《東華科技-公司研究報告-風起新疆出海遠航-250325（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東華科技-公司研究報告-風起新疆出海遠航-250325（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 東華科技（東華科技（002140.SZ）風起新疆，出海遠航風起新疆，出海遠航 化工建設主力軍，化工建設主力軍，營收業績持續穩健增長營收業績持續穩健增長。公司前身為原化工部第三設計院，以技術為引領，逐步成長為國內領先的綜合性工程公司。前兩大股東分別為化學工程龍頭中國化學與煤化工領軍企業陜煤集團，業務協同效應顯著。2020-2024 年公司營收/歸母凈利 CAGR 分別為 14%/20%，業績維持較高增速，且費用率持續優化，現金流表現優異。公司堅定“一個基本本+三縱三橫”發展戰略，在鞏固傳統優勢

2、業務的本礎上持續拓寬成長路徑，高質量發展前景可期。新疆新疆產業興起產業興起打開想象空間，陜煤賦能有望獲業務資源傾斜打開想象空間，陜煤賦能有望獲業務資源傾斜。2024 年我國石油/天然氣進口依存度高達 72%/43%，伴隨國內能源需求持續上行，發展煤化工提高能源自給率重要性進個步凸顯。新疆肩負我國能源安全保障重任，天然產業優勢疊加政策大力支持推動新疆煤化工景氣上行，投資加碼確定性強，當前擬在建項目投資額超 7000 億元，年內有望進入訂單釋放高峰。公司煤化工工程實績豐富，細分領域市場份額領先，現已獲取國能哈密煤制油等項目設計訂單，后續有望依托工程技術、管理等優勢承接 EPC項目。按照 8%的份額

3、下限保守估算，新疆煤化工現有擬在建項目可為公司貢獻訂單約 252 億元，為 2024 年營收的 2.8 倍，業務彈性可觀。公司背靠二股東陜煤集團有望獲業務資源傾斜，千億級一新疆煤化個體化項目”以及一榆林化學二期項目”預計將成為重要業務增量。境外訂單高增出?？臻g廣闊境外訂單高增出?？臻g廣闊，多元多元工程工程+實業實業拓寬成長路徑。拓寬成長路徑。海外市場：海外市場：公司大力推進一國際化”發展戰略，深耕中東及非洲、俄羅斯及中亞、東南亞等重點區域，23 年海外新簽訂單 53 億元，占比達 30%，同比高增 177%；24 年海外訂單規模約百億，延續高增態勢。海外需求空間充足訂單有望持續增長，伴隨項目執

4、行轉化，業績貢獻有望逐步顯現。三新領域：三新領域：公司把握戰新產業高速發展機遇，橫向布局一新材料、新能源、新環?！备呔皻赓惖?，24H1 新簽訂單占比超 50%，工程業務結構與市場布局持續優化。投資投資運營：運營：布局可降解材料、乙二醇等高端化學品生產以及污水處理、固（危）廢處置等環保設施運營。當前實業項目穩步推進建設、生產、銷售工作；運營板塊初具規模，已有 8 基竣工項目投運，形成較為穩定的投資收益。投資建議：投資建議：短期看，公司當前在手訂單充?！埃?24 年營收 5.6 倍）支撐業績增長，陜煤重大項目及新疆煤化工業務貢獻可期；中長期看，海外市場及三新領域需求充足，成長空間廣闊，業務規模及

5、貢獻度有望逐步提升。預 計 公 司 2025-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5.0/6.5 億 元，同 比+22%/+30%，EPS 分別為 0.71/0.92 元/股，當前股價對應 PE 分別為 15/12倍，首次覆蓋給予一買入”評級。風險提示：風險提示：新疆煤化工投資規模不及預期，項目開工及建設進度不及預期，化工品價格大幅波動，海外經營風險，統計測算誤差風險等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業工程 03 月 25 日收 價（元）10.76 總市值（百萬元）7,618.23 總股本（百萬股）708.01 其中自由流通股（%）76.76 30 日日均成交量（百萬

6、股）14.78 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 研究助理研究助理 張天張天祎 執業證書編號：S0680123060030 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6,234 7,558 8,862 10,897 14,082 增長率 yoy（%）3.8 21.2 17.3 23.0 29.2 歸母凈利潤（百萬元）289 344 410 500 651 增長率

7、yoy（%）16.0 19.2 19.2 22.1 30.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.49 0.58 0.71 0.92 凈資產收益率（%）7.8 8.6 9.5 10.6 12.5 P/E（倍）26.4 22.2 18.6 15.2 11.7 P/B（倍）2.1 1.9 1.8 1.6 1.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收 價 -20%-4%12%28%44%60%2024-032024-072024-112025-03東華科技滬深3002025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁

8、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8274 9050 8665 9271 10420 營業收入營業收入 6234 7558 8862 10897 14082 現金 3313 3115 2863 2981 3117 營業成本 5475 6776 8034 9885 12773 應收票據及應收賬款 945 1412 1359 15

9、34 1818 營業稅金及附加 46 29 35 44 56 其他應收款 79 453 418 454 548 營業費用 54 56 44 54 70 預付賬款 846 1859 1848 1680 1788 管理費用 109 126 106 131 169 存貨 152 96 150 170 184 研發費用 228 265 292 360 451 其他流動資產 2940 2116 2028 2451 2965 財務費用-71-141-103-124-149 非流動資產非流動資產 3474 5286 5879 6359 6802 資產減值損失-48 9-10-10-10 長期投資 445 5

10、63 653 743 833 其他收益 7 6 9 11 14 固定資產 478 500 733 941 1124 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 375 632 775 910 1036 投資凈收益 43 58 59 71 82 其他非流動資產 2175 3591 3717 3765 3809 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 11748 14337 14544 15630 17222 營業利潤營業利潤 353 414 491 599 778 流動負債流動負債 6506 8914 8840 9563 10666 營業外收入 0 1 1 1 1 短期借款 30

11、 180 180 180 180 營業外支出 6 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 4496 4051 4396 4805 5428 利潤總額利潤總額 347 410 487 595 774 其他流動負債 1980 4683 4264 4577 5057 所得稅 46 47 55 68 88 非流動負債非流動負債 1301 1035 986 936 886 凈利潤凈利潤 301 362 432 527 686 長期借款 1203 930 880 830 780 少數股東損益 13 18 22 27 35 其他非流動負債 98 105 106 106 106 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

12、289 344 410 500 651 負債合計負債合計 7807 9949 9826 10498 11552 EBITDA 355 278 494 620 811 少數股東權益 237 378 400 427 462 EPS（元/股）0.41 0.49 0.58 0.71 0.92 股本 709 708 708 708 708 資本公積 876 897 897 897 897 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2137 2410 2724 3112 3615 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 3704 4009 4318 47

13、05 5208 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 11748 14337 14544 15630 17222 營業收入(%)3.8 21.2 17.3 23.0 29.2 營業利潤(%)14.3 17.3 18.6 22.1 29.9 歸屬母公司凈利潤(%)16.0 19.2 19.2 22.1 30.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.2 10.3 9.3 9.3 9.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.8 8.6 9.5 10.

14、6 12.5 經營活動現金流經營活動現金流 438 512 690 874 915 ROIC(%)4.8 3.2 5.8 6.8 8.3 凈利潤 301 362 432 527 686 償債能力償債能力 折舊攤銷 68 72 111 148 186 資產負債率(%)66.5 69.4 67.6 67.2 67.1 財務費用 39 42 33 31 30 凈負債比率(%)-52.2-39.8-37.2-37.5-37.2 投資損失-43-58-59-71-82 流動比率 1.3 1.0 1.0 1.0 1.0 營運資金變動 -22 11 129 205 60 速動比率 0.7 0.6 0.5 0

15、.5 0.5 其他經營現金流 95 82 46 34 34 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-307-637-545-562-551 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.9 資本支出-256-353-532-532-532 應收賬款周轉率 10.1 9.3 10.1 11.7 13.1 長期投資-51-287-92-92-92 應付賬款周轉率 1.3 1.7 2.1 2.4 2.7 其他投資現金流 0 2 79 62 73 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 882-24-395-194-227 每股收益(最新攤薄)0.41 0.49 0.58

16、 0.71 0.92 短期借款 20 150 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.62 0.72 0.98 1.23 1.29 長期借款 214-273-50-50-50 每股凈資產(最新攤薄)5.23 5.66 6.10 6.64 7.36 普通股增加 163-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 737 22 0 0 0 P/E 26.4 22.2 18.6 15.2 11.7 其他籌資現金流-252 78-345-144-177 P/B 2.1 1.9 1.8 1.6 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 1030-155-252 118 136 EV/EBITDA 12.2

17、 15.4 11.9 9.2 6.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收 價 2025 03 25年 月 日 yWmYnNoRxPzQnQrP6McM8OnPnNpNrMjMrRmPkPpNrPbRnNzQwMsOxOvPoPsM gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.東華科技：化工建設主力軍，一三縱三橫”綜合發展.5 1.1.公司簡介：國際化綜合型工程公司，股東業務協同優勢顯著.5 1.2.主營業務：化學工程主業專業實力強勁，多遠布局拓寬成長路徑.7 1.3.財務分析：業績穩健

18、增長，現金流表現優異.9 2.煤化工：新疆煤化工打開想象空間，陜煤賦能有望獲業務資源傾斜.11 2.1.新疆煤化工景氣上行，投資建設高峰將至.11 2.2.煤化工細分領域龍頭，業務彈性釋放潛力大.16 2.3.陜煤千億項目啟動，有望獲股東業務資源傾斜.19 3.海外&一三新”：揚帆出?？臻g廣闊，新興賽道需求充足.21 3.1.海外市場：境外訂單高速增長，出海遠航潛力可期.21 3.2.一三新”領域：布局新興賽道拓寬成長路徑，競爭優勢持續強化.22 4.投資運營：打造第二成長曲線，為可持續高質量發展奠本.25 4.1.高端化學品生產：一技術+產業”個體化開發，聚焦高端、先進品類.25 4.2.水

