【公司研究】英科醫療-處于高速擴張期的國內一次性手套龍頭-20200122[24頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 22 日 英科醫療英科醫療（300677.SZ） 處于高速擴張期的國內一次性手套龍頭處于高速擴張期的國內一次性手套龍頭 國內一次性手套龍頭國內一次性手套龍頭企業企業，處于高速擴張期，處于高速擴張期。公司戰略定位高端一次性 PVC 手套、丁腈手套及其他醫療耗材、康復器械的產銷，研發、生產能力行業領 先， 同全球 120 多個國家和地區客戶建立長期穩健合作關系， 市場基礎夯實， 在產業時代背景下實現高速發展。公司手套生產基地建立于 2012 年產業升 級浪潮中，整體設備及技術處于行業前列。在全球高端手占比明顯提升背景 下，公司產品銷售順勢增

2、長。公司收入 2014-2018 年 CAGR 達 20.94%，同 期歸母凈利潤 CAGR 達 54.04%，伴隨產能持續釋放，高端產品占比提升， 未來收入利潤有望快速增長。 國際總需求穩健增長，公司持續追趕國際龍頭國際總需求穩健增長，公司持續追趕國際龍頭。一次性手套市場需求 2005-2017 年復合增長率 8%左右，2020 年全球總需求可達 5310 億只，市 場規模約 652.75 億元，部分發達國家成熟市場基于法規強制性使用，屬于 剛性需求。2018 年醫療級手套全球人均使用量為 37 只，歐美日人均 156 只，我國僅為 6 只，顯著低于全球平均水平，新市場需求潛力處于兌現過程

3、中。國際龍頭企業仍集中于馬來西亞，當前經驗及技術復制更新至國內，公 司人均創收、生產線速、手套克重逐步逼近馬來西亞傳統優勢企業，坐擁國 內產業配套以及人才優勢，在產業未來的科技與研發競爭中，看好公司向國 際領軍企業進軍前景。 核心團隊核心團隊近近 30 年年深耕深耕市場，市場，銷售能力銷售能力形成核心競爭力。形成核心競爭力。公司實際控制人及 核心團隊自 90 年代初即從事一次性手套及國際貿易業務，對歐盟、美、日 醫療防護產品準入及大客戶復雜認證具備經驗及理解， 公司大型客戶多為國 際頭部企業，合作年限久，公司常年穩定的產品質量及交付形成國際良好信 譽?；谑袌鲣N售優勢，公司在產能擴張中自 20

4、18 年成為國內一次性手套 龍頭企業。 研發生產建立壁壘，產能研發生產建立壁壘，產能擴張在即提升業務承接能力擴張在即提升業務承接能力。 公司是行業少有的同 時具備 PVC 及丁腈兩種生產能力的企業，其中丁腈手套雙手模產線技術行 業領先，從歷年成本結構來看，人工及制造成本比重持續攤薄降低，人均創 收持續上翹，2018 年達 53.7 萬元，超越馬來西亞傳統龍頭頂級手套。公司 2017 年的 IPO 募投項目產能消化完畢，2014-2018 年產能利用處于飽和狀 態，新增 110 億只高端手套項目陸續投產，覆蓋需求快速增長的非美市場， 新產線技術處于行業前列，新增產能可有效提升公司業務承接能力。

5、盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2019-2021 年營業總收入為 21.07/26.11/34.32 億元，對應 EPS 為 0.90/1.24/1.67 元， 當前股價對應 PE 為 27.7X/20.2X/15.0X，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格大幅上漲風險，產能建設不及預期風險，匯率波動風 險，預測假設與實際情況有差異風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,750 1,893 2,107 2,611 3,432 增長率 yoy（%） 48.0 8.1 11.3 24.0 31

6、.4 歸母凈利潤（百萬元） 145 179 179 245 331 增長率 yoy（%） 68.2 23.6 -0.3 37.3 34.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 凈資產收益率（%） 13.3 14.1 12.6 14.9 16.8 P/E（倍） 34.2 27.6 27.7 20.2 15.0 P/B（倍） 4.56 3.89 3.49 3.00 2.52 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 醫療器械 最新收盤價 25.00 總市值(百萬元) 4,957.48 總股本(百萬股) 198.30

