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1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告計算機計算機|計算機設備計算機設備港股港股|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師朱蕓SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0909 日日收盤價（港元）7.50一年內最高/最低（港元）13.60/6.57總市值（百萬港元）93,034.94流通市值（百萬港元）93,034.94資產負債率（%）86.27資料來源：聚源數據聯想集團聯想集團(00992.HK)(

2、00992.HK)PC 換機周期下的價值重估投資要點：投資要點：PCPC 行業領導者行業領導者，三大業務持續三大業務持續 AIAI 轉型轉型。聯想集團前身成立于 1984 年，逐步成為國內計算機行業的領軍企業。1994 年,聯想在港交所上市。2005 年，聯想以 12.5 億美元收購 IBM 個人電腦業務，通過資源整合與全球布局優化，成為全球第三大個人電腦廠商。公司 FY25 Q1-Q3 實現收入 520.93 億美元，核心業務分布在三大集團：智能設備業務集團（IDG）、基礎設施方案業務集團（ISG）、方案服務業務集團（SSG），FY25 財年第三財季收入占比分別為 69%、20%、11%。P

3、CPC 換機周期已至，換機周期已至，WindowsWindows 系統份額交接進行時。系統份額交接進行時。2020 年受疫情影響全球 PC 需求驟增，消費者和企業端換機周期已至。Windows10 系統將于 2025 年 10 月停止服務，屆時仍有部分設備因硬件問題需替換，觀望消費者有望落地換機需求，公司或最先受益于本輪 PC 周期。以小博大：以小博大：DeepSeekDeepSeek 解決制約解決制約 AIPCAIPC 滲透關鍵問題。滲透關鍵問題。終端側 AI 能力是賦能混合式AI 并讓生成式 AI 實現全球規?；瘮U展的關鍵。DeepSeek-R1 以少量 SFT 數據+多輪強化學習的方法重

4、構訓練流程，實現了低內存占用、低計算開銷和高模型準確性的特征，低參數量特征為大模型本地化部署到 AI 終端運行提供可能。商用商用 PCPC 需求需求或將或將成為成為 20252025 年年 PCPC 主要增長引擎主要增長引擎。根據 IDC 預測，2025 年商用（除教育）領域 PC 出貨量將達到 1.38 億臺，同比增長 4.3%。相較消費領域 PC 出貨量預測，商用領域 PC 表現更為樂觀。AIPC 需求或將通過培育用戶在辦公及學習場景下的使用習慣實現需求向消費端的滲透，或帶來新一輪消費 PC 放量。ISGISG 單季度扭虧單季度扭虧，SSGSSG 業務聚焦本土需求業務聚焦本土需求，AIAI

5、 戰略規劃助推公司可持續發展戰略規劃助推公司可持續發展。公司ISG 業務采取 ODM+模式，即利用公司產品設計能力、供應鏈規模以及全球服務支持體系，自主研發服務器主板設計和制造，成為服務全球的端到端自主研發企業。在全球業務戰略布局的框架下,聯想 SSG 聚焦中國本土市場實際需求,以“一擎三箭”戰略重構和升級了 AI 原生的方案服務。兩部分業務同時受益于 AI 變革帶來的機會，助推公司盈利的可持續發展。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 財年歸母凈利潤分別為 15.4/17.1/19.5億美元，同比增速分別為 52%/12%/14%，對應公司 PE 分別為 8X/7

6、X/6X。對 IDG和 SSG 兩部分業務選取各自可比公司平均 PE 與公司 PE 進行比較，保守假設 ISG業務在 2026 財年保持盈虧平衡，2026 財年（對應 2025 自然年）公司對應 PE 為7X，均低于 IDG 和 ISG 業務各自可比公司平均 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示。AIPCAIPC 出貨量不及預期出貨量不及預期，服務器需求不及預期服務器需求不及預期，全球消費不及預期的風險全球消費不及預期的風險，跨市場選擇可比公司的風險跨市場選擇可比公司的風險。盈利預測與估值（盈利預測與估值（美元美元）2022023 32022024 42022025 5E E20

7、22026 6E E2022027 7E E營業收入（百萬美元）61,946.8556,863.7867,646.5474,625.5280,347.75同比增長率（%）-13.5%-8.2%19.0%10.3%7.7%凈利潤（百萬美元）1,680.831,102.311,615.831,802.742,048.80同比增長率（%）-21.7%-34.4%46.6%11.6%13.6%每股收益（美元/股）0.140.080.120.140.16ROE（%）28.8%18.1%21.9%19.9%18.7%市盈率（P/E）8.1013.887.796.986.15資料來源：公司公告，華源證券研究

8、所預測2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 1 10 0 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 19頁投資案件投資案件投資評級與估值IDG 業務中，我們選取惠普、戴爾、超威電腦作為可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 分別為 9X；ISG 業務中，考慮到公司此部分業務在 2025 財年第三季度實現扭虧，全年或尚未轉正，保守假設本部分業務 2025 自然年將實現盈虧平衡，不會對當年盈利形成貢獻，因此不將 ISG 業務考慮進 PE 估值；SSG 業務中，我們選取?？低?、大華股份、IB