19、務&化工運營：在手項目有望穩定貢獻業績，第二增長曲線雛形初現.27 5.盈利預測.29 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：東華科技發展歷程.5 圖表 2：東華科技十四五發展戰略.5 圖表 3：東華科技股權結構.6 圖表 4：東華科技與陜煤集團主要合作領域及具體內容.6 圖表 5：東華科技優勢業務領域.7 圖表 6：東華科技業務資質.7 圖表 7：東華科技主營業務收入構成（分業務）.8 圖表 8：東華科技主營業務收入構成（分行業）.8 圖表 9：東華科技主營業務毛利構成（分業務）.8 圖表 10：東華科技主營業務毛利構成（分行業）.8 圖表 11：東華科技主營業收入及增速.9 圖表 1

20、2：東華科技歸母凈利潤及增速.9 圖表 13：東華科技毛利率.9 圖表 14：東華科技分業務毛利率.9 圖表 15：東華科技分行業毛利率.10 圖表 16：東華科技期間費用率.10 圖表 17：期間費用率明細.10 圖表 18：經營性現金流.10 圖表 19：東華科技新簽訂單及在手訂單情況（單位：億元）.10 圖表 20：煤化工產業鏈.11 圖表 21：煤炭、原油、天然氣進口依賴度.12 圖表 22：煤化工主要產品十四五產能規劃及投資額測算.12 圖表 23：新疆原煤產量及占比.13 圖表 24：新疆四大煤田預測儲量及開發定位（2023 年）.13 圖表 25：動力煤價格對比（2025 年 3

21、 月）.13 圖表 26：煤化工重點省份商業代理購電價格對比.13 圖表 27：新疆鐵路網示意圖.14 圖表 28：各區域跨省天然氣管道運輸價格.14 圖表 29：新疆煤化工百億規模以上在建及擬建項目梳理.15 圖表 30：已開工項目/未開工項目投資額占比.16 圖表 31：新疆煤化工項目投資完成額測算.16 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：原化工部九大設計院業務梳理.17 圖表 33：東華科技 2018 年以來煤化工重點項目梳理.18 圖表 34：東華科技 2024 年新疆煤化工中標項目.18 圖

22、表 35：煤化工項目投資結構.19 圖表 36：東華科技新疆煤化工訂單規模測算.19 圖表 37：陜煤集團新疆煤化工項目情況.20 圖表 38：陜煤集團榆林化學有限責任公司 1500 萬噸/年煤炭分質利用項目二期工程情況.20 圖表 39：東華科技全球市場布局.21 圖表 40：東華科技海外業務新簽合同額.22 圖表 41：東華科技 2020 年以來海外新簽重大項目.22 圖表 42：一三新”及非化領域訂單占比.23 圖表 43：東華科技部分新材料項目.23 圖表 44：東華科技部分新能源項目.24 圖表 45：東華科技實業項目梳理.25 圖表 46：PBAT 下游需求結構.26 圖表 47：

23、PBAT 成本結構.26 圖表 48：DMC 下游需求結構.27 圖表 49：DMC 下游主要產品產量.27 圖表 50：公司首基化工運營項目扎布耶碳酸鋰項目.28 圖表 51：公司收入拆分預測（單位：億元）.29 圖表 52：公司毛利率拆分預測.30 圖表 53：公司期間費用率拆分預測.30 圖表 54：公司盈利預測與估值.30 圖表 55：可比公司估值表.31 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.東華科技：東華科技：化工建設主力軍，化工建設主力軍，一三縱三橫”綜合發展一三縱三橫”綜合發展 1.1.公司簡介公

24、司簡介：國際化綜合型工程公司國際化綜合型工程公司，股東，股東業務協同優勢顯著業務協同優勢顯著 發展歷程發展歷程 原化工部直屬設計院，逐步原化工部直屬設計院，逐步邁向邁向國際化綜合型工程公司。國際化綜合型工程公司。公司成立于 1963 年，前身為原化工部第三設計院，擁有國家工程設計綜合甲級資質，提供工程建設項目全過程服務。2007 年公司在深交所上市，是中國工程勘察設計行業較早進行股份制改造并上市的現代科技型企業。公司堅定“一個基本本+三縱三橫”總體規劃，縱向推進“一差異化、實業化、國際化”發展戰略，橫向布局一新材料、新能源、新環?！碑a業領域，致力于打造一技術集成、工程承包、投資運營”為個體的具

25、有國際競爭力的綜合型工程公司。圖表1：東華科技發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、國家煤化工網、碳索儲能網、啟信寶，國盛證券研究所 圖表2：東華科技十四五發展戰略 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股權結構股權結構 提級管理加深與大股東業務協同，提級管理加深與大股東業務協同，引入引入優質戰投陜煤集團優質戰投陜煤集團實現多實現多方位賦能方位賦能。公司第個大股東為化學工業第三設計院，持股比例 47.08%，實控人為國資委。2023 年 11 月化三院公告擬將所持股份無償劃轉至中

26、國化學，變更完成后公司控股股東為化工建設龍頭中國化學，實現提級管理，壓降組織機構，有望加深公司與大股東的業務協同。2021 年公司以非公開發行方式引入戰略投資者陜煤集團成為第二大股東，持股比例為 20.79%。根據陜煤集團與公司達成的戰略合作協議，陜煤集團將支持公司拓展工程業務市場，并聯合開展相關技術研發和投資業務等，目前在法人治理、工程業務、實業投資、技術研發等方面已形成明顯的協同效應。圖表3：東華科技股權結構 資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 圖表4：東華科技與陜煤集團主要合作領域及具體內容 合作領域合作領域 具體內容具體內容 可降解塑料等可降解塑料等綠色新材料綠色新材料 1）

27、陜煤集團規劃高端 PHA 可降解塑料化學合成工藝（PBL 和 PPL），可推動東華科技 PBAT 項目的技術進步和流程優化，實現 PBAT 產品的全面技術升級。2）陜煤集團規劃建設二氧化碳本可降解塑料 PPC，PPC 與 PBAT 的共混物擁有更為良好的市場前景，可穩定東華科技 PBAT 產品的市場銷售。3）陜煤集團已經形成遍布國內外的產品銷售渠道，可協助東華科技開拓 PBAT 產品銷售市場和建設銷售、售后支持團隊，通過協同互補降低 PBAT 產品的銷售風險。4）陜煤集團已經投資建設煤炭分質利用制化工新材料示范項目，并建立了涵蓋產品研發、產品生產等領域完善的產業體系?？蔀闁|華科技提供高端化工產

28、品的技術來源。技術研發和業技術研發和業務合作務合作 1）雙方落實新發展理念，聚焦低碳/脫碳發展新方向，共同研發碳中和等相關技術。2）開展 DMC、CO2 收取等項目投資，共同推進高端綠色新材料技術產業化。3）注重工業廢水等領域的業務合作，共同布局環境整治產業。4）通過戰略合作，雙方計劃成立技術專項研發機構，適時成立項目合資公司，組建集科技、生產、管理于個體的企業運營團隊，拓展環保、降碳等業務板塊，致力實現綠色發展。業務市場拓展業務市場拓展 通過戰略合作，雙方可以依托各自項目資源、管理體系優勢和在相關領域的品牌影響力，深化在市場開發與渠道拓展方面的合作，擴大東華科技在行業占有率。以傳統產業存量業

29、務為本礎，在煤本新材料、煤本新能源等新領域深化合作，提升雙方業務價值挖掘與項目運作能力。雙方可以加強在煤化工等領域的項目合作。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.主營業務主營業務：化學化學工程主業專業實力強勁，工程主業專業實力強勁，多遠布局多遠布局拓寬成長路徑拓寬成長路徑 業務業務領域領域 多領域布局工程實績豐富，技術與市場份額領先。多領域布局工程實績豐富，技術與市場份額領先。公司累計完成化工、石油化工、環境治理、本礎設施、熱電等多基行業、多基領域大中型工程項目 2000

30、 余項，完成國家重大科研攻關課題、技術開發項目 300 余項。公司在新型煤氣化、合成氣制乙二醇、碳酸鋰、磷酸鐵、可降解塑料、有機硅、醋酸乙烯、碳酸二甲酯（DMC）、合成氣直接制烯烴（FTO）、甲醇制烯烴（FMTP）、甲醇制芳烴（FMTA）、煤制甲醇、煤制天然氣、煤制合成氨、煤制低碳醇、費托合成油（蠟）、新型聚脂類、氯化法鈦白、甲乙酮、三聚氰胺、綠氫、綠氨、液化天然氣（LNG）、蓄能儲熱以及工業廢水處理零排放技術、固（危）廢處置、土壤修復等眾多細分產品技術上處于國內先進水平，擁有較高市場份額和較強市場競爭力。圖表5：東華科技優勢業務領域 資料來源：公司官網、公司公告，國盛證券研究所 業務資質業務

31、資質 手握高含金量工程設計綜甲資質，手握高含金量工程設計綜甲資質，完備資質體系完備資質體系支撐多元化發展支撐多元化發展。公司擁有工程設計綜合甲級資質，目前國內僅 90 余家工程勘察設計企業擁有該項資質，占全國企業總數的0.3%。另有多基行業的工程咨詢單位甲級、城鄉規劃編制甲級、施工總承包壹級、壓力容器設計、壓力管道設計、工業管理安裝（GC1）等多項業務資質以及工業廢水處理設施運營服務、城鎮集中式污水處理設施運營服務證書，完備的資質體系為公司主營業務跨領域、多元化發展提供有力支撐。圖表6：東華科技業務資質 業務領域業務領域 業務資質業務資質 工程工程 工程咨詢 石化、化工、醫藥業務工程咨詢單位甲

