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1、證券研究報告報告評級：強于大市丨維持智駕時代來臨，智駕時代來臨，如何把握整車行情？如何把握整車行情？國聯民生證券汽車研究團隊國聯民生證券汽車研究團隊請務必閱讀報告末頁的重要聲明12025年03月17日2025年03月17日目錄錄第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分第五部分第五部分智駕時代來臨，或開啟新一輪牛市智能化時代，如何選擇整車企業？智能化時代，如何對整車進行估值？投資建議：關注技術領先的整車企業風險提示2zXmYnNsNwOxOnQrPaQcMaQpNmMpNrMiNqQsRjMqRwO8OoOyRNZtRrRMYpMzR1、智駕時代來臨，或開啟新一輪牛市3高

2、階智駕滲透率突破高階智駕滲透率突破10%10%，進入加速發展階段，進入加速發展階段2023年以新勢力為代表的車企開始推出搭載高速NOA的車型，到2024年已經升級至城區NOA，代表車企或品牌包括小鵬、問界、理想等，高階智駕滲透率也進入5%-30%階段，隨著各大車企紛紛推出搭載具備NOA的車型，產業進程有望加速。我們將標配高速我們將標配高速NOANOA或自動變道輔助或自動變道輔助ALCALC功能定義為功能定義為L L2 2+，根據高工智能汽車和中保信數據根據高工智能汽車和中保信數據，20242024年年L L2 2+車型累計銷量車型累計銷量260260.0 0萬輛萬輛，滲透率達到滲透率達到111

3、1.3 3%，20242024年年4 4月以來月度滲透率均超過月以來月度滲透率均超過1010%。4資料來源：高工智能汽車，中保信，國聯民生證券研究所L2+L2+月度上牌銷量及滲透率月度上牌銷量及滲透率不同智能駕駛級別月度銷量占比不同智能駕駛級別月度銷量占比0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540L2+上牌（萬輛）L2+月度滲透率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L1及以下L2L2+特斯拉特斯拉FSDFSD進入中國，加速消費者智駕教育進入中國，加速消費者智駕教育特斯拉特斯拉FSDFSD V V1313性能全面提升性能全面提升，

4、20252025年進入中國年進入中國有望有望引發新一輪汽車板塊的引發新一輪汽車板塊的“鯰魚效應鯰魚效應”。2024年11月8日，根據中國汽車工業協會等相關部門通報，特斯拉成為首批符合汽車數據安全合規要求的企業之一，特斯拉在上海超級工廠生產的車型符合國家相關標準。特斯拉特斯拉FSDFSD于近日陸續推送至于近日陸續推送至HWHW4 4.0 0硬件車型硬件車型，FSD已經迭代至V13版本，其自主性全面升級，無監督功能更加完整。特斯拉進入國內一方面會加速消費者教育一方面會加速消費者教育，另外也會推動國內車企對于智能駕駛的研發另外也會推動國內車企對于智能駕駛的研發，行業行業有望進一步加速有望進一步加速。

5、特斯拉的里程積累情況（截止特斯拉的里程積累情況（截止20242024年年Q3Q3）特斯拉訓練算力已經等效特斯拉訓練算力已經等效6.756.75萬張英偉達萬張英偉達H100H100芯片芯片（截至（截至20242024年年Q3Q3）資料來源：特斯拉官網，36氪汽車，國聯民生證券研究所04812162024累計行駛里程（億英里）5龍頭比亞迪發力，智駕平權有望加速龍頭比亞迪發力，智駕平權有望加速 2024年1月16日，比亞迪發布其最新研發的DiPilot智能駕駛系統，并以算力大小不同進行命名，L2級別被命名為DiPilot 10與DiPilot 30；L2+高階智駕“天神之眼”版本則包括DiPilot

6、 100、DiPilot 300以及DiPilot600。其中DP100至少可以實現高速NOA，DP300及600傳感器會配置激光雷達，標配城區NOA功能。未來還將推出DiPilot 1000與DiPilot 2000等系統。2025年2月10日，比亞迪召開智駕發布會，將在20萬以下車型標配DP100系統，傳感器配置5R12V12U，通過前視三目實現更高感知精度，完成自動上下匝道、自主變道/超車、主動避障等高快領航高快領航六大核心功能（高速NOA）。會上發布21款王朝/海洋新車，10萬以上標配DP100系統，最低下沉至7萬元的海鷗，加配不加價，開啟全面智駕時代。我們預計我們預計 2025202

7、5 年比亞迪搭載年比亞迪搭載 DPDP100100及以上的系統銷量及以上的系統銷量（L L2 2+車型車型）有望增加到有望增加到200200萬輛以上萬輛以上，占比有望達到占比有望達到4545%-5050%。資料來源：比亞迪官網，汽車之家，國聯民生證券研究所整理系統系統Dipilot100Dipilot100Dipilot300Dipilot300Dipilot600Dipilot600芯片英偉達Orin-N或地平線J6E/M英偉達Orin-X雙英偉達Orin-X算力（TOPS）80-100200-300500-600攝像頭（個）121212毫米波雷達（個）555超聲波雷達（個）121212激光

8、雷達（個）-13代表車型比亞迪夏比亞迪2025款漢智駕版仰望U8豪華版比亞迪比亞迪“天神之眼天神之眼”智駕系統硬件配置對比智駕系統硬件配置對比比亞迪比亞迪7 7-2020萬車型標配萬車型標配DP100DP100，開啟智駕平權時代，開啟智駕平權時代6優質自主品牌跟進，陸續召開智能化發布會優質自主品牌跟進，陸續召開智能化發布會 自主品牌也將在自主品牌也將在20252025年進入高階智駕布局加速和功能落地階段年進入高階智駕布局加速和功能落地階段。吉利加速整合智駕研發團隊，形成了以極氪、吉利汽車為代表的兩條智駕路線，前者主攻高階智能駕駛，后者主攻高價值（低階）的智駕解決方案；奇瑞完成大卓智駕從C-Pi

9、lot4.0至C-Pilot5.0的升級，加速推進高速NOA到城市NOA的量產；長城加速與元戎啟行合作，于元戎啟行C輪中注資1億美元成為股東，深化在高階智駕的合作。比亞迪2月10日發布智駕戰略后，吉利3月3日召開AI智能科技發布會，發布其智能化戰略，目前吉利新能源銷量保持快速增長，若跟進將進一步推動智駕平權，預計長城、奇瑞等優質自主也將加速跟進智能化戰略布局。資料來源：吉利汽車公眾號，36氪汽車，上海證券報，奇瑞全球創新大會，國聯民生證券研究所自主品牌智能駕駛進展及自主品牌智能駕駛進展及20252025年戰略規劃年戰略規劃自主品牌自主品牌20242024年進展年進展20252025年規劃年規劃

10、吉利加速整合智能駕駛研發團隊，形成了以極氪、吉利汽車為代表的兩條智駕路線，前者主攻高階，后者主攻高價值（低階）的智駕解決方案奇瑞奇瑞發布的智駕大模型，從C-Pilot4.0升級至C-Pilot5.0，可通過云端世界模型生成豐富場景，形成感知大模型加規劃大模型模擬人腦行為決策2025年將實現一段式端到端，2025年，奇瑞的高階智駕將搭載十幾款車型量產，2027年將形成VLA大模型，讓汽車真正進入智能駕駛時代長城加強與元戎啟行合作，于元戎啟行C輪中注資1億美元成為股東，并加速魏牌藍山的合作吉利吉利3 3月月3 3日召開智能化發布會日召開智能化發布會7行業總量：政策護航全年，范圍擴大、置換補貼明確、