9、M 作為可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 為 14X。2026 財年（對應 2025 自然年）公司對應 PE 為 7X，公司 PE 均低于兩部分業務各自可比公司平均 PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設IDG 業務：考慮到 PC 換機周期和 AIPC 的需求催化因素，我們預計公司 PC 業務FY2025-FY2027 收入分別為 366/386/416 億美元，同比+11%/6%/8%，疊加手機及其他智能設備的穩定增長，我們預計公司 IDG 業務收入分別為 501/537/578 億美元，同比增長+12%/7%/8%。ISG 業務：我們預計公司 ISG 業務 FY2025-

10、FY2027 收入分別為 136/170/194 億美元，同比增長+52%/25%/15%。SSG 業務：我們預計公司 SSG 業務 FY2025-FY2027 收入分別為 83/92/96 億美元，同比增長+11%/10%/4%。成本：公司未披露具體業務集團毛利率，FY2022-FY2024 公司分別實現毛利率 16.8%、17.0%、17.2%，毛利率穩步提升?？紤]到公司受到 AIPC 周期影響，規模效應或在 PC 放量后顯現，高經營溢利率業務 SSG 占比提升，ISG 業務扭虧，我們預計 FY2025-FY2027 公司毛利率分別為 16.3%、16.8%、16.8%。費用：考慮到逐步進

11、入 PC 換機周期的過程中，公司或將加大營銷費用投入提升業績表現，我們預計 FY2025-FY2027 公司銷售費用率分別為 5.2%、5.4%、5.4%；管理費用率波動幅度較大，我們預計 FY2025-FY2027 公司管理費用率分別為 4.2%、4.1%、4.1%；由于公司持續進行 AI 研發，持續在系統迭代和技術創新方面投入資金，我們預計 FY2025-FY2027公司研發費用率分別為 3.3%、3.5%、3.5%。投資邏輯要點我們認為，當下時點公司最主要業務增量在于 PC 周期下換機需求和技術提升帶來的AIPC 增量，同時，ISG 和 SSG 業務板塊穩中向好，ISG 業務單季度扭虧，

12、公司基本面良好且存在收入和利潤的增量空間。核心風險提示AIPC 出貨量不及預期，服務器需求不及預期，全球消費不及預期的風險，跨市場選擇可比公司的風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 19頁內容目錄內容目錄1.1.三條主線三條主線 三個增長點三個增長點.6 61.1.1.1.發展歷程：聯千禧之潮發展歷程：聯千禧之潮，思用戶所想思用戶所想.6 61.2.1.2.業務分析：主營業務穩中求勝業務分析：主營業務穩中求勝，多元化業務錦上添花多元化業務錦上添花.6 61.3.1.3.財務分析：營收利潤財務分析：營收利

13、潤回暖回暖，ISISG G 實現扭虧實現扭虧.7 72.2.周期性因素疊加技術變革，周期性因素疊加技術變革，核心核心業務放量可期業務放量可期.8 82.1.2.1.周期性共識：周期性共識：PCPC 換機潮頭正盛，換機潮頭正盛，WindowsWindows 系統份額交接進行時系統份額交接進行時.8 82.2.2.2.以小博大：以小博大：DeepSeekDeepSeek 解決制約解決制約 AIPCAIPC 滲透關鍵問題滲透關鍵問題.9 92.2.1.2.2.1.推理成本降低，推理成本降低，AIPCAIPC 具備實現具備實現 AIAI 普惠核心驅動要素普惠核心驅動要素.9 92.2.2.2.2.2.

14、習慣培育用戶需求：習慣培育用戶需求：AIAI 辦公場景生產力催生用戶辦公場景生產力催生用戶 AIPCAIPC 需求需求.11112.3.2.3.云程發軔：功能成熟后或將出現更多潛在服務收費場景云程發軔：功能成熟后或將出現更多潛在服務收費場景.12123.3.ISGISG：服務器需求強勁，訂單持續轉化為收入：服務器需求強勁，訂單持續轉化為收入.13134.4.SSGSSG：業績：業績穩健穩健，聚焦本土需求，聚焦本土需求.14145.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.15155.1.5.1.收入預測收入預測.15155.2.5.2.成本與費用預測成本與費用預測.15155.3.5.3.可比公司估值

15、可比公司估值.16166.6.風險提示風險提示.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 19頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：聯想集團聯想集團 4040 年發展歷程年發展歷程.6 6圖表圖表 2 2：FY25FY25 財年第三季度聯想集團收入構成財年第三季度聯想集團收入構成.6 6圖表圖表 3 3：聯想集團業務溢利率聯想集團業務溢利率.6 6圖表圖表 4 4：FYFY20202525 Q3Q3 公司公司 IDGIDG 業務收入同比業務收入同比+12%+12%.7 7圖表圖表 5 5：FYFY20202

16、525 Q Q3 3 公司公司 ISGISG 業務收入同比業務收入同比+5959%.7 7圖表圖表 6 6：SSGSSG 業務連續業務連續 yoyyoy 正增正增.7 7圖表圖表 7 7：SSGSSG 業務經營溢利占比業務經營溢利占比 31%31%.7 7圖表圖表 8 8：PCPC 需求恢復帶來營收同比增長需求恢復帶來營收同比增長.8 8圖表圖表 9 9：歸母凈利潤歸母凈利潤增速超過營收增速增速超過營收增速.8 8圖表圖表 1010：FY25FY25 Q1-Q3Q1-Q3 毛利率同比毛利率同比-1.1pct-1.1pct.8 8圖表圖表 1111：FY25FY25 Q1-Q1-Q3Q3 銷售銷

