.1 1.4 0.9 0.6 0.7 經營活動現金流 4,218 3,414 2,450 2,219 2,875 資本支出/收入 13.2%12.9%2.3%-0.1%-0.1%投資活動現金流-4,064-3,819 2,496 3,225 3,547 EV/EBITDA 18.23 19.94 16.36 13.20 10.75 籌資活動現金流 4,428-1,336 765-27-366 P/E(現價&最新股本攤薄)17.83 27.87 23.62 18.77 15.42 匯率變動影響及其他 128 74-70 0 0 P/B(現價)1.49 1.46 1.38 1.32 1.2

288、4 現金凈增加額 4,710-1,668 5,641 5,417 6,056 P/S(現價)1.51 1.61 1.57 1.46 1.33 折舊與攤銷 2,448 3,119 0 0 0 EPS-最新股本攤薄(元)1.40 0.89 1.05 1.33 1.61 營運資本變動-1,145-901 734-405-465 DPS-最新股本攤薄(元)0.42 0.27 0.32 0.40 0.49 資本性支出-5,782-5,328-959 45 50 股息率(現價,%)1.7%1.1%1.3%1.6%2.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 復星醫藥復星醫藥(600196

289、)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 3 復星醫藥為國內頭部醫藥企業，核心業務包括制藥、器械與診斷、醫療健康服務。核心業務 2023-2024 年因疫情相關產品收入大幅下滑、計提減值準備以及部分運營成本持續調整優化等因素，業績整體有所承壓。預計 2025 年隨著疫情相關產品擾動逐步出清、持續優化運營成本等，核心業務有望重回穩健增長。持續聚焦優質在研管線，疊加優秀的商業化能力，創新轉型持續加速，業績有望快速增長。表表1：復星醫藥復星醫藥分板塊盈利預測（單位：分板塊盈利預測（單位：億億元）元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、一、藥品制造與研藥品制造與研發發 30

290、8.12 302.22 302.22 317.33 349.06 yoy 7%-2%0%5%10%毛利率 55%53%56%57%58%業務占比 70%73%71%70%70%二、二、醫療服務醫療服務 60.80 66.72 76.73 88.24 97.06 yoy 14%16%18%19%19%毛利率 19%22%24%24%24%業務占比 14%16%18%19%19%三、三、醫學診斷與醫療器械醫學診斷與醫療器械制造制造 69.49 43.90 43.9 48.3 53.1 yoy 17%-37%0%10%10%毛利率 38%50%50%50%50%業務占比 16%11%10%11%11

291、%營業總收入營業總收入 439.52 414.00 423.23 454.24 499.62 yoy 13%-6%2%7%10%毛利潤毛利潤 207.82 198.04 209.74 226.36 252.47 毛利率毛利率 56%56%50%50%51%數據來源：Wind，公司年報，國泰君安證券研究?？紤]到公司作為大型 Pharma 公司，選取與公司主營相近的 Pharma 企業恒瑞醫藥、華東醫藥、科倫藥業作為可比公司。參照可比公司，給予 2025 年PE 25X，對應合理每股股權價值 32.60 元。表表2：可比公司估值表：可比公司估值表：PE 估值法下對應每股合理股權價值估值法下對應每股

292、合理股權價值 32.60 元元 股票代碼 股票名稱 股價(元/股)凈利潤（百萬元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞醫藥 45.49 5,981 6,681 6,681 49 43 43 000963.SZ 華東醫藥 34.21 3,344 3,848 3,848 18 16 16 002422.SZ 科倫藥業 31.31 2,997 3,343 3,343 17 15 15 平均 25 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利預測采用 Wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 8 日。請務必閱讀正文之后

293、的免責條款部分 股票研究股票研究 行業行業首次覆蓋首次覆蓋（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 License-in 標桿，業績與管線催化密集標桿，業績與管線催化密集 再鼎醫藥再鼎醫藥(9688)Table_Industry 醫藥 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：27.90 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）10.62-28.80 當前股本（百萬股）1,096 當前市值（百萬港元）30,203 Table_PicQuote 再鼎醫

294、藥首次覆蓋報告再鼎醫藥首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(分析師分析師)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880524080010 本報告導讀：本報告導讀：公司為中國創新藥公司為中國創新藥 License-in 模式的標桿企業，即將迎來扭虧節點模式的標桿企業，即將迎來扭虧節點。多款管線臨近多款管線臨近商業化，在研管線催化密集商業化，在研管線催化密集。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持

