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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 老牌礦服龍頭、在手訂單充足，并購雪峰增厚業績 廣東宏大以礦服業務起家，2023 年市占率已達 28%，公司礦服業務以金屬礦為主，深度合作紫金礦業等金屬礦頭部業主。2024 年 7 月，廣東宏大以現金方式收購雪峰科技 21%股權、收購對價 22.06 億元，2025 年 2 月股權轉讓完畢。2023 年雪峰科技營收 70.21 億元，歸母凈利 8.54 億元，目前工業炸藥產能 11.75 萬噸/年。收購雪峰、打開新疆區域增長空間：收購雪峰、打開新疆區域增長空間：打造“廣東+新疆”跨省國資委合作新模式，有望實現核心原材料硝酸銨自供。2025年起宏大并表雪峰歸母凈利的

2、21%，增厚業績。聚焦新疆、西藏、出海高景氣市場（1）新疆：煤化工發展有利消納疆煤，需求從“煤化工-煤礦-民爆”逐級傳導。公司將閑置/收購產能轉移至富礦區域新疆。（2）西藏：區域基建彈性突出，水電+銅礦增強民爆需求預期。（3）海外：礦企+建筑央企擁有全球市場布局優勢，民爆企業“借船出?！本邆鋬瀯?，2020-2024 年公司海外業務收入 CAGR 達 76.8%，除礦服業務外，公司在贊比亞+秘魯同步布局炸藥產能。公司在贊比亞+秘魯同步布局炸藥產能。軍工防務“1+N”戰略布局 公司軍工防務板塊“1+N”戰略布局，前期受下游戶需求計劃影響，2024 年已重回增長。2023-2024 年收購江蘇紅光

3、100%股權，整體收購對價 5.11 億元，切入高毛利市場（2022 年江蘇紅光凈利率41%）。2024 年江蘇紅光扣非凈利潤為 0.65 億元，成為公司防務板塊的業績重要增量。盈利預測、估值和評級 我們看好公司礦服市占率全國第一，在手訂單充足，并購雪峰后業績具備彈性，深度合作紫金等金屬礦頭部業主，聚焦新疆、西藏、出海高景氣市場，軍工防務“1+N”戰略布局開拓第二曲線。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 12.04、14.02 和16.20 億元，現現價對應動態 PE 分別為 17x、15x、13x，給以 2025年 25 倍估值，目標價 39.60 元，首次覆蓋，給予公司“

4、買入”評級。風險提示 下游礦山景氣不及預期；西部地區煤炭及礦業開采節奏不及預期；海外市場開拓風險；收購整合不及預期；重大安全、環保事故風險；原材料價格波動風險；商譽減值風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)11,543 13,652 22,002 25,281 28,520 營業收入增長率 13.51%18.27%61.17%14.90%12.81%歸母凈利潤(百萬元)716 898 1,204 1,402 1,620 歸母凈利潤增長率 27.68%25.39%34.12%16.42%15.57%攤薄每股收益(元)0.942

5、 1.181 1.584 1.845 2.132 每股經營性現金流凈額 1.86 2.34 1.45 3.52 3.97 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.07%13.83%16.83%17.53%18.06%P/E 29.13 23.24 17.33 14.88 12.88 P/B 3.22 3.21 2.92 2.61 2.33 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080090017.0020.0023.0026.0029.0032.00240408240708241008250108人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額廣東宏大滬深300公司深度研究

6、 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 民爆行業：供給端重點是整合加速，需求端重點是西藏新疆高景氣.4 1.1 民爆供給端：政策持續支持整合，地方優質資產被關注.4 1.2 民爆需求端：煤炭、礦山資本開支景氣高，尤其在“西部大開發”區域.5 2 廣東宏大：礦服市占率全國第一，民爆聚焦新疆、西藏、出海.6 2.1 老牌礦服龍頭，國內市占率穩居第一，深度合作紫金等頭部業主.6 2.2 新疆區域：煤化工加強疆煤消納，并購雪峰實現產業鏈一體化.7 2.3 西藏：水電+銅礦帶來需求彈性.10 2.4“一帶一路”出海：贊比亞+秘魯布局炸藥產能.12 3 廣東宏大：軍工防務“

7、1+N”戰略布局.13 3.1“1+N”戰略布局.13 3.2 收購江蘇紅光，切入高毛利市場.13 4 盈利預測與投資建議.14 4.1 盈利預測.14 4.2 投資建議及估值.17 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：“十四五”民爆行業發展主要預期指標.4 圖表 2：民爆頭部企業收購情況一覽.5 圖表 3：2024 年我國煤炭開采固定資產投資同比+9.4%.5 圖表 4：2024 年我國采礦業固投增速同比+10.5%.5 圖表 5：2024 年 10 個省/直轄市/自治區的民爆生產總值同比正增長.6 圖表 6：2023 年民爆行業爆破服務 CR10 達 87%.6 圖表 7：2019

8、-2024 年廣東宏大爆破服務市占率穩步提升.6 圖表 8：2009-2024 年公司礦服板塊收入及 yoy.7 圖表 9：2019 年新華都工程前四大合同收入客戶均來自于紫金礦業，合計收入占比達 92%.7 圖表 10：20H1 期末新華都為紫金礦業應付賬款余額第一.7 圖表 11：2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸，同比+18.4%.8 圖表 12：2024 年中國原煤產量 47.59 億噸，同比+2.2%.8 圖表 13：2019-2024 年新疆區域民爆生產總值 CAGR 達 22.4%.8 圖表 14：2019-2024 年新疆區域工業炸藥產量 CAGR 達 20.2%.8 圖

9、表 15：新疆煤化工項目每萬噸煤炭對應投資額測算.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：2019-2024 年公司西北區域收入 CAGR 達 40.9%.9 圖表 17：2023 年雪峰科技營收 70.21 億元，同比+2%.10 圖表 18：2023 年雪峰科技歸母凈利 8.54 億元，同比+28%.10 圖表 19：2019-2023 年雪峰科技民爆業務收入及 yoy.10 圖表 20：2019-2023 年雪峰科技炸藥產能僅增加 1 萬噸.10 圖表 21：2024 年西藏全區固定資產投資同比+19.6%，2025 年 1-2 月同比+35.8%.