17、售/管理管理/研發費用率同比下降研發費用率同比下降.8 8圖表圖表 1212：20202020 年和年和 20212021 年為年為 PCPC 出貨高峰期出貨高峰期.9 9圖表圖表 1313：Win10Win10 系統用戶正逐漸遷移至系統用戶正逐漸遷移至 Win11Win11.9 9圖表圖表 1414：聯想聯想 PCPC 出貨量占全球出貨量占全球 PCPC 總出貨量總出貨量 20%20%以上以上.9 9圖表圖表 1515：AIAI 處理的中心正在向邊緣轉移處理的中心正在向邊緣轉移.1010圖表圖表 1616：20252025 年后發布的大模型均具備低參數量的特征年后發布的大模型均具備低參數量的

18、特征.1010圖表圖表 1717：聯想推出全球首款端側部署聯想推出全球首款端側部署 DeepSeekDeepSeek 的商用的商用 AIAI PCPC 新品新品.1111圖表圖表 1818：自然語言取代傳統自然語言取代傳統 PCPC 界面成為新的輸入和輸出方式，界面成為新的輸入和輸出方式，A AI I 重新定義人機關系重新定義人機關系1111圖表圖表 1919：商用商用 PCPC 需求需求或或成為成為 20252025 年年 PCPC 主要增長引擎主要增長引擎.1212圖表圖表 2020：20272027 年國內年國內 AIPCAIPC 新機裝配比例新機裝配比例或或將接近將接近 85%85%.

19、1212圖表圖表 2121：中國中國 AIAI 終端占比預測終端占比預測.1212圖表圖表 2222：AIPCAIPC 商業化逐步顯現商業化逐步顯現.1313圖表圖表 2323：預計預計 20242024 年全球服務器出貨量年全球服務器出貨量 13651365 萬臺萬臺.1313圖表圖表 2424：預計預計 20242024 年全球年全球 AIAI 服務器出貨量服務器出貨量 150.4150.4 萬臺萬臺.1313圖表圖表 2525：聯想入圍中國電信服務器集采名單聯想入圍中國電信服務器集采名單.1414圖表圖表 2626：超大規模數據中心領域案例超大規模數據中心領域案例.1414圖表圖表 27

20、27：“一橫五縱一橫五縱”戰略框架助力企業構建穩固戰略框架助力企業構建穩固“數字底座數字底座”.1414圖表圖表 2828：聯想集團行業解決方案聯想集團行業解決方案.1515圖表圖表 2929：“一擎三箭一擎三箭”戰略重構戰略重構 AIAI 原生方案服務原生方案服務.1515源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 19頁圖表圖表 3030：IDGIDG 業務業務可比公司估值表可比公司估值表.1616圖表圖表 3131：SSGSSG 業務業務可比公司估值表可比公司估值表.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔

21、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 19頁1.1.三條主線三條主線 三個增長點三個增長點1.1.1.1.發展歷程：聯千禧之潮發展歷程：聯千禧之潮，思用戶所想思用戶所想聯想集團聯想集團前身前身“中國科學院計算技術研究所新技術發展公司中國科學院計算技術研究所新技術發展公司”成立于成立于 19841984 年，由柳傳年，由柳傳志等志等 1111 名科研人員在名科研人員在中國科學院計算技術研究所的支持下中國科學院計算技術研究所的支持下創立創立。1990 年公司推出“聯想 286微機”，1994 年公司于港交所上市，逐步成為亞太地區計算機行業的領軍企

22、業。2004 年，公司宣布以 12.5 億美元收購 IBM 的全球電腦業務，收購完成后聯想有權繼續使用 IBM 著名的“Think”品牌。2005 年公司完成對 IBM PC 業務的收購并成為全球第三大 PC 廠商。2013年，聯想首次躍升為全球第一大電腦廠商。2019 年，公司明確在保持 PC 核心業務優勢的基礎上，聚焦智慧家庭、智慧辦公、智慧行業解決方案等新機會，并提出推進智能化轉型的 3S戰略，即：Smart IoT（智能物聯網）、Smart Infrastructure（智能基礎架構）和 Smart Vertical（行業智能）。2021 年，聯想組建方案服務業務集團（SSG），覆蓋從

23、硬件到軟件，為客戶提供端到端的服務，進一步推動智能化轉型。2023 年，聯想發布首款商用 AIPC，隨后不斷豐富產品矩陣。圖表圖表 1 1：聯想集團聯想集團 4040 年發展歷程年發展歷程資料來源：公司官網，北京日報，大聯想伙伴網等，華源證券研究所1.2.1.2.業務分析：主營業務穩中求勝業務分析：主營業務穩中求勝，多元化業務錦上添花多元化業務錦上添花聯想目前主要聚焦三大業務集團：智能設備業務集團（聯想目前主要聚焦三大業務集團：智能設備業務集團（IDGIDG）、基礎設施方案業務集團）、基礎設施方案業務集團（ISGISG）、方案服務業務集團方案服務業務集團（SSGSSG）。2025 財年第三季度