11、補貼金額提升行業總量：政策護航全年，范圍擴大、置換補貼明確、補貼金額提升資料來源：發改委，財政部，國聯民生證券研究所2025年1月8日，發改委、財政部發布關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，明確2025年乘用車、商用車以舊換新、設備更新補貼繼續實施，補貼范圍擴大補貼范圍擴大、補貼金額提升補貼金額提升、執行時間更長執行時間更長，有望明有望明顯拉動整車顯拉動整車、零部件需求零部件需求。乘用車：乘用車：報廢更新補貼范圍新增2012年6月30日前（含當日，下同）注冊登記的汽油車，即新增2011年7月1日之后銷售的國四乘用車；同時新增明確了置換補貼標準，轉讓老車購買新能源

12、車補貼不超過1.5萬，購買油車補貼1.3萬，對比2024年各地置換政策，單車金額提升，新能源和油車補貼金額縮小，有助于全面拉動乘用車需求。20252025年汽車兩新政策加力擴圍年汽車兩新政策加力擴圍關于2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知2025.1.8關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施2024.7.24汽車以舊換新補貼實施細則 2024.4.24補貼范圍國三及以下油車或2018.4.30前登記的新能源車；新增2012.6.30前注冊的國四汽油車和2014.6.30前注冊的柴油或其他油車國三及以下燃油車或2018.4.30前登記的新能源乘用車；國三及

13、以下燃油車或2018.4.30前登記的新能源乘用車；補貼金額新能源車補貼2萬；燃油車補貼1.5萬新能源車補貼2萬；燃油車補貼1.5萬新能源車補貼1萬；燃油車補貼7000元實施時間2025年全年2024.4.24-2024.12.312024.4.24-2024.12.31補充明確新增置換補貼標準，個人消費者轉讓其乘用車，購買新能源車補貼1.5萬；購買燃油車補貼1.3萬文件乘用車8行業總量：政策護航全年，行業總量：政策護航全年，20252025年年3 3-8 8月內銷增速有望同比正增長月內銷增速有望同比正增長2024年7月以舊換新加力政策發布前，乘用車內需2-6月同比連續下滑，7月加力政策發布后

14、，乘用車上牌銷量同比增速轉正，9月-12月連續4月同比增速超過10%。預計2025年3月乘用車銷量增速有望轉正，低基數下3-8月保持增長。根據乘聯會根據乘聯會，截至截至20232023年底國四乘用車保有量達到年底國四乘用車保有量達到68976897萬輛萬輛，存量基數較大存量基數較大，撬動效應預計更好撬動效應預計更好。2025年政策新增明確了置換補貼標準，轉讓老車購買新能源車補貼不超過1.5萬，購買油車補貼1.3萬，對比2024年各地置換政策，單車金額提升，新能源和油車補貼金額縮小，有助于全面拉動乘用車需求。20252025年乘用車兩新政策護航全年年乘用車兩新政策護航全年，預計預計2025202

15、5年年乘用車上牌有望達到乘用車上牌有望達到23292329萬萬，同比同比+1 1.6 6%，汽車總量有支撐汽車總量有支撐。20252025年乘用車上牌總量有支撐年乘用車上牌總量有支撐資料來源：中保信，乘聯會，國聯民生證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300上牌（萬輛）yoy（右軸）20252025年乘用車上牌總量有支撐年乘用車上牌總量有支撐單位：萬輛單位：萬輛Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4全年全年2021A2021A52252248348347747755655620382038yoy（%）3.7%-7.6%5.6%-3.6%-0.8

16、%2022A2022A47647641441453853856656619931993yoy（%）-8.9%-14.4%12.7%1.9%-2.2%2023A2023A41041052052055355363063021122112yoy（%）-13.9%25.6%2.8%11.3%5.9%2024A2024A47847848948958458474074022922292yoy（%）16.7%-5.8%5.6%17.6%8.5%2025E2025E44144153653660260275075023292329yoy（%）-7.8%9.5%3.1%1.3%1.6%上牌92、智能化時代，如何選

17、擇整車企業？10電動化：滲透率電動化：滲透率5%5%-30%30%階段是行業成長的核心階段階段是行業成長的核心階段產業升級是汽車行業投資的主線產業升級是汽車行業投資的主線，滲透率滲透率5 5%-3030%階段是行業成長的核心階段階段是行業成長的核心階段。我們通過趨勢判斷趨勢判斷、選股邏輯和企業估選股邏輯和企業估值值三個維度對電動化的三個階段進行復盤，從而總結出一套對接下來智能化階段行之有效的投資框架。11產業升級是汽車行業投資的主線產業升級是汽車行業投資的主線選股邏輯選股邏輯政策驅動趨勢判斷趨勢判斷估值體系估值體系滲透率滲透率5%5%-30%30%滲透率滲透率0%0%-5%5%相關概念PE出現

18、分化銷量兌現PS技術領先龍頭確立盈利釋放PE/PS趨同滲透率滲透率30%30%-60%60%資料來源：國聯民生證券研究所整理復盤電動化：不同滲透率階段不同公司的股價表現復盤電動化：不同滲透率階段不同公司的股價表現2020年年初起，國內新能源滲透率開啟新的向上階段，滲透率逐月提升。包括“蔚小理”在內的許多新進入者涌入新能源車賽道。優質供給帶來2020年下半年新能源滲透率水平創歷史新高，整體的行業趨勢得到確認。2020年全年新能源車企呈現普漲行情，特斯拉上漲1163%，蔚來上漲688%，比亞迪上漲463%。2022年下半年新能源乘用車月度滲透率突破30%，2020-2022年銷量最終兌現的車企保持

19、了較高的漲幅，包括比亞迪比亞迪、特斯拉特斯拉等。板塊各公司股價表現出現分化。銷量最終兌現的車企仍然保持了較高的漲幅銷量最終兌現的車企仍然保持了較高的漲幅資料來源：Wind，國聯民生證券研究所2020年2021-2022年2020-2022年比亞迪463%32%440%特斯拉(TESLA)1163%-48%342%長城汽車475%-20%251%蔚來汽車688%-80%143%長安汽車115%5%128%理想汽車95%-29%24%吉利汽車44%-56%-22%小鵬汽車137%-77%-53%區間漲跌幅車企12復盤電動化：產業不同階段如何影響企業股價和估值復盤電動化：產業不同階段如何影響企業股價

20、和估值資料來源：Wind，MarkLines，國聯民生證券研究所新能源滲透率及比亞迪市占率和股價表現新能源滲透率及比亞迪市占率和股價表現2016以來，新能源滲透率持續提升，帶來電動化大行情，比亞迪作為新能源的核心標的充分受益：第一階段第一階段（萌芽期萌芽期）：2016-2019年，新能源乘用車銷量從26萬輛增長至103萬輛，新能源滲透率從1.1%提升至4.4%，整體在低水平波動，行業銷量主要依靠政策驅動，車企無明顯差異化競爭力，此時估值體系仍選擇PE。第二階段第二階段（快速成長期快速成長期）：2020年產業趨勢逐漸明朗，第三季度新能源滲透率創歷史新高，帶動全行業景氣向上，整體屬于估值提升階段；

