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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 AI 賦能端側創新，打開公司成長天花板 歌爾股份(002241)全球聲光電一體化龍頭廠商全球聲光電一體化龍頭廠商 歌爾股份：歌爾股份：公司成立于 2001 年，2008 年于深交所上市。成立初期公司主要從事微型聲學元器件業務。2010 年在大客戶戰略指引下，歌爾成功進入蘋果供應鏈。2015 年起公司實施“零件+成品”戰略，逐步打造精密零組件+智能聲學整機+智能硬件三大產品矩陣，聚焦全球科技和消費電子行業領先客戶，為其提供行業一流的垂直整合產品解決方案和“一站式”的研發制造服務。AI/XRAI/XR 眼鏡：成長空間廣闊，前瞻布局未來可期眼鏡：成長空間廣闊，

2、前瞻布局未來可期 VRVR 眼鏡短期出貨承壓。眼鏡短期出貨承壓。Meta 引領 VR 發展趨勢，2024 年市場份額超 75%。據 The Information 報道，Meta 預計在 2026 年發布兩個版本的 Quest 4，代號為 Pismo Low 和 Pismo High；2027 年推出代號為 La Jolla 的高端 Quest 頭顯。我們認為，新品迭代+內容生態完善有望推動 VR 眼鏡銷量恢復增長。AI/ARAI/AR 眼鏡趨勢已來。眼鏡趨勢已來。AI 賦能下，AI 眼鏡可以第一視角進行人機交互，實現實時翻譯、物體識別、智能問答等功能，未來有望成為用戶全場景的生活助手。AI

3、賦能下，AI 眼鏡作為 AR 眼鏡的過渡方案，有望推動 AR 眼鏡加速。我們預計，2025 年全球 AI 眼鏡銷量有望 800 萬副，2030 年銷量有望增長至超 1 億副。歌爾：歌爾：作為全球 XR 代工龍頭，公司通過內生布局（XR 光學/光機技術、整機解決方案等）+外延投資（收購馭光科技等）打造核心競爭力。與此同時綁定核心大客戶，成為 Meta、Pico、索尼等頭部廠商的核心代工廠商，市場份額遙遙領先。TWSTWS 耳機：耳機：AIAI 賦能帶來新機遇，立足大客戶驅動增長賦能帶來新機遇，立足大客戶驅動增長 受益受益 AIAI 端側落地，全球端側落地，全球 TWSTWS 耳機出貨恢復增長。耳

4、機出貨恢復增長。2024 年以來已有多款 AI 耳機陸續上市，AI 技術助力耳機實現智能交互、實時翻譯、音質提升（降噪處理和自適應空間音頻）、健康監測（聽力評估和姿勢檢測）等功能，在提高用戶的使用體驗的同時，驅動耳機實現從傳統的音頻輸出設備向全面的智能生活助手的轉變。據 Canalys 數據，2024 年全球 TWS 出貨量達到 3.32 億臺，同比增長 12.6%。隨著端側 AI 技術的日益成熟，AI 耳機有望持續拓展和深化場景應用，為耳機市場帶來新的增長驅動力。歌爾：歌爾：公司已與蘋果、華為、OPPO 等頭部客戶達成緊密合作，與此同時公司零件整機協同發展，提供一站式解決方案，助力 TWS業

5、務穩定發展。評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：27.19 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002241 52 周最高價/最低價：30.63/14.57 總市值總市值(億億)945.11 自由流通市值(億)834.41 自由流通股數(百萬)3,068.80 Table_Pic 分析師：單慧偉分析師：單慧偉 郵箱： SAC NO：S1120524120004 聯系電話：聯系人：陳天然聯系人：陳天然 郵箱： SAC NO：聯系電話：相關研究相關研究 -15%3%22%40%58%76%2024/032024/

6、062024/092024/122025/03相對股價%歌爾股份滬深300Table_Date 2025 年 03 月 17 日 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 投資建議投資建議 我們預計公司 2024-26 年營業收入 1003.86、1064.34、1183.03 億元，同比+1.84%、+6.02%、+11.15%；歸母凈利潤分別為 26.54、34.79、45.01 億元，同比+143.91%、+31.07%、+29.39%；EPS 分別為 0.76、1.00、1.29 元。2025 年 3 月 14 日股價為

7、27.19 元，對應 PE 分別為 35.61x、27.17x、21.00 x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，歌爾微分拆上市進度不及預期，客戶相對集中風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)104,894 98,574 100,386 106,434 118,303 YoY（%）34.1%-6.0%1.8%6.0%11.2%歸母凈利潤(百萬元)1,749 1,088

8、2,654 3,479 4,501 YoY（%）-59.1%-37.8%143.9%31.1%29.4%毛利率（%）11.1%8.9%11.4%11.9%12.3%每股收益（元）0.52 0.32 0.76 1.00 1.29 ROE 5.9%3.5%8.2%9.9%11.6%市盈率 52.29 84.97 35.61 27.17 21.00 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.歌爾股份：全面布局零件+整機，三大業務協同發展.5 1.1.公司概況：全球聲光電一體化龍頭廠商，打造 4+4+N 戰略.5 1.2.股權結構：股權結構穩定，股權激勵機

9、制完善.5 1.3.業務布局：零整協同戰略，全球化布局賦能長期發展.7 1.4.財務分析：智能硬件接棒，助力業績逐步復蘇.9 2.AI/XR 眼鏡：前瞻布局構筑高壁壘，打造新業績增長點.10 2.1.行業：泛 AI 眼鏡蓄勢待發，未來空間廣闊.10 2.2.公司：全球 XR 代工龍頭，內生外延打造核心競爭力.12 3.TWS 耳機：AI 賦能帶來新機遇，零整協同綁定頭部客戶.14 3.1.行業：AI 落地拓展應用場景，蘋果龍頭地位顯著.14 3.2.公司：立足大客戶戰略，零件+整機協同打造核心護城河.15 4.精密零組件：競爭優勢顯著，歌爾微拆分上市未來可期.16 4.1.行業：AI 端側落地

10、，智能傳感交互解決方案需求旺盛.16 4.2.歌爾微：打造一站式整體解決方案，實現全棧技術能力.18 5.盈利預測與估值.20 5.1.盈利預測.20 5.2.相對估值.21 6.風險提示.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構圖（截至 2025 年 3 月 5 日）.6 圖 3 公司業務布局.7 圖 4 公司全球化布局.8 圖 5 公司合作伙伴.8 圖 6 公司營業收入及同比增速（百萬元，%）.9 圖 7 公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元，%）.9 圖 8 公司分產品營業收入（百萬元）.9 圖