10、11 圖表 22：2019-2024 年西藏區域民爆生產總值及 yoy.11 圖表 23：2019-2024 年西藏區域工業炸藥產量 CAGR 達 26.3%.11 圖表 24：巴基斯坦塔爾露天煤礦剝離工程（宏大是項目最大的爆破施工承包商）.12 圖表 25：紫金集團塞爾維亞 Timok 銅金礦項目 1#探礦豎井系統工程.12 圖表 26：2020-2024 年公司海外業務收入 CAGR 達 76.8%.12 圖表 27：2024 年公司防務板塊重回增長，實現營收 3.5 億元、同比+48%.13 圖表 28：2023-2024 年江蘇紅光扣非凈利潤分別為 0.77、0.65 億元.14 圖表

11、 29：公司盈利預測拆分（不含雪峰科技并表）.15 圖表 30：雪峰科技盈利預測拆分.16 圖表 31：公司盈利預測拆分.16 圖表 32：可比公司估值比較（市盈率法）.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 民爆行業：供給端重點是整合加速，需求端重點是西藏新疆高景氣 1 1.1.1 民爆民爆供給端：供給端：政策政策持續持續支持整合支持整合，地方優質資產被關注，地方優質資產被關注 根據工信部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，除對重組整合、拆線撤點減證等給予支持政策外，產能過剩品種的民爆物品許可產能、原則上不新增。同時民爆行業供給端行政審批壁壘高，生產、銷售

12、、運輸和爆破作業，均須取得相應許可證。政策支持整合，供給側邁向頭部集中。根據工信部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，按照政府引導、企業自愿、市場化運作原則，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合。2015-2020 年，民爆行業生產企業（集團）數量由 145 家減少至 76 家，生產總值 CR10由 41%提升至 49%，淘汰關閉生產場點 28 個、拆除生產線 89 條、壓減包裝型工業炸藥許可產能 39 萬噸。根據工信部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃要求，包裝型工業炸藥生產線最小許可產能由 10000 噸/年提升至 12000 噸/年，企業數量由 2020 年的 76

13、家預期下降至 2025 年的 50 家，生產總值生產總值 CR10CR10 由由 20202020 年的年的 49%49%預期上升至預期上升至 20252025 年的年的60%60%。根據民爆協數據，根據民爆協數據，20242024 年生產企業生產總值年生產企業生產總值 CR10CR10 已達已達 62.5%62.5%，提前達成“十四五”，提前達成“十四五”規劃要求規劃要求。圖表圖表1 1：“十四五”民爆“十四五”民爆行業發展主要預期指標行業發展主要預期指標 序號 指標 2020 年 2025 年 屬性 1 重特大生產安全事故起數 0 0 預期性 2 企業安全生產標準化二級及以上達標率（%）-

14、100 約束性 3 龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重（%）2.8 3.5 預期性 4 現有危險崗位操作人員機器人替代比例（%）-40 預期性 5 包裝型工業炸藥生產線最小許可產能（噸/年）10000 12000 約束性 6 企業現場混裝炸藥許可產能占比（%）30 35 約束性 7 生產企業（集團）數量 76 50 預期性 8 排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比（%）49 60 預期性 來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，國金證券研究所 24H2 以來民爆行業收購節奏加速，大型并購頻發，例如：2024 年 7 月，廣東宏大以現金方式收購雪峰科技 21%股權、收購對價 22.06

15、 億元，雪峰科技工業炸藥產能 11.75 萬噸/年。2025 年 2 月股權轉讓完畢；2024 年 7 月，凱龍股份擬以自有資金 1.58 億元收購君安爆破 51%的股權，君安爆破占據武穴地區絕大部分礦山爆破業務市場，2023 年武穴地區工業炸藥消耗量超 1 萬噸，2024 年 1-6 月君安爆破收入 1.31 億元、凈利潤 0.39 億元；2024 年 8 月，江南化工擬以 3.52 億元現金收購寶雞市國資委及寶雞工發集團合計持有的紅旗民爆 35.97%股份，紅旗民爆工業炸藥產能 11.4 萬噸/年。2025 年 3 月，易普力公告擬以 3.16 億元現金收購河南省松光民爆 51%股權，對應

16、標的總對價約 6.2 億元。2024 年松光民爆歸母凈利 0.47 億元（未經審計），對應收購PE 約 13.1X，炸藥產能 6 萬噸，每萬噸炸藥產能收購對價約 1.03 億元；2025 年 3 月，凱龍股份公告擬以 1.81 億元收購湖北東神天神，對應標的總對價約3.55 億元。2024 年東神天神凈利潤 0.36 億元（未經審計），對應收購 PE 約 9.9X。行業整合加速，體現 2 大特點，頭部企業強者恒強，地方優質資產被關注：收購方大多為全國化布局民爆公司，民爆行業現金流優，除收購外資本開支較少（行業內禁止新增產能）。同時新疆、西藏地區（礦山+基建）民爆高景氣，2024 年新疆、西藏區

17、域民爆生產總值同比增速分別為 24.6%、36.0%，頭部企業收購擴充產能后，有意愿以及能力將閑置產能轉移至高景氣的新疆、西藏區域；收購對價提高，體現民爆供給端嚴禁新增背景下、優質并購標的稀缺，一級市場收購公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 價值提升。圖表圖表2 2：民爆頭部企業收購情況一覽民爆頭部企業收購情況一覽 2023 年歸母凈利潤（億元）2023 年凈現比 在手現金（億元，截至 24Q3 期末）2023 年末炸藥產能（萬噸）2024、2025 年已公告收購/擬收購產能（萬噸）廣東宏大 7.16 1.97 23.94 49.4 19.75 萬噸（陽生化工 3.5

18、 萬噸+盛世普天4.5 萬噸+雪峰科技 11.75 萬噸）易普力 6.34 1.14 25.72 52.15 6 萬噸（松光民爆 6 萬噸）江南化工 7.73 1.48 22.10 59.15 15.6 萬噸（集團資產慶陽民爆4.4 萬噸+陜西紅旗民爆 11.4 萬噸）凱龍股份 1.75 2.79 13.10 24.40 擬收購君安爆破+湖北東神天神，2 家企業均未披露產能 來源：廣東宏大、易普力、江南化工、凱龍股份公司公告，國金證券研究所 1 1.2 2 民爆需求端：民爆需求端：煤炭、礦山煤炭、礦山資本開支資本開支景氣高景氣高，尤其在尤其在“西部大開發”“西部大開發”區域區域 工業炸藥下游應

19、用領域 70%以上來源于礦山開采，2020 年金屬礦山、非金屬礦山、煤炭開采分別占工業炸藥下游應用領域的 25.9%、24.7%、22%，其余應用領域主要為基建，鐵路道路、水利水電分別占 5.2%、2.3%。煤炭與礦山投資受產品價格驅動。2016-2018 年金屬礦山、煤炭開采受供給側改革影響，資本開支下滑?！靶屡f能源”切換背景下，2022 年以來金屬礦山、煤炭開采領域資本開支實現逆勢增長，2022 年我國煤炭開采、采礦業固定資產投資增速分別為 24.4%、4.5%，2023 年煤炭開采、采礦業固定資產投資增速分別為 12.1%、2.1%。銅礦資本開支力度與銅價具有一定相關性，2024 年以來

20、采礦業資本開支加速，2024 年煤炭開采、采礦業固定資產投資增速分別為 9.4%、10.5%。圖表圖表3 3：20242024 年年我國煤炭開采固定資產投資我國煤炭開采固定資產投資同比同比+9.4%+9.4%圖表圖表4 4：20242024 年年我國采礦業固投增速我國采礦業固投增速同比同比+10.5%+10.5%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 區域景氣分化明顯，西部區域民爆增速突出，重點區域看新疆、西藏。區域景氣分化明顯，西部區域民爆增速突出，重點區域看新疆、西藏。2024 年民爆行業生產總值為 417.0 億元、同比-4.5%，西藏（生產總值為 4.3 億元、