295、”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：公司為中國創新藥 License-in 模式的標桿企業，打造國內領先的 First-in-Class 優質管線，業績與臨床研發均迎來密集收獲期。預計 2025-2027 年利潤為-1.76/0.25/1.59 億美元，采用 DCF 絕對估值法，給予目標價 40.67 港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。License-in 管線迎來收獲期，即將迎來扭虧節點。管線迎來收獲期，即將迎來扭虧節點。公司 2024 年全年總收入為 3.990 億美元，同比增長 50%，主要得益于自免領域重磅新品艾加莫德銷量的增長；公司 2025 年

296、全年收入指引為 5.605.90億美元，同時公司預計 2025Q4 實現 non-GAAP 盈利、2028 年實現20 億美元的營收。艾加莫德作為國內全球和國內首款獲批的 FcRn拮抗劑，自 2023 年獲批以來高速放量，為重癥肌無力、CIDP 等罕見病患者提供了新一代的治療方案，后續 TED、免疫性腎炎等多項重磅適應癥處于注冊臨床階段，有望持續帶來業績增量。多款多款管線管線臨近商業化臨近商業化，有望迎來重磅產品陸續落地。，有望迎來重磅產品陸續落地。（1）KarXT：新一代精神分裂癥藥物，目前已處于 NDA 階段，有望引領臨床用藥迭代；（2）貝瑪妥珠單抗：FGFR2b 單抗，預計 2025H1

297、 遞交一線胃癌 BLA；（3）維替索妥尤單抗：組織因子 ADC，預計 2025Q1 遞交復發/轉移宮頸癌 BLA。重磅產品的陸續落地預計將持續引領公司業績的加速增長。在研管線催化密集，市場空間廣闊。在研管線催化密集，市場空間廣闊。公司的多款全球權益管線有望迎來密集催化：（1）ZL-1310（DLL3 ADC）：二線及以上 ES-SCLC預計于 2025H1 迎來數據更新、并有望在 2025 年迎來關鍵臨床的正式啟動；（2）ZL-1102（IL-17）：預計 2025H1 公布針對銀屑病的 II期研究中期分析；（3）ZL-1503（IL-13/IL-31R）、ZL-6201（LRRC15 ADC

298、）預計 2025 年啟動臨床 I 期研究。此外，公司持續引進全球優質管線，包括自宜聯生物引進的 LRRC15 ADC（針對實體瘤）、自Vertex 引進的 povetacicept（針對 IgA 腎病和其他 B 細胞介導疾?。?、等，有望在多個藍海疾病領域迎來突破。風險提示風險提示。行業競爭加劇風險；商業化銷售不及預期風險；產品研發失敗風險。財務摘要（財務摘要（百萬百萬美元美元）2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 215 267 399 551 868 1,321 (+/-)%49.0%24.0%49.6%38.1%57.5%52.1%毛利潤 141

299、 171 251 371 589 905 凈利潤-443 -335 -257 -176 25 159 (+/-)%NA NA NA NA NA 529.7%PE NA NA NA NA 157.75 25.05 PB 2.99 3.47 3.53 5.98 5.76 4.69 -31%-7%17%41%64%88%2024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/352周內股價走勢圖周內股價走勢圖再鼎醫藥恒生指數再鼎醫藥再鼎醫藥(9688)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2

300、 公司為中國創新藥 License-in 模式的標桿企業，即將迎來扭虧節點。多款管線臨近商業化，有望迎來重磅產品陸續落地；在研管線催化密集，市場空間廣闊。公司尚未盈利，不適用 PE 估值法，采用 FCFF 模型計算公司股權價值。根據假設計算合理股權價值為 40.67 港元/股。表表1：絕對估值法關鍵假設絕對估值法關鍵假設 指標指標 數值數值 無杠桿 Beta 1.25 無風險利率 1.90%市場的預期收益率 7.30%有效稅率 T 15.00%債務資本成本 Kd 5.00%債務資本比重 Wd 15%股權資本成本 Ke 8.65%加權平均資本成本 WACC 7.63%永續增長率 g 2.00%數

301、據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：無風險利率取近 6 個月 10 年期國債收益率的平均值；市場的預期收益率參考滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率 表表2：絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理股權價值股權價值 40.67 港港元元/股股 WACC 6.13%6.63%7.13%7.63%8.13%8.63%9.13%永續增長率永續增長率 1.40%52.00 46.30 41.62 37.72 34.41 31.59 29.14 1.60%53.82 47.72 42.76 38.64 35.17 32.21

