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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 興森科技（興森科技（002436.SZ002436.SZ）：深耕深耕 PCBPCB行業，受益于行業，受益于 AI+AI+國產替代雙輪驅國產替代雙輪驅動動 2025 年 3 月 17 日 推薦/首次 興森科技興森科技 公司報告公司報告 公司是國內公司是國內 PCB 樣板快件、批量板細分領域的龍頭企業樣板快件、批量板細分領域的龍頭企業，股權結構穩定，股權結構穩定。根據 Prismark 公布的 2023 年全球 PCB 前四十大供應商，公司位列第二十九名。公司產品應用于通信、工控、軌道交通、醫療電子、計

2、算機及外設、半導體等領域，資源遍及全球三十多個國家和地區。公司股權結構穩定，各子公司分工明確，協同合作。截至 2024 年三季度報，邱醒亞作為公司實際控制人，占股14.46%，為第一大股東。公司圍繞“公司圍繞“PCB”與“半導體”兩大核心業務，”與“半導體”兩大核心業務，近年來近年來 IC 封裝基板封裝基板營收營收占比占比不斷提升不斷提升。公司半導體業務聚焦 IC 封裝基板，國產化進程加快，產能有望進一步提升。FCBGA 封裝基板已通過多家客戶認證、交付數款樣品訂單，現已進入小批量量產階段。公司 PCB 樣板、小批量板保持總營收 75%以上的占比，IC 封裝基板在 2020-2023 年間營收

3、占比不斷提升，截至 2023 年已占總營收的15.32%。公司公司在面臨在面臨 2023 年年 PCB 行業景氣度波動的情況下行業景氣度波動的情況下，FCBGA 封裝基板封裝基板業務持業務持續加大投入續加大投入，未來未來 IC 載板業務有望載板業務有望取得取得突破突破。從毛利率水平來看，PCB 業務毛利率最高，2023 年 PCB 行業景氣度下行，產品毛利率有所波動。2023 年受 PCB 行業波動影響，公司為在行業內保持一定的市場份額相應調整產品價格，各項業務的毛利率均有不同程度的波動。公司目前處于業務投入期，2024年前三季度營收為 43.51 億元，同比增加 9.1%，歸母凈利潤為-0.

4、32 億元，同比減少 116.59%。公司凈利潤減少主要原因為 FCBGA 封裝基板業務費用投入大，且該項目仍處于市場拓展階段，尚未實現大批量生產，人工、折舊、能源和材料費用投入較大。2020-2023 年興森科技研發費用持續增加，2023 年研發費用為 4.92 億元，同比增長 28.46%,主要用于 IC 封裝基板的項目的投資建廠。公司持續增加研發費用投入，為 IC 封裝基板業務開拓提供有力支持。AI 芯片市場規模的快速增長與芯片市場規模的快速增長與國產存儲芯片進口替代進程加速國產存儲芯片進口替代進程加速有望成為有望成為 IC 載載板板業務業務增長的兩大引擎。增長的兩大引擎。封裝基板是一種

5、用于集成電路封裝的關鍵材料，是用于建立芯片（IC）與印刷電路板（PCB）之間的訊號鏈接，作用是承載芯片，連接芯片與 PCB 母板。根據基材的不同，IC 載板可以分為 BT 載板和 ABF載板。全球 AI 芯片市場規?？焖僭鲩L，預計到 2033 年，全球 AI 芯片市場規模將從 2024 年的 144 億美元到 2033 年的 2386.7 億美元，年復合增速為36.6%，AI 芯片市場規模的快速增長將成為 ABF 載板的增長引擎。預計到2034 年，全球存儲芯片市場規模將從 2024 年的 1251 億美元增至 3920 億美元，復合年增長率為 12.1%。其中，中國的存儲芯片市場規模為 27

6、6.5 億美元，年增長率達 12.4%。隨著國內存儲芯片國產化突破，拉動國內 BT 載板的需求，預計國產 BT 載板需求會進一步提升。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：公司深耕 PCB 行業，受益于下游 AI 的拉動與存儲芯片國產替代雙輪驅動，公司 IC 載板業務有望取得突破。預計公司 2024-2026年收入增速分別為 16.32%、23.34%、25.66%；歸母凈利潤分別為-1.83、1.41和 4.02 億元，對應 EPS 分別為-0.11、0.08 和 0.24 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。公司簡介：公司簡介：深圳市興森快捷電路科技股份有限公司專注于線路板產業鏈，圍