21、同比+36.0%）是民爆行業生產總值同比增速最高的區域，煤炭大省新疆生產總值為 42.2 億元、同比+24.6%。背后邏輯為：區域礦產資源豐富；地區基建落后、“補短板”效應明顯；“西部大開發”背景下，國家重點礦山及工程投資有意向中西部區域傾斜。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：20242024 年年 1010 個省個省/直轄市直轄市/自治區的民爆生產總值同比正增長自治區的民爆生產總值同比正增長 來源：中爆協，國金證券研究所 2 廣東宏大：礦服市占率全國第一，民爆聚焦新疆、西藏、出海 2.12.1 老牌礦服龍頭，國內市占率穩居老牌礦服龍頭，國內市占率穩

22、居第一第一，深度深度合作合作紫金等頭部業主紫金等頭部業主 爆破服務下游客戶主要為各類礦山業主，礦山爆破一體化服務處于礦山資源開采產業鏈中游，根據業主需要、在不同項目上采用差異化服務模式，整體承擔礦山開采工程或部分承包與爆破服務相關的工程環節。下游礦山客戶高度集中，因此爆破服務行業集中度天然較高，2023 年民爆行業爆破服務CR10 達 87%，其中廣東宏大、易普力、保利聯合市占率分別為 28%、17%、15%，公司爆破服務市占率穩步提升。圖表圖表6 6：20232023 年民爆行業爆破服務年民爆行業爆破服務 CR10CR10 達達 87%87%圖表圖表7 7：20192019-2022024

23、4 年廣東宏大爆破服務市占率年廣東宏大爆破服務市占率穩步提升穩步提升 來源：中爆協，國金證券研究所 來源：中爆協，公司公告，國金證券研究所 注：中爆協統計爆破服務收入與公司報表披露存在小幅出入，此處取公司報表披露的“爆破服務”收入作為分子 公司以礦服業務起家，礦服板塊主要以宏大工程本部、新華都工程（全資子公司）、漣邵建工（全資子公司）為主體。截至截至 20242024 年年末末，公司礦服板塊在手訂單逾，公司礦服板塊在手訂單逾 300300 億元億元（按照2024 年礦服業務 108.1 億元收入測算，當年在手訂單可保證 2.78 年營收，公司未定期披露在手訂單金額，根據 2022 年 8 月投

24、資者問答、當時公司礦服板塊在手訂單超 100 億元），每年新簽訂單穩中有增，服務礦種以金屬礦為主，其次為煤炭、砂石骨料等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：20092009-2022024 4 年公司礦服板塊收入及年公司礦服板塊收入及 yoyyoy 來源：公司公告，國金證券研究所 礦山投資開發兼具資本密集型與長周期投入特點，中大型礦山開發項目一般需要 3-7 年建設期，認證周期較長。專業礦山開發服務商在完成礦山工程建設項目并獲得礦山業主認可后，有望進一步承接該礦山的采礦運營項目，運營合作關系往往伴隨礦山服務年限到期而終止、期間可達數十年，而更換服務商

25、成本高、風險大，容易導致項目進度滯后、建設成果未達預期、開采效率下降等后果，因此礦山業主對礦山開發服務商具有高度黏性，選定后不輕易變更。公司秉承“大項目、大客戶”戰略，公司秉承“大項目、大客戶”戰略，加強大客戶、大項目管理。主要服務礦種以金屬礦加強大客戶、大項目管理。主要服務礦種以金屬礦為主、煤礦和砂石骨料礦次之為主、煤礦和砂石骨料礦次之，深度深度合作合作紫金礦業等金屬礦頭部業主。紫金礦業等金屬礦頭部業主。2016 年 5 月，公司收購新華都工程 100%股權。新華都工程是紫金礦業最早、也是最長期的合作伙伴之一，目前承擔紫金礦業旗下紫金山金銅礦、多寶山銅業、隴南紫金、青海德爾尼銅礦、西藏巨龍礦

26、業等多個項目的開采任務。例如截至 20H1 期末，新華都為紫金礦業應付賬款余額第一名、占比達 6.45%。圖表圖表9 9：20192019 年新華都工程前四大合同收入客戶均來自年新華都工程前四大合同收入客戶均來自于紫金礦業，合計收入占比達于紫金礦業，合計收入占比達 92%92%圖表圖表1010：20H120H1 期末新華都為紫金礦業應付賬款余額第一期末新華都為紫金礦業應付賬款余額第一 來源：公司公告，國金證券研究所 注：多寶山、紫金山、德爾尼均為紫金礦業旗下項目 來源：廣東宏大、紫金礦業公司公告，國金證券研究所 2.22.2 新疆新疆區域區域：煤化工煤化工加強加強疆煤消納，疆煤消納，并購雪峰并

27、購雪峰實現產業鏈一體化實現產業鏈一體化 前文已述，區域景氣度分化明顯，新疆、西藏區域民爆增速突出，因此考驗頭部民爆公司區域布局能力，將其閑置及低效產能轉移至新疆、西藏等西部富礦地區。（新疆煤化工部分，詳細內容請參考我們外發報告建材建筑行業研究：新疆煤化工，順風啟航）“天時地利人和”皆備，新疆作為煤炭資源大省、成本優勢顯著，水資源、運輸問題逐步改善，同時煤炭及煤化工是新疆優勢產業，“九大產業集群”中位列前位，我們預計新疆公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 煤化工將進入高速發展期。根據我們不完全統計，僅考慮煤制氣+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達

28、6318 億元。民爆上游主要為礦山開采、新疆區域主要為煤礦，民爆上游主要為礦山開采、新疆區域主要為煤礦，而而煤化工項目為疆煤提供消化渠道煤化工項目為疆煤提供消化渠道，邏，邏輯體現為“煤化工輯體現為“煤化工-煤礦煤礦-民爆”逐級傳導民爆”逐級傳導。2022 年 5 月，新疆自治區印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，明確全面加快推進國家給予新疆“十四五”新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設，充分釋放煤炭先進優質產能，力爭 2025 年煤炭產能達到 4.6 億噸/年以上。新疆作為本輪煤炭行業的重要保供基地：2019-2024 年新疆原煤產量 CAGR 達 17.9%，遠

29、高于同期全國原煤產量 CAGR 的 4.9%；2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸（已提前達到 2025 年煤炭產能達 4.6 億噸以上的目標）、同比+18.4%，同期全國原煤產量 47.59 億噸、同比+2.2%。圖表圖表1111：2022024 4 年新疆原煤產量年新疆原煤產量 5.415.41 億噸，同比億噸，同比+1+18.48.4%圖表圖表1212：2022024 4 年年中國中國原煤產量原煤產量 47.5947.59 億噸，同比億噸，同比+2.22.2%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 受益煤炭產能快速釋放，新疆民爆市場步入高速發展階段。2019-

30、2024 年新疆區域民爆生產總值 CAGR 達 22.4%，同期全國民爆生產總值 CAGR 為 4.6%，2019-2024 年新疆區域工業炸藥產量 CAGR 達 20.2%，同期全國民爆生產總值 CAGR 為 0.4%。截至 2024 年末，新疆區域民爆生產總值排名全國第一、工業炸藥產量排名全國第二。圖表圖表1313：20192019-2022024 4 年新疆區域民爆生產總值年新疆區域民爆生產總值 CAGRCAGR 達達22.4%22.4%圖表圖表1414：20192019-2022024 4 年新疆區域工業炸藥產量年新疆區域工業炸藥產量 CAGRCAGR 達達20.2%20.2%來源：民