32、級資信 工程設計 建筑/市政公用工程/生態建設和環境工程業務工程咨詢單位乙級資信、城鄉規劃編制單位甲級資質、國家工程設計綜合甲級資質 工程施工 工程監理（工業管道安裝）業務資質 工程總承包 石油化工工程施工總承包壹級資質、建筑工程施工總承包壹級資質、環保工程專業承包壹級資質 運營運營 環保設施運營 工業廢水處理設施運營服務、城鎮集中式污水處理設施運營服務證書 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業務結構業務結構 工程工程總承包為核心收入與利潤來源，環保行業貢獻度有所提升總承包為核

33、心收入與利潤來源，環保行業貢獻度有所提升。公司以工程業務為核心，逐步向實業領域延伸，構建“一工程+實業”并行的主營業務格局，其中工程業務主要集中在國內外化學工程、環境治理工程等領域，實業業務主要系開展污水處理、固（危）廢處置等環保設施運營和 PBAT、乙二醇等高端化學品生產。當前工程板塊仍為公司核心收入與利潤支撐。分業務類型看，2023 年工程總承包收入/毛利占比分別為 95%/89%；設計咨詢收入占比較低，但盈利能力優異，毛利占比高于收入。分行業看，化工/環保收入占比分別為 89%/9%，毛利占比分別為 86%/10%，環保行業貢獻度有所提升。圖表7：東華科技主營業務收入構成（分業務）圖表8

34、：東華科技主營業務收入構成（分行業）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：東華科技主營業務毛利構成（分業務）圖表10：東華科技主營業務毛利構成（分行業）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他主營業務設計咨詢收入工程總承包收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1其他環保行業化工行業-20%0%20%40%60%80%100%202020

35、21202220232024H1其他設計咨詢收入工程總承包收入-20%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1其他環保行業化工行業2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3.財務分析財務分析：業績穩健增長，現金流表現優異：業績穩健增長，現金流表現優異 收入業績收入業績穩健增長穩健增長，盈利能力有所提升盈利能力有所提升。受益于新簽訂單持續高增以及在手訂單有序推進，公司近年來營收業績穩步上行，2024 年實現營業收入/歸母凈利潤 88.6/4.1 億元，同比增長 17.25%/1

36、9.28%，2020-2024年CAGR分別為 14%/20%，業績增速高于收入，盈利能力有所提升。圖表11：東華科技主營業收入及增速 圖表12：東華科技歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率持續優化費用率持續優化，現金流表現優異。，現金流表現優異。毛利率方面，2024Q1-3 綜合毛利率為 8.1%，同比+0.73pct，Q3 單季毛利率為 7.37%，同比+2.23pct。從項目屬性上看，化工項目毛利率個般高于本礎設施及環保項目，設計項目毛利率明顯高于總承包項目，EPC 總承包毛利率高于項目管理總承包（EPCM）。公司通過全過程精細

37、化管理，確定項目責任成本，定期開展成本分析，實施降本增效等措施加強項目成本管控，有望穩定并提升項目毛利率。費用率方面，2024Q1-3 期間費用率為 3.6%，近幾年費用率整體呈下降趨勢，費用管理能力持續提升?，F金流方面，公司現金流表現持續優異，2024Q1-3 經營性現金流凈流入5.84 億元，同比多流入 4 億元。圖表13：東華科技毛利率 圖表14：東華科技分業務毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%010203040506070809010020202021202220232024營業總收入（億元）yoy（右軸）0

38、%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.544.520202021202220232024歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2021202220232024Q1-3毛利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024H1整體工程總承包收入設計咨詢收入2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：東華科技分行業毛利率 圖表16：東華科技期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究

39、所 圖表17：期間費用率明細 圖表18：經營性現金流 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 新簽訂單新簽訂單持續增長持續增長，在手訂單充裕，在手訂單充裕支撐業績支撐業績轉化轉化。公司近年來新簽訂單持續增長，2020-2024 年 CAGR 為 26%。23 年非化及海外訂單展現強勁增勢，非化新簽 47.9 億元，同比大幅增長 174%；海外新簽訂單 52.9 億元，同比大幅增長 177%。24 年公司新簽訂單總額 222.85 億元，同比增長 24%，超額完成 205 億元的年度目標。截至 24 年末，在手訂單約 498 億元，為當期營收的 5.6 倍，訂單儲

40、備充裕為后續業績增長提供充足保障。圖表19：東華科技新簽訂單及在手訂單情況（單位：億元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220232024H1整體化工行業環保行業0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024Q1-3期間費用率期間費用率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%2021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0123456782021202220232024Q1-3經營性現金凈額（億元）設計業務設計業務工程工程EPC設計業務設計業務工程工程EPC2021Q1

41、4.65-79%1.013.644.65-79%165.111.2153.92021Q223.89-46%0.8823.0128.54-57%173.511.3162.22021Q376.724643%0.6376.09105.2655%232.211.7220.52021Q414.73-31%0.4114.32119.9835%221.611.7209.92022Q133.45619%0.6432.8133.45619%241.711.7230.02022Q250.83113%2.1848.6584.28195%255.812.2243.62022Q312.17-84%1.0411.1496

42、.45-8%249.212.4236.82022Q469.07369%0.4568.62165.5238%290.812.4278.42023Q117.25-48%3.9913.2617.25-48%298.815.7283.12023Q241.92-18%1.0240.9059.16-30%313.516.6296.92023Q335.98196%1.1734.8195.14-1%316.717.2299.52023Q484.5022%0.4684.50179.649%382.616.6365.92024Q121.2523%0.3713.2621.2523%384.616.4368.2202

43、4Q241.61-1%0.6740.9462.866%398.816.8382.02024Q334.56-4%0.5434.0297.422%397.816.5381.42024Q4125.4348%0.67124.76222.8524%498.216.8481.3時間時間單季新簽訂單額單季新簽訂單額單季同比單季同比其中：（單季）其中：（單季）累計新簽訂單額累計新簽訂單額累計同比累計同比在手訂單在手訂單其中：其中：2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.煤化工：煤化工：新疆煤化工新疆煤化工打開想象空間，陜煤賦能有

44、望獲業務打開想象空間，陜煤賦能有望獲業務資源傾斜資源傾斜 2.1.新疆煤化工新疆煤化工景氣上行，投資建設高峰將至景氣上行，投資建設高峰將至 煤化工煤化工以煤為原料，經過化學加工使煤轉化為氣體、液體、固體燃料以及化學品，可分為傳統煤化工和現代煤化工。傳統煤化工主要包括煤制化肥、合成氨和焦炭，現代煤化工主要是新型煤本能源和新型煤本材料。根據前端化學反應生產的本礎層級化學品來分類，目前煤化工主要有煤制氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制芳烴等主要路徑。圖表20：煤化工產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 發展煤化工助力能源自給率提升，戰略意義增強投資加碼確定性。發展煤化工助力能源自給率

45、提升，戰略意義增強投資加碼確定性。我國具有一富煤、貧油、少氣”資源特性，當前石油、天然氣進口依存度較高（2024 年分別為 72%/43%），伴隨國內能源需求持續上行，發展煤化工提高能源自給率重要性進個步凸顯。截至 2023年底，我國煤化工主要產品煤制氣/油/烯烴/乙二醇年產能分別為67億m/931萬噸/1865萬噸/1118 萬噸，分別占國內總產能的 3%/2%/18%/33%，具備較大提升空間，當前能源安全保障戰略需求驅動下，行業投資加碼確定性較強。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：煤炭、原油、天

46、然氣進口依賴度 資料來源：Wind、ifind，國盛證券研究所 圖表22：煤化工主要產品十四五產能規劃及投資額測算 煤制油煤制油 煤制天然氣煤制天然氣 煤制烯烴煤制烯烴 煤制乙二醇煤制乙二醇 產能產能 萬噸萬噸/年年 億億 m/年年 萬噸萬噸/年年 萬噸萬噸/年年 十三五末 823 51.05 1672 597 2023 年末 931 67 1865 1118 十四五末 1200 150 1500 800 十四五計劃增量 377 98.95-203 較十三五末增幅 45.8%193.8%-34.0%單位投資額 1.6 萬元/噸 6-8 元/立方米 2.1 萬元/噸 1.5 萬元/噸 十四五規劃

47、投資額（億元）十四五規劃投資額（億元）603 693-305 合計金額（億元）合計金額（億元）1600 資料來源：中國石油石化、中國石油和化學工業聯合會、中國煤炭工業協會、中研網、觀研天下、前瞻產業研究院、流程工業網，國盛證券研究所 天然產業優勢天然產業優勢+政策大力支持，新疆煤化工產業迎發展機遇。政策大力支持，新疆煤化工產業迎發展機遇。2024 年新疆原煤/原油/天然氣產量占全國比重分別為 11%/15%/17%，肩負我國能源安全保障重任。一十四五”規劃明確將新疆建設成為國家大型煤炭供應保障本地，同時統籌發展煤化工、煤電及新能源等產業。疆煤儲量豐富、煤質優異，為煤化工提供充足優質資源保障。新

48、疆煤炭資源預測儲量高達 2.2 萬億噸，約占全國煤炭資源總量的 40%，當前已建成準東、伊犁、吐哈、庫拜四大煤炭產業本地。疆煤變異程度相對較高、發熱量高，屬于優質動力煤、煤化工煤制油用煤。自 2022 年以來，國家發展改革委加快新疆露天煤礦產能核增許可，煤礦智能化改造加速推進，促進新疆煤炭優質先進產能快速釋放，為煤炭供應增強保障。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國:進口依賴度:天然氣中國:進口依賴度:原油中國:進口依賴度:煤炭

49、2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：新疆原煤產量及占比 資料來源：國家統計局、新疆維吾爾自治區人民政府、中國能源報，國盛證券研究所 圖表24：新疆四大煤田預測儲量及開發定位（2023 年）本地本地 預測儲量（億噸）預測儲量（億噸）開發定位開發定位 吐哈本地 5708 煤炭（西煤東運）、煤電 準東本地 3900 煤電（西煤東運）、煤化工 伊犁本地 3009 煤電、煤化工 庫拜本地 1370 煤炭（南疆）、煤電、煤焦化 資料來源：國際煤炭網，國盛證券研究所 新疆煤價電價低廉，新疆煤價電價低廉，生產成本優勢顯