7、其中自由流通股(%) 57.15 30 日日均成交量(百萬股) 2.74 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% 2019-012019-052019-092020-01 英科醫療滬深300 2020 年 01 月 22 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2

8、021E 流動資產流動資產 855 1441 1695 1826 2115 營業收入營業收入 1750 1893 2107 2611 3432 現金 287 858 958 935 898 營業成本 1314 1421 1593 1935 2539 應收票據及應收賬款 236 314 374 479 642 營業稅金及附加 10 19 21 26 34 其他應收款 3 22 60 42 92 營業費用 107 120 124 149 199 預付賬款 12 14 29 24 46 管理費用 118 79 87 107 144 存貨 162 207 222 299 384 研發費用 0 63 6

9、4 86 112 其他流動資產 154 25 53 46 53 財務費用 30 -8 19 30 30 非流動資產非流動資產 803 984 1218 1472 1856 資產減值損失 8 6 -4 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 3 0 0 0 固定資產 639 721 926 1138 1499 公允價值變動收益 0 -0 0 -0 -0 無形資產 32 92 107 121 139 投資凈收益 3 7 3 3 4 其他非流動資產 132 172 186 212 219 資產處置收益 -0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1658 2425 2914 3298 397

10、1 營業利潤營業利潤 168 204 206 281 379 流動負債流動負債 527 1073 834 928 1138 營業外收入 0 7 2 3 3 短期借款 218 771 400 413 432 營業外支出 6 4 5 4 5 應付票據及應付賬款 223 217 271 322 456 利潤總額利潤總額 163 207 204 279 377 其他流動負債 86 85 163 193 250 所得稅 18 27 25 34 46 非流動非流動負債負債 44 79 655 715 866 凈利潤凈利潤 145 179 179 245 331 長期借款 33 44 611 671 822

11、 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 11 35 44 44 44 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 145 179 179 245 331 負債合計負債合計 571 1152 1489 1643 2004 EBITDA 235 310 298 396 533 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 股本 98 196 198 198 198 資本公積 707 618 618 618 618 主要主要財務比率財務比率 留存收益 305 469 636 861 1158 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019

12、E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1088 1273 1424 1655 1967 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1658 2425 2914 3298 3971 營業收入（%） 48.0 8.1 11.3 24.0 31.4 營業利潤（%） 68.1 20.8 1.3 36.3 34.7 歸屬母公司凈利潤（%） 68.2 23.6 -0.3 37.3 34.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 24.9 24.9 24.4 25.9 26.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 8.3 9.5 8.5 9.4 9.6 會計年度會計年度 2017A 20

13、18A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 13.3 14.1 12.6 14.9 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 247 186 188 286 329 ROIC（%） 11.3 9.5 7.7 9.2 10.5 凈利潤 145 179 179 245 331 償債償債能力能力 折舊攤銷 66 80 75 99 133 資產負債率（%） 34.4 47.5 51.1 49.8 50.5 財務費用 30 -8 19 30 30 凈負債比率（%） -3.3 -1.6 10.1 15.3 24.8 投資損失 -3 -7 -3 -3 -4 流動比率 1.6 1.3 2.0 2.

14、0 1.9 營運資金變動 -5 -80 -91 -86 -161 速動比率 1.0 1.1 1.7 1.6 1.4 其他經營現金流 15 21 9 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -381 -180 -306 -350 -514 總資產周轉率 1.3 0.9 0.8 0.8 0.9 資本支出 212 309 165 213 380 應收賬款周轉率 7.9 6.9 6.1 6.1 6.1 長期投資 -143 144 0 0 0 應付賬款周轉率 6.1 6.5 6.5 6.5 6.5 其他投資現金流 -311 272 -141 -137 -134 每股指標（元）每股指標（元

15、） 籌資籌資活動現金流活動現金流 333 260 218 41 148 每股收益（最新攤?。?0.73 0.90 0.90 1.24 1.67 短期借款 -106 554 -371 12 20 每股經營現金流（最新攤?。?1.25 0.94 0.95 1.44 1.66 長期借款 33 10 567 60 151 每股凈資產（最新攤?。?5.48 6.42 7.17 8.34 9.91 普通股增加 25 98 2 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 446 -89 0 0 0 P/E 34.2 27.6 27.7 20.2 15.0 其他籌資現金流 -66 -313 19 -31 -22