31、爆協，國金證券研究所 來源：民爆協，國金證券研究所 未來煤化工項目為疆煤提供消化渠道的背景下，新疆民爆市場持續擴容可期。疆煤及新疆民爆彈性測算：選取 3 個煤制氣、2 個煤制油、1 個煤制烯烴項目，6 個項目合計投資額 2010 億元、合計耗用 6411 萬噸煤炭，對應每萬噸煤炭對應投資額約 3135 萬元。第 3 章中我們統計，僅考慮煤制氣+煤制油+煤制甲醇+煤制烯烴項目，新疆煤化工合計投資額可達公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 6318 億元，則對應新增煤炭耗用量約 2.02 億噸；2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸，僅考慮新疆煤化工項目，假設以上 2.0

32、6 億噸煤礦項目按照 3-4 年時間建設（上游煤礦項目一般需提前建設，因此建設周期可能比煤化工更短）、同時滿產釋放，則對應 2027-2028 年新疆原煤產量有望達到 7.47 億噸。實際煤礦增量預計將更高，因為除煤化工外，疆煤還有外運、發電等其他消化渠道，隨著鐵路通道繼續擴能，疆煤外運增量可期；2024 年新疆原煤產量 5.41 億噸、對應區域內民爆工業炸藥產量 53.93 萬噸，假設2027-2028 年新疆原煤產量達到 7.47 億噸、同時炸藥產量同比例擴容，則 2027-2028年新疆區域內民爆工業炸藥產量有望達 74.47 萬噸。圖表圖表1515：新疆煤化工項目每萬噸新疆煤化工項目每

33、萬噸煤炭對應投資額測算煤炭對應投資額測算 對應投資企業 項目 所在區域 投資額（億元）配套煤礦 每萬噸煤炭對應投資額（萬元）國家能源集團 國家能源集團新疆能源有限責任公司40 億立方米/年煤制天然氣項目（一期20 億立方米，對應 167.9 億投資額）準東 250 年就地轉化原煤量 1612 萬噸/年 1553 中國華能集團 中國華能新疆準東公司40 億立方米煤制天然氣項目（一期 20 億立方米）準東 260 準東大井礦區六號井 1000 萬噸/年礦井配套項目 2600 中煤集團 中煤集團條湖 40 億方/年煤制天然氣項目 哈密 320 中煤條湖一號井工礦，設計消納原煤1000 萬噸/年 32

34、00 國家能源售團 國家能源售團新疆哈密能源化工有限公司負責建設的哈密能源集成創新基地項目(一階段煤制油工程)哈密 567 建設年產 1500 萬噸岔哈泉一號露天礦配套煤礦 3780 內蒙古伊泰集團 伊泰伊犁能源有限公司100 萬噸/年煤制油示范項目 伊犁 183 伊泰伊犁礦業有限公司年產 450 萬噸煤礦項目于 2023 年 3 月開工建設，2025 年將建成達產 4067 伊吾疆納新能源有限公司風光多能互補制綠色低碳高值煤基化學品新材料項目 哈密 430 原煤及燃煤需求總量約為849 萬噸 5059 合計 2010 6411 3135 來源：兵團第十三師官網，煤化工信息網，“新疆發展改革委

35、”、“石油和化工園區”、“煤炭深加工現代煤化工”、“化化網煤化工”等微信公眾號，國金證券研究所 2022 年宏大工程將新疆昌吉吉木薩爾生產點混裝年產能從1.7 萬噸擴能至年產 3.6 萬噸，擴充產能來自宏大韶化膨化線拆除的 1.8 萬噸+宏大工程哈密生產點 0.1 萬噸，2024 年公司收購陽生化工（總產能 3.7 萬噸，2024 年 4 月并表），將其 1.4 萬噸富余產能轉移至新疆地區。閑置閑置/收購產能轉移至富礦區域新疆，帶動該市場營收持續高增。收購產能轉移至富礦區域新疆，帶動該市場營收持續高增。2023 年公司新疆市場營收同比+177%，2024 年新疆市場營收同比+96%，2024

36、年公司西北區域收入達 26.88億元、同比+42.7%，2019-2023 年公司西北區域收入 CAGR 達 51.3%。圖表圖表1616：20192019-2022024 4 年公司西北區域收入年公司西北區域收入 CAGRCAGR 達達 40.9%40.9%來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 2024 年 7 月雪峰科技公告，控股股東新疆農牧投擬以 22.06 億總轉讓價，向廣東宏大轉讓 21%股權（原第一大股東新疆農牧投持股 34.13%），2025 年 2 月股權轉讓完畢。2023 年雪峰科技營收 70.21 億元，同比+2%，

37、歸母凈利 8.54 億元，同比+28%。雪峰科技目前工業炸藥產能 11.75 萬噸/年、電子雷管產能 1890 萬發/年，2023 年雪峰科技爆破服務收入25.21 億元、民爆產品收入 6.24 億元。新疆區域新疆區域增量空間由收購雪峰打開，增量空間由收購雪峰打開，收購重點關注收購重點關注 2 2 個方向，打造“廣東個方向，打造“廣東+新疆”跨省新疆”跨省國資委整合新模式，國資委整合新模式，實現核心原材料硝酸銨自供：實現核心原材料硝酸銨自供：宏大收購雪峰，是粵疆兩地持續推進高質量合作的縮影，近年來廣東-新疆經貿合作取得扎實合作成果；硝酸銨是工業炸藥生產最重要的原材料，呈現區域性特點、生產市場較

38、為集中。公司是新疆唯一的硝酸銨生產企業，2023 年硝酸銨銷量 32.33 萬噸、其中自用 10 萬噸左右，其余銷售到疆內其他民爆企業，硝酸銨自供一體化優勢明顯。圖表圖表1717：20232023 年年雪峰科技雪峰科技營收營收 70.2170.21 億元，同比億元，同比+2%+2%圖表圖表1818：20232023 年年雪峰科技歸母凈利雪峰科技歸母凈利 8.548.54 億元，同比億元，同比+28%+28%來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1919：20192019-20232023 年年雪峰科技民爆業務收入及雪峰科技民爆業務收入及 yoy

39、yoy 圖表圖表2020：20192019-20232023 年年雪峰科技雪峰科技炸藥產能炸藥產能僅增加僅增加 1 1 萬噸萬噸 來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 來源：雪峰科技公司公告，國金證券研究所 2.32.3 西藏：西藏：水電水電+銅礦帶來銅礦帶來需求需求彈性彈性 西藏為全國基建區域彈性最大方向，2024 年西藏全區固定資產投資同比+19.6%，2025 年1-2 月同比+35.8%，重點基建項目包括：水利，國家“十四五”規劃和 2035 遠景目標中，關于大型清潔能源基地建設提及“建設雅魯藏布江下游水電基地”等；交通，鐵路方面加快川藏鐵路建設，推進滇藏鐵路重點路段、中尼鐵路日喀則