21、2021-2022年，行業滲透率快速提升，整車企業銷量逐漸釋放，收入快速增長，估值逐漸切換到PS估值。第三階段第三階段（成熟期成熟期）：2023年以后，龍頭公司逐漸確立，以技術領先為特征，個股走勢出現分化，銷量兌現的公司開始切換成PE估值。13比亞迪成功原因一：領先的技術是前提比亞迪成功原因一：領先的技術是前提資料來源：比亞迪官方公眾號，國聯民生證券研究所整理 縱觀比亞迪的成功之路縱觀比亞迪的成功之路，其優勢主要在于產業鏈布局一體化和研其優勢主要在于產業鏈布局一體化和研發互相成就：發互相成就：供應鏈垂直一體化：供應鏈垂直一體化：比亞迪深度整合產業鏈各個環節，從上游原材料到中游重要零部件及整車制

22、造，基本實現了新能源汽車產業鏈全覆蓋，從而給比亞迪帶來了極大成本優勢。技術優勢：技術優勢：比亞迪擁有龐大技術研發團隊和強大科技創新能力。目前擁有電池、電機、電控及整車等核心技術，實現新能源汽車在動力性能、安全保護和能源消費等方面的多重領先優勢。2013DM2DM12008DM-pDM-i2021DM32018比亞迪純電平臺迭代路徑比亞迪純電平臺迭代路徑比亞迪混動平臺迭代路徑比亞迪混動平臺迭代路徑核心技術核心技術首搭車型首搭車型軸距軸距/mmmm突出亮點突出亮點售價區間售價區間/萬元萬元刀片電池刀片電池漢EV2920百公里加速3.9S21.98 33.18DMDM-i i混動技術混動技術秦PLU

23、S DM-i2718虧電油耗3.8L11.38 15.38e e平臺平臺3.03.0海豚2700八合一電動力總成11.68 13.68CTB CTB 技術技術海豹2920比亞迪首款后驅車21.28 28.98“易四方“技術平臺“易四方“技術平臺仰望U83050四輪獨立控制100 +比亞迪每款標桿產品均源于技術創新比亞迪每款標桿產品均源于技術創新14比亞迪成功原因二：銷量兌現是核心比亞迪成功原因二：銷量兌現是核心資料來源：MarkLines，汽車之家，國聯民生證券研究所比亞迪通過其在新能源技術數量和質量方面的優勢比亞迪通過其在新能源技術數量和質量方面的優勢,將不同技術組合將不同技術組合，形成產品

24、差異化形成產品差異化，最終拓展自身的產品矩陣最終拓展自身的產品矩陣，實實現車型價格帶的全覆蓋現車型價格帶的全覆蓋。公司構建王朝、海洋、騰勢、方程豹、仰望五大產品系列，涵蓋低端、中端、高端、豪華價格帶。插電混動方面，王朝、海洋軍艦等多款爆款車型搭載第四代混動技術DM-i/DM-p，覆蓋5-30萬元價格，對燃油車形成有效替代；純電方面，元、漢、海豚等車型定位明確，把握細分領域市場需求；騰勢定位30-50萬元的中高端價格帶；方程豹系列主打硬派越野風格；仰望系列主打百萬級的豪華車型。比亞迪車型矩陣豐富比亞迪車型矩陣豐富-50%0%50%100%150%200%010020030040050020182

25、01920202021202220232024比亞迪銷量（萬輛）YOY（右軸）技術領先助比亞迪新能源乘用車實現快速增長技術領先助比亞迪新能源乘用車實現快速增長15智能化時代：不同智駕功能，如何評價技術和銷量的影響？智能化時代：不同智駕功能，如何評價技術和銷量的影響？資料來源：國聯民生證券研究所整理 當前智能駕駛按照功能可以分為：當前智能駕駛按照功能可以分為：1）城區領航功能（L2+）功能，硬件以行泊一體為主，需要主機廠在數據數據、訓練算力和智駕算法訓練算力和智駕算法等方面具備較強能力；2）高速領航功能和L2及以下，高速領航功能相對成熟，L2及以下主要以縱向、橫向單獨控制的功能為主，包括自適應巡

26、航ACC、車道保持輔助LKA、自動緊急制動AEB等。對于對于L L2 2+級別的城區領航功能級別的城區領航功能，智駕技術領先的車企有望獲得較高的銷量彈性，包括華為系車企華為系車企、小鵬小鵬、理想理想、小米汽車小米汽車等。對于高速領航功能及以下對于高速領航功能及以下，新能源銷量規模較大的自主品牌有望通過規模效應快速降低智駕硬件成本，加速成熟方案上車，并實現數據的快速積累，加速縮小與頭部差距，重點關注比亞迪比亞迪、吉利汽車吉利汽車、長安汽車長安汽車、長城汽車長城汽車等。智能化時代整車選股邏輯智能化時代整車選股邏輯智能駕駛功能出現分水嶺智能駕駛功能出現分水嶺泊車：泊車：AVM/APA/AVM/APA

27、/AVPAVP等最早成熟等最早成熟行車：前向行車：前向ADASADAS電動化時代普及，電動化時代普及，基于更大算力的基于更大算力的高速領航功能也高速領航功能也已經比較成熟已經比較成熟行車行車+泊車：城區領泊車：城區領航功能是當下各家航功能是當下各家車企卷算法車企卷算法、算力算力、人才的核心功能人才的核心功能16如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法資料來源：國聯民生證券研究所整理 當前高階智能駕駛功能主要是實現城區當前高階智能駕駛功能主要是實現城區NOANOA，下一步邁向下一步邁向L L3 3及更高智駕級別及更高智駕

28、級別。從技術路線看，基本會通過神經網絡模型實現，企業在智駕領域的競爭力取決于數據數據、訓練算力和智駕算法訓練算力和智駕算法的水平。一方面一方面，需要關注車企智能駕駛功能算法的迭代，當前主流趨勢是從模塊化的方式轉向端到端大模型的方式，端到端算法的實現一方面需要大量的測試、工程落地方面的專家，最重要的是需要頂尖的AI領域人才；另一方面另一方面，大模型算法實現效果的上限取決于有效數據量和訓練算力的大小，因此需要關注車企高階智駕車型里程積累高階智駕車型里程積累及算力部署算力部署情況。車企智能駕駛端到端模型評價體系及主要參數車企智能駕駛端到端模型評價體系及主要參數17如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數

29、據、訓練算力和智駕算法如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法資料來源：特斯拉官網，蔚來汽車公眾號，第一電動車網，理想汽車公眾號，國聯民生證券研究所評價指標一：智駕里程數據評價指標一：智駕里程數據。新增智駕有效里程=車型銷量*單車單日行駛里程*智駕付費率。智駕里程很大程度上反映了企業的訓練數據量，智駕有效里程可以拆分為存量數據和新增有效里程兩部分。存量數據方面，特斯拉32億里程領跑，其中50%來自FSD V12.5之后，蔚來、小鵬、理想均超過10億公里，華為鴻蒙智行里程積累加速，也已經超過10億公里?？傮w來看華為系、特斯拉、理想、小鵬等企業領先。各家車企智能駕駛存量數據情況各