302、 29.67 1.80%55.81 49.26 43.97 39.62 35.97 32.87 30.22 2.00%57.99 50.94 45.29 40.67 36.82 33.58 30.80 2.20%60.39 52.76 46.71 41.80 37.73 34.32 31.42 2.40%63.05 54.76 48.25 43.01 38.71 35.12 32.08 2.60%66.01 56.95 49.93 44.32 39.75 35.96 32.77 數據來源：國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業行業首次覆蓋首次覆蓋（中國香港）

303、（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 商業化放量超預期，創新轉型進入收獲期商業化放量超預期，創新轉型進入收獲期 翰森制藥翰森制藥(3692)Table_Industry 醫藥 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：18.80 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）14.06-22.05 當前股本（百萬股）5,936 當前市值（百萬港元）111,590 Table_PicQuote 翰森制藥首次覆蓋報告翰森制藥首次覆蓋報告 table_Authors 丁

304、丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)付子陽付子陽(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123100022 本報告導讀：本報告導讀：公司實現由仿制藥龍頭躋身創新藥領軍企業的華麗轉型，創新收入持續攀升，管線公司實現由仿制藥龍頭躋身創新藥領軍企業的華麗轉型，創新收入持續攀升，管線梯度全面完善，大單品新適應癥和突破性新藥即將密集兌現，給予“增持”評級。梯度全面完善，大單品新適應癥和突破性新藥即將密集兌現，給予“增持”評級。投資要點：投資要

305、點：Table_Summary 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。公司為國內老牌大型綜合藥企，管線全面覆蓋多個領域，經營穩中有進，創新轉型業已完成，仿制藥影響基本出清，創新藥和授權收入連續攀高。預計 2024-2026 年收入為 120.7/125.4/137.6 億元，同比增長 19%/4%/10%，預計 2024-2026 凈利潤為 41.2/41.2/44.1 億元，同比增長 26/0/7%。綜合相對估值法和絕對估值法，給予目標價 23.74 港元，首次覆蓋，給予“增持”評級。創新動能充分驗證，引領銷售持續突破。創新動能充分驗證，引領銷售持續突破。公司通過以創代仿實現收

306、入結構性調整，目前已上市 8 款創新藥，2024H1 創新藥與合作收入實現 50.32 億元，同比增長 80.6%，占收入比重達到 77.4%，創新能力得到充分驗證。根據 PDB 醫院樣本數據，24Q3 阿美替尼市占率為 23.9%，位居第二，抗腫瘤核心產品阿美替尼為目前唯二布局 5個適應癥的 EGFR-TKI，輔助治療、新輔助治療、一線聯合化療治療 NSCLC 三個適應癥有望在 2025 年獲批，隨著新適應癥獲批市占率有望進一步提升。1L 聯合化療治療 NSCLC 數據有望在 2025 ASCO/AACR 讀出，1L 治療地位有望繼續穩固。全球化持續推進，國際競爭力不斷提升。全球化持續推進，

307、國際競爭力不斷提升。近年來近年來公司高質量的創新藥受大型跨國藥企青睞，BD 出海不斷取得突破，國際化能力持續提升。2023 年底攜手 GSK，以 1.85 億美元的首付款及 15.25 億美元的里程碑付款將兩款領先ADC 分子HS-20089 和HS-20093 授權；2024年底以 1.12 億美元的首付款以 19 億美元的里程碑付款將口服小分子 GLP-1 受體激動劑 HS-10535 授權給默沙東。隨著更多管線的迅速推進，公司有望攜手 MNC 實現更多 BD 出海。催化劑：催化劑：（1）阿美替尼輔助及靶化聯合適應癥有望 25 年獲批。（2）HS-10366 抗真菌適應癥有望 25 年獲批

308、。（3）伊奈利珠單抗 IgG4-RD 有望 25 年，MG 有望 25 年底數據讀出。（3）EGFR/c-MET ADC與阿美替尼聯用治療一線 NSCLC 有望 25 年進入注冊性臨床。風險提示：風險提示：臨床進度不及預期風險；海外 BD 進展風險；商業化不及預期風險。財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 9,382 10,105 12,069 12,535 13,760 (+/-)%-6%8%19%4%10%毛利潤 3625 5070 6620 8622 10935 凈利潤 2,584 3,278 4,124 4,11