11、9 公司分產品營業收入占比（%）.9 圖 10 公司毛利率和凈利率（%）.10 圖 11 公司分產品毛利率（%）.10 圖 12 公司期間費用率（%）.10 圖 13 公司研發費用及研發費用率（百萬元，%）.10 圖 14 全球 VR 眼鏡銷量（萬臺）.11 圖 15 全球 AR 眼鏡銷量（萬臺）.11 圖 16 全球眼鏡出貨量（億副）.11 圖 17 全球 AI 眼鏡銷量（萬副）.11 圖 18 VR 眼鏡 BOM 拆分（以 Meta Quest 3 為例）.12 圖 19 全球 VR 眼鏡市場競爭格局（按銷量計，2024）.12 圖 20 AR 眼鏡 BOM 拆分（以華為 Vision G

12、lass 為例）.13 圖 21 全球 AR 眼鏡市場競爭格局（按銷量計，2023）.13 圖 22 全球 TWS 耳機出貨量（億臺）.14 圖 23 全球 TWS 耳機競爭格局（按出貨量計，2024）.14 圖 24 中國 TWS 耳機產業鏈.15 圖 25 公司 TWS 耳機產品.16 圖 26 全球智能終端出貨量（百萬臺）.17 圖 27 全球智能傳感交互解決方案市場規模（按應用領域分，十億元）.17 圖 28 全球智能傳感交互解決方案市場規模（按方案類型分，十億元）.17 圖 29 歌爾微發展歷程.18 圖 30 歌爾微營業收入及歸母凈利潤（百萬元）.18 圖 31 歌爾微分業務收入（

13、百萬元）.18 圖 32 歌爾微解決方案及下游應用.19 表 1 公司歷年股票期權激勵計劃.6 表 2 公司歷年員工持股計劃.6 表 3 歌爾光學 VR 折疊光路模組.12 表 4 歌爾光學 AR 光機&光波導模組.13 表 5 歌爾光學 XR 領域產業投資.14 表 6 2024 年上市的主要的 AI+TWS 耳機.15 表 7 歌爾微傳感器產品.19 表 8 歌爾微生產基地.20 表 9 主營業務拆分.21 表 10 可比公司 Wind 一致預期.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.歌爾股份：全面布局零件歌爾股份：全面布局零件+整機，三大

14、業務協同發展整機，三大業務協同發展 1.1.1.1.公司概況：全球聲光電一體化龍頭廠商，打造公司概況：全球聲光電一體化龍頭廠商，打造 4+4+N4+4+N 戰略戰略 歌爾股份：全球領先的聲光電產品及方案供應商。歌爾股份：全球領先的聲光電產品及方案供應商。公司成立于 2001 年，2008 年于深交所上市。成立初期公司主要從事微型聲學元器件業務。2010 年在大客戶戰略指引下，歌爾成功進入蘋果供應鏈。隨著 iPhone 等智能手機出貨量的增長，歌爾經營業績實現高速發展。2010-14 年公司營業收入從 26.45 億元增長至 126.99 億元；歸母凈利潤從 2.76 億元，增長至 16.57

15、億元。2015 年公司實施“零件+成品”戰略轉型，通過布局新興下游領域，逐步形成“4+4+N”發展戰略，即四大精密零組件產品（聲學、光學、微電子和精密結構件），四大智能硬件整機產品（VR/AR、TWS 無線耳機、智能可穿戴和智能家居）和 N 個新業務拓展方向（汽車電子、觸覺等）。目前，目前，公司以“精密零組件公司以“精密零組件+智能硬件整機”戰略為核心，聚焦全球科技和消費電子行業領智能硬件整機”戰略為核心，聚焦全球科技和消費電子行業領先客戶，為其提供行業一流的垂直整合產品解決方案和“一站式”的研發制造服務。先客戶，為其提供行業一流的垂直整合產品解決方案和“一站式”的研發制造服務。圖 1 公司發

16、展歷程 資料來源：歌爾股份公司官網，歌爾股份關于對外投資進展的公告，我愛音頻網，澎湃新聞等，華西證券研究所 1.2.1.2.股權結構：股權結構穩定，股權激勵機制完善股權結構：股權結構穩定，股權激勵機制完善 股權結構穩定，管理層行業經驗豐富。股權結構穩定，管理層行業經驗豐富。公司實際控制人為姜濱和胡雙美，二者為夫妻關系；一致行動人為姜龍，二者為兄弟關系。截至 2025 年 3 月 5 日，姜濱、姜龍合計直接持有公司 15.47%股份，并通過歌爾集團間接持有 14.61%股份，共計持有公司 30.08%股份。董事長姜濱作為公司創始人擁有三十多年電聲行業的工作經驗；總裁李友波等核心管理層在公司就職多

17、年，均具有豐富的技術研發、財務管理等經驗。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司股權結構圖（截至 2025 年 3 月 5 日）資料來源：Wind，華西證券研究所 股權激勵措施到位，股權激勵措施到位，員工持股計劃調整員工持股計劃調整彰顯公司長期發展信心。彰顯公司長期發展信心。2013-24 年，公司累計發布七期員工持股計劃和四期股票期權激勵計劃，有助于深化核心員工與公司的利益綁定，鞏固公司核心競爭力。2024 年 6 月，公司發布“家園 7 號”員工持股計 劃（修 訂 稿），原 業 績 考 核 指 標 為2024-26年 營 收 分 別 不 低

18、于1063.82/1298.48/1548.79 億元，調整后新增或有目標 2024-26 年歸母凈利潤較 2023年增長分別不低于 100%/140%/180%，充分彰顯了公司長期盈利能力提升的戰略決心。表 1 公司歷年股票期權激勵計劃 年份年份 激勵規模激勵規模 占總股本比例占總股本比例 激勵對象激勵對象 激勵人數激勵人數 （人）（人）行權價格行權價格 （元（元/股）股）2013 年 3000 萬股 1.97%管理及業務骨干人員（不含高管）-41.27 2021 年 6350 萬股 1.86%重要管理骨干、業務骨干 569 28.78 2022 年 7752 萬股 2.27%重要管理骨干、

19、業務骨干 5001 34.24 2023 年 22520 萬股 6.58%重要管理骨干、業務骨干 5704 18.12 資料來源：公司歷年股票期權激勵計劃（草案），華西證券研究所 表 2 公司歷年員工持股計劃 年份年份 激勵計劃激勵計劃 激勵規模激勵規模 股份占比股份占比 激勵對象激勵對象 激勵人數激勵人數 授予價格授予價格 （元（元/股）股）2015 年“家園 1 號”員工持股計劃 不超過 4 億元 1.96%管理骨干、業務骨干 不超過 1000 人 33.48 2015 年“家園 2 號”員工持股計劃 不超過 1.2 億元-核心業務骨干 不超過 150 人-2017 年“家園 3 號”員工

20、持股計劃 不超過 7 億元 1.28%董監高、管理骨干、業務骨干 不超過 1600 人 16.83 2020 年“家園 4 號”員工持股計劃 4927.01 萬股 1.52%董監高、管理骨干、業務骨干 不超過 4000 人-2021 年“家園 5 號”員工持股計劃 不超過 1100 萬股 0.32%董監高、核心管理骨干、業務骨干 不超過 25 人 10 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2022 年“家園 6 號”員工持股計劃 不超過 74,265,451 股 2.17%董監高、管理骨干 不超過 1000 人 10 2023 年“家園 7 號”員工持股計