7、繞 PCB,半導體兩大主線開展。公司的主要產品是 PCB 印制電路板、半導體測試板、IC 封裝基板。公司被認定為“國家高新技術企業”、“國家知識產權示范企業”、“廣東省創新型企業”，先后組建了 3 個省級研發機構“廣東省省級企業技術中心”、“廣東省封裝基板工程技術研究中心”、“廣東省高密度集成電路封裝及測試基板企業重點實驗室”，具備承擔國家級政府項目的能力，承擔了 1 項國家科技重大專項 02 專項項目和多項省市級科技項目。資料來源：公司公告、同花順 未來未來 3 36 6 個月重大個月重大事項提示：事項提示：無 資料來源：公司公告、同花順 發債及交叉持股介紹：發債及交叉持股介紹：無 資料來源

8、：公司公告、同花順 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）14.29-8.14 總市值（億元）234.01 流通市值（億元）207.73 總股本/流通A股（萬股）168,960/168,960 流通 B 股/H 股（萬股）-/-52 周日均換手率 4.55 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：劉航分析師：劉航 021-25102913 liuhang- 執業證書編號：S1480522060001 研究助理：李科融研究助理：李科融-51.9%-36.9%-21.9%-6.9%8.1%23.1%3/186/169

9、/1412/133/13興森科技滬深300P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 風險提示：風險提示：（1）下游行業波動風險；（2）IC 載板項目進展不及預期；（3）市場競爭加劇風險；（4）技術迭代風險。財務指標預測 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5,353.85 5,359.92 6,234.62 7,689.72 9,662.99 增長率（%）6.23%0.11%16.32%23.34%25.66%歸

10、母凈利潤（百萬元）525.63 211.21-183.23 141.17 401.63 增長率（%）-15.42%-59.82%-186.75%177.04%184.51%凈資產收益率（%）8.04%3.96%-3.56%2.69%7.26%每股收益（元）0.31 0.13-0.11 0.08 0.24 PE 44.52 110.79-127.71 165.77 58.26 PB 3.60 4.42 4.57 4.49 4.26 資料來源：公司財報、東興證券研究所 021-65462501 likr- 執業證書編號：S1480124050020 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（00

11、2436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.公司深耕公司深耕 PCB 產業鏈，布局產業鏈，布局 IC 載板領域載板領域.4 2.AI 的發展與存儲芯片國產化有望拉動的發展與存儲芯片國產化有望拉動 IC 載板需求載板需求.8 3.投資建議投資建議.10 4.風險提示風險提示.11 相關報告匯總相關報告匯總.13 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2：興森科技股權結構（截至興森科技股權結構（截至 2024 三季度）三季度）.5 圖圖 3：興森科技興森科技 PCB 產品產品

12、.5 圖圖 4：興森科技興森科技 IC 封裝基板產品封裝基板產品.6 圖圖 5：IC 封裝基板營收占比逐年增加封裝基板營收占比逐年增加.6 圖圖 6：公司毛利率基本保持穩定，公司毛利率基本保持穩定，2023 年受行業波動影響毛利率有所下降年受行業波動影響毛利率有所下降.7 圖圖 7：公司營收基本保持穩健公司營收基本保持穩健.7 圖圖 8：受前期投入影響，公司業績承壓受前期投入影響，公司業績承壓.7 圖圖 9：公司持續加大公司持續加大研發投入研發投入.8 圖圖 10：封裝基板在芯片中的作用封裝基板在芯片中的作用.8 圖圖 11：全球全球 AI 服務器出貨量預計持續增長服務器出貨量預計持續增長.9

13、 圖圖 12：全球全球 AI 芯片行業市場規?？焖僭鲩L芯片行業市場規?？焖僭鲩L.9 圖圖 13：全球存儲芯片市場規模持續增長全球存儲芯片市場規模持續增長.10 表格目錄表格目錄 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.12 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.公司深耕公司深耕 PCB 產業鏈，布局產業鏈，布局 IC 載板領域載板領域 公司是國內公司是國內 PCB 樣板快件、批量板細分領域的龍頭企業。樣板快件、批量板細分領域的龍頭企業。興森科技成立于 1

14、999 年，2010 年在深交所上市，經過二十多年的經營發展，目前已是國內 PCB 樣板快件、批量板細分領域的龍頭企業。根據 Prismark 公布的 2023 年全球 PCB 前四十大供應商，公司位列第二十九名。公司產品應用于通信、工控、軌道交通、醫療電子、計算機及外設、半導體等領域，資源遍及全球三十多個國家和地區。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，東興證券研究所 公司股權結構穩定，各子公司分工明確，協同合作。公司股權結構穩定，各子公司分工明確，協同合作。截至 2024 年三季度報，邱醒亞作為公司實際控制人，占股 14.46%，為第一大股東；至今為止旗下另有 14 家全資