24、三大業務收入分別占比 69%、20%、11%，三大業務經營溢利率分別為 7.3%、0.0%、20.4%。圖表圖表 2 2：FY25FY25 財年第三季度聯想集團收入構成財年第三季度聯想集團收入構成圖表圖表 3 3：聯想集團業務溢利率聯想集團業務溢利率資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 19頁智能設備業務集團（智能設備業務集團（IDGIDG）：作為聯想集團的核心業務支柱，聯想在智能設備領域展現出強大的競爭力與多元化的業務布局，涵蓋電腦業務、平

25、板電腦、智能手機等移動設備以及其他智能設備。根據公司 FY25 Q3 公告，IDG 業務營收同比增長 12%，達到 137.8 億美元?；A設施方案業務集團基礎設施方案業務集團（ISGISG）:主要負責服務器、存儲等數據中心產品的研發、制造和銷售,同時為企業級客戶提供服務器、存儲設備及一體化解決方案，滿足企業在 AI 模型訓練等方面的高性能需求。根據公司 FY25Q3 公告，ISG 業務營收同比增長 59%，達到 39.4 億美元。圖表圖表 4 4：FYFY20202525 Q3Q3 公司公司 IDGIDG 業務收入同比業務收入同比+12%+12%圖表圖表 5 5：FYFY20202525 Q

26、 Q3 3 公司公司 ISGISG 業務收入同比業務收入同比+5959%資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：以財年計資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：以財年計方案服務業務集團方案服務業務集團（SSGSSG）:2021 年聯想組建了 SSG 集團，旨在從 PC 公司向智能化解決方案與服務提供商轉型，打造新的業務增長引擎。根據公司 FY2025 Q3 公告，SSG 業務營收同比增長 12%，達到 22.6 億美元。季度收入創歷史新高，連續 15 個季度保持同比增長，經營溢利率達到20%，經營溢利占三大業務集團經營溢利總額的31%。據Gartner FY2025 Q2報告，全球前 30 大

27、 GSI（全球系統集成商）平均收入同比增長 4%，而 SSG 業務當季同比增長 13%，收入增速為行業平均水平的 3 倍。圖表圖表 6 6：SSGSSG 業務連續業務連續 yoyyoy 正增正增圖表圖表 7 7：SSGSSG 業務經營溢利占比業務經營溢利占比 31%31%資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所1.3.1.3.財務分析：營收利潤財務分析：營收利潤回暖回暖，ISISG G 實現扭虧實現扭虧營收利潤回暖營收利潤回暖，盈利能力具備更強恢復力盈利能力具備更強恢復力。FY25 前三季度公司實現營業收入 520.9 億美元，同比增長 21%，隨著 PC 市場回暖

28、，營收連續 3 個季度實現雙位數增長。公司營收恢復源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 19頁的同時盈利能力也得到修復，FY25 前三季度公司實現歸母凈利潤 13.0 億美元，同比增長 70%，增速超過收入同比增長速度。圖表圖表 8 8：PCPC 需求恢復帶來營收同比增長需求恢復帶來營收同比增長圖表圖表 9 9：歸母凈利潤歸母凈利潤增速超過營收增速增速超過營收增速資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所ISGISG 單季度扭虧為盈單季度扭虧為盈，公司或具備利潤可持續增長能力。，

29、公司或具備利潤可持續增長能力。FY25 Q1-Q3 公司實現毛利潤83.2 億美元，毛利率 16.0%，同比-1.1pct，主要由于 ISG 業務收入占比提升所致。隨著 ISG業務扭虧為盈，未來隨 ISG 業務持續提升，毛利率有望持續修復。FY25 Q1-Q3 公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為 5.1%、4.0%和 3.2%，三費費率同比-0.6pct、-0.2pct、-0.3pct，公司降本增效效果顯現。圖表圖表 1010：FY25FY25 Q1-Q3Q1-Q3 毛利率同比毛利率同比-1.1pct-1.1pct圖表圖表 1111：FY25FY25 Q1-Q1-Q3Q3 銷售銷售/

30、管理管理/研發費用率同比下降研發費用率同比下降資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：iFinD，華源證券研究所2.2.周期性因素疊加技術變革，周期性因素疊加技術變革，核心核心業務放量可期業務放量可期2.1.2.1.周期性共識周期性共識：PCPC 換機潮頭正盛換機潮頭正盛，WindowsWindows 系統份額交接進系統份額交接進行時行時20202020 年受疫情影響全球年受疫情影響全球 PCPC 需求驟增，需求驟增，消費者和企業端消費者和企業端換機周期已至。換機周期已至。Gartner 數據顯示，2020 年和 2021 年兩年間，由于遠程辦公和居家學習帶來全球 PC 出貨量分別為 3

31、.03 億臺和 3.48 億臺，同比增長分別為 13.8%和 14.7%。通常情況下，B 端和 C 端用戶的筆記本電腦更換周期為 3 年，而臺式電腦更換周期在 5 年，2024 年和 2025 年恰逢疫情 PC 熱潮后的新一輪換機周期。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 19頁微軟將于微軟將于 20252025 年年 1010 月正式終止月正式終止 Windows10Windows10 操作系統的支持操作系統的支持，部分部分 WindowsWindows 設備仍有設備仍有替換空間。替換空間。據 Statco