21、劃 不超過 6,927,411 股 0.20%核心管理骨干、業務骨干 不超過 40 人 9.19 資料來源：公司歷年員工持股計劃（草案），華西證券研究所 1.3.1.3.業務布局：零整協同業務布局：零整協同戰略戰略，全球化，全球化布局布局賦能賦能長期長期發展發展 公司秉持“精密零組件公司秉持“精密零組件+智能硬件整機”的產品戰略，現已形成精密零組件、智智能硬件整機”的產品戰略，現已形成精密零組件、智能聲學整機和智能硬件三大業務布局：能聲學整機和智能硬件三大業務布局：精密零組件：精密零組件：聚焦于聲學、光學、微電子、結構件等產品方向，主要產品包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、觸覺器件（馬達）、

22、無線充電器件、天線、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統模組、VR/MR 光學器件及模組、AR光學器件、微納光學器件、3D 結構光模組、AR 光機模組、AR HUD 模組、精密結構件等，廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛擬現實、MR混合現實、AR 增強現實、智能可穿戴、智能家居、汽車電子等終端產品中。智能聲學整機：智能聲學整機：聚焦于聲學、語音交互、人工智能等產品方向，主要產品包括TWS 耳機、有線/無線耳機、智能音箱等。智能硬件：智能硬件：聚焦于娛樂、健康、家居安防等方向，主要產品包括 MR/VR/AR 整機、智能可穿戴產品、智能家用電子游戲機及配件、智能家

23、居產品等。圖 3 公司業務布局 資料來源：歌爾股份公司官網，VRAR 星球，我愛音頻網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 研發中心遍布全球，研發中心遍布全球，重視產學研合作重視產學研合作。在全球化布局方面，。在全球化布局方面，公司立足濰坊總部和青島研發基地，在美國、丹麥、日本、韓國等十幾個國家與地區設有研發與銷售中心，在國內北京、上海、深圳、南京等地區設立研發中心，整合全球資源，進行全球化布局。在產學研合作方面，在產學研合作方面，公司不僅與高通、英飛凌等領先的技術廠商達成長期戰略合作；并且與美國斯坦福、麻省理工等國內外知名院校在聲學、光學

24、、材料、自動化、軟件、人工智能等專業方向開展深入的產學研戰略合作。此外，公司還與中科院等院校在青島共建創新研究院，助力虛擬現實、無人系統等領域的研發與人才培養。圖 4 公司全球化布局 資料來源：歌爾股份公司官網，華西證券研究所 圖 5 公司合作伙伴 資料來源：歌爾股份公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 1.4.1.4.財務分析：智能硬件接棒，助力業績逐步復蘇財務分析：智能硬件接棒，助力業績逐步復蘇 受益于下游消費電子需求復蘇，公司業績實現顯著修復。受益于下游消費電子需求復蘇，公司業績實現顯著修復。得益于公司積極推動新興智能硬件產品

25、市場的發展，2018-21 年公司營收和歸母凈利潤保持高速增長，營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 48.78%/70.15%。22 年公司歸母凈利潤同比-59.08%，主要系公司某一款智能聲學整機新產品項目生產過程中出現波動，增加計提了相關資產減值準備。23 年由于消費電子行業終端需求整體不足，疊加 XR 等智能硬件產品出貨量下降，公司營收/歸母凈利潤同比下滑 6.03%/37.80%。24 年伴隨消費電子行業終端需求的緩慢復蘇，公司各細分產品線業務均進展順利，但受到個別智能硬件項目在產品生命周期后段的正常降量等因素的影響，公司前三季度營業收入同比略有下降。但受益于公司持續提升精益運營水平，

26、盈利能力實現顯著修復，24 年前三季度公司實現歸母凈利潤 23.45 億元，同比+162.88%。圖 6 公司營業收入及同比增速（百萬元，%）圖 7 公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 分產品看，智能硬件業務規模持續擴大，接棒精密零組件驅動公司業績成長。分產品看，智能硬件業務規模持續擴大，接棒精密零組件驅動公司業績成長。2018 年之前，精密零組件業務為公司營收的主要來源。2018-20 年得益于 TWS 市場爆發疊加導入蘋果 Airpods 供應鏈，公司智能聲學整機占比迅速提升，從 18 年的28.68%提升至 20

27、年的 46.19%。2020 年得益于元宇宙概念的興起，公司積極布局 XR、智能可穿戴等智能硬件領域，帶動智能硬件業務實現加速增長，23 年智能硬件營收占比為 59.56%，相較 18 年提升 31.66pct，成為公司業績增長的主要驅動力。圖 8 公司分產品營業收入（百萬元）圖 9 公司分產品營業收入占比（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201820192020202120222023 24Q1-3營業收入（百

28、萬元）%YoY-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023 24Q1-3歸母凈利潤（百萬元）%YoY020,00040,00060,00080,000100,000120,00020182019202020212022202324H1智能硬件智能聲學整機精密零組件其他業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022202324H1智能硬件智能聲學整機精密零組件其他業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 毛利率水平顯

29、著修復。毛利率水平顯著修復。由于在“精密零組件+智能硬件整機”戰略下，公司整機業務（智能硬件+智能聲學整機）營收占比提升，而整機業務毛利率顯著低于精密零組件，導致公司整體毛利率中樞逐步下移。24 年受益于公司持續提升精益運營水平，盈利能力實現顯著修復，前三季度公司毛利率為 11.44%，同比+3.04pct。圖 10 公司毛利率和凈利率（%）圖 11 公司分產品毛利率（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 管理能力持續優化，持續保持較高研發投入。管理能力持續優化，持續保持較高研發投入。公司持續優化費用管控能力，期間費用率從 18 年的 13.73%降低至

30、24 年前三季度的 7.73%。與此同時，公司緊抓消費電子行業復蘇和新型智能硬件產品發展的契機，持續保持較高的研發投入。24 年前三季度公司研發費用為 33.39 億元，研發費用率為 4.79%，同比+0.27pct。圖 12 公司期間費用率（%）圖 13 公司研發費用及研發費用率（百萬元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.AI/XRAI/XR 眼鏡：前瞻布局眼鏡：前瞻布局構筑高壁壘，打造新業績增長點構筑高壁壘，打造新業績增長點 2.1.2.1.行業：泛行業：泛 AIAI 眼鏡蓄勢待發，未來空間廣闊眼鏡蓄勢待發，未來空間廣闊 XRXR 眼鏡短期

31、出貨承壓。眼鏡短期出貨承壓。1 1）VRVR 方面：方面：據 Wellsenn 數據，2024 年全球 VR 眼鏡銷量達到 757 萬臺，同比+0.53%。2025 年全球 VR 眼鏡銷量預計將下滑至 696 萬臺，主要系 2025 年 Meta 缺乏新品銷售。據 The Information 報道，Meta 預計在 2026 年發布兩個版本的 Quest 4，代號為 Pismo Low 和 Pismo High；2027 年推出代號為 La Jolla 的高端 Quest 頭顯。我們認為產品的持續迭代或有望推動 VR 眼鏡的銷量恢復0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201820