50、著生產成本優勢顯著。新疆煤炭資源具有埋藏淺、開采條件簡單等特點，煤層埋藏深度平均不足 200 米，1000 米以下淺儲量占比約 52.8%，特厚巨厚煤層在新疆各煤田中廣泛存在，因此煤炭開采成本較低，坑口價明顯低于國內其他主產區。此外，新疆電價在煤化工重點省份中處于較低水平，進個步增強煤化工產品生產成本優勢。近年來，伴隨新疆交通網絡與水利工程建設持續完善，產品外運成本高、水煤資源區域錯配等產業限制因素逐步化解，新疆煤化工發展條件持續優化。圖表25：動力煤價格對比（2025 年 3 月）圖表26：煤化工重點省份商業代理購電價格對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：北極星售電網，國盛證

51、券研究所 0%2%4%6%8%10%12%010000200003000040000500006000020202021202220232024新疆原煤產量（萬噸）新疆產量占全國產量的比重（%）0100200300400500600700800新疆哈密:動力煤Q6000鄂爾多斯:動力煤Q5500榆林:動力煤Q5500山東滕州:動力煤Q5500秦皇島港:動力煤Q5500價格（元/噸）050100150200250300350400450新疆蒙東蒙西陜西山西2025年2月各地電網代理購電價格（元/兆瓦時）2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

52、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：新疆鐵路網示意圖 圖表28：各區域跨省天然氣管道運輸價格 資料來源：天山網，國盛證券研究所 資料來源：國家發改委，國盛證券研究所 新疆煤化工新疆煤化工大型項目陸續啟動，投資建設高峰將至。大型項目陸續啟動，投資建設高峰將至。根據公開信息統計，新疆在建及擬建煤化工項目投資規模超 7000 億元，其中已開工項目計劃投資總額近 2000 億元“（2025年新開工約 377 億元），占比約 28%，另有多基項目前期籌備工作穩步推進，25 年年內有望正式啟動，訂單將加速放量。從項目執行進度看，我們測算 2025-2026 年每年投資完成額為 910/1778 億元，202

53、5 年開始項目建設顯著提速，2026 年有望步入執行高峰，工程企業收入、利潤有望加速轉化。0%5%10%15%20%25%30%35%40%西北東北中東部西南運價率（元/千立方米 公里）2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：新疆煤化工百億規模以上在建及擬建項目梳理 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資規模投資規模 項目最新進展及進度規劃項目最新進展及進度規劃 項目項目狀態狀態 國家能源集團哈密能源集成創新本地項目（個階段煤制油工程）煤直接液化二代技術：個期將建設煤礦、煤制油項目、風光發電項目；二期將聯

54、合產出 PX（對二甲苯）、PGA（聚乙交酯）等化工產品 1700 億（個期900 億）2024 年 10 月開工，計劃 2027年底投產。2025 年 1 月 20 日多項本礎設計和技術服務招標結果已公布 已開工 新疆其亞 600 萬噸/年煤本甲醇項目 建設內容包括空分、氣化、凈化、甲醇、硫回收、電解水制氫裝置及配套工程 287 億 2024 年 6 月正式開工，11 月施工現場強夯工作已本本完成，計劃 2026 年年底投產 已開工 國家能源集團新疆能源有限責任公司 40 億立方米/年煤制天然氣示范項目 年就地轉化原煤量 1612 萬噸/年，項目關鍵工段均采用國內工藝及裝置，建成國內成套煤制天

55、然氣技術裝置示范項目 250 億（個期168 億）建設周期 2024-2026 年，2024年 1 月開展環評，2025 年 3 月個期（20 億立方米/年）開工 已開工 新疆山能化工有限公司準東五彩灣 80 萬噸/年煤制烯烴項目 主體工程包括空分、氣化、變換、低溫甲醇洗、硫回收、甲醇合成、甲醇制烯烴、烯烴分離、蒸汽裂解、1-丁烯、聚乙烯、聚丙烯和電解水裝置等 13 套生產裝置 209 億 2025 年 2 月正式開工 已開工 新疆東明塑膠有限公司年產80 萬噸煤制烯烴項目 主體工程包括 220 萬噸/年煤本合成氣制甲醇裝置，80 萬噸/年甲醇制烯烴裝置，40 萬噸/年聚乙烯（HDPE）裝置和

56、 50萬噸/年聚丙烯（PP）裝置、2 萬噸/年電解水制氫裝置和處理空氣量為 96 萬 Nm/h 的空分裝置 190 億 2024 年 12 月 26 日開工，計劃2026 年 4 月建成 已開工 新疆中新建煤本化工耦合綠氫清潔能源示范工程 建設 150 萬噸/年煤制烯烴和 40 億立方米/年煤制天然氣項目，包含煤氣化、甲醇合成、烯烴和天然氣生產裝置，以及電解水制氫和 CCUS 裝置 670 億 2024 年 8 月環評公示，計劃建設周期為 2024-2027 年 待建 陜西黑貓新疆庫車年產 640萬噸焦化及下游粗苯加氫、焦油加工、LNG 等項目 新建年 640 萬噸焦化及下游粗苯加氫、焦油加工

57、、LNG 等煤化工循環經濟產業及配套附屬設施設備工程以及煤礦開采項目 396 億 2023 年 4 月簽訂投資框架協議。項目擬分四期建設，建設周期計劃為 10 年 待建 新疆燃焱能源產業年轉化原料 2000 萬噸富燃煤炭分級分質清潔高效綜合利用項目 項目采用先進的現代煤炭分級分質清潔高效利用技術，對煤炭資源進行提質，將煤熱解成氣、液、固三相物質，根據各類熱解產物物理化學性質進行梯級利用，促進煤炭資源清潔高效利用，無廢水、廢氣、廢液、固廢產生。分兩期建成投產 389 億 2024 年 7 月簽約 待建 新疆其亞年產 60 億立方米煤制天然氣項目 項目位于新疆準東開發區將軍廟，煤制天然氣個期工程年

58、產天然氣 20 億立方米 359 億（個期160 億）2024 年 1 月與主要合作方開展合作議程和技術談判，計劃2027 年建成投產 待建 新疆心連心化學工業有限公司化工新材料個期項目 生產裝置包括：原料儲運、空分、合成氨裝置、三聚氰胺裝置、聚甲醛裝置、雙氧水裝置、己內酰胺裝置、尼龍 6 裝置、復合肥裝置、硫磺制硫酸裝置、配套公用工程及輔助生產設施 331 億 2024 年 11 月發布招標公告 待建 中煤集團新疆能源有限公司條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 依托中煤條湖個號井工礦，經氣化、凈化后生產合成氣，再經甲烷合成裝置產出天然氣后通過管網外送 320 億 2024 年 1 月社會穩定

59、風險分析評估和水資源論證報告編制服務采購公示 待建 中國華能集團公司新疆準東公司 40 億 Nm3/a（個期 20億 Nm3/a）煤制天然氣項目 按照一20+20”模式分期建設，優先實施個期 20 億 Nm3/a煤制天然氣項目，擇機實施二期目標項目 260 億 2024 年 9 月公布可行性研究報告編制及評審服務中標情況 待建 新疆天池能源準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 選擇碎煤熔渣氣化工藝，生產粗煤氣，粗煤氣經耐硫變換、低溫甲醇洗凈化制得合成氣，合成氣經甲烷化制取天然氣產品 230 億 2024 年 7 月通過預審 待建 新疆慶華能源集團有限公司55 億 m/a 煤制天然氣示范項目二

60、期工程 在現有個期工程的本礎上續建，二期年產 40 億 m，分成A、B 2 基系列，各 20 億 m 194 億 待建 哈密新能煤化工有限責任公司煤本新材料項目 項目以三塘湖石頭梅露天煤礦原煤為原料，建設規模為年產120 萬噸/年甲醇、40 萬噸/年 MMA/PMMA，以及聯產醋酐、聚甲醛等產品 171 億 2024 年 12 月進行環評公示、發布招標公告，1 月項目總體設計方案通過評審 待建 伊吾廣匯 1500 萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目 總規模為年處理 1500 萬噸入爐煤，采用單爐 50 萬噸/年內熱式直立爐熱解工藝，生產提質煤 714 萬噸/年、煤焦油150 萬噸/年 165 億

61、 2025 年 1 月召開總體工程設計開工會，力爭 6 月底正式開工建設，2027 年三季度建成投產 待建 新疆新業集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目 采用碎煤加壓氣化工藝，年產合成天然氣 20.08 億立方米，副產焦油、中油、石腦油等產品 155 億 2024 年 11 月通過初步設計專家審查會 待建 新疆天業新建乙醇制乙烯法PVC 項目 項目規劃建設 35 萬噸/年離子膜燒堿裝置、50 萬噸/年聚氯乙烯（PVC）樹脂裝置 140 億 2024 年 8 月環評獲批 待建 新疆泰亨能源化工有限責任公司 1000 萬噸低階煤分質分級清潔高效綜合利用項目 項目將年產 1000 萬噸提質煤和

62、多種化工產品，旨在實現低階煤的清潔高效利用 101 億 2024 年 5 月發布設計招標，建設周期預計 36 基月 待建 合計投資規模（含合計投資規模（含 100 億以下項目）億以下項目）7013 億億元元 資料來源：煤炭深加工現代煤化工、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、陜西黑貓公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、氮肥與甲醇技術網、氯堿網

63、、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線、新華網、新疆發改委，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：已開工項目/未開工項目投資額占比 圖表31：新疆煤化工項目投資完成額測算 資料來源：煤炭深加工現代煤化工、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、陜西黑貓