40、至吉隆段等。公路方面加快 G318、G219 及其并行線等骨干公路改造升級等。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：20242024 年西藏全區固定資產投資同比年西藏全區固定資產投資同比+19.6%+19.6%，20252025 年年 1 1-2 2 月同比月同比+35.8%+35.8%來源：wind，國金證券研究所 西藏區域內民爆市場尚處于起量階段，2024 年工業炸藥產量為 5.15 萬噸、是 2019 年的3 倍以上，2019-2024 年西藏區域工業炸藥產量 CAGR 達 26.3%，同期全國民爆生產總值CAGR 為 0.4%,主要增量來自全

41、國化企業布局，易普力、廣東宏大、保利聯合，目前藏內產能包括：包裝產能，高爭民爆（西藏國資委控股）膠狀乳化炸藥產能 1.2 萬噸、2023 年產能利用率為 100%，保利聯合，控股西藏保利久聯 51%股份（高爭民爆持股 20%），保利久聯 1.2 萬噸產線已建設完成、目前處于試生產階段；混裝產能，易普力，藏內擁有 2.5 萬噸/年產能的混裝地面站，用于保障巨龍銅礦爆破開采需求，廣東宏大，西藏地區產能 1.5 萬噸、其中 7000 噸產能處于建設階段，高爭股份混裝炸藥產能 1 萬噸，2023 年產能利用率為 39%。圖表圖表2222：20192019-2022024 4 年年西藏西藏區域民爆生產總

42、值及區域民爆生產總值及 yoyyoy 圖表圖表2323：20192019-2022024 4 年年西藏西藏區域工業炸藥產量區域工業炸藥產量 CAGRCAGR 達達26.3%26.3%來源：民爆協，國金證券研究所 來源：民爆協，國金證券研究所 公司公司西藏區域增量產能主要布局水電西藏區域增量產能主要布局水電+銅礦銅礦。2023 年公司西藏市場營收同比+65%：2024 年 12 月中國政府核準雅魯藏布江下游水電工程，有望為西藏基建帶來顯著彈性；西藏銅礦資源開采潛力大，巨龍二期預計 2025 年底投產、關注三期規劃節奏。根據藏格礦業投資者公告，巨龍銅礦二期預計于 2025 年底建成投產；后續巨龍銅

43、礦還將進一步規劃實施三期工程，若項目得到政府有關部門批準，最終評估報告報批及被審批通過后，將于 25H2 開始采礦工程建設、并于 2026 年投產。西藏巨龍二期改擴建工程目前已獲有關部門核準，建成達產后總體年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30-35 萬噸，預期將成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。目前公司西藏地區產能 1.5 萬噸，主要為巨龍銅礦二期布局。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2.42.4“一一帶帶一一路”出海：路”出海：贊比亞贊比亞+秘魯布局炸藥產能秘魯布局炸藥產能 工業炸藥下游應用領域 70%以上來源于礦山開

44、產，其余主要為基建。資源品和建筑業對資金能力要求高，頭部礦企+建筑央企擁有全球市場布局的先發優勢，民爆企業可以“借船出?！保焊S國內礦企出海，沉浸礦服業務，例如廣東宏大海外礦服板塊主要集中在塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那等“一帶一路”沿線國家；緊跟建筑中資企業海外工程開展國際化業務，例如易普力依托大股東中國能建全球化布局優勢，先后推進中資企業承建的在巴基斯坦、馬來西亞、科威特等國別的大型水電和房建爆破一體化服務項目。圖表圖表2424：巴基斯坦塔爾露天煤礦剝離工程巴基斯坦塔爾露天煤礦剝離工程（宏大（宏大是項目是項目最大的最大的爆破爆破施工承包商施工承包商）圖表圖表2525：紫金集團塞爾維亞紫金集團塞

45、爾維亞 TimokTimok 銅金礦項目銅金礦項目 1#1#探礦豎探礦豎井系統工程井系統工程 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 2024 年公司海外地區實現營收 13.56 億元，同比+43.7%，收入占比達 9.9%，2020-2024 年公司海外業務收入 CAGR 達 76.8%，海外礦服業務進入高速發展期。公司在巴基斯坦、塞爾維亞、馬來西亞、哥倫比亞、老撾、圭亞那、哥倫比亞、幾內亞、剛果布等“一帶一路”沿線國家均有開展礦山工程施工服務。除礦服業務外，公司在贊比亞除礦服業務外，公司在贊比亞+秘魯同步布局炸藥產能，秘魯同步布局炸藥產能，推動當地民爆礦服推動當地民

46、爆礦服一體化發展一體化發展。在贊比亞建設炸藥廠（目前為建設階段），同時輻射周邊地區和國家其他礦服項目；2025 年年初完成秘魯炸藥廠 EXSUR 公司 51%股權的并購，秘魯礦產資源儲量豐富，礦業開采是秘魯的重要支柱產業。圖表圖表2626：20202020-20242024 年公司年公司海外業務收入海外業務收入 CAGRCAGR 達達 76.8%76.8%來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 3 廣東宏大：軍工防務“1+N”戰略布局 3.13.1“1+N1+N”戰略布局”戰略布局 公司在軍工板塊搭建合伙平臺，形成“1+N”戰略布局：“1

47、”以宏大防務公司為主，升級和拓展產品線，擬把宏大防務打造為集團軍工板塊的智能制造基地，保障其他軍工子公司產品落地；“N”孵化多個智能彈藥及單兵作戰等前瞻性軍工項目研發平臺。2020 年起受下游戶需求計劃影響、傳統軍品交付量有所減少，2024 年已重回增長趨勢，收購江蘇紅光、切入高毛利市場：2017-2020 年為公司防務板塊高速發展期，收入從 2016 年的 0.63 億元增長至 2020年的 5.13 億元，CAGR 達 57.4%。以 2020 年為例，公司國內市場產品布局包含傳統彈藥產品、智能彈藥產品、單兵智能裝備及其他產品，傳統防務業務收入營收達 5.14億元、同比+70.5%;防務板

48、塊收入 2020 年的 5.13 億元下降至 2023 年的 1.72 億元，主因系受客戶需求計劃影響，傳統軍品交付量有所減少；2024 年防務板塊重回增長，實現營收 3.5 億元、同比+48%，主因系傳統軍品交付量有所增加，并購子公司江蘇紅光帶來收入增加。圖表圖表2727：2024 2024 年年公司公司防務板塊重回增長，實現營收防務板塊重回增長，實現營收 3.53.5 億元、同比億元、同比+48%+48%來源：wind，國金證券研究所 注：報表口徑 2023 年數據未包含江蘇紅光全年收入（因收購 54%股權發生在 2023 年 9 月，僅 Q4 并表），同口徑 2023 年防務業務收入（含

49、江蘇紅光）為 2.37 億元 3.3.2 2 收購江蘇紅光收購江蘇紅光，切入切入高毛利高毛利市場市場 2023 年 9 月公司下屬控股子公司宏大防務科技以現金 2.76 億元收購江蘇紅光 54%的股權，2024 年 1 月通過參與競拍方式收購江蘇紅光剩余 46%的股權、2024 年 8 月以 2.34 億元成交，目前江蘇紅光已成為公司全資子公司。公司整體收購江蘇紅光對價為 5.11 億元，2024年江蘇紅光扣非凈利潤為 0.65 億元，對應收購 PE 約 7.8X。收購前江蘇紅光 2022 年營收達 1.23 億元，凈利潤 0.51 億元，凈利率達 41%。收購時宏大要求江蘇紅光 2023-2