15、、控股等一級子公司。東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：興森科技股權結構（截至興森科技股權結構（截至 2024 三季度）三季度）資料來源：同花順，東興證券研究所 公司公司興森科技興森科技 PCB 產品包括光模塊產品、產品包括光模塊產品、5G TRX、微波階梯槽板、數模轉換產品和服務器板等、微波階梯槽板、數模轉換產品和服務器板等，PCB 下下游游 AI 服務器、智能電動汽車等行業服務器、智能電動汽車等行業的發展對的發展對 PCB 需求有顯著拉動作用。需

16、求有顯著拉動作用。興森科技 PCB 產品包括光模塊產品、5G TRX、微波階梯槽板、數模轉換產品和服務器板等。根據 Prismark 報告，預測 2028 年全球 PCB 行業市場規模將達到 904.13 億美元，2023-2028 年復合增長率為 5.4%，PCB 下游如 AI 服務器、智能電動汽車等行業的發展對 PCB 需求有顯著拉動作用。圖圖3：興森科技興森科技 PCB 產品產品 資料來源：興森科技官網，東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

17、源 公司半導體業務聚焦公司半導體業務聚焦 IC 封裝基板和封裝基板和 ATE 半導體測試板，國產化進程加快，產能有望進一步提升。半導體測試板，國產化進程加快，產能有望進一步提升。公司于 2012年啟動 IC 封裝基板項目建設，廣州基地 2 萬平/月的 BT 載板產能已處于滿產狀態，與國家大基金合作的珠海興科 IC 封裝基板項目一期規劃產能為 4.5 萬平/月，截止目前已建成 1.5 萬平/月產能，產能利用率隨行業回暖逐步提升，并已啟動后續擴產。目前公司產品已通過多家客戶工廠審核，并交付數款樣品訂單，進入小批量量產階段。圖圖4：興森科技興森科技 IC 封裝基板產品封裝基板產品 資料來源：興森科技

18、官網，東興證券研究所 公司 PCB 樣板、小批量板保持總營收 75%以上的占比，IC 封裝基板在 2020-2023 年間營收占比不斷提升，截至 2023 年已占總營收的 15.32%。圖圖5：IC 封裝基板營收占比逐年增加封裝基板營收占比逐年增加 資料來源：同花順，東興證券研究所 76.49%75.28%75.28%76.32%8.33%13.22%12.88%15.32%12.45%8.27%8.58%4.95%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2020202120222023各業務營收占比（單位：%）PCB樣板、小批量板IC封裝基板半導

19、體測試板 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 從毛利率水平來看，從毛利率水平來看，PCB 業務毛利率最高，業務毛利率最高，2023 年年 PCB 行業行業景氣度景氣度下行，產品毛利率下行，產品毛利率有所波動有所波動。2020-2022年興森科技各產品毛利率基本保持穩定，PCB 樣板、小批量板毛利率保持在 30%以上。2023 年受 PCB 行業波動影響，公司為在行業內保持一定的市場份額相應調整產品價格，各項業務的毛利率均有不同程度的波動。圖圖6：公司毛利率基

20、本保持穩定公司毛利率基本保持穩定，2023 年受行業波動影響毛利率有所下降年受行業波動影響毛利率有所下降 資料來源：同花順，東興證券研究所 公司目前處于公司目前處于業務業務投入期，投入期，2024 年前三季度營收為年前三季度營收為 43.51 億元，同比增加億元，同比增加 9.1%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為-0.32 億元，億元，同比減少同比減少 116.59%。公司凈利潤減少主要原因為 FCBGA 封裝基板業務費用投入大，且該項目仍處于市場拓展階段，尚未實現大批量生產，人工、折舊、能源和材料費用投入較大。圖圖7：公司營收基本保持穩健公司營收基本保持穩健 圖圖8：受前期投入影響，公司業績承壓

21、受前期投入影響，公司業績承壓 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 32.5733.1330.2928.721326.3514.75-11.8326.6920.342117.95-20-100102030402020202120222023興森科技產品毛利率PCB樣板、小批量板毛利率（%）IC封裝基板毛利率（%）半導體測試板毛利率（%）40.3550.453.5453.643.51010203040506020202021202220232024Q1-Q3興森科技營業收入（單位：億元）5.226.215.262.11-0.3278.77%18.97%-15.30%