16、P/B 4.6 3.9 3.5 3.0 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 182 293 100 -23 -37 EV/EBITDA 20.9 15.9 17.1 13.2 10.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 22 日 內容目錄內容目錄 一、一次性手套龍頭，生產、銷售具備突出優勢 . 5 二、國際需求穩健增長，中國制造逐步趕超東南亞企業 . 8 2.1 需求結構：高端產品占比提升，丁腈手套逐漸普及 . 9 2.2 競爭格局：對標東南亞企業，國際龍頭呼之欲出 . 10 三、坐擁生產、銷售優勢，產能擴張提升業務承接能力 . 13 3.1 持續致力于研發，雙手模產線

17、行業領先 . 13 3.2 高端手套產線投產在即釋放產能瓶頸，產品結構持續優化 . 15 3.3 近 30 年銷售網絡建設，大客戶合作穩固，獲客基礎夯實 . 17 四、財務數據：產能擴張滿足市場需求，驅動收入利潤 . 18 4.1 行業需求穩健增長，公司市占率快速提升 . 18 4.2 效率提升疊加高端產品占比提升，釋放中長期盈利能力 . 19 4.3 資產負債規?？煽?，經營性現金流持續凈流入 . 21 五、盈利預測與投資建議. 22 5.1 分產品盈利預測 . 22 5.2 投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級 . 22 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及概況 .

18、5 圖表 2：公司產品結構，以醫療防護類為主 . 6 圖表 3：公司收入分地區占比（2016 年數據） ，美國市場權重逐漸降低 . 6 圖表 4：醫療防護業務拆分，高端產品丁腈手套占比持續提升 . 6 圖表 5：公司發展歷史沿革 . 7 圖表 6：公司股權結構 . 7 圖表 7：部分公司高管及核心研發、業務團隊履歷 . 8 圖表 8：一次性手套人均消費量 . 8 圖表 9：一次性手套需求增長情況 . 8 圖表 10：非醫療級手套需求穩健增長 . 9 圖表 11：醫療級手套需求穩健增長 . 9 圖表 12：一次性手套分類及比較分析 . 9 圖表 13：全球一次性手套需求測算 . 10 圖表 14

19、：2018 年全球一次性手套行業格局 . 11 圖表 15：公司自 18 年躍居國內一次性手套龍頭企業 . 11 圖表 16：行業可比公司歷年手套產品毛利率 . 11 圖表 17：頂級手套歷年收入及增速 . 12 圖表 18：賀特佳歷年收入及增速 . 12 圖表 19：一次性手套產業發展階段 . 12 圖表 20：國際企業人均創收比較（十萬元） . 13 圖表 21：公司歷年研發投入金額及占總收入比重 . 14 圖表 22：公司歷年研發人員數量及占比 . 14 圖表 23：公司主要產品核心技術及取得對應專利 . 14 圖表 24：PVC 手套生產線 . 15 圖表 25：丁腈手套生產線 . 1

20、5 2020 年 01 月 22 日 圖表 26：公司手套收入規模躍居國內第一 . 15 圖表 27：公司歷年成本拆分 . 15 圖表 28：公司歷年產能利用率情況 . 16 圖表 29：公司已有產能及計劃擴產產能梳理 . 16 圖表 30：公司主要國際客戶介紹 . 17 圖表 31：主要客戶之一麥克森（MCK.N）歷年收入及增速 . 17 圖表 32：主要客戶之一通用配件（GPC.N）歷年收入及增速 . 17 圖表 33：公司擁有的專業資質及通過認證情況 . 18 圖表 34：公司歷年營業總收入及增速 . 19 圖表 35：公司歷年歸母凈利潤及增速 . 19 圖表 36：歷年可比國內上市公司

21、手套業務收入及增速 . 19 圖表 37：一次性手套成本拆分（2018 年） . 20 圖表 38：公司歷年毛利率、凈利率變動情況 . 20 圖表 39：DINP 增塑劑出廠價（元/噸） . 20 圖表 40：丁二烯華東、華北市場價（元/噸） . 20 圖表 41：主要原材料價格變動成本敏感性分析 . 20 圖表 42：公司歷年資產負債率變動 . 21 圖表 43：公司歷年流動、速動比率變動 . 21 圖表 44：公司歷年現金流情況 . 21 圖表 45：分產品盈利預測 . 22 圖表 46：公司估值修復空間較大 . 22 2020 年 01 月 22 日 一、一、一次性手套龍頭一次性手套龍頭