50、025 年每年扣非凈利潤平均值不低于 0.4 億元，2023-2024 年江蘇紅光扣非凈利潤分別為 0.77、0.65 億元，成為公司防務板塊的業績重要增量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2828：20232023-20242024 年江蘇紅光扣非凈利潤分別為年江蘇紅光扣非凈利潤分別為 0.770.77、0.650.65 億元億元 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2022 年為子公司江蘇紅光凈利潤口徑，2023-2024 年為江蘇紅光扣非凈利潤口徑 4 盈利預測與投資建議 4 4.1 1 盈利預測盈利預測 （1）不考慮雪峰，原報表業務 礦山開采：2

51、023-2024 年公司混裝炸藥產量分別為 21.36、24.29 萬噸，每萬噸混裝炸藥對應礦服收入分別為 4.18、4.45 億元。截至 2024 年末，公司包裝+混裝總產能（不含雪峰 11.75 萬噸）為 58 萬噸，我們預計公司 2025-2027 年炸藥產量分別為 60.83、69、77.25萬噸。國家明文支持行業混裝占比提升，因此我們預計后續炸藥增量主要體現在混裝（礦服）板塊，減去包裝炸藥后，我們預計 2025-2027 年混裝炸藥（不含雪峰）產量分別為27.64、32.24、35.95 萬噸，每萬噸混裝炸藥對應礦服收入維持在 4.4 億元，因此 2025-2027 年公司礦服業務收

52、入分別為 121.63、141.85、158.18 億元，同比增速分別為 13%、17%、12%。預計 2025-2027 年公司礦服業務毛利率維持在 18.18%，部分區域如新疆、西藏供需關系相對偏緊，毛利率有望維持。民爆器材銷售：2023-2024 年公司包裝炸藥產量分別為 20.27、20.72 萬噸，考慮到公司包裝炸藥銷售區域分散在全國各地，2024 年全國炸藥產能呈現下滑趨勢，因此我們預計后續公司包裝炸藥增量有限，預計 2025-2027 年包裝炸藥（不含雪峰）產量分別為 20.19、20.26、20.30 萬噸，民爆器材銷售收入維持在 19.31 億元。預計 2025-2027 年

53、公司民爆器材銷售業務毛利率分別為 36.5%、36%、35.5%，價格端非西部區域或存在一定壓力。防務裝備：2023-2024 年防務裝備業務收入分別為 1.72、3.5 億元，2024 年防務板塊重回增長，主因系傳統軍品交付量有所增加+并購子公司江蘇紅光帶來收入增加?？紤]到公司收購江蘇紅光，我們預計 2025-2027 年公司防務裝備業務收入分別為 4.5、5.8、7.5 億元，同比增速保持在 29%。預計 2025-2027 年公司防務裝備業務毛利率分別為 33.5%、35%、37%，隨著高毛利業務占比提升，毛利率有望持續修復。根據以上假設，我們預計 2025-2027 年公司整體營收（不

54、含雪峰科技并表）分別為 148.24、171.96、189.99 億元，同比增速分別為 9%、16%、10%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分（不含雪峰科技并表）（不含雪峰科技并表）2023 2024 2025E 2026E 2027E 礦山開采 收入（億元）89.35 108.11 121.63 141.85 158.18 YoY 21.01%12.50%16.62%11.51%工業炸藥混裝產量（萬噸，不含雪峰）21.36 24.29 27.64 32.24 35.95 每萬噸混裝產量對應礦服收入（億元）4.1

55、8 4.45 4.40 4.40 4.40 毛利率 16.82%17.72%18.18%18.18%18.18%民爆器材銷售 收入（億元）19.76 19.90 19.31 19.31 19.31 YoY 0.74%-3.00%0.00%0.00%工業炸藥包裝產量（萬噸，不含雪峰）20.27 20.72 20.19 20.26 20.30 毛利率 36.28%37.56%36.50%36.00%35.50%防務裝備 收入（億元）1.72 3.50 4.50 5.80 7.50 YoY 103.98%28.48%28.89%29.31%毛利率 15.14%32.93%33.50%35.00%37

56、.00%宏大收入（不含雪峰）收入（億元）115.43 136.52 148.24 171.96 189.99 YoY 18.27%8.58%16.00%10.49%毛利率 20.67%21.27%21.24%20.93%20.85%來源：wind，國金證券研究所（2）雪峰科技報表拆分（雪峰暫未披露 2024 年報，2024 年數據為預計值）化工業務：雪峰主要化工產品包括硝酸銨、尿素、三聚氰胺、復合肥等。硝酸銨，下游主要應用于民爆，雪峰為疆內唯一硝酸銨生產企業，我們預計疆煤產量未來能保持兩位數增量，因此預計 2025-2027 年雪峰硝酸銨對外銷量增速分別為 14%、12%、10%。尿素、三聚氰

57、胺：尿素、三聚氰胺 2024 年價格降幅較大，我們預計 2025 年或仍有一定壓力，后續價格給以企穩預期，銷量預計維持穩定。綜合來看，我們預計 2025-2027 年雪峰化工業務收入分別為 23.88、24.67、25.42 億元，同比增速分別為-2%、3%、3%，增量主要來自于硝酸銨業務，其他產品如尿素、三聚氰胺等給以 2025 年后穩定預期。預計 2025-2027年雪峰化工業務毛利率分別為 21%、21.5%、22%，隨著高毛利的硝酸銨業務占比提升，整體化工業務毛利率略微上升。注：宏大收購雪峰后，雪峰部分硝酸銨預計將給宏大自用（宏大未披露目前新疆區域營收及產能，僅披露目前西藏、新疆、甘肅

58、地區合計擁有 11.1 萬噸產能，單噸工業炸藥約耗用 0.71 噸硝酸銨），可能導致原先部分外銷量變為集團內部消化。但考慮到疆煤產量未來能保持兩位數增量，此處我們仍預計 2025-2027 年雪峰硝酸銨對外銷量保持兩位數增速 礦服：2023 年雪峰混裝炸藥銷量為 6.77 萬噸，每萬噸混裝炸藥對應礦服收入為 3.72 億元，考慮到 2024 年雪峰沒有新增產能，原有產能利用率偏高（2023 年包裝+混裝總產能11.75 萬噸，產量為 11.57 萬噸），我們預計 2024 年雪峰混裝炸藥銷量達 7 萬噸，新增有限。新疆區域內民爆主要用途為煤礦、絕大部分為混裝生產，我們預計整合后雪峰炸藥產量或有

59、望迎來彈性，預計雪峰 2025-2027 年混裝炸藥銷量分別為 8.2、10、13.2 萬噸，每萬噸混裝炸藥對應礦服收入維持在 3.72 億元，因此 2025-2027 年公司雪峰礦服業務收入分別為 30.5、37.2、49.1 億元，同比增速分別為 17%、22%、32%。預計 2025-2027 年公司礦服業務毛利率分別為 26%、25.5%、25.5%，新疆供需關系相對偏緊，毛利率有望維持較高水平。民爆產品：2023 年雪峰包裝炸藥銷量為 4.8 萬噸，考慮到 2024 年雪峰沒有新增產能，原有產能利用率偏高，我們預計 2024 年雪峰包裝炸藥銷量維持在 4.8 萬噸。我們預計整合后雪峰