22、-59.89%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%-10123456720202021202220232024Q1-Q3興森科技歸母凈利潤（單位：億元）歸屬于母公司所有者的凈利潤同比變化P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司持續增加研發費用投入，公司持續增加研發費用投入，為為 IC 封裝基板封裝基板業務開拓提供有力支持業務開拓提供有力支持。2020-2023 年興森

23、科技研發費用持續增加，2023 年研發費用為 4.92 億元，同比增長 28.46%,主要用于 IC 封裝基板的項目的投資建廠，研發投入持續增長。圖圖9：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 資料來源：同花順，東興證券研究所 2.AI 的發展的發展與存儲芯片國產化與存儲芯片國產化有望拉動有望拉動 IC 載板需求載板需求 IC 載板載板在集成電路中具有重要的地位與作用。在集成電路中具有重要的地位與作用。封裝基板是一種用于集成電路封裝的關鍵材料，是用于建立芯片（IC）與印刷電路板（PCB）之間的訊號鏈接，作用是承載芯片，連接芯片與 PCB 母板。封裝基板具有高密度、高精度、高腳數、高性能、小型

24、化及薄型化等特點，其主要功能包括為芯片提供保護、固定支撐及散熱等的作用，同時也可為芯片與 PCB 母板之間提供電氣連接及物理支撐。圖圖10：封裝基板在芯片中的作用封裝基板在芯片中的作用 資料來源：半導體封裝工程師之家，東興證券研究所 1.541.721.2.033.3344.884.812.392.893.834.921.010.791.040.9501234562020202120222023興森科技費用支出情況銷售費用（億元）管理費用（億元）研發費用（億元）財務費用（億元）東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動

25、P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 根據基材的不同，根據基材的不同，IC 載板可以分為載板可以分為 BT 載板和載板和 ABF 載板。載板。BT 載板即基材為 BT 樹脂的載板，BT 樹脂具備高 Tg、高耐熱性、抗濕性、低介電常數(DK)和低散失因素(Df)等多種優勢，多用于 MEMS、射頻和存儲芯片等產品的封裝。ABF 載板即基材為 ABF 的載板，ABF 載板相比于 BT 載板，其可做線路較細、適合高腳數高傳輸的 IC，具有較高的運算性能，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高運算性能芯片。AI 芯片市場規模的快速增長成為芯片市場規模的快速增長成為 ABF

26、載板的增長引擎載板的增長引擎。隨著 AI 行業發展，Chiplet 與芯片制程升級帶來的ABF 載板層數面積增長。ChatGPT 的發展增加了對算力和 AI 芯片的需求，進而帶動 ABF 載板需求，與此同時，這些芯片需求也將成為推動 ABF 載板市場增長的關鍵驅動力。全球 AI 芯片市場規?？焖僭鲩L，預計到 2033 年，全球 AI 芯片市場規模將從 2024 年的 144 億美元到 2033 年的 2386.7 億美元，年復合增速為36.6%，AI 芯片市場規模的快速增長將成為 ABF 載板的增長引擎。圖圖11：全球全球 AI 服務器出貨量服務器出貨量預計持續增長預計持續增長 圖圖12：全球

27、全球 AI 芯片行業市場規?？焖僭鲩L芯片行業市場規?？焖僭鲩L 資料來源：集邦咨詢，東興證券研究所 資料來源：Business Research Insights，東興證券研究所 存儲芯片市場規模增長有望拉動存儲芯片市場規模增長有望拉動 BT 載板需求。載板需求。BT 載板下游主要包括存儲芯片、MEMS 芯片、RF 芯片等，其中存儲是 BT 載板最大的下游市場。云計算、大數據和人工智能迅速發展，促進了全球數據中心建設不斷擴張，推動了服務器及其核心組件存儲芯片的需求增長。預計到 2034 年，全球存儲芯片市場規模將從 2024年的 1251 億美元增至 3920 億美元，復合年增長率為 12.1%

28、。其中，中國的存儲芯片市場尤其強勁，規模為 276.5 億美元，年增長率達 12.4%。隨著國內存儲芯片國產化突破，拉動國內 BT 載板的需求，預計國產 BT 載板需求會進一步提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0500100015002000250020222023202420252026全球AI服務器出貨量預估（千萬臺）YOYP10 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖13：全球存儲芯片市場規模全球存儲芯片市場規模持