30、家車企智能駕駛存量數據情況車企車企特斯拉特斯拉華為鴻蒙智行華為鴻蒙智行蔚來蔚來小鵬小鵬理想理想小米小米智能駕駛智能駕駛里程數據里程數據超過32億公里（截至2024年Q3）累計10億公里（截至2024年11月）領航功能里程數 14.8 億 公 里（截至2024年11月）視頻訓練折算里程10億+公里，其 中 2.16 億 仿真 測 試 數 據（截至2024年5月）29.3 億 公 里（截至2024年12月）超1億公里（截至2024年12月）18如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法資料來源：特斯拉官網，36氪汽車，上海證

31、券報，吉利汽車公眾號，太平洋汽車，2025CES，國聯民生證券研究所評價指標二：訓練算力規模評價指標二：訓練算力規模。當前算力情況的部署基本與里程積累情況對應，全球領先的企業仍為特斯拉，截至2024年三季度，其算力約為67.5EFLOPS，國內華為、理想、小米均在8EFLOPS左右，小鵬和蔚來分別為2.5EFLOPS和1.4EFLOPS，小鵬計劃在2025年實現10EFLOPS算力。自主方面，吉利和長城汽車算力分別為1.0EFLOPS和1.6EFLOPS。車企車端算力部署進展車企車端算力部署進展車企車企特斯拉特斯拉華為華為理想理想小鵬小鵬小米小米吉利吉利長城長城GPUGPU供應商供應商英偉達華

32、為英偉達英偉達-英偉達-訓練算力訓練算力67.5EFLOPS（截至2024年Q3）7.5EFLOPS（截至2024年10月）8.1EFLOPS（截至2024年12月25日）2.5EFLOPS（截至2024年10月）8.1EFLOPS（截至2024年11月16日）1.0EFLOPS（截至2025年1月）1.6EFLOPS（截至2025年1月）19如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法如何評價智能駕駛技術領先：核心關注數據、訓練算力和智駕算法資料來源：理想汽車官網，小鵬汽車官網，華為ADS3.0發布會，國聯民生證券研究所評價指標三：車端算法能力評價指標三：車端算法能力。從技術路

33、線看，特斯拉率先轉向端到端大模型路線實現智能駕駛功能，華為、小鵬、理想等加速端到端模型的研發和量產工作，智駕算法的性能優化，引領國內市場。2024年8月，華為ADS 3.0發布，將GOD和RCR算法納入完整的GOD感知神經網絡中，實現從簡單的“障礙物識別”到深度的“理解駕駛場景”，完成車端功能和性能的升級。2024年5月，小鵬汽車XNet、XPlanner和Xbrain的端到端大模型量產上車。2024年10月，理想宣布E2E+VLM大模型推送至AD Max車型車主。2025年3月，特斯拉FSD V13版本已經陸續向國內用戶推送。國內主要智能電動車企端到端進展國內主要智能電動車企端到端進展企業企

34、業端到端進展端到端進展特斯拉FSD V13實現端到端開發，3月初已經陸續向國內用戶推送華為2024年8月，華為ADS 3.0發布，將GOD和RCR算法納入完整的GOD感知神經網絡中，實現從簡單的“障礙物識別”到深度的“理解駕駛場景”，完成車端功能和性能的升級小鵬汽車2024年5月，小鵬汽車XNet、XPlanner和Xbrain的端到端大模型量產上車理想汽車2024年10月，理想汽車宣布E2E+VLM大模型推送至AD Max車型車主20對主打高階智能駕駛企業來講，出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長對主打高階智能駕駛企業來講，出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長資料來源：36氪，麥肯錫，Mar

35、kLines，國聯民生證券研究所 智能化程度是消費者購車關鍵因素智能化程度是消費者購車關鍵因素。乘用車的智能化主要包括智能座艙、智能駕駛和智能網聯，隨著搭載率、體驗的提升以及口碑的擴大，智能化配置水平已經成為消費者購車時重要的考慮因素。根據麥肯錫分析報告，已經有54%的消費者將智能化水平列為購車時的關鍵考慮因素，“智能化”躍居消費者購車考量因素第二。對主打高階智能駕駛企業來講對主打高階智能駕駛企業來講，出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長。以賽力斯問界為例，自2023年問界M5/M7智駕版發布上市以來，同時伴隨著華為持續升級乾崑智駕系統、帶來更好的智駕體驗，

36、問界銷量呈現穩步向上態勢，并幫助賽力斯在2024年Q1實現單季度盈利。購買新能源汽車的原因（受訪者占比，購買新能源汽車的原因（受訪者占比，%）問界智駕版上市以來的批發銷量表現問界智駕版上市以來的批發銷量表現21對主打高階智能駕駛企業來講，出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長對主打高階智能駕駛企業來講，出色的智駕功能已經助力其實現銷量增長資料來源：中保信，高工智能汽車，小鵬汽車公眾號，理想汽車公眾號，問界公眾號，國聯民生證券研究所預測從上牌的結構來看從上牌的結構來看，20232023年年Q Q3 3問界問界M M7 7智駕版發布之后智駕版發布之后，問界問界M M7 7的智駕版銷售比例呈現快速上升

37、趨勢的智駕版銷售比例呈現快速上升趨勢，20242024年年6 6月之后智月之后智駕版比例基本達到駕版比例基本達到100100%。隨著理想持續迭代其隨著理想持續迭代其ADAD MaxMax系統系統，20242024年年3 3月之后月之后，理想理想L L系列系列MAXMAX及以上版本的銷量占比從及以上版本的銷量占比從3030%水平快速提升至水平快速提升至6060%，當前基本保持在當前基本保持在5050%左右的比例左右的比例?？梢钥吹娇梢钥吹?，智能駕駛系統領先的部分企業已經明顯的獲得了智能駕駛系統領先的部分企業已經明顯的獲得了智能駕駛帶來的銷量增長智能駕駛帶來的銷量增長。高階智駕時代高階智駕時代，技

38、術領先的華為系車企技術領先的華為系車企（賽力斯賽力斯、北汽藍谷北汽藍谷、江淮汽車江淮汽車、奇瑞汽車奇瑞汽車）、理理想想、小鵬小鵬、小米等符合選股標準小米等符合選股標準，智駕為其帶來高銷量彈性智駕為其帶來高銷量彈性。問界問界M7M7智駕版本選購比例智駕版本選購比例理想理想MaxMax版本在版本在20242024年年3 3月后實現快速提升月后實現快速提升新勢力車企新勢力車企20252025年銷量彈性年銷量彈性單位：萬輛20242025EYOY小鵬汽車19.150.2162.6%理想汽車50.167.234.3%問界39.142.48.5%22對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕對于成

39、熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕資料來源：中保信，高工智能汽車，國聯民生證券研究所 新能源時代新能源時代，比亞迪以三電技術為優勢獲得銷量的快速增長比亞迪以三電技術為優勢獲得銷量的快速增長，智能駕駛方面智能駕駛方面，20242024年及之前比亞迪年及之前比亞迪仍以仍以L L2 2及以下車型為主及以下車型為主。根據高工智能汽車數據，2023年Q1以來，比亞迪L1及以下車型占比基本在50%-60%之間，L2車型占比基本在30%-40%之間，L2+車型銷量占比基本在5%左右。2024年Q3，隨著海獅07/海豹07/宋L/騰勢Z9GT/豹8/騰勢Z9等車型的上市和放量，公司單季度L2+車型上