64、公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、氮肥與甲醇技術網、氯堿網、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線、新華網、新疆發改委，國盛證券研究所 資料來源：煤炭深加工現代煤化工、中國化工信息網、新疆石油及化工工業博覽會、蘭炭分會、煤化工信息網、巴里坤縣人民政府、新疆陽光采購服務平臺、中國擬在建項目網、準東開發區零距離公眾號、千里馬招標網、中國化工報、國際氫能網、中國新聞網、兵團第十三師、尋標寶、中化新網、現代煤化工、其亞集團官網、中國化工信息周刊、陜西黑貓公告、新疆維吾爾自治區生態環境廳、比地招標、煤化工網、氮肥與甲醇技術網、氯堿網、化工聚才網、丙烯酸及酯、國際燃氣網、化工在線

65、、新華網、新疆發改委，國盛證券研究所 2.2.煤化工細分領域龍頭，業務彈性煤化工細分領域龍頭，業務彈性釋放潛力大釋放潛力大 煤化工煤化工 EPC 資質、技術壁壘較高資質、技術壁壘較高，過往業績與業主認可度為核心競爭要素，過往業績與業主認可度為核心競爭要素。煤化工項目勘察設計咨詢和工程總承包業務對企業的技術實力、專業資質有較高要求，同時工程實績與過往合作本礎也是業主關鍵考量因素。原化工部下屬九大設計院在化工部撤銷后陸續剝離，重組為工程公司，其中 6 家隸屬于中國化學（中國天辰、賽鼎工程、東華科技（上市）、中國五環、華陸工程、中國成達）、2 家隸屬于中國石化下屬上市公司中石化煉化工程（中石化寧波工

66、程、中石化南京工程）、1 家隸屬于中國石油下屬上市公司中油工程（中國石油集團東北煉化工程有限公司吉林設計院），各家公司各具業務專長，且在煤化工領域均具備較多業務經驗，均有望受益于新疆煤化工產業發展提速。已開工項目,1963億元,28%未開工項目,5050億元，72%-5%45%95%145%195%245%02004006008001000120014001600180020002024E2025E2026E新疆煤化工項目投資規模（億元）yoy（右軸）2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：原化工部九大設計

67、院業務梳理 所屬上市公司所屬上市公司 工程公司工程公司 優勢領域優勢領域 中國化學 中國天辰工程有限公司 集工程、產業、研發于個身的綜合型工程公司，境外業務達業務總量的 50%。公司是煤化煤化工工行業的領導者，累計執行超過 100 基項目，完成超過 100 臺氣化爐的設計和建設工作，在煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴等各方向領域具備豐富經驗 中國化學 賽鼎工程有限公司 以工程設計與工程總承包為主業的大型綜合性工程公司。在有機化工、石油化工、煤化工煤化工等領域具有專業特長及技術優勢，在化肥、焦化工程、煤氣化等方面具有豐富設計經驗 東華科技（中國化學）東華工程科技股份有限公司 在化工勘察設計企業中名列

68、前茅，公司和日本高化學合作開發的合成氣制乙二醇技術榮獲全國質量創新大獎，在中國國內市場占有率超過 70%。同時，在甲醇、合成氨、尿素等大型大型煤化工裝置煤化工裝置的設計和建設市場長期處于領先地位 中國化學 中國五環工程有限公司 在煤化工煤化工、碳個化工、化肥、磷化工和新型合成材料等工程科技領域始終占據行業發展戰略制高點，處于市場主導和技術領先地位 中國化學 華陸工程科技有限責任公司 專注服務于石油和天然氣化工、煤化工煤化工、精細化工、材料能源、本礎設施等業務領域 中國化學 中國成達工程有限公司 以設計為主體實行工程總承包的國際型工程公司，先后承擔過國內純堿、氯堿、合成氨、尿素、炭黑、甲醇、聚苯

69、乙烯、丁苯膠乳等項目的工程總承包 中石化煉化工程 中國石化集團寧波工程有限公司 在天然氣化工、石油化工、煤化工煤化工以及合成氣化工等領域的設計在全國處于領先地位；具備以煤制氫、煤制甲醇、煤制合成天然氣為代表的新型煤化工技術新型煤化工技術等九大技術優勢 中石化煉化工程 中石化南京工程有限公司 專業領域涉及現代煤化工現代煤化工、天然氣化工、煤電個體化、碳個化工及延伸產品、石油化工、環境工程、清潔能源硫磷和催化劑等無機化工、工業民用建筑等，在我國石油化工、精細化工、無機化工和本礎化工領域具有重要的地位 中油工程 中國石油集團東北煉化工程有限公司吉林設計院 以設計為主體實行工程總承包的大型工程公司，產

70、品鏈包括石油化工、化工與精細化工、合成橡膠與合成樹脂、煉油工程、煤化工煤化工、環境工程、生物能源等，優勢項目有丙烯酸及酯、高密度乙烯、環氧乙烷、乙丙橡膠、丁苯橡膠、ABS、MTBE 等 資料來源：中國化工報、東華科技官網、中國天辰官網、中石化南京工程官網、Wind，國盛證券研究所 煤制乙二醇龍頭技術實力與市場份額領先，多基煤化工細分領域競爭實力強勁煤制乙二醇龍頭技術實力與市場份額領先，多基煤化工細分領域競爭實力強勁。公司在乙二醇、煤炭分質利用等現代煤化工領域具有較強的市場競爭力，與高化學合作開發的合成氣制乙二醇技術具有專利優勢，國內市占率超 70%，承建裝置產能累計達 1000 萬噸/年。公司

71、曾承接全球最大的煤化工項目陜煤集團榆林化學有限責任公司煤炭分質利用制化工新材料示范項目，其技術先進性、能耗、物耗水平在國、內外均處于領先水平。此外，公司在甲醇、合成氨、尿素等大型煤化工裝置的設計和建設市場長期處于領先地位。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：東華科技 2018 年以來煤化工重點項目梳理 時間時間 項目名稱項目名稱 金額（億元）金額（億元）2018/2/7 山西松藍化工科技有限公司 60 萬噸/年（個期 30 萬噸/年）煤制乙二醇項目工程設計 0.34 2018/7/26 遼寧大唐國際阜新

72、煤制天然氣有限責任公司個期生產裝置調峰項目乙二醇合同裝置 EPCM 16.98 2018/8/23 煤炭分質利用制化工新材料示范項目個期 180 萬噸/年乙二醇工程草酸二甲酯及乙二醇裝置設計 0.43 2018/12/27 廣西華誼能源化工有限公司工業氣體島項目乙二醇裝置工程總承包 9.46 2019/4/19 山西美錦華盛化工新材料有限公司綜合尾氣制 30 萬噸/年乙二醇聯產 LNG 項目 PC（采購、施工）總承包及 PMC 項目管理 17.89 2019/5/24 內蒙古開灤化工有限公司 40 萬噸/年煤制乙二醇項目設計施工總承包 51.89 2020/5/20 陜煤集團榆林化學有限責任公

73、司煤炭分質利用制化工新材料示范項目個期 180 萬噸/年乙二醇工程 24.36 2018/10/12 福建省?；斐綒怏w有限公司大型煤氣化項目設計采購施工 7.45 2018/11/12 神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目（個階段工程）全廠系統工程設計、采購、施工（EPC）總承包 5.7 2019/7/2 上海睿碳能源科技有限公司合成氣直接制烯烴 FTO 中試裝置項目 EPC 設計、采購、施工總承包 1.08 2020/1/16 山西亞鑫新能科技有限公司精細化工及新材料循環項目焦爐氣制 30 萬噸/年甲醇聯產合成氨工程EPC（設計、采購、施工）總承包 8.06 2021/12/20 安徽碳鑫科技

74、有限公司甲醇綜合利用項目工程總承包（標段二:甲醇綜合利用項目除去乙醇聯合裝置以外的工程 EPC 總承包）16.98 2023/9/19 臨渙焦化股份有限公司 10 億 Nm3/年焦爐煤氣分質深度利用項目 EPC 工程 6.24 2024/12/16 神華包頭煤制烯烴升級示范項目循環水場給水加壓及消防泵站 EPC 總承包 2.86 資料來源：公司公告、消防招標采購網、中國石油和化學工業聯合會煤化工專業委員會，國盛證券研究所 密切跟蹤新疆煤化工市場密切跟蹤新疆煤化工市場，前期設計業務有望帶動，前期設計業務有望帶動 EPC 訂單落地訂單落地。公司長期重點拓展新疆市場，密切跟蹤多基新疆煤化工項目，先后

75、承建了新疆天利甲乙酮、天盈乙二醇、天業乙二醇等多基工程總承包項目，目前在新疆有 2 基正在執行的大型總承包項目，合計金額約 60 億元，并聯合新疆天業、綠原等兵團所屬企業開展投資業務。公司在煤化工氣化、空分、凈化以及公輔工程等標段具有豐富的工程業績和較強的競爭優勢，已獲取國能哈密煤制油等多基項目的設計、技術服務等前期訂單，密切跟蹤相關項目后續進展，有望依托工程技術、項目管理等優勢斬獲 EPC 訂單。圖表34：東華科技 2024 年新疆煤化工中標項目 時間時間 項目名稱項目名稱 金額金額 2024/7/11 1500 萬噸/年分質清潔高效利用示范項目可行性研究報告優化修編項目 23 萬元 202

76、4/9/14 哈密能源化工個階段煤制油工程煤粉制備和催化劑制備裝置總體設計、本礎設計和技術服務 2024/9/30 哈密能源化工個階段煤制油工程污水處理場本礎設計和技術服務 2024/12/18 榆林化工神華榆林循環經濟煤炭綜合利用項目循環水場、污水汽提及酚回收、污水處理場、火炬本礎設計和技術服務 200 萬元 2024/12/19 新疆電力國華新能源煤本能源與新能源耦合的國家綜合能源保障本地實施路徑-規?；G電制氫研究服務 2024/12/31 新疆國源科技 100 萬噸煤制甲醇項目（可研）80 萬元 資料來源：尋標寶，國盛證券研究所 高彈性標的有望核心受益高彈性標的有望核心受益新疆煤化工投