32、19202020212022202324Q1-3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022202324H1智能硬件智能聲學整機精密零組件0%2%4%6%8%20182019202020212022202324Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023 24Q1-3研發費用研發費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 增長。2

33、 2）ARAR 方面：方面：據 Wellsenn 數據，2024 年全球 AR 眼鏡銷量達到 50 萬臺，同比持平，主要 BB 觀影類眼鏡增長陷入瓶頸疊加 B 端需求放緩。展望未來，隨著技術的持續迭代升級，成本的進一步下沉，AR 眼鏡有望實現加速放量。據 Wellsenn 預計，2027 年全球 AR 眼鏡銷量有望達到 150 萬臺。圖 14 全球 VR 眼鏡銷量（萬臺）圖 15 全球 AR 眼鏡銷量（萬臺）資料來源：Wellsenn，華西證券研究所 資料來源：Wellsenn，華西證券研究所 泛泛 AIAI 眼鏡（眼鏡（AI+AI+音音/視頻眼鏡和視頻眼鏡和 AI+ARAI+AR 眼鏡）蓄勢

34、待發，遠期成長空間廣闊。眼鏡）蓄勢待發，遠期成長空間廣闊。據Wellsenn 數據，2024 年全球 AI 智能眼鏡銷量達 152 萬臺，其中 Rayban Meta 銷量達142 萬臺。AI 賦能下，AI 眼鏡可以第一視角進行人機交互，實現實時翻譯、物體識別、智能問答等功能，未來有望成為用戶全場景的生活助手。24 年下半年開始，各大廠商紛紛加速入局 AI 眼鏡，百鏡大戰蓄勢待發。據 Statista 數據，2023 年全球太陽眼鏡/傳統眼鏡出貨量分別為 8.5、5.8 億副，合計 14.3 億副（2023 年智能手機出貨量 11.7 億部），遠期成長空間廣闊。我們預計，2025 年全球 AI

35、 眼鏡銷量有望800 萬副，滲透率約為 0.5%，2030 年銷量有望超 1 億副，滲透率增長至 6.0%。圖 16 全球眼鏡出貨量（億副）圖 17 全球 AI 眼鏡銷量（萬副）資料來源：statista，華西證券研究所 資料來源：Wellsenn，華西證券研究所預測 020040060080010001200201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球VR眼鏡出貨量（萬臺）050100150200201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球AR眼鏡出貨量（萬臺）5.

36、85.94.85.3 5.35.86.0 6.2 6.3 6.5 6.78.78.97.07.97.88.58.89.19.39.69.90246810121416182018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E傳統眼鏡（億副）太陽鏡（億副）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100002000030000400005000020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E遠期全球AI眼鏡銷量（萬副）滲透率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.2

37、.2.2.公司：全球公司：全球 XRXR 代工龍頭代工龍頭，內生外延打造核心競爭力，內生外延打造核心競爭力 2.2.1.2.2.1.內生：技術積累深厚，綁定核心大客戶內生：技術積累深厚，綁定核心大客戶 VRVR：全球代工龍頭，提供一站式解決方案全球代工龍頭，提供一站式解決方案 光學：光學：據 Wellsenn 數據，以 Meta Quest 3 為例，光學模組硬件成本約為 50 美元，占比接近 12%。公司研發并量產了非球面透鏡、菲涅爾透鏡、折疊光路模組等全品類鏡片產品，也是業內首家推出 Pancake 折疊光路模組的廠商。代工：代工：據 36 氪，公司 2016 年成為索尼 PSVR 獨家代

38、理商，2020 年再次成為Meta Quest 2 的獨家供應商。目前公司已成為 Meta、Pico、索尼等頭部 VR 品牌的核心供應商，據 VR 陀螺，公司在全球中高端 VR 代工市場占據約 80%的份額。整機設計：整機設計：CES2025，歌爾推出單目 4K Micro OLED 顯示屏+3P Pancake 光學方案的 PC VR 參考設計，通過優化設計和材料，整機重量降至約 145 克，減輕長時間佩戴負擔。圖 18 VR 眼鏡 BOM 拆分（以 Meta Quest 3 為例）圖 19 全球 VR 眼鏡市場競爭格局（按銷量計，2024）資料來源：Wellsenn，華西證券研究所 資料來

39、源：Wellsenn，華西證券研究所 表 3 歌爾光學 VR 折疊光路模組 星際星際 C41C41 星際星際 C31C31 星際星際 M31M31 星際星際 P31P31 產品圖 分辨率 3.5K*3.8K 3.5K*3.8K 3.5K*3.8K 3.5K*3.8K FOV 105 95 105 95 TTL 18.7mm 17.4mm 18.5mm 21,7mm Diameter 42mm 48.6mm 52.2mm 46.4mm 資料來源：歌爾光學官網，華西證券研究所 36.45%18.68%11.68%9.11%7.01%5.84%芯片屏幕光學攝像頭OEM結構件電源PCB其他聲學馬達散熱

40、傳感器包裝77%7%5%3%8%Meta索尼蘋果Pico其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 ARAR：布局前沿技術，覆蓋光學布局前沿技術，覆蓋光學+整機等高附加值環節整機等高附加值環節 1 1）光學）光學&光機光機：據 Wellsenn 數據，以華為 Vision Glass 為例，光機和光學模組硬件成本分別為 80/50 美元，占比分別為 44%/28%，合計占比超過 70%。目前公司已實現了 Birdbath、自由曲面、光波導等主流光學產品以及 LBS、DLP、LCoS、Micro-LED 等全品類光機的研發和量產，并率先建成 12 英寸晶圓

41、AR 衍射光波導產品生產線。美國 SPIE AR|VR|MR 2025 大會上，公司發布采用表面浮雕刻蝕光柵工藝的全新 AR 全彩光波導顯示模組 StarG-E1，實現在 AR 光學鏡片先進刻蝕工藝的新突破，助力 AR 眼鏡實現更優異的顯示效果。2 2）整機設計：）整機設計：CES2025,歌爾推出輕量化 AR 參考設計 Mulan2 和 Wood2。Mulan2重量為 36g，采用超薄碳纖維框架和超輕鈦合金鉸鏈，搭載全息波導鏡片和 Micro LED 光機確保輕薄設計和最小光泄漏。Wood2 重量為 58g，集成超輕材料前框、超小型 SiP 模組等創新技術，支持全彩顯示、高清拍攝和多模態 A