40、牌達到5.2萬輛，同比+100.6%。從硬件形態來看從硬件形態來看，仍以前視一體機為主仍以前視一體機為主，行泊一體占比較低行泊一體占比較低。由于比亞迪主銷車型大多為L2及以下智駕級別，因此硬件多以前視一體機為主，前視一體機或無域控的方案占比基本在95%左右。隨著騰勢、方程豹、仰望等高端品牌車型陸續推出，搭載行泊一體域控方案的占比逐步提升，2024年1-11月，比亞迪搭載行泊一體域控方案的上牌銷量為10.9萬輛，同比+1380%，占比達到3.3%，同比+3.0pct。在智能駕駛方面在智能駕駛方面，比亞迪的車型仍以實現比亞迪的車型仍以實現L L2 2及以下的輔助功能為主及以下的輔助功能為主，部分中

41、高端車型通過低算力芯片行泊一體域控或搭載部分中高端車型通過低算力芯片行泊一體域控或搭載OrinOrin等大算力等大算力芯片實現芯片實現NOANOA等功能等功能，但銷售占比仍較低但銷售占比仍較低，在智能駕駛領域競爭力相對不足在智能駕駛領域競爭力相對不足。比亞迪不同智駕級別占比（分季度）比亞迪不同智駕級別占比（分季度）比亞迪智駕硬件仍以前視一體機為主比亞迪智駕硬件仍以前視一體機為主比亞迪行泊一體滲透率呈現加速向上趨勢比亞迪行泊一體滲透率呈現加速向上趨勢對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕 20242024年初以來年初以來，比亞迪智能駕

42、駛技術平臺比亞迪智能駕駛技術平臺、組織架構組織架構、新車規劃等維度進行戰略級別的部署或調整新車規劃等維度進行戰略級別的部署或調整，通過短期自研通過短期自研+外部合作外部合作、中長期自研全面上中長期自研全面上車的方式車的方式，力爭在智能化維度全面提升其車型競爭力力爭在智能化維度全面提升其車型競爭力，進一步助力提升市場份額進一步助力提升市場份額：智駕組織架構：多次調整智駕組織架構：多次調整，聚焦優勢力量加速自研落地聚焦優勢力量加速自研落地。2024年年中，比亞迪內部智駕相關團隊主要包括三個：新技術院韓冰負責的智能駕駛開發中心，主要負責自研與外部供應商方案的量產和交付；許凌云負責的“天璇”團隊，主要

43、負責中高階智駕方案自研；李鋒負責的“天狼”團隊，主要負責DP100低階方案自研。2024年10月，比亞迪進一步優化組織架構，將“天璇”團隊并入“天狼”團隊，成立新的智駕自研團隊，由李鋒負責。同時比亞迪成立先進技術研發中心，包括AI實驗室、AI超算開發部、大數據平臺部等，主攻AI算法、AI基礎設施、大模型等技術及平臺，任務是為智能駕駛、智能座艙等集團業務提供算力、技術支持。組織架構的進一步調整有利于集中力量，加速公司智能化升級速度。20242024年以來比亞迪持續優化其智駕團隊年以來比亞迪持續優化其智駕團隊資料來源：36氪汽車，國聯民生證券研究所24對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速

44、追趕對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕 智駕新車規劃：智駕新車規劃：20252025年有望引領行業智駕平權年有望引領行業智駕平權。比亞迪在2024年底發布一系列新車，最大的變化是高階智駕功能開始普遍搭載上車。2024年12月24日，比亞迪“天神之眼”在全國范圍內正式開通無圖城市領航（CNOA）功能，針對仰望U8、騰勢Z9GT、騰勢N7等前期具備相關智駕硬件基礎的車型分批推動。2024年12月26日和2025年1月8日，2025款騰勢D9上市和全新MPV夏上市，夏售價24.98萬元30.98萬元，兩款新車均全系標配至少DP100系統，可實現高速NOA功能。新車儲備方面，2024年

45、底比亞迪在工信部報備一批王朝/海洋網車型，其中王朝旗艦新旗艦SUV漢L和唐L均支持選配激光雷達，具備實現城區NOA硬件基礎。兩款車定位20-30萬價格帶，具備搭載DP300及以上智駕系統基礎，智駕層面預計將標配高速NOA，同時主打城區NOA功能。中低價格帶方面，秦PLUS、海獅07、海豹05、海鷗、海獅05等車型均支持選配后視鏡底座，主要是為放置三目攝像頭，三目攝像頭搭載為實現高速NOA等高階智駕功能奠定基礎。資料來源：比亞迪官網，工信部，NE時代新能源，國聯民生證券研究所20252025款騰勢款騰勢D9D9標配高階輔助駕駛系統標配高階輔助駕駛系統王朝王朝海洋海洋全新秦PLUS DM-i全新秦

46、PLUS EV元UP漢DM-i漢EV唐DM-i宋L DM-i宋Pro DM-i秦L DM-i海豹05 DM-i海獅05 EV改款海獅05 DM-i改款海鷗改款海豹海豹06 GT海豹06 DM-i海豹07 DM-i海豹EV宋PLUS DM-i王朝王朝/海洋多款車型可搭載三目方案海洋多款車型可搭載三目方案前視三目視覺硬件方案示意圖前視三目視覺硬件方案示意圖25對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕對于成熟方案：具備規模、成本優勢的自主有望快速追趕資料來源：國聯民生證券研究所智能化時代智能化時代，我們認為具備銷量規模的自主品牌也有望在技術層面實現快速追趕我們認為具備銷量規模的自主品牌也有

47、望在技術層面實現快速追趕，并引領行業智駕平權并引領行業智駕平權，尤其是在相尤其是在相對成熟的高速對成熟的高速NOANOA、自動泊車等領域自動泊車等領域。比亞迪將在2025年實現DP100系統的大規模搭載，能做到“加量不加價的”核心原因來自于其大規模的銷量基礎。智駕的成本等同于零部件成本，規模效應下，研發、供應都可以平攤到最低。而低成本又能提升銷量，增加數據供給，形成飛輪效應。這背后來自于從電動化時代一直保留的核心競爭力：工程師思維技術降本，并且快速商業化；龐大的自研+外采供應鏈快速響應。對高階智駕算法所需要的數據數據、訓練算力和智駕算法訓練算力和智駕算法：數據數據可以通過高階系統的大規模上車，

48、實現快速積累；訓練算訓練算力力對比亞迪來講并非核心壁壘；智駕算法智駕算法比亞迪一方面組織龐大的自研團隊開發城區/高速的領航智駕算法，另一方面積極與Momenta、華為等供應商合作，為其車型賦能。智能化的全面升級將有助于比亞迪在主力價格帶鞏固競爭優勢智能化的全面升級將有助于比亞迪在主力價格帶鞏固競爭優勢，同時加速中高端向上突破之路同時加速中高端向上突破之路，助力公司實現更高的助力公司實現更高的銷量表現銷量表現。263、智能化時代，如何對整車進行估值？27從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑28-100%-50%0%50%100%050100

49、1502020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4歸母凈利潤（TTM）YOY比亞迪為例比亞迪為例20202020-20222022年主要可以分為兩個階段：年主要可以分為兩個階段：20202020年公司整體銷量同年公司整體銷量同20162016-20192019年相比并未有明顯增長年相比并未有明顯增長,全行業處于拔估全行業處于拔估值階段值階段，板塊普遍上漲板塊普遍上漲。市場對公司在純電和混動的行業地位較為樂觀，PS從1X上升至5.5X，PE從50X提升至超260X。行業滲透率