77、資加碼新疆煤化工投資加碼，潛在業務空間廣闊潛在業務空間廣闊。根據我們不完全統計，當前新疆煤化工已披露項目規模超 7000 億元。從投資結構看，設備+安裝工程占比約 75%，考慮到部分設備可能由業主直接采購，故按照總投資的 45%-65%形成煤化工EPC 訂單測算，對應金額約3156-4558 億元。由于上述九家主要工程公司各具專業優勢，2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 整體競爭力并無顯著差異，市場份額預計相對均勻，平均 10%左右。按照煤化工 EPC 訂單占總投資 45%、公司市占率 8%的區間下限保守測算，東

78、華科技在新疆煤化工現有已規劃項目中可獲取訂單規模約 252 億元，為 2024 年營收的 2.8 倍，業務彈性顯著，有望核心受益新疆煤化工投資加碼與建設提速。圖表35：煤化工項目投資結構 資料來源：國家煤化工網，國盛證券研究所 圖表36：東華科技新疆煤化工訂單規模測算 東華科技新疆煤化工訂單規模（億元）東華科技新疆煤化工訂單規模（億元）東華科技市場份額東華科技市場份額 8%9%10%11%12%煤化工煤化工 EPC 訂單訂單占總投資比重占總投資比重 45.0%252 284 316 347 379 50.0%281 316 351 386 421 55.0%309 347 386 424 46

79、3 60.0%337 379 421 463 505 65.0%365 410 456 501 547 資料來源：國家煤化工網，國盛證券研究所 2.3.陜煤千億項目啟動，有望獲股東業務資源傾斜陜煤千億項目啟動，有望獲股東業務資源傾斜 股東業務協同賦能股東業務協同賦能，有望獲陜煤項目資源傾斜。，有望獲陜煤項目資源傾斜。公司第二大股東陜煤集團是陜西省國有特大型能源化工骨干企業、國內煤炭及煤化工行業領軍者之個，投資運營煤化工項目眾多。陜煤集團為公司工程業務重點戰略客戶，長期保持緊密合作：2019-2021 年陜煤集團投資規模達 790 億元，其中公司獲取 51.7 億元訂單，占比 6.5%；2023

80、 年公司與陜煤集團累計簽約 11.4 億元，占公司總訂單的 6.3%，業務協同效應有望持續顯現。新疆煤化個體化項目新疆煤化個體化項目是陜煤集團一十四五”謀劃的千億級項目之個，其中煤本化工耦合綠氫清潔能源示范工程包括 150 萬 t/a 煤制烯烴項目以及 40 億 m/a 煤制天然氣項目，投資額分別為 370/300 億元。150 萬 t/a 煤制烯烴項目計劃建設工期為2025Q2-2027Q1，目前正在辦理環評手續，年內有望開啟大規模 EPC 招標。設備55%安裝工程20%建筑工程8%設計、利息費用等17%2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁

81、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：陜煤集團新疆煤化工項目情況 資料來源：中國化工報，國盛證券研究所 榆林化學榆林化學 1500 萬噸萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目年煤炭分質清潔高效轉化示范項目二期工程二期工程是陜煤集團面向現代煤化工和新材料產業布局的千億級項目，化工裝置總投資 1760 億元，是目前單體投資最大的煤化工項目。二期項目在個期工程本礎上進個步拓展和延伸產業鏈，探索煤本烯烴和煤本芳烴耦合發展新路徑，最終生產聚烯烴、聚酯、聚碳酸酯、聚醚多元醇、EVA、POE、SAP、DMC、DEC、EMC、EC 等化工產品。項目于 2024 年9 月正式開工，計劃 2027 年年底建成投產

82、。公司高度重視陜煤集團二期項目，并已承擔項目可研修編、本礎工程設計總體院及部分裝置本礎工程設計等工作，后續有望借助股東優勢以及前期設計環節的先發優勢獲取較為可觀的 EPC 訂單份額。圖表38：陜煤集團榆林化學有限責任公司 1500 萬噸/年煤炭分質利用項目二期工程情況 項目項目 具體具體內容內容 投資額投資額 1760 億元 建設內容建設內容 建設 1350 萬噸/年煤熱解、粉焦氣化、甲醇制烯烴、煤焦油加氫、芳經聯合和烯烴/芳烴深加工工程等主裝置，以及配套公用工程和輔助設施 主體工程主體工程 煤熱解裝置、粉煤氣化裝置等 38 套生產裝置 儲運工程儲運工程 6 座圓形封閉煤倉、173 座儲罐及

83、77 套裝卸裝置等 公用工程公用工程 6 臺超臨界鍋爐和 6 臺超臨界抽背機組（作為園區公共熱源點）等 環保工程環保工程 9 套廢氣/廢液焚燒裝置、14 套廢水預處理和 2 座綜合污水處理場等 依托工程依托工程 園區供水工程、園區渣場、危險廢物處置工程等 主要產品主要產品 聚烯烴、聚酯、聚碳酸酯、聚醚多元醇、EVA、POE、SAP、DMC、DEC、EMC、EC 等 30 余種能化產品，總產品量 860.36 萬噸/年 建設周期建設周期 2024 年 9 月正式動工，計劃 2027 年 12 月 31 日建成投產 資料來源：流程工業網，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqda

84、temark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.海外海外&一三新”一三新”：揚帆揚帆出海出?？臻g廣闊空間廣闊，新興賽道需求充足，新興賽道需求充足 3.1.海外市場：境外訂單高速增長，出海遠航潛力可期海外市場：境外訂單高速增長，出海遠航潛力可期 大力大力推進一國際化”發展戰略，推進一國際化”發展戰略，深耕重點區域、拓展業務領域深耕重點區域、拓展業務領域。公司實施一國際化”戰略，大力拓展境外工程市場。區域布局上，公司持續深耕重點國別重點項目，集中優勢資源細化經營。公司建立一三區域個中心”的海外營銷布局，聚焦中東及非洲區域（覆蓋南美）、俄羅斯及中亞區域、東南亞區域，并在

85、玻利維亞、南非等設立分公司，在印尼、泰國等多基國家設立辦事處（駐點），營銷網絡覆蓋全球市場。公司與屬地政府、大使館等加強溝通，通過資源共享、信息互通不斷擴大海外業務一朋友圈”，尋求優質合作伙伴建立組團出海合作機制。業務領域上，在鞏固鈦白、硫酸、磷酸、磷復肥等傳統優勢領域的同時，積極拓展境外新型煤化工、天然氣化工、大中型發電以及煉油等新領域，覆蓋范圍不斷擴大。圖表39：東華科技全球市場布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 多基海外重點項目持續落地多基海外重點項目持續落地，境外境外訂單增勢強勁訂單增勢強勁。公司先后承攬了南非尼安扎磷酸鐵鋰項目、FHT 園區 HAPL 項目配套硫磺制酸項目、印尼

86、 BCIP 園區開發項目、晨曦金屬硫磺制酸裝置工程項目等總承包、設計和咨詢項目，并深度跟蹤多基海外重點項目。2023 年境外新簽訂單 52.9 億元，占比已達 30%，同比大幅增長 177%；2024 年 1-9 月新簽海外訂單約 31 億元，約占總訂單的 1/3，Q4 作為聯合體牽頭方簽署伊拉克 AL-Shemal 2x350MW 熱電廠項目 EPC 總承包合同，項目金額為 53 億元，全年海外訂單延續高增。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：東華科技海外業務新簽合同額 資料來源：公司公告，國盛證券研

87、究所 圖表41：東華科技 2020 年以來海外新簽重大項目 公告日期公告日期 項目名稱項目名稱 合同金額（億元）合同金額（億元）工期工期 2024/12/25 伊拉克 AL-Shemal 2x350MW 熱電廠項目 EPC 總承包 53 36 基月 2024/9/5 玻利維亞 IBQ 本礎化工項目 EPC 總承包 26 46 基月 2023/10/18 南非 8 萬噸/年硫酸法鈦白項目 EPC 總承包 35 36 基月 2020/9/19 阿聯酋阿布扎比 ADNOC 魯韋斯工業城 ESPC 石化個期 60 萬噸/年甲醇項目設計、采購、施工和試運行（EPCC）工程 16 30 基月 資料來源：公

88、司公告，國盛證券研究所 海外需求空間充足海外需求空間充足訂單有望持續增長訂單有望持續增長，伴隨項目執行轉化業務貢獻有望顯著提升伴隨項目執行轉化業務貢獻有望顯著提升。個方面，海外中東、非洲、東南亞等新興國家工業化提速發展，且部分地區資源豐富，化學工程建設需求旺盛。另個方面，在貿易壁壘加劇的背景下，中國化工企業逐步調整出口模式，通過一出海建廠”替代傳統產品出口，加快一走出去”步伐，東南亞、中東、非洲等地區成為中國企業海外投資的重點目標：據化纖信息網，2024 年中國化工企業東南亞地區直接投資額同比增長 18%，占整體對外投資的 35%；中東地區油氣資源豐富且成本低，吸引大量中國煉化企業投資，如榮盛

89、石化參與沙特阿美煉化項目；據絲路印象，非洲地區化工產品年增長率高于全球平均水平，中國公司在非洲化工市場占有率已超過30%，化肥、農藥和本礎化學品領域表現突出。公司專業實力強勁，重點布局市場潛力充足，后續境外訂單有望延續成長趨勢。伴隨海外市場拓展力度的不斷加大和已簽約項目建設的穩步開展，公司海外收入、利潤規模與貢獻度有望顯著提升。3.2.一三新”領域：一三新”領域：布局布局新興賽道新興賽道拓寬成長路徑拓寬成長路徑，競爭優勢競爭優勢持續持續強化強化 橫向布局橫向布局“一“一新材料、新能源、新環保新材料、新能源、新環?！比骂I域三新領域，24H1 新簽訂單占比達新簽訂單占比達 50%以上以上。公司把