60、炸藥產量或有望迎來彈性，預計雪峰 2025-2027 年包裝炸藥銷量分別為 5.3、6.5、7.8 萬噸，民爆產品業務收入分別為 6.96、8.53、10.24 億元，同比增速分別為 10%、23%、20%。預計 2025-2027 年公司民爆產品業務毛利率分別為 54%、53%、52%，新疆供需關系相公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 對偏緊，毛利率有望維持較高水平。根據以上假設，我們預計 2025-2027 年雪峰整體營收分別為 71.79、80.86、95.21 億元，同比增速分別為 7%、13%、18%。2023 年雪峰營收達 70.21 億元。圖表圖表30

61、30：雪峰科技雪峰科技盈利預測拆分盈利預測拆分 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 化工業務 收入（億元）28.31 24.34 23.88 24.67 25.42 YoY -14.03%-1.89%3.34%3.02%毛利率 22.32%21.20%21.00%21.50%22.00%爆破服務 收入（億元）25.21 26.04 30.50 37.20 49.10 YoY 3.30%17.14%21.95%32.00%混裝炸藥銷量（萬噸）6.77 7.00 8.20 10.00 13.20 每萬噸混裝產量對應礦服收入（億元）3.72 3.72 3.72 3.72 3.7

62、2 毛利率 20.83%26.50%26.00%25.50%25.50%民爆產品 收入（億元）6.24 6.3 6.96 8.53 10.24 YoY 0.97%10.42%22.64%20.00%包裝炸藥產量（萬噸）4.80 4.80 5.3 6.5 7.8 毛利率 52.29%55.40%54.00%53.00%52.00%雪峰收入 收入（億元）70.21 67.13 71.79 80.86 95.21 YoY -4.39%6.94%12.63%17.75%毛利率 23.42%25.56%25.50%25.87%26.30%來源：wind，廣東宏大、雪峰科技年度報告，國金證券研究所（3）其

63、他重要假設 費用率：我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率均為 0.6%，公司整體銷售費用率偏低；我們預計 2025-2027 年公司管理費用率均為 6.8%，隨著雪峰并表，我們預計公司整體管理費用率或略有增加；我們預計 2025-2027 年公司研發費用率保持在 3.4%，我們認為隨著公司軍貿業務發展、整體研發費用率或略有增加。少數股東權益：2023-2024 年公司少數股東損益分別為 2.56、2.74 億元，我們預計除雪峰外的少數股東損益保持在 2.5 億元，2025-2027 年雪峰歸母凈利分別為 7.5、8.8、10.2億元，對應宏大少數股東損益分別為 5.93、6.95、8

64、.06 億元，因此 2025-2027 年宏大合計少數股權損益分別為 8.43、9.45、10.56 億元。圖表圖表3131：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 2023 2024 2025E 2026E 2027E 費用率 銷售費用率 0.60%0.55%0.60%0.60%0.60%管理費用率 5.70%6.42%6.80%6.80%6.80%研發費用率 3.25%3.14%3.40%3.40%3.40%少數股東損益（宏大持股雪峰 21%股權）少數股東損益（億元）2.56 2.74 8.43 9.45 10.56 來源：wind，國金證券研究所 2025 年起，雪峰收入 100%并表，歸母凈

65、利 21%并表（宏大實際控制，剩余 79%體現為少數股東權益）。根據以上假設，我們預計 2025-2027 年公司整體營收分別為 220.02、252.81、285.2 億元，同比增速分別為 61%、15%、13%，2025-2027 年歸母凈利潤分別為 12.04、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 14.02 和 16.20 億元，同比增速分別為 34%、16%、16%。4 4.2 2 投資建議及估值投資建議及估值 同行業可比上市公司包括易普力（2024 年產能 52.15 萬噸，同樣全國布局，新疆、西藏均有產能）、江南化工（2023 年產能 59.15 萬噸，

66、全國布局）、國泰集團、高爭民爆（高景氣西藏區域民爆企業）?？杀裙竟蓛r對應 2024-2026 年平均 PE 分別為 28x、20 x、15x，公司目前股價對應 2024-2026 年 PE 在 23x、17x、15x，估值水平基本相當。投資建議：我們看好公司礦服市占率全國第一，在手訂單充足，并購雪峰后業績具備彈性，深度合作紫金等金屬礦頭部業主，聚焦新疆、西藏、出海高景氣市場，軍工防務“1+N”戰略布局開拓第二曲線。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 12.04、14.02 和 16.20 億元，現價對應動態 PE 分別為 17x、15x、13x，給以 2025 年 25 倍

67、估值，目標價 39.60 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表3232：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002096.SZ 易普力 11.24 0.13 0.56 0.57 0.71 0.82 20 16 14 002226.SZ 江南化工 5.15 0.17 0.29 0.35 0.41 0.51 15 13 10 603977.SH 國泰集團 12.83 0.24 0.49 0.52 0.64 0.82

68、25 20 16 002827.SZ 高爭民爆 23.64 0.19 0.35 0.45 0.72 1.18 53 33 20 平均值 28 20 15 002683.SZ 廣東宏大 27.45 0.75 0.96 1.18 1.58 1.84 23 17 15 來源：Wind，國金證券研究所 注：股價基準日為 2025 年 4 月 8 日收盤價；易普力、江南化工、國泰集團、高爭民爆采用 wind 一致預期（180 天）；廣東宏大、易普力 2024 年業績為已披露數據 風險提示 下游礦山景氣不及預期：工業炸藥下游應用領域 70%以上來源于礦山開采，前文所述，2022年以來金屬礦山、煤炭開采領域

69、資本開支實現逆勢增長，拉動民爆行業需求。若下游礦山景氣度不及預期，可能導致民爆行業需求走弱，公司產能利用率受到一定程度影響。西部地區煤炭及礦業開采節奏不及預期：“西部大開發”背景下，新疆、西藏區域民爆行業景氣度突出，西藏市場重點關注重點工程+巨龍銅礦進展，新疆市場煤炭建設快速釋放、成為民爆產能轉移重點區域。公司重點布局西藏、新疆市場，如果以上區域開發不及預期，或新增供給過多、導致區域內民爆價格出現活動，可能導致公司部分產能閑置、產能利用率受到一定程度影響。海外市場開拓風險：民爆企業跟隨國內礦山企業加速“走出去”步伐，公司加快海外市場開拓力度。但海外業務可能面臨政策、地緣政治等方面風險，如果后續

70、公司出海不及預期，可能導致公司海外業務收入增長不及預期。收購整合不及預期：前文所述，公司 2025 年重要業績增量來自于收購的雪峰科技并表，但如果收購后公司整合效果不及預期，可能導致雪峰科技收入/業績增長不及預期，使得公司收入/業績增速低于本文測算。重大安全、環保事故風險：民爆行業供給端行政審批壁壘高，生產、銷售、運輸和爆破作業，均須取得相應許可證，如果出現重大安全、環保事故風險，公司可能面臨行政處罰以及輿論風險。原材料價格波動風險：民爆行業主要原材料成份是硝酸銨，如果硝酸銨價格向上大幅波動，可能導致公司毛利率、凈利率水平受到一定程度影響。商譽減值風險：截至 2024 年末，公司商譽達 20.