50、快速上升。20212021-20222022年年，比亞迪開啟由技術領先帶動的產品周期比亞迪開啟由技術領先帶動的產品周期，銷量銷量、收入進入收入進入快速增長階段快速增長階段。漢、宋PLUS等爆款車型上市，帶動公司新能源月銷量迅速提升，從1.3萬輛/月提升至23.5萬輛/月。2022年收入和歸母凈利潤分別為4240.6億元和166.2億元，相較2020年分別增長170.8%和292.6%。市值從1314.2億元增長至7480.8億元，區間漲幅達469.2%。PE區間為100X-300X左右，PS區間為2.5X-5X左右。0123456050001000015000202020212022市值PS(

51、TTM)0100200300400050001000015000202020212022市值PE(TTM)0%10%20%30%40%50%60%05101520252016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10比亞迪燃油車銷量（萬輛）比亞迪新能源銷量（

52、萬輛）新能源市場份額（%）-20%-10%0%10%20%30%010002000300040002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4營業收入（TTM）YOY資料來源：Wind，比亞迪官網，MarkLines，國聯民生證券研究所比亞迪銷量及份額比亞迪銷量及份額比亞迪財務數據及估值（比亞迪財務數據及估值（20202020-20222022）從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑 比亞迪作為龍頭進入盈利兌現期比亞迪作

53、為龍頭進入盈利兌現期，估值模式重新切回估值模式重新切回PEPE。2024年，比亞迪總銷量達427.2萬輛，新能源占比100%，同比增長41.3%。前三季度收入5,022.51億元，同比增長18.94%；歸母凈利潤為252.4億元，同比增長18.12%。其原因是規模效應體現，銷量增長帶動產能利用率提升，從而帶來盈利能力提升。第三季度PS TTM為1.4，PE TTM為27.3，均回落至2016-2019年的估值區間內。高速增長高速增長盈利兌現盈利兌現0501001502002503003502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q

54、12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3歸母凈利潤（TTM）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42

55、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營業總收入（TTM）0501001502002503002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2202

56、2Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3PE TTM0.01.02.03.04.05.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3PS TTM-50%0%50%

57、100%150%200%01002003004005002018201920202021202220232024比亞迪銷量（萬輛）YOY（右軸）比亞迪新能源銷量及增速比亞迪新能源銷量及增速資料來源：Wind，比亞迪官網，MarkLines，國聯民生證券研究所29從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑對比比亞迪階段二和階段三對比比亞迪階段二和階段三，可以看出：可以看出：（1）階段二公司處于快速發展階段，此時公司處于盈利早期、規模效應未完全體現，PE和PS估值有所差異，此時更適合采用PS估值；（2）到了階段三，公司龍頭地位確立，公司進入盈利兌現

58、期，這個階段PS和PE走向統一。比亞迪比亞迪PEPE（TTMTTM）和）和PSPS（TTMTTM）兩種估值體系走向統一）兩種估值體系走向統一0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.00.01.02.03.04.05.06.02016-01-012016-02-092016-03-192016-04-272016-06-052016-07-142016-08-222016-09-302016-11-082016-12-172017-01-252017-03-052017-04-132017-05-222017-06-302017-08-082017-09-1620

59、17-10-252017-12-032018-01-112018-02-192018-03-302018-05-082018-06-162018-07-252018-09-022018-10-112018-11-192018-12-282019-02-052019-03-162019-04-242019-06-022019-07-112019-08-192019-09-272019-11-052019-12-142020-01-222020-03-012020-04-092020-05-182020-06-262020-08-042020-09-122020-10-212020-11-2920

60、21-01-072021-02-152021-03-262021-05-042021-06-122021-07-212021-08-292021-10-072021-11-152021-12-242022-02-012022-03-122022-04-202022-05-292022-07-072022-08-152022-09-232022-11-012022-12-102023-01-182023-02-262023-04-062023-05-152023-06-232023-08-012023-09-092023-10-182023-11-262024-01-042024-02-1220

61、24-03-222024-04-302024-06-082024-07-172024-08-252024-10-032024-11-112024-12-202025-01-28PS TTM（左軸）PE TTM（右軸）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所30從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑從比亞迪例子看，電動化、智能化時代估值體系重塑智能化時代智能化時代，兩種投資策略相互疊加：大空間兩種投資策略相互疊加：大空間、高估值高估值、高波動高波動 1 1）傳統的框架仍在起作用：傳統的框架仍在起作用：行業拐點+新車周期。行業景氣程度的變化，影響市場對汽車板塊的情緒；不同整車廠的新車周期強弱

62、，影響整車廠各自股價的強弱。2 2）銷量領先且智能化水平更高的公司享受估值溢價銷量領先且智能化水平更高的公司享受估值溢價。當前整車廠估值TOP3的車企分別為小鵬、比亞迪和理想汽車。股價EPSPE行業拐點新車周期智能化傳統研究傳統研究智能化研究智能化研究整車PS TTM（2025年3月14日）當前整車廠當前整車廠PSPS估值估值整車廠估值由傳統整車廠估值由傳統+智能化相互疊加智能化相互疊加資料來源：Wind，國聯民生證券研究所整理314、投資建議：關注技術領先的整車企業32建議關注技術領先，具備銷量兌現潛質的優質整車企業建議關注技術領先，具備銷量兌現潛質的優質整車企業比亞迪智駕戰略是加速了智能駕

63、駛滲透率提升速度比亞迪智駕戰略是加速了智能駕駛滲透率提升速度，加快了消費者認知等加快了消費者認知等，有利于技術領先的企業銷量增長有利于技術領先的企業銷量增長。所以所以20252025年看好智能化產業變革帶來的系統性機會年看好智能化產業變革帶來的系統性機會，而不是糾結短期競爭格局的問題而不是糾結短期競爭格局的問題。AIAI時代汽車選股邏輯：技術領先時代汽車選股邏輯：技術領先+數據數據（銷量銷量）兌現的車企最終能跑出來兌現的車企最終能跑出來。之前我們非常關注技術的對比，而忽略了量產能力、規?；獙τ谄髽I的影響。因此，2025年我們從技術領先+銷量規模兩條路線選擇整車企業，對于智駕技術領先的車企，

64、其有希望獲得較大的銷量彈性，推薦小鵬汽車小鵬汽車、理想汽車理想汽車、賽力斯賽力斯；對于成熟智駕方案，具備規模優勢、成本優勢的自主有望通過智駕平權實現銷量的進一步增長，推薦比亞迪比亞迪、吉利汽車吉利汽車。優質自主在智駕領域均已經發力跟進，建議關注上汽集團上汽集團、長城汽車長城汽車、江淮汽車江淮汽車、北汽藍谷北汽藍谷等。33比亞迪：“全民智駕”推動增長飛輪繼續向前比亞迪：“全民智駕”推動增長飛輪繼續向前2025年2月10日，比亞迪召開智駕發布會，將在20萬以下車型標配DP100系統，傳感器配置5R12V12U，通過前視三目實現更高感知精度，完成自動上下匝道、自主變道/超車、主動避障等高快領航六大核

65、心功能（高速NOA）。會上發布21款王朝/海洋新車，10萬以上標配DP100系統，最低下沉至7萬元的海鷗，加配不加價，開啟全面智駕時代。全民智駕比亞迪王朝全民智駕比亞迪王朝/海洋網首批上市車型價格海洋網首批上市車型價格資料來源：比亞迪公眾號，國聯民生證券研究所34比亞迪：“全民智駕”推動增長飛輪繼續向前比亞迪：“全民智駕”推動增長飛輪繼續向前35資料來源：Wind，國聯民生證券研究所預測 投資觀點：投資觀點：比亞迪技術進步帶動銷量增長飛輪持續演繹，“全民智駕”智能化戰略有望助力公司實現量價齊升。全球化進程加速，高端化受益智能化+大車型戰略，有望打開營收和利潤空間，中長期盈利水平有望持續提升。我