29、續增長持續增長 資料來源：Market.us，東興證券研究所 3.投資建議投資建議 公司深耕 PCB 行業，受益于下游 AI 的拉動與國產存儲芯片進口替代雙輪驅動，公司 IC 載板業務有望取得突破。預計公司 2024-2026 年收入增速分別為 16.32%、23.34%、25.66%；歸母凈利潤分別為-1.83、1.41和 4.02 億元，對應 EPS 分別為-0.11、0.08 和 0.24 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。125114021572176219762215248327833120 34973920 05001000150020002500300035004000450020

30、242025202620272028202920302031203220332034全球存儲芯片市場規模全球存儲芯片市場規模：億美元 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 4.風險提示風險提示（1）下游行業波動風險；（2）IC 載板項目進展不及預期；（3）市場競爭加劇風險；（4）技術迭代風險。P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興

31、盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 4,731.40 5,839.14 4,660.97 5,698.52 7,088.98 營業收入營業收入 5,353.85 5,359.92 6,234.62 7,689.72 9,662.99 貨幣資金 1,203.18 2,151.65 623.46 768.97 966.30 營業成本營業成本 3,819.35

32、 4,109.92 4,718.03 5,813.37 7,207.10 應收賬款 2,062.51 2,264.68 2,494.07 3,076.16 3,865.54 營業稅金及附加 25.57 31.70 99.75 122.27 149.78 其他應收款 16.61 14.58 35.94 26.44 32.61 營業費用 181.55 202.82 205.74 238.38 289.89 預付款項 22.01 27.50 24.19 29.83 37.49 管理費用 487.88 480.64 548.65 615.18 773.04 存貨 731.70 632.86 852.1

33、8 1,050.02 1,301.76 財務費用 104.26 95.15 157.06 146.52 142.35 其他流動資產 697.43 726.52 640.63 740.92 876.92 研發費用 382.79 491.50 455.13 538.28 676.41 非流動資產合計非流動資產合計 7,156.89 9,096.26 9,090.10 8,971.28 8,664.08 資產減值損失-25.34-72.10-230.68-76.90-45.42 長期股權投資 304.32 348.46 361.38 374.30 387.21 公允價值變動收益 0.00-7.97-

34、30.51-35.00-20.00 固定資產 2,704.72 4,880.73 4,500.93 4,201.27 3,936.87 投資凈收益 133.11 146.84 20.92 22.92 23.92 無形資產 167.79 240.77 200.65 160.52 120.39 加：其他收益 36.63 21.27 11.17 12.17 14.17 其他非流動資產 1,979.38 1,911.95 1,892.49 1,873.04 1,853.58 營業利潤營業利潤 496.86 36.23-178.84 138.91 397.11 資產總計資產總計 11,888.30 14

35、,935.40 13,751.07 14,669.79 15,753.06 營業外收入 9.58 8.61 12.59 12.59 12.59 流動負債合計流動負債合計 3,481.68 4,021.46 3,656.36 5,156.06 6,696.56 營業外支出 5.21 11.58 11.57 11.57 11.57 短期借款 1,011.36 439.78 534.82 1,318.78 1,937.31 利潤總額利潤總額 501.22 33.26-177.81 139.94 398.13 應付賬款 1,739.12 1,905.53 1,931.20 2,379.55 2,950

36、.03 所得稅 14.15-90.81 0.08 4.20 11.94 預收款項 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 487.08 124.07-177.89 135.74 386.18 其 他 流 動 負 債 731.20 1,676.15 1,190.34 1,457.74 1,809.22 少數股東損益-38.56-87.14 5.34-5.43-15.45 非流動負債合計非流動負債合計 1,377.15 4,606.92 3,965.59 3,291.03 2,567.57 歸屬母公司凈利潤 525.63 211.21-183.23 141.17 401.6

37、3 租賃負債 1,242.43 3,207.14 2,565.80 1,891.25 1,167.78 主要財務比率主要財務比率 長期應付+遞延收益134.72 1,399.78 1,399.78 1,399.78 1,399.78 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 4,858.83 8,628.39 7,621.95 8,447.10 9,264.13 成長能力成長能力 少數股東權益 490.91 973.07 978.41 972.98 957.53 營業收入增長 6.23%0.11%16.32%23.34%25.66%實收資本（或股本）1,68

38、9.55 1,689.59 1,689.59 1,689.59 1,689.59 營業利潤增長-25.58%-92.71%-593.64177.68%185.86%資本公積 1,929.71 611.58 611.58 611.58 611.58 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 -15.42%-59.82%-186.75177.04%184.51%未分配利潤 2,919.30 3,032.77 2,849.54 2,948.54 3,230.23 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 6,538.56 5,333.94 5,150.71 5,249.72 5