71、94 億元，前期收購標的較多，若與雪峰、江蘇紅光等收購標的協同效應不及預期，可能導致公司后續存在商譽減值風險，影響業績釋放。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 10,16910,169 11,54311,543 13,65213,652 22,00222,002 25,2

72、8125,281 28,52028,520 貨幣資金 2,658 2,958 2,883 2,150 2,467 3,031 增長率 13.5%18.3%61.2%14.9%12.8%應收款項 3,566 3,451 4,063 5,756 6,612 7,469 主營業務成本-8,244-9,157-10,748-17,023-19,590-22,055 存貨 404 391 391 614 707 796%銷售收入 81.1%79.3%78.7%77.4%77.5%77.3%其他流動資產 2,424 2,269 3,552 4,489 4,998 5,552 毛利 1,925 2,386

73、2,903 4,980 5,691 6,465 流動資產 9,051 9,069 10,889 13,010 14,784 16,848%銷售收入 18.9%20.7%21.3%22.6%22.5%22.7%總資產 59.0%55.8%55.4%56.2%58.7%61.2%營業稅金及附加-44-46-56-90-104-117 長期投資 366 365 361 361 361 361%銷售收入 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 2,084 2,518 2,925 6,644 6,845 7,006 銷售費用-56-70-75-132-152-171%總資產 13.6%

74、15.5%14.9%28.7%27.2%25.5%銷售收入 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 2,900 3,307 3,821 2,872 2,973 3,074 管理費用-588-658-876-1,496-1,719-1,939 非流動資產 6,281 7,190 8,763 10,122 10,411 10,661%銷售收入 5.8%5.7%6.4%6.8%6.8%6.8%總資產 41.0%44.2%44.6%43.8%41.3%38.8%研發費用-295-375-429-748-860-970 資產總計資產總計 15,33315,333 16,25916,25

75、9 19,65219,652 23,13123,131 25,19525,195 27,50927,509%銷售收入 2.9%3.3%3.1%3.4%3.4%3.4%短期借款 761 1,763 1,630 2,541 1,759 1,000 息稅前利潤（EBIT）943 1,237 1,467 2,513 2,857 3,268 應付款項 2,873 3,162 4,190 5,721 6,592 7,464%銷售收入 9.3%10.7%10.7%11.4%11.3%11.5%其他流動負債 1,036 1,194 1,387 1,190 1,417 1,619 財務費用-89-87-119-

76、165-165-163 流動負債 4,671 6,119 7,207 9,452 9,768 10,084%銷售收入 0.9%0.8%0.9%0.7%0.7%0.6%長期貸款 3,080 1,732 4,185 4,185 4,185 4,185 資產減值損失-46-137-106-42-19-22 其他長期負債 453 463 449 177 138 109 公允價值變動收益 0 1 13 0 0 0 負債 8,204 8,315 11,841 13,814 14,091 14,378 投資收益 151 86 91 90 90 90 普通股股東權益普通股股東權益 5,933 6,470 6,

77、494 7,156 7,997 8,969%稅前利潤 15.6%7.5%6.7%3.7%3.2%2.8%其中：股本 749 760 760 760 760 760 營業利潤 974 1,138 1,370 2,421 2,788 3,198 未分配利潤 1,756 2,222 2,433 3,155 3,997 4,969 營業利潤率 9.6%9.9%10.0%11.0%11.0%11.2%少數股東權益 1,196 1,475 1,318 2,161 3,106 4,162 營業外收支-8-4-8 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 15,33315,333 16,25916,259

78、 19,65219,652 23,13123,131 25,19525,195 27,50927,509 稅前利潤 966 1,134 1,362 2,421 2,788 3,198 利潤率 9.5%9.8%10.0%11.0%11.0%11.2%比率分析比率分析 所得稅-128-161-190-374-441-522 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 13.2%14.2%13.9%15.5%15.8%16.3%每股指標每股指標 凈利潤 839 972 1,172 2,047 2,347 2,676 每股收益 0.749 0.942 1.181 1.5

79、84 1.845 2.132 少數股東損益 278 256 274 843 945 1,056 每股凈資產 7.924 8.516 8.544 9.416 10.523 11.802 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 561561 716716 898898 1,2041,204 1,4021,402 1,6201,620 每股經營現金凈流 1.190 1.860 2.337 1.452 3.515 3.972 凈利率 5.5%6.2%6.6%5.5%5.5%5.7%每股股利 0.300 0.560 0.200 0.634 0.738 0.853 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元

80、）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 9.45%11.07%13.83%16.83%17.53%18.06%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 3.66%4.40%4.57%5.21%5.56%5.89%凈利潤 839 972 1,172 2,047 2,347 2,676 投入資本收益率 7.38%9.18%9.17%13.24%14.11%14.93%少數股東損益 278 256 274 843 945 1,056 增長率增長率 非現金支出 513 692 742 372 466 508 主營業務收入增長率 19.26%13.51%18.27

81、%61.17%14.90%12.81%非經營收益 10 0 33 217 86 84 EBIT 增長率 11.80%31.23%18.56%71.34%13.68%14.39%營運資金變動-471-251-172-1,532-227-249 凈利潤增長率 16.78%27.68%25.39%34.12%16.42%15.57%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 891891 1,4131,413 1,7761,776 1,1031,103 2,6722,672 3,0193,019 總資產增長率 9.96%6.04%20.87%17.70%8.92%9.19%資本開支-678-804-652-1

82、,682-736-736 資產管理能力資產管理能力 投資-26-239-1,012-300-150-200 應收賬款周轉天數 70.0 69.1 62.9 60.0 60.0 60.0 其他 1,027 767-1,190 90 90 90 存貨周轉天數 18.4 15.8 13.3 13.3 13.3 13.3 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 324324 -276276 -2,8542,854 -1,8921,892 -796796 -846846 應付賬款周轉天數 83.9 83.5 83.7 83.7 83.6 83.7 股權募資 1 172 40 0 0 0 固定資產周轉天數 67

83、.9 67.7 73.6 90.8 81.9 74.7 債權募資 114-371 2,270 831-782-759 償債能力償債能力 其他-642-579-1,466-719-736-822 凈負債/股東權益 9.52%6.76%19.44%33.94%18.58%5.64%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -528528 -778778 844844 112112 -1,5191,519 -1,5811,581 EBIT 利息保障倍數 10.6 14.2 12.3 15.2 17.3 20.0 現金凈流量現金凈流量 683683 356356 -236236 -677677 357357

84、592592 資產負債率 53.51%51.14%60.25%59.72%55.93%52.27%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 6 6 9 15 增持 1 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.331.33 1.141.14 1.141.14 1.101.10 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資

85、建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限

86、公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與

87、其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯

88、率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易

89、，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭

90、受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806