66、們預計公司2024-2026年營收分別為8130.6/9529.8/11626.4億元，同比增速分別為35.0%/17.2%/22.0%，歸母凈利潤分別為405.1/513.8/639.2億元，同比增速分別為34.8%/26.8%/24.4%，EPS分別為13.3/16.9/21.0元/股，3年CAGR為28.6%，維持“買入”評級。風險提示風險提示：行業競爭加??；上游原材料漲價風險；出口目的國家貿易壁壘提高；匯率波動風險。比亞迪盈利預測比亞迪盈利預測財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）424

67、061 602315 813062 952984 1162640 增長率（%）96.20%42.04%34.99%17.21%22.00%EBITDA（百萬元）39245 77953 148670 176783 210336 歸母凈利潤（百萬元）16622 30041 40508 51378 63922 增長率（%）445.86%80.72%34.84%26.83%24.41%EPS（元/股）5.47 9.88 13.33 16.91 21.03 吉利汽車：新車周期強勁，智能化賦能向上吉利汽車：新車周期強勁，智能化賦能向上公司銷量已連續公司銷量已連續6 6個月銷量超個月銷量超2020萬萬，以銀

68、河為代表的新車周期強勢向上以銀河為代表的新車周期強勢向上。2月9日，吉利汽車集團CEO淦家閱在2025年集團經營工作大會上宣布：吉利銀河今年將推5款全新新能源產品，以及2款搭載全新一代可醇、可電、可油的超醇電混產品，全年銷量目標將沖擊100萬輛。20252025年吉利銀河系列將推出年吉利銀河系列將推出5 5款款新車新車雷神混動發動機熱效率全球最高雷神混動發動機熱效率全球最高資料來源：吉利汽車官網，國聯民生證券研究所36吉利汽車：新車周期強勁，智能化賦能向上吉利汽車：新車周期強勁，智能化賦能向上3 3月初發布的智駕方案月初發布的智駕方案，通過通過H H1 1到到H H9 9的梯度化設計達成功能分

69、層突破的梯度化設計達成功能分層突破?；A層H1（10V5R）搭載高速NOA與自動泊車APA功能，H3（11V3R）提升了城市通勤場景適應性，H5（11V3R1L）引入E2E并實現全場景D2D、城市無圖NOA，H7（11V3R1L）疊加E2E、MLM與數字先覺網絡形成預判式決策能力，H9（13V3R(X)L）則通過VLA和數字先覺網絡、全冗余硬件架構，打造出符合L3標準的自動駕駛系統，具備雙Thor芯片、車端大模型，算力超千TOPS。37吉利領先的智駕解決方案吉利領先的智駕解決方案全域全域AIAI布局布局資料來源：吉利汽車官網，國聯民生證券研究所吉利汽車：新車周期強勁，智能化賦能向上吉利汽車：新

70、車周期強勁，智能化賦能向上38 投資觀點：投資觀點：受益于新車周期良好，吉利汽車有望迎來銷量和份額的雙提升。我們預計公司2025-2026年銷量（含極氪、領克）分別為278.2/328.0萬輛，2024-2026年營業總收入分別為2390.3/3255.2/3956.9億元，同比增速分別為32.9%/36.2%/21.6%，歸母凈利潤分別為164.1/127.4/164.7億元，同比增速分別為209.1%/-22.4%/29.3%，對應EPS分別為1.63/1.26/1.64元/股，3年CAGR為45.8%。鑒于公司成長性優勢明顯和車型產品周期優勢領先，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產

71、品交付不及預期；行業競爭加??；上游原材料漲價風險；銷量預測存在偏差的風險。品牌（輛）品牌（輛）2023A2024A2025E2026E吉利主品牌吉利主品牌1,309,5801,669,0031,960,0002,100,000銀河品牌銀河品牌83,497494,440760,0001,000,000其他新能源126,7343,672200,000200,000油車1,099,3491,170,8911,000,000900,000領克品牌領克品牌220,248285,441377,300535,300新能源64,847168,000287,300455,300油車155,401117,4419

72、0,00080,000極氪品牌極氪品牌118,685222,123445,000645,000合計合計1,648,5132,176,5672,782,3003,280,300財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）148,565.25 179,846.45 239,026.13 325,523.33 395,694.39 增長率（%）45.6%21.1%32.9%36.2%21.6%EBITDA（百萬元）12,523.49 12,608.35 25,080 21,021 24,274 歸母凈利潤（

73、百萬元）5,260.35 5,308.41 16,410 12,736 16,467 增長率（%）8.5%0.9%209.1%-22.4%29.3%EPS（元/股）0.51 0.51 1.63 1.26 1.64 吉利汽車銷量預測吉利汽車銷量預測吉利汽車盈利預測吉利汽車盈利預測資料來源：Wind，國聯民生證券研究所預測理想汽車：純電理想汽車：純電+AI+AI，純電車型發布后有望實現銷量兌現，純電車型發布后有望實現銷量兌現 2025年2月25日，理想汽車發布i8外觀照。理想i8在保持理想MEGA橫貫式星環LED日間行車燈、隱藏式主照明燈設計的同時，前臉處增加棱線刻畫，更加符合SUV運動車型的需求

74、。同時i8對車尾進行優化，更加貼合L系列設計。超充體系完善，細分賽道有望保持高增長。超充網絡建設和體系完善成為純電滲透率持續向上的關鍵因素。主要布局者來看，理想、小鵬等優質新勢力車企加速布局超充網絡建設。截至2025年2月23日，理想超充網絡在全國建設1862座超充站，9940根理想充電樁，覆蓋31個省份及214個城市。202020212022202320242025E理想one31,17590,49178,7929,573-L938,973132,25486,88686,461L815,482112,55776,55475,698L7120,243134,018140,000L6192,25

75、7220,000Mega10,79823,000i8-52,000i6（預測）75,000銷量銷量31,17531,17590,49190,491133,247133,247374,627374,627500,513500,513672,159672,159理想理想i8i8亮相亮相理想汽車銷量預測理想汽車銷量預測資料來源：理想官網，國聯民生證券研究所39理想汽車：純電理想汽車：純電+AI+AI，純電車型發布后有望實現銷量兌現，純電車型發布后有望實現銷量兌現 投資觀點：投資觀點：我們預計公司2025-2026年營業收入分別為1884/2511億元，同比增速分別為30.4%/33.3%，歸母凈利潤

76、分別為124.7/159.4億元，同比增速分別為55.2%/27.9%，EPS分別為5.88/7.51元/股。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：智能化落地速度及銷量兌現能力不及預期；乘用車價格戰或影響后續銷量。理想汽車盈利預測理想汽車盈利預測財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）45,287 123,851 144,460 188,361 251,095 增長率（%）67.7%173.5%16.6%30.4%33.3%EBITDA（百萬元）-2,441 8,948 6,355 13,056