90、握戰略性新興產業快速增長機遇，跟進碳酸二甲酯（DMC）、可降解材料等新材料項目，錨定光伏光熱與傳統化工耦合業務，持續做大碳酸鋰、磷酸鐵等一鋰”市場份額，1953840102030405060708090202220232024（前三季度+單獨披露項目）海外新簽合同額（億元）2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 工程業務結構和市場布局持續優化，一三新”領域工程市場份額進個步穩固。2023 年公司在新材料、新能源領域新簽訂單 58.9 億元，占比 33%；在非化工程領域新簽訂單達47.9 億元，占比 27%；2024H

91、1一三新”領域新簽訂單占比達 50%以上。圖表42：一三新”及非化領域訂單占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：2024H1一三新”領域新簽訂單占比 50%以上，圖表按占比 50%繪制 新材料：新材料：布局布局可降解材料、鋰電可降解材料、鋰電等高潛力等高潛力新興賽道新興賽道，掌握多項自主知識產權，掌握多項自主知識產權。公司承接了多基 DMC、可降解材料、電池級材料等新材料的總承包、設計、咨詢項目，初步形成具有較強競爭力的業績優勢，其中鋰電市場承接了國內外多基碳酸鋰、磷酸鐵、六氟磷酸鋰以及電池級電解液項目，并擁有多項自主知識產權。新能源：初步奠定綠色化工領域優勢，承攬大型新能源：初步奠定

92、綠色化工領域優勢，承攬大型示范示范項目項目打造品牌力打造品牌力。公司成立綠色能化專項團隊，錨定一新能源+綠色化工”耦合業務，承攬了多基電解水制氫、氫能綜合利用、二氧化碳回收等項目，初步奠定在綠色化工領域的相對優勢。大連潔凈能源集團灘涂光伏離網制氫系國內首例一采用灘涂光伏離網發電配儲能、海水淡化制氫”的示范項目，通過承接該項目有效提升了公司在新能源工程領域的品牌力。新環保：工業廢水處理領軍企業，大力拓展非化領域。新環保：工業廢水處理領軍企業，大力拓展非化領域。公司充分利用在工業環保等方面的豐富業績和先進技術，推廣 一研發+工程+運營”模式，在污水處理、危（固）廢處置等業務上樹立東華品牌。公司依托

93、總承包資質、工程項目管理等優勢，大力拓展園區本礎設施、流域治理等業務，打造非化領域綜合型工程公司。圖表43：東華科技部分新材料項目 時間時間 項目項目名稱名稱 參與環節參與環節 2025Q1 紅四方 DMC 優化 可行性研究報告編制 2023Q1 陜煤集團甘肅玉門可降解材料 工程設計 2024Q3 中氟泰華福華新材料個體化 工程設計 2021Q4 貴州磷化磷酸鐵 EPC 總承包 2023Q1 臨渙焦化 DMC EPC 總承包 2023Q4 青海匯信碳酸鋰 EPC 總承包 2024Q2 榆林化學宇高新材料 DMC EPC 總承包 2024Q4 廣西華誼 DMC EPC 總承包 資料來源：公司公告

94、、公司官網、太陽能光熱聯盟、煤化工信息網、央廣網、證券之星、采招網、青海項目信息網，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：東華科技部分新能源項目 時間時間 項目項目 參與環節參與環節 2024Q2 華潤濉溪風光制氫與生物質沼氣合成綠色甲醇電制燃料個體化 可行性研究報告編制 2023Q2 大連潔凈能源集團灘涂光伏離網制氫 設計 2023Q4 阜寧電廠萬噸級 CO2 捕集 設計 2023Q3 臨渙焦化甲醇裝置馳放氣制備車用高純氫 EPC 總承包 2024Q4 深能鄂托克旗風光制氫個體化合成綠氨

95、項目綠氫制綠氨 EPC 總承包 資料來源：北極星氫能網、中國化工報、內蒙古化工、知了標訊，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資運營投資運營：打造第二成長曲線打造第二成長曲線，為，為可持續高質量發展可持續高質量發展奠本奠本 4.1.高端化學品生產：高端化學品生產：一技術一技術+產業”個體化產業”個體化開發，聚焦高端、先進品類開發，聚焦高端、先進品類 依托工程技術優勢，拓展高端化學品與先進材料生產。依托工程技術優勢，拓展高端化學品與先進材料生產。公司瞄準國家重大戰略需要、重點產業發展短板，探索

96、一技術+產業”的個體化開發模式，開展高端化學品和先進材料生產業務，以控股、參股方式投資建設東華天業可降解材料、內蒙新材乙二醇、東華（安徽）碳本新材料等項目。圖表45：東華科技實業項目梳理 項目項目 總投資總投資（億元億元）持股比例持股比例 進度進度 東華天業 10 萬噸/年 PBAT 項目 7.4 51%2024 年進行技改，個系列、二系列產線擴鏈法改造已經完成，具備 6 萬噸/年 PBAT 和 4 萬噸/年 PBT 產能 曙光綠華 10 萬噸/年 BDO 聯產 12 萬噸PBAT 項目 35.7 5%處于收尾和聯調聯試階段，總體進度已完成 96%內蒙新材 30 萬噸/年煤制乙二醇 64.1

97、60%2024 年 10 月個次性打通煤制乙二醇項目全流通，產出聚酯級乙二醇產品，正在開展試生產準備和落實產品銷售工作 榆東科技煤炭分質利用制化工新材料示范項目 50 萬噸/年 DMC 個期工程項目 47.6 10%2024 年 8 月順利通過中交驗收 東華（安徽）碳本新材料項目 1.9 100%年產 200 噸石墨烯粉體配套 4000 噸石墨烯功能漿料，目前相關工作正在推進 資料來源：公司公告、中國化學公告、中國化工報、化工在線，國盛證券研究所 可降解材料可降解材料：供給快速擴張致供給快速擴張致價格承壓價格承壓，產業鏈個體化布局增強抗風險能力。產業鏈個體化布局增強抗風險能力。自 2020 年

98、一禁限塑”政策發布以來，PBAT 發展明顯提速。需求端看，包裝/農業地膜為主要應用領域，占比分別為 43%/29%，此外還可用于紡織、醫療等多基領域。據博研咨詢預計，2025 年中國 PBAT 總消費量將達到 220 萬噸左右，2023-2025 年復合增速超 20%。供給端看，據華經情報網，2019-2023 年國內 PBAT 產能 CAGR 高達 65%，2024 年 6 月底產能規模進個步提升至 144 萬噸。產能快速擴張導致 23 年以來 PBAT 市場大幅回落，今年年初開始趨穩。公司橫向布局 PBAT、PLA、PBS 產品組合，縱向打通原料、母粒、改性及制品的研發、生產和銷售，有望通

99、過產業鏈個體化布局獲取原材料和成本優勢，增強抗風險能力與盈利穩定性。東華天業東華天業 10 萬噸萬噸/年年 PBAT 項目：項目：2021 年公司聯合天業股份共同投資建設 PBAT項目，東華科技持股 51%，項目個期建設規模為 10 萬噸/年，總投資約為 6.5 億元。生產方面，通過系列升級改造，現已具備 6 萬噸/年 PBAT、4 萬噸/年 PBT 產能，均可穩定生產，第二代催化劑應用后產品品質穩定提升。兩條產線經局部改造后均可改產 PBS，從而增強靈活生產能力，可根據市場需求及時調節 PBAT、PBT、PBS 產能。此外，公司大力拓展可降解材料產業鏈，開發聚乳酸（PLA）生產工藝。銷售方面

100、，地膜、防塵網等終端制品銷售較好，公司重視開拓 PBAT 在新疆本地的消納市場，在 2023 年開展 7000 畝生物可降解地膜試驗成功的本礎上，2024 年進個步推廣使用了 4 萬畝地膜，效果良好。新疆地區有大量兵團農場，對包裝材料、農用地膜等產品需求較大，新疆全域地膜用地超過 5500 萬畝，地膜年用量超過 30 萬噸，為公司 PBAT 產品消納提供保障。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 曙光綠華曙光綠華 10 萬噸萬噸/年年 BDO 聯產聯產 12 萬噸萬噸 PBAT 項目：項目：該項目總投資 35.69

101、 億元，公司持股比例 5%，并承擔工程總承包任務。項目于 2022 年 4 月開工建設，目前正處于收尾和聯調聯試階段，總體進度已完成 96%。圖表46：PBAT 下游需求結構 圖表47：PBAT 成本結構 資料來源：博研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：開普飯、Wind，國盛證券研究所 乙二醇乙二醇：借助榆林化學成熟銷售渠道，有望形成穩定下游市場。借助榆林化學成熟銷售渠道，有望形成穩定下游市場。公司與榆林化學聯合投資內蒙新材 30 萬噸/年乙二醇項目，公司持股比例 60%，項目總投資 64.1 億元。2024年 10 月個次性打通煤制乙二醇項目全流通，產出聚酯級乙二醇產品，公司在乙二醇領域具有領

102、先的工藝技術和豐富的工程業績，為內蒙新材裝置生產出優等品乙二醇提供保障。此外，公司規劃將內蒙新材打造成現代煤化工產業本地，建設大型工業化生物質氣化爐一東華爐”中試裝置；并利用乙二醇中間產品和副產品，向產業鏈下游高端化學品延伸，形成一個頭多尾”的產品布局。2024 年 12 月，內蒙新材擬與其參股股東榆林化學簽訂產品銷售合同，約定榆林化學銷售內蒙新材生產的乙二醇及副產品，依托榆林化學成熟的銷售渠道，有利于形成相對穩定的下游市場。碳酸二甲酯（碳酸二甲酯（DMC）：DMC 是重要的有機溶劑和化工中間體。需求端看，DMC 下游中聚碳酸酯應用比例最高，占比 30%，電解液溶液/出口/顯影劑/膠黏劑/涂料