32、unter 數據，截至 2025 年 1 月，Windows10 仍有 60.3%的市場份額。Windows11 推出至今已有三年時間，盡管搭載 Copilot 和 AI 驅動的操作系統，其市場份額只有 36.7%。Windows10 系統停止服務后，微軟將不再提供有關的錯誤修復、漏洞安全修復等技術支持，消費者可以選擇付費獲得拓展安全更新（ESU）、升級到 Windows11 或遷移至云端 Windows11。設備需要滿足一定的硬件要求才能與 Windows11 兼容，此類設備具備一定的替換空間。圖表圖表 1212：20202020 年和年和 20212021 年為年為 PCPC 出貨高峰期出

33、貨高峰期圖表圖表 1313：Win10Win10 系統用戶正逐漸遷移至系統用戶正逐漸遷移至 Win11Win11資料來源：iFinD，華源證券研究所資料來源：statcounter，華源證券研究所從市占率角度看從市占率角度看，聯想聯想 PCPC 市占率穩居前列市占率穩居前列，或最先受益于或最先受益于 PCPC 需求放量需求放量。自 2016 年以來，聯想各季度 PC 市占率保持在 20%以上。據 Canalys 數據，2024 年第四季度聯想 PC 出貨量達到 1690 萬臺，PC 市場份額達到 25%，創三年以來新高。圖表圖表 1414：聯想聯想 PCPC 出貨量占全球出貨量占全球 PCPC

34、 總出貨量總出貨量 20%20%以上以上資料來源：Canalys，Gartner，iFinD，華源證券研究所2.2.2.2.以小博大：以小博大：DeepSeekDeepSeek 解決制約解決制約 AIPCAIPC 滲透關鍵問題滲透關鍵問題2.2.1.2.2.1.推理成本降低，推理成本降低，AIPCAIPC 具備實現具備實現 AIAI 普惠核心驅動要素普惠核心驅動要素成本節降是混合式成本節降是混合式 AIAI 架構的主要推動因素架構的主要推動因素?；旌鲜?AI 將支持生成式 AI 開發者和提供商利用邊緣終端計算能力降低成本?；旌鲜?AI 架構可根據模型和查詢需求的復雜度等因素選擇不同方式在云端和

35、終端側之間分配處理負載，簡單任務推理可在終端進行，復雜任務可以跨云端和終端運行。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 19頁生成式生成式 AIAI 模型縮小模型縮小+端側處理能力提升，端側處理能力提升，AIAI 處理的中心正在向邊緣轉移。處理的中心正在向邊緣轉移。在生成式 AI出現之前，AI 處理便持續向邊緣轉移，越來越多的 AI 推理工作負載在手機、筆記本電腦、XR 頭顯、汽車和其他邊緣終端上運行。終端側 AI 能力是賦能混合 AI 并讓生成式 AI 實現全球規?；瘮U展的關鍵。據 DeepSeek 公眾號

36、，DeepSeek-R1 在后訓練階段大規模使用強化學習技術，在僅有極少標注數據的情況下，使得模型性能比肩 OpenAI o1 正式版，其 32B 和70B 蒸餾模型在多項能力上實現對標 OpenAI o1-mini 的效果。DeepSeek 蒸餾模型的優秀推理能力或推動 AI 處理向邊緣轉移和生成式 AI 的全球規?；卣?。圖表圖表 1515：AIAI 處理的中心正在向邊緣轉移處理的中心正在向邊緣轉移資料來源：高通混合 AI 是 AI 的未來，華源證券研究所AIAI 三要素迎來拐點三要素迎來拐點，低參數量特征為本地化部署到低參數量特征為本地化部署到 AIAI 終端運行提供可能終端運行提供可能

37、。DeepSeek-R1以少量 SFT 數據+多輪強化學習的方法重構訓練流程，實現了低內存占用、低計算開銷和高模型準確性的特征，通過優化訓練流程實現算力和性能的近似線性關系，模型推理能力每增加一張 GPU 即可穩定提升，無需依賴外部復雜監督機制。同時，2025 年后發布的大模型具備低參數量的特征，低參數量模型適合在資源有限的終端設備運行，DeepSeek 的性價比和效率優勢有望實現端側平臺部署。此外，AI 技術創新圍繞算力、數據、算法三因素循環，2025年再次進入算法創新階段。圖表圖表 1616：20252025 年后發布的大模型均具備低參數量的特征年后發布的大模型均具備低參數量的特征資料來源

38、：甲子光年，華源證券研究所2025 年 2 月 25 日，聯想宣布通過深度融合 DeepSeek 端側大模型，聯想天禧個人智能體系統（天禧 AS）迎來重大升級，聯想成為全球首家在聯想成為全球首家在 AIPCAIPC 端側部署和運行端側部署和運行 DeepSeeDeepSeek k大模型的大模型的 AIAI 終端品牌終端品牌。聯想 YOGA AIPC 元啟新品通過端側部署與蒸餾技術創新，在消費級設備上實現 7B 參數端側模型的流暢運行。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 19頁圖表圖表 1717：聯想推出全

39、球首款端側部署聯想推出全球首款端側部署 DeepSeekDeepSeek 的商用的商用 AIAI PCPC 新品新品資料來源：聯想集團官方公眾號，華源證券研究所2.2.2.2.2.2.習慣培育用戶需求：習慣培育用戶需求：AIAI 辦公場景生產力催生用戶辦公場景生產力催生用戶 AIPAIPC C需求需求自然語言取代傳統自然語言取代傳統 PCPC 界面成為新的輸入和輸出方式，界面成為新的輸入和輸出方式，AIAI 重新定義人機關系。重新定義人機關系。傳統的終端在交互模式上有著較大的限制。早期的終端設備需要依靠硬件外設才能實現人機信息的傳遞。圖形化 OS 出現后，交互效率實現提升，但可視化程序交互也涉