42、I 交互。圖 20 AR 眼鏡 BOM 拆分（以華為 Vision Glass 為例）圖 21 全球 AR 眼鏡市場競爭格局（按銷量計，2023）資料來源：Wellsenn，華西證券研究所 資料來源：IDC，華西證券研究所 表 4 歌爾光學 AR 光機&光波導模組 光機光機 Micro LEDMicro LED LCoSLCoS ResolutionResolution 648*480 648*648 648*648 1560*1200 FOVFOV 30 28 28 50 VolumeVolume 0.15cc 1cc 0.7cc 1.3cc 光波導光波導 Star EStar E-P1P1

43、 Star EStar E-G5G5 Star GStar G-E1E1 Star EStar E-B1B1 Star EStar E-B2B2 FOV(Diag.)FOV(Diag.)30 30 25 30 30 EfficiencyEfficiency 1000 nits/lm 1200 nits/lm 1100nits/lm 850 nits/lm 1000 nits/lm ThicknessThickness 1.0mm 0.5mm 0.7mm 1.0mm 1.05mm WeightWeight 2.7g 6g 7g 2.1g 4.76g OthersOthers Polymer/Et

44、ching Polymer/資料來源：歌爾光學官網，華西證券研究所 2.2.2.2.2.2.外延：產業前瞻布局，打造技術高壁壘外延：產業前瞻布局，打造技術高壁壘 公司通過產業投資公司通過產業投資、產學研結合產學研結合、大廠合作、大廠合作等方式，前瞻布局等方式，前瞻布局 XRXR 領域。領域。1 1）產業投資方面：）產業投資方面：2016 年公司與 Kopin 簽署戰略合作協議，并收購其 10.1%股權；2018 年公司與 WaveOptics 簽訂獨家協議生產衍射光波導元件，并參投 C 輪融資44%28%8%7%6%4%2%1%光機光學ODM芯片結構件連接件包裝聲學45%14%13%6%22%

45、XrealRokid雷鳥創新INMO其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2600 萬美元。2022 年公司以自有資金 2 億元投資馭光科技并取得 10.526%股權，2023 年子公司歌爾光學通過自有資金和定向增資擴股方式收購馭光科技 100%股權。2 2）產學研合作方面：）產學研合作方面：2017 年歌爾牽頭聯合多家企業、高校、科研院所、行業協會，建立青島虛擬現實研究院，研究覆蓋零組件、整機、內容應用等 VR、AR 全產業鏈條。2019 年該院被正式認定為山東省虛擬現實制造業創新中心，2022 年工信部正式批復組建國家虛擬現實創新中心。3 3）大

46、廠合作方面：）大廠合作方面：公司自 2015 年以來與高通共同打造基于驍龍平臺的 XR 參考設計。20232023 年年 2 2 月月 2828 日，日，公司公司聯合高通推出基于第一代驍龍聯合高通推出基于第一代驍龍 AR2AR2 平臺的輕量級平臺的輕量級 ARAR智能眼鏡參考設計智能眼鏡參考設計，該產品，該產品是歌爾與高通合作以來開發的第三代是歌爾與高通合作以來開發的第三代 ARAR 眼鏡參考設計眼鏡參考設計。2024 年 1 月 8 日，公司聯合高通推出了基于驍龍 XR2 Gen2 平臺和驍龍 XR2+Gen2 平臺的下一代混合現實（MR）參考設計。表 5 歌爾光學 XR 領域產業投資 年份

47、年份 廠商廠商 產業投資產業投資 產業合作產業合作 主要布局領域主要布局領域 2016 Kopin 收購其 10.1%股權 簽署戰略合作協議 光路設計和現實技術 2018 WaveOptics 參投 C 輪融資 2600 萬美元 簽訂獨家協議生產衍射光波導元件 衍射光波導元件 2022 馭光科技 投資取得 10.26%股權/精密光學 2023 馭光科技 收購 100%股權/精密光學 資料來源：歌爾股份關于對外投資購買股權和開展戰略合作的公告，關于對外投資涉及關聯交易的公告等，映維網，華西證券研究所 3.3.TWSTWS 耳機耳機：AIAI 賦能帶來新機遇，零整協同綁定頭部客戶賦能帶來新機遇，零

48、整協同綁定頭部客戶 3.1.3.1.行業：行業：AIAI 落地落地拓展應用場景拓展應用場景，蘋果龍頭地位顯著，蘋果龍頭地位顯著 受益受益 AIAI 端側落地，端側落地，全球全球 TWSTWS 耳機出貨耳機出貨恢復增長恢復增長，蘋果龍頭地位顯著。，蘋果龍頭地位顯著。據Canalys 數據，2024 年全球 TWS 出貨量達到 3.32 億臺，同比增長 12.6%。其中蘋果占據 23%的市場份額，龍頭地位顯著。2024 年以來已有多款 AI 耳機陸續上市，AI 技術助力耳機實現智能交互、實時翻譯、音質提升（降噪處理和自適應空間音頻）、健康監測（聽力評估和姿勢檢測）等功能，在提高用戶的使用體驗的同時

49、，驅動耳機實現從傳統的音頻輸出設備向全面的智能生活助手的轉變。隨著端側 AI 技術的日益成熟，AI 耳機有望持續拓展和深化場景應用，為耳機市場帶來新的增長驅動力。圖 22 全球 TWS 耳機出貨量（億臺）圖 23 全球 TWS 耳機競爭格局（按出貨量計，2024）資料來源：Canalys，華西證券研究所 資料來源：Canalys，華西證券研究所 0.01.02.03.04.02018201920202021202220232024全球TWS耳機出貨量（億臺）23%9%8%6%4%50%Apple三星小米boAt華為其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15

50、 表 6 2024 年上市的主要的 AI+TWS 耳機 品牌品牌 機型機型 AIAI 功能功能 語音助手語音助手 實時翻譯實時翻譯 會議轉寫會議轉寫 提升音質提升音質 健康監測健康監測 iKKO ActiveBuds 飛利浦“8 號”AI 會議降噪耳機 科大訊飛 iFLYBUDS Nano+魅族 LIVE AI 耳機 Galaxy Buds3 Pro 小米 Buds5 Google Pixel Buds Pro2 華為 FreeBuds Pro 4 Beats Powerbeats Pro 2 資料來源：各公司官網，與非網，華西證券研究所 TWSTWS 整機制造環節價值占比最高整機制造環節價值

51、占比最高，精密制造要求形成行業高壁壘。，精密制造要求形成行業高壁壘。TWS 產業鏈主要包括上游的主控藍牙芯片、存儲芯片、電池、傳感器供應商，中游的整機制造商和封裝廠商以及下游的終端品牌廠商。據電子工程世界數據，整機制造環節成本占比最高，達 40%。主要是由于 TWS 耳機相比傳統耳機，增加了各類傳輸芯片、傳感器、存儲芯片、降噪模組等零部件，同時還需要嚴格控制耳機形狀、體積、重量等。這使TWS 耳機的制造過程涉及大量的精密裝配工藝和檢測工序，形成行業的技術壁壘。圖 24 中國 TWS 耳機產業鏈 資料來源：電子工程世界，華西證券研究所 3.2.3.2.公司：公司：立足大客戶戰略，零件立足大客戶戰