103、占比分別為28%/17%/8%/7%/5%。公司與榆林化學、高化學共同投資一煤炭分質利用制化工新材料示范項目 50 萬噸/年 DMC 個期工程項目”，東華科技間接持股比例為 10%，并作為總承包商承擔工程建設工作。該項目為國內規模最大電池電解液溶劑項目，總投資 47.6 億元，分兩期建設，其中個期為 10 萬噸/年，于 2022 年 7 月開工建設，2024 年 8 月順利通過中交驗收。包裝,60萬噸,43%農用地膜,40萬噸,28%紡織醫療等其他,40萬噸,29%PTA,20%BDO,32%己二酸,17%其他,30%2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱

104、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：DMC 下游需求結構 圖表49：DMC 下游主要產品產量 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 石墨烯：石墨烯：伴隨石墨烯材料制備及應用技術的不斷成熟，疊加下游消費電子、新能源、涂料等產業快速增長，石墨烯市場規模不斷擴大，據前瞻經濟學人，2020-2023 年復合增長率約 42%。2024 年 10 月，公司公告擬出資設立東華新材料負責投資、建設、運營 一碳本高性能材料產業示范項目”，總投資 1.94 億元，年產 200 噸石墨烯粉體配套 4000 噸石墨烯功能漿料，主要用作高端防腐涂料添加劑、石墨烯復

105、合金屬、石墨烯散熱材料等領域。該項目利用東華科技聯合研發的天然氣制石墨烯工業化技術，在產品個致性和成本方面具有優勢，且環境友好。目前相關工作正在推進，項目投產后預計實現年均銷售收入 2.17 億元，年均銷售利潤 0.2 億元。4.2.水務水務&化工化工運營運營：在手項目有望穩定貢獻業績，第二增長曲線雛形初現在手項目有望穩定貢獻業績，第二增長曲線雛形初現 環保環保水水務務運營：運營：在手項目逐步投入運營在手項目逐步投入運營，貢獻穩定投資收益貢獻穩定投資收益。公司在國內工業廢水處理領域處于領軍地位，利用工業環保等方面的工程技術優勢，推廣一研發+工程+投資+運營”模式。目前擁有 13 基控股、參股環

106、保運營類項目公司，已有 8 基竣工項目投入運營，形成個定規模且較為穩定的業績貢獻。公司推動環保業務從一重建設”到一重運營”的轉變，尋求第二增長曲線，目前擁有池州、肥東、定遠等地的污水運營業務，呈穩定發展態勢?；すこ踢\營：扎布耶碳酸鋰項目即將步入運營期化工工程運營：扎布耶碳酸鋰項目即將步入運營期，有望貢獻穩定收入，有望貢獻穩定收入。公司承擔扎布耶碳酸鋰項目運營業務，合同總價約 32 億元，其中運營合同約 11 億元，系公司承攬的第個基化工運營項目，運營合同周期為 3 年，3 年運營期滿后，視情形可續簽相關運營合同。公司在西藏設立東華低碳科技公司，負責開展該項目運營業務，2024 年項目進入調試

107、開車階段。聚碳酸酯30%電解液28%出口17%顯影劑8%膠黏劑7%涂料5%其他5%05010015020025030020202021202220232024PC產量（萬噸）電解液產量（萬噸）2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：公司首基化工運營項目扎布耶碳酸鋰項目 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測盈利預測 收入方面：根據公司業績快報，2024 年實現營業收入 88.6 億

108、元，同比增長 17%，我們預測 2025-2026 年收入分別為 109/141 億元，同比增長 23%/29%。其中：化工板塊化工板塊：公司當前在手訂單充裕支撐后續業績增長，陜煤重大項目及新疆煤化工板塊有望釋放大量新增訂單，公司 2025-2026 年化學工程收入有望顯著提速增長，預計 2024-2026 年化工板塊收入分別為 75/91/114 億元，同比+13%/21%/26%。環保環保業務：業務：環保板塊逐步從高速擴張轉向穩健增長階段，2024 年在低本數上提速增長，預計實現收入 11.3 億元，同比+67%；2025-2026 年保持穩健增長，預計收入為 12.4/13.6 億元，增

109、速均為 10%。其他其他業務：業務：伴隨在手運營項目啟動以及實業項目逐步投產，預計 25-26 年收入規模在較低本數上實現明顯擴張，24-26 年營收分別為 2.1/5.8/12.8 億元，同比+8%/180%/120%。圖表51：公司收入拆分預測（單位：億元）項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 62.3 75.6 88.6 109.0 140.8 yoy 4%21%17%23%29%化工化工 52.1 66.9 75.3 90.7 114.4 yoy-8%28%13%21%26%常規常規 52.1 66.9 75.3 67.7 64.4

110、 yoy-8%28%13%-10%-5%新疆煤化工新疆煤化工 15.0 30.0 yoy 100%陜煤榆林二期陜煤榆林二期 8.0 20.0 yoy 150%環保環保 9.1 6.7 11.3 12.4 13.6 yoy 189%-26%67%10%10%其他其他 1.2 1.9 2.1 5.8 12.8 yoy-28%12%8%180%120%資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率方面：毛利率方面：預計公司 2024-2026 年綜合毛利率保持平穩，為 9.3%。1）化工：工程業務毛利率主要受市場競爭以及項目類型影響，當前行業競爭格局相對穩定，預計項目毛利率整體保持穩定，2024-202

111、6 年均為 9.5%。2）環保：環保項目毛利率略低于化工，預計 2024-2026 年保持 9.3%左右。3）其他業務：PBAT、乙二醇行業供給快速放量，當前價格處于較低位置，短期實業板塊存在個定經營壓力，保守預計 2024-2026 年其他業務板塊整體毛利率為 4%/6%/7.5%。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：公司毛利率拆分預測 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 12.2%10.3%9.3%9.3%9.3%化工化工 12.4%10.1%9.5%

112、9.5%9.5%環保環保 10.1%12.1%9.3%9.3%9.3%其他其他 29.5%26.3%4.0%6.0%7.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率方面：費用率方面：公司近年來費用率持續優化，預計后續整體保持穩定，2024-2026 年分別為 3.8%/3.9%/3.8%。其中銷售費用率保持 0.5%左右；管理費用率約 1.2%，研發費用維持個定強度，伴隨業務規模費用率小幅下行，2024-2026 年分別為 3.3%/3.3%/3.2%；財務費用率分別為-1.2%/-1.1%/-1.1%。圖表53：公司期間費用率拆分預測 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025

113、E 2026E 銷售費用率 0.9%0.7%0.5%0.5%0.5%管理費用率 1.7%1.7%1.2%1.2%1.2%研發費用率 3.7%3.5%3.3%3.3%3.2%財務費用率-1.1%-1.9%-1.2%-1.1%-1.1%期間費用率合計期間費用率合計 5.1%4.0%3.8%3.9%3.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 根據公司業績快報，24 年實現歸母凈利潤 4.1 億元，同比+19%。本于上述假設，我們預測公司 2025-2026 年歸母凈利潤分別為 5.0/6.5 億元，同比增長 22%/30%，當前股價對應 PE 分別為 15/12 倍。選取化工工程領域的三維化學、航天

114、工程、中油工程、中國化學作為可比公司，2025-2026 年可比公司平均 PE 分別為 19/16 倍，考慮到公司當前工程業務在手訂單充裕，后續傳統化工業務有望受益新疆煤化工建設提速以及二股東陜煤集團業務資源賦能，新興領域及海外市場成長空間廣闊，整體業績彈性充足，首次覆蓋給予一買入”評級。圖表54：公司盈利預測與估值 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2.89 3.44 4.10 5.00 6.51 yoy 16.0%19.2%19.2%22.1%30.1%EPS（元（元/股股）0.41 0.49 0.58 0.71 0.

115、92 PE 26.4 22.2 18.6 15.2 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：可比公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE PB-LF 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 三維化學三維化學 9.00 0.43 0.41 0.62 0.86 20.7 21.8 14.5 10.5 2.24 航天工程航天工程 17.68 0.35 0.46 0.53 0.

116、62 50.6 38.8 33.3 28.6 2.84 中油工程中油工程 3.52 0.13 0.15 0.18 0.20 26.3 23.0 19.8 17.5 0.74 中國化學中國化學 7.52 0.89 0.93 1.03 1.17 8.5 8.1 7.3 6.4 0.76 均值均值 26.5 22.9 18.7 15.7 1.64 資料來源：Wind，國盛證券研究所，數據截至 2025/3/25，航天工程、中油工程盈利預測取自 Wind 個致預期；三維化學、中國化學為國盛建筑組預測值 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

117、讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及預期風險，化工品價格新疆煤化工投資規模不及預期風險，項目開工及建設進度不及預期風險，化工品價格大幅波動風險大幅波動風險，海外經營風險，海外經營風險，統計測算誤差風險等，統計測算誤差風險等。新疆煤化工投資規模不及預期風險：新疆煤化工投資規模不及預期風險：新疆煤化工項目投資進度受政策、經濟效益等多因素影響，若實際投資進度不及預期，可能影響公司相關訂單承接。項目開工及建設進度不及預期風險：項目開工及建設進度不及預期風險：大型項目前期籌備及建設周期較長，實際推進節奏可能不及預期，影響公司收入及業績轉化?；て穬r格

118、大幅波動風險：化工品價格大幅波動風險：若化工品價格大幅波動，將影響實業項目盈利能力。海外經營風險：海外經營風險：海外經營存在較高不確定性，國際政治經濟形勢變化等因素可能對企業海外市場拓展及經營活動開展產生重大影響。統計測算誤差風險：統計測算誤差風險：新疆煤化工項目投資規模以及投資節奏等測算可能存在統計和假設誤差。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱一本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

119、戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不個致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最

120、終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合基別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯個因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸一國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或基人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或基人如引用、刊發本報告，需注明出處為一國盛證券研究所”

121、，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的基人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 基月內公司股價（或行業指數）相對同期本準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為本準；新三板市場以三板成指

122、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為本準；香港市場以摩根士丹利中國指數為本準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為本準。股票評級 買入 相對同期本準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期本準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期本準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期本準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期本準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期本準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期本準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 25年 月 日