309、9 4,406 (+/-)%-5%27%26%0%7%PE 31.03 26.36 25.16 25.19 23.55 PB 3.57 3.34 3.47 3.06 2.71 -2%10%23%35%47%60%52周內股價走勢圖周內股價走勢圖翰森制藥恒生指數翰森制藥翰森制藥(3692)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 估值方法估值方法 1：絕對估值：絕對估值 使用 DCF 方法對公司現金流貼現，對應公司合理估值為 22.08 元。表表 1:絕對估值參數絕對估值參數 項目 值 無風險利率 1.9%市場預期收益率 7.3%BETA 1.30 股權成本（Ke）8.92%稅前債務成本（

310、Kd）4.75%加權平均資本收益率（WACC）8.91%永續增長率 2.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 2:FCFF 估值敏感性測試，公司合理股價為估值敏感性測試，公司合理股價為 22.08 元元/股股 單位：元單位：元 WACC 7.41%7.91%8.41%8.91%9.41%9.91%10.41%永續增長率永續增長率 0.50%24.42 22.57 20.96 19.55 18.30 17.19 16.20 1.00%25.67 23.61 21.83 20.28 18.93 17.73 16.67 1.50%27.13 24.81 22.83 21.12 19.64

311、18.34 17.19 2.00%28.87 26.21 23.98 22.08 20.44 19.02 17.77 2.50%30.95 27.88 25.33 23.19 21.37 19.79 18.43 3.00%33.51 29.88 26.93 24.48 22.43 20.68 19.17 3.50%36.72 32.34 28.85 26.02 23.68 21.70 20.02 數據來源：國泰君安證券研究 估值方法估值方法 2：相對估值：相對估值 公司為國內老牌大型綜合藥企，管線全面覆蓋多個領域，經營穩中有進，創新轉型業已完成，仿制藥影響基本出清，創新藥和授權收入連續攀高。我

312、們預計 2024-2026 年處于業績高速增長階段，選取創新轉型公司恒瑞醫藥、海思科、石藥集團和中國生物制藥作為可比公司，參考可比公司，給予 2025 年 PE 34X，合理估值 23.80 元/股，給予“增持”評級。表表 3:可比公司估值比較可比公司估值比較 可比公司名稱可比公司名稱 代碼代碼 總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE(X)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600276 恒瑞醫藥 2892 59.81 66.81 79.79 48 43 36 002653 海思科 403 4.69 6.11 8.37 86 66 48

313、 1093.HK 石藥集團 556 49.41 51.49 56.10 11 11 10 1177.HK 中國生物制藥 668 38.02 38.39 44.46 18 17 15 均值均值 41 34 27 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利預測采用 wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 11 日。人民幣：港幣=0.93：1 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予目標價 22.08 元/股（對應23.74 港元/股）。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業行業首次覆蓋首次覆蓋（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券

314、研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.12 主業穩健增長，在研管線貢獻業績新增主業穩健增長，在研管線貢獻業績新增量量 三生制藥三生制藥(1530)Table_Industry 醫藥 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：8.14 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）5.05-8.52 當前股本（百萬股）2,396 當前市值（百萬港元）20,410 Table_PicQuote 三生制藥首次覆蓋報告三生制藥首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(

315、分析師分析師)唐玉青唐玉青(研究助理研究助理)0755-23976735 021-38675855 021-38031031 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880123070133 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕市場多年，核心產品特比澳銷售市占率穩居第一，近年來主業基本保持穩公司深耕市場多年，核心產品特比澳銷售市占率穩居第一，近年來主業基本保持穩健增長，后續在研管線眾多，陸續上市后有望貢獻業績新增量。健增長，后續在研管線眾多，陸續上市后有望貢獻業績新增量。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，

316、給予“增持”評級。公司深耕市場多年，核心產品特比澳銷售市占率穩居第一，近年來主業基本保持穩健增長，后續在研管線眾多，陸續上市后有望貢獻業績新增量。預計 2024-2026 年收入分別為 89.19/98.54/110.40 億元，根據 DCF 估值法，給予目標價15.15 港幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。主業整體穩健增長，構筑業績基石。主業整體穩健增長，構筑業績基石。核心品種特比澳作為全球唯一商業化重組人血小板生成素，銷售額市占率達 66%，近兩年銷售額持續雙位數增長，2025 年醫保談判原價續約，預計 2025-2026 年仍有望實現快速增長。促紅素盡管 2023 年因集采銷售額略有波動，