22、，生產、銷售具備，生產、銷售具備突突出優勢出優勢 公司是中國領先的公司是中國領先的外向型外向型綜合醫療護理產品供應商綜合醫療護理產品供應商，國內一次性手套龍頭，國內一次性手套龍頭企業企業。公司戰 略定位高端一次性 PVC 手套、丁腈手套及其他醫療耗材的產銷，研發能力、生產能力行 業領先，近年生產效率及質量快速提升。公司創始人及核心團隊深耕一次性手套及國際 貿易近 30 年，建立了全球化銷售網絡，合作關系穩定，業務拓展能力強。公司依托國 內產業鏈、原材料、人力資源等優勢，經近 20 年積累，與美國、日本、德國等 120 多 個國家和地區客戶建立長期穩健合作關系，自 2018 年一次性手套收入躍居

23、國內第一。 圖表 1：公司主要產品及概況 類別類別 具體產品具體產品 示例示例 應用場景應用場景 醫療防護類醫療防護類 PVC 手套、丁腈 手套、防護服等 醫 療 護 理 及 檢 查，和食品加工 及精密電子等行 業 康復護理類康復護理類 輪椅車、 助行器、 助步器、手杖、 醫用床邊桌系列 輔助行走、住院 的醫療護理及殘 疾人士的日常護 理 保健理療類保健理療類 冰墊、一次性冰/ 熱袋、可反復使 用 的 冷 熱 理 療 袋、超級冰袋、 冰盒、嬰兒護腳 系列 醫療護理和日常 護理 檢查耗材類檢查耗材類 心電電極片、電 刀筆、負極板、 電極紙、負極板 連接線等 醫療檢查及手術 資料來源：公司公告，國

24、盛證券研究所 2020 年 01 月 22 日 公司產品以醫療防護類為核心，公司產品以醫療防護類為核心，主要出口海外發達國家，其中美國為主要市場。主要出口海外發達國家，其中美國為主要市場。醫療防 護產品收入比重始終保持 80%以上，截至 2018 年底境外收入占比 96.36%?；谙M 習慣與經濟發展程度，美國為公司出口主要國家，美國為公司出口主要國家，近年公司客戶地緣性分布明顯呈現多近年公司客戶地緣性分布明顯呈現多 元化。元化。 根據公司在深交所互動易平臺披露， 公司 2019 年前三季度對美出口占比約 50%， 新增產能主要輻射需求快速增長的非美國家，客戶地緣性分布多元化。 圖表 2：公

25、司產品結構，以醫療防護類為主 圖表 3：公司收入分地區占比（2016 年數據），美國市場權重逐漸降低 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 產品結構持續升級，持續擴大丁腈手套生產優勢。產品結構持續升級，持續擴大丁腈手套生產優勢。醫療防護類以高端產品 PVC 手套及丁 腈手套為主，銷售模式主要為 ODM。丁腈手套替代乳膠手套成為趨勢，公司順應產品結 構變革，丁腈手套占總收入比重持續提升。丁腈手套對生產的技術及資金要求較高，盈 利能力更強，公司是國內少數熟練掌握雙手模丁腈生產線的廠家。在產品結構中，公司 持續擴大丁腈手套生產優勢，丁腈手套收入占比持續提升。 圖表

26、 4：醫療防護業務拆分，高端產品丁腈手套占比持續提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 81.59% 83.10%83.93% 85.13%84.72%84.74% 8.64% 9.30%8.86% 8.97%9.95%9.73% 7.90% 6.32%5.59% 4.79%4.27%4.52% 1.77%1.19%1.52%1.03%1.03%0.94% 0.11%0.08%0.11%0.08%0.04%0.06% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014年2015年2016年2017年2018年19H1 其他業務檢查耗材類保健理療類 康復護理類醫療防護類 美國, 64.70% 德國, 4.21% 日本, 4.14% 中國, 3.75% 加拿大, 3.05% 英國, 2.93% 法國, 1.89% 俄羅斯, 0.99% 其他地區, 14.34% 72.42%71.56% 61.99% 57.65%