39、,531.40 毛利率(%)28.66%23.32%24.33%24.40%25.42%負債和所有者權益負債和所有者權益 11,888.30 14,935.40 13,751.07 14,669.79 15,753.06 凈利率(%)9.10%2.31%-2.85%1.77%4.00%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）4.42%1.41%-1.33%0.96%2.55%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)8.04%3.96%-3.56%2.69%7.26%經營活動現金流經營活動現金流 709.78 111.42 108.58 1

40、,147.65 1,372.96 償債能力償債能力 凈利潤 487.08 124.07-180.42 134.66 367.65 資產負債率(%)41%58%55%58%59%折舊攤銷 277.36 390.06 931.08 1,030.74 1,120.11 流動比率 1.36 1.45 1.27 1.11 1.06 財務費用 104.26 95.15 157.06 146.52 142.35 速動比率 1.00 1.16 0.92 0.79 0.76 投資損失-133.11-146.84-20.92-22.92-23.92 營運能力營運能力 營運資金變動-20.01-268.24-810

41、.16-176.29-271.17 總資產周轉率 0.45 0.36 0.45 0.52 0.61 其他經營現金流-5.80-82.78 31.94 34.94 37.94 應收賬款周轉率 3.14 2.67 2.89 2.89 2.89 投資活動現金流投資活動現金流-2,330.90-1,790.36-933.41-922.86-808.40 應付賬款周轉率 2.75 2.53 3.07 3.07 3.07 資本支出 2,284.85 616.14 912.00 899.00 800.00 每股指標（元）每股指標（元）其他投資現金流-4,631.98-2,012.03-1,845.41-1,

42、821.86-1,608.40 每股收益(最新攤薄)0.31 0.13-0.11 0.08 0.24 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,525.56 2,572.08-703.36-79.28-367.23 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)-0.80 1.34-0.93 0.05 0.09 短期借款增加-331.01-571.58 95.04 783.95 618.53 每股凈資產(最新攤薄)3.85 3.14 3.03 3.09 3.25 償還債務支付現金 235.85 1,964.71-641.34-674.55-723.47 估值比率估值比率 普通股增加 201.62 0.05

43、0.00 0.00 0.00 P/E 44.52 110.79-127.71 165.77 58.26 資本公積增加 1,866.91-1,318.13 0.00 0.00 0.00 P/B 3.60 4.42 4.57 4.49 4.26 現金凈增加額現金凈增加額 -59.65 917.09-1,528.19 145.51 197.33 EV/EBITDA 19.98 52.23 29.30 20.33 16.05 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P13 敬請參閱報告結尾

44、處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 爆款突圍與生態擴張：小米手機、可穿戴及汽車業務的協同效應與產業重構啟示 2025-03-14 行業深度報告 人形機器人專題系列（一）：傳感器的技術路徑、競爭格局與產業重構 2025-03-06 行業深度報告 國產算力 AI 芯片專題：一文讀懂華為昇騰 310 芯片科技龍頭巡禮專題（三）2025-02-21 行業普通報告 電子行業：DeepSeek 開源模型性價比突出，R1 模型性能對標 OpenAI o1 正式版行業動態跟蹤點評 2025-02-06 行業深度報告 行業深度：復盤歷史

45、上的英飛凌，如何走出行業低谷期？海外硬科技龍頭復盤研究系列（十二）2025-02-06 行業深度報告【東興電子】先進封裝行業：CoWoS 五問五答新技術前瞻專題系列（七）2025-01-08 行業深度報告 電子行業 2025 年投資展望：關注硬件創新 2024-12-18 行業深度報告【東興科技】智駕芯片行業的春天新技術前瞻專題系列（六）2024-11-11 資料來源：東興證券研究所 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉航劉航 電子

46、行業首席分析師&科技組組長，復旦大學工學碩士，2022 年 6 月加入東興證券研究所。曾就職于Foundry 廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。研究助理簡介研究助理簡介 李科融李科融 電子行業研究助理，曼徹斯特大學金融碩士，2024 年加入東興證券，主要覆蓋 OLED、消費電子防護、半導體檢測設備、模擬芯片等板塊。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師

47、本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 興森科技（002436.SZ）：深耕 PCB 行業，受益于 AI+國產替代雙輪驅動 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限

48、公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相

49、關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指

50、數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526