40、及到復雜的菜單和功能操作，有較高的學習成本。而 AI PC 能夠做到自然語言交互，允許用戶以口頭或文字形式使用自然語言與 PC 進行溝通，并通過自然語言的方式給予用戶反饋。圖表圖表 1818：自然語言取代傳統自然語言取代傳統 PCPC 界面成為新的輸入和輸出方式，界面成為新的輸入和輸出方式，A AI I 重新定義人機關系重新定義人機關系資料來源：IDC，AIPC 產業（中國）白皮書，華源證券研究所終端內嵌個人大模型，覆蓋用戶終端內嵌個人大模型，覆蓋用戶個性化個性化本地知識庫。本地知識庫。Office 使用者可通過后臺運行大語言模型，在 Outlook 中閱讀或撰寫電子郵件，在 Word 中編寫

41、文檔，在 PowerPoint 中創建演示文稿，在 Excel 中分析數據，或在 Teams 會議中協作。在以終端為中心的混合 AI 架構中，大部分處理能夠在 PC 上進行。商用商用 PCPC 需求需求或或成為成為 20252025 年年 PCPC 主要增長引擎主要增長引擎。根據 IDC 預測，2025 年商用（除教育）領域 PC 出貨量將達到 1.38 億臺，同比增長 4.3%。相較消費領域 PC 出貨量預測，商用領源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 19頁域 PC 表現更為樂觀，該領域相關 PC 需求

42、或將奠定全年 PC 出貨量表現基礎。AIPC 需求或將通過培育用戶在辦公及學習場景下的使用習慣實現需求向消費端的滲透，從而帶來新一輪消費 PC 放量。圖表圖表 1919：商用商用 PCPC 需求需求或或成為成為 20252025 年年 PCPC 主要增長引擎主要增長引擎應用種類2025 年預計出貨量（百萬臺）2025/2024 同比增長率2029 年預計出貨量（百萬臺）2029/2028 同比增長率2025-2029CAGR商用（除教育）138.04.3%142.61.4%0.8%教育41.76.7%38.2-0.1%-2.1%消費236.70.2%241.80.1%0.5%總計416.32.

43、1%422.60.5%0.4%資料來源：IDC Worldwide Personal Computing Device Tracker（2025/2/27），華源證券研究所AIPCAIPC 滲透率提升，滲透率提升，帶來帶來 PCPC 市場進入新一輪增長市場進入新一輪增長。據 IDC 預測，AIPC 在中國 PC 市場中新機的裝配比例將在未來幾年中快速攀升，并將于 2027 年達到 85%，成為 PC 市場的主流。IDC 將具有 AI 處理功能的芯片終端設備定義為 AI 終端，在中國終端設備市場中，據 IDC預測，至 2027 年將有 79%的設備在硬件層面具備針對 AI 計算任務的算力基礎。圖

44、表圖表 2020：20272027 年國內年國內 AIPCAIPC 新機裝配比例新機裝配比例或或將接近將接近 85%85%圖表圖表 2121：中國中國 AIAI 終端占比預測終端占比預測資料來源：IDC、聯想AIPC 產業（中國）白皮書，華源證券研究所注：圖中 AIPC 預測數據僅含 AI 筆記本電腦和 AI 臺式電腦，不含 AI 平板電腦，2023 年 AIPC 均為 AI Ready 設備。資料來源：IDC、聯想AIPC 產業（中國）白皮書，華源證券研究所2.3.2.3.云程發軔：功能成熟后或將出現更多潛在服務收費場景云程發軔：功能成熟后或將出現更多潛在服務收費場景據艾瑞咨詢，當前 AIP

45、C 處于萌芽與初步發展階段，各產業鏈環節如大模型、PC 和芯片等正積極布局并孵化產品。廠商間正在探索合作模式，致力于開發和完善 AIPC 產品及服務。隨著 AIPC 功能逐漸成熟及廠商生態系統的發展，市場未來或不再僅限于硬件銷售，而是涌涌現出更多基于軟件服務的收費場景以適應用戶需求及市場發展?，F出更多基于軟件服務的收費場景以適應用戶需求及市場發展。據艾瑞咨詢，據艾瑞咨詢，AIAI PCPC 未來的商業模式多樣，其中有三點特別值得關注：未來的商業模式多樣，其中有三點特別值得關注：首先，根據用戶畫像、認知水平、硬件能力和使用場景等因素進行軟件的定制開發與運維服務收費；其次，除了基礎的單項或打包付費

46、模式外，滿足用戶實際需求的高級功能將成為主要收費點；最后，如果 AI 操作系統足夠強大，其銷售模式可能從買斷制轉向訂閱制。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 19頁圖表圖表 2222：AIPCAIPC 商業化逐步顯現商業化逐步顯現資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究所3.3.ISGISG：服務器需求強勁，訂單持續轉化為收入：服務器需求強勁，訂單持續轉化為收入公司 ISG 業務（基礎設施方案業務集團）主要包括服務器、存儲器、技術中臺等基礎設施產品，既能提供傳統數據中心產品，也能提供公有云和私有云的基礎設施服務，