52、略，零件+整機協同打造核心護城河整機協同打造核心護城河 客戶優勢：客戶優勢：立足大客戶戰略，與頭部客戶深度綁定立足大客戶戰略，與頭部客戶深度綁定。蘋果方面，據鈦媒體，2018 年歌爾股份進入 AirPods 供應鏈，拿到蘋果 Airpods 30%的代工份額，成為Airpods 全球第二大代工廠。2022 年底，歌爾由于蘋果砍單導致業績大幅下滑，凈利潤同比下滑 59.08%。據億歐網，目前公司 AirPods 2、AirPods 3 與其他零部件訂單已確定不受影響。安卓方面，據潮電穿戴，公司已與華為、OPPO 等國內一線品牌建立深度合作，有望對公司智能可穿戴業務貢獻穩定的業績增量。證券研究報告

53、|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 技術優勢：聲學技術積累深厚，技術優勢：聲學技術積累深厚，推出推出 ROXROX 方案增強客戶粘性。方案增強客戶粘性。1 1）聲學技術方面，）聲學技術方面，公司擁有自適應主動降噪、通話降噪、近遠場拾音、聲學傳感器陣列、自話音消除、自適應音量、空間音頻等算法技術，可提供行業領先的聲學算法解決方案。2 2）整機）整機設計方面，設計方面，2021 年 5 月，歌爾推出了支持高通 Snapdragon Sound 技術的新型 TWS 耳機參考設計 Rox，旨在幫助終端廠商的 TWS 產品快速滿足高通 Snapdragon Sound 認證對

54、耳機延遲、語音通話質量、音樂質量和連接性等方面嚴格的指標要求。該參考設計方案的推出，可有效增強與下游廠商的合作粘性。產業鏈優勢：產業鏈優勢：零整協同，提供一站式解決方案。零整協同，提供一站式解決方案。公司擁有自研聲學零組件、傳感器、天線、SiP，結合領先的音頻 IC 集成能力，搭配研發能力和智能制造，可為客戶提供一站式解決方案。圖 25 公司 TWS 耳機產品 資料來源：歌爾股份官網，華西證券研究所 4.4.精密精密零組件：競爭優勢顯著，歌爾微拆分上市未來可期零組件：競爭優勢顯著，歌爾微拆分上市未來可期 4.1.4.1.行業行業：AIAI 端側落地，智能傳感交互解決方案需求旺盛端側落地，智能傳

55、感交互解決方案需求旺盛 智能化成為推動行業技術革新和市場發展的關鍵力量。智能化成為推動行業技術革新和市場發展的關鍵力量。據灼識咨詢數據，受益于 AI 端側的落地，全球智能終端市場正在快速增長。2023 年全球智能終端出貨量達30.53 億臺，預計到 2028 年有望增長至 41.87 億臺，2023-28 年 CAGR 為 6.5%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 26 全球智能終端出貨量（百萬臺）資料來源：歌爾微港交所招股說明書，灼識咨詢，華西證券研究所 智能終端落地進一步催生智能傳感交互解決方案需求。智能終端落地進一步催生智能傳感交互解決方案

56、需求。據灼識咨詢數據，2023年全球智能傳感交互解決方案市場規模達到 1860 億元。預計到 2028 年有望增長至3157 億元，2023-28 年 CAGR 為 11.2%。隨著用戶對智能終端便攜性、高性能的需求不斷提升，推動傳感交互方案向集隨著用戶對智能終端便攜性、高性能的需求不斷提升，推動傳感交互方案向集成化、微型化、低功耗方向發展。成化、微型化、低功耗方向發展。1 1）微型化、低功耗）微型化、低功耗。MEMS 技術使得傳感器向微型化方向發展，進而實現小尺寸、低功耗和高性能。以采用微納加工技術的 MEMS 聲學傳感器為例，長和寬可以做到 3mm 以內，厚度可以做到1mm。與此同時，還可

57、以保證聲學傳感器 70dB 以上的高性能和不到 200 微安的超低功耗。2 2）集集成化成化。SiP 封裝是通過將多個芯片或電子組件集成在一個封裝體內，以實現集成化、小尺寸、低成本和高性能。3 3）模組化：模組化：傳感交互模組推動傳感交互方案從傳感器單元交付向多傳感器集成發展，更好的滿足下游多元化應用場景的需求。據灼識咨詢數據，2023 年傳感器、SiP、傳感交互模組全球市場規模分別為 776、444、639 億元，占比為 41.7%、23.9%、34.4%。展望未來，SiP 和傳感交互模組的占比有望持續提升，預計 2028 年傳感器、SiP、傳感交互模組市場規模分別為 1119、762、12

58、77 億元，2023-28 年CAGR 分別為 7.6%、11.4%、14.8%，占比分別為 35.4%、24.1%、40.4%。圖 27 全球智能傳感交互解決方案市場規模（按應用領域分，十億元）圖 28 全球智能傳感交互解決方案市場規模（按方案類型分，十億元）資料來源：歌爾微港交所招股說明書，灼識咨詢，華西證券研究所 資料來源：歌爾微港交所招股說明書，灼識咨詢，華西證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E智能消費電子智能家居智能汽車電子智能工業應用智能

59、醫療05010015020025030035020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E智能消費電子智能家居智能汽車電子智能工業應用智能穿戴05010015020025030035020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E傳感器SiP傳感交互模組 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 4.2.4.2.歌爾微：打造一站式整體解決方案，實現全棧技術能力歌爾微：打造一站式整體解決方案，實現全棧技術能力 歌爾微歌爾微：全球領先的智能傳感交互解決方案提供商。：全球領先的智能傳感交互解決

60、方案提供商。公司成立于 2017 年，前身為歌爾股份 MEMS 技術研發中心。2021 年歌爾啟動歌爾微分拆至創業板上市流程，并于 2024 年 5 月終止歌爾微在創業板上市的申請，同年 9 月，歌爾再次發布分拆歌爾微至港交所上市的預案，并于 2025 年 1 月正式遞交 IPO 資料。截至 2025 年 1 月 13日，歌爾股份共持有歌爾微 83.40%股權。歌爾微目前主要從事傳感器、SiP、傳感交互模組等智能傳感交互解決方案的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于消費電子、汽車電子、智能家居、工業應用、醫療健康等領域。圖 29 歌爾微發展歷程 資料來源：歌爾微創業板招股說明書，歌爾微港交所招股說

61、明書，華西證券研究所 得益于下游應用領域的拓展，24Q1-3，歌爾微實現營業收入 32.66 億元，同比+52.17%；歸母凈利潤 2.43 億元，同比+8.03%。其中，傳感器、SiP、傳感交互模組分別實現營收 25.15、5.84、1.58 億元，占比分別為 77.01%、17.87%、4.85%。圖 30 歌爾微營業收入及歸母凈利潤（百萬元）圖 31 歌爾微分業務收入（百萬元）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 技術優勢：技術積累深厚，自研芯片強化競爭力。技術優勢：技術積累深厚，自研芯片強化競爭力。1 1）傳感器：）傳感器：公司傳感器的性能指標已經達到