77、16,515 歸母凈利潤（百萬元）-2,012 11,704 8,032 12,469 15,943 增長率（%）-526.0%681.7%-31.4%55.2%27.9%EPS（元/股）-0.97 5.52 3.79 5.88 7.51 40資料來源：Wind，國聯民生證券研究所預測小鵬汽車：新車周期強勁，盈利曙光將至小鵬汽車：新車周期強勁，盈利曙光將至 汽車銷售：汽車銷售：小鵬汽車未來有望實現銷量的快速增長。車型銷量拆分來看，現有車型2024/2025/2026年銷量分別為19.1/35.2/38.4萬輛，新增車型2025/2026年銷量分別為15.0/30.0萬輛。小鵬汽車現有車型銷量預

78、測（輛）小鵬汽車現有車型銷量預測（輛）2023 2023 202420242025E2025E2026E2026EMonaMona系列系列M03 47,540120,000150,000G G系列系列G3/G3i 5,3961,001G6 44,54550,49252,00052,000G9 26,43727,30426,09826,098P P系列系列P5 19,8135,442P7/P7i 45,40218,00926,00028,000P7+18,000100,000100,000X X系列系列X9 823,42728,00028,000現有車型總銷量現有車型總銷量141,601141,

79、601191,215191,215352,098352,098384,098384,098新增車型銷量新增車型銷量150,000 150,000 300,000 300,000 小鵬汽車未來總銷量小鵬汽車未來總銷量141,601 141,601 191,215 191,215 502,098 502,098 684,098 684,098 資料來源：MarkLines，小鵬汽車官網，國聯民生證券研究所預測41小鵬汽車：新車周期強勁，盈利曙光將至小鵬汽車：新車周期強勁，盈利曙光將至 投資觀點：投資觀點：受益于新車周期加速和產品ASP的提升，小鵬汽車未來有望實現銷量的快速增長，我們預計公司2025

80、/2026年銷量分別為50.3/79.8萬輛。對應2024-2026年營業收入分別為425.0/977.3/1506.6億元，同比增長38.5%/130.0%/54.2%。歸母凈利潤分別為-63.0/-0.6/62.5億元。優質車型上市有望迎來銷量拐點，智能駕駛迭代有望助力公司實現財務數據反轉，大眾合作憑借技術領先有望兌現收入。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：智能化及大模型落地、海外拓展、車型換代節奏不及預期；價格戰加劇風險。小鵬汽車盈利預測小鵬汽車盈利預測財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百

81、萬元）26,85530,67642,49597,728150,659增長率（%）27.95%14.23%38.53%129.97%54.16%EBITDA（百萬元）-8,634-9,278-2,2784,97912,191歸母凈利潤（百萬元）-9138.97-10375.77-6302.98-63.196251.78增長率（%）-87.92%-13.53%39.25%99.00%9992.87%EPS（元/股）-4.81-5.46-3.32-0.033.2942資料來源：Wind，國聯民生證券研究所預測賽力斯：新車訂單表現亮眼，有望開啟增長新周期賽力斯：新車訂單表現亮眼，有望開啟增長新周期 新

82、車陸續開啟預定新車陸續開啟預定，車型矩陣進一步完善車型矩陣進一步完善。2025年3月1日，問界M5 Ultra正式開啟預售。3月6日，問界M8、問界M9 2025款開啟預定，一小時內小訂分別突破7500臺和3800臺，84小時分別突破4.7萬臺和2.3萬臺，預售價分別為36.8萬元、47.8萬元，顯示出問界在豪華SUV市場強大的品牌力。M7改款也有望提前，新車或全面升級，采用M9/M8家族設計風格，有望提振當前銷量頹勢。攜手華為攜手華為，引領國內高階智駕引領國內高階智駕。賽力斯汽車以現金支付的方式購買華為所持有引望10%的股權，目前賽力斯已向華為支付第一筆轉讓價款23億元和第二筆57.5億元轉

83、讓價款，雙方股權合作邁入實質性階段。賽力斯通過入股有望深度參與技術研發，優化供應鏈管理并降低采購成本。同時通過持股合資公司引望，或有助于賽力斯優先適配乾崑智駕、鴻蒙座艙等最新技術，進一步提升問界品牌價值。2022202220232023202420242025E2025E問界M556855350693997844400問界M72122668465194652112700問界M8137000問界M9130054合計78081103534390873424154資料來源：AITO公眾號，Wind，賽力斯公告，國聯民生證券研究所問界問界M8M8和新款和新款M9M9小訂數據小訂數據賽力斯問界銷量預測賽

84、力斯問界銷量預測43賽力斯：車型矩陣加速完善，利潤有望持續釋放賽力斯：車型矩陣加速完善，利潤有望持續釋放 持續布局新車型和新業務持續布局新車型和新業務，車型矩陣有望進一步完善車型矩陣有望進一步完善。隨著問界M8的推出，賽力斯在SUV車型領域實現了20-60萬級的全面覆蓋。同時，公司積極進軍機器人領域，2025年有望取得較大進展。我們認為，后續賽力斯有望向轎車、MPV等車型領域布局，進一步豐富車型矩陣，推動銷量向上。收入端有望穩健增長收入端有望穩健增長，利潤持續釋放利潤持續釋放。我們預計公司2024-2026年營業收入分別為1456.9/1903.4/2286.6億元，同比增速分別為306.5%

85、/30.7%/20.1%；歸母凈利潤分別為58.9/107.9/124.7億元，同比增速分別為扭虧為盈/83.1%/15.6%，EPS分別為3.90/7.15/8.26元。隨著公司新車陸續上市并開啟銷售，看好公司未來銷量增長，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：技術發展不及預期風險；行業競爭加劇風險；銷量不及預期風險。賽力斯盈利預測賽力斯盈利預測財務數據和估值財務數據和估值20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）34105 35842 145692 190344 228655 增長率（%）104.00%5.09%306.4

86、8%30.65%20.13%EBITDA（百萬元）-2447-1321 10790 15194 16781 歸母凈利潤（百萬元）-3832-2450 5892 10791 12473 增長率（%）-110.09%36.07%340.53%83.13%15.59%EPS（元/股）-2.54-1.62 3.90 7.15 8.26 44資料來源：Wind，國聯民生證券研究所預測5、風險提示45風險提示風險提示 政策效果不及預期政策效果不及預期。汽車行業銷量受宏觀經濟影響較為密切，刺激政策發布后，若經濟復蘇不及預期可能導致終端增、換購需求受影響；出口銷量不及預期出口銷量不及預期。出海運輸、海外市場開

87、拓等受地緣政治影響較大，若出現地緣政治沖突，可能導致整車企業海外業務受影響；智能化進展不及預期：智能化進展不及預期：智能化逐步成為消費者購車重要考慮因素，若主機廠智駕技術跟進不及預期，銷量可能受到影響；車型穩態銷量預測不準確風險：車型穩態銷量預測不準確風險：車型穩態銷量根據已有對標車型或公司規劃進行預測，若預測不準確可能對公司業績判斷有影響。46分析師和聯系人分析師和聯系人分析師高登SAC:S0590523110004分析師陳斯竹SAC:S0590523100009上海上海虹口區楊樹浦路188號星立方大廈8樓北京北京東城區安定門外大街208號中郵玖安廣場A座4樓深圳深圳福田區益田路4068號卓

88、越時代廣場13樓無錫市金融一街8號國聯金融大廈16樓辦公地址辦公地址無錫無錫47分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業

89、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場

90、代表指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表指數跌幅10%以上一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完

91、整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國

92、聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。評級說明和聲明評級說明和聲明48致致謝！謝！49