47、實現了邊緣計算到云計算全覆蓋，客戶群體包括企業級客戶和中小企業客戶。全球服務器需求隨云計算和全球服務器需求隨云計算和 AIAI 應用的蓬勃發展而持續增長。應用的蓬勃發展而持續增長。據 TrendForce 集邦咨詢，2023 年，北美四大云端服務供應商受經濟疲軟及高通脹影響，下修全年服務器采購量。國內服務器需求受政策層面支撐，2023 年經濟復蘇帶來的激勵因子未顯著持續，帶來企業端采購計劃延宕。2023 年全球服務器出貨量同比下跌 6%。2024 年以來，AI 服務器出貨強勁，主要系北美云端數據中心訂單帶動。展望未來，據 TrendForce 預測，2025 年在 CSP 及主權云高需求下，A

48、I 服務器的出貨量增速有望超過 28%。圖表圖表 2323：預計預計 20242024 年全球服務器出貨量年全球服務器出貨量 13651365 萬臺萬臺圖表圖表 2424：預計預計 20242024 年全球年全球 AIAI 服務器出貨量服務器出貨量 150.4150.4 萬臺萬臺資料來源：TrendForce，華源證券研究所資料來源：TrendForce，華源證券研究所訂單兌現持續轉化為收入訂單兌現持續轉化為收入，ODM+ODM+模式抓住云增長機遇模式抓住云增長機遇。2024 年 10 月 24 日，聯想中標中國電信服務器（2024-2025）集采名單，通用型服務器（A 系列）標包排名第一、C

49、86 服務器（G 系列）標包排名第三，共斬獲超 12 億訂單，成為中國電信服務器主流供應商。24/25財年第三季度，公司 ISG 業務實現收入 39.38 億美元，同比增長 59%，盈利轉虧為盈。公司ISG 業務采取 ODM+模式，即利用公司產品設計能力、供應鏈規模以及全球服務支持體系，自主研發服務器主板設計和制造，成為服務全球的端到端自主研發企業。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 19頁“一橫五縱一橫五縱”戰略框架助力企業構建穩固戰略框架助力企業構建穩固“數字底座數字底座”。2024 年年初，聯想首次

50、公布了其面向 AI 的基礎設施戰略框架“一橫五縱”計劃?！耙粰M”指的是聯想萬全異構智算平臺，“五縱”則涵蓋了服務器、存儲解決方案、數據網絡、軟件及超融合系統以及邊緣計算基礎設施產品和方案。萬全異構智算平臺集成了五大技術創新：算力匹配魔方、GPU 內核態虛擬化、聯想集合通信算法庫、AI 高效斷點續訓技術以及 AI 與 HPC 集群超級調度器，旨在為 AI 2.0 時代的大模型訓練和推理提供堅實的基礎設施支持。通過這些全面的產品組合，聯想致力于幫助企業構建穩固的“數字底座”，為其智能化轉型提供可靠的支持。圖表圖表 2727：“一橫五縱一橫五縱”戰略框架助力企業構建穩固戰略框架助力企業構建穩固“數字

51、底座數字底座”資料來源：中國工業新聞網，華源證券研究所4.4.SSGSSG：業績：業績穩健穩健，聚焦本土需求，聚焦本土需求公司公司 SSGSSG 業務（方案服務業務集團）主要包括硬件產品、業務（方案服務業務集團）主要包括硬件產品、ITIT 管理服務和基于管理服務和基于“擎天擎天”技術底層架構的解決方案服務技術底層架構的解決方案服務。SSG 涵蓋多個重要領域，包括提供覆蓋全品類、多品牌的硬件產品；提供 IT 管理服務，面對終端、數據中心、云，以及新的邊緣計算場景；提供基于聯想“擎天”技術底層架構的項目和解決方案服務。方案服務涵蓋行業包括智能制造、數字政府、智慧金融、智慧教育、智慧醫療和智能基礎設

52、施。圖表圖表 2525：聯想入圍中國電信服務器集采名單聯想入圍中國電信服務器集采名單圖表圖表 2626：超大規模數據中心領域案例超大規模數據中心領域案例資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 19頁圖表圖表 2828：聯想集團行業解決方案聯想集團行業解決方案資料來源：公司官網，華源證券研究所在全球業務戰略布局的框架下,聯想聯想 SSGSSG 聚焦中國本土市場實際需求聚焦中國本土市場實際需求,以以“一擎三箭一擎三箭”戰略戰略重構和升級重構和升級

53、了了 A AI I 原生的方案服務原生的方案服務?！耙磺妗奔椿凇岸?邊-云-網-智”新 IT 架構的擎天 3.0 平臺，“三箭”即面向政企客戶，聯想提供量身定制的行業智能體解決方案，聚焦重點細分場景；針對中小企業，推出多模態交互和輕應用的聯想百應，簡化服務體驗；對于消費客戶，天禧AS 系統內置主動式智能服務，提升用戶體驗的智能化和預見性。這一戰略旨在通過技術創新和服務優化，助力各類型企業實現數字化轉型。圖表圖表 2929：“一擎三箭一擎三箭”戰略重構戰略重構 AIAI 原生方案服務原生方案服務資料來源：公司官網，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級5.1.5.1.收入預測收入預