62、全球領先水平。據 CIC 數據，公司在智能手機智能手機終端分別驗證并商業化了行業首款超薄、首款超小、首款超高性能聲學傳感器。2 2）SiPSiP：據 CIC05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023 24Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）01,0002,0003,0004,000201820192020202120222023 24Q1-3傳感器SIP傳感交互模組其他MEMS聲學傳感器其他MEMS傳感器微系統及模組 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 數據，公

63、司率先推出首款輕量級安卓系統 TWS SiP 以及首款 AI 賦能 AR 智能眼鏡模組，并且還是國內首個具備 SiP 技術能力并實現安卓耳機領域 SiP 規?；鲐浀膹S商。3 3）自研芯片：自研芯片：公司開發了具有自主知識產權的 MEMS 芯片及 ASIC 芯片，并將其應用于已量產的 MEMS 傳感器中。24 年前三季度，公司搭載自研芯片的傳感器出貨量達 4.47億顆，占比 29.7%。表 7 歌爾微傳感器產品 產品產品 相關突破相關突破 聲學傳感器 全球唯一一家在高端 AI 智能手機中實現 70dB 以上聲學傳感器商業化的廠商 壓力傳感器 實現行業最小尺寸的壓力傳感器的量產 骨聲紋傳感器 亞

64、洲唯一一家擁有高端智能耳機 SNR 超過 70dB 的商業化骨聲紋傳感器的廠商 防水聲學傳感器 實現行業首款超高性能防水聲學傳感器的量產 資料來源：歌爾微港交所招股說明書，華西證券研究所 產業鏈優勢：打造“芯片產業鏈優勢：打造“芯片+器件器件+模組模組+系統系統+封裝封裝+算法”一站式解決方案。算法”一站式解決方案。一方面，歌爾微搭建了行業領先的一站式智能傳感交互解決方案平臺 UniSense，涵蓋材料研發、芯片設計、封裝測試、算法軟件開發、系統設計等產業鏈關鍵環節，通過垂直整合，為客戶提供一站式產品解決方案。另一方面，通過高度靈活的解決方案生態，公司可以快速響應客戶的具體需求，為客戶提供從初

65、步構思、定制開發到量產交付整個解決方案開發生命周期的一站式服務。圖 32 歌爾微解決方案及下游應用 資料來源：歌爾微港交所招股說明書，華西證券研究所 客戶優勢：與頭部客戶深度綁定，市場份額據全球前列?？蛻魞瀯荩号c頭部客戶深度綁定，市場份額據全球前列。據我愛音頻網，目前公司與蘋果、小米、OPPO、三星、索尼、亞馬遜、微軟、哈曼、法雷奧、Meta、蔚來等國內外頭部客戶均建立了緊密合作。與此同時，據 CIC 數據，以 2023 年銷售額計算，歌爾微是全球第八大，中國第一大智能傳感交互解決方案提供商。隨著公司持續深化與全球頭部廠商的合作，公司的市場份額有望進一步提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請

66、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 產能優勢：建立四大智能制造基地，保證高質量交付。產能優勢：建立四大智能制造基地，保證高質量交付。目前公司在全球范圍內擁有四大生產基地，約 25 億件的解決方案年產能，為公司的持續業務擴張和全球解決方案高質量交付奠定了堅實的基礎。表 8 歌爾微生產基地 地址地址 成立年份成立年份 主要產品主要產品 計劃年產能（百萬件）計劃年產能（百萬件）濰坊 2013 傳感器，傳感交互模組 1173 榮成 2020 傳感器，傳感交互模組 865 青島 2021 SiP 297 越南 2023 傳感器，傳感交互模組 147 總計總計 24822482 資料來源：歌爾微港交

67、所招股說明書，華西證券研究所 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 主要假設：主要假設：1 1、智能硬件業務：、智能硬件業務：20242024 年年：1）VR：全球 VR 眼鏡增速放緩，據 Wellsenn 數據，2024 年全球 VR 眼鏡銷量達到 757 萬臺，同比+0.53%。2）PS5：2024 年 PS5 出貨量小幅下滑。據索尼財報數據，按照自然年計算，2024 年 PS5 出貨量約為 2020 萬臺，同比減少約 70 萬臺。因此我們認為，歌爾作為 Meta、Pico、Sony 等公司的核心供應商，2024 年智能硬件板塊業務收入或可能小幅下滑。20

68、252025 年：年：1）VR：由于 2025 年 Meta缺乏新品銷售，據 Wellsenn 數據，2025 年全球 VR 眼鏡銷量預計將下滑至 696 萬臺。2）AI/AR 眼鏡：2025 年各大廠商紛紛入局 AI 眼鏡領域，歌爾作為小米 AI 眼鏡獨家代工廠商，或有望深度受益。3）PS5：我們認為，PS5 已過銷量高峰期，出貨量或將逐年小幅回落。因此我們認為，2025 年歌爾智能硬件板塊業務或呈現小幅提升。展望未來隨著 AI 眼鏡的放量，有望帶動智能硬件業務實現加速發展，因此，我們假設公司該板塊 2024-26 年營業收入分別為 582.82、592.85、664.39 億元，同比-0.

69、73%、+1.72%、+12.07%。與此同時，通過產品結構優化等舉措，該板塊毛利率有望實現逐年提升，因此，我們假設公司該板塊 2024-26 年毛利率分別為 10.5%、11.0%、11.5%。2 2、智能聲學整機：智能聲學整機：隨著端側 AI 技術的日益成熟，AI 耳機有望持續拓展和深化場景應用，成為全面的智能生活助手，為耳機市場帶來新的增長驅動力。公司立足大客戶戰略，零件+整機協同打造核心護城河，智能聲學整機業務有望保持持續增長。同時隨著產品結構的優化和產能利用率的提升，毛利率有望實現逐年提升。因此，我們假設公司該板塊 2024-26 年營業收入分別為 278.13、314.29、345

70、.72 億元，同比+15.00%、+13.00%、+10.00%；毛利率分別為 8.0%、8.5%、9.0%。3 3、精密零組件業務：、精密零組件業務：AI 端側落地趨勢下，智能傳感交互解決方案需求旺盛。公司旗下歌爾微作為全球領先的智能傳感交互解決方案提供商，打造“芯片+器件+模組+系統+封裝+算法”一站式解決方案，技術積累深厚，市場份額領先，未來有望保持持續增長。同時隨著產品結構的優化，毛利率有望實現小幅提升，因此，我們假設公司該板塊 2024-26 年營業收入分別為 142.91、157.20、172.92 億元，同比+10.00%、+10.00%、+10.00%；毛利率分別為 22.0%

71、、22.0%、22.0%。盈利預測結果：綜上所述，我們預計公司盈利預測結果：綜上所述，我們預計公司 20242024-2626 年營業收入分別為年營業收入分別為 1003.861003.86、1064.341064.34、1183.031183.03 億元，同比億元，同比+1.84%+1.84%、+6.02%+6.02%、+11.15%+11.15%；毛利率分別為；毛利率分別為 11.44%11.44%、11.89%11.89%、12.30%12.30%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 表 9 主營業務拆分 百萬元 2020 2021 2022 20

72、23 2024E 2025E 2026E 收入 57742.74 78221.42 104894.32 98573.90 100386.09 106433.99 118303.14 yoy 35.47%34.10%-6.03%1.84%6.02%11.15%毛利率 16.03%14.13%11.12%8.95%11.44%11.89%12.30%智能硬件 17651.94 32809.11 63082.46 58708.59 58282.02 59285.12 66439.38 yoy 85.87%92.27%-6.93%-0.73%1.72%12.07%毛利率 12.51%13.91%11.