317、但隨著臨床教育的持續推進、腫瘤市占率持續提升，2025-2026 年仍有望實現穩健增長。毛發產品蔓迪隨著劑型的持續拓展、SKU 的不斷豐富以及持續強化市場教育，未來兩年有望實現雙位數增長。子公司三生國健的三款產品，益賽普集采擴面基本于 2024 年執行，預計2025-2026 年業績有望保持穩定，賽普汀及健尼哌基數相對較小，預計未來 2 年仍有望實現高雙位數增長。核心主業穩健增長，構筑業績穩增長的基石。在研管線快速推進，核心管線在研管線快速推進，核心管線 SSGJ-707 II 期臨床療效優異期臨床療效優異，未來，未來有望貢獻業績增量有望貢獻業績增量。核心管線 707（PD-L1/VEGF 雙

318、抗）在 2025.1 的JPM 大會上披露 II 期療效數據，707 在 NSCLC 和 mCRC 的療效優異，與同靶點已上市產品非頭對頭對比顯示出更為優異的療效。707 市場進度靠前，優異療效及未滿足的市場空間較大，預計上市后市場潛力巨大，有望顯著增厚業績。2025.2.14 與百利天恒合作探索 707 聯合 BL-B01D1治療實體瘤，有望持續拓展潛在適應癥。608(IL-17 單抗)銀屑病適應癥有望 2026H1 獲批；610(IL-5 單抗)重度嗜酸性粒細胞哮喘預計 2027 年遞交 NDA；611(IL-4R 單抗)AD 成人 III 期入組完成，預計 2026 年遞交NDA；613

319、(IL-1 單抗)III 期急性痛風性關節炎入組完成，預計 2025 年遞交 NDA。在研管線快速推進，未來有望貢獻業績增量。催化劑：催化劑：研發進度超預期，海外順利 BD，核心產品銷量超預期 風險提示：風險提示：核心產品銷量不及預期風險，政策風險，研發失敗風險 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 7816 8919 9854 11040 (+/-)%14%14%10%12%毛利潤 6,642 7,582 8,425 9,494 凈利潤 1,549 1,937 2,150 2,499 (+/-)%-19%25%11%16%PE 1

320、1.75 10.42 9.39 8.09 PB 1.31 1.33 1.21 1.10 -2%13%29%44%60%75%52周內股價走勢圖周內股價走勢圖三生制藥恒生指數三生制藥三生制藥(1530)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 絕對估值法絕對估值法FCFF 估值法估值法 采用 FCFF 模型計算公司股票價值，主要假設如下所示。核心假設：（1）無風險利率：參考十年期國債利率，取 1.9%。（2）市場預期收益率：參考近 10 年（2014-2024 年）滬深 300 平均收益率，取 7.3%。（3）值：為公司相對于市場的風險系數，選取截至 2025 年 3 月 8 日前1 月公

321、司的市場表現=1.55。（4）Ke：股權資本成本，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=10.27%。（5）Kd：債務資本成本，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，為 5.0%。（6）所得稅率：公司作為高新技術企業，適用所得稅率為 15.0%。（7）永續增長率：假定為 2%。在以下參數假設下，結果為：公司絕對估值的股票價值為 362.87 億港幣，對應合理每股股權價值 15.15 港幣。表表1：絕對估值法關鍵假設絕對估值法關鍵假設 指標 數值 無風險利率 1.9%市場預期收益率 7.3%Beta 1.55 股權成本 Ke 10.27%有效稅率 15.0%WACC 9.48%永續

322、增長率 2.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表2：FCFF 估值敏感性測試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 15.15 港幣港幣 單位：元 WACC 7.98%8.48%8.98%9.48%9.98%10.48%10.98%永續增長率 0.50%16.25 15.32 14.49 13.76 13.11 12.52 11.98 1.00%16.90 15.87 14.97 14.17 13.46 12.82 12.25 1.50%17.66 16.50 15.50 14.63 13.85 13.17 12.55 2.00%18.53 17.23 16.12 15.15

323、 14.30 13.55 12.88 2.50%19.57 18.08 16.82 15.74 14.80 13.98 13.26 3.00%20.82 19.09 17.65 16.43 15.38 14.47 13.67 3.50%22.35 20.30 18.63 17.23 16.04 15.03 14.15 數據來源：國泰君安證券研究 根據 DCF 估值法，給予目標價 15.15 港幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的

324、專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可

325、跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯

326、機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制

327、、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告

328、發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：