54、測IDG 業務：考慮到 PC 換機周期和 AIPC 的需求催化因素，我們預計公司 PC 業務FY2025-FY2027 收入分別為 366/386/416 億美元，同比+11%/6%/8%，疊加手機及其他智能設備的穩定增長，我們預計公司 IDG 業務收入分別為 501/537/578 億美元，同比增長+12%/7%/8%。ISG 業務：我們預計公司 ISG 業務 FY2025-FY2027 收入分別為 136/170/194 億美元，同比增長+52%/25%/15%。SSG 業務：我們預計公司 SSG 業務 FY2025-FY2027 收入分別為 83/92/96 億美元，同比增長+11%/1

55、0%/4%。5.2.5.2.成本與費用預測成本與費用預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 19頁成本：公司未披露具體業務集團毛利率，FY2022-FY2024 公司分別實現毛利率 16.8%、17.0%、17.2%，毛利率穩步提升?？紤]到公司受到 AIPC 周期影響，規模效應或在 PC 放量后顯現，高經營溢利率業務 SSG 占比提升，ISG 業務扭虧，我們預計 FY2025-FY2027 公司毛利率分別為 16.3%、16.8%、16.8%。費用：考慮到逐步進入 PC 換機周期的過程中，公司或將加大營銷

56、費用投入提升業績表現，我們預計 FY2025-FY2027 公司銷售費用率分別為 5.2%、5.4%、5.4%；管理費用率波動幅度較大，我們預計 FY2025-FY2027 公司管理費用率分別為 4.2%、4.1%、4.1%；由于公司持續進行 AI 研發，持續在系統迭代和技術創新方面投入資金，我們預計 FY2025-FY2027公司研發費用率分別為 3.3%、3.5%、3.5%。5.3.5.3.可比公司估值可比公司估值由于美股公司與 A 股上市公司存在會計年度劃分差異，為統一盈利預測基準，我們采用以下處理原則：選取各公司會計年度中與對應自然年重疊月份較高的財年數據作為預測基準。具體而言，惠普

57、2025 財年覆蓋 2024 年 11 月至 2025 年 10 月，故采用 2025 財年 EPS 預測作為 2025 自然年預測值；戴爾 2025 財年對應 2024 年 2 月至 2025 年 1 月，采用其 2026財年 EPS 預測數據以匹配 2025 自然年預測值；慧與 2025 財年（2024 年 11 月至 2025 年10 月）與 IBM2025 財年（2025 年 1 月至 12 月）均直接采用對應財年 EPS 預測；超威電腦2025 財年覆蓋 2024 年 7 月至 2025 年 6 月，其與 2025 自然年重疊度為 50%，仍以該財年EPS 作為基準值。聯想集團 20

58、26 財年對應自然年 2025 年 4 月至 2026 年 3 月，即 2026 財年預測值對應 2025 自然年預測值。通過上述方式，確保不同市場公司盈利預測的基準周期統一可比。IDG 業務中，我們選取惠普、戴爾、超威電腦作為可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 分別為 9X；ISG 業務中，考慮到公司此部分業務在 2025 財年第三季度實現扭虧，全年或尚未轉正，保守假設本部分業務 2025 自然年將實現盈虧平衡，不會對當年盈利形成貢獻，因此估值暫不考慮 ISG 業務；SSG 業務中，我們選取?？低?、大華股份、IBM 作為可比公司，以上公司 2025 自然年平均 PE 為 14X

59、。2026 財年（對應 2025 自然年）公司對應 PE 為7X，公司 PE 均低于兩部分業務各自可比公司平均 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 3030：IDGIDG 業務業務可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPE2025-04-082025E2026E2025E2026EHPQ.N惠普21.883.573.7466DELL.N戴爾72.599.4510.5887SMCI.O超威電腦31.712.593.66129平均97資料來源：iFinD，華源證券研究所。注：A 股收盤價、EPS 單位為人民幣，美股收盤價、EPS 單位為美元，美股收盤價截至 2025年 4

60、 月 8 日，A 股盈利預測來自 iFinD 一致預期，美股盈利預測來自 Capital IQ，預測年度對應自然年。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 19頁圖表圖表 3131：SSGSSG 業務業務可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPE2025-04-092025E2026E2025E2026E002415.SZ?？低?8.171.711.991614002236.SZ大華股份15.111.211.411211IBM.NIBM221.0310.7211.402119平均1412資

61、料來源：iFinD，華源證券研究所。注：A 股收盤價、EPS 單位為人民幣，美股收盤價、EPS 單位為美元，美股收盤價截至 2025年 4 月 8 日，A 股盈利預測來自 iFinD 一致預期，美股盈利預測來自 Capital IQ，預測年度對應自然年。6.6.風險提示風險提示1）AIPC 出貨量不及預期：Windows 替換需求走弱，AIPC 消費者持續觀望；2）服務器需求不及預期：受海外關稅風險影響和國內政策影響，服務器客戶訂單或不及預期；3）全球消費不及預期的風險：若消費傾向走弱，換機需求落地或受到影響；4）跨市場選擇可比公司的風險：可比公司主要為美股和 A 股上市公司，由于不同交易市場

62、在流動性、估值水平和業績披露要求等方面存在一定差異，跨市場選擇可比公司或造成估值偏差。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 19頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 19頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人

63、的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意

64、見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行

65、說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，

66、并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這

67、些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資

68、料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。