73、14%7.27%10.50%11.00%11.50%占比 30.57%41.94%60.14%59.56%58.06%55.70%56.16%智能聲學整機 26674.26 30297.08 25880.87 24185.27 27813.06 31428.76 34571.63 yoy 13.58%-14.58%-6.55%15.00%13.00%10.00%毛利率 14.87%10.33%5.65%6.74%8.00%8.50%9.00%占比 46.20%38.73%24.67%24.54%27.71%29.53%29.22%精密零組件 12205.41 13840.13 14003.62

74、 12991.83 14291.01 15720.11 17292.13 yoy 13.39%1.18%-7.23%10.00%10.00%10.00%毛利率 23.90%23.11%21.20%20.49%22.00%22.00%22.00%占比 21.14%17.69%13.35%13.18%14.24%14.77%14.62%資料來源：Wind，華西證券研究所 5.2.5.2.相對估值相對估值 我們選取果鏈相關公司立訊精密、水晶光電、藍特光學作為可比公司。2025 年可比公司 PE 為 24.27x。我們預計公司 2024-26 年營業收入 1003.86、1064.34、1183.03

75、 億元，同比+1.84%、+6.02%、+11.15%；歸母凈利潤分別為 26.54、34.79、45.01 億元，同比+143.91%、+31.07%、+29.39%；EPS 分別為 0.76、1.00、1.29 元。2025 年 3 月 14 日股價為 27.19 元，對應 PE 分別為 35.61x、27.17x、21.00 x。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 10 可比公司 Wind 一致預期 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 立訊精密 002475.SZ 41.00 1.8

76、8 2.37 2.89 21.84 17.30 14.17 水晶光電 002273.SZ 24.07 0.76 0.93 1.13 31.84 25.75 21.37 藍特光學 688127.SH 27.36 0.67 0.92 1.13 40.92 29.77 24.14 平均平均 31.5331.53 24.2724.27 19.8919.89 歌爾股份 002241.SZ 27.1927.19 0.76 0.76 1.00 1.00 1.29 1.29 35.6135.61 27.1727.17 21.00 資料來源：Wind，華西證券研究所 注：可比公司選用 Wind 一致預期，股價截

77、至 2025 年 3 月 14 日。6.6.風險提示風險提示 下游需求不及預期，歌爾微分拆上市進度不及預期，客戶相對集中風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 98,574 100,386 106,434 118,303 凈利潤 1,019 2,

78、622 3,415 4,358 YoY(%)-6.0%1.8%6.0%11.2%折舊和攤銷 4,069 4,613 5,086 5,519 營業成本 89,753 88,897 93,783 103,747 營運資金變動 2,532-1,225 421 306 營業稅金及附加 244 263 271 301 經營活動現金流 8,152 6,751 9,701 10,970 銷售費用 528 703 692 710 資本開支-6,563-4,662-4,931-4,474 管理費用 2,203 2,510 2,661 2,958 投資-1,119-298-338-260 財務費用 352 218

79、 179 117 投資活動現金流-7,583-5,717-5,458-4,932 研發費用 4,716 5,019 5,322 5,915 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-300-300-300-300 債務募資 2,258 2,554 48 1 投資收益-73 50 60 60 籌資活動現金流 1,774 980-1,137-1,381 營業利潤 909 2,888 3,739 4,744 現金凈流量 2,353 1,943 3,106 4,658 營業外收支-118-99-106-108 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2

80、026E2026E 利潤總額 791 2,789 3,633 4,637 成長能力成長能力 所得稅 -228 167 218 278 營業收入增長率 -6.0%1.8%6.0%11.2%凈利潤 1,019 2,622 3,415 4,358 凈利潤增長率-37.8%143.9%31.1%29.4%歸屬于母公司凈利潤 1,088 2,654 3,479 4,501 盈利能力盈利能力 YoY(%)-37.8%143.9%31.1%29.4%毛利率 8.9%11.4%11.9%12.3%每股收益 0.32 0.76 1.00 1.29 凈利潤率 1.1%2.6%3.3%3.8%資產負債表（百萬元）資

81、產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 1.4%3.4%4.1%4.9%貨幣資金 14,737 16,680 19,786 24,444 凈資產收益率 ROE 3.5%8.2%9.9%11.6%預付款項 255 143 156 211 償債能力償債能力 存貨 10,795 14,108 14,044 14,264 流動比率 1.20 1.18 1.24 1.32 其他流動資產 14,254 16,015 16,492 18,185 速動比率 0.840.84 0.790.79 0.860.86 0.960.

82、96 流動資產合計 40,041 46,947 50,478 57,104 現金比率 0.44 0.42 0.48 0.57 長期股權投資 760 760 760 760 資產負債率 57.2%59.6%58.1%57.0%固定資產 22,305 23,825 24,826 24,950 經營效率經營效率 無形資產 3,280 2,291 1,302 313 總資產周轉率 1.31 1.29 1.28 1.34 非流動資產合計 33,703 34,565 34,787 34,051 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 73,744 81,512 85,265 91,155 每股收益 0.32

83、 0.76 1.00 1.29 短期借款 5,214 5,214 5,214 5,214 每股凈資產 9.01 9.29 10.09 11.14 應付賬款及票據 22,121 26,413 27,253 28,848 每股經營現金流 2.38 1.94 2.79 3.16 其他流動負債 6,107 8,194 8,365 9,171 每股股利 0.10 0.15 0.19 0.25 流動負債合計 33,442 39,822 40,832 43,233 估值分析估值分析 長期借款 6,631 6,631 6,631 6,631 PE 84.97 35.61 27.17 21.00 其他長期負債

84、2,143 2,097 2,097 2,097 PB 2.33 2.93 2.69 2.44 非流動負債合計 8,775 8,729 8,729 8,729 負債合計 42,217 48,551 49,561 51,962 股本 3,420 3,420 3,420 3,420 少數股東權益 717 685 621 478 股東權益合計 31,528 32,961 35,704 39,193 負債和股東權益合計 73,744 81,512 85,265 91,155 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 Table_Aut

85、horTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之

86、間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華

87、西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改

88、，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司

89、員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。